各種封閉式基金的平均結果（1961~1970年） 溢價銷售的3家基金折價銷售的10家基金 5年 1970年 （1966~1970年） -5.2% +25.4% +1.3 +22.6 •資料來源於韋森伯格金融服務公司。 溢價或折價 1961~1970年（1970年12月） +115.0% 11.4%的溢價 +102.9 9.2％的折價兩家主要的封閉式基金公司的對比” 5年 10年溢價或折價 1970 年 （1966~1970年）（1961~1970年）（1970年12月） 美國大眾投資者公司雷曼公司 -0.3% +34% +165.6% 7.6%的溢價 -7.2 +20.6 +108.0 13.9%的折扣 •資料來源於韋森伯格金融服務公司。 要低7.6%。價格與淨資產之間關係上的這種差別，似乎無法透過這些資料加以解釋。 平衡基金的投資 《韋森伯格報告》（Wiesenberger Report）所報道的23只平衡基金的資產總額中，優先股和債券資產所佔的比重在25% ~59%之間，其平均比重為40%。所持有的其餘資產為普通股。普通投資者似乎應該直接從事自己的債券類投資，而不必透過共同基金來從事這類投資。1970年，這些平衡基金的年
166 聰明的投資者平均回報率只有其資產價值的3.9%或發行價的3.6%。投資者債券組合的較好選擇是，購買美國儲蓄債券、A級或優於A 級的公司債券以及免稅債券。
第10章投資者與投資顧問證券投資是一種獨特的業務，因為它幾乎總是在某種程度上依賴於他人的建議。大部分投資者都是業餘的，自然他們就會認為，在證券選擇上，可以透過專業指導來獲利。然而，就投資諮詢這一概念而言，它存在著許多內在的特性。 如果人們投資的理由是想賺錢，那麼在謀求諮詢時，他們是想讓別人告訴自己如何去賺錢。這種想法含有一些天真的成分。在自己業務的各個方面，商人都會尋求專業建議，但他們並不指望有人告訴他們如何去獲利。如何賺錢屬於他們自己的職責範圍。當那些非商業人士想依賴他人來獲取投資利潤時， 他們是在期待一種一般商業活動中並不存在的結果。 如果我們認為，證券投資所獲得的是正常的或程式的收人結果，那麼，投資顧問的角色就更容易得到確定。他將利用自已透過訓練所獲得的高超技能和經驗來防止客戶出現失誤，並確保他們獲得應有的投資結果。只有當投資者要求獲得高於平
168 聰明的投資者均水平的投資回報，或者是要求其投資顧問幫助自己做得比別， 人更好時，才會帶來如下問題：所要求的或所承諾的是否過頭了？ 投資建議可以從多種渠道獲得。它們包括：（1）擁有證券方面知識的親屬或朋友；（2）當地的（商業）銀行家；（3） 經紀公司或投資銀行；（4）金融服務機構或金融期刊；（5） 投資顧問。這一系列繁雜的來源表明，在投資者的心目中，目前還沒有一個邏輯化的或系統化的方法。 上面所提到的正常或程式結果的標準，涉及到某些常識性的考慮。我們的基本理論是這樣的：如果投資者在運用資金方面主要依賴於他人的建議，那麼，他必須將自己與投資顧問嚴格限制於程式、保守甚至有些枯燥的投資方式，或者是必須對指導其投資渠道的人非常熟悉和信任。可是，如果投資者與投資顧問之間屬於通常的業務或職業關係，那麼投資者接納非程式建議的條件是：他本人的知識和經歷得到了增長，因此有能力對他人的建議做出獨立的判斷。這樣，他就從防禦型的或非積極的投資者，轉變成了積極型的投資者。 投資顧問與銀行的信託服務真正的專業投資顧問（收取較高年費的著名投資諮詢公司），在其承諾和建議方面都是相當保守的。大多數情況下， 它們會把客戶的資金投入到程式的利息和股息支付證券中去， 而且，它們主要依賴於正常的投資經歷來獲取總體回報。一般第10章投資者與投資顧問 169 情況下，人們並不知道，投資顧問在大公司的證券和政府債券 （包括州和市政債券）以外的投資，是否曾經超過了總投資的 10%。同時，投資顧問也並不盡力去獲取整體市場波動的好處。 主要的投資顧問公司並不聲稱自己比別人聰明，它們引以自豪的地方在於細心、穩健和稱職。它們的主要目標是，在較長時間內保留住主要的價值，並獲得較為穩健的收人增長率。 除此之外的其他任何成就（它們的確也在盡力達到更好的目標），都被其視為額外的服務。或許，它們對客戶的主要作用在於防止客戶出現慘痛的失誤，它們提供的是防禦型投資者有權從服務於公眾的諮詢師那兒獲取的東西。 我們所介紹的關於著名投資諮詢公司的情況，一般也適用於大銀行的信託和諮詢業務。 金融服務公司所謂的金融服務公司，是指向客戶發放統一的宣傳冊 （有時是以電報形式）的機構。所宣傳的內容包括：企業業務狀況及前景，證券市場的行為及前景，以及與個體發行相關的資訊及建議。這些機構通常設有“諮詢部”，回答與客戶個人相關的問題。金融服務機構的平均成本要大大低於投資顧問向客戶個人收取的費用。有些機構（較著名的包括 Babson’s 和標准普爾）分別單獨設有金融服務和投資諮詢兩種層次的業務。 （有時，其他一些機構——比如 Scudder,Stevens & Clark 公司
170 聰明的投資者 —會單獨經營投資諮詢和一項甚至多項投資基金業務。） 從總體上看，金融服務機構直接面向的是與投資諮詢公司不同的公眾群體。後者的客戶群一般不願意花費心思去做出決策。金融服務公司是向那些掌管自己的財務事項或向他人提供建議的人提供資訊和指導，其中許多金融服務公司完全（或幾乎完全）是透過各種“技術”方法對市場執行做出預測。 對於那些工作方式與本書所定義的“投資者”無關的人，在此將不加以考慮。 另一方面，一些最著名的投資服務公司（比如穆迪投資服務公司和標準普爾公司）相當於一些統計機構：它們彙編的大量統計資料，為所有重要的證券分析提供了基礎。這種服務面向各種客戶群，從最保守的投資者到最大膽的投機者。因此，它們的觀點和建議很難堅守—個明確的或根本性的理念。 穆迪以及其他一些歷史悠久的金融服務公司，顯然要向種類繁多的投資者提供一些有價值的資訊。提供哪些有價值的信息呢？一般情況下，它們面對的是市場上普通的投資者和投機者感興趣的問題，而且它們在這些問題上的看法往往具有某種權威性，或者至少比那些未獲得幫助的客戶的看法更為可靠。 多年以來，金融服務公司一起在進行股市的預測，但沒有任何人將這種活動當真。與該領域的其他人一樣，它們的預測有時是正確的，有時是錯誤的。它們會儘可能地表達兩方面的觀點，以避免自己被證明是完全錯誤的。（能熟練地使用模稜兩可技巧——無論未來結果怎樣，這種技巧都能成功地加以應對。）在我們看來（或許是一種偏見），它們從事的這部分工作，除了揭露證券市場上的人性之外，並沒有什麼實際意義。
第10章投資者與投資顧問 171 對普通股感興趣的人，幾乎都想從別人那裡獲得對市場走勢的看法。既然已經有了需求，必然會產生供給。 當然，它們對企業經營狀況的理解和預測更具有權威性和啟發性。在大量的經濟資訊中，有一部分重要資訊一直在證券的買方和賣方之中傳播，在大多數情況下，這有助於公平合理的股票價格和債券價格的形成。毫無疑問，金融服務公司所公布的材料，豐富了可獲得資訊儲備，強化了客戶的投資判斷。 很難對它們的單個證券投資建議加以評判。每一項服務都必須分別判斷，而且只有經過多年細緻和全面的研究之後，才能得出合理的結論。透過自身的經歷，我們發現普遍存在著某一種態度，我們認為，這種態度會對原本可以更有用的諮詢工作造成損害。這就是它們普遍持有的觀點：如果認為企業近期的業務活動處於有利條件，就應該購買該企業的股票；如果認為不利，就應該出售該企業的股票，無論當期的股票價格如何。這種膚淺的原則，經常會妨礙專業人士提供有意義的分析業務，即根據當期價格和所反映出的未來長期盈利能力，來判斷某種股票是否被高估或被低估。 聰明的投資者不會完全依賴金融服務公司提供的建議來從事買賣交易。一旦確立了這種觀點，那麼金融服務公司的作用就是提供資訊和建議。 經紀公司的建議對於持有證券的公眾而言，最多的資訊和建議或許是來自
172 聰明的投資者於股票經紀商。經紀商是紐約股票交易所和其他交易所的會員，它們透過執行買賣指令來獲取統一的佣金。實際上，所有與公眾打交道的經紀公司都設有一個“統計”或分析部門， 以接受諮詢和提供建議。大量的分析報告（其中有一些非常詳細和昂貴）會免費提供給公司客戶，更吸引人的稱呼是委託人。 “客戶”和“委託人”這兩個稱呼中哪一個更為恰當，這似乎是一個無關緊要的問題，但卻有著很大的利害關係。企業有自己的客戶；專業從業人員或機構有自己的委託人。在所有的商業活動中，華爾街的經紀業或許具有最高的道德標準，然而，人們感覺該行業仍然行進在指向這一標準和真正的專業水準的途中。 以往，華爾街的興旺主要來自於投機，而股市投機者整體上幾乎都要虧錢。因此，從邏輯上看，經紀公司不可能完全以專業為基礎來開展經營。否則，它們的努力將導致業務的下降，而不是增加。 一些經紀公司在這方面的最大努力（預計這種努力還會增加）是，儘量不吸引或鼓勵人們去投機。此類公司將自己的業務範圍侷限於：執行指令，提供財務資訊和財務分析，評論各種證券投資的優缺點等。因此，至少從理論上講，它們已經不再對投機客戶的損益狀況負有全部責任了。 可是，大多數證券公司仍然堅持傳統的觀念：它們的業務就是獲取佣金，取得業務成功的辦法就是提供客戶所需要的服務。由於最盈利的客戶需要投機性的建議和意見，因此一般情況下，公司的思維和業務活動都緊密追隨日常市場的交易。所第10章投資者與投資顧問 173 以，證券公司極力想幫助客戶賺錢，而根據數學定律，客戶在這一領域最終幾乎必然是要賠錢的。我們這麼說的意思是，從長遠看，大多數經紀公司客戶的投機性業務都是不可能賺錢的。但是，如果他們的業務類似於真正的投資，那麼其投資回報可能會超出投機性虧損。 投資者可以透過證券公司的兩類僱員來獲取建議與資訊。 現在這兩類人的正式稱呼為“客戶經紀商”（或“賬戶管理者”）和金融分析師。 客戶經紀商也被稱做“註冊代表”。以前，他的地位更低一些，被人們稱做“為客戶服務的人”。如今大多數情況下， 他都是一個品德優良、掌握了大量證券知識並嚴格按照原則辦事的人。然而，由於其業務是為了獲取佣金，因此他幾乎無法避免投機性思維。所以，不想受到投機性思維影響的證券購買者，在與自己的經紀商打交道時，一般都要做到細心和態度明確；必須清楚地（以言語和行動）告訴對方，自己對任何類似於股市“秘密訊息”的事情都不感興趣。一旦客戶經紀商完全明白手中的客戶是一個真正的投資者，那麼他將會尊重客戶的意見並與其合作。 金融分析師以前主要被稱為證券分析師。這一職位與作者本人密切相關—本人從事這一職位長達50多年，並且培養了無數的從業者。在這一階段，我們只涉及到經紀公司所僱用的金融分析師。證券分析師的作用從其稱呼中就可以清楚地反映出來。他要仔細研究各種證券，細緻地比較同一領域所發行的各種證券，並且要針對所有各種股票和債券的安全性、吸引力或內在價值發表專家觀點。
174 聰明的投資者讓外人感到奇怪的是，對證券分析師沒有什麼正式的要求。但與此相反，客戶經紀商必須透過考試，滿足所要求的品行檢查，並完全獲得紐約股票交易所的認可和註冊登記。實際上，幾乎所有年輕的分析師都在商學院經歷過廣泛的培訓，而年長的分析師在長期的經歷中所學到的知識也不會更少。絕大多數情況下，僱用分析師的經紀公司可以確保其分析師達到要求和具備相應的能力。 經紀公司的客戶可以直接與證券分析師打交道，或者透過客戶經紀商與其間接聯絡。無論哪種情況，委託人都可以從分析師那裡獲得大量的資訊和建議。在此，我們要表達一個強有力的結論：證券分析師對投資者的價值，主要取決於投資者自身的態度。如果投資者向分析師提出正確的問題，他就有可能得到正確的（至少是具有一定價值的）答案。我們確信，經紀公司僱用的分析師，會受到“他們還應該是市場分析師” 這種情緒的極大影響。當有人問他們，某種股票是否“穩妥” 時，這一問題的含義經常是：“這種股票在隨後的幾個月內有沒有可能上漲？”結果，許多分析師在進行分析時都要被迫關注於股票價格——這種態度並不利於健全的思維或得出有價值的結論。 本書的下一節將涉及到證券分析的一些概念，以及可能取得的成果。對於真正的投資者（他想穩固地得到其投資的全部價值，而且價值的增加可能並不太多）而言，在證券公司工作的大多數分析師都有很重要的作用。就利用客戶經紀商而言，首先需要做的是，讓分析師清楚地理解投資者的態度和目標。一旦分析師確信自己是在與一個具有價值意識而不是價格第10章投資者與投資顧問 175 意識的人打交道時，他的建議很有可能被證明真正具有總體上的好處。 面向金融分析師的 CFA證書 1963年年底，在賦予金融分析師職業地位和責任方面， 邁出了重要的一步。特許金融分析師（CFA）的正式稱謂，可以授予當時一些老資歷的從業者——他們要透過規定的考試， 並且滿足其他一些合格標準。'考試科目包括證券分析和資產組合管理。顯然，這樣做的目的，是為了採用與註冊會計師 （CPA）這一歷史悠久的稱謂相類似的做法。這種新的認可和控制方法，有助於提高金融分析師的水準，並最終使其工作以真正的職業為基礎。 與經紀公司的交易當撰寫這個修訂版時，最令人不安的是，紐約股票交易所的相當一部分公司陷人了金融困境（簡單地講，就是破產或瀕臨破產），其中至少包括兩家大公司。這是半個多世紀以來 1 這些考試是由註冊金融分析師協會（它是金融分析師聯合會的其中一個單位）主持的。現在，金融分析師聯合會所包含的各個協會，一共擁有50000多名會員。
176 聰明的投資者首次發生的情況，而且其原因表現在多方面。幾十年以來，紐約股票交易所對其會員的業務和財務狀況進行了越來越嚴格的控制，其中包括最低資本要求，突擊性審計等等。此外，證券交易委員會對交易所及其會員的控制長達37年之久。最後， 股票經紀行業本身一直是在有利條件下開展經營，即：交易額激增，固定的最低佣金費率（大體上消除了競爭性收費），以及會員公司數量的有限。 經紀公司（1969年）金融危機的首要原因是交易量本身的增加。有人認為，這會加大其設施的壓力，增加其管理費用，並且在財務結算方面導致許多麻煩。需要指出的是，這是有史以來第一次出現重要公司由於無法處理過多業務而破產的現象。1970年，隨著經紀公司倒閉的增多，人們把“交易量下降”的主要責任推給了經紀公司。這是一個令人奇怪的抱怨，因為人們還記得，1970年紐約股票交易所的交易總量為 29.37億股，這是有史以來的最大交易量，而且是1965年之前任何一年的兩倍多。在截止於1964年的15年牛市期間，每年的平均交易量“只有”7.12億股（相當於1970年的四分之一），但是，證券經紀行業卻經歷了有史以來的最大繁榮。如果按照所說的來看，是會員公司總體管理費用和其他費用的增加，使得它們無法承擔一年中部分業務的小幅下降，那麼，這並不能很好地解釋其業務上的判斷力和財務上的穩健。 關於金融危機的第三種解釋最終凸顯出來了，而且我們認為這在三種解釋中是最有說服力和最重要的。某些經紀公司的大部分資本，是由單個合夥人以普通股的形式持有的。其中的一些股份似乎具有很大的投機性，並且其價值存在泡沫。1969
第10章投資者與投資顧問177 年市場下跌時，此類證券的行市急劇下降，這樣，公司的很大一部分資本就隨之而消失了。'實際上，合夥人是為賺取雙倍利潤在以資本進行投機，而這些資本原本是為了防止經紀行業通常的金融危機給客戶造成損失的。這種行為是不可原諒的， 在此我們不做更多的評論。 在制定財務政策以及處理相關的細節時，投資者都必須利用自己的智慧，其中包括選擇一位信譽卓著的經紀商來執行自己的指令。目前，我們只是告誡讀者只與紐約股票交易所的會員打交道，除非他有充足的理由使用非會員公司。儘管不願意，但是我們還是要在這方面提出一些其他建議。我們認為， 沒有保證金賬戶的人（在我們看來，這些都是非職業投資者），應該透過其銀行進行證券的交割。向經紀商下達購買指令時，你可以指示他們將你購買的證券交付給你的付款銀行； 反過來，出售證券時你可以指示你的開戶銀行，在收到款項後將證券交付給經紀商。這種服務將會涉及到一點額外的費用， 但是從安全和放心的角度看，這種花費是值得的。在投資者確信所有與證券公司相關的問題被解決之前，這項建議是不應該被忽視的，而且必須遵守。 2 為了減少這種風險，紐約股票交易所曾經採納過一些非常嚴厲的估價規則〔名為“價值減法”（haircuts）〕，但顯然並沒有起到多大的作用。
178 聰明的投資者投資銀行 “投資銀行”這一術語指的是，主要從事新的股票和債券的設計、承銷和分銷的公司。（承銷指的是向發行公司或其他發行人保證，證券將完全被銷售出去。）有幾家經紀公司在從事一定數量的承銷業務。一般情況下，這種業務僅限於參與投資銀行牽頭組成的承銷集團。另外一種趨勢是，經紀公司幫助發行小額證券進行融資業務，尤其是正當牛市時，發行少量普通股的業務。 投資銀行業務或許是華爾街這一領域最受尊敬的一個業務部門，因為正是在這一方面，金融才發揮了為企業擴張提供新資本的重要作用。實際上，儘管經常出現過度投機，但保持股市活躍的理論依據就在於如下事實：有組織的證券交易所有利於新發行的債券和股票的銷售。如果投資者或投機者不能看到一個供新發行的證券進行交易的現成市場，他們是不會購買這些證券的。 投資銀行家與投資者的關係，基本上等同於證券推銷員與潛在購買者之間的關係。在過去的許多年裡，絕大多數（按美元值衡量）新發行的證券，都是由銀行和保險公司這樣的金融機構來購買的。在這一行業，證券推銷員一直在與精明並經驗豐富的購買者打交道。因此，投資銀行向客戶所提出的任何建議，都必須面對細心和挑剔的目光。所以，這些交易幾乎總是以商業化的條件來完成的。 可是，就個體證券購買者和投資銀行之間的關係而言 （包括股票經紀商充當承銷者時），就會出現不同的情況。在第10章投資者與投資顧問 179 此，購買者經常是缺乏經驗並且很不精明的。他很容易受到證券推銷員的影響，尤其是在普通股方面，因為許多情況下，他潛意識的購買慾望主要是迅速獲利。所有這些造成的結果是， 公眾投資者的保護並不在於其自身的判別能力，而在於發行公司的良心和道德。3 承銷公司如果能將顧問和推銷員這兩種不同的角色很好地結合在一起的話，那麼，這將是對其品德和能力的最好證明。 然而，證券購買者不能輕易相信銷售者的判斷。1959年，在談到這一點時，我們曾說過：“這種錯誤態度造成的不利結果，經常會在承銷業務領域表現出來，並且在投機嚴重時期， 對新的普通股發行造成明顯的影響。”隨後，這一告誡很快就被證明是非常必要的。正如已經講過的，在1960~1961年和 1968~1969 年這兩個時期，有數量空前的低質股按荒唐的高價賣給了公眾，而且在許多情況下，盲目投機和一定程度的操縱行為又把價格推得更高。幾家重要的華爾街公司，在一定程度上參與了這些不太光彩的行為。這就說明，人們所熟悉的貪 3現在，新的證券發行只能透過符合證券交易委員會相關規則的招股說明書來進行。招股說明書這份檔案，必須披露與所發行的證券以及證券發行人相關的所有資訊；同時，它使得審慎投資者能夠完全準確地瞭解所發行證券的特點。但是，所要求的大量資料，通常會使得招股說明書過於冗長而令人生畏。通常人們認為，只有少數購買新售證券的個人授資者，才會去認真地閱讀招股說明書。因此，個人投資者的投資行為仍然不是取決於自己的判斷，而是主要取決於向他們推銷這些證券的機構所做出的判斷，或者是取決於推銷員或賬戶管理者的建議。
180 聰明的投資者婪、愚味和不負責任等行為，並沒有從金融舞臺上消失。 聰明的投資者要關注投資銀行，尤其是那些信譽卓越的投資銀行提供的意見和建議。但是，他一定要對這些建議做出恰當獨立的判斷——自己進行判斷（如果能力許可），或透過某種其他類別的投資顧問來進行判斷。 其他投資顧問一個良好的舊習慣（尤其是對於小城鎮上的人而言），就是向本地銀行諮詢相關投資。商業銀行家不一定是證券價值方面最好的專家，但他卻是一個有經驗並穩重的人。他對於缺乏技巧的投資者尤其有用，因為這些投資者經常會偏離單純和乏味的防禦性投資策略，所以需要有一個謹慎的人來使其思維穩定。更加警覺和更為激進的投資者是在尋求證券選擇方面的建議，因此，他們通常會發現商業銀行家的觀點不是特別適合於自己的目標。 我們不太贊成向親屬或朋友尋求投資建議的普遍做法。諮詢者總是認為，他有充足的理由假設被諮詢的人具有更好的知識或經驗。我們自己的觀察表明，選擇一個滿意的普通顧問， 與自己獨立地選擇恰當的證券幾乎是一樣困難。人們會隨意給出許多不良的建議。