足上述某些或全部標準的資產類別。我的第一項任務是管理可轉換證券。這是一潭比現在更小、更不受重視的市場死水。雖然對於投資者來說，它們具有既能提供債券又能提供股票的優勢，但是隻有弱勢企業，如企業集團、鐵路企業和航空企業在別無選擇的時候才會發行可轉換債券。主流投資者認為它們引入了不必要的複雜性。他們會說，如果你想要債券和股票，為什麼不直接買進債券和股票呢？如果你喜歡一家公司，什麼不買進股票得到全部收益，𨚫要投資防禦型混合金融工具？然而，一旦“人人”感覺某種東西沒有優點的時候，就有理由懷疑它不受歡迎、不受追捧，從而有可能估價過低。 這就是什麼 1984年《商業週刊》一篇關於我的文章裡會出現一句帶下畫線的話：“真正的男人不買可轉換證券，像我這樣的膽小鬼才能廉價買進。” 1978年下半年，我受命啟動一個高收益債劵基金。這種低評級證券有個令人討厭的別名——“垃圾債券”，達不到大多數投資機構“投資級或以上級別”或者“A級或以上級別”的最低要求。垃圾債券有違約的可能，那麼它們怎樣才能成為適合養老基金或捐贈基金持有的債券呢？如果某個基金從一家投機級公司買進債券後該公司破產了，受託人如何避免明知高風險偏要去做所導致的尷尬和指責？提示這類證券潛力的一個顯著線索可以在一家評級機構對於B級債券的描述中找到——“普遍缺乏理想投資的特點”。現在你應該快速發問：人們怎麼能夠在沒有任何價格參考的情況下全盤否定一個潛在投資類別呢？這些債券後來的發展表明：如果沒有人持有某個債券，那麼對它的需求（以及價格）只可能上漲，只需從絕對禁忌調整到可以容忍，債券就能有良好表現。 終於，在1987年，我的合夥人布魯斯•卡什和謝爾頓•斯通帶著成立一個投資不良債務的基金的好點子來找我了。還有什麼能比投資破產公司或 147
投費杖璽娶的事 HTHENG 極有可能破產的公司的債券更不靠譜、更令人不屑的？誰會去投資一家已經證實缺乏財務可行性並且管理有缺陷的公司呢？有責任感的人怎麼可能投資自由落體式下跌的企業呢？當然，考慮到投資者的行為方式，任何在某一時間點被認為是最差的資產，都很有可能成為最廉價的資產。便宜不需要與高品質有任何關係。事實上，令人望而卻步的低質量證券的價格往往更低。 這些資產類別滿足本章前面列舉的大部分或所有標準。它們鮮為人知， 不被理解，也不受重視。沒有人為它們說一句好話。每項資產都是戴維•史文森在第11章中所談到的令人不安、貌似輕率的投資的典型例證⋯⋯因此， 未來的二三十年，每項資產都將變成一項傑出投資。我希望這些例子能夠提示你去哪裡尋找便宜貨。 便宜貨的價值在於其不合理的低價位—因而具有不尋常的收益-風險比率，因此它們就是投資者的聖盃。按照第2章的原則，這樣的交易不應該存在於有效市場中。然而，我經歷的每一件事情都在告訴我，儘管便宜貨不合常規，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往拿它們無可奈何。 我們是積極投資者，因我們相信我們可以透過識別好機會而擊敗市場。 另一方面，許多擺在我們面前的“特殊交易”好到不像真的，避開它們是取得投資成功的關鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個人成為積極投資者的樂觀，以及對有效市場假說的懷疑，二者必須保持平衡。 顯然，投資者可能會因心理弱點、錯誤分析或拒絕進入不確定領域而犯錯。這些錯誤為能夠看到別人錯誤的第二層次思維者創造了便宜貨。 148
THE MOST IMPORTANT THING 第13 * 耐心等待機會市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益。 彼得•伯恩斯坦
- 全球金融危機相關的繁榮一衰退週期，為我們提供了在2005到 2007年年初以高價賣出，以及隨後在2007年底和2008年以恐慌價格買人的機遇。從許多方面來講，這是一個千載難逢的機會，在週期中逆勢而動的逆向投資者們有了揚名立萬的黃金機遇。但是在本章我想指出的是，並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以透過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會——等待便宜貨——往往是最好的策略。 所以在這裡我要提醒你：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麼才買什麼的觀念，你的交易往往會更為划算。機會主義者之所以買進某種東西，因它們是便宜貨。價格不低時買進沒什麼特別的。 在橡樹資本管理公司，我們的格言之一是：“我們不找投資，投資找我們。”我們儘量作壁上觀。我們不會懷揣“購物清單”出門尋找，而是等待電話鈴聲響起。如果我們打電話給持有者說“你有x，我們想買”，價格就投逡最璽戛的事 L MCSST LMPOKTANT 會上去。但是如果持有者打電話給我們說，“我們被X套牢了，想脫手”，價格就會下來。因此我們更喜歡相機而動，而不是發起交易。 任何特定時間點上的投資環境都是特定的，除了接受它並從中投資之外， 我們別無選擇。可供一搏的鐘擺或週期極限並不總是存在。有些時候，貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信和懷疑是平衡的，因此明顯的錯誤是不會出現的。 大多數定價可能看起來是大致公平的，而不是顯著過高或過低。在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣是不太可能出現的。 識別市場環境並做出相應的行動決策是成功投資必不可少的。其他可能的行為包括：在沒有認清市場情況下採取行動，在無視市場狀況的情況下采取行動，相信我們可以在某種程度上改變市場。這些都是不可取的。結合我們所處的環境適當地投資才是明智之舉。事實上，除此之外其他任何做法都是行不通的。 我從哲學中得到了這個結論： 20世紀60年代中期，沃頓商學院的學生必須選擇一門非商業輔修課，我透過輔修5門日本研究課程達到了這一要求。今我驚訝的是，這些課程成為了我大學生涯的亮點，並且為我後來建立我的投資理念作出了重要貢獻。 日本早期最有價值的文化之一是“無常”。在我看來，無常是對“轉法輪”的認識，含有接受變化和起落的必然性之意.……•換言之，無常意味著週期有起伏，事物來而往，環境在以不受我們控制的方式而改變。 因此，我們必須承認、接受、配合並且響應。這不就是授資的本質嗎？ ……逝者已矣，覆水難收。過往造就了我們面臨的現狀。我們所能 152
第13章耐心等待機會做的，不過是客觀地認識環境，並以此為前提，作出我們能夠作出的最好決定。 《就是這樣》，2006年3月27日沃倫•巴菲特的理念比我的理念在精神層面上稍少一些，他沒有用“無常”而是以棒球作為類比。 在伯克希爾-哈撒書公司 1997年的年報中，巴菲特提到了綽號“利刺”的泰德•威廉姆斯——史上最偉大的擊球手之一。對所參與的比賽深入研究是他成功的一個重要因素。他把好球區分解為77個棒球大小的空間，並將結果繪製在本壘板上。他知道只有擊打“最住位置”的投球時，擊球率才會更高。當然，即使有這樣的認知，他也不可能整天等待完美投球；如果三投不擊，他就要被三振出局。 早在1974年的11月1日刊的《福布斯》上，巴菲特就指出，就這一點來說授資者是有優勢的，只要他們能夠領悟到。因為投資者不會被三振出局，所以他們不必承受行動的壓力。他們可以錯過無數機會，直到一個極好的機會出現在眼前： “投資是世上最棒的交易，因為你永遠不必惠著揮棒。你只需站在本壘板上；授手以47美元投給你通用汽車，以39美元投給你美國鋼鐵！ 沒有人會被三振。在這裡沒有懲罰，只有機遇。你可以整日等待你喜歡的投球；當守場員懨懨欲睡時，你便可以快步上前一擊命中。” 《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日投資最大的優點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。不 153
投資最重娶的事 MOST IMPDRTAN 作失敗的投資就沒有損失，只有回報。即使會有錯失制勝機會的不良後果， 也是可以容忍的。 錯失制勝機會為什麼會產生不良後果？要知道，投資者是普遍為金錢而競爭的，因此沒人會在失去獲利機會時完全無動於衷。 對於幫人理財的專業投資者來說，其中的利害關係更嚴重。如果資金經理在繁榮期錯過的機會太多，得到的收益太少，他們就會承受來自客戶的壓力，並最終失去客戶。這在很大程度上取決於對客戶習慣的培養。橡樹資本管理公司一直態度鮮明地表明我們的信念：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。因此，我們的客戶都有將風險控制放在全盤獲利之前的心理準備。 將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。 當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出。為了做到這一點，應盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益環境還是高收益環境。 幾年前我想到一個寓言，可以恰當地類比低收益環境。這個寓言叫做 “貓、樹、胡蘿蔔和大棒”。貓是投資者，需要應對投資環境，而樹是環境的一部分：胡蘿蔔—接受新增風險的激勵——來自似乎可以從高風險環境中獲得的高收益，而大棒——放棄安全的動力一 -來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。 胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標收益），大棒則激勵著貓向上爬，因為停在靠近地面的地方得不到食物。 在大棒和胡蘿蔔共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達樹尖，將自己 154
第13章耐心等待機會置於危險境地。我們觀察到的關鍵一點是，即使在低收益環境中，貓也在追求高收益並承擔新增風險的後果，儘管它們自己往往並未察覺到這一點。 債劵投資者稱這一過程為“攫取收益”，傳統上用於表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場上漲之前的慣有收益而進行高風險信貸投資。這種為了延續收益而承擔新的加劇的風險的模式往往在週期中不斷重複。那些收益攫取者的座右銘似乎是：“如果不能透過安全投資得到你需要的收益，那麼就透過高風險投資去得到它。” 在上一個10年的中期，我們目睹了這一行為的不斷上演： （信貸危機之前），技資者無法抵禦槓桿的誘惑。他們借入低成本短期資金—期限越短，成本越低（如果願意承諾按月還款，你的貸款成本就可以很低）。他們用這筆錢去購買流動性不足和（或）包含基本面風險因而能夠提供高收益的資產。世界各地的機構授資者們憑藉兩枚提供低風險高收益的“銀彈”— 證券化與結構性的最新承諾，佔領了華爾街。 表面上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對收益， 因為槓桿購買的收益大於資本成本——收益會很可觀⋯…只要不發生意外。 然而就像往常一樣，對利潤的追求導致了錯誤。預期收益看起來很好，但也有可能出現一系列極其糟糕的結果。許多技術和結構的成功靠的是未來走勢與過去相似。我們所依賴的許多“現代奇蹟”並未經過驗證。 《這一次沒有什麼不同》，2007年12月17日值得注意的是，許多早期投資者中的佼佼者如今已不再是主要競爭對手 155
投資坡恿要的事 （甚至退出了競爭）。一些投資者由於組織模式或商業模式的缺陷而步履蹣跚， 其他投資者則因為堅持在低收益環境中追求高收益而不復存在。 你無法創造並不存在的投資機會。堅持追求高收益是最愚蠢的做法—這個過程會榨乾你的利潤。願望不會憑空創造機會。 在價格高的時候，預期收益低（風險高）是不可避免的。這簡單的一句話對如何採取適當的投資行為具有重要的指導意義。如何將這一觀察應用到實踐中呢？ 2004年，我寫了一篇叫做“今日的風險與收益”的備忘錄。如第6章所述，我在其中表達了我的觀點：第一，當時資本市場曲線“低平”，意味著幾乎所有市場的預期收益和風險溢價都處於有史以來的最低水平；第二，如果預期收益提高，很可能是透過價格下跌達到的。 但是問題是我們能怎麼做呢？幾周之後，我提出了幾個可能性： 投資者該如何應對一個似乎只提供低收益的市場呢？ •否認並進行投資。這種做法的問題在於你不會心想事成。簡而言之，當被推高的資產價格表明獲得慣常收益不可能的時候，作出慣常收益預期是毫無意義的。我很高興收到了彼得．伯思斯坦對我備忘錄的回信，信中他有一些精彩的言論：“市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益。” •徑直投資——試著接受相對收益，即使絕對收益不具有吸引力。 •徑直投資——忽略短期風險，關注長期風險。這種做法不無道理， 特別是當你承認市場時機難以判斷、資產難以進行戰術性配置的時候。但在這樣做之前，我建議你先得到投資委員會或其他投資 156