http://WWW.MicroBell.COM 三稜鏡叢書 10年財務狀況彙總表 （單位：白萬美） 福特汽車公司及其合併的子公司年份每股淨收益（損失） （單位： 美元） 淨收益 ｛經過坼股及增發新膠的調整） 1987 1986 9,05 6.16 8.92 6.05 現金股利 1.58 仠終股氽 36.44 擬益 1.11 27.68 普通股價格蝠度（納斯達克） 56% 31% 18 1985 4.54 4.40 0.80 21.97 19¥ 13% 1984 5.26 4.97 0.67 17.62 17% 1］ Mp:/WW.KicroBel.con 0.17 13.74 13⅓ 1982 （1.21） 11.20 3½ 1981 （1.96） 0.27 13.57 5½： 1980 （2.85） 0.58 15.79 （續） 1979 2.17 2.03 0.87 19.21 H0⅓ 6⅓： 197R 2.97 2.⅞6 0）.78 17.95 11% 8¥ http://W\能女部地r0縣t賬線脷股票
http://WWW.MicroBell.COM 三稜鏡叢書 239 10年財務狀況彙總表 （單位：百萬美元） 福特汽車公司及其合併的子公司年份 1987 1986 裝置和工具資料購買裝置的資本支出 （不但括特 2268.7 珠工具） .1 814.2 哅頭特殏 1 343.3 工具支出特殊工具攤銷 1 353.2 員工資料一全球範園， 工資總額 11669.6 勞動力成本總額 16 567.1 平均員工人數 350 320 1985 1984 2 068.0 2319.8 2 292.1 1 666.4 1 284.6 1 293.2 11 289.7 1 444.4 1 328.6 1 417.3 1 223.1 948.4 979.2 10175.1 10018.1 15610.4 14033.4 13 802.9 382274 369 314 389 917 1983 http://WWw 358.6 262.8 ICr 9974.4 029.3 9 284.0 1982 1 605.8 ¢ 200.8 1361.6 955.6 9020.7 12 558.3 11 957.0 386 342 385487 1981 1257.4 1 168.7 970.0 1010.7 9536.0 12 428.5 411 202 1980 1 583.8 1 057.2 1 184.7 912.1 9 663.4 12 598.1 432 987 （續） 1979 1978 2 152.3 1571.5 895.9 7355 1 288.0 970.2 708.5 578.2 10 293 8 9884.0 13 386.3 12 631.7 500 464 512088 http://WWW.MicroBell.COM 12章荻得忠
http://WWW.MicroBell.COM 三桉鏡叢書 10年財多狀況彙總表 （單位：百萬美元） 福特汽車公司及其合併的子公司年份 1987 1986 1985 鳳工資料一美國公司， 工資總額平均員工. 人數 7 761.6 7703.6 7 212.9 180 838 181 476 172 165 平均每小時的工資® 收益 16.50 16.12 15.70 津貼 12.38 11.01 10.75 總計 1984 6 875.3 178 758 15.06 9.40 28.88 27.13 26.45 24.46 股票的資料巳經根據股息和拆股情況進行了調整 *1982.1981和1980年的稅後銷售盈利溈貨。 1 包括未被合併的金融、保險以及地產子公司： ②2） 以小時計（單位：美元）：不包括子公司的資料 1983 http:///wv8.MicroBell.CoM 024.6 507 13.93 8.54 22.47 1982 5489.3 161 129 13.38 9.79 23.17 1981 1980 5 641.3 5370.0 176 146 185 116 12.75 8.99 21.68 11.45 8.54 19.99 （續） 1979 1978 6368.4 6674.2 244 297 261 132 10.35 5.59 15.94 9.73 436 14.09 http://瓶歷熱術cr武師錢的股票
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字 http://WWW.MicroBell.COM http://WWW.MicroBell.COM
http://筆絲少ic與雞我的股票下面所講述的是幾個值得注意的數字（數字排列的順序與共東要性無關）」 佔總銷售額的百分比當我因為一件特殊的產品（例如L'eggs連褲襪、幫寶適牌紙尿褲、百服寧藥品（Bufferin）或者勒克森塑膠（Lexan Plastic）） 亦對--家公司產生了興趣時，我首先想知道的就是這件產品對這家公司究竟意味著什麼。它的銷售額能佔公司總銷售額的門分之幾？ L'egg*連褲襪使得 Hanes公司的股票上漲了很多，這是因為 Hanes是一家規模相對較小的公司。幫寶適牌紙尿褲的利潤比 L'eggs還大，但是這對於豆型的害潔公司來說影響卻微乎其微。 http://WWW.MicroBell.COM 我們假定你已經對勒克森塑膠產生了興趣，並月你發現是通用電氣公司建立廣勒克森公司。然後你從經紀人處（或者從年報，如果你能看懂的話）得知塑膠公司是材料分公司的一個組成部分，並且材料分公司總的銷售收入只佔通用電氣公司總收入的6.8%。 兩此如果勒克森是第二個幫寶適的話，它對通用電氣公司股東的意義就不會太大。當你看著這些訊息時，你要不就是看一下建立勒克森公司的還有沒有其他的公司，要不你就忘掉勒克森塑膠。 市盈率我們已經對市盈率《price/earnings,ple）做過討論，但是在 242 三橦綴叢書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字此提一個石用的改進：任何一家公司，如果它的股眾定價合理， 那麼該公司股票的市盈率將等於公司的增長率。在此我談一下收益的增長率，你怎樣找到收益的增長率？詢問經紀人：每市盈啦相比什麼是公司的增長率？ 如果可口可樂公司股票的市盈淨是I5.你會期望這冢公司年大約能夠增長15%：但是如果股票的市發率低於公司的增長率. 你可能已經為日己找到了購買該公可股票的機會，這就是說，-- 家年增民係為12%《也被叫做“12%增長率的公司”）而市盈率溈 6的公司是一家發展前景非常不錯的公司。反之，如果年增長率為 6%m市盈率為12、則這家公司的前景就堪憂了，它的情沉會越米越差： 一般來說如果市盈率只有增長率的--半，那麼這家公司就非常不錯了：如果巾盜部是增夥單的兩據e|I那團這家公司就差些了。 我們一直用這個力法來為共同基金分析股票如果你的經紀人不能為你提供一家公司增長率的資料，你自已可以從《價值線》或者標維普爾公司的報告上找到這家公司每傘收益的資料，然後把每年的收益增長率計算出米。用這種方法計算公司的年增長率時，你也會找到另一個判斷股價是否被高估的萬法。至於公司未來的增長率，你的猜測會和我的一樣好在我們考慮股息時，用—一個稍微複雜點的公式就可以把公司的增長率與收益進行比較，我們首先要找到公司的長期增長率 （假定A公司的長期增長率為12%），然後加上股息收益（假定A公司的股忌收益率為3%），最後除以市盈率（A公司的市盈率假定三校鏡叢書 243 http://WWW.MicroBell.COM
http:/清元靜休io鹽錢鮑米票為10）：12加上3再除以10等於1.5 如果計算所得的結果小於1那麼公司的情況就不是太好了， 如果結果是1.5那麼公司的情況還不錯，但是你真正希望看到的結果2或者更高：一象公司的增長率如果是15%，股收益是3%、 市盈率是6，那麼計算的結果就是3，這種結果真是太好了。 現金頭寸上一-章我們從福特公司的資產負債表上計算出它的淨現金頭寸為83.5億美元。當—-家公司把數十億美元的現金擱置起來時， 它一定有--些你希望知道的情況。下面所述的就是原困。 福特公司的股價已經從1982年的4美元漲到了1988年初的38 美元（經過拆股的關遊/N/甜此開碎比悲期，買幣00萬股該公司的股票。當股價漲到38美元時我已經從福特公司的股票上賺了巨大的一-筆利潤，而華爾街的那些所謂的專家們在將近兩年的時間裡… 真在大聲疾呼福特的股票被高估了，無數的專家都評論說這象週期型公司已經達到了它最後的輝煌，再往前走就要開始衰退了。 這使得我有好幾次都差點把股票賣掉換成現金。 透過查閱該公司的年報我注意到福特公司股票的淨現金值是 16.30美元（上—爺已經提到）。就我所擁有的福特公司的股票來說， 每一股中都含有像暗釦（hidden rebate）一樣的16.30美元的紅利。 這16.30美元的紅利故變了一切。它表明我不是以每股38美元的價格購買的該公司股票，而是以21.70美元購買的（38美元減去三稜鏡叢書 244 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字 16.30美元等於21.70關元）分析家預測福特公司能從汽車業務中獲得每股7美元的收益，這樣--來用38美元的股價計算出來的市盈率是5.4，而用21.70美尤的股價計算出來的市盈率是3.1。 看到市盈率為31一定讓人非常者急，這表明公司正處於週期的臨界位實（要麼進入繁榮期，要麼進入衰退期）如宋福特公司情況很糟或者人們對它生產的新型汽車不屑一顧，我對心的股票還不會這麼鍾愛。但是福特公司是一家非常出色的公司而且人們也很喜歡新款的福特轎車和載貨汽車： 現金因素使得我確信繼續持石福特公司的股票是正確的，在我做出不賣該公司股票的決定後，它上漲「40%還多。 我也知道（你可能已經在年報的第5頁發現了，這一頁仍然屬於內容易懂的光紙部分）1987年福特公司的金融服務集團〔例如福特信貸公司、第雪面民銀行M"笑圖顧景2 公司以及其他一公司）本身的收益就達到了每股1.66美元，僅特信貸公司一案的收益就達到了每股1.33美元，這是其收益連續增加的第13年。 假定福特的金融服務公司（金融公司的市盈率通常是10）的市盈率是10，我估計這些子公司股票的價格是10乘以1.66美元， 或者說每股為16.60美元。 因此儘管福特公司的股價是38美元股，但是其中包括16.30 關元的現金紅利以及16.60美元的金融服務公司的每股價值，因此汽車業務一項只讓你花了5.10美元（一股）。而同樣是這項汽車業務專家們預測它的每股收益是7美元。福特公司的股票有風險嗎？ 儘管從1982年以水福特的股票已經漲了將近10倍，但是每股5.10 三桉鏡叢書 245 http://WWW.MicroBell.COM
http:/M為元熱統crB陳使節脆票美元絕對是一個廉價的價格波音機公司（Bocing）也是一家現金餘額非帶多的公司 1987年初它的股價大約是40關元、但是公司的淨現金額分攤到每 …股上可有27美元，因此實際上你是以15美元的價格購買的該公司的股票、1988年初我買了少量該公司的股票，後來我又買了狠多，使它成為我的資產組合中一隻主要的股票，我這樣做的原圓部分是因為波音公司的現金非常多，部分是因為波音公司還有大量的商業訂單要完成。 當然現金對股票的影響也並不總是很明顯。人們通常擔心的是公司的現金額不足。Schlumberger公可擁有大量的現金，但是分攤到每股股票上的份額就不那麼多了。Bristol-Myers擁有16億美元的現金只有2億美元的長期債務，這本應該是個好兆頭，但是由於它擁有的沈趣股料發她創OBe.l.9OM/4億美元的淨現金額 （減去了長期債務）除以2.8億股，每股平均的淨現金額只有5美元。 相對於超過40美元的股價而言，這5美元簡直不值一提。如果它的股價跌到15美元，Bristol-Myers的股票就值得購買了。 儘管如此，把檢視現金頭寸（以及相關業務的價值）當作是你研究作的一部分也是很可取的。你從來不會知道何時在無意中發現•-家限福特公司情況相似的公司： 只要我們討論“現金頭寸”這個問題，我們就想知道福牲公司計劃如何運用這部分現金？隨著公司的現金越積越多，公司如何運用這筆現金的問題就會對股價產生影響.福特公司不僅增加了股息數額而且還回購了股票，但是它仍然累積了大量的現金額。 三檬鏡叢書 246 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字 •些投資者想知道怡特公司是否會用收購其他公司的方法把手中的現金花出去，但是到目前為止福特對收購行為仍抱著卜分謹慎的態度。 福特公司已經擁有了一家信貨公司和—家儲蓄貸款公司，並月還透過一種合夥關係控鋼著赫茲（Hertz）租車公司.它出低價投標收購休斯航空公司（Hughes Aerospace），但是失敗廣， TRW （Thompson Ramo Wooldrige Inc.）公司可能建立廣最明顯的協同作用關係：它不僅是全球主要的汽車零部件廠商並且也是一家電子裝置廠商：TRW有可能成為尚車安全氣襄的主要生產廠府，如果福特公司收購了美林公司或者洛克希德公司（Lockheed） （兩次都是傳聞），它是不是也會成為實行多樣化經背戰略而失敗的公司中的•員？ http://WW.MicroBell.COM 負債係數公司有多少假務，公司又有多少債權呢？債務與股東權益的比例又是多少呢？這就是一位信貸員任確定你的公司是否擁有良好的信用時希望瞭解的情況。 -份正帶的公司資產負債表包括兩列內容。左邊所列的是發產項（存貨、盛收款、廠房和裝置等等），右邊所列的是負債項。 確定一家公司財力的一個快捷方法就是比較資產負債表中的負債與股東權益誰多誰少。 負債對股東權益比率很容易確定、看一下福特公司1987布年三核鐮叢書 247 http://WWW.MicroBell.COM
http://AWV管I術Mlcr 扎賺餞的最票報中的資產負偵表，在表中你可以看到股東權益總額為184.92億美元、在它上面幾行，你可以看到該公司的長期偵務是17億美元。 （公司也有短期債務，但是如我所說，在這些粗略估算中我把它忽略了。如果現金量足夠（吾一下表中的第二行）抵消短期債務， 那麼你就不必擔心短期債務的影晌了：） 一份正常的公司資產負債表中股樂權益應占到75%而負債要少於25%。福特公司的股東權益與魚債的比率是180億美元比17億關元，或指說股東權益佔91%而負債不到10%、這是一份非常出色的資產負債表。一份更加出色的資產負債表可能只擁有1%的負債利99%的股東權益。相反的總，一份較差的資產負債表可能 80％都是伍債而只有20%的股東權益。 對於轉型困境型公司和陷人困境的公司我特別注意看它們的低債係數。與其他腳業料綸V.啵張碼鮮少側定了哪家公司能從經濟危機中出來，哪家公司公破產、債務負擔沉重的新公司總是承擔著狠大的風險。 我曾經檢視過兩隻不景氣的技術類股票的情況：GCA（美國地球物理公司）和應用材料公司。兩象公司都生產電子基礎裝置，這種裝置被用來生產計算機晶片。這種行業屬於投資者最好應該避開的高新技術行業，而且這兩家公司股票的下跌情況已經證明了這一點。1985年下半年，GCA的股票從20美元跌到了12元，而應用材料公司的股票表現更差，它從16美元跌到了8關元不同之處在於當GCA公司陷人閒境時，它淵有1.14億美的三榱鏡叢書 248 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字偵務，並且兒乎部是銀行債：我會對此做進一出的解釋這家公司僅擁有300萬關元的現金頭寸，並且它上要的發產是價值為 7300萬關元的存貨，但是電子行業的市場變化非常快，圓此今年價值為7300萬關元的存貨到明年可能會燒俏為2000萬美元。誰又能知道在低價出售存貨時該公司從中真正能得到多少現金呢？ 與情況相反的是，應用材料公司的負債只1700萬美而現金卻有3600萬美元： 當電子元件業的市場紅火起來的時候，應用材料公司的股票從8美元反到36美，但是GCA部役有從中受益。GCA倒削丁並且被其他公司以每股10美分的價格收購了，而應用材料公司的股票漲了4倍還多，偵務不同對公司的影響也不同。 在經濟衰退時，債務的類別和具體數額導致了公司的成功與失敗。債務分為銀料協終制圖廷御勢廚9OM 銀行債務（最差的一債務，也就是GCA公司擁有的債多型別）可由銀行隨時收嗎，這種債務不一定非得借自銀行，侖也可以採用商業票據的形式（這是指一家公司短期內間另一家公司的借貸）：重要的是它的用月非常短，並且有時是隨時可以到期這意味著貸款方一看到借款公司出現困難就可以收回貨款。如果借不能夠還款，飛就必須按照《破產法》第11章條款的規定中請破產保護。債權人可以賣掉公司的固定資產用來抵償貸款，在他們做完這一切之後，股東們將公一無所獲。 只要估款公司還在繼續支付利息，長期債務（從股東的觀點來看，這是最好的一類債務）的貸方就不能馬上收回貸款。貸款三稜鏡慫書 249 http://WWW.MicroBell.COM
http://樂比部分ic第G報雕股票本金的到期口可以是15、20或者30年，K期債務通常採用定期發行公司長期債券的形式籌得，取決於公司財務狀況的好壞，公司債券的優良等級可能會被訓級機構提高或者降低，但是小管發生僕麼情況，債券持有人都不能像銀行那樣要求債券發行公司碼上償還本金，有時甚至是利息的支付也可以推遲，長期債務給公司提供了從困境中恢復過來的時間.（在典型年報的一條腳註說明中， 公司將它的長期債務、所支付的利息以及偵務的到期日都進行了細分，） 當我評估—一家像克萊斯勒公司那樣的轉型困境型公司時，我特別注意看它的債務結構和債務數量眾所周知，克萊斯勒公司碰到了債務問題，在那次有名的融資安排中，關鍵的—點就是政府擔保了一項總值為14億美元的貸款，作為回報政府獲得了該公部分的股票期權， 1後萊政府量提是分服票期權從中獲得了E 大的利潤。但是在貸款時你不可能會預測到克萊斯勒公司後來的輝煌，你所能看到的就是克萊斯勒公司獲得的貸款給公司提供了進行經營策略調整的時間。 我也看到克萊斯勒公司擁有10億美元的現金頭小，並且最近它已經把油箱分公司低價賣給了GD（通用動力公司），又獲得了 3.36億美元的現金。雖然克萊斯勒公司這時確實損失廠一些資產， 但是它所擁有的現金頭寸和來自政府的貸款表明至少在一兩年內銀行不會讓這家公司倒閉。 因此如果你像我一樣相信吃車行業正在恢復，並且你還知道克萊斯勒公司已經進行了重大的改革以及已經降低了生產成本， 三桉鏡叢書 250 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字那麼你就會對克菜斯勒公司充滿信心，購買亡的股票並不像報紙上所說的那樣有曰大的風險 Micron技術公司（Microu Technology）也是家因為債務結鉤而沒有破產的公司，富達公可給心提供了主要的幫助：它本來是一察來自愛達荷州的非常出色的計算機儲器公司，但是由於兩方面的因素（方面是計算機儲存器行水的發矮速度放了， 另一方面就是日本公司正在美國市場上傾銷DRAM（動態隨機存取行儲器），讓侖成為該行業的犧牲品，在已即將倒閉的時候，它向富達公司發出：請求援助的訊號，Micron公司在訴狀中聲稱的本公司生產儲存器的成本不可能比自已公司還低，內此甘本公司是在以低子成本的價格傾銷品， 這樣做的目的是為打擊競爭對手，最終Micron公司贏得了這場官司。 這一時期、除新州聖的和Micton公司以外國內所有其他主要的製造商都退出了該行業。Micron公司的再孤崛起受到來自戶身積累的人量銀行債務的威脅，官的股價從40美龍跌到了4關元。它最後的希望就是賣掉大量訂轉換債券（一種恨據傲券購買者的意願可以轉換戰股票的俄券），由於可轉換債券在幾年內不會到期，因此這可以使公司獲得足夠的現金來償還銀行債務並目可以從短期的困境中擺脫出來。 富達公司購買了大量的這種可轉換債券。當計算機儲存器行業再-次繁榮起米並且Micron公司也賺了大量利潤的時候， 它的股價又從4美漲到了24美元，察達公司也因此賺到了一大筆利潤… 三稜鏡叢書 251 http://WWW.MicroBell.COM
http://總匹部分iC歲暇威錢內股票股息郵來。” “你知道惟一讓我快樂的事情是什麼嗎？就戲看到我的股息 —約翰D.洛克菲勒，1901年對於想得到額外收人的投資者來說，派發股息的股票比本派發股息的股票更具有吸引力。投資者希望得到股總這沒有什麼不刈：即使是對約翰D.濟克非勒來說，郵寄米的股總支票總有一天也會派上用場。但據我看來，真正的問題在於隨著時間的流逝， 派不派發股息將如何影響一家公司和它的股價。 公司董事和股東之間關於股息的衝突類似於孩子與父母之間關於信託基金的衝突，孩子們更喜歡馬上把錢花掉，而父母更離歡為了讓下女以後科圖健攀的好背幫廚業容飛基金。 投資者之所以喜歡派發股息的公司是因為不派息的公司大都曾有過把錢浪費在一連串“多樣化惡化”戰略上的經歷。看到這種情況發生/尤數次之後，我開始相信由Pennzoil公司的體•利特克 （Hugh Liedtke）提出的有關公司財歧的“膀胱理論”：公司積累的現金越多，這些現金有可能流失掉的壓力越大，利特克第一次出名是因為他把一家小型的石油公司改造成了一家頗具競爭力的石油公司：第二次出名是在一場眾人都認為Pennzoil公司會輸的宮司巾幫助Pennzoil公司擊敗了美國得克薩斯州石油公司（Texaco）。 （20世紀60年代末期的評論認為60年代早期應該被當作“膀恍作代”記住。直到今天，公司經理們中間仍然存任一種用註定三稜鏡叢書 252 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 笫日章 ⋯紫著名的數字要人敗的罾險經營乃式把公司的利潤全部毀掉的傾間，但是這種傾問比20年前要少得多了。） 投資者喜歡派發股息股票的另一個原囚是：帶股息股票的價梢小會跌得像沒有股息的股票那樣利害，1987的幣場崩潰中• 派發高股息股票的遭遇比不派發股總的股票要好，其跌幅還不到整個市場跌幅的1/2，這也是我願意在我的資產組合中保留一些大笨象型公司甚至緩慢增長型公司股票的原因。如果一隻股票的價格是20美元，股息是2美元，那麼的收益率就是10%；但是如果它的價格降到10美元，那麼你的收益就變成了20%。如果投資者認為這個較高的收益率會保持下去，那麼他們就會只為了這個高收益率而購買該股票。這樣一來股票的價桁就會上漲。不論處於什麼樣的經濟危機中，長期派，總又不斷增加股息的藍籌股都會讓 http://WW.MicroBell.COM 投資者們趨之著鶩。 不派息的小公司可能會因為暫時不派息而迅速發展起來，它們會把資金用於擴大再生產上，公司發行股票的目的是為了在不銀行貸款的情況下為自己的經營活動融資。總有一天，我會把我的發產組合中缺乏生氣的老公司的股票換成發展勢頭迅猛公司的股票。 電氣公用事業裝置公司和電話公用事業裝置公司是主要的派息公司。在發展放慢時，它們不需要修建工廠或者更新裝置， 這樣就可以積累大量的現金。在發展加快時，它們就用股息來吸引投資者購買自己的股票，以此來獲得修建新工廠所需的大量資本。 聯合愛迪生公司發現它可以從加拿大購買外部的能源，那麼三悛鏡叢書 253 http://WWW.MicroBell.COM
http:/NV樂上部外IC自秘嫌我的股票再把資金浪費在建新發電廠上還有什麼意義嗎？因為這段時間公劉沒4較人的費用支出，只此聯合愛迪生公司積累「大量的資金， 它用高於平均水平的價格回購了股票，並且派發的股息不增加： 現在從三哩離核事做的不幸中恢復過來的通用公用裝置公司的發展水已經達了聯合愛迪生公司10年前的水 <見圖13-1入它現在也在回購股票並且不斷增加股息的數量圖13-1 聯合愛迪生公司（ED） 三稜鏡叢書 254 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章 --些著名的數字派發過股息嗎？ 如果你確實打算為了股息而購頭—只股票，你就要找出這家公司是否有能力在經濟衰退和經營狀況鉸差時支付股息，前身是1！ 業因民銀行（Industry Nationat Bank）郵jFleet-Norstar公司，已從 1791年以來一直就不曾問斷過派發股息，它現在的情況又如何呢？ 如果是一象緩慢增長型公司不派發股息，你就會為辯解說： 級慢增長型公司幾乎沒有可用做派發股息的資金。 一-察有二三十年定期增加股息數額歷史的公司是你最好的選擇。凱洛格公司和Ralston Purina公司在過去的三次戰爭和八次經濟衰退中都沒有降低過股息，更不說不派發股息了，因此如果你希望獲得股總收入，這獎公司的股票才是你應該選擇的物件」像 Southmark這種債務繼期公筒的股熱泉是溼緊能像幾乎沒有債務的 Bristol-MIyars公司的股票那樣有保證。（事實上，最近Southmark公司在房地產：方面遭受損失後，它的股價從11美元跌到了3美元，公司把派息的事情擱置起來。）當然週期型公司也不併總是按時發放股息： 1982年福特公司沒有派發股息並目的股價跌到了4美元以下《經過拆股的調整），這是25年來的最低點，但是隻要福特公司的現金還沒有完全損失掉，投資者就不用心他們現在得不到股息。 賬面價值目前賬面價值得到了廣泛的關注，可能是因為這個資料比三稜鏡叢書 255 http://WWW.MicroBell.COM
http://wtt/phbdliC周斑嫌線的脞慄較容易獲得：稱隨處都可以看到有關官的報道，普通的計算機程式就可以嗎上告訴你有多少股票正在以低於規定的賬面價值！ 售：人們願意購買這種股票的原因是：如果股票的賬面價倘是 20美元而只賣10美元，那麼投資者購買這種股票時就等於少花了一半的錢。 這樣做的缺點就是“規定的賬面價”經常與公司的實際增長沒有什麼關係，它經常嚴重高估或者低估了公司的真實增長情況。佩恩巾心破產時的股票賬面價值還高達60多美元一股呢！ 1976年底，艾倫伍德鋼鐵公司（Alan Wood Steel）的賬面價值是3200萬美元，摺合成每股是40美元：儘管如此，6個月後這家公司還是按照《破產法》第11章的規定申請啵產了。出現這種情況的原因在於，賬面價值中大約有3000萬美元記錄的都是新煉 nttp://WWW.MicroBe_CON 鋼裝置的資產價價，但是由於設許和操作上的同題使得這套價值3000萬美元的新裝置無法救入生產，網此這3000萬美元的賬面價值兒乎為零。為了償還債務，艾倫伍德鋼鐵公司以大約500萬美元的價格將鋼板廠賣給了Lukens公司，而工廠其餘的部分可能被當作廢品炎掉了… 儘管—-冢納織品公司滿倉涼的布匹都役人戀買，假是它的集街上還是會記省一碼布4美元。事實上，即使每碼布只賣10美分， 他們也不可能把稅床的布四賣出去：此處也有一條不戰文的規則： 製成品的價格不可預測。例如，雖然你知道棉花的價格，但是你卻無法確定一件橙色純棉襯衫的價格；雖然你知道一塊金屬的價格，但是你如無法預測用這塊金屬製成的燈座的價格 256 三桉鏡叢書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 築13章一些著名的數字看一下幾蝦前當沃倫•巴非特這位最精明的投資者決定關掉其量早收購的公司之一的新貝福德紡織（New Bedford textilc） 時發生的情況.紡織廠的管理人員希望能從出售賬而價值是86.6 萬美元的織布機中得到點好處、但是公開拍賣時，邯種幾年前他們以5000美元一臺的價格購買的織布機現在只值26關元一合了， 這比讓人把它們拖走所用的運費還低：結果賬面價俏為86.6萬美元的織機機只賣了16.3萬美元。 如果巴菲特的伯克希爾-哈撒書公司所擁有的只是像新貝德福德紡織廠之類公司的股票的話，那麼只可能吸引那些只注意賬面價值的投資者。“哈里，看一下資產低債表。僅織布機一項的價值就能摺合成每股5美元，而新貝德福德紡織廠的股票只有2美元，我們怎麼會賠呢？”他們當然會賠，閃為一月這些織布機被 http://WW.MicroBell.COM 拖到了最近的垃圾場，它的股票就會跌到20美分。 當資產負債表左邊的資產被高估時，如果資產負債表的右邊又存在著大量的負債，那麼這種公司就會特別的危險，我們假定 •-家公司的賬而發產為4億美元，賬面債務為3億美元，結果賬面價值總正的1億美元。你知道所記錄的債務是真實的。但是如果這 4億美元的賬面資產在破產拍賣時只能賣到2億美心，那麼真i的賬面價值就變成了負1億美元。這家公司就-文不值了。 這就是購買Radice公司股票的投資者遭遇不幸的根本原因， Radice公司是一家在紐約股票交易所上市的佛羅里達州的土地開發公司，其賬面資產的價值摺合到股票上每股可值50美元，這使該公司價格為10美元的股票非常吸引投資者、但是房地產會計的三稜鏡叢書 257 http://WWW.MicroBell.COM
http://第出MiCra跳嫌線的股票奇聖計賬準則使得Radice公司賬上所記錄的大部分資產都是假的，其巾競然把“在1程完成許且售出之前所欠的債務利息”當作是公司“資產”的一部分。 如果工程能夠順利竣工售出，公司的情況當然很好，但是在它所開發的主要L程中，有一些沒能找到買主，並且債權人（銀行）也想把貸款收回，這家公司負債緊累，一旦銀行收回貸款， 資產優債表左邊的發產就會消失而表右邊的債務依然存在。 Radise股價跌到了75美分。如果一家公司的真實價值摺合到股票上每股為負7美元並且很多人都估計到這⋯情況時，這隻股票的價格就再也不會漲起來了，我應該知道這一情況，麥暫倫基金公司是這家公司的一個大股東。 當你為廣繼麵價值而購買一隻股票時，你必須仔細考慮一下耶些資產都和些什麼。 穿越大山的隧道以及無用的軌道車都被當作發產記任了賬而上？ 隱性資產就像賬面價值經常會高估公司資產的真實價值一樣，隱性資產可以低估公司資）的真實價值。在這種情況下你能找到最好的資產富餘型公司。 擁有自然資源（例如上地、木樹、石油或者貴金屬）的公司把這些自然資源作為其真實資產的一部分記錄在賬面上。例如， 1987年生產：貴金屬製品的Handy & Hacran公司的賬面價值摺合到 258 三稜鏡叢書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章. 一些著名的數字股票上每股是7.83美元、其中包括大員的庫存黃金、白銀以及白個：但是這些存貨記賬時所採用的價橋依然是該公司最初購買這些貴金屬的價格，而購買的時間可能己經是30年前了，以日前的價格計算（每盎司白銀是6.40美心，每盎司黃金是415關元），這些貴金屬的價值摺合到股票上每股大約是19美幾； Handy &Hamnan公司股票的價格大約是17美元，比貴金屬存貨一項的價俏還低，心是一家資產富餘型的公司嗎？我們的朋友巴菲特這樣認為：他大量持有Handy & Harman公司的股票已經兒年了，但是這隻股還沒有任何上漲的跡象，公司的收益也不是很穩定，並月進行多種經營的策略也沒有獲得很大的成功（你已經知道了僕麼是“多樣化惡化”。） 皮近村消感說界語辣天灰滅光懟音素谷京 F在減少對這象公司股票的持有堂：記今為止，看起米購頭Handy & Harman公司的股票是他做過的惟一一次失敗的投資，儘管該公司的隱性資產很多。但是如果黃金和 ［1銀的價格大幅上漲，那麼股票的價格也會跟著大。 除了黃金和白銀之外還有很多型別的隱性資產。例如可口市樂或者Robitussin這種品牌本身就具有在賬面上無法反映出來的原大價值，還有獲得專利權的藥品、有線電視的特許經營權、電視利廣播電臺，所有這些資產在記賬時所採用的都是其最初的價格，然後這些資產會發生貶值，直到它們從資產負債表的資產項中消失： 我已經提到的Pebbl Beach公司也是一察在房地產方面擁有大量隱性資產的公司。我可能還在拖怨自己錯過了這隻股票，但三椄鏡叢書 259 http://WWW.MicroBell.COM
http://第出部我iCr食現嫌錢的服票是像Pebble Beach這樣在房地產萬面擁有大量隱性資產的公司隨處可見，鐵路公司可能是這方面最好的例子。正如我以前曾提到的，伯林頓北方公司、聯合太平萍公司以及達菲南太平洋公司不僅擁有人量的土地，而且這些十地的賬面價值幾乎閃零。 聖達菲南太平洋公司是加利福亞尼州最大的私有土地主，它擁有該州1億英土地中的130萬英宙。Nationwide公司在全國14 個個州擁有300萬英商的土地，這相當於羅得島州（Rhode Island） 面積的4倍：另一個例F是CSX，一家東南部的鐵路公司：1988年， CSX向佛羅里達州出售了80英堅的公用道路。這塊士地的賬而價值幾乎為零，但是出售的這條道路卻值1100萬美元。在這項交易中，CSX公司保留了刈這條線路非高峰期的使用權，因此它的收人不僅絲毫沒有受到影響（在非高峰期對過往車輛收費），而且這 http://WWW.MicroBell,CoM 筆交易還給帶米了2.64億美元的稅後收人： 有時你會發現一冢石油公司或者石油加工廠在地下儲存了40 年的右油共賬面價值記錄的依然是在羅斯福執政時期最初購買時的價值：僅石油一項的價值就超過了公司股票目前的市值。他們可以關閉加工廠、遺散工人，只出售儲存的石油就可以在極短的時間內為股東們賺一大筆利潤：把儲存了很久的石油賣掉不會太難：這跟實服裝不一樣：沒有人會在意它是今年的石油還是去年的石油，也沒有人會在意它的顏色紫紅色的還是洋紅色的。 幾年前波十頓第五頻道的售價大約是4.5億美元（這是一個合理的市價）。但是，這家電臺最初被授子經營權時，它在墾遞申請檔案上大約花了25 000美元，建發射塔花了大約100萬美元，另外三稜鏡叢書 260 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字的一二百萬美元花在了裝修獲播室上。它全部家當的最初賬面價是250萬美元，後來這250萬關元貶值了：在第五頻道被出售吋， 這家電臺的賬面價值比開始時要低300多倍： 既然這家電臺經易士，那麼新的賬面價值就要以4.5億美為基礎，因此賬面價值與中價不符的情況將消失，如果一家賬面價值是250萬美元的電合的售價是4.5億美元，那麼會計上會把這多雜的4.475億美元陽做“商譽"。“商譽”作為資產記錄在新的賬戶上，最終仁也會從賬面上登出。這反過來將會創造出另一家潛在的資產富餘型公司。 20世紀60年代以後當許多公司都嚴重誇大自己的資產價值時，對商譽價值的會計處理方法發生了變化。現在用的是另一種處理方法：例如，可口可樂企業是一家由可口可樂公司成立的為其進行飲料灌裝的新 A PM 些的喉國上是象的商譽價值 27 億美元，這27億美元只是用來支付可口可樂飲料灌裝特許權的價格，而這—價格超過了廠房、存貨以及裝置的成本，它代表了這種特許權的無彤價值。 依照現行的公計準則，在以後40年可口可樂企業必須把該商譽的賬面價值減記到零，然而現實中這種特許權的價值卻在逐年上升。由於必須為該商譽支付相當-筆金額，所以可口可樂業企業本封耗用了大量的收益。1987年該企業所公告的每股收益為63 美分，而實際上分外50美分的收益被用來抵消購買可口可樂商譽所欠下的債務了，不僅可口可樂企業本身的經營狀況比賬面上記載的要好，而且這筆隱資產的價值世在逐日上漲。 三稜鏡叢書 261 http://WWW.MicroBell.COM
http://染上觸AicrgF我嫌錢的股票 17年…-直擁有一種藥品的專利權也是一種隱性資產，而如果這家企業只是稍微提高了該藥品的療效，那麼它就可以再擁有這項專利權17年，而賬面上記錄的這種專利權的價值可能為夠。當 Monsanto公司收購了希爾斯公司，它就擁有了NutraSweet的專利權。NutraSweet的專利權申請成功4年了，並且從收購之日起這項專利權仍然有效，但是Monsanto公司的所有收益都被用來登出收購所支付的資金了。在未來4年的時間裡，Nutrasweet的專利權在 Monsanto公司的資產負債表上記錄的價值都將是製。 就像是在可口可樂企業的例子中所出現的情況，當Monsanto 公司用收益來沫銷一部分支出時，它的真實收益就被低估了。如果這家公司每股的真實收益為10美元，它必須拿出2美元來登出為獲得Nutraswect的專利權所支付的費用，當它不用再為 http://WWW.MicroBell.COM NutraSweet的專利權登出部分收益時，它的每服收益就會增加2 美元。 此外，Monsanto公司正把所有的研發經費用在開發同一個新產品上，當有一天不用再研發並且新產品投放市場時，公司的收益就會急劇增加。如果你能夠明白這一點，你就會在該公司的股票上擁有狠大的優勢。 由一家大型母公司全部或部分控股的子公司中也會存在隱性資產。我們已經看過福特公司的例子了，另一象具有類似情況的公司是UAL公司（United AirLines，美國聯合航空公司），在它叫 Allegis的這段時期之前它是美國航空公司的母公司。富達公司的航空業分析專家布拉德•劉易斯發現了這一情況。在UAL下屬的三稜鐐叢書 262 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一紫著名的數字公司中：希爾頓國際公司（Hilton International）價值10億美心、 赫茲租車公司（這家公司後來被--家由福特公司控股的合夥公司所收購）價值13億美元、Westin酒店（Westin Holel）價值14億美元、旅行客房預定系統公司價值10億多美，誠去債務和稅收， 這些公司的資）加在一起超過了UAL公司股票的市值，因此以本質上來說投資者沒花一分錢就得到了世界上最大的航空公司之一的股票：富達公司也購買了UAL的股票，這隻股票漲了兩倍。 當一冢公司擁一家獨立公司的股份時也會存在隱性資產， 就像是雷蒙德企業（Raymond Industries）與Teleco石油公司 （Teleco Oilfield）的情況一樣。熟悉這種情況的人們都會發現雷蒙德公司的股價是12美元，它每…股的價值與Teleco石油公司18 美元的股票價格等值。購買雷蒙德公司的股票相當於以每股少花6 關元的價格得到了若油公前的股票。C 這兩家公司做過研究的投資者購買了雷蒙德公司的股票、並且以每股少6美元的價格得到了Teleco石油公司的股票。 在過去幾年中，如果你對杜邦公司很感興趣，你可以透過購買Seagram公司的股票用•-個比較便宜的價格得到杜邦公司的股票，用這種方法你可以買到杜邦公司總流通股本數的25%。 Seagram公司的股票在此只是-個陪村。類似地，Beard石油公司 （現在叫做Beard公司）的段價是8美元，每一股的價值與股價是12 關元的USPCI公司的相同。在這個交易中，你可以每股少4美元的價格購買Beard公司的股票。 有時間一家公司投資的最好為法就是找到這家公司的外方投三稜鏡叢書 263 http://WWW.MicroBell.COM
http://染上郵Ajcref我賺錢的股票資人。我發現這句話說起米容易做起來難，如果你可以購買到歐洲公司的股票，你的投資就會很好，一般米說歐洲公司並沒被投資者認真分析過，並且很多情況下根本就沒被分析過，我在大瑞典進行實地調查時發現了這一點，在瑞典，沃爾沃公司和瑞典工業的其他一些巨型公司都是由一個人負責報道，這個人甚至連一臺計算機都沒有。 當Esselte商務系統公司在美國上市時，我買了一些的股票並且跟蹤研究該公司的基本情況，它的基本情況一直很好，管理富達海外基金的喬治，諾貝爾建議我去參觀Esselte在瑞典的母公司。在瑞典我發現：購買Esselte母公司股票比購頭Esselte本身型便宜，同時還可以獲得對其他許多具有吸引力的業務的所有權， 更不要說侖所擁有的房地產了。兩年後當Esseltc公司的股價只有 http://WW.MicroBell.CoM 稍許的上漲時，其母公司的股價刮翻了一番。 如果你研究過食品獅幹超級市場（Food Lion Supermarket） 的情況，你可能已經發現比利時的Del Hajze公司擁有該公司25% 的股份，僅這25%股份的價值就遠遠超過了Del Haize的股票市值。 因此當你購買Del Haize公司的股票時，等於是沒花費一分錢就得到了價值不菲的歐洲公司業務的股權，當食品獅工公司的股票上漲了50%時，我為麥哲倫基金購買的Del Haize公司的股票已經從 30美元漲到了120美元。 在美國，目前你購買電話公司的股票時還可以得到與電話業舒相關的贈品優惠。電話公司給每個地方兩個特許經營權，你可能已經聽說過其中.-個給了一位中了電話公司獎券的幸運者。事 < 264 三稜鏡叢書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字實上，他（或她）還是得化錢才能購買到這項特許經賞權。第二個特許經營權免費給了地方上的電話公司，對寸注意到這-情況的投資書*說這是大筆隱性資產，當我寫這本 1時，你可能已經以每股29關元的價格購買了加利福尼業州的太平洋電信公司的股票，並且每股至少獲得了9美元的贈品優惠。或者你可以每股35 美元的價格購買Contel電訊公司的股票並且每股獲得了15關元的贈品優惠。 這些股票的市盈率低於10，股息回報超過了6%，如果減去免資贈品的價值，這些股票的市盈率會更吸引人，從火型的電話公用事業公司中你找不到“tcnbaggers”，但是你世會得到不錯的回報，並且如果公司經營狀況正常的話，它們的股價公上漲 30%-50発 http://WWW.MicroBell.COM 最後，轉型困境型公司獲得的“稅收減免”待遇也是一筆非常可觀的隱性資產，由於佩恩巾心獲得的“賦稅虧損結轉”，當官從被產的困境中擺脫出來時，該公司從所收購的新業務上賺取的數百萬利潤不用交稅。這些年來公司稅率一直是50%，佩恩中心僅儀因為不用交稅，就可以購買一冢公司並且一夜之間使自己的收益翻番。佩恩中心轉型成功後，其股價從1979年的5美元漲到了1985年的29美元 x 伯利恆鋼鐵公司目前擁有10億關元的“營業損失衝轉”，如果這象公司的情況繼續好轉，這公是筆非常有價值的資產。這意味著伯利恆鋼鐵公司在美國所賺取的另外10億美元的收益將不用交稅。 三榜鏡叢書 265 http://WWW.MicroBell.COM
http:/八斛杜部，州ic元恐關錢的關票現金流現金流是—家公司經營某-項業務所獲得的一定數量的現金收人、所有的公可都有現金收入，但是有些公司要比其他公司付山更多才能獲得相同的現金收人。這一點非常關鍵、就是因為這一點才使得購買非利普里斯公司的股票變成一項非常穩定的投資，而購買鋼鐵公司的股票變得非常不穩定。 我們假定生鐵公司（PiB Iron）賣出了倉庫中所的錠鐵並月獲得了1億關元的收入，這非常不錯。然後生鐵公司必須拿出 8000萬美元更新熔爐。這樣一來情況就有點糟了，但是如果飛不拿出8000萬美尤改進熔爐裝置，它的業務就會被競爭對手搶公。 在你不得不先花錢才能賺錢的情況下，你不可能有太多的選擇。 非利普蓂里斯法時能在這料開是GRYBoys和表當勞也不存在。這就是為什麼我更喜歡購頭不依賴資本投資支出公司的股惡，公司收人的現金不必用來抵補支出的現金。肉此非利普莫里斯公司比生鐵公司更容易賺到錢很多人用“現金流”鑽計一家公司股票的情況。例婦，如果一隻價格為20美元的股票每股的現餘流收人是2美元，那麼它的市統率就是10（這是標準情況）。10%的現金流收人和長期持有股票的最低迴批率（10%）相當。-只價格為20美元每股現金流收人為 4美元的股票的現金回報率是20%（這種情況已經非常好了）。如果你發現了一隻價格為20美元而每股現流收人為10美元的股票，那麼你應該把房屋抵押掉來購買它，並且這種股票有多少就買多少。 三銨鏡叢書 266 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數宇僅儀侷限於上述這些計算沒有什麼意義，但是如果你根據 “現金流”來購買股票的話，請確信這個“現金流”指的是“自由現金流”。“自由現金流”是指在正常資本投資支出之後留下的現金，這是一筆只進不出的現金。由此可見生鐵公司的“自由現金流”比菲利普莫里斯公司少很多： 偶爾我也會找到一些收益適中卻非常值得投資的公司，這主要是因為它的自由現金流。通常這種公司都擁有一大筆舊裝置的折 1提成，而這些舊裝置短期內不會被淘。這種公司在改革的過程中還可以繼續享受稅收減免待遇（裝置的折舊費用是免稅的）。 海岸公司（Coastal Corporation）的情況狠好地體現了“自由現金流”的價值。透過所有正常的評估這家公司的合理股價是 20美元，它的每股收益是2.50美元，因此它的市盈率是8，當時對於家生產天然氣財及從筆答道需是果然-20 專爸道街龍的公司來說這是一個標準的市盈率水平、但是在這個普通的投資機會背後卻蘊疲著. 些不普通的情況。海岸公司借了24.50億美元收購了一家主要的管道輸送天然氣公司即美國自然資源公司，管道的好處在於不需電太多的維護費用。半竟，輸送天然氣的管道不需要太多的維護。 在大多數情況F這些管道只是躺在那裡，除了有時需要挖開來補幾個小漏洞，其他時候都不用管它。 海岸公司在天然氣行業不景氣時每股的總現金流收入是 10~11美元，在資本投資支出後每股會剩下7美元。這留下的7美元就足自由現金流。在賬面上看，這家公司在術來10年的收益可能是零，而公司的股東每年將得到每股7美元的現金收人，這樣的苧稜鏡叢書 267 http://WWW.MicroBell.COM
http:/N錢A都材ic鬲俅賺錢的聯票話他們以每股20關元的價格購買該公司的股票就會得到70關元的報，僅就由現金流來說這隻股票很大的上漲潛力。 專專注的資產投資肖都在學找這樣的公司：這種公司擁火量的自由現金流不知該如何發展，公可老闆也不打算擴大公司的經營規模。這有可能是一家租貸公司，它擁有很多使用壽命為12 年的鐵路運輸集裝箱。公司希望做的就是盡星為自己所擁有的老式集裝箱多招攬些生意並上儘可能他減少現金流出，在未米的10 年裡，管理層將減小公司的規模，逐步汰集裝箱、積累現金。 用這種方法他們花費1000萬美元就能獲得4000萬關元的收益。 （這種做法不適合討算機行北，因為計算機行業的產品價格下降得太快，因此對於希望能從舊存貨中再榨取些價值的人來說，舊存貨的價值不可能保持太長時間：｝ http://WWW.MicroBell.COM 存貨在年報中有一項名為“收益的管理討論”（management's discussion of earnings），該項對存貨有更為詳細的解釋。我總是看一下公司是杏存在存貨積壓現象。對於製造府或者等售商米說， 存貨的增加通常是一個不好的兆頭，當存貨的增加速度超過銷售量時，這對公司就是一個危險的訊號了。 計算存貨的價值有兩種基本的會計方法：即LIFO和FIFO。 這聽起來很像一刈獅了狗，LIFO表示的是“後進先出“，而FIFO 表示的是“先入先出”。如果漢迪和哈曼30年前以每盎司40美元三桉鑲叢書 268 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章 …些著名的數字的價格買了一-些黃金，昨天他們以每盎司400美元的價格又買了一些黃金，今大他們以每盎司450關元的價格賣掉了一些黃金，那公他們賺到的利潤是多少呢？如果用LIFO方法計算，他們的利潤是 50美元（450關元減400關元），而用FIFO方法計算，他們的利潤則是410美元（450關元減40美元〕 另外兩個流行的計算存貨的會計方法是GIGO（無用人，無用出）和FISH（先進還存法），這兩種方法被廣泛用於很多的存貨計算中。 無論用哪 —種方法（LIFO或者FIFO）計算存貨量．都可以把今年的計算結果與去年的計算結果進行比較以便確定存貨的規模是在增加還是在減小。 我曾經密觀過下率鍋冰我 ic高唐在飲抹料不僅堆滿了整個倉庫，而且還佔用了倉庫外大多數員工的停車位。當工人們為了公司存效仔貨而把自己的車停在其他地方時，這無疑表明公司的你貨實在太多了。 一察公司可能公吹噓說它的銷售額增加了10%，但是如果同時它的存貨增加了30%，那麼你就必須這樣提醒自己：“等下，也許這家公司應該先把存貨處理掉：由於它並沒有把存貨處理掉，因此下一年它的問題還會存在，後年問題會更嚴重。 新生產出來的產品將公與舊存貨存放在•-起，因此積壓的存貨會越來越多，直到該公司被迫降價，而這一舉措表明公司的利潤將會下降。” 汽車公司裡的存貨積壓不會像上述的那樣讓人煩心，因光三鏡叢書 269 http://WWW.MicroBell.COM
http://樂出部bAiC閨歷啡錢倒酸票輛新車總是會有點價值，因此製造商不必為了把積壓的車賣出去而把汽車的價格降得太多」一輛價為35000美元的美洲虎牌汽車不會降到3500美元，但是一件價值300關元的不再時髦的紫色超短裙可能會減價減到連3美元都不值。 從好的方面來說，如果一家經營狀況不景氣的公司存貨正在減少，那麼這應該算是公司走出困境的一個好兆頭。 對於業餘投資者和新手們來說，要奔清楚存貨的素少及其所暗含的意思比較困難：但是對於那些熟悉某個特定行業的投資者來說就可以。然而他們沒有必要提前5年就計算公司的存貨量，現在公司在寄給股東們的季報中都必須附上公司的資產負債表，因此投資者可以定期瞭解到公司存貨的情況。 http://WW.MicroBell.COM 猝老金計劃隨著越來越多的公司都用股票期權和養老金的形式回報自已的員王，投資者對這種做法的結果都進行了深入的考慮。公司不一定實行養老金計劃，但是如果它們實行的話，這項計劃就必須與聯邦政府的相關規定相符。公司有義務支付養老金計劃中規定的金額，就像債券必須償付一樣。（而在職工分紅計劃中就不存在這樣的義務：如果公司沒有盈利，職丁就不會獲得任何的分紅。） 即使公司破產了它也必須完成養老金計劃。在我打算購買一家轉型困境型公司的服票之前，我總是檢視一下它的情況以便確 270 三桉鍵叢書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字倍這家公司不存在上無法完成的日額養老金計劃，我特別要檢視公司的養老基金資產是否超過了既定的養老金負債、USX公司的養老金計劃資產為85億美元而既定的養老金魚債為73億L美元，因此人們不必擔心它的情況。另—-方面，伯利恆鋼鐵公司的養老金資產為23億美元，既定的養老金負債為38億美元，或者說它有15 億美元的赤字。因此如果伯利恆鋼鐵公司的財務狀況進一步化的話，這15億美元的赤等會讓它雪上加箱.這表明在養老金問題得到解決之前投資者對該公司的股票不會有太太的興趣： 現在養老金的情況都會在年報中反應出來，而過去要了解養老金的情況就像猜謎一樣難。 增長率 http://WW.MicroBell.COM 這裡所指的“增長率”跟 “養若金”都是華爾街上最流行的錯誤概念，它使人們怨略了像非利普莫里斯這種真正具有增長率的公司。從行業本身的發展你看不出這—點，因為在美園香菸的消費大約每年減少2%。確實，外國菸民的增加超過了美國菸民的減少。現在有25%的德因人吸非利普莫里斯公司生產的萬寶路牌香菸，並且該公司每週要用747客機往日本運送滿滿一 ＆機的萬定路牌香菸。但是即使是外國的臣額銷售量也光法解釋菲利普莫里斯公司巨大成功。非利普莫里斯公司獲得口大成功的關鍵在於該公司可以透過縮減成本特別是可以透過提高價概來增加公司的收益，這才是惟--值得考慮的“增長率”：則三稜鐙叢書 271 http://WWW.MicroBell.COM
http://第開部利ic元撂賺鋪向附票 “公司收益”。 透過安裝生產效率史高的捲菸機菲利普莫里斯公司極大地降低了成本。同時，菸草行業的產品價慚每年都在提高。如果公司的成本增加4%，侖把香菸的價梢提高6%，公司的利潤率就會增加2%、利潤率的這個增加偵看起來可能個是太高，但是如果公司的利潤率是10%（非利普莫里斯公司的情況就是這樣），那麼利潤率增加2%時收益就會增加20%。 （透過逐漸收進紙張的質量（實際上就是增加衛生紙上皺紋的數量，這樣做既可以讓衛生紙變得更柔軟又可以讓每卷衛生紙中紙張的數量從500張減少剎350張），寂清公司增加了任上生紙業務上的收益：然後他們把這種“壓縮”後的小卷衛生紙在市場上銷售。這是減少捲紙中紙張數量最聰明的做法。） 如果你發現了盟胖心製叢肌icr野刷品物格每年都任上漲而的客戶叉很穩定（像香菸這樣讓人上癮的產品就非常符合這種要求），這就等於是找到了一個非常好的投資機會。 服裝行業或者快餐業不可能像菲利習莫里斯公司那樣不斷提高產品價梢，如果這樣做的話公司很快就公關門，雖然非利普莫里斯公司賺的錢越來越多，但是它卻無法找到好的投資專案把這筆錢花出去。這家公司不必購頭價格昂貴的鼓風爐，而且它世不必為賺一點點的利潤而花掉一大筆錢.在政府不允許香菸公司徽廣告之後該公司的成本已經大大削減！這—時期非利普莫里斯公司的閒置資金實在太多，以至於侖搞的“多樣化惡化”也沒有傷害到廣大股東的利益。 272 三槺鐃慫書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13章一些著名的數字菲利菁莫里斯公司收購了米勒醇酒公司（Miller Brewing）但結果一般，後來收購通用食品公司，這一次的業績堪平平，收購七喜牌汽水公司（Seven-Up）則又是，個人敗之舉，但是菲利普莫里斯公司的股價還很穩定：1988年10月30日，非利普莫里斯公司宣佈它已經簽署了•-項確定的協議要以130億美元的價格收購包裝食品公司卡大：儘管這次收購的標價非常商（這個開價超過了卡夫公司1988年收益的20倍），菲利普莫里斯公司的股價受此影響只下跌了5%，因為它的現金足可以使它在5年內還清收購時所欠下的全部債務：對菲利普莫里斯公司最大的不利就是吸菸受害者的家屬開始贏得與它之間的官司。 這冢公司的收益連續40年一直在增加，如果不是因為害怕該公司打輸官司以及對菸草公司的負面宣傳使得投資者對該公司的股票敬而遠之，已村用經料終組41國緊單糊。正是這種感情因素才使得股票投機商們坐收漁利，當然也包括我。而大部分投資將不會因此受益，現在你仍然可以在市盈率為10時購買這家收益增長率位居榜首的公司的股票有關增長率還有一點：即，在其他條件完全一樣的情況下， 增長率為20%而市盈率為20的股票要比增長率為10%而市盈率為 10的股票更值得買：這聽起米很深奧，但是重要的是要弄清楚快速增長型公司的收益發生了什麼變化，正是它帶動了股價的波動。 看一下這兩家公司的情況：開始時兩家公司的每股收益都是1美元， 當一家公司的增長率為20%而另一家的增長率為10%時它們之間的差異非常巨大： 三裬鐨叢書 273 http://WWW.MicroBell.COM
http://調內部範r製懶轉的股票基年第1年第2年第3年第4年第5年第7卯第10年公司A ｛收益增長率為20%） 每股收益為1美元 1.20美元 1.44美元 1.73美元 2.07美元 2.49美元 3.58美元 6.19美元公司B 【收益增長率為10%） 每股收益為1美元 1.10美元 1.21美元 1.33美元 1.46美元 1.61美元 1.95美元 2.59美元 http://WWW.MicroBell.COM 開始時，公司A每股的售價為20美元（等於20乘以1美元）， 到了期末每股的價格為123.80美元（等於20以6.19美元）。公司 8開始每股的價格10美元（等於10乘以1美元），期末的價格為 26美元（等於10乘以2.60美元）。 即使公司A的市盈率由20降到15（投資者懷疑公司A無法維持它的高增長率），它的股票在期末時仍然能夠類到每股92.85美元。不論用哪種方法衡量你都會更言歡購買A公司的股票… 如果我們給定公司A每股收益的增長率為25%，那麼第10年它每股的收益將為9.31美元。即使市盈率為比較保守的15，它的股價也會達到139美元。（注意我沒有計算收益的增長率為30%或者更高時的收益是多少，因為那種尚增長率一般很準維持到3年， 274 三楂鐮叢書 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第13童一些著名的數字更不會維持10年了。） 這正是產生“bigbaggers"（即那種股價可以上漲很多倍的股票）的關鍵所在，這也是在股票市場上公司增長率內20%的股票能給投資者帶來驚人回報（特別是經過數年的時間）的原因。因此沃爾瑪公司和The Limited公司的股票10年間能漲這麼高就不足為奇了。所有這一切都是因為計算公司收益時採用的是連續計息 （複利）的形式。 淨收益現在無論去哪裡你都會聽到有人在說“底線”。“底線是仔麼？”成了體育運動、商業活動甚至求愛中的一句口頭禪。但是真正的底線是什麼限D：何津擷能兩晚最另M行的一個數字：即稅後利潤。 公司的盈利能力常常被我們大多數人所誤解。在我看過的份調查中，當大學生和其他一些年輕人被同及公司的平均利潤率是多少時，他們大多數人的回答都是20%~40%。在過去幾十年中公司的真實利潤率大約在5%左右。 我幫用稅前利潤（有時也用稅前利潤率）來分析公司的情況。 稅前利潤是指在公司的年銷售收人中減去所有的成本，包括折舊費和利息發用。1987年福特汽車公司的銷售收入是716億美元， 稅前利潤是73.8億美元，因此稅前利潤率是10.3%、零售商的利潤率比製造商的要低，一家像Albertson's公司那樣的著名超級市場三餃鎖叢書 275 http://WWW.MicroBell.COM
http://辦內部納i錄dB喇錢的申和藥店連鎖公司的稅前利潤率只有3.6%、外面、製造藥品的公司，例如狀克公司，它的稅前利潤率通常是25%或者更多。 固為基本情況不問，所以跨行業比較公司的稅前利潤率沒有太大的意義：比較可取的做法是對行業內公司的稅前利潤率進行比較。由定義看擁有最高利潤率的公司的運營成本最低，並且當整個行業都不景氣時，低成本運營的公司更有可能存活下來。 我們假定公司A的稅前利潤率為12%，公司B的稅前利潤率買有2%，假定這兩家公司都面臨業務困境並且兩象公司為了把產品賣出去都被迫降價10%，它們的銷售額同樣也下降「10%。公司A 現在的稅前利潤率為2%並且仍然賺錢、公司B都已經有了8%的虧損，陷人了困境。侖已經瀕臨破產。 如果一家公司沒有出現什麼技術性的問題，那麼評價它在困境中的生存能力時， h後量獄看MCR尼鑽稅閒利潤率。 這有點不太容易理解，因為當經濟情況好轉、整個行業春好時，行業內擁有最低利潤率的公司將會成為最大的廉家。看看在下面的兩個例子中兩家公司都發生了什麼變化： 現狀銷售收人100美元盛本&B姜元稅前利準12美元公司A 豎營狀況改進後的情況銷售收人110.00美元（價格上漲了10%） 盛本92,40美元（上飛了5%） 稅前利潤17.60美元三稜鏡叢書 276 http://WWW.MicroBell.COM
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