可靠資訊。 該國的資本流入流出，以及該國證券的海外所有權都由國家政府有關部門嚴格控制。在這種所有權條例之下的結算程式經常使非居民的交易結算延遲。政府的高階財政官員正在努力放鬆對資金流動和外國所有權的管制，但是政治顧問們仍堅持孤立主義的立場，這很可能會在短期內妨礙實質性改進的發生。 a.簡述該國政府有哪些有利於積極投資和指數化投資的因素。 b.請指出GAC公司在該國到底應採用積極投資還是應指數化投資，根據你在a中確認的因素證明你的觀點。 _標準普爾練習進入在www.mhhe.com/business/finance/edumarketinsight的信用評級報告都可在此查到。在下拉選單中，選擇一個國家 “Market Insight”資料庫，雙擊標介面左上角標誌可以到標然後瀏覽近期的評級情況。想要獲得一個特定國家/企業的准普爾公司的主頁。在主頁上的左上角有 “Credit Rating 評級嗎？請連結到“Credit Rating List”，然後在下拉選單中 Actions”的連結。世界上各地區、國家、企業近期的全部選擇。 1.1+r（US）=I1+r，（UK）］ ×（E,/EO） a. 1+r（US）=1.1×1.0=1.10，所以r（US）=10%。 b.1+r（US）=1.1×1.1=1.21，所以r（US）=21%。 2.你必須在現在的遠期市場上出售你本年末結存的英鎊數額，除非以英鎊計價並且投資收益率已知，否則我們無法確切知道其價值。 a.10 000 x 1.20=12000英鎊 b. 10000× 1.30=13000英鎊概念檢查問題答案 3. 國家選擇： （0.40 x10%）+（0.20×5%）+（0.40×15%）=11% 相對於EAFE的消極型基準，這個結果有1.5%的損失。 貨幣選擇： （0.40 x10%）+［0.20x（-10%）］+（0.40×30%）=14% 相對於EAFE基準，有6%（14%相對於20%）的損失。 515
第26章資產組合的管理過程使擁有不同期望與環境的家庭都能擁有稱心如意的投資決策是項艱鉅的任務。對機構投資者來說，完成這樣的任務也同樣覺得困難，其中絕大多數機構投資者，它們的資金是由眾多的資金持有者共同出資構成，並往往受到不同監管機構的監管。整個投資過程無法輕易簡化為一個簡單或程式化的演算法規則。 儘管許多投資原理可通用，並適用於所有的投資者， 但是，向題是特定的投資者有他特有的情況，比如稅收、年齡、風險容忍程度、富裕程度，職業前景及其他不確定因素， 這使得不同的投資者面臨的問題或多或少有些不同。這一章我們重點研究投資者如何檢驗他們特定的目標、制約因素、 環境。在這個過程中，我們對一些主流機構投資者做了調查，並對它們必須面臨的一些問題進行了研究。 當然，沒有絕對“正確”的投資過程。但是在解決問題的各種方法中，有一些會更有效，將這些更有效的方法作為一個有用的案例來學習是有益的。因此，我們將深人學習投資管理與研究協會（AIMR）建議的一套系統的問題解決方法。投資管理與研究協會透過組織考試授予投資專業人士“特許金融分析師”資格。因此，我們介紹的方法是權威專業機構認可，也是其透過提供課程要求投資從業者必須掌握的。 在該分析方法的基本框架中，將投資過程分為四個階段：確定目標，明確制約因素，制定投資策略，監控並根據需要調整投資組合。我們會依次研究這四個階段的行為。首先，描述包括個人及機構投資者在內的投資者的主要型別及各自目標，然後將依次介紹不同型別的投資者面臨的不同環境和限制，及他們選擇的不同投資策略。 我們將研究不同的環境如何影響個人投資者或機構投資者（比如養老基金）的投資決策。還要考慮稅收政策對投資決策又有什麼重要影晌。附錄26A中，我們介紹一種終身儲蓄/投資決策的電子表格模型，它適用於許多不同的環境和稅收制度。 26.1 做出投資決策基本的想法是把那些主要步驟（目標、制約因素與決策）進一步詳細分解為多方面的需具體考慮的情況，從而使組織目標更容易實現。表26-1列示出其標準模式。在這一章餘下的部分，我們將根據表26-1中的各項內容，對投資過程三個組成部分的結構進行簡要的（由於篇幅所限，更多的內容無法具體闡述）也是更深人的說明。 目標收益率要求風險容忍度表26-1 資產組合策略的制定制約因素流動性期限監管稅收個別需求決策資產配置分散化風險定位稅收定位收人生成 26.1.1 目標資產組合目標的核心問題為風險-收益權衡，即投資者希望得到的期望收益（表26-1第一列中的“收益率要求”） 與他們願意冒多大的風險（“風險容忍度”）之間的權衡。投資專案經理必須瞭解投資者在追求更高的期望收益時所願意承擔的風險。表26-2列出了對於我們所討論的七種主要投資型別來說，影響收益率要求與對待風險態度的因素。 26.1.2個人投資者影響個人投資者的收益率要求與風險容忍度的基本因素是他們的生命週期所處的階段以及個人的偏好，例如，中年大學終身教授與退休寡婦的需要與偏好有很大不同。以後我們將在本章中進一步對個人投資者的目標進行闡述。 26.1.3個人信託當一個人將其資產的合法權益授予另外一個人或機構第26章資產組合的管理過程支欄29-1，風險容忍度調查表以下樣本是一些金融機構用來幫助評估風險容忍度的一個小測試。 問題 1分 2分 1.我計劃使用我投資資金 6個月內 3年內的時間 2. 投資資金佔我的總資產大於75% 大於50%但小於75% （除房產外）比例 3.我對未來收人的預期減少維持原狀或緩慢增長 4.我有應急用的儲蓄無 5. 我願意用多少比例的資金冒與投資收益翻番的收益相同的風險 6. 我已經投資於股票和股票共同基金 7.對我而言，投資最重要的目標是無 10% 維持原來的投資是，但並不順利有所收益併為我帶來收人將七個問題的分數相加，如果選擇第一個答案加一分，選擇第二個答案加兩分，以此類推。如果你的分數在25~28分之間，可把自己視為積極的投資者。如果分數在20~24分之間，你的風險忍受度大於平均水平。如果分數在15~19分之間，你可把自己視為穩健的投資者。這意味著你為了潛在的更高的收益率，願意承擔一些風險。如表26-2 目標矩陣 3分 3~6年 4分至少7年後大於25%但小於50% 增長速度大於通貨膨脹率有，但沒我希望的那麼多 25% 小十25% 迅速增長有 50% 沒有，但是，且我很希望投資並不為之擔心資金增長速度大於通貨增長儘可能快，收人膨脹率，並帶來收人短期內對我不重要果你的分數少於15分，可把自己視為保守的投資者。如果你的分數少於10分，你是一個非常保守的投資者。 資料來源：Securities Industry Association， 下載於partners. financenter.com/businessweek/learn/guides/investbasic/in vprofile.fcs。 投資者型別收益率要求個人信託我同基金養老基金榾贈蒸僉人壽保險公司非人壽保險銀行生命週期（教育、子女、娛樂） 假定的真實利率由當前牧入需求及為了維持真實價值的資產增長的需求決定應該比新的貨幣利率高出足夠的差額以滿足費用及利潤目標；同樣真實利率也很重要無最小值利息差額 （受託人），使其對這個資產以一個或更多人為受益者進行管理時，即建立起個人信託。習慣上我們把受益人分為收入受益人與餘額受益人。收人受益人只能在他們的有生之年從信託中獲取利息與紅利收人。而餘額受益人則在收入受益人死亡，同時此信託不存在後，得到信託本金。受託人通常是銀行、儲蓄與貸款協會、律師或者專業投資者。 投資信託必須受信託法規的約束，此外還有“審慎投資人風險容忍度生命週期（越年輕越能容忍風險） 可變的依賴於有代表性的支出通常是保守的保守的保守的可變的法則”，這一法則從謹慎的角度出發，為信託資金限制了允許的投資型別。 個人信託業務的目標通常比單個投資者目標的範圍更受限制。個人信託業務的經理們因為負有信託責任，他們一股都比那些個人投資者更加註意規避風險。他們一般不會進行某些特定資產種類，例如期權與期貨合約的購買，也不會採用像賣空或在保證金基礎上投資這樣的策略。 517
第七部分積極的資產組合管理 26.1.4 共同基金共同基金是把投資者的資金聚集在一起，投資以其募資說明書中的方式進行，並按比例將基金產生的一部分收益分發給投資者，共同基金的目標在它的募資說明書中有具體說明。我們在第4章中已經對共同基金進行了詳細闡述。 26.1.5 養老基金養老基金的目標取決於養老金計劃的型別，養老基金一共有兩種基本型別：固定繳款計劃與固定收益計劃。固定繳款計劃事實上：就是公司為其僱員設立的可緩稅退休儲蓄賬戶，僱員們獲得該計劃中的所有資產收益，也承擔所有風險。 但是，大部分養老基金都是固定收益計劃。此計劃中的資產作為發起計劃的公司對計劃受益人的負債總和，這一負債就是僱員在畢生工作期內逐年賺得的壽命年金，計劃參與者退休時開始領取，由發起公司的股東承擔固定收益計劃的風險。我們以後將在本章中進一步討論養老基金。 26.1.6 捐贈基金捐贈基金是將資金使用於特定的非營利組織的基金。 捐贈基金主要來自一個或多個捐贈人的助，這些資金常常為教育、文化、慈善組織或實現基金的某種特殊目的單獨設立的基金會使用。通常，捐贈基金投資目標是在一個適度的風險下產生一個穩定的收益流，然而捐贈基金的受託人也可根據特定捐贈基金的情況確定其他目標。 26.1.7人壽保險公司通常人壽保險公司的投資目標是為其保單中註明的債務套期保值。這樣，有多少種不同型別的保單，就有多少種投資目標。大約在10年以前人壽保險只有兩種個人保險業務：終生與定期。 終生保險保單是死亡賠償與升值儲蓄的結合，其賬戶上逐漸增長的數額可由投保人於晚年（通常為65歲）收回。 定期保險只提供死亡賠償，不包括存人現金的升值。 終生保險保單中現金升值利率是固定的，人壽保險公司會透過購買長期債券來這種負債套期保值。通常投保人有權以事先約定的固定利率從該保險賬戶中借款，借款的數額取決於保單的現金值。 在通貨膨脹嚴重的20世紀70年代到80年代早期，許多舊的終身保險保單合同貸款利率低到每年4%~5%左右，投保人大量借款並投資於貨幣市場的共同基金以獲得比保單高一倍的收益。為了適應這一發展，保險業產生了兩種新的保險業務：可變人壽保險與通用人壽保險。可變人壽保險中， 投保人購買保單，可得到一份固定的死亡賠償金，而且投保人可以有選擇地投資於多種共同基金的現金額。在通用人壽 518 保險中，投保人可根據自己需要增加或減少其保費與死亡賠償金。此外，其現金金額部分的利率隨市場利率而變動。可變人壽保險業務與通用人壽保險業務的最大好處在於其現金收入在投資金額取出前不需繳稅。 26.1.8 非人壽保險公司非人壽保險公司，如財產保險、意外損失保險等，它們要將基金進行投資主要是因為它們得到客戶的保費後可能會支付有根據索賠的款項。通常，它們在看待風險的態度上趨於保守。非人壽保險公司同人壽保險公司一樣，可以是股份公司，也可以是互助公司。 26.1.9 銀行根據定義，銀行的特徵是它們的大多數投資是用於向企業或顧客進行貸款，而其絕大部分債務是存款人賬戶的存款。作為投資者，銀行的目標是將資產風險與負債的風險相匹配，同時利用貸款與借款利率之間的差額獲得收益。 26.2 限制因素個人與機構投資者都會因不同的具體情況，而對其投資資產的選擇加以限制，認清這些限制將會對投資決策的選擇產生影響。我們將在下文中討論五種常見的限制因素。表 26-3總結了七種不同型別的投資者的主要限制因素。 表26-3 限制因素矩陣投資者型別流動性期限監管稅收個人信託共同基金養老基金捐贈基金人壽保險公司非人壽保險公司高銀行變化高低低高年輕人低；成年人高生命週期可變長期長期長期短期短期尤可變較少無 ERISA 無較少無複雜有較少有變化有 26.2.1 流動性流動性指資產以公平價格售出的難易程度（速度）。它是一個投資資產時間尺度（要用多長時間可以被處理掉）與價格尺度（在公平市場價格上打了多少折扣）之間的關係。 當對流動性的實際具體的測度是必需的時候，我們會想到在立即出售不可避免的情況下折扣的數額。現金與貨幣市場工具如國庫券、商業票據等是流動性最強的資產，其買賣差額低於1%，而房地產是流動性最差的資產之一。辦公樓與生產裝置的折價可能會達到50%。 個人與機構投資者均應考慮自己會在短時間內處理資產的可能性，並且應該從這種可能性出發建立自己投資組合第26章資產組合的管理過程專欄26-2 長期的證券投資被證明是有風險的在投資專業入士中有一種傳統觀點，認為股票持有時間越長，資金就越安全。對進行長期投資的投資者，比如為儲蓄退休養老資金而從事投資的年輕人，他們的股票被認為是安全的。投資期限越長，股票損失——指的是投資者發現投資結束時，股票組合的價值小於相同期限內投資國債等安全的債券獲得的收益——可能性越小。歷史情況也表明，股票的預期平均收益率大於無風險利率。 然而，僅用股票出現損失的可能性來衡量風險是錯誤的，因為它忽略了這種情況一旦發生而引起財務損失的嚴重性後果。一種既能考慮到股票損失的可能性又能考慮到嚴重性的風險衡量方式是投資者為了對可能出現的風險進行保險願意出的價格。如果股票從長期看的確風險更小， 那麼為防止股票收益率小於無風險利率而進行保險的價格會隨著投資期限的增加而減少。但現實中的情況恰恰相反。 為防止股票損失而進行的保險，從結構上看是一個有效的看跌期權，它的到期日等於投資結束日，執行價格是該股票組合的遠期價格。看跌期權的價格代表了防止股票下跌進行保險的價格，隨著投資期限的延長而增長。這種模式在到期日為三年內時，透過觀察個人股票和主要的股票指陣列合在交易所交易的看跌期權價格，能很容易地被肯定。同樣，對投資銀行、商業銀行用來評估其場外交易中更長期限的看跌期權價格的財產定價模型也有效。 這個發現對投資有什麼意義？如何看待年輕人應該比年老的人投資更多的股票，是因為他們的投資期限更長這種流行的看法嗎？ 金融理論認為，投資者年齡和理想的股票投資比率之間沒有必要的聯絡。然而，確定投資者最合適的資產配置的一個重要方法是投資者未來收人的時間和風險情況。當投資者年輕時，他未來的收人和其他資產（比如養老儲蓄） 的比率通常較高，離退休的時間越短，則比率也隨之降低。 如果一個投資者未來的收人相對穩定，可能最好的方法正如傳統觀點所建議的，年輕時在股票組合上投資較高的比率，然後隨時間增長降低投資比率。但是，這個傳統的觀點並不適用於未來收人有很大風險的投資者，比如企業家、 股票交易師，因為他們的收人變化對股票市場風險很敏感。 對這些投資者，他們的個人資產已經很大程度上受股票市場風險影響了，所以可能相反的投資策略會更好。那就是， 年輕時用相對較小的資金比率投資股票組合，並隨時間增長加大這個比率。 資料來源：Zvi Bodie， “Long View Turns Out to Be Risky Business." The Financial Times, April l, 2002. 中流動性資產的最低標準。 26.2.2 投資期限這是投資或部分投資的計劃終止日期。一個個人投資期限的例子可以是為子女的大學教育設立基金的日期或者一個工薪收人者的退休日。對於一項大學捐贈基金來說， 投資期限可能與為一項大型校園建設專案籌集資金的時間相關。當投資者在有著不同到期日的資產（如債券，它在預定的未來某個日期付清本金）之間進行選擇的時候，需要考慮投資期限。專欄26-2將討論投資期限和投資風險之間的互動作用。 26.2.3 監管只有專業投資者與機構投資者會受到監管的約束。第一個也是最重要的監管是審慎投資人法則，即管理他人資金的專業投資者有把投資資產限定在審慎投資者會投資的資產範圍內的信託責任。這條法律不太明確，每個專業投資者都有可能需要站在法庭的被告席上為自己的投資策略辯護，而且對這條法律的解釋也可能會隨著不同時代標準的變化而變化。 此外，還有適用於不同機構投資者的特規定。例如， 美國的共同基金（把個人投資者的資金集中在一個專業管理人之下的機構）不能佔有任何公開上市公司5%以上的股份， 這項規定防止了專業投資者實際參予公司的管理。 26.2.4 稅收考慮稅收結果對投資決策意義重大，因為任何一個投資策略的業績都是由其稅後收益的多少來評價的。對那些面臨很高稅率的家庭與機構投資者來說，避稅與緩稅因素在其投資策略中可能會非常關鍵。 26.2.5 獨特需求實際上每一個投資者都面臨著自己特殊的投資環境。 假設有一對夫婦，他們在同一家航天公司任工程師，並有很高的收入。這個家庭的所有成員都與同樣一個週期性的行業息息相關。這對夫婦就需要對航天行業不景氣的風險進行套期保值，方法是投資於在航天行業不景氣時會有所收益的資產。 類似地，一個在華爾街工作，且自己的公寓也在附近的經理主管也面臨著同樣的問題，因為曼哈頓那一帶的房產 519
期間內的期望收益率。 3） 確定有效率資產組合的邊界，這一步驟是指找出在既定風險水平下可獲得最大期望收益的資產組合。 4） 尋找最佳的資產組合，這一步驟是指在滿足你面對的限制因素的條件下，選擇最能滿足你的風險收益目標的資產組合。 線上投資。 資產配置計劃在www.quicken.com/retirement/planner上用快速免費退休計劃計算器為你自己及親朋密友們提供長期資產配置計劃。 a. 在 “Risk and Return"一欄選擇最低目標收益率， 則會出現一個推薦的資產組合建議。根據這個收益率產生的資產組合是什麼？ b. 現在提高期望收益率並描述資產組合發生了什麼變化。哪些型別的資產被遺漏了？ c.如果這一類資產被補充上，那麼你對a和b的答案將會如何？ 26.3.1 政策宣告一些協會組織——如養老金計劃和捐贈基金等——都是受一些釋出官方投資政策宣告的董事會管理的。這些宣告經常提供一些關於投資基金目標和投資基金限制的資訊。下面就是一個對養老金限定收益的政策宣告的例子。 養老金計劃應當特別關注與通貸膨脹的關係， 強調以真實收益的合理水平為計劃的主要收益目標。為合理控制資產組合的風險水平，投資行為應力求保持或增加與債務相關的資產盈餘。投資決策的計劃制定應採用5年為一期，且每年滾動更新的策略；計劃的精算師應根據債務沖銷的情況每三年更新一次養老金水平。 投資計劃的定位在本質上應該是長期的。另外，只要公司年度基金的增長和投資收益超過年度退休人員的救濟金和計劃的運作費用支出，最低流動性儲備就應當繼續維持下去。計劃的精算師應每年更新計劃的現金流預測。計劃的管理者應當保證遵守所有與計劃稅收免除相關的法律和規章制度，以及保證遵守僱員退休收入保障法案 （ERISA）的所有要求。 26.3.2 稅收與資產配置到現在為止，我們在討論資產配置時，完全忽略了個人所得稅的問題。當然，如果你的投資是免稅的，如養老基第26章資產組合的管理過程金，或者你所有的投資資產組合都在一個避稅賬戶之下，如個人退休賬戶（IRA），那麼你在決定資產組合時就可以不考慮稅收問題了。 但是，我們可以說，至少你的一部分投資的所得必須按現行美國法律下的最高稅率交納個人所得稅。你所感興趣的是你的資產組合的稅後持有期收益率。乍看起來如果投資者知道股票、債券與現金的稅前持有期收益的話，似乎也容易得出它們的稅後持有期收益。但是，實際上我們還需要考慮幾個複雜的因素。 第一個因素是投資者可以在免稅與納稅的債券之間進行選擇。我們在第2章已經討論過這個問題，並且得出瞭如果投資者的個人稅率使得他的納稅債券的稅後利率低於免稅債券的利率時，他應該選擇免稅債券投資的結論。 由於假定了投資者需要支付最高稅率，那麼我們可以合理地認為他無論在短期（現金）還是在長期（債券）投資上都更願意選擇免稅債券。從實際角度而言，這意味著現金對他而言很可能相當於免稅的貨幣市場基金。 第二個複雜因素就不這麼容易對付了。它由下述情況導致：投資者的一部分持有期收益以資產利得或損失的形式出現。在現行稅制下，只有當他在持有資產期間將其出售實現了資產利得時，他才需要為此收益納稅。這種情況適用於債券，也適用於股票，它使得稅後持有期收益變為證券在持有期終了時是否出售的函式。有經驗的投資者會有效地安排銷售證券及實現收益的時間，從而使賦稅額最小化。這常常要求投資者在納稅年度末賣掉那些有損失的證券而繼續持有那些盈利的證券。 此外，由於股票的現金紅利需要全部納稅，而只要不賣掉增值的股票，資本利得的收益可以延期納稅，稅後持有期收益還將取決於股票發行公司的紅利分配政策。 這些稅收制度的複雜情況使得應稅投資者在資產組合的選擇過程中比免稅投資者要困難得多。專門透過特殊的投資策略的設計以尋找延遲或避免納稅的方法已成為資金管理業的一個分支。不幸的是，許多這樣的投資策略與有效的分散化原理相矛盾。 在這一章中，我們還將在後面詳細討論此點以及相關的問題。 26.4 個人投資者的資產組合管理個人投資者確定其投資目標時一個最重要的考慮因素就是他所處的生命週期的階段。大多數年輕人開始從事自己的事業時往往只有一項資產——-他們的收入能力。在這樣的生命週期初期，他們對投資於股票與證券不會有太大的興趣。 對流動性以及安全性的要求使得他們採取了比較穩健的策略—把自己的儲蓄存在銀行或者一種貨幣市場的基金。當 521
第七部分積極的資產組合管理一個人結婚以後，他就會需要購買人壽保險以及財產保險來保證自己人力資本的安全。 當一對夫婦的勞動收入增長到足以滿足保險與家居的需要後，他們就會開始為子女的大學教育以及自己退休後的生活（尤其在政府對退休儲蓄提供稅收優惠時）進行儲蓄。 退休儲蓄金是一個家庭典型的第一筆可投資資金。這就是可以投資於股票、債券以及房地產的錢。 26.4.1 人力資本與保險對大多數人來說，第一個最重要的投資決策就是有關教育問題的，即構築他們的人力資本。大多數人在自己早期的工作生涯中佔有的最主要的資本就是由自己的收入能力的來源—人力資本。從這個角度來看，患病或受傷的風險要遠遠大於與財富相關的風險。 對人力資本的風險套期保值的最直接的方法就是購買保險，把投資者的勞動收人與保單一起視為一個資產組合， 這項資產組合的收益率比單獨一項勞動收入的風險要小。人壽保險就是對家庭中任何一個有收人的成員因死亡而帶來的所有收入損失的套期保值。 26.4.2 投資於住宅許多人擁有的第一項重要的經濟資產就是他們自己的住宅，我們可以把決定不再租房子而去購買一所住宅視為一項投資決策。 評價這種投資的風險及收益時，一個重要的考慮因素是作為對兩種風險套期保值的這所房屋的價值。第一種風險是租金的增長，如果你擁有一所住宅，租金的任何增長都會提高你的投資收益。 第二種風險是你現在住的房屋或公寓可能不會總是允許你居住，透過購買住宅，對這點就有了保證。 26.4.3 為退休儲蓄及風險的假定人們進行儲蓄，投資，將來的消費做準備。一生中進行儲蓄的主要目的是為了保證在退休以後還能維持自己正常的生活標準。假定一個人在65歲時退休，我們對人類壽命的估計值關大約85歲，那麼他要為退休後平均20年的生活做準備，此外還要有足夠的儲蓄以應付不可預料的醫療費用。 同樣投資收入也可以增加他的繼承人或者伴侶的財富。 表26-4中的證據支援了那種投資行為生命週期的觀點。 問卷調查結果表明隨著投資者接近退休年齡，他們越來越傾向於避免風險，對風險承受能力降低。隨著年齡的增長，一個人會逐漸失去從一項巨大的投資失敗中恢復過來的潛力。 當投資者還年輕時，面對損失，他們可以更加努力地工作從而獲得更多的積蓄。但是隨著退休的臨近，投資者意識到他們用以恢復元氣的時間越來越少，因此，他們的投資會逐漸轉向更加安全的資產。 522 表26-4 各年齡段願意承擔各種風險程度的風險投資者數目無風險一點風險灬些風險很大的風險 35歲以下 35~54歲 54% 30 57% 30 18 2 1 55歲以上 71% 21 8 資料來源：Market Facrs,Inc.，Chicago, IL. 金融服務 “你投了資，應該在一生中都享受金融安全” 假如你開始喝酒，抽菸，並吃多脂肪食物。” 圖26-1 預期會長壽是把雙刃劍資料來源：www.glasbergen.com. 26.4.4 退休金計劃模型近年來，投資公司和財務諮詢公司為退休金計劃設計了各種各樣的“密戶友好”互動工具和模型。儘管這些工具和模型在細節方面各有不同，但其基本結構卻都可以用美國儲蓄教育理事會 （American Saving Education Concil）的 “大致估計”（Ballpark Estimate）工作單來做解釋。如專欄 26-4所示，此工作單假定你需要70%的當前收益，壽命為87 歲，並且你會認識到通貨膨脹後的固定真實收益率是3%。 比方說珍尼是一個35歲的工作婦女，有兩個孩子，每年掙3 萬美元。珍尼的當前年收人3萬美元的70%就是21 000美元。 然後珍尼把她預期可以從社會保障（對她來說就是12 000美元）得到的收人從21 000美元中減去，結果等於9000美元。 這就是珍尼每個退休年需要補上去的金額數。珍尼打算在65 歲時退休，則利用工作單的第三欄，她把9000美元乘以 16.4就是147 600美元。珍尼在她的401（k）計劃中已經儲蓄了2000美元，她計劃在30年後退休，因此從第四欄，她把2000美元乘以2.4等於4800美元。從總數中減去這些，她預測退休時需要的全部儲蓄就是142800美元。然後珍尼把 142 800美元乘以0.020，就是2856美元（第六欄）。這就是珍尼每年需要為她的退休儲蓄的金額。
第26 章資產組合的管理過程專欄26-4美國儲育教育理事會的祥承大致估計 1.退休後你想要多少年收人？（為了維持你當前水平的生活，可以考慮當前年收人的70%是你的要求。這應該是 21000美元正確的。） 2. 減去以下各項你預計每年都會得到的收人： • 社會保障如果你的收人在25000美元以下，就輸入8000美元：25 000~40000美元之間的，輸人12000美元了；40000美元 -12000美元以上的，輸人14 500美元。 •傳統僱員養老金。一種為以後生活支付固定金額數的計劃，該金額數依賴於工資和工作年數（以今天的美元計算）。—一 _美元 • 兼職收人 - 美元 •其他 —美元這就是你為每個退休年度必須補上去的金額數 =9000美元現在你就需要做一個對於你在退休日時該在銀行裡有多少存款的大致估計。現在會計員開始工作，設計一個簡單的表格。從記錄上看來，他們考慮到你可能會認識到通貨膨脹後固定的真實收益率是3%，你將活到87歲，並且從65歲開始你會從社會保障中得到收人。 3. 為了確定你需要儲蓄的金額數，把你需要補上去的金額乘以以下因子。 147600美元計劃退休的年齡：55 你的因子：21.0 60 18.9 65 16.4 70 13.6 4. 如果你打算在65歲以前退休，把你第二欄中的社會保障收益乘以以下因子： _美元打算退休的午齡：S5 你的因子：8.8 60 4.7 5.把你退休日所需要的儲蓄乘以以下因子（包括401（k），個人退休金賬戶，或類似的退休金計劃積累的資金）： -4800美元你打算在幾年後退休：10年你的因子：1.3 15年 1.6 20年 1.8 25年 2.1 30年 2.4 35年 2.8 40年 3.3 退休時另外需要的全部儲蓄： =142800美元 6.為了確定每年必須儲蓄的金額，把全部金額乘以以下因子。 2856美元你打算在幾年後退休：10年你的因子：0.085 15年 0.052 20年 0.036 25年 0.027 30年 0.020 35年 0.016 40年 0.013 此工作單簡化了一些退休金計劃問題，比如預測的社會保障利益和對儲蓄的盈利假設等。它反映的也是今天的美元價值；因此你每年都需要重新計算所需要的退休金，並且你的工資和所處境況也在改變。你可能會考慮作進一步的分析，那就自己試一下，使用一張更詳細的工作單，或者使用計算機軟體，或者在金融專家的幫助下來完成計算。 523
第七部分積極的資產組合管理概念檢查問題 1.a. 考慮你父輩中與你關係最近的親戚的財務狀況（如果有幸他們就在你的身邊的話）。寫下他們進行投資決策的目標與面臨的限制因素。 b.現在考慮你一個30多歲的與你關係最近的親戚。寫下符合其投資決策的目標與限制圖素。 c.上述兩結果的差別在多大程度上是由於年齡因素造成的？ 26.4.5 自己管理自己的證券組合還是依賴於他人？ 許多人擁有像社會保險、養老金、集團保險計劃以及人壽保險儲蓄金這樣的資產。但是他們對此只有有限的控制力，即使有，也只是對這些資產的投資決策。為保護養老金及人壽保險計劃的基金是由機構投資者進行運作的。 但是，除了“被迫儲蓄”之外，個人可以管理他們自己的資產組合。隨著人們變得越來越富有，越來越多的人面臨著這樣的決策。 看起來似乎自己管理自己的資產組合是成本最低的選擇。從概念上來說，在自己管理自己的投資與專業性的財務計劃與投資管理之間沒有什麼差別。 與支付給財務策劃師與專業投資管理人的費用相比， 你需要對你花在精心管理自己的資產組合上的時間與精力的價值進行補償。也許有著合適背景的人可能會把投資視為一項消遣。但是最重要的是，你必須認識到投資結果之間的可能差異。 除了需要使投資有良好的表現之外，專業管理人還面臨著另外兩個困難。第一，與客戶就他們的目標及限制因素進行交流需要很高的技巧。這也不是一次性的工作，因為目標及限制因素總是隨時間而不斷變化的。第二，他們還需要向客戶對投資計劃進行清晰的解釋以使客戶對投資結果不會產生不滿。由於需要建立一個決策可以分散、資訊可以迅速傳送的有效的組織，大型資產組合的管理更為複雜。 對於大多數人來說，為自己一生進行財務計劃的任務是不可能完成的。這樣，一個提供個人財務諮詢的全新行業的興起就不是一件令人奇怪的事情了。 26.4.6 避稅我們將在這部分解釋對於個人投資者而言可以從根本上影響最優資產配置的三種重要的避稅選擇權。第一種是延稅選擇權，它的避稅作用產生於直到投資者選擇實現資本利得才需要此所得交稅。第二種是延稅退休金計劃，如個人退休金賬戶。第三種是由人壽保險公司提供的延稅年金。我們在這裡不考慮第2章中討論過的投資於免稅工具的可能。 1. 延稅選擇權美國國內收人法規的一個基本特點是一項資產的資本 524 利得稅只有在這項資產出售時才需繳納，這就是延稅選擇權。這樣投資者就可以控制其繳納稅收的時間，從稅收的角度來看，這種選擇權使得股票在整體上優於固定收益的有價證券。 為了說明這一點，將IBM的股票與其發行的一種債券進行比較。假設今年這兩種證券都可以提供總共12%的期望收益率。股票的紅利是4%，預期股價增值率為8%，而債券的利率12%。債券的投資者必須在得到債券利息收人的那一年為此收人納稅，而IBM的股東只需為紅利納稅，可以把資本利得部分的納稅額延遲到出售股票時繳納。 假設投資者投資1 000美元，時間為5年。事實上利息也要按照普通收人納稅，對大多數投資者來說資本利得和股息的稅率僅為15%，為了區分遞延稅金所得，我們假設所有的投資收入稅率都為15%。債券的稅後收入為12%×（1-0.15） =10.2%，5年末的稅後總計為 1000美元 × 1.102‘=1625.20美元對股票來說，每年的稅後紅利收人為4%×（1-0.15）= 3.4%，由於直到第5年才會對資本利得按8%納稅，稅前總計* 1000美元 x（1+0.034+0.08）’=1000美元 x （1.114） = 1715.64美元在第5年，當出售股票時，資本利得（應納稅）力 1 715.64美元 1000美元 ×（1.034）’=1715.64美元 1 181.96美元=533.68美元所欠納稅額為80.05美元，還剩下1635.59美元，這比投資於債券的收人要多出10.39美元。對資本利得遞延納稅使得投資可以以更大的複利率增長，直到實際繳納稅收時為止。另外還要注意的是，總收入中採取價格增值形式的份額越高，延稅選擇權的價值越大。 2.延稅退休金計劃近幾年來，投資者越來越多地選擇使用他們可以決定如何配置資產的延稅退休金計劃。這樣的計劃包括IRA、 Keogh計劃以及企僱主發起的“有延稅資格的” 捐助計劃。 它們一個共同的特點是捐助與收人只有在個人取出時才需要支付聯邦所得稅。 典型的情況是，一個人的投資部分以此種符合資格的退休金賬戶的形式存在，部分以普通需納稅賬戶的形式存在。 應使用的基本投資原則是在普通賬戶中持有權益性資產，在退休金賬戶中持有你想持有的所有債券。透過在退休金賬戶中持有稅收優惠最小的有價證券，最大限度地利用了這個賬戶的稅收優惠。 為了說明這一點，考慮下面的例子。假設艾路斯有20 萬美元的資產，其中10萬美元在一個有延稅資格的退休金賬戶中。她已經決定將其資產一半投資於債券，另一半投資於股票，所以她將自己的一半退休金賬戶與一半非退休金基金分別投人兩種資產。這樣做，艾路斯沒有能夠把自己的稅後收益最大化。只需簡單地把她的債券移入退休金賬戶，並且把股票都放在退休金賬戶之外，她就可以在不改變稅前收入的前提下減少自己的納稅額。 概念檢查問題• 2. 假設艾路斯的債券每年收益率為10%，股票的收益率為 15%，且都以價格增值的形式出現。5年後，她會取出所有基金額消費。如果她把所有債券都移入退休金賬戶，並且在退休金賬戶外特有所有股票，她的最終收益可以增加多少？她的普通收入納稅水平為28%，資本利得稅率為15%。 3. 延稅年金延稅年金本質上是由人壽保險公司提供的避稅賬戶。 他們將個人退休賬戶（IRA）上可以獲得的同種延稅與以終身年金形式取出基金的選擇權結合在一起。可變的年金協議提供了共同基金投資的額外好處。個人退休賬戶與可變年金協議之間一個重要的差別在於雖然一個人投人個人退休賬戶的數額是可以免稅的，但是其最大數額受到嚴格的限制；而一個人可以投人延稅年金的數額是不受限制的，但是它並不能扣稅。 之所以稱之終身年金，是因為只要受益人還未死亡， 它的支付就會一直延續下去，儘管實際上所有的延稅年金協議都有幾個抽出資金的選擇權，包括在任何時候一次性支付一筆現金。有了終身年金，你就不需為自己死亡之前會花完所有的錢而擔心。所以，像社會保障金一樣，終身年金提供了極長時間的保險，這樣對於一些已到退休年齡的人來說， 它是一項理想的資產。確實如此，理論表明當一個人沒有留下遺產的願望時，他最優的選擇是把自己資產的很大一部分投資於實際上相當公平的終身年金。' 線上投資• 稅收遞延在你的職業生涯中，你將會有一些延稅儲蓄/ 投資的機會。 在www.taxsavvyinvesting.com/wsp/wspDisplay.asp？ DOCID = 1344中檢視計算樣本。 當你的收入和邊際稅額增加時，參加這些延稅計劃專案將明顯能獲得好處。稅務遞延是如何對個人投資者產生利益的？可能的缺陷又有哪些？ 終身年金有兩種形式，固定年金與可變年金。固定年金每個期間（通常為每個月）支付一個固定的很少數額的資金，而可變年金每個期間支付與標的資產組合的投資表現相第26章資產組合的管理過程對應的一個資金數額。 在為年金定價時，保險公司使用列示出不同年齡段的人在一年內死亡機率的死亡率表。這些表格使得保險公司可以相當精確地計算出在將來的每一年裡，處於一給定年齡段的人中有多少人將會死亡。如果它把終身年金出售給一大群人，保險公司可以非常精確地估計出在將來每一年裡它需要支付多少保金。 可變年金的設計使得標的資產組合的投資風險轉移到受益人身上，就像股東承受共同基金的風險一樣。一項可變年金協議有兩個階段：積累階段與支付階段。在積累階段裡， 投資者定期向一個或更多的開放共同基金投人資金，積累股份。第二階段，即支付階段，通常開始於投資者退休時，這時投資者通常擁有幾種選擇權，它包括： 1）一次性取出股份的市值。 2） 一直到死亡為止，定期取得固定的年金額。 3） 每一期取得按一特定程式計算的可變數額。 4. 可變以及普通人壽保險可變人壽保險是人壽保險業提供的另外一種可延稅的投資工具。一項可變的人壽保險保單是人壽保險與前面介紹的延稅年金的綜合體。 在投資於這種產品時，你可以一次性支付保費或者分期支付。在每種情況下都有一個規定的死亡收益，投保單持有人可以把資金分配投資於幾種資產組合，通常包括一種貨幣市場基金、一種債券基金以及至少一種普通股基金。分配方法可以隨時改變。 可變人壽保險保單提供了一個比投資標的資產的規定面值或市值高的死亡收益額。換句話說，在較好的投資業績下，死亡收益額會隨之增加，並且不會低於所保證的面值。 此外，仍存活的受益人不需要對死亡收益支付所得稅。 保單持有人可以在一系列選擇權中進行選擇，將保單轉換為現金流，或者是根據合約進行撒保，或者部分撒資。 在所有的情況下，對任何代表了投資收益的支付額都需要繳納所得稅。 被保險人可以透過把撤保而變現的現金借出去，從而可以達到進行投資而不需支付所得稅的效果。他們在任何時候都可以以合同規定的固定利率為基礎貸出最高達撒保額 90%的金額。 一項通用人壽保險保單同可變人壽保險保單類似，但有一點區別：即可變人壽保單持有人可以獲得按照保險公司制定，並隨著市場狀況變動的收益率計算的收益額，而不是選擇投資的資產組合。通用人壽保險單的缺點在於它是由保 1 關於這一點的深人分析參見：Laurence J.Kotlikoff and Avia Spivak， “The Family as an Incomplete Annuities Market，" Journal of Political Economy 89 （April 1981）. 525
第七部分積極的資產組合管理險公司控制支付給保單持有人的收益率，並且，儘管公司可能會因為競爭的壓力而改變收益率，這種改變並不是自動進行的。不同的公司提供不同的收益率，所以對各公司進行充分了解以選擇最好的公司是值得的。 26.5 養老基金到現在為止，退休收人系統中最重要的機構就是僱出發起的養老金計劃。這些計劃從形式到複雜程度各有不同， 但是它們在各個國家都有特定的共同點。通常來說，投資策略取決於計劃的型別。 養老金計劃型別的區分由確定計劃收益及用來支付這些收益的投人資金的投資者是“誰”、“什麼時候”投資、投資“多少”來決定。把繳納的資產和在此基礎上獲得的投資收益，再減去基金的收益支付，剩下的資產積累額就是計劃的養老基金。在美國，僱主或僱員向基金投入的資金是免稅的，基金投資收入也不需納稅。基金的支付，無論是給僱主或僱員，都需要像普通收人一樣納稅。共有兩種“純”養老金計劃型別：固定繳款計劃與固定受益計劃。 26.5.1 固定繳款計劃在一-個固定繳款計劃中，有公式來確定投人資金額但是沒有公式確定支付額。通常規定的出資額是薪金的一個事先確定的比例（譬如僱主將僱員每年薪金的15%投人此計劃），儘管這個比例在一個僱員的整個工作生涯中不一定固定不變。養老基金包括一套個人投資賬戶，每個僱員有一個。 除了僱員在退休時將其所有出資額的累積值以及在此基礎上的收入用來購買一項年金的情況以外，養老金收益是不確定的。僱員常常還可以選擇其出資額以及賬戶投資的方式。 概念檢查問題脫. 3. 某僱員45歲，年薪40000美元，並且她還積累了一個10 萬美元的自我導向圖定繳款養老金計劃。每年有5%的工資進入這個計劃，僱主配給另外的5%。她打算65歲退休， 該計劃提供了兩個基金選擇：一種是有保障的收益基金， 每年支付無風險的3%的真實收益率，另一種是股指基金， 預期每年有6%的真實收益率，並有20%的標準偏差。現在，在有保障收益基金中，她有5萬美元的資產，在股指基金中，她也有5萬美元。她的計劃是，將所有的投資收益在兩個基金中進行再投資，並將每年的繳款額相等地分配在兩個基金上。如果她的工資增長率與生活費用增長率是同步的，在退休時，她的期望收益是多少？她肯定能夠得到的收益又是多少？ 原則上，投人資金可以投資於任何有價證券，儘管實際操作中大多數計劃把投資選擇限制於債券、股票以及貨幣 526 市場基金。僱員承擔所有的投資風險，根據定義，退休金賬戶完全由繳款額構成，除了定期出資之外僱主沒有其他的法定義務。 對於固定繳款計劃而言，投資策略在本質上與一個有資格延稅的個人退休金賬戶的策略相同。事實上，這些計劃的投資產品的重要提供者也是相同的機構，如為個人提供通常的投資需要服務的共同基金與保險公司。所以，在固定繳款計劃中，制定以及完成收入目標的任務很大一部分就落在了僱員自己的身上。 26.5.2 固定收益計劃在固定收益計劃中，有一個公式可以確定收益，但是基金投資的形式與方法及繳款額並不確定。收益公式的制定通常需要考慮為僱主服務的年數以及工資或薪金水平（譬如， 僱主從僱員65歲開始為僱員支付終生養老基金，每年的數額等於其整個服務期間的平均年薪）。僱主（我們稱之為“計劃發起人”）或發起人僱傭的保險公司保證收益水平，由此承擔了相應的投資風險。計劃發起人需要承諾的支付收益的義務類似於僱主發行長期債券的責任。 從計劃參與人的數量以及養老債務的總值兩個角度來看，固定收益計劃在世界上大多數國家中都佔據了統治地位， 美國也是如此。儘管從20世紀70年代以來，有一種在發起人開始新的計劃時選擇固定繳款計劃的傾向，但是這兩種計劃並不是互相排斥的。許多發起人採用強制參加的固定收益計劃作為他們的初始計劃，然後補充以自願性質的固定繳款計劃。 在固定收益計劃中，養老計劃與養老基金之間有一個重要的差別。計劃是明確各參與方權利與義務的協議；基金是撥出的一個獨立資產池，用以提供承諾的收益額。在固定繳款計劃中，根據定義，收益的價值等於資產的價值，所以這個計劃總是可以獲得全部資金的。但是在固定收益計劃中， 有著許多不確定的可能性，可能會沒有獨立的基金，在這種情況下計劃被稱為是未被提供資金的。當有一個其資產價值低於承諾收益現值的獨立基金時，計劃就沒有獲得所需的全部資金。如果計劃的資產市值高於計劃的債務現值，則認為計劃提供了過多的資金。 26.5.3 固定收益養老基金義務的不同前景像我們前面所描述的，在一個固定收益計劃中，養老金收益由一個考慮了僱員的服務期以及薪金或工資的公式所決定。無論養老基金的資產投資表現如何，計劃發起人都要提供這些收益。所以承諾給僱員的年金額就變成了僱主的債務。這種債務的本質是什麼呢？ 很多人相信在使用最後支付公式的計劃中，養老金收益至少直到退休時為止沒有通貨膨脹的風險，但是這是一種錯覺：與起始價值是根據薪金總體指數確定的社會保障金收益不同，即便是最後支付私人部門計劃的養老金收益也只是在如下情況中才被“指數化”：（1）這個僱員繼續為同-一個僱主工作，（2）僱員自己的薪金或工資與總體指數同步變化， （3）僱主繼續保持同樣的計劃。美國只有非常少的私人公司提供了自動與通貨膨脹率成指數關係的養老金收益，這樣改變工作的僱員在最後退休時要比那些始終為同一個僱主工作的僱員獲得的養老金收益少，即使這些僱員的固定收益計劃有相同的最後支付收益公式。我們稱這種現象為變動性問題 （portability problem）。 會計行業的規則制定組織（FASB）與國會都採取名義收益的現值作為一個發起人養老金債務的合適的測度標準。 FASB第87項法令明確指出列示在公司內部資產負債表中的養老金債務要用累積的收益義務（ABO）來測度—即除了所有的薪金計劃外，在計劃收益公式下所欠僱員的以名義利率貼現的養老收益額的現值。與此相類似，在美國1987 年《奧姆泥巴斯預算調節法》（OBRA）中，國會把流動債務定義為公司的養老金債務，對公司可以劃歸流動債務一部分的有資格延稅的投人資金額做出了限制。《奧姆泥巴斯預算調節法》對流動債務的定義在本質上與FASB第87項法令中對累積的收益義務的定義是相同的。 這樣，累積的收益義務在一個養老基金的投資策略中就成為了關鍵的因素。它不僅影響公司的資產負債報表，同樣也會反映出真實經濟狀況。 但是，第87項法令還承認另外一個對固定收益計劃債務的測度標準：計劃的收益義務（PBO）。計劃的收益義務是對發起人養老金債務的測度，它包括了對僱員直到預期退休時為止的薪金的計劃預計增長。第87項法令要求公司使用計劃的收益義務計算列入它們的收入報表中的養老金的費用，這對於財務分析人員或許會有一些用處，這會幫助他們推匯出預期未來勞動成本的恰當估計值，這一估計值是從持續經營的角度來運用公司的貼現後現金流模型的。但是，計劃的收益義務並不是僱主明確保證的收益額。計劃的收益義務與累積的收益義務之間的差別不應該視為公司的債務，因為只有在將來僱員繼續工作時，這些明確的養老金費用才會實現。如果把這些將來的或有勞動力費用都視公司的債務， 那麼為什麼不把將來所有的工資單都視為一筆負債呢？如果真地這樣做的話，那麼，我們為什麼不把這些勞動力的工作在將來產生的收入的現值作為一項資產加人呢？確實如此， 我們很難為利用計劃的收益義務來測度養老金債務的方法找到記賬方法或是經濟上的邏輯。 概念檢查問題 4. 某僱員現在40歲，已經為公司工作了15 年。如果正常的退休年齡是65歲，利率是8%，這名僱員的預期壽命是80 歲。不斷增值的養老金收益的現值是多少？ 第26章資產組合的管理過程 26.5.4 養老金的投資策略養老基金的特殊稅收地位使得人們更加願意將他們投資於固定繳款計劃以及固定收益計劃中的資產組合向那些在稅前與稅後收益率間有較大差額的資產傾斜。在一個固定繳款計劃中，由於參與者承擔了所有的投資風險，最優的資產組合也取決於參與者能承擔的風險程度。 在固定收益計劃中，由於發起人承擔了投資風險，最優投資策略可能會有不同。如果發起人需要把養老金資產的潛在超額收益同計劃參與人分享，他們就更傾向於透過投資於與承諾收益額匹配的有價證券來消除所有的投資風險。例如，如果計劃發起人在未來5年中每一年需要支付100美元， 它可以透過購買5個面值為100美元並且順次到期的零息票債券，以提供這種收益支付流。這樣做，發起人就消除了支付不足的風險。我們稱此為養老金債務的免疫。 如果一個公司養老基金的累積的收益義務超出其資產的市場價值，FASB第87項法令要求公司在其資產負債表上確認其未有資金支援的債務。但是，如果養老金資產價值超出了累積的收益義務值，公司不可以把這項差額列入自己的資產負債表中。這種不對稱的會計處理體現了對固定收益基金的深層次認識。工會代表、一些政治家甚至少數養老金專家都相信作為累積的養老金收益保證人的發起公司很容易有養老金資產不足的情況，而它們對養老金超額的部分卻沒有明確的權利。 如果養老基金處於超額的狀態，那麼我們就不再需要一個100%固定收益的資產組合來最小化公司養老金保證的成本。管理人員可以將額外的養老金資產投資於股權，他們只需在養老金資產的市場價值接近累積的收益義務的價值時減少此部分投資的比例。這種投資策略在第16章中曾首次提到過，被稱為或有免疫。 1.投資於股權如果指導公司養老金策略的惟一目標是股東財富最大化，我們很難理解一個在財務上健全的養老金發起人什麼會完全投資於股權。一項100%投資於債券的策略會使獲得有保證的固定收益的成本最小化。 除了我們對一個有充分資金的養老金計劃只投資於固定收益證券給出的解釋之外，這樣做也有稅收方面的原因。 養老基金的稅收優勢來自於發起人掙到養老金投資所獲稅前利率的能力。最大化這種避稅的價值，就必須完全投資於那些可以提供最大的稅前利率的資產。由於股票的資本利得可以延期納稅，而且紅利的稅率要遠遠低於債券利息的稅率， 公司養老基金應該完全投資於需納稅的債券以及其他固定收益的證券。 專欄26-5將討論一家實行全債券策略的英國公司。但是我們知道，一般來說，養老基金要把它們的資產組合的 527
第七部分積極的資產組合管理專樓265B001s養老基金100%投資於債券與傳統中已被大家接受的常識完全相反，Boots養老基金賣出了所有股票，並全部投資於總金額達23億英鎊的長期債券。這種資產與負債的搭配與英國其他大多數養老基金的做法不一樣。Boots的決策顯然會引起爭議。 最引起我們注意的是Boots的養老基金有典型的負債組合特點。容易理解的是，對領取養老金的人來說，負債基金可用債劵避險（因此，股票是在冒險），Boots的行為推翻了股票也能像債劵一樣，對職工養老金的負債起套期保值作用的神話。它們也有債券的特點。雖然我們承認，它們與未來情況聯絡更緊密，幷包含更多與通貨膨脹相關的因素。但很顯然，債券投資提高了養老金的安全性。 但仍然不夠清楚的一個問題是，養老基金對股票的投資是否會對該基金的價值產生影響。理論家認為，從股東角度看，如果養老基金的投資不能滿足每年養老金的支付需求，就可以透過撤除你的火災保險來改善你的家庭財務狀況。在你房子被燒燬之前，你的現金流自然會顯得更理 40%~60%投資到股權之中。即便我們只是漫不經心地翻閱一下有關基金管理人的文獻也會發現他們這樣做是有許多理由的，一些是正確的理由，一些卻是錯誤的，有三個可能是恰當的理由。 第一個理由是公司管理層把養老金計劃看成是為僱員建立的一項信託，他們把基金資產視為一個固定繳款計劃進行管理。人們相信一項成功的股權投資策略可能會為僱員提供額外的收益，為此承受風險也是值得的。 第二個可能是恰當的理由是管理層相信透過精確地安排市場時機與正確的進行證券選擇，可能可以創造出高於管理費用加其他支出的價值，許多非金融公司的高層管理人員習慣在他們的各項業務中創造高於成本的價值，他們認為在資產組合管理領域這也是同樣可以做到的。當然，如果這是真的，那麼人們一定會問為什麼他們不在他們的公司賬戶中這樣作，而只是在養老基金中這樣做。那樣他們就可以同樣有避稅“蛋糕”供自己享用。但是，意識到這一點很重要： 為了完成這項事業，公司必須影響市場，而不僅僅是與市場相匹配。 注意，有效市場假定的弱有效形式指出，管理者不能簡單地透過將養老基金從債券轉換成股票就可以創造出股份價值。即便是在所有的額外養老基金都屬於股東的情況下， 投資於股票僅僅是把股份在資本市場線（對於積極投資者來說是在風險與收益之間的均衡市場線）上進行了一些移動， 並不創造價值。當考慮到對計劃受益人進行支付的淨成本缺乏風險保險時，除非股權投資可以把公司提高到資本市場線 528 想⋯⋯ Boots養老基金的受託人用簡明的語言，給自己定了目 “無論金融市場風雲如何變換，保證基金資產的價值總能滿足所有養老金的支付。”這聽起來很簡單，但已經很少有其他基金受託人去追求這個目標了。投資養老基金的成本並不低，包括交易費、管理費等。Boots計算出一年需要 1000萬英鎊。而且操作一個複雜的股票/債券投資組合會耗費公司管理層大量時間，因此一些教科書中認為，結果並不會增加多少股東價值。 Boots基金的這種符合邏輯的決策在英國基金投資中是一件重要的事情。它直接面對投資中主要的挑戰——風險管理。Bo0ts獲得了雙贏：僱員養老金更加安全，股東風險也降低了。Boots能做到這一點是透過關注於養老基金的作用—提供養老金而實現的。 資料來源： Iohn Shutleworth， Pensions, Oct/Nov 2001， Pricewaterhouse Coopers UK 以上，否則增加養老基金投資於股權的數額將會降低股份的價值。這意味著如果養老基金傾向於透過精確的投資時機安排或正確的證券選擇以採取一個積極的影響市場的策略時， 養老基金投資於股權才是有意義的。一項完全消極的策略不會增加股份的價值。 對於一個處於財務危機中的公司的資金不足的計劃來說， 投資於股票以及其他風險資產有另外一個可能的原因——聯邦養老保險。處於財務危機中的公司傾向於把養老基金中的錢投資於風險性最大的資產，就像20世紀80年代處於困境之中的機構，由於有聯邦儲蓄與貸款保險公司（FSLIC）的保險而對它們的貸款資產組合有同樣的動機一樣。 2. 投資於股權的錯誤理由對於一個養老基金來說，投資股權的錯誤理由產生於幾個相互關聯的錯誤觀點。第一個是認為股票從長期來看是沒有風險的觀點，這種錯誤觀點在第8章的附錄8C中有詳盡的闡述。另外一個相關的錯誤觀點認為股票可以對通貨膨脹進行套期保值，支援這種觀點的理由是股票是對實際客觀存在的資產的要求權。當出現未預料的通貨膨脹時，實際利潤或者不會受影響，或者還會增加。所以對實物資產的所有人將不會造成傷害。 讓我們先假定這種結論是正確的，股票的真實收益率與通貨膨脹不相關或有很小的正相關。但是，如果在我們約定的情況下，股票就是通貨膨脹風險的一個很好的套期保值方法，那麼股票的名義收益就會與通貨膨脹在很高程度上有正相關關係。但是實證研究表明，過去股票的收益第26章資產組合的管理過程是與通貨膨脹成負相關的，並且它的R“值很低。這樣，即便是在最好的情況下，股票也只能對通脹風險提供有限的套期保值作用。 26.6 資產組合管理的未來趨勢 20世紀的最後20年裡，美國投資到共同基金的資金獲得了極大的增長。這種增長的兩個主要原因就是僱主的延遲納稅退休金儲蓄計劃（401k）的廣泛引入和股票價格的急劇上漲。但是，從2000年春開始，股票價格開始長期持續下降。 資產組合管理今後會朝什麼樣的方向發展呢？雖然我們並沒有能夠預言未來的水晶球，但是可以在本書前兒章？ 所介紹過的資產組合選擇理論的基礎上進行一些預測。很多金融服務公司的網頁現在都提供免費的互動式的資產配置模型。在這些模型中一般都有好幾個資產種類，如股票、債券、 現金等，但沒有一個是無風險的。我們的第一個預測就是不久以後這些互動式的資產配置模型都會認識到有一種新的無風險資產開始出現，它就是與通貨膨脹掛鉤的債券，即通漲指數債券。 1998年美國財政部開始發行通貨膨脹指數儲蓄債券， 稱 I-債券。I-債券所具有的一些特徵讓某些個人投資者特別喜愛。”這些特徵包括： •I-債券是權責型的債券，因此在變現時能獲得所有的利息及本金。 •你只在變現I-債券時才付收益稅。 •財政部保證對I-債券實行固定的通脹調整清償計劃， 因此不管你什麼時候變現，都能得到本金以及發生的利息。 •在居住地銀行購買或者變現I-債券時不需要交納費用。 既然個人投資者已開始認識到了I-債券的存在，這種債券一-定會成為大受歡迎的投資工具，特別是對那些厭惡風險、 力圖躲避股票風險的投資者來說更是如此。 我們的第二個預測是“個人基金”會增加，以取代共同基金。因特網使公司能夠提供給個人投資者個人化的基金， 該基金具有使用的簡單性以及廣泛的多樣性，代價是與共同基金髮生競爭。*個人基金允許個人投資者克服共同基金的一些缺點，比如： 1）在你購買共同基金股份的時候，你不僅得到了該基金的一份資產，同時也要承擔一份遞延稅收的義務，而這項義務是在你還未獲得資產利得時就要承擔的。每次當基金管理人透過賣出股票實現部分收益時，你就必須分擔你的那份稅收。因此，你可能要為你從未獲得的“收益”而賦稅。管理人決定你的基金買賣什麼股票，對此你自己沒有發言權。 2） 想確切瞭解基金的投向很困難。即使你知道過去的投資策略，基金管理人也可能隨時改變方向。而且，管理人流動性強，來了又走。如果你的基金管理人走了，致使你處於了不利地位，這時如果你賣掉基金轉投它處就會面臨稅收負擔。 3）各種基金組合交叉重疊。你可能喜歡多樣化的投資， 但結局可能是在不同的共同基金持有相同的股票。 而個人基金可以在不犧牲多樣性好處的條件下克服以上缺點，並且能夠利用共同基金提供的使用簡便的優勢。 我們非常有把握的第三個預測是未來將出現更多由一些投資公司採用金融工程技術設計的“結構化的”投資產品。’其中的一些已經出現了，譬如一些提供收益與普通股市場相關聯但仍可保證最少收益的產品。例如，美林公司提供了一組與各種股票價格指數關聯的稱為“市場指數目標-定期債券”（MITTS）的結構化投資工具，到期時，持有者至少可以得到本金。這種產品在歐洲和美國都已變得很普通。 線上投資• 個人投資分散化訪問www.money.com/money/depts/retirement，找到計算工具使你的投資組合分散化。當你鎖定一個行業時， 其他行業可能會對你的經濟財富的增長、風險規避更有好處。這個計算工具顯示出不同產業的僱員，當他們的投資組合分散化時，那些好的選擇和不好的選擇。 選擇下列的行業，即可得到10個最好的行業和10個最差的行業的分散化選擇。 •石油、天然氣（鑽井，裝置） • 房屋建設 • 電子（半導體） 那些被認為是最好或最不好的分散化投資的目標行業，是否和這三種行業完全不同？請對比它們之間存在的區別。 2 該計論基於Zvi Bodie，“Life-Cycle Investing in Theory and Practice”，Financial Analysts Journal,January/February 2003. 3 這些債券的特點在http://www.savingsbonds.gov/sav/ sbifag.htm上有解釋。 4 例證請訪問htp://www.netfolio.com,www.personalfund.com。 5 例證請參見Zvi Bodie and Dwight B.Crane， “The Design and Production of New Retirement Saving Products，" Journal of Portfolio Management, Winter 1999, pp.77-82。 529
第七部分積極的資產組合管理 •小結 1） 當討論資產組合管理原則時，對下列投資者進行區別是有用處的：個人投資者與個人信託者；共同基金；養老基金；資助基金；人壽保險公司；非人壽保險公司；銀行； 一般地說，這些投資者在投資的目的、面臨的約束條件與資產組合政策或多或少都有一些區別。 2） 在某種程度上，大多數機構投資者都會尋求將它們投資的資產組合的風險-收益特性與它們的債務的風險一收益特性相匹配。 3） 資產配置的過程包括以下幾個步驟：確定包含的資產型別；明確資本市場的預期；找到有效率的資產組合邊界；確定最優的資產組合。 4）依靠固定收人維持生活的人們很容易受到通貨膨脹風險的傷害，因此，他們需要透過套期保值來避免通貨膨脹風險。可以有效對通貨膨脹套期保值的資產是與非預期通貨膨脹有相關關係的資產。 5） 對於那些必須對投資收入納稅的投資者來說，其資產配置過程是複雜的，因為他們需要對一部分投資收入納稅。 由於市政債券的利息收入是免稅的，所以那些處於高稅率等級的投資者都願意持有這類資產，而不願意持有需要納稅的短期或長期債券。然而，實際的困難是事實上股權資產只是在資產持有期結束，出售資產，實現資本利得時才要納稅。 避稅的投資策略的設計會與分散化原則相矛盾。 6） 管理個人投資資產組合的生命週期方法認為，個人在其生命的各個階段中，隨著年齡的增長，越來越厭惡風險。 其原理是隨著年齡的增長，人們將會用盡他所擁有的人力資本，補償可能的資產組合損失的機會越來越少。 7）人們在能夠掙錢的時期購買人壽與傷殘保險，為他們將來喪失人力資本，即喪失掙錢能力所面臨的風險進行套期保值。 8）除了投資於免稅債券外，有三種可以為投資收入提供免納聯邦收入稅的方法。第一種方法是投資於收益增值形式的資產，譬如普通股或房地產，這些資產只有出售時才需要納稅，因此，可以無限期的延遲納稅。 避稅的第二種方法是投資於可以延遲納稅的退休計劃上，譬如個人退休金賬戶（IRA），一般的投資原則是將在個人退休金賬戶中放人最少的有稅收優勢的資產，把大部分有稅收優勢的資產放在個人退休金賬戶以外。 避稅的第三種方法是投資於由人壽保險行業提供的有稅收優勢的資產，譬如延稅年金和可變的與通用的人壽保險。 它們綜合了共同基金的靈活性和遞延納稅的稅收優勢。 9） 養老金計劃有固定繳款計劃和固定收益計劃。固定繳款計劃是由僱主為僱員設定的有效的退休基金信託，在這種計劃中，僱員需要承擔資產配置及投資的全部風險。固定收益計劃在僱員退休時向僱員提供固定數額的年金，年金水平由僱員的服務年限與其歷史的薪金水平決定，據此，可以得到具體的計算公式。 10） 如果指導公司養老金政策的惟一原則是使養老金股份最大化，就很難理解什麼財務上還不錯的養老金發起人將全部資產投資於股權，百分之百投資於債券的政策既可以使養老金基金的稅收優勢最大化，又可以使有保證的固定收益的成本最小化。 11）如果養老金發起人認為，養老金債務是通貨膨脹的指數，那麼，對他們來說，提供有保證收益的成本最小化的方法是用那些收益與通貨膨脹高度相關的證券進行套期保值。但是，普通股不是一個合適的套期保值的工具，因為它們與通貨膨脹的相關係數很低。 www.smartmoney.com/oneasset www.asset-analysis.com www.efficientfrontier.com www.metlife.com/Applications/Corporate/WPS/CDA/ PageGenerator/0, 1674,P2599, 00.html cgi.money.cnn.com/tools/assetallocwizard/assetallocwizard.html 訪問這些網站查詢與資產配置相關的資訊和模型。 www.fee-only-advisor.com/book.cfm 進入線上圖書查找有關個人投資問題，包括適合於個人投資者投資組合配置的研討。 flagship.vanguard.com/web/planret/PlanningAdvicePublicOverview.html先鋒網站提供關於退休金計劃的資訊。 www.investoreducation.org 投資者教育聯盟的網站提 530 供很多有關個人財務計劃和教育的資料。 www.investorhome.com www.mfea.com www.streetindex.com/cgi-bin/offer.cgi www.investorlinks.com 上述網址有相當多的其他有用的網站連結。 www.sec.gov/investor/pubs.shtml 該網址有證券與交易委員會給投資者的公開出版物。 www.ivilage.com/topics/money/0, 165396, 00.html www.taxsavvyinvesting.com/wsp/wspDisplay.asp？ DOCID = 1344 （calculator） www.pbhgfunds.com/news/taxDeferral2.asp 訪問上述網址可得到延稅投資的資訊。
第26章資產組合的管理過程 CFA. 一習題 1.特許金融分析師安格斯 •沃克正在審閱Acme Industries這家企業的固定收益養老金計劃。公司總部設在倫敦，Acme在北美、日本和一些歐洲國家均設有分支機構。 從下個月開始，可得到全額養老金收益的退休年齡從60歲降到55歲。企業職工的平均年齡為49歲。沃克負責制定養老金計劃的投資策略和戰略性資產配置決策。計劃目標包括獲取8.4%的最低期望收益，期望標準差不超過16.0%。 沃克正在評估當前的資產配置，如表A所示，列出的公司部分資訊情況如表B所示。關於養老金計劃的投資策略， 企業內部一直有爭論。兩種考慮下的投資策略如表C所示。 表A Acme 養老金計劃：當前資產配置國際性股票（摩根士丹利資本國際指數，除英國以外） 英國債券英閒小盤股票英國大盤股票現金 10% 42% 13% 30% 5% 表B Acme 行業部分財務資訊（100萬英鎊） Acme Industries 總資產 16 000 養老金計劃有關資料： 資產負債 6040 9 850 收益率要求風險容忍度時間期限流動性表C 投資策略陳述表 X投資策略計劃的目標是獲取高利潤，收益須遠高於同類相關標準由於計劃和負債的長期性特點，無法承受較大的風險由於計劃的無限長生命期，計劃有很長的投資期限計劃需要中等程度的流動性以獲得每月支付收益的資金 Y投資策略計劃的目標是和相關同類收益標準一致計劃的風險容忍度較低，因為假設真實的風險的能力卜分有限由於計劃中有關人口資訊的 -些變動，計劃的投資期限比以往縮短計劃的流動性需求很低 a.針對下面每一個因素，你認為Acme 養老金計劃的X 投資策略或 Y投資策略的相關陳述是否正確？每個回答都要有解釋。 i.收益率要求 i.風險容忍度 ii.時間期限 iv.流動性注意：X投資策略中可能部分內容正確，另一些內容可能Y投資策略正確。 b. 為幫助沃克工作，企業請了兩位養老金顧問，盧西•格雷厄姆和羅伯特•邁克爾。格雷厄姆認， 養老基金投資應反映出它的低風險承受力，但邁克爾認養老基金的投資應獲取儘可能高的收益。表D 列出了當前的資產配置、格雷厄姆推薦的資產配置計劃、邁克爾推薦的資產配置計劃。那麼，你認為三種中哪一種是最優的？你的選擇要符合下列計劃目標和制約因素： i.收益率要求 ii.風險容忍度 ii.流動性表D 資產配置 （單位：%） 當前計劃 1 格雷厄姆計劃邁克爾計劃英國大盤股 30 20 Db 英國小盤股 13 8 20 國際股票（摩根士丹利資本 10 10 18 國際指數，除英國以外） 英國債券現金總計投資組合收益期望值（%） 投資組合波動性期望值 42 s 109 9.1 16.1 52 10 100 8.2 12.8 17 -109 10.6 21.1 （標準差由%表示） CFA.｝ PROBLEAS 2. 你的客戶說：“根據我的資產組合中還未到手的收益， 我已經儲蓄了足夠多的錢可供女兒八年的大學教育，但教育成本一直在上漲。”根據以上說法，對你的客戶的投資策略而言，下列哪一項是最不重要的？ a. 時間期限 c. 流動性 b.購買力風險 d.稅賦 CFA Cwaws 3. 下列哪一項最不可能被考慮進資產組合的管理過程中： a. 確定投資者的目標、制約因素及偏好。 b.組織管理過程本身。 c. 根據所選擇的資產實施投資策略。 d. 監視市場條件、相對價值及投資環境。 4. 特許金融分析師薩姆•肖特最近加人一家名為GSS 的投資管理公司。多年來GSS公司為大範圍的客戶服務，其中包括僱員收益計劃、富有的個人以及慈善機構。該公司表現了在管理股票、債券、現金存款、房地產、風險資本和國際債券方面的進取心。公司還未建立起一套正式的資產配置制度，而是依賴於客戶的個人願望或資產組合管理人的特定偏好。肖特向GSS公司的管理層提出建議，認為一個正式的資產配置程式是十分有益的，並強調說投資的最終收益的很大一部分都依靠資產配置。他準備向高階管理層提交建議報 531
第七部分積極的資產組合管理告以增強其說服力。 a. 推薦一種GSS公司可以用來進行資產配置的方法並說明理由。 b. 將這一方法應用子一箇中年的、富有且相當保守的個人投資者（有時稱為 “保守型投資者”）。 CFA. GRoetEes5.加維斯大學是美國一所多學科私立大學，在2002年5 月31日這個財政年度末，其捐贈基金20億美元。因幾平沒有政府的資助，為了支撐各種開支需要，特別是今年來入學人數的增長和學費收入並未達到預期水平，該校在很大程度上要依賴於捐贈資金。考慮到學校每年基本運營所需預算的增長，該捐贈基金必須取得每年1.26億美元的捐贈。美國消費價格指數預計每年增長2.5%，美國高等教育成本預計每年增長3%。到2003年1月31日止，該基金有2億美元的預算，用於支付新圖書館建設的最後一筆款項。 在最近爭取捐款活動中，由於一位女校友瓦菜麗•布雷姆納捐贈了價值4億美元的Bertocchi石油天然氣公司的普通股，該校剛剛達到了它2002年5月31日這個財政年末的資金增長目標。Bertocchi是一家資本市值高、公開上市的美國公司。佈雷姆納捐贈這些股票有個條件，即任何一個財政年度，最多隻能出售最初股票數量的25%。未來得到更多大筆捐贈的希望不大。 面對如此大數額的捐贈基金及基金分配的要求，該基金的投資委員會決定對投資策略進行修訂。他們也意識到一個重新修訂過的資產配置是必需的。表E是2002年5月31日， 該校捐贈基金的資產配置情況。 表E 加維斯大學捐贈基金資產配置 （2002年5月31日） 資產當前配置 （100萬美元） 當前配置比率 （%） 當前收益 （%） 期望年收益率 （%） 收益標準差 （%） 美陽貨幣市場債券基金中期令球債券基金餘球股權基金 Bertocchi石i油大然氣公司普通股龐地產鳳險資本總計 40 60 300 400 2 3 15 20 4.0 5.0 1.0 0.1 4.0 50 10.0 150 2.0 90 15.0 25.0 700 $00 2000 35 2 100 3.0 0.0 115 20.0 165 35.0 a.根據所給資訊，請為該校2002年6月1日的捐贈基金制定投資策略內容。 注意：你的回答必須滿足校捐贈基金的環境要求。 b.對錶E中的每一項資產，確定修訂後的最合適的各種資產配置的比率，並加以證明每一種資產修訂後的配置比率為何是正確的。 FROB,FMS 6. 蘇珊是RI公司的總裁，RI公司是一家美國公司，它 532 的銷售全部都在國內，該公司的股票在紐約證券交易所上市。 下面是有關其現狀的其他資料。 蘇珊是一位58歲的獨身者，她沒有直系親屬，沒有債務，也沒有自有住宅。蘇珊的健康狀況良好，並且有IR公司持續支付的她在65歲退休後可獲得的健康保險。 她每年的新水為50萬美元（已經考慮通脹因素），足夠她維持現有的生活水平，但沒有剩餘可以儲蓄。 她早年有200萬美元的短期存款。 IR公司透過“慷慨股票獎金”計劃來激勵其重要的員工，但不提供養老金計劃和股利。 蘇珊參與這項激勵計劃使得她所持有的IR公司股票的價值達1000萬美元（現值）。因為股票是免稅的，但在出售時要支付的稅率為35%（對全部收入），所以蘇珊的股票預計至少會持有到她退休時為止。 她的當前支出水平和4%的通貨膨脹率到她退休後預計仍保持不變。 蘇珊的薪水、投資收人和實現的資本利得所面臨的稅率為35%。 假設她的複合稅率永遠都保持在這一水平。 蘇珊的特性是對任何事情都耐心、細緻與謹慎。她認為用自己的儲蓄進行有價證券的投資在任何12個月內的名義跌幅不會超過10%時，每年稅後有3%的收益率是完全可接受的。為了獲得專業性的幫助，她諮詢「兩個投資顧問公司，“HH顧問公司”和“海岸顧問公司”，以獲得如何用她的既有儲蓄資產進行投資組合配置的建議以及一般性投資的建議。 2.根據所提供的資料為蘇珊提供一個投資政策報告， 並說明理由。要求精確而完整地陳述目標和制約因素。（在本題中不要求提供資產配置的具體方案。） b. 海岸公司已經在表F中為蘇珊的200萬美元的儲蓄資產提供了一個資產配置方案。假定只對蘇珊個人徵收該方案當前收益（包括投資收入和已經實現的資本利得）應繳納的稅款，市政債券收入則完全免稅。 評價這個方案，在你的回答中，要根據你在a中的投資政策報告指出“海岸”公司方案的三個缺點。 c.“HH”公司為客戶提供了五種可供選擇的資產配置方案，見表G。根據表和a中的投資政策報告回答下列問題： i.找出滿足或超過蘇珊提出的收益目標的資產配置方案。 ii.試找出表G中三個符合蘇珊的風險容忍度的資產配置方案。假定置信區間95%，以兩個標準差確定這一區間估計。 d.假定無風險利率4.5%， i.計算方案D的夏普比率。
第26章資產組合的管理過程 ii.根據夏普比率確定表G中最優風險調整收益的兩個資產配置方案。 e. 指出表G中你認為對蘇珊的儲蓄資產最優的資產配置方案，說明理由。 表F 海岸公司為蘇珊提供的資產配置方案資產分類現金等價物公司債券市政債券大盤美國股票小盤美國股票國際性股票（EAFE） 不動產投資信託（REIT） 風險資本合計預期通脹率（CPI） 建議配置 15.0 當前收益 4.5 7.5 5.5 35 2.5 2.0 9.0 0.0 4.9 （單位：%） 預計總收益 4.5 7.5 5.5 10 13.0 13.5 12.0 20.0 10.7 4.0 CFA® hmRM 7. 約翰•富蘭克林在自己的資產投資上小有經驗，最近喪偶。在喪事和財產處置完畢之後，富蘭克林先生得到了一家業績不錯的私營製造公司的控股權，以前富蘭克林太太在這裡非常活躍。他還得到了一所剛剛竣工的倉庫，一處家庭房產和屬於自己的股票與債券。他已經決定保留倉庫作多樣化投資的一部分，賣掉私營公司的股份，然後將其一半的收入捐贈給一個醫學研究基金以紀念死去的妻子，贈與將在三個月之後進行。現在要求你幫助他評估、計劃和構建一個合適的資產組合。 富蘭克林先生已經把你介紹給了這個即將在三個月後接受他4 500萬美元捐贈的醫學研究基金的財務委員會。這筆不小的捐助將極大地擴充該基金的規模（從1 000萬美元到5 500萬美元），並給研究人員帶來好處。這個基金原來的支出計劃是花掉每年的淨投資收益。由於他們的投資策略非常保守，其資產組合中幾乎完全是固定收益型資產。財務委員會已經意識到這種行為會使基金所擁有資產的實際價值和實際上的潛在收益由於通貨膨脹的原因逐年減少。但直到現在，財務委員會也沒找到什麼更好的方法，因為研究工作需要太多的經費而基金資本又太少。基金每年至少要資助所持資產市價的5%的資金才能繼續享受美國的免稅政策，這一要求預計會永遠持續下去。目前，除了富蘭克林先生的捐助外，還沒有其他可預見的投資和捐助。 現在既然基金將得到富蘭克林先生的大筆捐助，財務委員會希望制定新的資助原則和投資政策，當然每年仍至少要資助相當於資產市值的5%的經費才能免稅，但委員會不能確定到底能夠或應該花費高出5%多少的資金。出於科研的需要，可支配的支出當然應該越多越好。但他們同時也知道基金資產的真實價值也很重要，這樣才能保證它在未來的資助能力。要求你幫助他們制定適當的策略。 a. 確認並簡述基金委員會制定的支出原則中的三個關鍵因素。 b. 為基金委員會制定一個投資策略報告，並說明理由。 將富蘭克林先生的捐贈所帶來的基金規模擴大的因素考慮進去。你的報告總必須包括所有相關的目標、 制約因素和a中所述的三個關鍵因素。 c.建議一個長期資產配置計劃並說明理由。要求與b中的報告一致。闡述你的資產配置計劃的期望收益率表G HH公司提供的備選資產配置方案 （單位：%） 資產分類現金等價物公司債劵市政債券大盤美國股票小盤美國股票國際性股票（EAFE） 房地產投資信託（REIT） 鳳險資本合計資料總緯預計總收益 4.5 6.0 7.2 13.0 15.0 15.0 10.0 26.0 期望標準差 2.5 11.0 10.8 17.0 21.0 21.0 15.0 64.0 方案A 方案B 方泰C 方案D 方案E 10 o 40 20 10 10 10 20 25 0 15 10 10 10 25 5 10 30 35 0。 10 100 100 100 25 IS 15 25 L5 100 30 s 5 10 35 100 預計總收益預計稅後總收益期望標準差夏普比率方案A 9.9 7.4 9.4 0.574 方案B 11.0 7.2 12.4 0.524 方案C 8.8 6.5 85 0.506 方案D 14.4 9.4 18.1 方案E 10.3 7.4 10.1 0.574 533
第七部分積極的資產組合管理怎樣滿足基金的可行性支出政策的要求。（分配的總和應為100%，要用到表H中的經濟/市場資料和相關的資產分類知識。） 表H 資本市場年收益率的資料歷史平均（%） 美國國庫券美國中期國債美陽長期國債美國公司債券（AAA） 非美國債券（AAA） 美國普通股（全部） 美國普通股（小盤） 非美普通股（全部） 羚困通貨膨脹率 3.⑦ 5.2 48 ss N/A 10.3 12.2 N/A 31 中期的一致預期（%） 4.2 5.8 7.7 8.8 8.4 9.0 12.0 10.1 3.5 8. 你的鄰居聽說你完成了投資學的學習，就來向你請教。她和她的丈夫都已經50歲了，他們剛剛付完寓所的最後一筆款項，還有他們子女的學費。現在他們開始考慮自己的退休問題，在他們的養老儲蓄投資方面你會給予什麼樣的建議？如果他們十分厭惡風險，你又會給他們什麼樣的建議？ CFAY Caauts 9.克菜爾•皮爾斯，是Spencer Design公司副總裁，一位42歲的美國居民，喪偶，有兩個孩子，女兒21歲，兒子7 歲。她擁有2200 000美元的投資組合：其中一半資金投資於Spencer Design，一種公開上市交易的普通股，成本為 350 000美元.儘管過去2年她的投資組合價值下跌很多，她的長期稅前平均年收益率是7%。近來的損失讓她很不安。 她覺得無法再容忍年收益下跌大於10%。 皮爾斯計劃20年後退休，接下來20年，她的目標按照優先順序依次是： • 為女兒最後一年的大學學習提供資金，現值為18 000 美元；還有兒子將來的大學花費，現值為91 000美元。 •使投資組合增值到一定水平，可以作為她退休後的生活費，估計退休的第一年需要稅後180 000美元的資金。 •5年內建造她“理想中的房子”，成本（包括土地）現值為375 000美元。 • 如果可能，在她每個孩子40歲時，給他們1 000 000 美元。 扣除她孩子的教育費用和建造住宅的成本現值（稅前）， 她的投資組合現值為1509000美元。在每年稅前連續增長 7%的情況下，在將來第20年年底，投資組合的價值將達到 3 928 000美元。 皮爾斯的年薪為145 000美元，現在她的年生活費用為 100 000美元，預計兩者均隨通貨膨脹每年增長3%。收入及短期資本利得（持有時間1年或更短）的稅收大大高於長期 534 資本利得（持有時間大於1年）的稅收。為了計劃的需要， 皮爾斯假定她所有的收人都需課稅，所有收人及收益的平均稅率為30%。預計通貨膨脹率和稅率均保持不變。現在， 皮爾斯租了套房子，沒有債務，並強烈希望保持無債狀況。 Spencer Design沒有養老金計劃，但是給高階管理人員及其 25歲以下的孩子購買了人身醫療保險。皮爾斯稅後的年薪剛好提供她的生活費用，但不能為她的投資組合提供更多貢獻。 下面則是皮爾斯投資策略的陳述： 該投資組合應該從事謹慎的投資，因為我希望保持本金價值。我的新水能夠提供生活費用，但該組合仍需適度的流動性以提供孩子上大學所需費用。我希望當我每個孩子40 歲時能給他們100萬美元，這個願望要求該投資組合對長期收益進行關注，但因為我對風險的忍受程度低，也允許一個較低些的收益目標。根據我的稅收情況，該組合應重點投資那些較少或沒有需課稅收入的證券。 a. 為皮爾斯新的投資策略準備其目標部分。說明你的兩個目標中的每一個是如何考慮原有投資策略的弱點的。 b.為皮爾斯新的投資策略準備其制約因素部分。說明你的兩個制約因素中的每一個是如何考慮原有投資策略的弱點的。 注意：不考慮法律和管制上的制約因素，你的回答中也不必包括這些內容。 c.皮爾斯指出Spencer Design在該行業較分散的情況下，佔有重要並正在擴大的市場份額，顯示出穩定的發展趨勢。皮爾斯計劃持有該股票，並預計稅前年收益率至少在9%以上，標準差20%。她決定將自己的資產餘額投資於表I中三種投資組合中的一種。 請推薦表I中哪一種組合適合。 表| 克萊爾•皮爾斯的可選擇的投資組合 （單位：美元） 貨幣市場債券股票總數組合 A 51 000 491 000 -$58 000 1 100 000 組合 B 51 000 792 000 -257000 1100 000 組合 c 550 000 330 000 220 000 1 100 000 稅前期望收益年收益標準差 4.2 2.5 6.4 7.8 10.8 17.8 d. 皮爾斯正在為除Spencer Design股票之外她的類似投資組合考慮三位可供選擇的組合管理經理，假定每位經理的市場收益、收益標準差、費用均十分相似。 關於三位經理，表J中有更詳細的描述。請推薦哪一位經理適合皮爾斯的股票組合。
第26章資產組合的管理過程經理 G H 表克萊爾•皮爾斯可選擇的投資組合經理情況描述管理的投資組合為與標準普爾500指數有相同權重的股票組合。 組合每季度進行調整管理•個考慮市值加權指數的投資組合，包括標準普爾中-半的股票，均為價格守賬面價值比率最低的股票管理著•個積極型的鉅額投資組合，平均持有期限為7年 Aoaux 1O. 克菜爾•皮爾斯現在47歲，最近和Spencer Design 的一個同事結婚。他們正在買一套總成本為550 000美元的房子，準備立即支付300 000美元的首付，餘下的金額分15 年貸款。皮爾斯也指出她的兒子得了一種很少見的病，需要大手術，這個病會阻礙他上大學。儘管皮爾斯和她丈夫有醫療保險可以支付兒子的醫療費用，但她兒子的手術需馬上再支付150 000美元。在可預見的將來，醫療費用增長率會超過通貨膨脹率。她準備辭去工作照顧兒子，兒子的生命預期為40年。她堅持表明兒子在她和她丈夫已不再有能力提供照顧時也需要照顧。皮爾斯的父母一年前去世了，她的女兒經濟上已經獨立，丈夫準備25年後退休。 根據以上這些情況，要滿足皮爾斯和她丈夫退休前的生活費用，他們的投資組合需要為此提供稅後1200 000美元（現值）。他們同樣希望該投資組合能有足夠的增長以滿足他們退休後的每年稅後280 000美元生活費用。他們認為稅前投資組合價值每年增長8%~10%即可滿足這個目標。 基於他們退休後需要年花費280 000美元，他們相應的實際退休後花費比率為每年稅後6%~7%。 皮爾斯在表K中總結了她的新財務資訊。她指出她的投資組合和她丈夫的投資組合應被合為一個組合。她進一步說明她丈夫過去的組合風險大子平均水平，現在他願意把投資管理決策權交給她。 表K 克萊爾•皮爾斯的新財務資訊克萊爾• 她的皮爾斯丈夫 0 150 000 150 000 合併合併後的組合中當前配置比率薪水資產貨幣市場1具 61 000 分散化債券基金 1 129000 股票大盤股股票 385 000 新興市場股票 0 Spencer Design普通股 1325 000 未成熟的商業十地 - 投資組合總數 2900 000 0 407 000 122 000 244000 800 000 88 000 1 129000 385 000 407 000 1447000 244000 3700 000 2.4% 30.5 a.說明在皮爾斯面臨的新的環境下，如何改變她的投資策略的每一部分內容。用皮爾斯的新環境來證明你的回答。 b. 下列每一種資產，在皮爾斯面臨的新環境下，是否需要改變在表K中的比率讓它下降或上升？用一條基於皮爾斯環境變化的理由來說明你的每一項回答。 i.Spencer Design普通股 ii. 貨幣市場工具 ii.分散化債券基金 iv. 大盤股股票 v.新興市場股票 vi. 未成熟的商業土地 11.喬治參加了一固定繳款養老金計劃，現有兩種選擇： 一個是可以取得固定收益的基金，另一個是投資於股票的基金。喬治現年40歲，在兩基金中已經各積累了100 000美元。 他現在每年各將1500美元轉賬至兩基金。他準備在65歲退休，預計可以活到80歲。 a.假定固定收益型基金的真實收益是3%，投資股票基金則是6%。65歲時，喬治在這兩個基金中將各有多少財產？ b.退休後，每年他從兩個基金中得到的預期退休年金各是多少？ c.如果喬治希望退休後每年從固定收益型基金中得到 30 000美元，現在他每年應增加多少投人？ 12. 下面幾個投資者的投資中，風險最低的資產是哪一個？ a.一個人為三歲孩子的大學學費投資。 b.一個固定收益養老基金有著平均期限為10年的收益支付義務，收益不對通貨膨脹產生的影響進行保值。 c.一個固定收益養老基金有著平均期限為10年的收益支付義務，收益對通貨膨脹產生的影響進行保值。 13. Roth IRA和傳統的IRA的區別是Roth IRA的稅基是獲取的收人，但退休後取出是免稅的。而傳統的IRA，稅基為總收入減去需課稅收入，但退休後取出需課稅。試利用附錄中介紹的Excel表回答以下問題。 b.哪一種能針對稅率的不確定性提供更好的保護？ 1.找出在目標和制約因素的兩個方案中受生命週期驅動的元素。 概念檢查問題答案• 2. 如果艾路斯保持她現在的資產配置，則此後5年她將有下列稅後可供支出金額： 535
第七部分積極的資產組合管理應稅賬戶銀行：50000美元（1.1）×0.72 股票：50000美元（1.15）’×0.72 小結非退休賬戶債券：50000美元I1+（0.10× 0.85） 股票：50000美元（1.15）’-0.15x ［50 000（1.15）‘-500001 =57978.36美元 =72408.86美元 130 387.22美元 =75 182.83美元 =92 982.68美元小結 168 165.51美元合計 298 552.73美元如果艾路斯將所有的債券轉投進退休賬戶，所有的股票轉投進非退休賬戶，此後5年她將擁有如下稅後可供支出金額： 應稅賬戶債券：100 000美元（1.1）’×0.72 非退休賬戶股票：100000美元（1.15）-0.15x 1100 000（1.15）’-100 0001 = 115 956.72美元 =185 965.36美元總計 =301 922.08美元她的支出預算將增加3369.35美元。 3. 美元的價值不變，每年每種基金的貢獻是2000美元 （即40000美元的5%）。在退休時，她將得到有保障的收益基金： 50 000美元 × 1.0320+2000美元× 年金因子（3%，20）=144046美元這就是她一定能夠得到的數量。 此外，她股票賬戶期望收益的價值為： 50 000美元 × 1.0620+2000美元x 年金因子（6%，20）=233928美元 4.15年來他的年金為每年0.01 x 15 x 15 000=2 250美元，從第25年開始。這一年金的現值2812.13美元。 PV =2250x 年金因子（8%，15）× 現值因子（8%，25）=2812.13 附錄26A 26A.1 長期儲蓄我們的目標是用數量表示儲蓄/投資計劃的要點，並使它們能夠適用於投資者所面對的通貨膨脹和稅收環境。第一步，先建立一個簡單的退休計劃的電子表格，忽略為其他目標進行的短期儲蓄。 1. 一個假定的家庭假設你現在30歲，已經完成正規教育，積累了一定的 T.作經驗並開始計劃你餘生的經濟生活。你計劃65歲退休， 退休後再活25年。有兩個小孩，現在就開始為他們上大學攢錢。 一開始，我們假定你期望在退休後的25年中獲得一定水平的年金。假定你今年的總收人是50 000美元，期望每年增長7%，忽略通貨膨脹和稅收的影響。你計劃將收人的 15%做儲蓄，並投資於安全的政府債券，整個期限的收益為 6%。你的投資收益將會自行再投資直到退休，收益率同樣為6%。退休時，你退休賬戶中的資金將用來購買25年的養老金（利率同樣為6%）以便自己提供穩定的消費年金。 讓我們檢驗一下這個基本體系的運作過程。 536 長期投資電子表格模型 2.退休年金我們可輕易的從電子表格26A-1中得出退休年金。我們省略了年齡為32~34，36~44，46~ 54時的相關行。你可以在www.mhhe.com/bkm上獲得完整的電子表格。 先來看一看這張表是如何構成的。在Exce！表中想檢視每一單元格的公式，可在“工具選單”下點選“選項”，然後在“檢視”標籤下選擇“公式”。電子表格26A-1的公式顯示在下一頁（資料是使用者輸入的）。 第二行的輸人內容包括：退休年數（單元格A2= 25）；收入增長（單元格B2=.07）；年齡（A欄）；30歲時的收人（B4=50 000）。B欄用單元格B2中的增長率計算未來收人；C欄用C2的儲蓄率計算每年收人中的儲蓄額；E 欄用收入和儲蓄的差額計算消費，即：B欄-C欄。累積的儲蓄顯示在D欄。比如，如果你想知道單元格D6的數值，只要用D5乘以（1+D2），再加上C欄中當前的儲蓄。最後， 單元格C40是一生每年從收人中積攢下來作為儲蓄的總金額，單元格E40用Excel中的功能選單中的財務功能PMT將 65歲時累積下的儲蓄（包括利息）換算為一個25年的年金。
第26 章資產組合的管理過程電子表格26A-1 儲蕾計劃 19 29 39 40 A 退休仟數 25 仟齡 30 31 32 35 45 55 65 總計 B 收入增長 0.07 收入 50 000 53500 57 245 70 128 137,952 271 372 533 829 7 445 673 A B C 25 5 39 40 30 31 65 收入增長 0.07 收入 50000 = B4*（1+$B$2） = B38*1+$B$2） = SUM（B4:B39） 儲蓄率 0.15 儲豁 =B4*$C$2 = BS*$C$2 =B39*$C$2 = SUM（C4:C39） 在Excel中，如果知道利率、期限、儲蓄資金賬戶的現值、 賬戶的未來價值，就可計算出年金。 我們觀察到你的退休資金在65歲時將達到250萬美元 （單元格D39）。這個巨大的數值顯示了複利的作用，因為你實際存入賬戶的金額只有110萬美元（C40）。該基金能為你 25年的退休生涯中每年提供192244美元的年金（E40），這似乎很有吸引力，只是你在退休後需適應的生活水平要大大低於你65歲時的水平（E39）。事實上，如果你恢復表格中被我們隱藏的那兒行，你會發現你退休後的消費水平和51歲時一致。這不會令你有太多的擔心，因為隨著孩子長大成人，貸款也付清了，你可以繼續保持你現在已習慣的舒適生活。但是計劃中的幸福具有欺騙性：必須考慮到通貨膨脹和稅收。 概念檢查問題• 1.如果你預計收益率僅為5%，為維持相同的退休年金，儲蓄率應是多少？ 26A.2 考慮通貨膨脹情況通貨膨脹在兩方面阻礙了你的計劃：首先，它降低了你攢到現在的錢的實際購買力；第二，每年你在投資組合中獲得的收益的真正價值依賴於真實利率，而真實利率近似地等於名義利率減去通貨膨脹率。既然合適的儲蓄計劃必須獲得滿意的年金收人，我們就應重新組織一下整個計劃，反映出貨幣的實際價值。仍然假定你的收入預計增長7%，但現在要考慮到一部分收人的增長是由每年3%的通貨膨脹率帶來的。 1. 一個真實的儲蓋計劃為了將貨幣的名義價值轉換為實際價值，我們需要計算與今天的價格相比未來的價格水平。一個給定年份的“調 C 儲蓄率 0.15 儲蓄 7 500 8025 8 587 10519 20 693 40 706 80 074 1 116851 D 收益率（ROR） 0.06 累積儲蓄 7 500 15 975 25 520 61 658 308 859 943 477 2.457 518 退休年金 E 消費 42 500 45 475 48 658 59 608 117 259 230.666 453 755 192 244 D 收益率 （ROR） 0.06 累積儲蓄 =C4 =D4*（1+$D$2）+C5 =D38*（1+$D$2）+C39 退休年金消費 = B4-C4 = B5-C5 = B39-C39 = PMT（$D$2.$A$2，- $D$39.0,0） 整因子”（或稱相對價格水平）即那一年的價格水平除以今天的價格水平，即達到今天（30歲）1美元的實際購買力， 在那時需到多少錢。如果通貨膨脹率為i=3%， 35歲時的 “調整因子”就是（1+i’，在Excel為（1+i） 5=1.03 5=1.16。 到了65歲，該“因子”為2.81。如此看來，即使是溫和的通貨膨脹率，貨幣的名義價值從長遠看也會損失不少購買力。 我們可以從6%的名義收益率計算出真實收益率：rROR= （ROR-i）/（1+i）=3/1.03=2.91%。 電子表格26A-2及下面的公式對錶26A-1根據通貨膨脹率調整後的重新修訂。除了通貨膨脹率（單元格C2）和真實收益率（F2），該表一個重要的補充是價格水平調整因子（C欄）。 我們用名義消費（B欄-D欄）除以C欄中的價格調整因子， 計算出實際消費（F欄），用實際消費來替代名義消費。 結果數值改變相當大。我們以前預期的舒適的退休生活不見了，65歲及以後，真正能得到的年金49668美元， 只能回到34歲時的生活水平，實際消費比在上一個工作年度，也就是65歲時的消費水平的1/3還要少。原因是250萬美元（E39）的退休金只相當於今天的873 631美元的購買力 （E39/C39）。這就是通貨膨脹的效果。如果你想過得更好些， 必須每年多存點錢。 在初始的計劃中（表26A-1），我們預想退休後消費能達到名義年金水平，但考慮到通貨膨脹，該目標就不切實際了， 因為65歲時生活水平要下降。65歲時，購買力相當於現在的64 542美元（即181 362/2.81），而90歲時只有30792美元。 （好好看看吧！） 有人試圖透過增加投資收益率來解決退休年金不足的問題，但這隻能透過加大風險來完成。本書一直在探討如何使投資更有效，如承擔更大的風險可能會使退休後的生活更好，但 537
第七部分積極的資產組合管理電子表格26A-2 一個真實的退休計劃 1 2 5 19 29 39 40 A 退休年數 25 年齡 30 31 35 45 55 65 總計 B 收人增長 0.07 收入 50 000 53 500 70 128 137.952 271372 533 829 7445 673 C 通貨膨脹率 0.03 價格因子 1.00 1.03 1.16 1.56 2.09 2.81 D 儲蓄率 0.15 儲蓄 7500 8 025 10 519 20 693 40 706 80 074 1 116 851 E ROR 0.06 累積儲蓄 7 500 15 975 61 658 308 859 943 477 2457 518 實際年金 F TROR 0.0291 實際消費 42 500 44 150 51 419 75 264 110 167 161 257 49 668 39 40 A 退休年數 25 仟齡 30 31 65 總計 B 收入增長 0.07 收入 C 通貨膨脹率 0.03 價格因子 50000 = B4*（1+$B$2） = B38*（1+＄B$2） = SUM（B4:B39 =C4*（1+$C$2） =C38*（1+$C$2） D 儲蓄率 0.15 儲蓄 =B4*$D$2 =B5*$D$2 =B39*$D$2 = SUM（D4:D39） E ROR 0.06 累積儲蓄 =D4 =E4*（1 +$E$2）+D5 =E38*（1+$E$2）+D39 實際年金 rROR =（E2-C2）/（1+C2） 實際消費 =（B4-D4）/C4 = （B5 -D5）/C5 =（B39 - D39）/C39 = PMT（$F$2，$A$2， - ＄E$39/$C$39,0,0） 這也暗含著這樣做後也可能損失慘重。當你30歲時，你可忍受一些風險因為如果情況變槽，你還可以改變做法，增加儲蓄率， 更努力地工作。但隨著年齡的增大，這種選擇機會就逐漸消失， 增加風險變得越來越不可行了。如果你就是要選擇增加風險， 你可對退休年金設立一個“安全線”（即一個最低的可接受目標），並不斷監控這個有風險的投資組合。如果組合收益確實很糟，已觸碰安全線，就逐漸把投資轉向無風險債券 -你可以把這種策略當成一種動態的套期保值的做法。 這種策略的困難之處有兩點：第一，它需要監控，既費時又費精力；第二，當需要作決策時，心理上可能很難決定撤退。投資組合受到重挫，把有風險的組合轉為無風險債券時，意味著放棄了任何挽回損失的希望，這很難做到，很多投資者都失敗了。因此，對這些投資者來說，正確的方法是保證組合的安全，降低收益率，努力協調好退休前、後的生活水平。避免失眠就是富有。 這樣看來，這個表格中惟一可由你控制的變數是儲蓄率。為讓退休後的生活水平與退休前相似，又不冒投資風險， 你只能在應儲蓄時減少消費—沒有免費的午餐。 概念檢查問題• 2. 如果你估計通貨膨脹率為4%，那麼，要獲得與電子表格 26A-2中相同的實際退休年金，你需要在投資中維特多高的名義ROR？ 既然實際收入隨著時間在增長（因名義收人增長率為7%， 而通貨膨脹率僅3%），我們可以考慮推遲儲蓄在真實收入更高的未來多存錢。採用未來真實收入高時實行高儲蓄率，而現在可降低當前的儲蓄率。在電子表格26A-3中，使用基本儲蓄率10%（低於前面的儲蓄率），但在此基礎上再把儲蓄目標每年提高3%。因此第：年新儲存的貨幣金額為儲蓄率乘以年收入（B欄），再乘以1.03。在未來實際收入更高時， 將收入中更高的比例來儲蓄，由此可使每年的實際消費水平更平穩。 電子表格26A-3顯示，用初始儲蓄率10%，與前表中不變的15%相比，可得到59 918美元的退休年金，大於以前計劃中的49668美元。 我們注意到最初幾年的實際消費水平高於以前計劃中的水平，而你做的只是將儲蓄推遲到收入更高時。乍一看， 這個計劃挺合適：它允許一開始就生活更舒適，可消費收入中的90%，在你工作期間持續提高生活質量，同時又對退休年金無大影響。但是這個計劃有個非常嚴重的缺點：把儲蓄推遲到年齡更大時，你要想從中受益就得健康、長壽，而且 （沒有任何保險的可能性）未來的事業要成功。換一種方式說，這個計劃是用增加風險的方式來換取舒適生活，這使這一選擇成為一種風險容忍型的選擇。 概念檢查問題• 2.另一種儲蓄計劃在電子表格26A-2中，我們按收人的固定比例儲蓄。但 3.假設你喜歡把儲蓄推遲到後幾年的計劃，但又擔心因這種做法而增加風險。你能用什麼方法減少風險？ 538
4 9 19 29 39 40 A 退休年數 25 年齡 30 31 35 45 55 65 總計 39 40 A 退休年數 25 年齡 30 31 65 總計 B 收入增長 0.07 收入 50000 =B4*（1+$B$2） =B38* （1+$B$2） = SUM（B4:B39） 26A.3 考慮稅收情況我們開始關於稅收的討論，假設你的收入除可免稅的 15 000美元外，剩下需課稅收人的統一稅率25%。這項 （和現存的）稅收法則條款有一個重要的特點就是該稅率是針對名義收人徵稅，另外也適用於投資收益。（這就是重複稅收的概念——你要為你賺取的收人納稅，當你的儲蓄獲得利息時，又需再次納稅。）為了緩和在名義貨幣基礎上徵稅的後果，在這個計劃，以及當前美國稅收法則中，每年會根據通貨膨脹率增加可免稅收人金額。為適應這條簡單的條款， 我們的電子表格必須為稅收、稅後收人這些內容增加欄目。 工作表26A-4根據表26A-2修訂而成，是稅收調整後的計劃。 表格的上部分考慮的是退休前還在工作時的情況，D欄根據C欄中的價格因子，對可免稅金額進行了調整。E欄將稅率（單元格E2中）應用於需課稅收人（B欄-D欄）。將儲蓄率（F2）應用於稅後收人（B欄-E欄），可計算出累計儲蓄（G欄）和實際消費（H欄）。公式則詳細說明了每個數字的計算過程。 正如你可能已預料的那樣，在稅收的情況下，實際消費會更低，同樣，儲蓄、退休金也更低。退休金能提供的實際的、稅前的年金只有37882美元，電子表格26A-2中不考慮稅收時是49668美元。