•預測傾向於圍繞歷史常態聚集，僅容許徽小的變化⋯…關鍵是， 人們通常會預測未來與過去相似，而對潛在變化估計不足。 •我們常聽說“最壞情況”預測，但是結果往往顯示預測的程度還不夠壞。講講我父親的故事吧，他是一個經常輸錢的賭徒。一天他聽說有一場只有一匹馬參加的比賽，於是把付房租的錢都賭上了。然而賽程進行到一半的時候，那匹馬跳過護欄逃跑了。事情總比人們預想的更糟。或許“最壞情況”只意味著“我們過去見過的最壞情況”，但它並不代表未來事件不可能更糟。2007年的惡劣形勢超出了許多人的最壞情況預測。 •風險不是一成不變的。假如我們說每年“2%的抵押貸款違約”， 那麼，即使多年平均值的確如此，但是在任何時間，點都有可能出現導致一種結構性金融工具覆沒的、不同尋常的大規模違約事件。 總會有投資者——特別是高槓杆投資者——無法在這種時候生存下來。 •人們高估了自己判斷風險的能力，以及對未曾見過的投資機制的理解能力。理論上來說，人與其他物種的區別之一是，我們不必親身經歷某件事情便能知道它的危險性。我們不需要透過燒傷自已來驗證我們不應坐在滾燙的火爐上的事實。但是在牛市中，人們往往會喪失這種能力。他們不是去識別未來的風險，而是傾向於高估自己對金融新發明的理解力。 •最後，也是最重要的一點，大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風險投資。但是 063
投資最風要的事 MOSY IAFORTAN TH 市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險也就不復存在了。一旦風險承擔不起作用，它就會完全不起作用，直到這時人們才會想起風險究竟是怎麼回事。 《這一次沒有什麼不同》，2007年12月17日 064
THE MOST IMPORTANT TFHING 第6* 識別風險我相信，因為現在的體系過於穩定，所以我們要用更多的槓桿和風險承擔來降低它的穩定性。 邁倫•斯科爾斯人們普遍認為，風險在經濟衰退以及經濟由盛轉衰時增大。與此相反，認為風險在經濟上升時增加，並且隨著經濟失衡的擴大在衰退期化力現實的想法，可能更為有益。 安浩德無論基本面有多好，人類的貪婪與犯錯傾向都會把事情搞得一團糟。
我希望我已經說清楚了我所認為的風險是什麼（以及不是什麼）。風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生時損失機率的不確定。 接下來的重要步驟是描述風險識別的過程。 識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀並因此對某項資產出價過高時開始。換句話說，高風險主要伴隨高價格出現。無論是對被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產，還是對在看漲情緒支援下價格高企的整體市場，在高價時不知規避反而蜂擁而上都是風險的主要來源。 理論家認為收益和風險是兩碼事，儘管二者有相關性；而價值投資者認為高風險和低預期收益不過是同一硬幣的兩面，二者都主要源自高價投貨最敢憂的事 MOST IMORTAN THEN 格。因此，洞察價格與價值之間的關係—無論對單項證券還是整體市場來說—是成功應對風險的重要組成部分。 當市場被推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風險就增加了。應對風險從識別風險開始。 從向上傾斜的資本市場線來看，潛在收益增長代表了對新增風險承擔的補償。除了那些能夠創造“a係數”或能夠找到使用 a係數的投資經理的人，投資者不應期望在不承擔新增風險的情況下獲得增值收益。 若要承擔新增風險，必須要求風險溢價。 但是在市場興袤的某些時間點上，人們通常會忘記這一事實而承擔過多的風險。簡而言之，在牛市中—通常是在牛市已經持續一段時間的時候——人們往往會說：“風險是我的朋友。承擔的風險越多，收益就越大。給我更多的風險吧。” 事實上，風險容忍是成功投資的對立面。當人們不再擔心風險的時候，他們會在不要求補償的情況下接受風險⋯…風險溢價就不復存在。 這是一種簡單而必然的關係。當授資者無所畏懼、容忍風險的時候，他們就會買進高市盈率的股票和高EBITDA（現金流，定義為稅息折舊及攤銷前利潤）的私營公司，瘋搶收益率差較窄的債券和最低“資本化率” （營運淨收入與價格的比率）的房地產。 普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。希望將來投資者能畏懼風險並要求風險溢價，並且我們應繼續警惕他們做不到這一點。 《太多錯誤與狂熱》，2009年7月8日 068
第6章識別風險因此，產生風險的首要因素是認為風險很低甚至已經被完全消除的意識。 這一認識推高了價格，導致了低預期收益下的冒險行為。 2005~2007年，在相信風險已被消除的信念下，價格高達泡沫水平，從而導致投資者採取了事後被證明是冒險的行動。這是所有過程中最危險的一環，並且有顯著的復發傾向。 在過去幾年，最誘人的— 一因而是危險的——一個神話是，全球性風險降低，理由是： •經濟週期風險已被美聯儲管理層機敏地化解了。 •風險已因全球化而在世界範圍內分散，而不是地域性集中。 •證券化和企業聯合化已將風險分散至多個投資者身上，而不是集中在幾個市場參與者身上。 •風險已被“分級”到有能力承擔風險的投資者身上。 •槓桿風險已經較低，因為利率和貸款期限對借款人更加寬鬆。 •槓桿收購更加安全，因為被收購公司的基本面更加強勁。 •做多（做空）投資和絕對收益投資以及為對沖風險而設計的衍生品能夠對沖風險。 •計算機、數學、模型的發展巴經使市場更容易被理解，因而風險更低。 《養老金與投資》雜誌（2007年8月20日）有一個恰當的比喻： “吉爾•弗瑞斯頓是舉國公認的雪崩應對專家⋯•她知道這樣一種道德風險：更好的安全裝備可能吸引登山者承擔更多的風險—實際上會令他們更不安全。”與賺錢機會類似，市場的風險水平源自參與者的行為， 069
投資承璽憂的事 MOST IMPOKTAN THEIN 而不是證券、策略和機構。無論市場結構被設計成什麼樣子，只有在投資者行為審慎時，風險才會較低。 總而言之，關於風險控制的神話很少有成真的。風險是不能被消除的，它只能被轉移和分散。令這個世界看起來風險更低的進展通常是虛幻的，由此呈現出的美好景象往往有導致風險增高的傾向。這些都是我們在2007年得到的重要教訓。 《現在一切都很糟》，2007年9月10日認為風險已經消失的看法是最危險的風險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺達到最高點時，認為風險很低以及投資一定能獲利的信念令人群激動不已，以致他們喪失了對損失應有的警惕、擔憂及恐懼，只對錯失機會的風險耿耿於懷。 近期危機發生的主要原因是，投資者對新奇、複雜、危險的事情的涉足比以往任何時候都多。他們過度使用槓桿，在流動性差的投資上授入過多資本。他們為什麼要這麼做呢？因為他們相信得太多，擔心得太少，以至於承擔的風險過多。簡而言之，他們相信自己生活在一個低風險世界裡⋯⋯ “擔憂”，以及相關詞彙——“不信任”、“懷疑”、“風險規避”，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。“擔憂”能夠阻止高風險貸款的發放，阻止企業超出付息能力的過度借款，阻止投資組合過度集中， 阻止未經證實的計劃成為受人追捧的狂熱。當“擔憂”和“風險規避” 適時出現時，投資者會懷疑並進行調查、審慎行動。如果是這樣的話， 人們就不會進行高風險投資了，或者他們會在預期收益時，要求高風險 070
第6章識別風險投資提供適當的補償。 只有當投資者有效地規避風險時，市場才會提供適當的風險溢價。 當“擔憂”不足時，高風險情款人和可疑計劃將更容易獲得資金，金融體系將變得岌岌可危。會有過多的資金去追逐風險以及新生事物，從而推高資產價格，降低預期收益和安全性。 顯然，在本次危機發生之前的數月乃至數年裡，鮮有參與者表現出應有的擔憂。 《試金石》，2009年11月10日投資風險主要源自過高的價格，過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風險規避不足。可能的基本因素包括安全投資的低預期收益、高風險投資近期的良好表現、強勁的資金流人以及貸款的易得性。關鍵在於理解到底是什麼在影響這類事件的發生。 投資的思維過程是一個連鎖過程，每一項投資都會設定下一項投資的要求。以下是我在2004年對這一過程所作的描述： 我會用前幾年的“代表性” 市場闡明授資思維在現實生活中的思考過程。假設30天國庫券的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5 年期國庫券，那麼我需要5%的利率。如果買10年期國庫券，我必須得到6%的利率。”到期日較長時，授資者會要求更高的利率，因為他們關心購買力風險（一種假設會隨著到期日的來臨不斷增加的風險）。這就是為何收益率曲線（實際上是資本市場線的一部分）通常隨著資產壽命 071
投資最重娶的事 ‡88NG 的增長而向上傾斜的原因。 現在讓我們來考慮信用風險因素。“如果10年期國庫券的利率是6%， 那麼除非A級企業承諾7%的利率，否則我是不會買進它的10年期債券的。”這就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個基點才會從“政府”轉向“企業”。如果投資者就此達成共識，那麼這就是利差。 非投資級債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過相同到期日國庫券利率600個基點，否則我是不會碰高收益債券的。” 因此高收益債券需要12%的利率，即與國庫券之間達到6%的利差，才能吸引買家。 現在拋開固定收益不讀。問題越發困難了，因為你不可能知道投資 （如股票）的預期收益（簡單來說，這是因為它們的收益是推測出來的， 而不是“固定”的），但是投資者對此有一定的判斷。“標準普爾股票的歷史收益率為10%，那麼只有在我認為這些股票還會保持這樣的表現時我才會買進⋯…高風險股票的收益應該更高，除非得到13%的收益率， 否則我是不會買在納斯達克上市的股票的。” “如果我能從股票上賺到10%的收益，那麼我需要1.5%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產。如果是進行收購，收益率要達到 25%•…30%的收益率才能誘使我去進行風險投資，因為風險投資的成功率非常低。” 這就是我們所假設的投資思維過程，事實上我認為大體上的確是這樣的（儘管必要條件往往不盡相同）。結果是一條大部分人都熟悉的資本市場線（如圖6.1 所示）。 072
第6章識別風險當前關於投資收益的一大問題來自於這一思維過程的起點：無風險風險投資（30%） 收購（25%） 利率不是4%，而是接近1%… 房地產（I5%） 鑑小盤股（13%） 高收益債券 （12%） 標準普爾股票 （10%） 高等級債券 （7%） 10 年期國庫券 （6%） 5年期國庫券 （5%） 貨幣市場（4%） 風險限6.1 0 收益 '風險投資 Keogj 收購（15%） 參絲 （8%） 小盤股（79~-8%） 商收益僨券（7%） 標準普爾股票（6%~-7％） 高等級債券 （5%） 10年潮風康券（4％） 風險 5年期園庫券（300） 租6.2 （貨幣市場（19）， 0 073
投資曩重長的事 MALST IMPOIRTAN 願意接受時間風險的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1% 的起點計，那麼4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應有收益。 沒有6%到7%的收益，他們就不會投資股票。收益率低於 7%的垃圾債券不值得投資。房地產必須有8%左右的收益率。收購必須承諾15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我們現在得到了一條如圖6.2所示的資本市場線，它表現得較低、較平。 資本市場線較低是因為以無風險利率為起點的收益率更低的緣故。 儘管每項投資都必須與其他資產竟爭資本，但是在這一年，由於低利率， 風險性依次遞增的各項投資的門檻已經比我授資生涯中的任何時候都低了。 目前資本市場線不僅表現為收益較低，而且還有許多其他因素共同導致了資本市場線趨於平坦。（這是很重要的，因為直線的斜率，即預期收益隨著每單位風險的增加而提高的幅度，決定了風險溢價的量。） 首先，投資者一直希望儘可能避免低風險、低收益的投資⋯…其次，在超過20年的時間裡，高風險投資一直有著豐厚的回報，尤其是在2003 年。因此，比起其他風險補償較少的投資，高風險投資或許對投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）⋯⋯最後，今天的投資者認為風險是相當有限的⋯… 總而言之，按照“寬客”們的話來說就是，風險規避情緒下降了。 投資者心理已經發生了某種奇妙的變化，“不管價格怎樣，我都不會碰它” 已經轉變為“對我來說它似乎是一項可靠的授資”。 《今日的風險與收益》，2004年10月27日 074
第6章識別風險這一“富集”過程最終導致市盈率高企、信用利差收窄、投資者行散漫、槓桿濫用以及對各種型別投資工具的強烈需求。這些結果在推高價格、 減少預期收益的同時，還創造了一個高風險環境。 風險對投資者來說極為重要，同時也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導致風險極難識別，特別是當投資者情緒高漲的時候。但風險是必須要識別的。在以下一段寫於2007年7月的文章裡，我會帶你瞭解當時我們在橡樹資本管理公司評判投資環境與“風險情緒”的過。在不同的時間裡細節可能有所不同，但是我希望這個關於思維過程的例子能有所幫助。 我們現在處於什麼狀態（2007年年中）？在我看來這個問題不難回答。我看到懷疑，恐懼和風險規避都處於較低水平。多數人通常願意進行高風險投資，因為傳統、安全的投資的承諾收益少得可憐。事實就是這樣，儘管對安全投資缺乏興趣並接受高風險授資的行為，已經導致風險-收益曲線的斜率相當平緩。風險溢價已經普遍達到迄今為止我所見過的最低水平，但是很少有人作出拒絕新增風險的反應⋯⋯ 近期市場隨著利好因素上漲，並輕易從利空因素的影響中恢復。我看到市場上很少有人們急於擺脫的資產，強制賣家寥寥無幾；相反，人們對多數資產都有著強烈的需求。因此，我知道，在證券市場上定價過低是不存在的。 這就是市場的本來面目。我們一直生活在樂觀時期。市場週期的鐘擺一直在強有力地向上擺動。價格高漲，風險溢價降低。信任代替了懷 075
投資曩璽娶的事 U MENT MMPOKIANY TAii 疑，熱切取代了含蓄。你贊同還是不贊同這樣的市場呢？這就是關鍵問題所在。先回答好這個問題，投資的含義便一目瞭然了。 2007年第一季度，次貸領域發生了大規模違約，這直接牽涉到大量資金損失，觀者擔心這一影響會向其他經濟領域和市場𥲑延。第二季度， 影響已經達到投資次級貸抵押貸款組合的擔保債務憑證（CDOS，一種被劃分為若干“部分”的結構性投資工具）以及購買了擔保債務憑證的對沖基金（包括貝爾斯登旗下的兩個基金）。那些不得不清算資產的人被迫——就像以往在困難時期那樣——賣出他們所有能夠而不是願意賣出的東西，不僅僅是次貸相關的不良資產。我們開始看到有關調低評級、 追繳保證金通知和大甩賣的訊息，資本市場的燃動力徹底崩潰了。在過去的幾周裡我們開始看到，在新的低評級債務債券被重新定價、推遲或取消發行，以及過橋貸款不再進行貸款重組的情況下，投資者對增長已經持有保留態度。 投資者在過去4年半度過了無憂無慮的幸福時光，但這並不意味著會永遠這樣。按照慣例我會用沃倫•巴菲特的一句話收尾：“只有當潮水退去的時候，你才會發現誰在裸泳。”盲目樂觀的人請注意：永遠漲潮是不可能的。 《一切都好》，2007年7月16日需要著重指出的是，在我2007年7月的備忘錄裡，沒有任何註解和警告對未來作了任何預測。事先你只需知道：瞭解當前正在發生的一切，便能窺見崩潰的端倪。 076