計兮宏觀TALKS系列之6 美林的投資鍾 - 從宏觀經濟波動中盈利編譯：徐陽校正：房四海，翟建業k 2008年11月4日（108頁）
善意提示 • 本報告，系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創，並不是一個“咋咋呼呼”的賣方分析師報告，其實並沒有對外，系前幾年香港的教授培訓基金經理之用 • 該報告，將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合；本輪週期，儘管發生金融風暴，但大類資產配置並沒有跳脫投資鍾理論 • 不僅如此，其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測，更有指導意義 • 啟發意義，國外沉默的買方分析師，比咋呼的賣方分析師高一個檔次；呵呵計兮 2
善意提示 • 提示1，大基金公司幹萬不能依賴賣方分析師 • 提示2，基於微觀的股票估值技術是個偽命題，其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實，也不能證偽，CAPM 已經死亡（這還是美國的實證結果） • 在中國大陸做股票定價，倒不如直接取：宏觀因子，政策因子，以及行為因子（市場情緒），採用多因素定價模型，不必用DDM或EDM模型計兮前言：投資鍾問題的精華部分計兮 •投資鍾美林的投資鍾，是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯絡起來的一種直觀的方法。 在該報告中，我們用超過三十年的資料來驗證理論。我們發現，儘管每輪週期都有其獨特之處，但也存在明顯的相似之處， 可以幫助投資者賺錢。 4
前言：投資鍾問題的精華部分 •方法和結論根據經濟增長狀況和通脹情況，投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段（表1）。我們使用經合組織對“產出缺口”的估計和用CPI做通脹指標的資料來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後，我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率，再來檢驗我們的模型。 我們證實了當經濟週期在不同的階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外，我們還發現了一個非常有用且簡便， 能同時融合行業板塊投資策略及債券收益率曲線斜率的圖形。 計兮 5
表1：投資鐘的四個階段計兮階段 “衰退” “復甦” 舊I “過熱” N“滯漲" 最佳資增長率：通漲率*產類別債券通脹率股票個個大宗商品現金最佳行業板塊防守性增長週期性增長週期性價值防守性價值收益率曲線圖斜率牛市陡熊市平來源：美林全球資產配置。 *相對於趨勢的增長（如：“產品缺口”） 6
前言：投資鍾問題的精華部分 •經濟週期分析是關鍵我們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。 相反，我們是想展示透過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素，而得到的結論卻驚人的一致。 經濟週期分析，包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估，構成我們戰略資產配置的核心工作。 基於投資鐘模型，我們依然維持對全球經濟“過熱”（備註：2004年）的判斷：我們看多大宗商品，工業股股票、亞洲貨布、日本和新興市場， 而減持國債、金融股、可修為費股和美元 7 計兮一、投資鍾圖 •如何使用投資鍾 ＞根據經濟增長和通脹狀況，美林的投資鍾將經濟周期劃分為四個不同的階段。在每個階段，圖中（圖1） 標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市，而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。 ＞經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始，沿順時針方向迴圈；債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候，時鍾會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。 8 計兮圖1：在經濟週期內的資產類和行業輪動計兮通脹增加 “復甦” “過熱” 蔥高科技和壓絲原信料氣增長復甦費股慄週期性增長大宗商品週期性價值消可債券防守性增長現金防守性價值然天和油增長衰退石業事歇 “衰退” 煲藥和主要消號公 “滯脹” 通脹降低來源：美林全球資產配置小組。 9 9
計兮技術細節提醒： 我們圖形的排列方式是：越接近圖形中間的資產類或行業，從統計檢驗所獲得的支援就越高。 該模型很好地解釋了資產類輪動，並對部分行業（如：可選消費、石油和天然氣）的解釋要好於另外一些（如：電信、公共事業）。 10 10
二、投資鍾是如何工作的美林的投資鍾是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯絡起來的方法。在該報告的第一部分，我們分析模型背後的思想。 計兮 •長期增長和經濟週期從長期看，經濟增長取決於生產要素的可獲得性：勞動力、資本，和生產率的提高。從短期看， 經濟經常偏離可持續的增長路徑（潛在增長率）。 政策制定者的工作就是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮，另一方面，經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性的通脹。 11 11
認清拐點可盈利計兮金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改變。結果，在經濟偏離的極限處， 當政府的“矯正”政策就要起作用時，資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點，可以透過改變資產配置而盈利。但前幾年的情況套用該理論會出現錯誤。例如，許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從“新紀元”中受益最多的判斷，在1999年底買入了昂貴的科技股。然而，美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰， 接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌，推動了激進的美聯儲從債券和住宅房地產市場中追逐巨大利益 12 12
週期的四個階段投資鐘的分析框架，有助於投資者識別經濟中的重要拐點，從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段一衰退、復甦、過熱和滯脹。 每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信，每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別：債券、股票、 大宗商品或現金（圖2）。 計兮 13 13
圖2：理論經濟週期 -產出缺口和通脹計兮通脹加息 “過熱” 大宗商品滯脹” 現金增長（相對於趨勢） 債券 “衰退” 股票 “復甦” 滅息來源：美林資產配置小組。橫線表示“可持續增長路徑”，通貨膨脹的 14
衰退與復甦計兮 I在衰退階段，經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑，進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。 亞在復甦階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長率加速，並處於潛能之上。然而，通脹率繼續下降，因為空置的生產能力還未耗盡，週期性的生產能力擴充也變得強勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位，但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的“黃金時期”。 股票是最佳選擇。 15 15
皿在過熱階段過熱與滯脹企業生產能力增長減慢計兮開始面臨產拉回仍堅地處工潛能之上。收益率曲線上行並縉債券的表現非常糟糕，股票的投資員報率取決芋強窈的莉潤增長寫值評級不斷下降的權衡比較。 大奈商蕌寔蕞雀選擇。 吖在滯脹階段，GDP的增長率隆到濽熊之下，但運脹雲繼續上弁 HH 中央銀行才能有打然僵局這就限犁了傣卷市場的回暖步伐。企業的盈莉慈化〝股黳袈頊霏竉糟窯。卯鑑躉巢在 16 16
產出缺口與通脹的波峰和波谷計兮 •投資鍾投資鐘被重新畫成一個圈（圖3）。一個經典的繁榮 -蕭條週期始於左下方，沿順時針方向迴圈。從一個階段向下一個階段的變換，可以透過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。 17 17
圖3：投資鍾計兮通脹增加通脹波谷 “復甦” “過熱” 產出缺口波谷週期性增長股票防守性增長僨券週期性價值大宗商品防守性價值現金產出缺口波峰 “衰退” “滯脹” 通脹波峰通脹降低來源：美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的迴圈順序。 18 18
增長和通脹：驅動投資鍾計兮我們把投資鍾畫為圓圈的一個優點是：可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向，通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時，如：“9/11”，投資鐘不再簡單地按照順時針方向變換階段，投資鍾的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。 >投資鍾有利於股票行業戰略第二個優勢是：它可以幫助我們制定行業戰略： I 週期性：當經濟增長加快（北），股票和大宗商品表現好。週期性行業，如：高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩（南），債券、 現金及防守性投資組合表現超過大市。 19 19
計兮工久期：當通脹率下降（西），折現率下降，金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升（東），實體資產，如：大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。 皿利率敏感：銀行和可選消費股屬幹利率敏感型，在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根，增長開始復甦時的衰退和復甦階段，它們的表現最好。 I與標的資產相關：一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感，在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感，在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感，在滯脹階段中表現超過大市。 20 20
配對交易計兮最後，我們想說明處於投資鍾中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的，可以用來做配對交易。例如，如果在過熱階段，我們應該做多大宗商品和工業股，位於對立面的是衰退階段，所以我們應該同時做空債券和金融股。 •結論美林的投資鍾將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯，並與債券的收益率曲線聯絡起來 （表2）。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。 21 21
表2：投資鐘的四個階段計兮階段 I“衰退” "“復甦” "I“過熱” N“；滯脹” 增長率通脹率最佳資產類別債券股票大宗商品現金爺佳行業板塊防守性增長週期性增長週期性價值防守性價值收益率曲線斜率牛市陡熊市平 — 來源：美林全球資產配置小組。*相對長期增長率趨勢，增長率的變動方向（“產出缺口”） 22 22
三、測試方法我們使用美國市場資料測試投資鍾理論，因為該資料包括完整的超過三十年的資產和行業回報率資料。首先，我們透過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經濟週期四個階段中的一個。 然後，給定任意一個經濟週期的階段，我們把符合這個階段的所有月份的資料彙總，計算出各種投資類別的平均回報率，再來檢驗我們的模型。 計兮 23 23
產出缺口週期中的波峰和波谷 • 產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口」是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。 我們使用經合組織對產出缺口的李度估測資料，識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度資料，所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來，已經有四個清楚的週期， 並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期 （圖4）的開始。 計兮 24 24
圖4：美國產出缺口的估測，顯示主要波峰和波谷什兮 -4 -6 -8 -10 25 25
在這些長期趨勢中暗含了一些你週期”獻兮 1981/2年間構築的一個“雙底盡。一些重大國際事件的影響並不明顯，如：亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波，美國經濟成功地擺脫了它們。 • 通貨膨脹的波峰和波谷我們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。 我們關注以同比CPI衡量的通脹資料，因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據，投資鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20 世紀70年代兩次石油危機的衝聲非常明顯（圖5），我們還可以觀察到80年代未期的經濟過熱。然而，從 90年代中期起通脹率簡單地向一個方向運動，近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的，而石油價格的？那不是這樣。 26 26
來源：美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。 69-07 71-07 73-07 75-07 77-07 79-07 81-07 83-07 85-07 87-07 89-07 91-07 93-07 95-07 97-07 99-07 01-07 03-07 圖5：美國通脹率的波峰和波谷 0 2 10 -12 14 16 計兮
• 劃分投資鐘的四個階段計兮劃分增長和通脹週期之後，如模型所示，我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。 例如，在我們的測試期內的第一個階段是1973年4 月到1974年12月。產出缺口下降，但通脹率上升， 造成“滯脹"。投資鍾通常沿順時針（圖6）轉動。 有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20 世紀90年代中期，都與外部的通貨緊縮衝擊有關。 第一次是互油輸出國組織協議瓦解時，第一齣現在亞洲金融危機時。回頭看，這些事件對美國而言是好事情，因為不需要國內經濟下滑，就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鍾順時針方向，是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上漲的衝擊。 28 28
圖6：自1970年以來，美國投資鐘的四個階段計兮 _ 彩退復甦過熱 1滯脹 16. 6 測試開始時間 V 14. 12. 經合組織相對於產出缺的估計 ［rhs） 2 10. 8 -2 6 -4 美國主要消費物價指數 （Ihs） 4 --6 2 階段數 -8 EI I皿™Iu IY I I I I 皿E I I II 皿 IY I 69-01 11-01 13-01 15-01 11-01 19-01 81-07 83-01 85-01 81-0789-0191-0793-0195-01 91-01 99-01 01-01 03-07 來源：美林資產配置。 -10 29 29
＞測試期特徵計兮從整體上看，經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段（表3）。通脹率有一半時間在上升，另一半的時間在下降。 經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間，這就意味著在一企經濟週期的蒙原，叄裡一個短而急劇的慕退來標示一個典型擴張期的結束。每一個階段平均持續一十個月，一個經濟週期大致為六年。 •下一步下一步是給定一個特定的階段：將所有處於這個階段的月份資料聚在一起，來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。 30 30
表3：美國經濟週期頻率和持續時間計兮階段 ］“衰退” II“復甦” ||l “過熱” W “滯脹” 總計 （月數） 58 131 100 86 375 總計 （年數〉 4.8 10.9 8.3 7.2 31.3 頻率 （%） 15%6 23% 100%6 平均持續時間 （月數） 19.0 21.8 20.0 17.2 19.5 注：我們從1973年開始測試，即我們資料集中的第一個產出缺口的波峰，於2004年結束。 31 31
四、週期內的資產收益率在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段，對幾大資產類投資收益率的分析結果。 • 資產回報 ＞ 我們在測試什麼首先，把每個投資鍾階段的月份資料聚在一起， 計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率，才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份資料與低通脹時期的月份資料合併。 計兮 32 32
重要結論每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的（表4）。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論（表5）。 計兮 I衰退：正如所料，債劵是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8% 還匹超過是3.5%的長期馬報率。 處於投資鍾對立位置的大宗商品表現最糟糕。 I復甦：目前為止股票是最佳選擇，相比它長期6.1% 的平均回報率，每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值但這主要歸因於油價下跌。 33 33
計兮皿過熱：大六商品是最佳選擇，相比它長期5.8% 的平均回報率，每年的實際收益率為19.7%。 正如所料，債券表現最糟糕。 N滯脹：現金是一堆槽糕資產中的最佳選擇，年均實際回報率為-0.3%。處於投資鍾對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%，反映了20世紀70年代石油危機的衝擊，所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下 34 34
圖7：資產配置缺波谷來源：美林資產配置。 通脹波谷股票大宗商品債券現金通脹波峰波計兮 35 35
表4：美國幾大類資產的實際回報率計兮階段 “衰退” “復甦" "： “過熱” NV：“滯脹” 債券 9.8 7.0 0.2 -1.9 3.5 股票 6.4 19.9 6.0 -11.7 6.1 大宗商品 -11.9 -7.9 197 28.6 5.8 現金 3.3 2.1 1.2 -0.3 1.5 來源：資料是從1973年4月到2004年7月。債券收益資料來源於美林美國財政部或機構債券指數，股票收益資料來源於標準普爾500綜合指數，大宗商品的收益使用高盛商品損數的總體回報率，現金收益用三個月短期國庫券收益計算。 年均回報率的計算採用幾何平均。 36 36
表5：美國在每一個階段中的實際資產回報的全部緬估多衰退 74-12 80-04 90-11 01-05 到 75-01 82-11 91-12 02-06 復甦 75-01 82-11 84-03 91-12 96-12 03-03 到到到到到到 76-12 83-07 86-12 94-05 99-02 04-03 月數 1 31 13 13 58 月數 23 8 33 29 26 12 131 債券 45 11 8 9.8 債券 4 15 2 7.0 股票 142 10 20 -18 6.4 股票 20 34 20 6 27 33 19.9 大宗商品 -78 -6 -9 -18 -11.9 大宗商品 -17 10 -4 -27 16 -7.9 現金 0 1 3.3 現金 3 -1 2.1 37 37
計兮現金 -2 5 過熱 76-12 83-07 86-12 94-05 99-02 04-03 滯脹 73-04 78-11 89-01 99-11 02-06 總計 73-04 到到到到到 - 78-11 84-03 89-01 96-12 99-11 04-07 74-12 80-04 90-11 01-05 03-03 04-07 月數 23 8 25 31 9 100 月數 20 17 22 18 9 86 月數 375 債券 -5 -2 -10 0.2 債券 -8 -13 5 7 -1.9 債券 3.5 股票 -9 21 16 -1 6.0 股票 -31 0 -9 -23 -11.7 股票 6.1 大宗商品 14 12 20 16 56 20 19.7 大宗商品 50 4 31 23 44 28.6 大宗商品 5.8 -4 1.2 現金 -3 -2 2 2 -1 -0.3 現金 1.5 注：資料是從1973年4月到2004年7月。 收益至採用幾何平均。粗體數字表示投資鍾理論認為應該表現最好的資產類別。 38 38
統計檢驗對投資鍾每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。 方差分析的結果顯示，我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特的樣本而導致的結果。此外，使用單側T檢驗，發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鍾對立位置的資產做配對交易，其收益是可以超過大市。換包話說，如果歷史對未來有任何指是意義的話，我們擁有超過90.9%的信心來期待在復甦階段中，股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支援的結論。關於全面細節， 請參考附錄。 計兮 39 39
計兮結論統計檢驗的果以一個很高的可信度驗證了我動規律的判斷。 我們並沒有特別關通常被認為最重要的因素，而得到俞瞿王發毀是英變間腺箴總嬰聖盆友點。 的 ＞ 全部歷史這張表顯示了自1973年4月以來在投資鐘的每個階段，經通脹調整的年均回報率。資料採用的都是年均收益率。 40 40
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意思： 計兮 I 所有資產中股票的表現最好，年均實際回報率達到6.1% 相比債券收益率，存在約2.5%的股權鳳險溢價（此的護含義不同手通常的理解）。 I債豢的收益率高出現金2%，反映了債券的久期鳳險和違約風險。 1大宗商品的收益終局出預期，反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。 41 41
心V！備的現金亮還具報率是平均實際利率。相對乎期肉29%的經濟增長率，這煮起來有些偏低，但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆一從1980 年CPI上漲到15%可以證實這一點。 • 行業板塊 > 我們在測試什麼我們用相具的友港來分析美的行業板熱，計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。 > 主要結論行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市（表6 這讓我們前以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結. 42 42
計兮 I 可選消費股 VS.能源股：當通脹率和利率下降時 （西），像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時（東），石油和天然氣股表現優異。 II 週期性行業股 VS.工業股：當中央銀行正在努力復甦經濟時（西南），金融股表現優異。當中央銀行加息時（東北），一般工業股表現優異。 皿電信 VS.公共事業：近年來，電信股更像是週期性成長類股票，在低通脹的復甦階段（西北）表現優異。公共事業股屬於價值防守型：在滯脹階段（東南）收益高於其他行業板塊。 43 43
表6：美國行業板塊的收益率計兮可選消費電信科技金融工業基礎原料主要消費公共事業石油&天然氣醫藥復甦 3. 8 7 3.3 1.4 -0. 4 一2 4 3. 3 4. 4 -4 5 科技工業石油＆天然氣醫藥主要消費電信金融公共事業基礎原料可選消費過熱 4.7 4.3 4.2 2.9 1.1 -0.9 -1. 3 3. -5. 衰退滯脹主要消費 13.3 石油&天然氣 14.7 金融 11.0 醫藥 11.6 可選消費 8.9 公共事業 6.4 醫藥 5.6 主要消費 2.5 基礎原料 0.5 工業 2.1 工業 - 4.5 基礎原料 2.1 科技 -4.6 金融 1.6 公共事業 -4. .7 電信 0. 0 電信 -10.2 可選消費 -8. 9 石油＆天然氣 -12.8 科技 -12.5 來源：Patastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。 44 44
圖8：股票行業輪動產出缺波谷通脹波谷增長週期性增長防守性價值週期性價值防守性通脹波峰來源：美林資產配置。 產出缺口波峰計兮 45 45
統計測試： 計兮方差分析的結果表明，用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測，其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多受宏觀因素驅動的板塊一樣， 檢驗結果很顯著。令人驚訝的是，患信、公用事業和基礎原料股，沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鍾階段，單側T檢驗識別出40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。 ＞詳細的產業衰退下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結論。 46 46
表7：美國行業收益率復甦前10 康樂及酒店業汽車零配件軟體與計算機服務零售，一般地產電信及其食品與藥紫餮商 ［T硬體航空航天，國防後1B 燃氣輸配多元化的產業林業造紙石油與天然氣製藥與生物技術鋼鐵及其它金屬菸草健康投資公司採礦 3 T -3. -4. -4. -4. -4. -5. -6. -7. L -8. 6 -16.0 前1B 電氣裝置 ［T硬體鋼鐵及其它金屬石油和天然氣工程機械飲料軟體與計算機服務燃氣輸配 |藥與生物技術元化 ］產業後1 煤體和娛樂氣車𩂓配件林業造紙意莊盈其它財務建築， 建材家庭用品及紡織品採礦零售，一般投資公司計兮過熱 4. 4. 4 4 3 22 2 T 8 -4.5 2 -5. -3. -5. 3. 9 -1. -8.9 -1B.1 -13.6 47 47
前1B 零售，一般房地產冢庭用品及紡織品專業及其它財務飲料菸草銀行健康糧食生產者與處理器支援服務後1B 工程機械建築，建材航空航天，國防多元化的產業汽車及零部件 ［T硬體鋼鐵及其他金屬電信石油與天然氣燃氣輸配衰退 24.8 20.1 20.1 17.1 17.0 14.6 14.2 13.9 13.6 13.2 -3.5 =3.6 -4. 0 -6.1 -6.5 -8.0 -9.5 -1B.2 -12.3 -26.8 前1B 菸草燃氣輸配石油與天然氣採礦醫藥與生物技術航空航天，國防糧食生產者與處理器健康保險人壽保險後1B 家庭用品及紡織品軟體與計算機服務零售，一般煤體和娛樂康樂及酒店業支援服務投資公司房地產汽車零配件 ［T硬體計兮滯脹 20.6 18.8 14.7 12.4 11.6 9.7 9.6 8.2 7.B 5.4 -5.6 -6.2 -7.6 -9.3 -1B.0 -1B.B -11.5 -11.3 -12.2 -14.B 來源：資料從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中資料第4級，35 個行業中的前、後10名。 48 48
股票行業配置小結計兮投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力 （如：可選消費股、石油與天然氣）要強於對另一些板塊（如：電信、公共事業和基礎原料） 的解釋力。 49 49
固定收益計兮 ＞我們在測試什麼我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鍾在不同階段變換時， 國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換（圖9）。 50 50
圖9：債券收益曲線變化計兮通脹波谷 “復甦” “過熱” 產出波谷熊市陡牛市陡熊市平牛市平 “衰退” “帶脹” 通脹波峰來源：美林全球策略。 51 51
表8：名義利率改變計兮 1：“衰退” II.“復甦” I.“過熱” I：“滯脹” +86 +51 1年以上債券收益 -43 -45 +54 +20 -32 -268 -101 +147 +93 總計曲線移動牛市/陡牛市/陡熊市/平熊市/平注：資料是從1973年4月到2004年7月的。 利率的實際基點變動。 該圖展示了按年計算的名義 *收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。 52 52
＞主要結論計兮曲線前端的變動與理論是一致的： I 在衰退階段，美聯儲會積極地削減利率，平均每年會降低324個基點；並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。 I在過熱階段，美聯儲加息最為迅速，往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期，美聯儲即使在溫和的滯脹階段，仍小幅削減了利率。 曲線後端的變動與理論也是一致的： 在衰退與復甦階段，10年期國債交易開始回暖；但在其他兩個階段，隨著通脹率上升應該拋售債券。 53 53
綜上所述，我們發現了有美聯儲參與的兩個就兮段收益率曲線變動的特點： 「在憂溫階段，我們看到“生市陡" 我們可以預汁美聯儲會一直減息，直至收益率曲線變得陡峭， 這是經濟即將復甦的一個標誌。 I同樣我們看到在過熱階段中的“熊市平" 次，我們前以預許美聯儲薈不歸加意，直至收益率曲線變得平坦。 ＞統計檢驗收系典線煦形休與絳效膚斟答密相準。相上下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。 只有衰退階段的“牛市陡人通待了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。 54 54
＞其它的固定收益資產計兮我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的資料。使用較短時間區間的資料分析顯示，新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊，在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段，通脹免疫債券的表現優於普通債券。 ＞結論投資鐘模型，可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時，收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴充套件至包括其他類別的固定收益資產，如新興市場的傣券和通脹免疫債券 55 55
計兮 •外匯 ＞我們在測試什麼在投資鐘的每個階段，我們觀察美元交叉匯率的變動。 ＞重要的結論我們有一個清晰，但初看似乎違反預期的結論： 工套養圖金經骨嬰鑫裡如黃替的堅＋膠拳田瀝脂菜。 原因在於海外利率很可能會下降更快，並旦國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。 II在美國經濟的過熱階段，我們發現日元和澳元表現 4.非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的筒期階段中，美元表現為，。 56 56
表9：匯率（按年計算的波動） 計兮美元/日元美元/歐元美元/加元美元/英鎊美元/澳幣美元/蘭特歐元/日元瑞郎/澳元美元/加元美元/日元美元/澳元美元/英鎊葵元/歐元差元/蘭特歐元/日元瑞郎/澳元 +6.7 -1.6 -2.7 -4.6 -7.0 =10.5 +8.5 -9.4 -0.8 -1.3 -1.4 -6.3 -8.9 -13.7 +8.3 +3.3 復甦強日元美元美元美元美元美元日元瑞郎衰退強美元美元美元美元美元澳元美元/日元美元/澳元美元/英鎊美元/歐元美元/加元美元/蘭特瑞郎/澳元歐元/日元美元/歐元美元/英鎊美元/加元美元/蘭特美元/澳元姜元/日元歐元/日元瑞郎/澳元 +9.9 +7.0 +5.8 +1.7 0.0 +2.0 +1.2 +0.3 0.0 -5.7 -7.4 -9.3 -10.4 過熱強日滯脹強歐元英鎊加元美元歐元瑞郎來源：Datastream資料庫。資料是從1973年4月至2004年7月。 57 57
統計檢驗計兮統計檢驗的結果表明，大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。 ＞結論匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此， 當單獨依據美國經濟週期進行分析時，我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過，我們仍然可以說在美國經濟過熱時，亞洲貨幣傾向於表現為強勢：在美國經濟的衰退階段，儘管美聯儲猛烈減息，美元通常也是最強我想。 58 58
• 全球投資策略 >我們在測試什麼最後，我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨市對沖。 ＞重要結論（美元回報率，並不是人民幣） 廣義上說，我們可以將國家分配到每一個階段， 如下所示： 1衰退：新加坡、英國、美國-防禦性，利率敏感， 1復甦：香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半； 山過熱：日本- 買入鋼鐵股等股票， ™V滯脹：南非、加拿大、洩28啞：資源市場” 計兮 59 59
表10：相對於世界指數的國家回報率，以美元為單位，按計兮年計% 香港瑞士歐元區美國日本英國澳大利亞加拿大新加坡南非復甦 9.3 4.4 4.1 -0.4 -1.7 -1.8 -6.7 -8.4 -9.4 -11.0 日本英囯澳大利亞香港新加坡南非瑞士歐元區加拿六美國過熱 10.5 6.9 2.5 2.0 1.1 0.5 -0.2 -1.8 -2.1 -4.9 衰退新加坡 18.5 南非美國 4.7 加拿大英國 4.1 澳大利亞加拿大 -0.8 歐元區澳大利亞 -1.5 美國南非 -2.4 瑞士香港 -2.9 英囯瑞士 -7.4 新加坡日本 -7.7 日本歐元區 -11.3 香港滯脹 25.9 13.8 9.3 7.0 5.7 5.1 0.4 -7.1 -8.6 -8.8 來源：Patastrean舍球股票指數，以美元為單位的總回報率。資料從1973 年4月到2004年7月。 60 60
統計檢驗計兮方差分析的結果顯示對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。美側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週期階段。然而，我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支援的結果。例如： 在經濟過熱階整，英國的投資似嚴委現很新些位方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考附錄。 ＞結論投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略， 在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。 但是，在每次做投資決策以前，分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。 61 61
五、在實踐中使用投資鍾 •報告展示了什麼我們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反，我們是想展示透過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了、買方經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價值。經濟週期分析，包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估，構成我們戰略資產配置的核心工作。（不能聽賣方的） 計兮 • 在實踐中運用該模型我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡，略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法，並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體，我們將從嘗試回答三個問題開始 62 62
計兮 1j我們處於週期的哪個階段？ “美國的過熱階段。”（2004年） 我們透過看近期的經濟資料，識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際 GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平均值超過了55，該值對應著美國GDP 的長期增長率（圖10）。這點指向復甦或過熱階段。 透過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其 12個月的移動平均值不斷上升的通脹率（圖！），意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點是一致的，至少是在現在，因為他們在加息。 63 63
計兮 2）領先指標怎麼說？“經濟增長放緩，通脹率仍在上升。 " 我們需要發展一套系統的方法來預測下一個時期投資鍾將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值，而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變動方向。我們製作了簡單的記分卡指標，以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢 （參見表12＆13）。 64 64