-談資產質量與競爭力 EMBA教育的內在價質-290+25%+2 + 50 000 ⋯⋯••十 1.1）* （1.1）） -50 000×8.5136 =425 680 在這個計算過程中，讀者也可由會計或財務學教科書現成的表格中查出，每年拿到1元，連續20年，則第1年到第20年折現值的加總為8.5136元。由上述計算得出的內在價值來看，顯然EMBA 課程是個不錯的投資，因為產生的內在價值425680元遠遠大於教育投資的25萬元。不過，仍有下列幾項關鍵因素會影響EMBA 教育的內在價值： 1.對未來薪資增加金額的假設是否正確。如果你每年平均薪資的 ． 增加金額只有29364.78元，那麼你這筆EMBA 教育投資就是不賺不賠；高於 29 364.78元，算是有利可圖；低於29364.78元，就賠本了。 這個數字是如何計算出的呢？假設讓 EMBA 教育不賺不賠的薪資增加額為一個未知數，按照上述折現的過程，讓教育投資打平的關係式為： 50 000-損益平衡新資增加額×8.513564， 因此： 損益平衡薪資增加額=250 000 ~29 364.78 8.5136 另一種估算錯誤的可能，來自於你低估未來加薪的幅度。假設第一年的加薪金額是5萬元，以後每年加薪的幅度是5%，那麼你 EMBA 投資的內在價值可計算如下： 181
財報就像一本故事書 -1， EMBA 教育的內在價值 -30 000+50 000X 105 + 50 000X 1L.052 （1.1）2 （1.1）3 50 000 101（2.05 1.05 1.05 1 而一二 1.1 1.1/ 1 1.05 1.05 因此，EMBA 教育的內在價值為 200 000 1.05 • ×（T.os 1.052•.f 1.05%） 50 000x1.0519 …十 （1.1）20 1.18）］ 12.6422 =50 000X 1.05 =593 438=425 680×1.3941 由以上的計算可以發現，只要持續 5%的加薪幅度，EMBA教育的內在價值就能由原來的人民幣425 680 元增加到593438元，增長幅度約為39.41%。 2.對自己資金未來投資報酬率的假設是否正確。如果你認為未來的市場普遍不佳，你的平均年投資報酬率只有5%而不是10%，根據上述的折現計算方法，EMBA 教育的內在價值就會上升（請看以下的計算）。 EMBA 教育的內在價值 -290 +220+205 50 000 1.05 （1.05）3+•+ （1.05）2 =50 000×1.05 （1.05） + （1.05）3+•+ （1.05）20 =50 000x 12.4622］ 上 =623 110 182
凍8籤踏在磐石而不是流沙上—談資產質量與競爭力由於投資報酬率出現在折現值計算式的分母，在分子（薪資增加額）固定的情況下，資金在其他地方的投資報酬率（經濟學所謂的 “機會成本”）越低，則EMBA 教育的內在價值越高。相對地，如果你的投資報酬率越高，則EMBA 教育的內在價值便越低。假設你相信自己能產生22%的投資報酬率，相關的計算如下： EMBA 教育的內在價值 50 000+ 30 000 50 000 1.22 （1.22） +••+（1.22）2 50 =50 000×4.4603 =223 015 這個數字比你必須付出的學費少了人民幣26 985元，顯然EMBA 教育的投資已經變成不值得。若用財務專用計算機精算，可以發現當投資報酬率為 19.41%時，折現值趨近於25000元。因此我們可以推斷，凡是自己能產生年投資報酬率超過19.41%的經理人，若唸書後每年薪資增加額只有5萬元，便不值得念EMBA 學位；若是年投資報酬率小於 19.41%的經理人，就值得念 EMBA 學位。 3.薪資報酬與外匯匯率是否有關。假設你服務的是外國企業，老板給你薪水是以美元計算。在匯率是8元人民幣兌換1美元的情況下，5萬元人民幣相當於6,250美元。如果人民幣對美元匯率升值到了7比1，而你的年度加薪始終以美元計算，則6，250 美元等於43， 750元人民幣，EMBA 教育投資的內在價值會因人民幣升值而降低， 相關的計算如下： 183
財報就像一本故事書 EMBA 教育的內在價值 43 750 43 750 =— 一十 1.1 422%+923 （1.1）3+•••+43750 （1.1）2 =43 750×8.513647 =372 470 我們清楚地看到，由於美元貶值，EMBA 教育的內在價值由原來的人民幣 425680元，下跌至372470元，損失金額為53210元（12.5%）。 巴菲特強烈地主張，利用折現的概念來衡量投資案，是財務上最適當的做法，所有會計或財務學的教科書也和巴菲特的觀點一致。但是，由本節的討論可以發現，未來薪資、投資報酬率，甚至匯率變動等因素，都會造成內在價值的改變。 >>“內在價值”的廣泛應用內在價值有非常廣泛的應用，凡是能產生未來預期現金淨流人的資產，都適用透過折現來評估內在價值的方法。 如果一臺機器每年可產生5萬元的淨現金流人，並且效益可持續 20年，在市場利率水平為10%的假設下，這臺機器的內在價值應該是多少？我們可套用前文將5萬元現金折現20次後再全部加總的程式， 計算出該機器的內在價值425680元。凡是理性的投資人，都會要求賣方以不高於內在價值的金額出售該機器，否則就不願購買。 折現的道理也能用在企業購買其他公司股票（即轉投資）的決策中。在第四章中，我們討論了商譽 （goodwill）的計算方法—購買其 184
讓8： 踏在磬石而不是流沙卜——談資產質量與競爭力他企業股權的金額，超過它合理的賬面淨值（重估後的資產減去負債），超額就是商譽。如果一家公司每年能為你帶來5萬元的淨現金流入，並且持續20年，在假設 10%的投資報酬率之下，利用對未來現金流量的折現，推算出這個企業的內在價值是425 680元。如果你真的以 425680元購買這個企業，而它的財務報表的賬面淨值只有 200 000元，便必須承認 225680元的商譽。 內在價值的觀念也可用於負債金額的衡量。假設某公司發行一種特殊的債券，藉以在資本市場籌措資金，這種債券不必還本，只要每年年底支付債權人5萬元，連續20年，則發行此債券對企業真正的經濟負擔是多少？在這20年之間，雖然該企業總共必須支付債權人 100萬元，但就折現的角度來看，把5萬元現金折現20次再全部加總，此債券對企業的實質負擔是425 680元。又例如企業租用一臺機器20年，每年必須支付租金5萬元，而資金的機會成本（如市場利率水平）為10%，按照折現的計算方法，該租約對企業造成的負債也是425 680兀。 利率的變動對資產與負債都會造成重大影響。如果你擁有的資產使你享受每年年底固定5萬元的淨現金流人，而市場利率由10%下降至5%，則資產的內在價值會從425 680元上升到 593 438元（請參閱之前EMBA 教育折現值的計算）。相反地，若一個保險公司必須支付保險人每年5萬元退休金，連續20年，當市場利率由10%下降至 5%，該筆負債會由425 680元大幅增加到 593438元。 由此我們可以看出，即使沒有交易發生，只要利率或匯率發生變化，就會對企業資產及負債產生重大影響。有時候，資產與負債同方向變動，且金額相當，如此就能抵消利率變動對公司財務結構的影響。企業通常會使用衍生性金融商品，以緩和利率或匯率對企業造成的財務衝擊，這種行為稱為“避險”。不過，如果衍生性金融商品操作不當，有可能越避越險，產生鉅額虧損。 185
財報就像一本故事書 >>企業會計準則第八號公報——資產減值中國財務部於 2006年2月公佈、於2007年開始適用的《第八號公報—資產減值》，引起了企業界極大的關注。第八號公報的精神很簡單：資產如果不能獲利，甚至發生潛在損失，應該立刻承認；資產如果有增值利益，基於謹慎性原則，還是不能承認利得。具體來說，企業必須確保資產賬面價值不超過“可回收金額”。當企業資產的可收回金額低於其賬面價值時，就產生資產減值。 劉教授課堂資產的可收回金額是資產的公允價值的淨額與資產預計未來現金流量的現值兩者之間的較高者。 資產的公允價值的淨額是指資產的公允價值減去處置費用後的淨額。處置費用包括與資產處置有關的法律費用、相關稅金、 搬運費以及為使資產達到可銷售狀態所發生的直接費用等。 資產未來現金流量的現值，應當按照資產在持續使用過程中和最終處置時所產生的預計未來現金流量，選擇恰當的折現率對其進行折現後的金額加以確定（計算方法可參閱前文討論的內在價值）。預計的資產未來現金流量包括：1.資產持續使用過程中預計產生的現金流入；2.為實現資產持續使用過程中產生的現金流入所必需的預計現金流出；3.資產使用壽命結束時，處置資產所收到或支付的淨現金流量。 當損失確定發生時，用資產賬面價值減去可回收金額，差額即為資產減值損失，將資產減值損失計入當期損益，同時計提相對應的資產減值準備。資產減值損失一經確定，以後會計期間不得轉回。 186
踏在磐石而不是流沙上—談資產質量與競爭力第八號公報適用的範圍，包括存貨、採用公允價值模式計量的投資性房地產、消耗性生物資產、遞延所得稅資產等專案的資產減值。 舉例來說，假設某企業擁有的一批投資性房地產在2007年12月 31 日的賬面價值為500萬元（取得成本750萬扣除累計折舊250萬）， 如果評估該批投資性房地產因市場價格行情低於預期，且未來價格將顯著下跌，預期將對企業發生不利的影響，該批投資性房地產的可回收金額為455萬元。由於它的賬面價值超過可回收金額，所以會發生 45萬元（500萬元～455萬元）的資產減值損失，必須在利潤表上認列資產減值損失，同時於股東權益中增加資產減值準備。 對中國大陸企業而言，在第八號公報要求承認資產減值的條件下，因企業合併所取得的商譽，或進行轉投資所取得的其他企業股票 （即一般所謂的長期股權投資），都是可能對當年企業發生重大沖擊的專案。在國際上，也是按照這樣的精神來處理的。例如2003年，美商世界通訊公司針對商譽一口氣提列了79.8億美元的鉅額資產減損， 是目前的世界紀錄。 一般來說，承認了鉅額的資產減值損失後，對公司反而有“利空出盡”的作用。由第一章提及的“心理會計”論點來看，經理人最難辦到的事是坦承失敗，並以具體作為來處理失敗的投資（如處分虧損事業）。承認資產減值往往是面對現實、重新出發的契機。 >>資產比負債更危險對一般人而言，資產代表有價值的事物，應該是好的；而負債代表存在的財務負擔，應該是壞的。然而，對企業管理階層來說，資產卻比負債更加危險。理由很簡單：資產通常只會變壞，不會變好；而負債通常只會變好，不會再變壞。很少會有銀行或投資機構看到一個公司負債比率極高，而仍然勇於提供貸款，或者願意進場投資。其實 187
財報就像一-本故事書許多公司負債比率之所以偏高，常常是資產價值出乎意料地快速降低所造成。下面讓我們檢視幾個資產價值惡化的例子。 資產通常只會變壞，不會變好 • 存貨會因價格下跌造成重大損失美國美光半導體（Micron）以生產 DRAM 為主要業務，因為自 2002年第三季以來的 DRAM 產品價格下跌超過30%，美光必須在第四季承認高達1.7億美元的存貨跌價損失，使得該年度虧損金額高達 4.7億美元。曾經是華爾街化工類股寵兒的 OM Group,2003年11月 4日釋出高達1億美元的存貨跌價損失。一天之內，它的股價由27美元暴跌至8.75美元，跌幅達 68%。 創下資訊產業存貨跌價損失最高紀錄的公司是著名的網路裝置供貨商思科（Cisco）。2001年5月9日，思科宣佈了高達22.5億美元的存貨跌價損失，這個鉅額損失源自於管理階層的誤判。20世紀90年代，思科營業額由7億美元增長到122億美元，平均年增長率為 62%。思科認為網路裝置爆炸式的需求將持續，因此不斷地增加存貨，但是當景氣突然反轉時，這些存貨的價值立刻暴跌。存貨跌價損失的訊息一經公佈，當天思科的股價由20.33 美元跌到19.13美元， 下跌幅度為6%。一般而言，科技產業的產品生命週期較短，三個月到半年間若無法順利售出，價值往往會蕩然無存。加上科技產業存貨中的在製品質量難以查證，也很容易造成後續評價的誤差或扭曲。 • 應收貸款會因倒賬而造成重大損失花旗銀行 1967 年至1984年的執行長溫斯頓（Walter Winston）留下這麼一句名言：“國家不會倒閉。（Countries never go bankruptcy.）”1982年，即使墨西哥政府片面宣佈停止對外國銀行支付利息及本金，震驚國際金融界，溫斯頓對回收發展中國家的貸款仍 188
8意踏在磐石而不是流沙上——談資產質量與競爭力舊信心滿滿。正是因為這種信念，溫斯頓在20世紀70年代才會率領美國銀行團，大舉放款給發展中國家。儘管後來美國政府介入斡旋好幾年，仍看不到明成果。之後，1987年5月，花旗銀行新任首席執行官裡德 （John Reed）率先向市場宣佈，給發展中國家的貸款中，有 30億美元可能無法回收，佔花旗銀行擁有的發展中國家債權總金額的 25%。在花旗的帶頭下，美國貸款給發展中國家的前十大銀行，紛紛進行類似的會計認列，光是在1987年第二季，它們所承認的壞賬損失總計就超過100億美元。在接下來的20世紀90年代，國際金融界一片悽風苦雨，多達55 個國家出現還債困難，總共倒債3350億美元，對發展中國家的放款平均22%左右無法回收。銀行家曾以為，對國家放款的資產質量堅若磐石，結果卻發現自己踩在流沙上。 • 長期股權投資因投資標的經營不善，成為桌布。 部分公司經由現金增資或銀行貸款取得鉅額資金，轉投資往往十分浮濫。更糟糕的是，有些公司投資的子公司，主要目的是購買母公司產品，以虛增業績進而操縱股價。有些上市公司常以海外子公司作為塞貨的工具，子公司向母公司所購買的產品，又往往無法順利銷售。這些海外子公司其實不具有經濟價值，資產負債表卻不能公允地呈現。 過分複雜的轉投資，就算沒有操縱母公司股價的動機，也會造成企業管理的死角。例如已經在臺灣下市的太平洋電線電纜公司（太電），它所轉投資的子公司與子公司再轉投資的“孫公司”就高達130 家以上，多半虧損累累。就連當時太電的首席財務官，也搞不清楚每家轉投資公司的詳細財務狀況，更談不上有效的管理。 資產質量與未來願景假設你是一個銀行家或投資人，當知道以下資產負債表的資訊 189
財報就像一本故事書後，試問你是否願意貸款或投資這家公司： • A 公司資產總共是21.6億美元，遺憾的是，經過多年的虧損，A 公司已經賠光了當初股東投入的所有資本，併產生負10.4億美元的股東權益。經由會計恆等式得知，A公司的總負債金額是32億美元 （21.6億+10.4億）。 對一-個上市的企業而言，這種負債遠大於資產的情況很少發生。 前幾年我在臺灣大學教授EMBA 的會計課程時，蓋住A公司的名稱，只顯示上述的資產負債表給學生看，獲得學生們壓倒性的負面評價，類似“經營不善” ‘、“地雷股”等警語不絕於耳。你是否也和我的學生們看法相同呢？當我宣佈答案，告訴大家 A公司就是大名鼎鼎的網路書店亞馬遜之後，同學們紛紛改變看法，強調亞馬遜未來獲利的前景亮麗，這種因未來遠景而忽略目前經營問題的心態在當時並不奇愮。 在網路泡沫還沒吹破前，投資人普遍存在的熱烈信心，使亞馬遜在1999年每股股價曾高達132美元，市值為1380億美元。當2000 年網路泡沫破滅時，亞馬遜最低股價曾跌到每股6美元，市值只剩下 28.5億美元。儘管亞馬遜目前的股東權益仍是負數，但已脫離歷史低潮。2006年11月，亞馬遜每股股價約43美元，市值到達136億美元。一個虧損累累的公司，憑什麼有這個市值？買亞馬遜股票的投資人，是不是站在流沙上？如果依第四章關於商譽的說明，打算併購亞馬遜的公司，必須把它的購買總值都列在商譽一欄。以一個經理人或投資人的立場來看，你會不會對這種無形資產心驚膽戰呢？至於這個問題的答案，完全要看亞馬遜能否在未來繼續獲利，並創造正的經營活動現金流量。 190
≥ 8≥ 踏在磐石而不是流沙上——談資產質量與競爭力負債通常不會變壞太多的負債絕對不是好事。但必須明白的是，負債通常只會變好 （不用償還），而不會變壞（最多按照原來金額償還）。我們來看以下幾個例子： *1982年，墨西哥宣告無法支付其圖際債務，引發發展中國家的負債危機。1994年，透過美國政府的安排調解，最後18個發展中國家與各大銀行達成協議，把高達1900 億美元的負債減免了600億美元。 *在亞洲金融風暴橫掃時，由於韓國政府積極地介入協調，大字集團（Daewoo Group）與外圖銀行團（以花旗銀行為首，總共約200 個銀行）達成協議，取消平均約60%的銀行負債，總金額高達67億美元。 *2003年伊拉克戰爭後，伊拉克政府一直尋求完全取消其1200 億美元的外債。據報道，美國及其他工業大國傾向同意。日本在2005 年11月時，同意免除伊拉克80%的債務，以協助該國的重建計劃； 2005年12月時，伊拉克也與國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）協議在18個月內逐步免除其債務；目前美國、英國及俄羅斯均已在該協議中承諾免除伊拉克的債務。時至 2006年，伊拉克的外債已經從1200億美元降低到300億美元。 高負債的確有害，但它的危害顯而易見，企業或銀行一般不會一開始就犯錯。負債會成為問題，經常是因為資產價值縮水，或獲利能力萎縮所造成。例如，2001年臺灣的亞世集團因旗下的大亞百貨及環亞飯店發生財務危機而受到關注。在20世紀70年代，亞世集團董事長鄭周敏藉著土地投資建立起多元化事業體系，全盛時期號稱擁有幹 191
財報就像一本故事書億新臺幣以上資產。乍看之下，該集團250億元的負債並不算高，但由於當時臺灣房地產業長期低迷，資產大幅縮水，實際的負債比率遠高於賬面所顯示的數字。更糟的是，大筆土地的流動性較低，想瘦身都十分困難。由此可知，負債問題常是資產減損問題的延伸。 再看另一個例子。京東方科技集團（1997年於深圳證券交易所上市）主營產品為液晶面板。該公司由2002年至2005年雖然營收年年攀升（分別為人民幣47.83億元、111.80億元、124.42億元和 134.62 億元），然而增長幅度卻急速降低（2003年至2005年間增幅分別為 133.77%、11.28%和 8.20%）。同時，從2004年開始，由於顯示器終端產品國際價格持續走低，導致其利潤呈下降趨勢。2006年，該公司營運已經星現虧損狀態，虧損金額達人民幣 15.87億元。另一方面， 公司越來越依賴於負債融資，不斷髮行成本極高的帶息負債，導致利息支出不斷增加（2002年至2005年間利息支出分別人民幣0.84億元、2.78億元、3.16億元和4.62億元），更進一步削弱了利潤基礎。 同時，其負債對資產比率也由2002年的61.06%升到2005年的 82.74%，企業負債水平過高，運營壓力十分沉重。這就是獲利能力菱縮造成過度舉債，導致繼續經營困難的例項。 >>管理資產減損才是重點公允地表達資產減損的情況，是近年來財務報表編制最重要的發展方向之一。但是，對公司而言，根本之計還是管理資產減損，避免資產質量惡化。以下列出兩項重點加以說明：控制存貨跌價風險、控制應收賬款倒賬風險。 192
菜8章踏在餐石而不是流沙上—談資產質量與競爭力控制存貨跌價風險不同型別的廠商規避存貨跌價損失的方法也有所不同，例如通路商可能以“寄銷”（consignment）來減少風險。寄銷是指製造商完全負擔存貨跌價的風險，即使產品在通路商的賣場，所有權仍屬於製造商；當產品銷售出去，才由通路商與製造商拆賬。這種寄銷的形態， 不只是通路商與製造商就個別商品所訂定的銷售契約，也可擴大為通路商的商業模式。也就是說，通路商只提供銷售平臺，不介人存貨的買賣，目前具有規模優勢的通路商（例如沃爾瑪），正全力朝著此方向邁進。因此，在寄銷的商業模式下，營收增長甚至不需要存貨的增長。 此外，透過簽訂存貨跌價保護契約的方式，通路商可讓製造商補貼產品價格下跌的部分或全部損失，使本身的存貨跌價損失得以減少。通路商除了先簽訂這種契約外，也須要求經理人能系統地執行這些條款，而不是徒具虛文，這就涉及到經理人的執行力。針對本身擁有的存貨，要求加快出售現有存貨的速度（存貨週轉率），是通路商管理的重點。最直截了當的做法，便是把存貨週轉速度列人賣場經理人的績效評估指標。至於如何設計適當的誘因機制，則屬於“管理會計學”的討論範疇。 至於製造商，它們主要以先下單後生產、增加存貨週轉速度來降低存貨風險。20世紀80年代，豐田汽車（Toyota）創造了“零庫存” （just in time）的管理模式—有市場需求才製造汽車，在製造時才將零部件送上生產線。豐田汽車這種創新的管理流程，大幅降低了汽車成品、半成品及零部件存貨的風險。20世紀70年代晚期的克菜斯勒卻是個鮮明的對比，由於對景氣復甦過於樂觀，克萊斯勸大幅增加生產，在需求不振的情形下，汽車存貨暴增，甚至必須堆到倉庫外面， 被媒體嘲笑為“整個底特律都是克萊斯勒的停車場”。克菜斯勒差一 193
財報就像一本故事書點因此倒閉，後來透過美國聯邦政府的協助，以及傳奇執行長艾柯卡（Lee lacocca）的救援行動，才起死回生。 20世紀90年代，製造業透過供應鏈進行管理，最卓越的應該算是戴爾電腦。戴爾的存貨控制由2000年的6天，下降至2004年的3 天，為業界之冠。大中華地區科技廠商的存貨管理，以臺灣的鴻海 （香港上市的富士康為其關係企業）最為著名。鴻海生產線執行嚴格的材料庫存控制，創造了生產成本的競爭力。鴻海工廠的備料時間比同業短，當備料到了一定時間還沒出貨，就會被打成庫存呆料，先折價一半。經理人如果沒有嚴格執行生產計劃時間表、準確地拿捏出進貨時間，財務報表上的業績就會變差，甚至會拿不到年終獎金，這種機制使得經理人嚴格控制材料庫存。由此可見，財務報表的每個數字，都必須以適當的管理機制扣緊企業活動，才能產生競爭力。 控制應收賬款倒賬風險除了落實客戶信用調查外，為避免應收賬款發生倒賬風險，部分企業會將應收賬款賣斷給金融機構。這種交易會使公司資產負債表的應收賬款金額減少、現金金額增加。不過，賣斷應收賬款的做法，是否真能解除公司的信用風險呢？這可不一定。部分銀行為求自保，在應收款賣斷的合約上故意留下灰色地帶，要求現金必須存放在該銀行，萬一有倒賬情況發生，銀行可優先由該公司存款餘額中直接扣款。如此一來，現金並非完全由公司自由支配，反而成為“受限制資產”（restricted assets）。就財務報表公允揭露的精神而言，現金中受到限制的部分，應該在附註中加以解釋。就務實的管理來說，應收賬款賣斷能否達到風險轉移的目的，經理人應在相關契約上加以理清。 此外，還有一個使應收賬款倒賬風險增加的原因：不恰當的績效評估制度。如果銷售人員的獎金完全根據業績而定，可能會誘使銷售人員只顧衝刺業績，忽略客戶是否有還款意願與能力。信用風險的控 194
籮8章踏在磐石而不是流沙上—一談資產質量與競爭力制，不該完全推給後段的財舒或稽核人員。銷售人員站在第一線，通過與客戶的直接接觸，往往更能有效地評估其信用風險。至於銷售人員的獎金髮放，應該與應收賬款能否回收聯絡起來，才是根本改善應收賬款質量的方法。 〉>啥都沒剩下！ 2004年美國總統大選，尋求連任的共和黨候選人布什（George W. Bush）和民主黨候選人克里（John Kerry）競爭得十分激烈，兩方陣營莫不挖空心思宣揚已方政績，並攻詰對方，其中一個嘲諷布什的笑話相當經典。話說布什總統在競選期間頭痛欲裂，幕僚找來美國最權威的腦科醫生替他診斷。用最精密的儀器徹底檢查後，醫生面色沉重地說：“總統先生，您有大麻煩了！”布什很緊張地問：“我腦袋瓜到底出了什麼問題？”醫生說：“正常人的腦袋分成右腦和左腦， 總統您也不例外。但是，在您的右腦，沒一樣是對勁的；而在您的左腦，啥都沒剩下。（In your right brain, there is nothing right. In your left brain,there is nothing left.）”這個笑話利用英文“右邊”（right， 也次“正確”之意）與“左邊”（left，亦為“剩下”之意）的雙關語，把有著西部牛仔粗線條形象的布什，狠狠地嘲諷了一番。 對學會計的人來說，在這個笑話背後，應該有個十分嚴肅的聯想。讀者還記得會計嗎？在會計等式的右邊，代表資金的來源，讓人擔心的是“沒一樣是對勁的（nothing right）”，例如企業的負債比例太高、以短期負債支應長期投資等。在會計等式的左邊，代表資金的用途，也就是企業所持有的各種資產，讓人害怕的是“啥都沒剩下” （nothing left）。畢竟在公司資產中，不論是現金、應收賬款、存貨、 固定資產、長期投資等各個專案，都存在著風險—堅硬的磐石可能突然變成流沙。 195
財報就像一本故事書對於企業來說，無論是資產、負債或是所有者權益，都對於企業競爭力的評估有著重大影響，尤其是無形資產的評價，儘管看不到實體，卻也潛藏企業的真實價值，又如 EMBA 提及的內在價值的計算， 若不估計一個決策的實際價值是否超過負擔的成本，又如何知道這樣的決策是否有施行的必要。 經營企業不能不面對風險，也不能不控制風險。在討論內在價值如何計算時，讀者應該已經發現，我們所謂的資產的價值，主要是建立在假設“未來能創造的現金流量”之上。對企業而言，未來的現金流量，不是一連申可任意假設的數字，而是發揮競爭力、在市場中獲得實際經營績效的成果。170年前，托克維爾就清楚地指出，在19世紀大西洋的貿易戰中，美國水手“在心理與智力上的優勢”，造成了他們的競爭優勢。由此可見，公司的石應該根基於：以無形資產結合優質有形資產，藉以創造競爭力，再將競爭力轉化為具有續航力的獲利成績。 參考資料 * Alexis de Tocqueville,Democracy in America. J. P. Mayer ed. Garden City， NY: Anchor Books,1969. （中文簡體版：托克維爾，《論美國的民主》，商務印書館，1999） *張殿文，2005，《虎與狐：郭臺銘的全球竟爭策略》。臺北：天下文化。 * Lev,Baruch and Theodore Sougiannis, 1996， "The Capitalization, Amortization， and Value Relevance of R&D." Joural of Accounting and Economics, 107~138. 196
第9章卓越管理而不是盈餘管理 ——談盈餘品質與競爭力 2004年8月19日，美國網路搜尋引擎的領導者 Google，第一次在納斯達克市場掛牌交易，創造了網路泡沫化之後最亮眼的股價表現。Google 初上市的承銷價為每股85美元，它由資本市場總共籌措到16.7億美元。Google 在2006年第三季相對於去年同期獲利倍增， 大幅超越了分析師所預估的20%的增長率。這種卓越的經營成果大大地刺激了股價，使該公司的市場價值突破1400億美元，超過了更早上市的網路股老大哥雅虎與亞馬遜書店，甚至也超過了『產業的龍頭英特爾及IBM 的市值。 市盈率高達 62 倍（2006年第3季股價約480美元，而預估每股收益約7.7美元）的Google，會是另一個泡沫嗎？ 沒有人敢如此斷言，因為Google 和其他先前狂飆的網路公司不同，它的確有驚人的獲利增長。2003年，Google 的營收是14.7億美元，淨利達1.06億美元；2004年，營收增長到31.9億美元，淨利達 3.99億美元；2005年，營收增長到61.4億美元，增長了 92.48%，淨利達14.65億美元，增長了2.7倍；到了2006年第三季，僅僅9個月的時間，Google 營收已經達到 74億美元，淨利達 20.47億美元，至今仍呈現快速增長的趨勢。 不少華爾街分析師對Google 的商業模式極為欣賞，這些分析師認為，Google 線上廣告的收費方式是近50年來廣告界最大的革命。舉 197
財報就像一本故事書例來說，如果你上了美國Google 的網站，在搜尋欄位打上折價汽車保險業龍頭 “Geico”（伯克希爾-哈撒韋公司旗下的汽車保險公司）， Google 的搜尋引擎一面找尋與 Geico 有關的資訊，一面搜尋與 Coogle 簽訂廣告合約的其他汽車保險公司。當搜尋結果出來時，頁面左邊將顯示 “Geico”的資訊，右邊則是其他保險公司的建議連結。每當你點選任何一個建議的連結，Google 就賺進1.53美元的廣告收入；當合約期滿後，廣告商必須透過競標，以決定下回每次點選的廣告費用。當你使用《紐約時報》（New York Times）網路版的搜尋引擎時，背後使用的也是Google 提供的技術。若你在《紐約時報》網頁透過搜尋引擎點選任何廣告連結，Google 也同樣賺進一筆廣告收入，當然這時必須和《紐約時報》拆賬。 更令華爾街分析師振奮的是，在2005年當中，Google 的廣告收人有52%是直接由自己網頁所創造，這代表Google 的品牌力量極強。 在全球100多個國家中，Google 與數目眾多的公司簽訂這種廣告合約，當使用者免費享受威力巨大的搜尋服務時，也同時讓Google 賺進大把鈔票。目前《財富》雜誌前100名的大型公司，線上廣告業務大多交給Google。但問題是，這種快速的營收及獲利增長究竟能維持多久？ 隨著Google 成為最有影響力的網路公司後，一連串訴訟案件也接踵而來，判決結果將影響 Google 的未來營收，也將影響獲利增長的持續性，而過去幾年Google 已經為訴訟付出高額成本。例如，2006年比利時法院要求 Google停止轉載未獲授權或未付費的比利時報紙新聞頭條。法新社也控告 Google 擅自採用法新社頭條、照片和部分新聞內容，侵犯著作權，該案件目前正由美國華盛頓聯邦法院審理。2005年 2月，法國精品大廠路易威登（LVMH）對Google 提出的侵權訴訟， 巴黎地方法院初審判決成立。Google 必須賠償路易威登20萬歐元， 因為與路易威登搜尋資料並列的廣告連結，大多販賣它的仿冒商品， 法官認為路易威登的經濟利益的確遭受損害。這個賠償金額雖然不 198
9 卓越管理而不是盈餘管理—談盈餘品質與競爭力大，但在法國和歐盟其他國家，類似訴訟案件目前已大排長龍，挑戰 Google 商業模式的合法性。 然而，對 Google 威脅最大的並不是這些訴訟案，而是四周虎視眈眈的超級競爭對手。2004年12月，微軟執行長鮑爾默（Steve Ballmer）接受《福布斯》（Forbes）專訪時，不服氣地宣稱：“我們的網路搜尋服務，目前雖暫時落後於Google，但是一定會後來居上。” 2005年2月1日，微軟終於擺脫對雅虎的技術依賴，推出屬於自己的 MSN 搜尋引擎。此外，雅虎、易趣、亞馬遜等其他頂尖網路公司，也都大力加強自己搜尋引擎的威力，企圖瓜分日益重要的網路廣告市場。 目前Google 在搜尋引擎的市場中，仍佔有最重要的地位，也依舊是所有搜尋引擎中獲利能力最高者。面對競爭對手的壓力，Google 也透過各種策略進行和解，例如，2005年底Google 與微軟簽訂“微軟、 Google 訴訟停止的協定宣告”達成和解。不過才不到一年的時間，微軟在2006年7月為了與Google 競爭中國大陸市場，公開招募“競爭官”，看來Google 還必須繼續與競爭對手抗衡。 >>盈餘品質美國前證管會主席萊維特（Arthur Levitt）對美國上市公司以財務報表大玩數字遊戲的情況，在1998年作過一段發人深省的評論： “我越來越擔心，符合華爾街獲利預期的動機已遠超過對基本管理實務的關注。太多公司的經理人、會計師及財務分析師投身於數字遊戲。在急迫地滿足獲利預期、營造平滑獲利軌跡的心態下，一廂情願的樂觀數字凌駕於忠實的呈現之上。因此，我們看到盈餘（參閱第五章對“淨利潤”概念的解釋）品質的降低，進而導致財務報告品質的降低。管理被操縱取代，誠信不敵幻覺。當同業的財務報告遊走於合 199
財報就像一本故事書法及犯罪的灰色地帶時，要求經理人保持忠實的會計表達就變得極為困難。在這個灰色地帶，會計的操縱充滿誘惑，獲利數字反映管理階層的期望，而非公司真正的財務績效。” 事實上，不論對經理人或投資人，盈餘數字的高低固然是關心重點，盈餘的品質（earnings quality）才能真正反映企業的競爭力，創造企業的長期價值。什麼是盈餘品質？盈餘品質一般由五項條件構成：盈餘的持續性（persistence）越高，則品質越好；盈餘的可預測性（predictability）越高，則品質越好；盈餘的變異性（variation）越低，則品質越好；盈餘轉換成現金的可能性 （realization）越高，則品質越好；盈餘被人為操縱（manipulation）的程度越低，則品質越好。 以下將針對這五項重要因素進行討論，並進一步說明盈餘品質如何反映競爭力。 盈餘的持續性根據國際著名期刊《金融雜誌》（Journal of Finance）2003年的一篇論文所述，自 1951年到1997年之間，能維持每年盈餘增長 18%、又持續10年之久的美國上市公司不到10%，可見維持盈餘持續增長的難度非常高。沃爾瑪是盈餘持續增長的最佳範例之一，自 1971 年上市以來，沃爾瑪的盈餘平均年增長率為32%。這種紀錄讓投資人對它的管理階層產生信心，認為只要沃爾瑪能持續開店，營收、獲利都會一直增長。伯克希爾-哈撒韋公司也是盈餘持續增長的好例子，自1969年巴菲特擔任執行長至2004年為止，伯克希爾-哈撒韋以每年平均盈餘增長 50%的速度，持續展現傲人的成績。 然而，不論是沃爾瑪還是伯克希爾-哈撒韋，近年都遭遇盈餘增長率下滑的瓶頸。例如沃爾瑪2006年的盈餘增長率只剩下9%，而伯克希爾-哈撒韋2004年的盈餘增長率更變成負的10.34%。為此在2004年的年報上，巴菲特還特地發表一封給所有股東的特別信，讓股東們了 200
9發卓越管理而不是盈餘管理—談盈餘品質與競爭力解問題的嚴重程度。 美國第二大零售商家得寶（Home Deport）執行長納代利 （Robert Nardelli，2004年獲選為美國《商業週刊》年度最佳首席執行官之一），在2004年的年報上說：“家得寶的經營目標是可持續的獲利增長：（sustainable profit growth）。”這句話道出了盈餘品質的最核心夔素。 的確，家得寶不僅持續地透過在全美各地擴店以佔領市場，而且總是可以提供給顧客良好的購物經驗，每次我到家得寶購物，都會發現一些驚喜。我第一次和定居美國的好友前去家得寶，是為了解決一個麻煩—防止小蟲由院子草地爬到客廳地毯，服務人員熱心地提供諮詢，建議我們在大門底下裝上有毛刷的長條擋縫條，後來發現這一招果然有效。讓我驚訝的是，像這樣的小東西，在家得寶的庫存裡竟有近10種選擇，無乎光是普通家庭的DIY 用品，就有接近5萬種的商品庫存。第二次到家得寶是為了買油漆，為客廳弄髒的牆壁補漆。我們碰到一點小麻煩——店裡現成的油漆和原來客廳的油漆顏色不一致。幸好家得寶提供調漆的服務，我們攜帶一小片油漆顏色的樣本，店裡經驗豐富的服務人員看過樣本後，替我們調好一小桶顏色幾乎一樣的油漆。後來，我發現家得寶也開始進入非 DIY 市場，以外包技術工.匠的方式幫顧客裝地板、地毯、瓷磚，儼然成為解決家居問題的全方位公司。在這種不斷將核心能力向外延伸的模式下，它的盈餘也持續增長，1985 年到2005年的平均年盈餘增長率為21.22%，也擁有良好的盈餘品質。 2005年，W.錢•金（W. Chan Kim）與勒妮 •莫博涅（Renee Mauborgne）在《藍海戰略》（Blue Ocean Strategy）一書中，強調要創造新的企業經營版圖或商業模式，以幫助企業在缺乏競爭對手的蔚藍海域中，得到更大的成長空間，並獲得更具續航力的盈餘增長。相對地，如果一個企業被侷限在高度商品化（高同質性）的市場，互相以價格戰作為主要競爭方式，就是陷人“紅海戰略”（Red Sea 201
財報就像一本故事書 Strategy）、苦戰不已的企業，通常它們的成長空間有很多限制，不易有良好的盈餘品質。就作者觀察，家得寶正是實行“藍海戰略”的代表性企業之一。一般而言，具有高度盈餘持續性的企業，都會享有較高的市盈率，也都是產業中擁有高度競爭力的公司。 盈餘的可預測性除了應具有獲利的續舵能力之外，高度的盈餘品質還要求盈餘具有可預測性——亦即利用過去的盈餘歷史，可以相當準確地預測未來的盈餘發展。例如盈餘以每年超過30%速度增長的，通常是快速成長的公司；以10%至20%速度增長的，則是穩定增長的公司。即使公司盈餘完全沒有增長，若能穩定地保持現狀，每年固定發放定額現金股利， 也可稱為擁有好的盈餘品質。盈餘可測性高的公司，投資人容易評估企業的內在價值，因此可以用合理價格進行投資，不易產生投資虧損。 華爾街有一句名言：“價格是你付出的，價值是你享有的（Price is what you pay,value is what you get.）。”許多投資人投資優秀的公司， 依然受傷慘重，原因是付出太高的價格，盈餘可測性高的公司能大幅降低這種風險。 通常在較成熟產業（例如塑化、半導體）中的企業，無法每年保持盈餘持續增長，而會出現景氣迴圈的現象。若企業能在景氣迴圈的過程中，依然保持可預測的盈餘（例如賺兩年虧一年），這種情形也算是具有可預測性。相對地，有些體質較差的企業，會在景氣谷底被淘汰，就不具有盈餘可預測性。 盈餘的穩定性膝上型電腦與液晶電視最主要的零件是液晶面板，而臺灣上市公司友達是全世界液晶面板第二大的供應商。2004年10月27日友達第三季的法人說明會中，董事長李焜耀先生公開向投資人道歉，因為在 202
9 卓越管理而不是盈餘管理——談盈餘品質與競爭力友達第二季的法人說明會里，他還自信地保證當年預估獲利至少為每股9元新臺幣。然而第三季供過於求，液晶面板價格下跌了三成，導致友達第三季只能損益兩平（獲利新臺幣400萬左右），第四季可能虧損超過新臺幣10億元（實際虧損22.3億元）。友達股價也由2004 年4月19日的最高點新臺幣73.55元，跌到11月2日的33元。像這樣的情形，最能說明液晶面板公司盈餘高度的不穩定。 此外，隨機儲存器 DRAM 產業也“分享”液晶面板價格暴漲暴跌的特性。1998年，臺灣世界先進公司就曾因16兆的 DRAM 景氣極度不佳，半年之內三度調低財務預測。上述這些情況，顯示液晶面板和 DRAM產業的公司盈餘穩定性不足，會被歸類為較低的盈餘品質。目前世界先進已經轉型，成為以晶圓代工為主要業務的半導體公司，盈餘穩定性可望提升。 再以另一家臺灣上市公司廣達電腦為例，它是全球膝上型電腦第一代工大廠，1999年剛上市時，廣達的營收為新臺市753.1億元，稅後淨利 92.5億元（淨利率12.2%）。2003年，廣達的營收為2,922.9億元，獲利為132.5億元（淨利率4.53%）。 由於廣達的客戶分散，在微利時代仍能維持獲利增長。比廣達更早上市、曾風光一時的另一家臺灣膝上型電腦廠商英業達，除了遭遇與廣達相同的淨利率快速下滑外，由於英業達的營收來源過分集中於康柏 （Compaq,2001年與惠普合併），曾在2001年康柏銷售不佳的情況下， 一度出現營收大幅下滑的窘境（2001年營收淨額與2000年相較，下跌了33.6%）。英業達的盈餘較不穩定，所以盈餘品質比起廣達要差。 有些企業因策略定位較佳或經營能力出眾，較能抵擋產業景氣循環，也較能抵擋外在突然變故對公司盈餘的影響。例如第五章曾提及 9.11 恐怖襲擊對航空業的影響，若以盈餘穩定性的角度來看，西南航空的應變能力遠比美國航空要好得多，因此西南航空擁有優於美國航空的盈餘品質。 203
財報就像一-本散事書盈餘轉變成現金的可能性對企業進行績效評估的最主要方式——利潤表——是建立在應計基礎之上，而應計基礎的特色是著重經濟事件是否發生，不著重現金是否收到或是支出。在信用交易中，只要企業認為應收賬款可以回收，就可在尚未收到現金時，將這—筆交易認列為當期收人，並增加當期盈餘。當然，企業最後還是必須回收現金。無法回收的應收賬款雖然虛增了當期盈餘，未來終究還是必須承認壞賬損失。有些企業過分著重於衝刺業績、拼賬面獲利，容易造成信用管理鬆散、盈餘空洞化而沒有現金意義的危險狀況。因此，企業盈餘轉換成現金的可能性越高，則它的盈餘品質也越高。 有關盈餘與現金的關係，在第六章已利用沃爾瑪與戴爾的例子來說明。它們平均每1塊錢的盈餘，可轉變成1.3至1.5元的經營活動現金流量，這種優質的管理能力，就是造就高度盈餘品質的重要因素。 盈餘品質與人為操縱在第二章，我們瞭解會計數字的結構可分成經濟實質、衡量誤差、人為操縱三個部分。就盈餘品質而言，人為操縱造成的殺傷力最大。但是，我們是否可以用最嚴格的會計規則來避免經理人操縱數字呢？例如，一般公認會計准則可規定應收賬款必須固定提列10%為壞賬費用，超過6個月沒賣出的存貨必須提列50%的存貨跌價損失。如此一來，經理人操縱盈餘的空間就大大減少。然而，假設你是沃爾瑪、戴爾或IBM 的供應商，你被這些國際級企業倒賬的機率幾乎是零，因此提列10%的壞賬費用還嫌太多；反過來說，若企業的母公司塞貨給海外子公司，以虛增營收的做賬方式處理，對於這種授信浮濫的關係人，應收賬款提列10%的壞賬費用又嫌太少。對電子產業而 204
9意卓越管理而不是盈餘管理—談盈餘品質與競爭力言，半年未出售的產品可能變得完全沒價值，因此50%的存貨跌價損失仍嫌太少；相對之下，又有部分商品的價值十分耐久（例如路易威登的皮包及皮件），幾乎沒有存貨跌價的問題，因此50%的存貨跌價損失又嫌太多。 簡單地說，機械性地要求一體適用的會計方法或會計估計，會使經理人喪失向投資人溝通企業活動真實狀況的空間。因此，人為操縱是企業與資本市場溝通的“必要之惡”。近年來，企業操縱會計數字的例子不勝列舉，除了廣為人知的安然、世界通訊之外，本章將再提供一-些足以令人警惕的例子。連績優生也作弊，最教投資人震驚！ >>績優生的墮落——房利美不再卓越 2004年12月，美國證券管理會正式要求美國最大的抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）調整2001年以來的獲利數字。證管會指控房利美在2001年到2004年之間，對其衍生性金融商品的處理，違反了一般公認會計准則。如果該項指控成立，房利美必須承認的損失高達 90億美元，而且會被金融監理單位列於“資本嚴重不足”的黑名單上。房利美一直是美國金融界的績優公司，總資產金額高居全美上市公司的第二名，是全美最大的房屋貸款來源，也躋身在全球超大型金融服務公司之列。房利美的股票（FNM）在紐約和其他證券交易所掛牌上市，是標準普爾500的成分股，可見房利美在資本市場的指標性和重要性。 2001年，柯林斯從全美1435家公司裡，挑選出11家“從優秀到卓越”的公司，由於房利美在1984年至 1995年間卓越的股價表現， 它被選為金融儲貸業的績效代表。1984年至1999年之間，房利美的執行長麥斯威爾（David Maxwell）為公司創造了新的商業模式。 他利用新發展的衍生性金融工具，大幅降低利率變化對公司帶來的損 205
財才報就像一本故事書失，使得房利美的經營蒸蒸日上。從1999年開始，房利美由雷內斯 （Franklin D. Raines）接任執行長。雷內斯出身於勞動階級家庭， 畢業於哈佛大學法律系，於1996年至 1998年期間，擔任過克林頓總統的財政主任及內閣成員。在雷內斯的領導下，房利美持續保持16 年來盈餘增長的紀錄，致力於產品的多樣化，並穩住金融科技發展的領導地位。絕大多數人都想不到的是，連這種績優公司都會出現財報醜聞。 以目前調查所得的證據來看，房利美高階主管利用遞延衍生性金融商品的投資損失，捍衛每年鉅額的績效獎金。美國證管會發現房利美違反會計規定後，2004年12月21日，執行長雷內斯與首席財務官霍華德（Timothy Howard）被迫辭職下臺。由此案例可以看出，企業領導者的一念之私，可以在短期內摧毀一家績優公司的盈餘品質。 >>企業會計準則第三十七號 —金融工具列報比較與分析從上述房利美的例子，可以看出衍生性金融商品給盈餘品質帶來的殺傷力。中國大陸有關衍生性金融商品的相關作業，現規範於《第三十七號公報——金融工.具列報比較與分析》之下。由於第三十七號公報的相關規定十分複雜，連大型金融企業都曾私下表示，短期之內實在無法充分消化，何況是一般的經理人或投資人。有關衍生性金融商品的會計表達問題較為複雜，已經超出本書討論的範圍，但是經理人對衍生性金融商品應抱持兩個基本態度： 1.別想靠操作衍生性金融商品創造財務績效。世界第二工業電腦大廠臺灣研華科技，於2003年上半年操作衍生性金融商品，過度放空歐元選擇權，導致匯兌損失金額高達新臺幣7.3億元，和研華股本 34.13億元相比較，損失約達股本額的21.4%，2003年的稅後淨利也 206
第 9 章卓越管理而不是盈餘管理——談盈餘品質與競爭力下跌至新臺幣10.72億元，較2002年的實績衰退13.1%。事件發生後，研華除了股價跌到近年最低點，總經理也因此異動。在2003年的法人說明會中，研華董事長劉克振先生表示，這是研華成立20年來首次發生的重大虧損，並鄭重宣佈日後不再參與任何選擇權操作， 且規避風險的手段上僅限制於遠期外匯的買賣。事件落幕後，研華除了延攬新的經理人，加強公司財務管理的專業性外，在經營方向及策略方面，也迴歸到專注本業與經營全球品牌。2004年後，研華的營收及獲利恢復增長，股價也恢復正常，2004年至2006年第三季間，研華的市值從新臺幣286.15億元穩定增加至464.61億元。 再看另一個例子，2004年底，在新加坡交易所掛牌的中國航油 （系國有中國航空油料集團的子公司），因看空油價而操作衍生性金融商品失利，蒙受5.5億美元損失，幾乎等同公司市值，該公司股票因此遭停止交易，公司方面並申請債務重組。經過一年的拯救工作，中國航油終於在2005年底公佈新注資方案，並且與債權人達成了債務重組協議。 2.不要盲從於金融機構的營銷手法。企業如果沒有徹底瞭解衍生性金融商品的性質，就涉人大額的交易，即使初衷往往是為了避險， 但結果卻是“越避越險”。部分金融機構之所以推銷衍生性金融商品， 主要動機是增加自己的手續費收人，未必能就企業的立場及經營特色，思考衍生性金融商品對該企業的潛在風險。企業必須對此建立獨立思考的專業能力。 >>臺灣：企業合併財務報表與第七號公報 2001年爆發的安然案，把當時企業編制合併財務報表的弱點暴露無疑。過去一般公認會計准則規定，公司必須把持股超過50%的子公司編人合併財務報表，以便顯示企業財務活動的全貌。20世紀90年 207
財報就像一本故事書代，安然快速地由天然氣油管事業轉型成各種能源買賣（石油、電力等），並投資與能源相關的各種新興事業，這些交易主要是透過安然與其所謂 “特殊目的單位”（special purpose entity，簡稱 SPE）來進行。在複雜的財務安排下，這些“特殊目的單位”逃避了當時一般公認會計原則的規範，不用納人安然的合併財務報表。但是這些“特殊目的單位”，幾乎清一色是由安然的高階主管（例如首席財務官）所控制。安然雖沒有持股的控制，但如果按照“實質控制”的概念編制合併財務報表，則安然與“特殊目的單位”交易所產生的獲利，將因互相抵消（安然賺而“特殊目的單位”賠）而不復存在；而“特殊目的單位”所欠下的龐大債務，會在合併財務報表中顯露出來。 在調查安然案的過程中發現，安然2000年的獲利有96%是利用 “特殊目的單位”做賬產生的。如果把“特殊目的單位”的負債合併計算，安然在2000年年底的總負債應為 221 億美元，而不是102億美元。 目前國際有關合並財務報表的規定，是將原先規定“股權”控制 50%以上才須編制合併財務報表，改成只要有“實質控制”（例如指定經理人及董監事的能力）就必須編制。此外，連半年報也逐漸要求必須是合併財務報表。合併財務報表的編制，可防止企業把虧損及負債隱藏在沒有合併的其他受控制公司（例如安然的“特殊目的單位”），對增加財務報表的透明度非常重要。但是，如果經理人想找出個別企業的管理問題，還是必須回到非合併報表，因為合併報表資訊的加總性太高，不易看出個別公司的特色。 中國大陸有關合並財務報表的規定—《企業會計準則第20 號—企業合併》已經著手進行修訂，目前相關規定均在修訂程式中，也順應國際趨勢傾向以實質控制作為合併與否的依據，以避免發生像安然這樣轟動國際的公司弊案。 208