Ahead of the Curve ……… 此分析了歷史上10年期的股票市場回報。他發現，目前為止，10年中回報最低的那些時期，往往在期初都有最高的市盈率，這些市盈率的大小與2004年和2005年的數值相當。 過去20年中投資者面對的利率環境較有利，與之不同，在未來5年內，利率有望從2004年和2005年的較低水平開始上升，這意味著股票市場的風險加大，因此，投資者最好對這一時期的股票市場保持謹慎態度。 企業和投資者在未來幾年內將面臨利率的上升，接下來，第14章分析日益增加的美國聯邦赤字如何加劇了利率的上升。 167
TMECURVE 第14章美國政府赤字和利率的關係本書的目的是為企業經理、投資者和其他人提供一種符合常理的經驗研究方法，作預測工具用於追蹤各種經濟關係。然而，到目前為止，本書還沒有對主要經濟政策等問題給出明確的結論。接下來， 本章運用研究經濟因果關係的ROCET方法，分析與政府政策有關的一個爭論熱點，即美國聯邦赤字以及由此引起的聯邦政府借款，它們的波動是否顯著地影響了利率。 在美國，由於聯邦赤字可能在2005年左右達到歷史最高水平，並帶動利率在接下來的幾年中大幅度上升，所以它日益成為人們關注的焦點，而自2002年以來這方面的爭論也變得越來越激烈。一些美國人主張大幅度減稅（主要是共和黨人），他們當然會認為，沒有證據表明政府借款是利率的一個關鍵驅動因素，儘管減稅造成了政府赤字在短期內上升。相反，另外一些人反對大規模減稅（主要是民主黨人）， 他們認為龐大的聯邦赤字不僅扼殺了美國政府的消費能力，妨礙了社會保障計劃的實施，也會在未來引起利率上升，而較高的利率必然抑制經濟增長，但政府實行減稅正是為了刺激經濟增長。 168
第14章：Aheadof 美國政府赤字和利率的關係 the Curve 藉助於描繪過去45年來美國聯邦政府借款年增長率與利率關係的圖表，透過認真觀察這張圖，我們能夠深人認識到這些爭論都是圍繞三個問題展開的。 •如果利率是資金的價格，聯邦政府的資本需求迅速上升是否造成了債務市場的資本供給緊張，導致利率上升？ •在這一過程中，新增發的聯邦政府債務是否擠出了其他債務人發行的債務，從而進一步引起私人債務利率的上升？ 因為在所有債務中國債的違約風險最小、流動性最強。 •或者，還有其他一些因素作用於整體借款水平的變化，從而導致利率波動？ 公眾媒體圍繞這些爭論的相關評論大都缺乏資料支援，而且不可靠。在經濟學期刊發表的論文追蹤利率的歷史資料，並使用複雜的數學公式分析美國聯邦政府借款等因素對利率的影響，'但這些論文的研究方法和結論又都不能被企業或投資者等普通大眾所採用。因此， 這些爭論仍然沒有得到解決。 在評估聯邦赤字和利率之間可能存在的關係時，我們不能只比較往年的聯邦赤字和利率變動。經濟中的利率變化反映了整個美國經濟的貨幣需求變動，而不僅僅是聯邦政府的資本需求，這些需求往往通過發行國債來滿足。因此，從邏輯上看，我們不能不考慮州和地方政府、個人和企業等的借款（即資本需求），而認利率只反映了聯邦政府的借款變化。如果我們希望檢驗如下命題，即作為借入資金的價格，利率受新發行債務的影響，就必須考慮所有主要借款人的全部資金需求，這些借款人包括聯邦政府、州和地方政府、個人以及企業。 圖14-1清楚地表明瞭美國國內非金融債務總額的構成。2聯邦政府債務佔美國國內非金融債務總額的比重從1990年底的23%、1994年底 169
Ahead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係 ⋯⋯ 的27%，大幅度下降到2004年底的18%。20世紀80年代中後期的減稅使得聯邦赤字增加，進而導致1990年和1994年較高水平的聯邦債務。 州和地方政府債務所佔比重7%，因此，全部政府負債佔美國債務總額的25%。家庭（或個人）債務所佔比重最大，為42%，而公司制企業債務佔22%。3從圖14-1中可以清楚地看到，在從債務市場尋求資金的主要借款人中，聯邦政府只是其中的一員。 公司制企業：22% 家庭：42% 聯邦政府：18% 州和地方政府：7% 其他：11% 圖14-1 2004年美國國內非金融債務總額的構成資料來源：Federal Reserve Board. 14.1 赤字和利率的關係：經驗證據儘管沒有證據表明聯邦政府債務單獨對利率有明確影響，但是美國國內非金融債務總額（即美國債務總額）的增長率確實對利率造成了顯著影響。 圖14-2描繪了1960~2004年間美國國內非金融債務總額同比變化 170
與前一年相比的變化率（%） +20 +18 +16 +14 +12 美國國內非金融債務總額（左座標） +10 +8 f6 4. +2 衰退熊市優惠利率（％） 優惠利率 （右座標） 18 這是利率在未來幾年將上升的明確訊號嗎？ 14 12 10 80 85 8 2 74 1960年以來的40多年裡，美國國內非金融債務總額同比增長率（實線）上升，在大部分時間中導致利率上升，這裡用優惠利率表示利率，而且優惠利率（虛線）通常滯後1~3年變化。相反，美國國內非金融債務總額增長放緩通常導致利率下降，滯後期也為1~3年。這種關係的一個明顯例外發生在20世紀80年代中後期。 如果這種關係在未來也存在，那麼美國國內非金融債務總額迅速增長（部分是因為聯邦赤字在2005年左右增長），一定會導致利率在未來5年中上升。 圖14-2 美國國內非金融債務總額增長驅動了優惠利率資料來源：Federal Reserve Board. 171 第14章 Ahead of 美國政府赤字和利率的關係 the Curve
Ahead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係率與優惠利率的關係，表明二者存在明顯的因果關係。事實上，1960 年到21世紀初，美國經濟中借款總額增長率的每次上升或下降都導致優惠利率在今後1~3年中大幅度上升或下降，1985~1988年間例外。 確信無疑的是，該圖表明美國聯邦政府、州和地方政府、企業和個人等所有債務的增長加速或減速確實決定了利率的走勢。 需要強調的是，本書採用了ROCET方法來追蹤序列間的因果關係， 即用圖表描繪相關序列與前一年相比的變化率，和本書討論的其他因果關係一樣，這裡，這種方法也揭示出利率與赤字間的關係是可以被預測的，而其他方法卻沒有發現這一點。 圖14-3使用類似方法對比分析了美國國內非金融債務總額同比變化率與10年期美國國債利率的上升或下降，市場因素、美聯儲過去對貼現率和聯邦基金利率的調控等因素都會影響美國國債的利率。 顯然，我們不應該簡單地忽略美國國內非金融債務總額增長率與利率之間在1985~1988年間出現的明顯異常。由於經濟規模較大，所以美國利率通常較少受外部因素影響，但會受到美國國際收支的波動、 其他國家對美國債務的買賣等因素的影響。和本書的多數圖表一樣， 美國債務總額增長與利率走勢之間的關係是可預測的，儘管存在一些例外，但這種關係還是具有說服力。 14.2 利率將在2005~2010年間升高關於赤字及其與利率的關係，主張和反對減稅的雙方，其觀點在某種程度上都是正確的。聯邦赤字本身不是利率走勢的唯一決定因素， 現在，持有這種觀點的人只能證明，利率走勢是由各類借款的增長共同決定的，而聯邦政府只是這些債務發行人中的一員。然而，對大規模減稅持有反對意見的那些人，他們的觀點得到了更有力的支援。聯 172
與前一年相比的變化率（%） +16 +14 +12 美國國內非金融債務總額 （左座標） +10 +8 國債收益率（%） 20世紀80年代後期的異常情況 18 16 這是利率在未來幾年將上升的明確信號嗎？ 10年期國債的收益率（右座標） 6 770 75 80 85 2 U4 •熊市圖14-2所揭示的美國國內非金融債務總額增長與優惠利率的因果關係，同樣存在於債務總額增長與10年期國債的利率之間。10年期國債利率的變化也受金融市場力量、美國政府債務的供給和需求等因素驅動，而且波動比較溫和。 圖14-3 美國國內非金融債務總額增長驅動了10年期國債的收益率資料來源：Federal Reserve Board. 第14章美國政府赤字和利率的關係 Ahead of the Curve
Ahead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係邦政府快速增加借款時，這一舉措足以使美國國內非金融債務總額增加，從而帶動利率上升，這一情形在接下來的5年中很可能出現。 當前的狀況就是一個例子。如表14-1所示，2000年美國國內非金融債務總額僅比前一年同期增長了4.9%，此時，政府財政出現盈餘，能夠抵消較高的家庭和企業借款。然而，聯邦借款在2003年和2004年膨脹到3500億美元以上，2005年及接下來的幾年中這一數字可能會更大。 此外，部分由於美國在2003年實行了聯邦稅收減免，各州和地方政府對債務融資的需求在這一時期接近了歷史最高水平。如表14-1所示， 聯邦以及州和地方政府的借款增加合計達到4500億美元或以上（聯邦政府借款為3500億~4000億美元，州和地方政府借款為1000億~1200億美元），再加上企業、個人和其他借款超過了17000億美元，這些因素推動著美國國內非金融債務總額同比增長率達到8%或以上，該增長率自20世紀80年代後期以來從未達到如此高的水平。如圖14-2和圖14-3所示，美國國內非金融債務總額同比增長率從2001年開始急劇上升。 表14-1 2000~2004年美國國內非金融債務總額的增長及其構成 （單位：10億美元） 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年國內非金融債務總額（年初） 17 269.9 18 118.5 19 237.1 20 544.7 22 249.5 與前一年的同比增長量聯邦政府州和地方政府政府饋務總計家庭公司制企業非農業、非公司制企業農業企業私人債務總計國內非金融債務總額國內非金融債務總額（年末） 與前一年相比的增長率（%） （295.9） （5.6） 257.6 396.0 362.6 155 105.8 143.9 117.8 115.4 （280.4） 100.2 401.4 513.8 478.0 570.8 622.9 734.1 863.8 1032.7 354.4 228.6 28.9 169.8 240.1 192.9 156.4 145.3 151.2 168.2 10.9 10.5 78 7.7 1128.0 1018.4 123 916.2 1 192.5 1453.2 848.6 1 118.6 1317.6 1 706.3 1 931.2 18 118.5 19 237.1 20 554.7 •22 261.0 24 180.7 4.9 6.2 6.8 8.3 8.7 174