更重要的是，在專業經理人正巧暫時在市場上不順手，績效的數字令人失望時，能夠在品質方面，表現得很有道理，精明的投資人仍然會跟著這種經理人，後來的績效經常讓經理人和客戶大有收穫。事實上，客戶選擇經理人有一個良好的檢測標準，就是如果經理人雖然努力執行，卻因為投資風格暫時不流行，以致績效低於大盤， 但是，客戶仍然高興的大量增加投資，讓這位經理人操作，因為客戶體認到，流行的投資風格有利這位經理人時，他的績效會超過大盤指數，這點是迴歸平均數有利的一面，因此為什麼不利用這一點？ 131
第十二章管理經理人對現有關係很滿意的投資經理和客戶很少，這是他們本身的錯。 客戶或經理人都很少用心，設計和培養真正成功的關係。雖然我們很容易指責經理人，說他們在這方面沒有采取更主動的做法，其實客戶應該負主要的責任，而且這點始終都是客戶的責任。 有好客戶才有好公司，投資經理的客戶可以從3個方向著手，幫投資經理大忙：堅守雙方同意遵守的明確任務；坦誠探討不滿和不確定之處；耐心對待投資經理一定會有的人性，在他不快樂和失望時鼓勵他，在他覺得滿足和自我肯定時警告他。 客戶要和投資經理發展出良好 133
投資藝術的工作關係，原因有很多。第一，就像第一章所討論的，客戶知道（或確實應該知道）自己的投資目標中，有什麼不尋常和重要的東西。客戶有責任把這種知識，灌注在長期目標和投資政策的形成過程中。 第二，投資經理對日常投資操作的繁重細節沉迷之至，因此如果沒有人協助他們，很難讓人相信他們會有時間和興趣，徹底思考每一位客戶的特珠情況，獨力為每個人發展出合理的個別政策。 第三，大部分投資關係，真正需要的是加強經理人的管理，而不是加強投資的管理。在企業經理人、基金會受託人和設立信託，又有一般管理經驗和訓練的人當中，要找到有這種技巧的人， 比在投資管理專家之中容易多了。 終於，成功塑造出目的明確的關係後，受惠最多的是客戶。經理人可能失去客戶，但他最大的風險是失去管理費用，客戶最大的風險至少是整個投資組合的健全程度受到危害。 一位投資人應該運用多少位投資經理？如果是利用共同基金，一位投資人在一家龐大的基金公司裡，通常可以找到很多種不同的投資風格或觀念。大公司銷售的所有基金都會具有機構的可靠性，會有相同的專業標準、合理的費用和投資人服務。這就是找一兩家基金公司，只要你認為 134
第十二章管理經理人他們的長期投資績效、營業價值觀和做法值得尊敬，你就可以只投資這一兩家公司的原因。 如果你有疑慮，可以請教公司內主管退休金事宜的經理人或會計師，瞭解在極長期投資方面， 有哪幾家機構最受他們肯定，再寫信要他們旗下所有基金和機構的說明，仔細研究這些資訊，再做最後的選擇，有紀律的做出決定，決心做很長時間的投資。 如何成為好客戶？以下有幾點建議。第一， 從瞭解自己、瞭解你的機構、投資目標和真正的耐力開始，你應該檢討自己忍受投資失利的能力。 這要從三方面來看，例如，知道自己有沒有能力應付一季一季的波動是一回事，這種每季的波動通常相當小，而且很快會反轉。吸收和接受整個空頭市場的能力是另一回事，尤其是時間很長、 跌幅比正常情形嚴重的空頭市場。例如，你要問問自己，如果股票價值損失37%，你會有什麼感受？1973年到1974年間，股價的跌幅就是這麼可觀，在這兩個可怕的年頭裡，1000美元萎縮成 630美元。 市場歷史家安詳的坐在搖椅上，可以看出最後“市場會怎麼變化”，你不能從這種觀點檢討自已，而是應該很小心的思考，如果你經歷最嚴重的空頭市場，下一步無法預知，甚至可能更糟時， 135
投資藝術會有什麼感受和反應。這樣坦誠的自我批評，會協助你判定自己真正的投資持久力。 在判定對忍受痛苦的能力和投資持久力後， 你就會有個依據，可以訂出自己能夠承受的市場風險水準。不要過度投資，瞭解自己的內心狀況， 不要超過自己的限制內，就像家父的建議一樣： “冒險絕不能超過你自知能夠承受的損失。” 擊敗 “冒險絕不能超過你自知能夠承受的損失。” 第二，學著瞭解投資市場的外在狀況，不要期望投資經理能夠交出超過他們能力的成績，如果你堅持要有“擊敗市場”的績效，你會找到願意做這種承諾的經理人，但是他們能夠信守諾言嗎？ 第三，選擇經理人時，要找有能力完成你交付他們的任務、瞭解而且接受任務的人，這樣你和他會真正的樂在合作中。 最後，要經常奮力規範自己，堅持信心，信守穩定的長期計劃，嘗試遵守凱撒的建議：“不要 136
第十二章管理經理人煩憂小事！” 經理人和客戶互利的關係之中有些主要特徵， 要說明這些並不難。第一，設計這種關係時，應該以長久維持關係為目的，換經理人代價高昂， 對經理人和客戶都有害，而且通常是在發生一系列不愉快的誤解和錯誤，導致普遍的不信任之後， 才會換經理人。 就像在任何有益的業務關係中一樣，雙方的責任和了解都應該清楚、務實。投資經理的“任務”更應該要明確，而且要以書面說明，並經過雙方同意，任務應該在經理人能力可以達成的範圍內，應該足以滿足你合理而知情的期望。如果不能符合這些標準，客戶應該和投資經理一起討論，直到協議出真正符合上述三點要求的任務聲明為止。 第二，在每季或每半年一次的會議中，這種關係通常是會議的重點，開會的目的是要促進投資經理和客戶的合作。每次開會前，客戶應該準備會議議程，經理人通常要提供所有相關的檔案， 雙方都要有充足的時間，慎重的做好準備（此處刻意強調相關檔案，因為要讓會議充滿細微瑣事， 以致忽略了中心議題，並不需要多少頭腦）。 每次會議開始時，應該慎重檢討投資經理的任務，看看目標或政策是否需要修正，這種任務 137
投資藝術敗投資經理的“任務”應該明確， 以書面說明，並經過雙方同意。 市是經過雙方同意，要在投資組合中運用的投資政策，是雙方期望完成的長期目標。如果客戶和經理人都沒有提出修正的建議，雙方應該明確的重申這個任務宣告；如果客戶或經理人建議改變， 事前應該準備和分發有關的建議和理由，作為會議的預備檔案，以便所有與會的人都能夠研究和徹底思考提議中的改變。這是會議中最重要的部分，當然不應該突如其來。 討論特定的投資組合操作狀況，亦即討論特定證券的買賣，應該當成例外，而且應該簡短。 這種討論不應該成為會議中“有趣”的部分。客戶不應該接受經過渲染的股票操作故事，也不該接受特定個股的簡短評估，這些東西很有趣，卻只是娛樂而已。相反的，會議的這部分時間直截了當的，用來證實經理人確實理智、忠實的遵循雙方同意的政策。操作的檢討就像成功的身體檢查一樣，應該徹底、迅速，檢查結束一定能夠保 138
第十二章管理經理人證“正如預期，一切安好”。 用在檢討操作狀況和重申投資經理任務的時間，應該頂多只有10分鐘，剩下的會議時間通常還有半小時，最好用來徹底、詳細的討論對客戶和經理人都重要的任何議題。 由客戶主導，坦誠檢討客戶的整個財務狀況， 以及投資組合所處的架構，應該是會議的主要議題，這種檢討每年至少要有一次。 同樣的，對機構投資人來說，投資經理通常宜於將其中一次會議，用來討論自己所屬公司的專業和業務發展，特別強調自己所屬的投資管理公司，在長期業務、專業政策和承諾之類的事項， 以及客戶對於這家公司的重要性。投資經理用書面說明他所想要的客戶和他所提供的服務，對散戶可能很有用。 會議的其他時間也可以用來討論重大的經濟發展、投資組合的重大承諾、經濟情勢的變化或特定產業的投資吸引力。探討這些議題有個重要目的，可以讓客戶深入瞭解投資經理的思考過程。 這種會議應該不能像幾乎所有的會議那樣， 走馬看花般地瀏覽投資領域中的各種事項，例如膚淺的評論經濟展望和最近的利率變化，評估投資組合中類股權數的微小改變、草草說明債券投資組合中投資等級的適度變化，以及特決策的 139
投資藝術一些有趣內幕等等。 這種討論可能很容易就變質，成為膚淺的當前情勢“說明”，沒有真正深人探討任何重大決定，就把全部的會議時間用完，以致不能認真探討對雙方關係和投資組合可能有長久重要性的問題。 每次會議應該準備一份大約3~5頁的書面摘要，在會議結束後分發，作為未來的參考。各次會議由客戶和投資經理輪流主導，輪流做摘要說明，或許是個好主意。 會議的時間不應該拿來做簡報，讓客戶的投資委員會新成員進人狀況，這種瞭解現狀的簡報應該另外舉行，例如可以在會議當天提早進行。 如果以前的每次會議都有完善的會議記錄，這種簡報可以迅速、可靠的結束，讓每一個人都受益。 投資委員會具有3種功能，經驗顯示，3種功能小心分開執行時，效果最好，這3種功能分述如下： 1.為整個基金決定極長期的投資政策，重點在於注重長期的資產組合、風險等要素， 再做出慎重、明確的判斷，以書面記錄下來，說明在資本市場上，哪些東西“適合” 這個基金長期投資。 2. 把整個投資組合的整體投資政策，分成特 140
第十二章管理經理人定的幾種任務，交給特定的投資經理負責， 以便每位經理人都有經過雙方同意的明確標準，都有“正常”的投資組合，知道在不同的市場情況下，雙方同意和期望的投資成果是什麼。 3. 評估每位投資經理各期的績效，判定每位經理人達成特定任務的效率。 決策會議的議程應該配合上述3種功能： 1. 資產配置是否“適合”這個基金，並且適於很長期間的投資？（換句話說，近期是否有迫切的理由，必須改變先前“適合”的長期政策，改用 “適合”的新長期政策？） 由於退休金計劃、校產基金的需要， 甚至一般散戶的狀況或資本市場本質，通常都是逐漸改變，因此決定改變投資政策的情形很少出現。投資政策可能每年可以慎重檢討一次，但只有投資人的需要出現重大變化時，才應該謹慎的檢討投資政策。 2. 整體投資政策做了健全和長期適用的調整後，交付給特定經理人的任務難道不該改變？這一點情況還是一樣，亦即不太可能 141
投資藝術改變，而且不應該經常改變。 3. 以雙方同意的標準為基礎，比較投資經理的績效後，或委員會對每位經理人執行任務能力的評估有了變化後，是否需要換經理人？ 如果客戶徹底而嚴格的思考過所有相關議題， 通常不太可能換經理人。而且經驗顯示：最好的決定是“違反直覺”的決定，也就是增拔資金給最近“績效較低”的經理人，因為經理人是精心挑選出來的，如果投資績效比較低，很可能只是因為他的投資風格暫時不流行，等到市場狀況對他的風格比較有利時，他可能會有過人的表現。 規劃好的健全投資政策付諸實施後，要改變應該很小心， 不能經常改變。 如果投資委員會的顧問或幕僚採用上述3種方法，做出的報告應該符合這3種層次，但是， 次序正好相反。 142
第十二章管理經理人 • 應該換掉任何一位經理人嗎？正常的預期應該是“不換”，如果選出任何經理人， 列在“需要評估”的名單內，幕僚或顧問應該為這件事的正反兩面，提供嚴格的檢討。（請注意“績效不好”是指大幅偏離預期，不論是高於或低於預期。）如果找不出這種情形，討論應該專注在下面這點…⋯ • 分配給某一位經理人的金額應不應該改變？（例如，從投資風格符合投資環境的經理人處，移走一些資產，交給投資環境不利個人投資風格的經理人。）如果幕僚或顧問提出這種建議，應該提供贊成和機會採取這種行動的正反兩面原因。實際上，應該儘量少提這種建議。如果沒有提出這種建議，討論應該專注下面這點⋯… • 長期的資產配置政策是否應該改變？如果不需要改變，是否適於“暫時”大幅偏離？如果不適宜，委員會的工作就結束了，正式的會議也結束了。 在這種模式下，決定是以“例外”為基礎， 143
投資藝術採取行動的決定應該很少，而且間隔的時間應該很久，因投資委員會已經嚴格地“做了準備工作”，在長期政策、各個經理人的特定任務和有關特定經理人的事項上，都已經有了決定，因此這些事項即使有改變，改變也很少。 決定行動的會議理想的開會時間多長？如果不需要行動，也不採取行動，會議時間大約5分鍾就夠了。每一位有經驗的經理人或採用連續制程的工廠都知道的一樣，工廠運轉順暢的指標之一是“沒有發生讓人感興趣的事情”，因為任何讓人“感興趣”的事情都是問題，運轉順暢的工廠不會有問題，不需要修正。 在客戶和投資經理成功的關係中，客戶可以做一種最重要的貢獻，就是從一開始就選擇適當的經理人。選擇適當經理人的第一步，當然是知道你期望選定的經理人完成什麼投資任務。 選擇經理人時，應該評估下述三大重點：專業投資能力、為客戶服務的熱誠和業務策略的健全度。三大重點中，專業投資能力恰如其分的最受注意。 候選的投資管理公司應該有明確的觀念，知道管理客戶的投資組合時，如何為客戶增加價值， 這種觀念可以用經理人對機會或問題的認知作為基礎，也就是看出市場上有什麼有利的機會，可 144
第十二章管理經理人以為這家公司提高投資組合的報酬率。 除了具有如何增加價值的適當觀念之外，投資經理應該發展出合理的決策程式，以便執行這種觀念，而且應該擁有可靠的實際成就記錄，證明他執行觀念的程式能夠達成所希望的結果。 你提出問題後，投資經理給你什麼答案，你應該記錄下來。答案可能很短，但是，必須儲存下來，以便未來參考，拿來和以後你提相同或類似問題時，所得到的答案比較。這種簡單的技巧， 蘇格蘭的信託經理已經用了很多年，甚至可能用了好幾百年。 近幾年，大客戶間日漸流行運用幾位經理人， 原因如下： 1. 客戶可以在想投資的各種不同投資領域， 選擇具有專精技巧的經理人。 2. 客戶可以分散一位經理人的投資觀念和大盤不合的風險（這種事情偶爾一定會發生）。 3. 經理人如果只管理客戶一部分的資金，要中止僱用時容易多了。 問題是隨著經理人的人數增加，聘用幾位經 145
投資藝術理人的有利理由會變得逐漸消失。要在特的專業領域中，挑選一兩位超級經理人，或許沒有問題，要找三位、五位、七位，卻愈來愈難，根本就沒有那麼多真正的超級經理人可找。 每增加一位經理人，分散程度的確會增加， 但分別管理的投資組合合併在一起，成為一檔基金，並且予以分析時，就可以清楚地看出多增加一位經理人，所能增加的分散程度愈來愈少，操作成本和費用卻愈來愈高，並且愈來愈接近指數型基金的投資特性。 由於你隨時可以用很低的成本，買到指數型基金，增加經理人的數目不能降低風險，因為你可以用指數型基金，更輕易、更便宜地達到這個目的。 在合理的情況下，如果客戶準備付出較高的費用，運用多位經理人，目標一定是希望找到能夠發掘和利用機會的經理人，使報酬率得以提高， 這種重大的機會偶爾出現，是其他經理人估價錯誤造成的。 實際上，這種重要的機會很罕見，因此客戶很可能迫使經理人將所有的賭注，下在他認為最有吸引力的極少數決定中。如果客戶沒有這樣逼迫經理人，幾乎可以肯定的說，客戶付出過多的代價，任用多位經理人，換取過度的分散。因此， 146
第十二章管理經理人散戶如果不希望把所有資產放在指數型基金中， 或許可以把剩下的資產，放在由活躍的經理人經營，專門持有相當少數幾檔股票的基金中。 如果賬戶金額對整個基金和投資管理公司都相當小，和經理人解約比較容易，對雙方的傷害都比較少的說法，當然很正確。但是這樣可能有害，客戶知道自己可以和經理人解約，理所當然的，就可能比較不注意選擇和監督經理人。或者如果經歷一段“績效”不順利的時間後，客戶可以和經理人解約，經理人可能會變得過度謹慎， 不敢強力主張自己的最佳投資判斷。不管是對是錯，大部分投資經理認為，他們的投資績效和大盤差距很大時，最需要的是客戶的包容；他們所做的投資組合決策和凡俗之見差距很大時，也最需要客戶的包容，在這種時刻，經理人最需要客戶包容，這時客戶卻最不包容。 因此，如果沒有明確規定投資目標和政策作為指導，投資經理可能受到引誘，採取一些看來不是儘量替客戶擴大投資成果，而是儘量保住客戶的行動。這樣可能，而且確實會使大多數投資組合陷入庸庸碌碌的泥沼中，變成費用昂貴卻不 147
投資藝術完美的指數型投資組合①。 好客戶如果決定運用主動型的經理人，會堅持經理人堅守紀律，遵循雙方同意的投資政策。 換句話說，不論經理人失控時創造的績效超越大盤或不如大盤，投資客戶會以同樣正當、合理的原因，與一位經理人解約。經理人不能達成規定的投資績效，或不能信守先前的承諾，還繼續和他來往，就是投機，投機最後一定會受到“懲罰”。 但是，和信守承諾又能幹的經理人繼續往來， 尤其是在他與當時的市場環境不協調時，仍然繼續跟他往來，顯示投資人在投資方面，擁有真正的“客戶風範”，最後一定會得到優異的報酬®。 在扣除風險之後，能夠創造特優長期績效的經理人很少，這就是為什麼投資人會發現，要找到能夠持續創造優異成果的經理人，確實困難之至。這也是為什麼經驗告訴我們，想找“最好的” 經理人，經常讓投資人失望之至。就像裝上蠟制 ① 的確如此，一般大型股共同基金的投資報酬率當中，大約有85%用標準普爾500種股價指數的波動，就可以充分解釋。 ② 我自己的經驗讓我知道這一點，70年代中期，我增加投資約翰•耐夫管理的雙子星基金，而且增加的金額很高，其後20年裡，得到非常高的報酬，風險又非常低，這要感謝耐夫傑出的操作，難怪他號稱“專業投資人最喜歡方投資專家”。 148