Ancad of the Curve 季度，即2000年第2季度均達到了峰值，但是在2001年中期又急劇下降。 S&P500指數每股收益在2000年上半年保持強勁增長，但在2001年全年急劇下滑並出現絕對下降。雖然經濟在2001年上半年開始明顯下降， 但是大部分股票市場的損失已經形成。20世紀90年代後期的牛市在 2000年3月下旬結束，2000年的大部分時間內股票市場時漲時跌，但是從2000年下半年到2001年4月期間股票市場下跌了27%，接著，在2001 年中到年末繼續時漲時跌（其中包括世貿中心災難造成的急劇下跌， 但是隨後股票市場又不可思議地回升了），而在2002年又下跌了23%。 儘管在2001年中和年末人們才開始質疑是否出現了衰退，但是企業和股票市場的大部分損失在2001年初和年中就已經形成。同樣，此時經濟學家和新聞輿論之間再爭論經濟是否正走向衰退或能否軟著陸，對於已經陷人麻煩的人來說，已經為時已晚、毫無意義。零售企業、製造企業、進行資本支出的企業，當然也包括網路行業，都由於經濟活動的急劇滑坡而遭受了打擊。經濟學家沒有提前警告人們經濟會急劇下滑，而現在卻要界定經濟下降的幅度，這種努力不僅太晚而且是徒勞的。 最後，儘管恐怖襲擊產生了一定的消極影響，但是實際GDP仍然在2001年第4季度開始復甦。事實上，美國國家經濟研究局直到2002 年11月才評估了重新公佈的新經濟資料，確定2001年出現了3個季度的衰退。 同樣，界定衰退的工作是徒勞的，至少對企業和投資者來說是沒用的。宣佈出現衰退只有在事後測量經濟絕對下降時才有價值，而以 “0”作為劃分經濟上升和下降的界線是非常武斷的。企業和投資者只有在2000年上半年及早意識到並敏銳地察覺經濟增長減緩，才有可能採取措施避免損失。2 43
Alead of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒 4.5 需要一種定義經濟週期的新方法：ROCET 簡言之，當衰退成為事實時，衰退本身以及其是否出現的激烈爭論通常是沒有意義的（除了可以作為新經濟週期開始的標誌）。無論在思想上還是在實際分析中，人們都過多地關注“衰退”概念及其事實，這種做法的危害類似於水資源地方管理部門沒有持續關注蓄水池水位的逐漸下降，而是在蓄水池幾乎沒水時才頒佈禁水令，事實上， 大部分損失在水位從全滿下降到1/滿時就已經發生了。衰退的定義是經濟絕對下降，對衰退的擔心和警惕不但已經時過晚，而且也是完全沒有必要的，因為這個定義並沒有真實地描繪出實際經濟執行狀況。 實際情況是，經濟增長率有一半時間在上升，另一半時間在下降。 許多投資組合戰略家認識到股票市場下跌通常比衰退早6~12個月，所以即使預測到6個月後會發生衰退也是不夠的，而預測衰退本身就是一個錯誤。對商業人士來說，當經濟逼近衰退時再收縮業務已經太晚了，而事實上，此時應該擴張業務以等待復甦的到來。經濟學家和其他人已經花費了過多時間來試圖預測一個不應該預測的經濟事件。 因此，雖然衰退這個詞仍然繼續被經濟學家和新聞報道者用來定義和描述不景氣的經濟狀況（通常指經濟總產出絕對下降），但是企業和投資者必須找到一種新方法來衡量經濟上升和下降。 企業、投資者甚至是經濟學家，都應該使用一種新方法，即經濟變化率追蹤法 （rate of change economic tracking,ROCET），這種方法將經濟增長變化率的拐點，而不是絕對水平的拐點視為關鍵的經濟轉折點。ROCET方法在幫助我們掌握最重要的經濟指標及其相互關係， 以及股票市場變化等方面極具價值。 然而，我們必須在第5章先糾正傳統經濟分析的第二大錯誤，以便更好地追蹤和描繪主要經濟指標的變化率，加深對經濟中最重要的因果關係的理解，提高預測經濟前景的能力。 44
TAEHUBUE 第5章巧妙的經濟追蹤方法濾出噪聲前文已經指出大多數經濟分析存在的基本錯誤，即過分依賴衰退或經濟的絕對下降（與變化率減緩相反）作為經濟蕭條的量度標準， 這一錯誤在很大程度上導致企業、投資者和經濟學家不能及時地針對經濟滑坡做出反應。然而，即使人們轉而採用更有效的ROCET方法， 仍然必須糾正大多數經濟言論和分析的第二大錯誤：通常使用與前一個季度或前一-個月相比的方法來衡量一段時間內某指標的變化率，而且考察的時間跨度如此之短，以至於引起資料較大波動並掩蓋了資料背後的真實變化趨勢。 5.1 例項：阿珂姆襯衫先考察某典型企業的資料，而後擴充套件到更多經濟資料的分析，這樣便於理解，按照與前一個季度或前一個月相比來追蹤資料所產生的問題及其對分析的影響。假設某人是阿珂姆（ACME）男士襯衫零售店的所有者，分別按周、季度和月追蹤公司單位襯衫的銷售量。如表 45
Alcadof the Curve！第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒 5-1所示，上半部分的第1～4列分別是公司2000年、2001年、2002年、 2003年每個季度的銷售量。除了消費支出走強和走弱的週期性影響外， 季度銷售量還受到天氣、流行趨勢、特殊促銷活動以及競爭等因素變化的影響。每年第2和第4季度的銷售量特別高，因為第2季度是新一年的春季，也是服裝換季的時節，同時人們要為父親節採購禮品，而在第4季度要購買並互贈聖誕節禮物。 單位銷售量 （千） 2000 （1） 表5-1 阿珂姆襯衫店的季度銷售表與前一年同期相比的增長率 （%） 2001 （2） 2002 （3） （4） 與前一個季度相比的年增長率 （%） 2003 2001 2002 2003 2001 20022003 （5） （6） （7） （8） （9）（10） 實際銷售量第1季度 3951 4156 4355 第2季度 5 064 S378 5 642 第3季度 4650 4904 5088 第4季度 6074 6 396 6617 全年 19 739 20 834 21 702 季節調整後的銷售量第1季度 4 854 第2季度 4888 第3季度 4961 第4季度 5036 全年 19 739 5111 5344 5176 5411 5234 5 464 5313 ＄ 483 20 834 21702 4499 5788 5233 6731 22 251 5.2 6.2 5.5 5.3 4.8 4.9 4.8 3.5 3.3 2.6 2.8 1.7 — 一 — — — 一 5536 5 542 5 590 5 583 22 251 5.3 5.9 5.5 5.5 4.6 4.5 4.4 32 3.6 24 2.3 1.8 6.0 2.3 3.9 5.1 5.0 0.4 4.53.93.5 6.0 1.4 （0.5） 與大多數企業一樣，我們每月、每季度都要觀察與前一年同期相比的銷售增長率（表5-1上半部分第5~7列）。但是，我們也關注與上月或上季度相比銷售量如何變化，以便掌握短期變化趨勢的相關資訊。 從整體上看，與第2季度相比，第3季度的銷售量增長率是多少？第4 季度與第3季度相比又怎樣呢？因此，我們需要把每個月或季度的銷售量與前一個月或季度進行比較。 46
第5章！ 巧妙的經濟追蹤方法：濾出噪聲 Aheadof the Curve 接下來，我們必須解決兩個重要問題： • 由於第2和第4季度的銷售量總是高於其他季度，因此，必須用統計因子乘或除季度銷售量來對這兩個季度進行季節調整（seasonally adjust），以反映多年中這兩個季度銷售量對其他季度正常的季度性偏離。這個調整過程不是十分精確，但是可行。如表5-1所示，下半部分第1~4列是對季度銷售量進行季節調整後得到的結果。 •接著，必須將與前一個季度相比的變化率乘以4，得到與前一個季度相比的年變化率，如表5-1下半部分的第8~10列。 這樣，就能評價與前一個季度相比銷售量的年增長率是上升還是下降了。 這裡有一個問題：每步調整得到的數字越來越偏離“真實的”數字。 事實上，我們能在一定置信度下對這些真實資料進行精確的統計分析。 由於每個月、每個季度的天氣變化、促銷活動和競爭條件變化， 再加上季節調整過程固有的誤差，相對於與前一年相比的變化率，與前一個季度相比的銷售年變化率波動更頻繁一些。事實上，該變化率如此頻繁地上下波動，以至於在進行短期敏感性分析時，銷售量變化的內在趨勢很難被發現。 把表5-1中與前一年相比和與前一個季度相比的變化率同時繪製成圖（見圖5-1），我們就能更容易地看清這個問題。如圖5-1a所示，阿珂姆襯衫銷售量與前一年相比的年增長率從2001年第2季度的6%穩步下降到2003年第4季度的不足2%；圖5-1b描繪了與前一個季度相比的銷售量年變化率，但我們很難觀察到明顯的變化趨勢。與前一個季度相比的年變化率隨季度更迭時升時降，這反映了天氣、流行趨勢和競爭的正常變動，也反映了季節調整過程中可能的誤差（因為季度變化 47
Ahead of 第一部分 the Curve “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒率乘以4得到年變化率），而總體上看，銷售量呈逐年下降的趨勢， 在下降過程中的任一時段內，與前一個季度相比的年變化率上升都可能被誤認為是經濟上升的訊號。 由於根據與前一個季度相比的年變化率來追蹤需求，會導致預測結果變化無常，因此，大部分企業仍然採用較可靠的方法來評估其需求趨勢，即觀察與前一年相比的銷售增長率是上升還是下降。然而， 在宏觀經濟分析與報道中，情況完全不同。 季度銷售量與前一年相比的增長率（%） +6 +4 +2 0 10 20 3Q 40 10 2Q 30 2001 2002 a） 季度銷售量與前一個季度相比的增長率®（%） 40 1Q 20 30 2003 4Q +6 +4 +2 0 10 2Q 30 2001 4Q 1a -20 3Q 4 1Q 2Q 4Q 2002 2003 b） 圖5-1 阿珂姆襯衫店的單位銷售量 ① 以年變化率進行了李節調整 （Seasonally adjusted at an annualized rate, SAAR）。 5.2 按照與前一個季度相比的方法繪製圖表不能清楚地描述經濟事實你多長時間才會觀察如圖5-2所示的時間跨度為多年甚至幾十年的 48
第5章巧妙的經濟追蹤方法：濾出噪聲 Ahead of the Curve 經濟資料序列（如國內生產總值）圖表？ 與圖5-16所示的阿珂姆襯衫資料一樣，圖5-2中，實際GDP與前一個季度相比的變化率波動方向頻繁變動，以至於不可能確定其變化趨勢，更談不上預測其未來走勢。我們怎樣才能清楚地分析圖表中時上時下的頻繁波動呢？2002年11月15日《華爾街日報》刊登了零售銷售與前一個月相比的變化率的相關圖表，這是一張與圖5-2類似的典型圖表，具有一定代表性（見圖5-3）。可誰又能確定圖5-3中的經濟趨勢呢？ +10% +8：6 +. 4 12 0 2 4 -8 -10 消費支出的年變化率，季度資料（%） '80'82 84 '86'88 '90 1'92 94 '96 '98 '00 '02 圖5-2 典型的“噪聲”圖資料來源：The new York Times, November 10,2002. 如果一張圖表沒有提供任何背景內容，只描繪了與前一個月或前一個季度相比的資料變化，而且這種變化十分劇烈，那麼圖表的使用者就會感到困惑，覺得該圖無益於經濟分析：“如果圖表都不能闡明經濟報道的含義，我又如何能有效地利用這些經濟資料呢？”按照這種邏輯推理，商業人士或投資者所能做的就是，不要利用經濟資料進行預測，而是聽任經濟狀況的“發展”。 49
Aheadof the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒一線希望零售銷售與前一個月相比的變化率以及不包括汽車的零售銷售變化率（%） 6%•不包括汔車的零售銷售 •零售銷售 2 D $00 01 M O M」 s 02 圖5-3 如何識別出該圖的趨勢資料來源：Commerce Department. The Wall Street Journal, November 15, 2002. Copyright 2002 by Dow Jones & Company. Reproduced with permission of Dow Jones & Company via Copyright Clearance Center. 5.3 學會“理解”經濟如第1章所述，圖表是描繪和把握經濟週期變化的最有效手段。把某經濟序列的最新資料放入時間跨度為幾十年的圖表中加以考察，有助於觀察者掌握該序列的長期趨勢及其當前的變動。顯然，使用多列多行的表格列出資料不可能達到上述目的。當觀察者在一張圖中繪製某資料序列及其相關的另一個序列（領先或滯後於前者），二者之間的因果關係將一覽無餘，而他也能夠利用這種歷史關係將有效地預測二者未來的相對變化。 長期以來，作為一種綜合分析和評價資料的手段，圖表被廣泛使用在經濟學和其他領域。然而，這些圖表存在各種各樣的缺陷，以至 50
第5章| 巧妙的經濟追蹤方法：濾出噪聲 Ahead of the Curve 於使用者無法從圖表中獲得必要的資訊。使用者非但沒有受到圖表的啟發，反而感到更加困惑，因此，我們常常聽到抱怨：“我討厭圖表。” 如果說現在有什麼改變的話，那就是人們能夠很容易地使用計算機繪制標準化圖表，但是上述問題卻變得越來越尖銳了。假如描繪過去經濟關係的圖表可以幫助使用者運用這些關係來預測未來，那麼他們有必要首先學習一些基本的繪圖原則。 即使不經常關注新聞，任何人也會發現商業和經濟新聞通常用與前一個季度相比的變化率來報道經濟資料（最常見的是國內生產總值）。與阿珂姆襯衫店的例子一樣，這意味著2002年第4季度的實際 GDP是和第3季度的數字進行比較，而不是與前一年同一個季度的數字相比較。之所以這樣處理資料，是因為經濟資料的收集者試圖用一種更敏感的方法追蹤資料趨勢中的短期變化，這樣做無可厚非。儘管如此，這種試圖描繪短期趨勢的方法在分析中所面臨的問題與阿珂姆襯衫店的資料分析方法相同，尤其是在追蹤和把握長期經濟因果關係時更是如此。 “我已學會不再擔憂。” www.CartoonStock.com.All rights reserved. 51
Ahead of：第一部分 the Curve “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒首先，與阿珂姆襯衫店資料一樣，宏觀經濟資料也表現出自身的季節特徵。例如，因聖誕節花銷增多，消費支出（佔GDP的比重超過了2/3）在第4季度增加。我們必須用統計因子或SAAR（以年變化率進行的季節調整）對經濟資料進行季節調整，使第2和第4季度的資料具有可比性，當然，這類季節調整因子一定存在誤差。 其次，進行分析時，我們通常不考慮與前一個月或季度相比的變化率。企業和投資者經常按照與前一年相比的變化率來分析公司財務報表並據此做出判斷。按照與前一個季度或前一個月相比的方法來描繪經濟資料的長期變化，不符合人們按同比變化率（即與前一年同期相比的變化率）考慮問題的思維習慣，而大部分商業人士和投資者已經養成了這種考慮問題的（正確的）方式。 最後，也是最重要的，與阿珂姆襯衫店的資料一樣，根據與前一個季度相比的衡量方法算出的變化率通常持續地上下起伏變動，頻繁地急劇上升或下降，以至於人們不能識別宏觀經濟活動的基本趨勢， 因此，也就無法將該變化率與其他經濟指標進行比較。 儘管如此，一些同行、企業和經濟出版物經常使用與前一個季度相比的方法來測算經濟資料變化率，並繪製成圖表，而本書沒有必要使用該方法。 5.4 簡單的解決方案：使用與前一年相比的方法繪製圖表的好處圖5-4用兩種方法繪製了實際個人消費支出，說明了使用與前一年相比的方法描繪長期經濟趨勢的明顯優勢。圖5-4a按與前一年相比的方法測量了45年來實際消費支出的變化率，該圖表明實際消費支出的增長率變化範圍通常介於峰頂值6%~8%和谷底值-2%~2%之間。如 52
第5章巧妙的經濟追蹤方法：濾出噪聲 Ahead of the Curve 與前一年同期相比的變化率，季度資料與前一年相比的變化率（%） +12 +8 -8 '60 '65 70 $75 $80 85 '90 *95 100 '04 按與前一年相比的方法來繪製圖表時，消費支出（以及其他經濟資料）的週期性波動模式十分明晰。 a） 與前一個季度相比的變化率®，季度資料與前一個季度相比的變化率（%） +12 +8 44 -8 60 *65 70 75 $80 ‘85 $90 *95 00 '04 按與前一個季度相比的方法來繪製圖表，經常引起資料過度波動和噪聲出現，很難清楚地辨認基本趨勢。 b） 圖5-4 使用兩種方法描繪實際個人消費支出（PCE） ① 經過通實膨脹調籤。 ② 以年變化率進行了李節調整（SAAR）。 資料來源：Bureau of Economic Analysis. 果用與前一年相比的方法處理資料，圖表就能顯現出消費支出內在的週期性波動模式，這樣，ROCET方法就有了新價值。相反，與前一個季度相比測算而得的結果（見圖5-46）表現出過度波動或噪聲，這樣 53
Ahead of the Curve！第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒的圖表沒有分析價值。 如果試圖比較兩個經濟資料序列，並用圖表描繪二者在經濟周期中的因果關係，噪聲問題就被疊加在一起。如圖5-5a所示，比較與前一年同期相比的變化率，季度資料與前一年相比的變化率（%） +15 +10 0萬 -5 '04 與前一個季度相比的變化率（%） +10 -10M -20 工業生產實際“個人消費支出 $60 65 70 MM '75 $80 85 190 '95 '00 '04 按與前一個季度相比的方法試著比較兩個經濟資料序列，所得圖表不僅毫無用處， 還會引起人們的困惑。 b） 圖5-5 使用兩種方法描繪實際®個人消費支出（PCE）和工業生產 ①經過通貸膨脹調整。 ② 以年變化率進行了率節調整（SAAR）。 資料來源：PEC米自Bureau of Economic Analysis： 工業生產來自Federal Reserve Board。 54
第5章巧妙的經濟追蹤方法：濾出噪聲 Aheadof the Curve 1960~2005年間無數個經濟週期中消費支出同比變化率和工業生產 （即經濟中所有制造業產出）同比變化率。從該圖中可以看出，用與前一年相比的方法處理資料時，實際PCE小幅變化引起工業生產（企業的產品產出，第7章討論該問題）大幅度波動。圖5-5b使用相同資料比較了消費支出和工業生產，但是用與前一個季度相比的方法處理數據，並以年變化率進行了季節調整。在這種情況下，兩個序列波動劇烈，導致人們無法識別二者的關係，從而不能有效運用（如圖5-5a所示）顯著的因果關係預測未來。毋庸置疑，圖5-5說明了公佈關鍵經濟資料時普遍使用的與前一個季度相比的方法，為什麼不能用來描繪經濟資料序列的長期關係。 5.5 在圖表中描繪原因和結果出版物報道經濟資料所存在的另一個問題是，通常只使用一項指標或一條曲線來繪製圖表。例如，假設某商業出版物刊登一篇文章， 評論私人研究機構大企業聯合會（Conference Board）.前一天釋出的消費者信心指數，並使用圖表追蹤過去10年來該指數的月度資料。只要圖表的使用者不想分析該指數、瞭解消費者信心的影響因素及其未來走勢，這種做法就無可厚非。然而，消費者信心指數本身（正如其名稱）暗示著消費者信心和消費支出之間存在某種可預測的關係，而人們能夠利用這兩個序列的歷史變化來預測它們的發展趨勢。因此，如果一位作者希望撰寫一篇報道來評論近期消費者信心，他就應該提供追蹤兩個序列（消費者信心指數和消費支出）的圖表，闡明二者間隱含的關係及其分析價值。除非有足夠的證據表明，瞭解消費者信心指數有利於掌握消費支出的變化，否則我們為什麼要關注近期關於該指數的報道呢？ 55
Alcad of！第一部分 the Curve “理解”經濟：從繁雜中理青頭緒那麼，消費者信心指數是領先還是滯後於消費支出，抑或二者是同步的？（第9章討論這個問題。）只有一條曲線的圖表能夠描繪原因或結果，但不能同時闡明原因和結果。在分析上，只有一條曲線的圖表所能說明的問題有點類似於如下表述：“天然氣價格比去年上漲了 80%⋯•”或者“••因此，我自駕車的時間比去年減少20%。” 這種圖表沒有將兩種觀點聯絡起來，說明二者的因果關係。 根據上述分析，我們在繪製圖表時應該遵循兩條基本原則，最大限度地利用圖表說明經濟中的原因和結果，進而提高理解經濟週期及各指標變化的先後順序、預測未來經濟走勢的能力。 •使用與前一年相比的方法衡量變化率並繪製圖表，避免用與前一個季度相比的方法，後者會造成資料頻繁波動並掩蓋趨勢。 •儘可能地在每張圖中繪製兩條曲線：一條代表原因，另一條代表結果。 下面介紹幾條常用原則，以便增強圖表的可讀性。 •如果有必要，應該使與前一年相比的月度資料滾動“滯後3 個月”（每個月計算增長率時，應測算近3個月比前一年同期的增長率），而不是隻計算1個月的資料。這種處理方法能減少多餘的噪聲，使圖表更能說明問題。 •如果兩個序列的波幅（變化程度）差異很大，繪製圖表時要使用兩個刻度，一個序列用右邊刻度表示，另一個用左邊刻度表示。這樣，就能更好地比較兩條曲線。 •根據縱軸刻度畫出水平網格線，這樣做有助於讀取變化率， 而根據橫軸刻度畫出垂直網格線，使每個時期一目瞭然。 請注意，使用淺灰色的網格線能夠在視覺上突出圖中的數 56