地產公司成為“價值陷阱”的故事 2001年，有一個化妝品公司在香港上市。當然，不論 IPO發行定價，還是後市的表現，都取決於公司的利潤（和現金流），而與公司究競有多少固定資產或者物業沒有太大關係 （當然，扣除那一點小小的租金收入）。但董事長不明白這個道理，為了讓初次上市的資產價值大一些，好看一些，他就把價值10億元的辦公樓也放在上市公司裡面。顯然，他的投資銀行沒跟他講清楚這個道理，或者他拒絕弄懂。 上市一年以後，當他明白了股市奧妙時，他問我他可不可以把那個辦公樓拿出上市公司。我告訴他，當然可以，但是相當麻煩：這是一項關聯交易，上市公司必須聘請獨立的財務顧問做估值，報請小股東批准，而且他還要拿出真金白銀從上市公司買回這項資產。所以，這個辦公樓在上市公司裡，其實幾乎是沉澱的資產，在上市公司的整個估值中是零蛋，也就是免費的。有沒有這項資產，幾乎不影響股票的價格或估值。有些股民甚至基金經理會說，你看，這個股票好便宜，它的市值低於這棟樓的價值，而它的化妝品業務是免費的。他們正好搞顛倒了：資本市場給化妝品業務有正確的估值，但那棟樓是免費的。 還有一個故事。韓國有一個上市的百貨公司有大量的超值物業（大多是30年前或者20年前用非常低的價錢購置的）。公司的股票的估值當然是有一個市盈率（大約13倍）. 或者企業價值除以現金流的一個倍數（enterprise value/
150|避開股市的地雷 EBITDA），大約7～9倍。雖然它的市淨率很低，但大多數人不太重視這個指標，因為大家認為物業重估的水分太多， 沒有太多意義。另外，如果你長期持有這些物業，又不變賣，對於小股東來講，它的實際意義就只是租金收入。自用物業就是租給自己，也可以算出回報率。如果回報率低，如果公司總的利潤近些年沒有明顯增長，未來的前景一般，那就很可能出現一種情況，公司的估值很可能低於物業處置的淨收入。或者它的物業價值被市場完全忘掉。這好像很不公平，但這樣的例子比比皆是。 小股東很自然地問，你的物業即使很值錢，跟我有何相干？某基金經理談起這家韓國公司時，抱怨股票分析師水平太差：“某某大銀行負責研究這個股票的分析師甚至不知道這家百貨公司擁有大片值錢的物業，包括那些百貨商場和購物中心。“我安慰她：“你的牢騷有一點點道理，但是，這個分析師知道不知道這家百貨公司的持有物業，對於他的分析和評估沒有太多的影響。“這家公司用很低的租金把物業租給自已用，這已經轉化成了他自己的商場的毛利，它的物業又不想變現和分紅，反覆強調公司和家族的“五代人的眼光”，股民為什麼要陪你玩呢？在我的眼裡，這家韓國公司是一個典型的“價值陷阱”。 在美國，這樣的公司比較少，因為在那裡，家族公司越來越少，而專業化管理（外人）、股權分散的公司一定會盡量把價值挖掘出來。如何挖？很簡單：把物業快速變現，加大分紅，借債來做生意以提高淨資產回報率。這已經成了標準第三章我從股票得到的深刻教訓| 151 動作，所以一旦有公司的業務往西邊走（夕陽，或者現金流強壯但增長有限），市場馬上就明白管理層大概會如何做。 除了極少數情況，中國人幾乎都不願意把公司的物業賣掉，把現金分掉，把公司解散。這是中國企業文化的一個缺陷，也是上市太難的產物。這也是我等服民必須嚴防價值陷阱的最重要原因。
第四章十倍股，往何處尋？
“如果你做足了功課，你堅信你選的都是十倍股，你的股票大跌的機率就很小，而且，即使跌了很多，你也知道怎麼辦。怎麼辦？加倉！”
4.01 如果利潤不再增長…… 當今世界絕大多數股票投資者都是同一個老師教出來的：股票投資的要訣之一是尋找企業的利潤增長。第二次世界大戰（以下簡稱二戰）以來，歐美國家除了1968—1982年長達15年的熊市以外，基本上是一個經濟高增長所推動的牛市。近10年，雖然全球股市基本上白乾，但也是在一個高位橫行，而且經濟高增長依然是主題，依然是主流的期望。 中國人就更不要提了：我們投資股市的歷史才20年，但是，過去30多年中國經濟只有高增長和很高增長。 現在，越來越多的人開始明白了增長的極限。世界經濟的增長在放緩，中國經濟也一樣。其實，即使在高增長的年代，任何國家都有大量不增長甚至長期走下坡路的行業和公司。只是大家沒有注意而已。 我們應當如何適應一個新的環境？如果這個環境下大多數公司要麼長期不增長，要麼負增長，我們怎樣對待股票估值？ 你說：“不可能沒有增長！'但是，你看看，2011年，很多公司的每股淨利潤甚至低於2005—2006年，每股的現金流就更差了。2012年如何？未來幾年如何？如果你假定一家
156 | 避開股市的地雷公司每年有10%的每股利潤增長，這聽起來好像很實在，但是，現在看起來，這還是太樂觀。如果它的利潤在過去5年內沒有增長（只是上下波動而已），那麼為了保證10年的複合增長率在10%左右，它在未來5年就必須有每年20%以上的複合增長率才行。這談何容易！ 如果一家公司的利潤長期下滑或者橫行，那麼是否意味著股票市場的終結？也許是，也許不是。但是，已有的股票依然有它們的價值。我們如何給它們估值？我們如何選股？ 有護城河的企業何必瞎忙其實，一家企業如果有一個可持續的生意，這個生意有一點“護城河”（要麼競爭不激烈，要麼不需要競爭），那麼， 這家企業就很幸運，它什麼都不用做。少做少錯，多做多錯。沒增長沒關係。它的長期回報率依然可以相當好！這種公司在西方國家很多，在香港也很多。其實，在中國大陸也不少。只是我們不那樣思考問題而已。 一個10年前購入的商鋪，就是這個道理。你什麼也不需要做，它有“護城河”，它的租金每年上漲一點（有時甚至狠狠地漲）。即使我們完全不談商鋪本身資本價值的上升，光是租金已經很好了。這個道理跟股票一樣。 過去10年，中國經濟騰飛，理論上講，上市公司應該大賺其錢，但是事實並非如此。太多的公司忙忙碌碌，確實利潤總額增長很快，公司越做越大，但是它們是摧毀價值的，
第四章十倍股，往何處尋？！157 原因是，它們的股票越發越多，攤薄原有股東利益。而且它們的負債越來越多，也分走了公司的利益。很多公司透過負債賺取的額外收益非常小，甚至為負數，白白給銀行打工。 表4-1是15家在香港上市的公司在過去10年的股票回報率（含現金分紅）。我想說明的問題是，一家公司越是忙碌. 它的股價表現越差。比如，粵海投資（0270.HK）過去10年幾乎什麼也沒有做。太懶。公司守著東江水，把水送往香港。 這就是最好的生意。幸好管理層沒有窮折騰。10年裡，它的股票回報率最高。恆隆集團（0010.HK）地產專案不多，靠收租，但也賺得很美滿。股票回報率排在第二名。 領匯房產基金（0823.HK）上市不到10年（2005年上市）。 這家公司是真正意義上的“無所作為”，只是維修現有的商鋪，收租，然後把幾乎所有的現金流都分掉。但是，這家公司的回報率遠遠高於絕大多數勤奮和增長的公司。你不禁會問，為什麼要增長？ 再往下面看就是幾家高速公路公司和北京首都國際機場。有趣的是，越是不勤快的高速公路公司，它的股票回報率越高：多年來，深圳高速（0548.HK）大興土木，收購兼併，它的股票回報率在高速公路公司裡面最差。 路勁基建（1098.HK）本來在全國經營18條高速公路，日子美滿幸福。但是，它在2005—2006年忍不住誘惑，進入了地產行業，導致公司的總體回報率下降。2006—2008年，我曾經代表我的僱主（深圳控股）在路勁基建公司兼職，我可以證明，它的管理層非常敬業，但是越是辛苦，回報率越差。
158 | 避開股市的地雷表4一1 15家上市公司過去10年的股票回報率*（含現金分紅） 粵海投資（0270.HK） 恆隆集團 （0010.HK） 長江基建（1038.HK） 江蘇寧滬高速（0177.HK） 成渝高速 （0107.HK） 領匯房產基金（0823.HK） 越秀交通基建（1052.HK） 華潤創業 （0291.HK） 北京首都機場（0694.HK） 浙江滬杭甬 （0576.HK） 安徽皖通高速（0995.HK） 深圳高速（0548.HK） 路勁基建（1098.HK） 上海實業 （0363.HK） 中信泰富 （0267.HK） 過去 10年股價上漲（%） 608% 515% 247% 240% 199% 167% 163% 153% 152% 112% 111% 65% 46% 41% -30% 注：*2002年6月22日至2012年6月22日（領匯房產基金：2005年上市日至2012年6月22日） 資料來源：谷歌。
第四章十倍股•往何處尋？|159 華潤創業（0291.HK）的兩個主要業務（啤酒和零售）並非很有吸引力，競爭相當激烈。但是，除了在2001—2003年， 這家公司做過一些大型併購以外，迄今為止沒有大的舉措， 這是福氣！做少錯少。另外，它還有一些收租業務幫了大忙。10年裡，它的股東們賺了153%的股票回報率。這聽起來不刺激，每年只有9.72%的複合回報率，但是已經非常不容易了。 上海實業（0363.HK）靠著它的老業務（收費公路、南陽 • 菸草、光明乳業和上海家化等），本來可以給投資者很好的長期回報率，但是，它也忍不住在2008—2009年大舉進入房地產業務，大傷元氣。資金配置失當是最大的失誤。 回報率最差的是中信泰富（0267.HK）。這家公司在內地及香港地區長期擁有很多特權。它的業務也曾經有很好的“護城河”，比如，香港的海底隧道，世界上最優秀的航空公司 （國泰航空）的股權，還有收租物業，等等。但是，它的不安分導致它十分頻繁地買賣資產，後來進入澳大利亞礦業和湖北的大治特種鋼，以及大量的房地產業務。後來，它在澳元上的賭博差點把公司帶向死亡。這家公司的股票即使有政府支援，今天依然大大低於15年前的水平。 究竟怎樣才能找到長期的好公司？我的初步理解是： 1. 企業最好有高增長。但是一定不要那種耗費太多資本的高增長。如何找這樣的公司？我想應該考慮兩點：一是公司的股本收益率（Return on Equity. ROE）要高，公司擴大業務所需要的投資必須保證ROE不下降，或者不下降太多。二
160|避井股市的地雷是最好不需要發行太多新的股票，或者不需要負債太多。這樣的標準不容易掌握，但是，基本原則是少費錢，多辦事。 2. 降格求其次：如果公司的業務完全沒有增長，或者增長很慢，也沒有關係。這樣的公司依然可以有很高的股票回報率。前提是ROE很高，現金分紅率高。 有賞必有罰很多人就此話題寫過很多本書。我不想參加辯論。我只想講一件事：公司授予高管的認股權證沒有用處！ 除了在深圳控股當過兩年半營運長，我還在6家上市公司擔任過董事。我的觀察是，企業高管的激勵機制沒用！不管你的設計如何美妙，認股權證只能讓經理們有一個美好的願望，但是不能調動任何人拼命工作。三個和尚沒水喝，這是最大的問題。公司必須有懲罰的辦法。必須有一套制度評判每個人的工作，可以開除那些不努力的經理們。
4.02 尋找美麗動人的中國股票 1974年，《福布斯》雜誌的記者問巴菲特：“你覺得目前的股市如何？”巴菲特笑答：“我的感覺就像一個性欲強烈的男人到了妓院一樣！“他還說，便宜的好公司太多了，他只恨自己資金不夠。當然，一直到8年以後，即1982年，美國股市才大振雄威。1968—1982年，美國經歷了15年的大熊市，股票市場的市盈率曾經低達6~8倍。小型的成長型公司不僅特別便宜，而且還派發高額的紅利。當時，誘人的公司比比皆是。 本人不才，永遠不敢產生我們教宗的那種感覺。不過最近我也開始留意到很多中國公司的股票特別誘人。遺憾的是，它們的上市地點主要還是在海外（香港和美國），不在滬深。在這一小節，我想跟大家分享我對以下8只股票的看法： 民生銀行H股、寶業、河南建業、中裕燃氣、中油燃氣、深圳國際、茂業國際和中集安瑞科。 我們預測一家企業未來幾年的利潤時，應該儘量粗略和簡單，不要追求準確。越是追求準確，越是錯誤。同樣，在預測企業估值時，我們應該力求模糊。當然，估值永遠應該在對企業的品質和公司治理很滿意的前提下進行。
162 | 避開股市的地雷 （1） 民生銀行H股（1988.HK） • 中小銀行未來幾年還有比較高的增長。 •民生銀行是中小銀行中最優秀的。 • 招商銀行H股（3968.HK）也是同樣優秀，只是比民生銀行略微貴一點。 •銀行業確有很多問題。但是，我找不到沒有問題的行業或公司。如果銀行業出大問題，那其他行業不知道會爛成什麼樣子。銀行業特別適合小投資者，不需要太多研究，具有綜合性特點。 • 估值如此低，我願意等。 •在它的H股和A股之間，我當然選擇H股。雖然同股同權，但是兩個市場的投資者所面臨的利率環境不同，機會成本也不同。這對於估值有巨大的影響。 •不過，我也留意到民生銀行曾經一邊配售新股，一邊分紅，浪費錢財。很不理性。 8.5 8 7.5 7 6.5 5.5 5 4.5 時間 12/09 03/10 03/12 06/12 資料來源：彭博社。
第四章十信股•往何處尋？|163 （2）寶業地產（2355.HK） • 擁有誠實和穩健的團隊，建築與地產開發並重。 • 自從2003年上市以來，風格一貫，業績和股價表現不俗。 •經常處於淨現金狀態，屬業內罕見。 •股價對賬面淨資產的折讓超過50%。每股賬面淨資產為7.9港元，股價3.8港元。 • 分紅高，息率高達6%。 • 雖深得基金喜愛，但是，交投淡靜，故適合投資者長期持有。 •沒有開發和套現壓力，沒有外債，內債10億元左右。 •符合巴菲特的持股標準。 18 16 14 12 10 8 14 2 年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 圖4 2 寶業地產股價圖（2003—2012年） 資料米源：彭博社。
164|避開股市的地雷 （3）河南建業（0832.HK） •具有寶業地產所有的優點，只是負債率稍高：50％ 左右。 •每股賬面淨資產為2港元，跟股票價格相若。 •全部地產專案集中在河南省各地市。管理層精耕細作能力強，善於在極低的樓價裡挖掘利潤。 • 資金週轉速度快，去化率高。 • 只有一兩個地塊成本過高。 2.5 1.0 - 0.5 時間 06/08 09/08 12/08 03/09 06/09 09/09 12/09 03/10 06/10 09/10 12/10 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 圖4 3 河南建業股價圖（2008—2012年） 資料來源：彭博社。
第四章十倍股•往何處尋？|165 （4） 中裕燃氣（3633.HK） • 長期以來利潤沒有顯現，主要原因是燃氣供應不足。 但是，這個問題正在得到解決。 • 2012年和2013年的利潤均有可能增長40%左右。 2013年市盈率大約為7~9倍。 • 在已發展業務的20多個城市裡，它都具有壟斷地位。 它運營的城市多在主幹道沿線。由於資金實力所限，多年來在新城市的拓展太慢。壞事也許是好事：正好避免了某些企業的消化不良的問題。 • 大股東中國燃氣是行業領袖，兩者未來合作可期。 • 新奧能源，中國燃氣和華潤燃氣也同樣優秀。對股票交投比較在意的投資者，可以買這三家公司的股票。我本人持有華潤燃氣。 年份 2006 2007 2008 2009 2010 圖4 4 中裕燃氣股價圖（2006 2012年） 資料來源：彭博社。 2011 2012 1.8 1.6 •1.4 •1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 -0.2
166 | 避開股市的地雷 （5）中油燃氣（0603.HK） • 直接控制和透過與中國石油的合資企業（中油中泰）控制全國30個城市的天然氣供應。中油燃氣在合資企業中的股份為51%。具有國企的安全性和市場化運作的高效率。 • 與其他類似公司的區別是它的業務重點在於傳輸管道，而不是城市管道氣體的供應。 • 與中裕燃氣相似，這家公司也將因為未來幾年燃氣銷量的巨大增長（每年複合增長可能超過30%）而獲益。 • 與大型燃氣公司（比如中國燃氣和新奧能源）的區別在於，它的增長率會更高。 • 2013年的市盈率大約在10倍以下，這跟高成長的壟斷性公司完全不符。 • 對股票交投要求比較高的投資者可以考慮投資中國燃氣和新奧能源。 -1.5 -1.0 -0.5 年份 2007 2008 2009 圖4 5 中油燃氣股價圖（2007—2012年） 資料米源：彭博社。 2012
第四章十倍股，往何處尋？！167 （6） 深圳國際（0152.HK） • 控制深圳高速公路51%的股份。深圳高速公路雖然不是高速成長的企業，但相對穩健，無須在激烈競爭中掙扎。 • 若干高速公路中最失敗和昂貴的清連公路已經在股價中得到反映。 • 在南京和深圳的若干物流專案的回報率長期太低，不過正在改善。 • 持有中國最佳航空公司深圳航空的49%股權。利潤前景可期，雖然行業前景黯淡。 • 缺點之一是作為國有企業，不可能完全避免政府支配，管理層激勵不夠。 • 在出售非核心業務（比如南玻的股份）方面速度太慢。 •資金週轉不夠快，有改進潛力。 • 2011年的高分紅難以重複，但是未來分紅依然會不錯。 • 總體ROE不夠高，但是在全球資金回報率下降的環境下，它顯得不差。 •市盈率5倍左右，讓人垂誕。
168 年份 2006 2008 2009 2010. 2011 2012 賢料來源：彭博社。 （7） 茂業國際（0848. HK） • 2008年5月到香港上市，價格3.1港元（也許略高）。 2012年7月的股價跌到了1.2港元。 • 業務發展速度快，而且穩健。 • 大股東持有股份78%左右，有利於避免大股東對小股東的剝削（即利益衝突）。 • 不同於大多數百貨公司，茂業自有物業比重高。物業開發所得的利潤都沉澱在茂業。不同於大多數地產商，茂業的物業開發量體裁衣，非常適用。每個專案的規模不大，容易消化。茂業的專案至少可以自用，不愁用家。在全國商業物業整體過剩的新情況下，這一條很重要。 港 2007 1.4 1.2 •1.0 -0.8 •0.6 10.4 40.2
第四章十倍股，往何處尋？！169 • 2012年利潤增長放緩，但是依然有增長（上半年的預報有增長）。 • 茂業持有的若干少數股權，增值潛力巨大。 • 這樣的公司在10倍市盈率左右，絕對有吸引力。在國內A股市場，這不敢想象。 • 茂業百貨避免了兩個錯誤：一是大手筆花錢在電子商務：二是從2011年起，茂業開新店的速度放慢了。這有利於短期成本的節省。 • 茂業百貨自有物業比重大的好處在於，近幾年當租金上升的時候，茂業的成本可以得到較好的控制。 3.0 2.5 2.0 1.5 F1.0 •0.5 股價（港元）
170 | 避開股市的地雷 （8）中集安瑞科（3899.HK） • 這是一家制造燃氣儲運裝置和化工儲運裝置的國企。 前者為主要業務（在行業內有領袖地位），後者為次要業務（在業內沒有明顯優勢）。主要工廠在石家莊、蚌埠、荊門、南通和歐洲。 • “國企”和”製造業”，這兩個特點通常都不是我之所愛，不過這家公司是例外。它是燃氣儲運裝置製造行業的領袖，而且它的團隊確有少見的工作激情。 • 近幾年燃氣行業增長前景不錯。這也許比管理團隊的素質更重要。 • 中集集團在2007年收購這家原本由新奧集團控制的公司之後，注入了若干工廠（南通、歐洲等）。由於母公司收購歐洲工廠時支付的價格過高，而它也許不願意承認錯誤，於是母公司把沉重的負擔轉嫁到了上市公司。2007—2008年把工廠賣給上市公司時，價格定得過高，嚴重傷害了小股東的利益。股價大跌。管理層也學到了教訓。 • 2008年和2009年業績大跌，證明公司業務有週期性。 • 估計2012年和2013年兩年的利潤增長率高於30%。 2013年的市盈率可能在8倍以下。 •風險有三： 1. 母公司還會再犯過去的錯誤，傷害小股東利益嗎？ 2. 畢竟是製造業，是國企。 3. 化工儲運裝置的製造業務在業內不具備領袖地位，而且行業競爭格局惡劣。
年份 2007 12 10 8 2 2012
4.03 體育用品公司前途堪憂在世界各地掛牌上市的中國體育用品公司和沒有上市的競爭者很多。現在，這個行業出現了嚴重下滑。這是暫時的，還是永久性的？ 如果是暫時的，那麼，這些公司目前的痛苦掙扎就是值得的。如果這個行業的春天已經過去了，那麼，這些公司的努力就是不明智的。 企業戰略轉型（繼續輝煌）說起來容易，做起來難。對於大量已經發達了的企業家來說，如果他不再鬥志昂揚，如果他不願意交出管理權，如果他尚未找到新的增長點，最明智的選擇是停止公司的業務發展，開始收割以往的勞動成果， 加大分紅，逐步結業。對於很多企業來講，這就是最體面的 “退休”。企業家本人也應該為此感到榮幸。 體面的退路我知道一家體育用品公司。它曾經很風光。直到3年前， 它的生意很好，股價也好，賬面上留著50億元現金，基本第四章十倍股•往何處尋？|173 上沒有銀行負債。但是，那是頂峰。激烈的競爭很快把它的生意和股價打了下來。這家公司不斷併購品牌，開設新的店面，大打廣告。但是，這可能已經來不及了。它越戰越勇， 但是屢戰屢敗。50億的現金很快變成了30億元，20億元。我最近想勸董事長收手，但是無果。我擔心它的淨現金很快會變成淨負債，然後，某一天壯烈獻身。 除了戰略轉型，繼續做偉大的公司以外，柯達和大量消亡了的好企業都曾經有一個體面的退路。那就是退休。為什麼企業不可以像人一樣退休呢？為什麼一定要死在戰場上呢？ 美國的冢電岺售企業百思買現在還處在健康狀態，還是大企業，利潤也還不錯，負債很輕，只是老態龍鍾，鬥不過電子商務。據我的觀察，它很有可能明智而且體面地收拾行李，退休。最終的結果可能是一個大大瘦身以後的小企業。
4.04 別碰需要營銷的公司我經常到全國各地出差。每次上飛機前，我都要買幾本財經方面的雜誌。我最喜歡的雜誌是《新營銷》、《商界》和《環球企業家》。其中我最喜歡的文章是關於營銷的，特別是關於消費品營銷或者電子商務的故事。 但是，在投資股票時，我儘量不碰那些需要營銷的公司的股票。我喜歡基本上不需要營銷就能賣產品的公司，比如港交所（0388.HK）、燃氣公司、領匯房產基金（0823.HK）、 收費公路和中小銀行（雖然它們需要競爭，但是高成長性還是比較有把握的）。 投資銀行搶生意很累，原因是每個投行在太多方面都一樣。發新股做IPO、併購諮詢、發可轉換債券等，每家銀行都會做。這種同質的競爭就只有靠關係，靠運氣，聲嘶力竭的叫喊或者一些十分偶然的不重要的因素（比如某個投行的PPT做得比較好，某些投行的人來公司不太勤，或者說對了或說錯了幾句話，分析師可能在名氣上稍微響一點，等等）。對於今天世界上的10大投行來講，好在它們的家數只有10家（感謝幾十年的整合），很難看到一個IPO有某家投行能做而另外的投行第四章十倍股•往何處尋？1175 做不了，或做得比較差一些。甲投行的研究團隊今年排得靠前明年則靠後：甲投行在可轉換債券方面做得比較多，而IPO做得比較少。在配新股方面，乙投行在全球做得比較多，而在亞洲做得比較少，或者這兩年倒楣，做了幾單不太成功的生意。 每個投行在送給公司客戶的宣傳小冊子或PPT上面，都有獨立的權威機構所做的“本投行在某某方面的排名第幾。 有不少公司的高管十分混淆。為什麼10個投行都有如此互相牴觸的聲稱？究竟誰第一、第二，誰第九、第十？事實上，每個投行講的也許都是實話，但是“你講的是最近兩年第一，我講的是過去五年我總分第一，你講的是在美國IPO主承銷總量第一，我講的可能是在亞洲的股債發行量第一”。如此等等。 最高境界是避開競爭在激烈的竟爭中脫穎而出，當然是很風光，但這不是最高境界。最高境界是儘量避開直接競爭。 從花旗銀行、瑞銀到美林和貝爾斯登，幾乎都把銀行的老本全部虧空了。為什麼？我想主要是正面交鋒和直接競爭的結果。問題的起源從發放按揭的商業銀行開始，商業銀行錢太多，無處可貸，所以連根本無力還款的人也獲得了大量住房貸款，而且投行還把這種垃圾貨款幾千億美元、幾萬億美元買過來，打造成一個組合，再以此為抵押，發行多種花裡胡哨的債券，還煞有其事地分級、評級、做保險。想想看，這些是不是激烈競爭的結果？
176| 避開股市的地雷這跟買股票有什麼兩樣？因為別人都看好這個專案，所以你也就看好；因為別人都追捧某隻股票，所以你也就高看一線。 在生意場上，你可以因為贏得一個專案而全軍覆沒，也可以因為輸掉一個專案而躲過一顆子彈。所以，還是避開競爭最好。 美國人喜歡競爭，所以他們常說的一句話就是要改變遊戲規則。我覺得最高境界是改變遊戲。 中國目前在很多領域的競爭之激烈，可能已經超過世界任何地方。兩年前，福建省的體育鞋公司匹克（1968.HK）認識到這一點，並開始到美國和俄羅斯尋求發展。雖然基金經理和分析師反對公司這樣做，但是我卻很贊成。我覺得，避開國內的激烈競爭，匹克很可能開創一片全新的天地。這個利益會是長期的。
4.05 港人愛股大勢已去？ 過去幾十年，滙豐控股（0005.HK）和思捷環球（0330.HK） 都是香港股民的愛股，確實為很多人賺了很多錢（股價上升和分紅）。它們足夠大，足夠可靠，一直到它們突然變得不可靠。 長期以來，投資界有這樣一個辦論：究競長期持有（buy and hold）好公司的策略還行不行？我是個實用主義者，不想捲入理論探討。不過買了股票以後何時賣，跟何時買和買什麼同等重要。但是，全球股民最大的問題從來就不是“何時賣”，而是大家持有時間太短，太短。 既然如此，我們還是把“何時賣”的問題轉化成如下問題： 現在該不該投資滙豐銀行和思捷環球？當一顆巨星隕落時，我們應該怎麼辦？應該留念，還是尋找下一個巨星？顯然，這個問題不能一概而論。不過，我們常人沒有能力在巨星隕落之前有先見之明。但是，當巨星隕落之後，我們應該認真檢討。我的看法是，在多數情況下，我們是不應該留念的。 先談滙豐控股。也許它的新管理層可以恢復這家銀行的某些光輝，但是論投資，行業永遠比公司重要。我們要問自己一個問題，在全球，銀行業還是一個高成長的行業嗎？匯
178 | 避開股市的地雷豐有什麼特別之處嗎？它的估值特別有吸引力嗎？回答都是未必。也就是說，對於個人投資者來說，現在的滙豐只是一個馬馬虎虎的投資機會。它並沒有留下特別多的空間給我們。 再談思捷環球。直到6~8年前，這是一個高品質、高品味的消費品公司，主要服務年輕和中年女性，有歐洲氣質和精細化的管理。但是，三個因素共同發揮作用，消滅了思捷環球：1. 隨著中國消費者購買力的增加，中國本土品牌有了實力展開競爭；2. 歐美市場增長放慢，迫使歐美的高檔品牌加大在中國市場的投入；3. 思捷環球的管理層開始感到很疲倦和失去鬥志。賺了那麼多錢，誰還有鬥志和意願像飢渴的創業者那樣拼搏？公司主席邢李原不斷賣股票，就是明證。當然， 公司可以依靠新的團隊，使公司更上一層樓，但是，成功的團隊是偶然，多數團隊是註定要失敗的。這是全世界的規律。今天的微軟，今天的蘋果，今天的長江都面臨同樣的挑戰。從機率上講，新的團隊失敗的可能性大於成功的可能性。 我的上述看法並不是說，這兩家公司不能給投資者賺很多錢。也許它們會，也許不會。分析師們可以花很多時間研究這些行業和企業，基金經理們可以花更多時間掙扎，但是這種公司的空間沒有大到足夠個人投資者應該投資的程度。 它們成功的機率對投資者是不利的。 我們常人沒有能力在一個行業或者商業模式走下坡路之前得出正確的判斷。但是，在下坡路已經很明顯時，我們有能力判斷“大勢已去*（the game is over）。不留戀過去的明星，可以避免很多錯誤。
4.06 我的投資難題今年我49歲。5月5日，我老婆和孩子們給我的禮物是讓我回湖北農村看看父母親。我還是像30多年前從大學放寒暑假一樣充滿了喜悅和期待。 我媽問我，做了一年信用社（其實是小額貸款公司）， 感覺累不累。我回答，很累，賺錢很難，肯定比做投資銀行要難。我坦白說，我以前從來沒有讀過一本勵志的書，但是現在，我有時要靠勵志的書支撐，才能在單位裡保持熱情洋溢。官員們口頭上很支援我們的行業和公司，但是，我要做點事情可不容易。規則多而且離奇，合規成本太高，而我天生就膽子特小，不敢違規，當然什麼事也做不成。我知道有些好人被迫違規。 我媽摸著我的禿頂說：“你的頭髮好像又少了一些。“我說，我最近經常急躁。急躁的時候，我會不自然地揪頭髮。 我得改改這毛病。 我跟父母親談起鄰居小夥子二狗頭到鎮上開汽車修理店的事情。我準備入點股，讓我爸偶爾去店子裡看看，也算監督二狗頭。
180 | 避開股市的地畫過去18年，我一直在香港打工，買香港股票成了習慣。 儘管神州大地的經濟持續高增長，但是看到A股的那種高估值和管理層對小股民的不誠實和居高臨下的態度，我從來沒有買過一張A股。 在香港我也踩過幾個做假賬的公司的地雷，躲過了若干地雷，還排過幾個地雷。但是，我還是喜歡香港股票市場。 我做了一年小額貸款，突然發現手上有了一點人民幣積蓄。 我苦大仇深，所以理財是個習慣動作。 於是，我開始尋找機會。先看存款。3年期5%的年回報。很不錯。把存單當成股票，那麼它的市盈率是20倍（就是20年收回成本），不操心，不承擔任何風險。不錯。雖然我心裡明白，這個利率明顯低於物價上漲，但是我沒有辦法。 再看債券市場。普通企業債券6%～7%的年回報率完全沒有吸引力。我覺得它們起碼要高於8%，我才願意看一看。 買股票非因好玩兒買國內的股票？不行。總的來看，A股還是太貴。兩個原因。一是太多的壞公司還是特別高的估值：20倍、30倍甚至40倍市盈率。有些大公司看起來便宜（比如說，銀行、保險，地產、建築、石油和化工），但是它們其實不便宜。為什麼？經濟增長在放緩。企業利潤的增長在放慢，而且未來幾年現金流會更難看。很多股民擊鼓傳花，或者炒波段，但是我有自知之明：我沒那本事。
第四章十倍股•往何處尋？|181 內地的利率水平比香港高很多，所以如果你用折現法來看，同一家公司（既有A又有H股的公司），A股應該比H股的價格便宜三分之一或者一半才算合理，因為機會成本不同，資金成本不同。比如，我持有民生銀行H股，但是它的 A股必須比H股便宜一半我才會買。 最後一點，A股現在的價格沒有給投資者留下“安全邊際”。我沒有道理要買A股。必須知道，小股民不能買合理估值的股票。我買股票不是為了好玩兒，我的唯一目的是要賺錢，而且要在很安全的情況下賺錢。現在的A股到了這個程度嗎？差得太遠了。 另外，我必須知道，一家公司的估值對於控股股東和小股民來說，是很不一樣的。控股股東可以長期等待（兩代人甚至三代人），而小股東可以嗎？另外，他們有控制權，我沒有。資訊也不對稱。我必須在折扣很大的時候才能持股。否則，我把錢拿去發放小額貸款更踏實，更滿足。 保險公司：增長太慢。股本收益率也太低。 地產公司：還是買香港上市的內房股吧。折扣更大。 建築公司：增長何在？ 石油和化工：增長何在？我還不如買它們的日股。 買黃金或者古董？No。不熟不做。我會錯過好機會嗎？ 沒關係。我天天都錯過大把機會。
4.07 我的投資佈局下面，我想談談我現在的投資佈局。首先，讓我申明， 投資是非常個人化的追求。你必須說服自己，必須很有信心。我的看法主要適合我本人的投資，不適合別人。我願意等待很多年。我的看法反映了我的偏見和孤陋寡聞。我對任何人的投資勝利或者虧損不負任何責任。絕對！ 1. 我依然不會投資A股。 2. 我依然處於滿倉狀態。 3. 我繼續忽視宏觀指標、經濟政策、FX、CPI 和噪音。 4. 我的選股三步驟：先選行業（競爭狀況、利潤率和監管），再選企業，最後看估值（看估值時，馬虎一點即可）。 2012年1月時我的資產組合大致如下： （1）新奧能源（2688.HK）的股票：佔我資產組合的6%； （2）新奧能源（2688.HK）的債券：12%； （3）中油燃氣（0603.HK）：6%； （注：2011年有人宣佈全面收購中國燃氣和鄭州燃氣。 我賣掉了。我也賣掉了粵海投資和上海復地。） （4）民生銀行（1988.HK）：5%．準備繼續加倉：