大大優於道瓊斯綜合指數。然而，1971 年年初的市場價格似乎並沒有關注這一優良的業績。美國鋁業股票的售價只是近三年平均利潤的11.5倍，而西爾斯的股價為其平均利潤的27 倍，道瓊斯的為15倍多。這是為什麼？顯然，與其過去的記錄相比，華爾街對美國鋁業未來利潤的變化過程相當悲觀。令人驚訝的是，美國鋁業的高股價可以追溯到1959年。這一年的股價為116美元，為其利潤的45倍。（西爾斯1959年調整後的最高價位為25.5美元，是當時利潤的20倍。）儘管此後美國鋁業利潤的增長非常可觀，但這種情況下，顯然其未來的增長已經被市場價格嚴重高估了。美國鋁業 1970年年底的價格，恰好為1959年最高價位的一半，而同期西爾斯的價格增長到了原來的3倍，道瓊斯幾乎上漲了30%。 應該指出的是，美國鋁業的資本利潤僅能達到平均水平， 或者是更低一些，而這可能是一個決定性的因素。只有當企業的盈利能力高於平均水平時，才能維持較高的市盈率。 此時，讓我們把前一章講過的“兩步分析法”應用於美國鋁業。根據這一方法，可以計算出，美國鋁業“以往的業績價值”為道瓊斯的10%，即每股價格為84 美元（道瓊斯 1970年的收盤價為840美元）。這樣，該股票當時的57.25 美元的價格似乎很有吸引力。 考慮到未來的不利影響，高階分析師應該將“以往的業績價值”調低多少呢？坦白地講，我們並不清楚這一點。假設分析師有理由相信，美國鋁業 1970年的利潤僅為每股2.50 美元（大大低於1970年），而道瓊斯的預期價格會上升，股市很有可能要認真對待這一較差的業績。但是，它真的會認
216 聰明的投資者為，曾經強大的美國鋁業已經成為了一家非盈利的企業，並且認其股價應低於其有形資產產的價值嗎？（1971年美國鋁業的價格從5月份70美元的高位，降到了12月份36美元的低位， 而其賬面值為每股55美元。） 美國鋁業顯然只是巨型工業企業的一個代表，但是我們認為，其市盈率的歷史比其他大多數大企業的更不平凡（甚至是情況相反的）。然而，這個例子在一定程度上表明，上一章中我們對典型工業企業評估方法可靠性的懷疑是有道理的。
第13章對四家上市公司的比較在本章，我們將給出證券分析方面的一個實際例子。我們大致隨機地選擇了在紐約股票交易所上市的四家公司（四家公司連續排列在一起）。它們是：ELTRA 公司（Electric Autolite 和 Mergenthaler Linotype 合併後成立的）、愛默生電氣公司 （Emerson Electric，電子和電氣裝置製造商）、Emery 航空貨運公司（Emery Air Freight，本國的一家航空貨運公司），以及埃姆哈特公司（Emhart Corp.，最初只生產瓶裝機械，但現在也生產建築工具）。這三家制造企業大體上有些相似，但它們之間的差別似乎更大一些。只有獲得足夠多的財務和營運資料後，才能做出相關的考查。 在表13-1中，我們簡要列出了四家公司1970年年底的銷售情況，以及1970年的幾項業務資料。然後，我們對部分關鍵比率進行詳細分析，這些比率既與業績有關，也與價格有關。我們對業績趨勢的各種特徵與相關價格趨勢的吻合程度進
218 聰明的投資者表13-1 對四家上市公司的比較 A.資本普通股股價（1970年12月31日） 普通股股份數普通股市值貨券和優先股總資本 B.收益專案銷售收人（1970年） 淨收益（1970年） 每股利潤（1970年） 每股利潤（1968~1970年平均值） 每股利潤（1963~1965年平均值） 每股利潤（1958~1960年平均值） 當期股息 C.資產負債專案（1970年） 流動資產流動負債普通股淨資產每股賬面值 ‘考慮到了優先股的特換。 ‘扣除了每股13 美分的特殊費用。 ‘截止於1970年9月。 ELTRA公司愛默生電氣Emery 貨運航空 27 66 57.75 7714000 24 884 000* 3 807 000 $208 300 000 ＄1 640 000 000 $220 000 000 800 000 42 000000 216 300 000 1 682 000 000 220 000 000 $454 000 000 $657 000000 ＄108 000000 20 773000 $4 600000 5 679000 $2.70 $2.30 $1.49 2.78 2.10 1.28 1.$4 1.06 0.54 0.54 0.57 0.17 1.20 1.16 1.00 ＄205 000 000 $ 307 000 000 71 000000 72 000 000 207 000000 257 000 000 $27.05 $10.34 20 400 000 11 800 000 15 200000 $3.96 埃坶哈特 32.75 4 932 000 $160 000000 9200 000 169 200 000 227 000000 13 551000 $2.7' 2.81 2.46 1.21 1.20 $121 000000 34 800000 133 000 000 $27.02 行了分析。最後，我們將對這四家公司進行考查，以一個穩健的普通股投資者的要求進行一些比較，尋找其中的聯絡，並對每家公司做出評估。 四家公司最明顯的特徵在於，市盈率的差別要遠大於其經營業績或財務狀況之間的差別。兩家公司（ELTRA 和埃姆哈特）的股價都不是很高，分別為1968~1970年平均利潤的9.7 倍和12倍，而同期的道瓊斯工業平均指數的市盈率為15.5
第13章對四家上市公司的比較 219 倍。另外兩家公司（愛默生和 Emery）的股價很高，分別為其利潤的33倍和45倍。必然有某些原因導致瞭如此大的差別， 後來人們發現，原因在於近幾年一些處於有利環境的企業 （尤其是貨運公司）利潤的高速增長。（但是，其他兩家企業的增長資料也並不壞。） 為了進行更全面的分析，讓我們簡要地考查一下表中資料所顯示的各項主要業績。 1. 盈利能力。（a）從賬面價值看，所有公司都有令人滿意的利潤，但愛默生和 Emery 的資料要大大高於另外兩家公司。每股利潤年增長率較高和投資資本回報率較高，通常會同時出現。與1961年相比，除 Emery 之外的所有公司1969年的賬面利潤都要更高一些。但是，Emery 在這兩個年份的資料都非常高。（b）就製造企業而言，每一美元銷售額的利潤，通常反映了其相對的優勢或劣勢。在此我們使用了“營運收入與銷售額之比”，這與標準普爾《上市公司股份報告》中的是一樣的。這方面，四家公司的結果也都是令人滿意的，其中愛默生的結果尤其引人注目。各個公司 1961年和1969年之間的變化情況有很大的差別。 2. 穩定性。這方面，我們透過將過去10年中每股利潤下降幅度最大的那一年的情況，與前3年的平均情況進行對比來判斷。沒有下降意味著100%的穩定性，兩家受歡迎的企業都有這樣的記錄。但是，ELTRA 和埃姆哈特在1970年這個“不好的年份”的下降都很溫和；按照我們的計算，每家公司只為8%，而道瓊斯工業平均指數的這項資料為7%。 3. 增長。市盈率較低的兩家企業的增長率都非常令人滿
220 聰明的投資者表13-2 對四家上市公司的比較（續表） B. 比率市盈率（1970年） 市盈率（1968~1970年） 股價/ 賬面值淨收益/銷售收人〈1970年） 每股淨收益/賬面值股息收益率流動資產/流動負債營運資本/債務每股利潤增長： 1968~1970年相對於 1963~1965年 1968~1970年相對於 1958~1970年 C.價格記錄 1936~1968 年最低價最高價 1970 年最低價朂高價 ELTRA 10.0倍 9.7倍 1.00倍 4. 6% 10.0% 4.45% 2.9倍很大 +81% +400% 0.75 50.75 18.625 29.375 愛默生電氣 Emery 航空貨運埃姆哈特 30.0倍 33.0倍 6.37倍 8.5% 22.2% 1.78% 4.3倍 5.6倍 +87% +250% 1 61.5 42.125 78.75 38.5倍 45.0倍 14.3倍 5.4% 34.5% 1.76% 1.7倍無傲務 +135% 很大 0.125 66 41 72 11.9倍 11.7倍 1.22 倍 5.7% 10.2% 3.65% 3.4倍 3.4倍 +14% +132% 3.625 58.25 23.5 44.375 意，兩家企業的情況都要好於道瓊斯群體。考慮到其較低的市盈率，ELTRA公司的資料尤其引人注目。當然，市盈率更高的兩家公司的增長率給人印象更深。 4.財務狀況。三家制造企業的財務狀況很好，其結果要好於流動資產與流動負債之比等於2這一標準比率。Emery航空貨運公司的比率要低一些，但該企業屬於不同的類別，而且，由於其過去的記錄很好，因此籌集所需資金不會成問題。 所有公司的長期債務所佔比重都較低。“稀釋” 方面的說明： 1970年年底，愛默生電氣公司擁有市值為1.63億美元的低股第13章對四家上市公司的比較 221 息可轉換優先股。在我們的分析中，已經採用通常的做法 （假設優先股都轉換為普通股）對稀釋因素進行了考慮。這將使得目前的每股利潤減少大約10美分，即減少大約4%。 5. 股息。真正重要的是持續不斷的股息支付記錄。在此， 記錄最好的是埃姆哈特公司——自從1902年以來，它就沒有中斷過股息的支付。ELTRA的記錄很好，愛默生的記錄相當令人滿意， Emery 貨運公司則是後起之秀。股息支付率之間似乎沒有太大的差別。與市盈率相對應，“價格較低的兩種股票”的當期股息收益率，是“價格較高的兩種股票”的兩倍。 6. 股價變化的歷史。四家企業股價的增長速度，將給讀者留下深刻的印象—這可以從過去34年間，最低點位和最高點位的對比中看到。（各種情況下的最低價格，都考慮到了隨後的股票分割。）請注意，道瓊斯工業平均指數的最高價和最低價之比大約為11：1，而我們幾家公司的差別為：埃姆哈特“只有”17:1，而Emery航空貨運公司則超過了528:1。價格的這種多倍上漲是以往大多數普通股的一個特徵，這表明過去的普通股市場存在著巨大的盈利機會。（但是，這也同時表明，1950年前熊市的下跌是多麼嚴重——當時的價格處於最低點。）1969~1970年價格暴跌期間，ELTRA 和埃姆哈特股價的縮水都超過了50%。愛默生和 Emery 的價格下跌更嚴重， 但受到的壓力更小一些。前者在1970年年底之前、後者在 1971 年年初反彈到了新的最高點。
222 聰明的投資者對四家公司的總體評價愛默生電氣公司擁有鉅額的總市值——比其餘三家公司的總和還要大許多。它是我們所認為的“商譽巨頭”—這一點留待後面解釋。無論記憶好壞，分析師都能想起愛默生電氣與仙力牌收音機（Zenith Radio）的相似之處，但這並不能給人以安慰。仙力的快速增長曾經持續許多年，它的市值也達到了17億美元（1966年）。但是，其利潤在1968年為4300萬美元，而1970年則下降了一半。在1970年的瘋狂拋售過程中，其股價降到了22.5 美元，而以前的最高價為89美元。價格的高估帶來了巨大的風險。 以未來的增長率衡量，Emery 航空貨運公司在四家公司中一定是前景最看好的——如果其利潤最高時，近40倍的市盈率能部分實現的話。顯然，公司過去的增長非常引人注目。但未來的增長不一定會如此，因為公司起步的規模很小，1958 年的淨利潤只有57萬美元。事實證明，當營業額和利潤總額已經上升到很高的時候，繼續保持高增長會更加困難。最令人驚訝的是，1970年Emery的利潤和股價還在快速增長，而這一年國內客運航空業的業績最差。的確，這是一個很不錯的成就，但是問題在於，未來的利潤是否受到不利因素（競爭的加劇，以及貨運代理人和航空公司之間新的業務競爭等）的影響。在對這些方面做出可靠判斷之前，需要進行細緻的研究。但是，在進行總體分析時，穩健的投資者不可能不考慮這些因素。 埃姆哈特和 ETRA。過去14年內，埃姆哈特的業務要好於第13 章對四家上市公司的比較 223 其股市的表現。1958年，其股價為當期利潤的22倍，這幾乎與道瓊斯工業平均指數的比率相同。此後，該公司的利潤增加到了原來的3倍，而道瓊斯的增加幅度還不到1倍。然而，該公司1970年的收盤價只比1958年的最高價高出三分之一，而道瓊斯卻高出了43%。ELTRA的記錄有些類似。兩家公司似乎在目前的市場上都失去了魅力或“性感”，但是從所有統計資料來看，它們都表現得十分出色。至於它們的未來前景，我們在此不能給出審慎的建議。但是，下面列出了1971年標準普爾對四家公司的判斷。 ELTRA“長期前景：某些業務是週期性的，但是，現有的競爭地位和業務的多元化可以起到一些抵消作用。” 愛默生電氣—“儘管從目前來看，股價（71美元） 是恰當的，但從長遠看，股票還有吸引力。⋯⋯持續的並購政策，加上產業領域的穩固地位以及加速國際化的項目，這一切均表明其銷售和利潤都將進一步增加。” Emery 航空貨運公司—-“從目前來看，股價（57 美元）似乎被大幅高估，但從長遠看，還是值得持有。” 埃姆哈特公司—-“儘管本年度由於玻璃容器行業的資本支出較低而受到了限制，但利潤會因為1972年業務環境的改善而增加。股票（現價為34 美元）值得持有。” 結論：許多分析師都會認為，愛默生和 Emery的股票比另兩家公司的更有吸引力，其主要原因或許在於兩方面：一
224 聰明的投資者是其股票的“市場表現”更佳；二是其利潤的近期增長更快。根據審慎投資的原則，第一個原因並不能作為選擇的理由，那是投機者要考慮的因素。第二個原因具有合理性，但其作用有限。Emery航空貨運公司過去的增長情況以及看好的前景，能夠證明目前60倍市盈率的合理性嗎？我們的答案如下：對於深入研究過該公司的可能性，然後得出極為可靠和樂觀的結論的人而言，答案或許是肯定的。但是，對於細心的投資者而言，答案是否定的——這些人想要事先合理確認，在利潤和股市的良好表現方面不犯華爾街通常所犯的過於樂觀的錯誤。就愛默生電氣而言，尤其是在市場對超過 10萬億美元的無形資產（或盈利能力）的當期估價這一因素方面，同樣需要表示謹慎。我們還要指出的是，在不利的時期，曾經作為股市寵兒的“電子行業”已經整體萎縮了。 愛默生是一個明顯的例外，但是，要想使得1970年的收盤價完全得到其隨後業績的證實，它還必須在未來繼續保持許多年的例外高速增長。 相反，ELTRA的27美元的股價和埃姆哈特的33美元的股價，均表明這些公司的股價有足夠的價值作為支撐，因此， 其投資能得到合理的保護。這樣，投資者（如果願意的話） 可以認為自己基本上是企業的部分所有者——自己支付的代價相當於資產負債表中所反映的投資價值。公司投資資本的利潤率一直都是令人滿意的，利潤的穩定性也是令人滿意的，以往的增長業績也十分令人滿意。兩家公司都能滿足我們對防禦型 11972年3月，Emery 公司的股價為其1971年利潤的64倍。