也可能會有很長一段時間對我們不利。“定價過低”絕不等同於 “很快上漲”。 這就是我第二句重要的格言：“過於超前與犯錯沒有區別。”在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。 ～ 除了具備衡量價值的能力並且在定價適中時追求價值之外，成功的投資者還必須有正確應對風險的方法。他們必須突破學院派將風險等同於波動的定義，並且理解最重要的風險是永久損失的風險。他們必須認識到，提高風險承擔不是投資成功的必勝手段，他們還必須認識到，高風險投資會導致更廣的結果範圍和更高的損失機率。他們必須瞭解每項投資的損失機率，並且只在回報極溈可觀時承擔這樣的風險。 ～ 大多數投資者都簡單地把注意力放在收益機會上。一些領悟力較高的人認識到理解風險和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備瞭解相關性這一控制投資組合整體風險的關鍵因素所需的素質。由於相關性差異，具有相同絕對風險的個別投資能夠以不同的形式組成不同風險級別的投資組合。大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。 儘管積極進取型投資在正確時能夠帶來令人振奮的結果——特別是在繁 245
投資最重耍的事 THIN6 榮期，但它產生的收益不像防禦型投資那麼可靠。因此，損失少而輕是產生最好投資記錄的部分原因。橡樹資本管理公司的信條“避免致敗投資，制勝投資自然會來”多年來一直適用。一個每項投資都不會產生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。 ～ 風險控制是防禦型投資的核心。防禦型投資者不僅會努力做正確的事， 還非常強調不做錯誤的事。因為在逆境中生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須決定兩者之間的平衡。防禦型投資者更注重前者。 ～ 錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素。儘管在未來按照預期發展時大多數投資都會成功，但是在未來不按預期發展時，錯誤邊際能夠保證結果的可接受性。投資者獲得錯誤邊際的方法有：強調當前有形而持久的價值，只在價格低於價值時買進，避免使用槓桿，多元化投資。強調這些因素會限制你在繁榮期的收益，但是在形勢惡化時，它能最大限度地提高你全身而退的機會。 我最喜歡的第三句投資格言是：“永遠不要忘記一個6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河裡。”錯誤邊際能帶給你持久力，幫你度過市場低迷期。 風險控制和錯誤邊際必須時刻在你的投資組合中體現出來。但你必須記住，它們是“隱蔽資產”。市場多數時候處於繁榮期，但是只有在衰退期—潮水退卻的時候——才能凸顯防禦的價值。因此，在繁榮期，防禦型 246
第20率重要的事投資者必須知道，自己的收益（儘管可能不是最高）已經取得了適當的風險保障•⋯•即使事後證明這種風險規避是不必要的。 ～ 投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認識到我們無法預知宏觀未來。很少有人（如果有的話）對未來經濟、利率、 市場總量有超越群體共識的看法。因此，投資者的時間最好用在獲取“可知” 的知識優勢上：行業、公司、證券的相關資訊。你對微觀越關注，你越有可能比別人瞭解得更多。 ～ 很多投資者認為自己知道經濟和市場的未來走勢（並採取相應的行動）， 實則不然。他們根據自己對未來的認識採取積極的行動，但很少能夠取得理想的結果。建立在堅定但不正確的預測基礎上的投資，是潛在損失的根源。 很多投資者—無論業餘的還是專業的——認，世界是有序執行的， 是可以被掌握並預測的。他們往往忽視了隱藏在未來發展之下的隨機性和概率分佈。因此，他們將行動建立在他們對未來的唯一預期結果之上。這種做法有時候能夠奏效，併為投資者贏得讚譽，但不足以帶來長期而穩定的成功。 無論是在經濟預測還是投資管理中，都會有人是完全正確的，但一個人很少有持續正確的時候，這樣的結果是沒有任何價值的。最成功的投資者在大部分時間裡都“接近正確”，這已經遠比其他人做得更好了。 247
投資最重耍的事 NHXST JASPEIRTAN 保持正確的關鍵在於避免經濟波動、公司困境、市場震盪以及投資者輕信所帶來的錯誤。雖然沒有避免錯誤的必勝方法，但是毫無疑問，意識到這些潛在危險就是避免身受其害的良好開端。 ～ 無論是在衰退期限制損失的防禦型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進取型投資者，都已經證明自己是有技術的。想要得到投資者真的是在提升價值的結論，我們必須考察他們在與自己投資風格不相符的環境下的表現。 積極進取型投資者是否能在市場下跌時減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時積極參與？這種不對稱性就是真實技術的體現。投資者的制勝投資是否多過致敗投資？制勝投資的收益是否大於致敗投資的損失？繁榮期所帶來的利益是否高於衰退期所帶來的痛苦？長期結果是否好過單純由投資者風格帶來的結果？這些能力都是優秀投資者的標誌。如果做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與阝係數的乘積。 ～ 只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分佈，並發現隱藏在機率分佈左側尾部的不利事件下的潛在風險補償收益。 這一對成功投資的要求的簡單描述，建立在對各種可能收益和不良發展風險的理解基礎上，捕捉到了你應該注意的要素。我把成功投資的任務託付給你， 它會帶給你一個富有挑戰性的、激動人心且發人深省的旅程。 248