網、生育高峰等如果經濟增長本身不足以引起1982年後股市價格的上漲，那麼，1982年後發生了什麼變化而引起了股市攀升呢？到底是什麼樣的催化因素激發了這一令人矚目的上漲呢？市盈率在1997年7月超過了1929年9月創下的最高記錄，以後繼續上揚，到 2000年初又攀升了1/3，這期間究竟發生了什麼呢？想要回答這些問題，寵統地說市場易受非理性繁榮的影響是遠遠不夠的，我們必須明確具體地指明，究竟發生什麼變化促使股市行為如此異常。 絕大部分歷史事件，從戰爭到革命，都找不到簡單的起因。當這些事件朝著極限方向發展時，就像最近股市中的市盈率表現那樣，通常是因為一大堆因素彙集在一起，其中任何單個因素都不足以解釋整個事件。 羅馬不是一天內建造出來的，也不是毀於某一突發的厄運。更可能的情況應該是，羅馬的滅亡歸
www.guminxuexiao.com 非理性繁菜 14 咎於多種多樣的因素—重要的和次要的，間接的和直接的——共同作用的結果。對於那些尋求科學確定度的人來說，這一模稜兩可的說法難以令人滿意，尤其考慮到剛開始時要確定和分離出那些“催化因素”是極為困難的，這種說法就更難以令人滿意了。但這是歷史的本質，也正是由於這些模稜兩可的說法的存在，使得人們有必要不停地去尋找新的更好的資訊，以便能得到這一大堆原因的大概情況。 考慮到這些限制因素，讓我們來看一張列舉了12個因素的清單。它可能有助於解釋目前的投機性市場，這些因素就是“泡沫的外層”。在此，我將集中闡述那些已經對股市產生！影響的因素，而這些因素產生的影響尚未被經濟理論的理性分析驗證過。這一清單不考忠基本因素中所有本應影響金融市場的微小變動（如收益的增加、實際利率的變動），在人們關於正常時期或個股價格變動的討論中，這些合理因素會具有相對突出的重要性。事實上，對各種投資，幸虧市場具備了對這些因素作恰當反應的能力，才使得運作良好的金融市場總體上促進而不是妨礙了經濟效率。"這張因素清單是為幫助我們認識股市引人注目的最新動態而專門設計的，因此它將集中研究欠理性的影響。 在詳述這12個因素時，我將描述大眾的反應而不僅僅是職業投資經理人的反應。一些觀察家認為，職業投資經理人比較明智，努力去消除非職業投資大眾帶來的“非理性繁榮”。因此，他們認為，在職業和非職業投資行為中應劃出一條鮮明的界線。21然而，職業投資者不可能擺脫我們在個人投資者中觀察到的盛行的投資文化的影響， 這裡我們討論的許多因素也毫無疑問會影響他們的投資決定。由於職業機構投資者通常也向個人投資者提供意見，所以事實上職業機構投資者和個人投資者之間並沒有截然的區分。 部分因素髮生在股市背後，包括資訊科技革命、由假定擊敗外國經濟對手的“勝利”感而引發的愛國熱情、對經營成功的日益強調、 鼓勵經營的政策調整、生育高峰結構、通貨膨脹率下降、“貨幣幻覺”經濟、嗜賭成風和樂於冒險，等等。其他因素則發生在股市幕前，形成了不斷變化的投資文化，包括激增的媒體財經報道、股票分
www.guminxuexiao.com 析師極其樂觀的預測、401（K）方案的推廣、共同基金的激增、交易額的增加等。 儘管起源各不相同，但這12個因素有一個相同之處：它們都導致了火爆股市的自我實現心理。正是這一自我實現心理，至少在目前把各種泡沫凝聚到了一起。 • 在收益穩定增長時期到來的網際網路 20 世紀90年代後5年，網際網路和全球資訊網已經進入家庭，使我們密切感受到技術進步的步伐。1993年11月的新聞中，全球資訊網首次亮相。網路瀏覽器於1994年2月公開面世。這兩個日期標誌了全球資訊網的起步，那時僅有少數人使用全球資訊網，大量使用者直到1997及後幾年才發現它。從那時起，納斯達克（這一股票指數主要反映高科技股） 股價指數飆升，到2000年初漲了2倍，市盈率也進入了前所未有的高度。 網際網路技術非同尋常之處在於，它成了所有人獲得休閒娛樂或重要資訊的源泉。從這個意義上說，其重要性與個人電腦或之前的電視是相當的。事實上，網際網路傳遞出了一個變化了的未來的概念，這一概念比電視或個人電腦進入家庭所傳遞出的形象更生動。使用網際網路給入一種控制世界於股掌之間的感覺，人們能夠透過電子手段漫遊世界，完成以前根本不可能做到的事，甚至可以建立一個網站，用以前不可想象的方式影響世界經濟。與此相對照，電視的出現只是使人們成為被動的娛樂接受者，面網際網路到來前的個人電腦則主要被入當做打字機和高科技桌上的彈球機使用。 由於網際網路帶來了生動的個入直接感受，因而人們認為網際網路在經濟上也具有深刻的重要性。想象網際網路技術帶來的影響比想象造船業技術進步或材料科學新發展帶來的影響要容易得多，因為大部分人對那些領域的科研實在知道得很少。 以 S&P綜合實際收益來衡量，1994年美國公司盈利增長令人矚目，實際上升了36%，1995年實際盈利增長8%，1996年為10%。這
www.guminxuexiao.com 16 一增長大致與互聯剛的誕生同時發生，但事實上兩者關係甚少。分析家指出，盈利增長歸功於1990年至1991年蕭條後侍續緩慢的經濟復蘇、疲軟的美元、外國對美國資本及技術出口的強勁需求以及美國公司積極降低成本的措施。引起收益增長的不可能是網際網路，因為當時新興的網際網路公司尚無獲利能力，事實上它們今天仍沒盈利。但是收益增長的出現與一項新技術的面世如此戲劇性地同時發生，很輕易地給大眾留下這麼一個印象：兩者之間或多或少有關係。隨著新千年的到來— 對未來充滿樂觀討論之際—將兩者聯絡在一起的宣傳尤為強勁。 毋庸置疑，網際網路本身是一項重要的技術進步，它和計算機技術、機器人技術中的其他發展很可能對我們的未來發生無法預測而又強大的影響。但是，我們可能會問，網際網路及計算機革命究競會給現有企業的價值評估產生什麼樣的影響呢？新技術的出現總會對市場產生影響，但如果假定企業對新技術不具有壟斷性，那麼新技術還能使現有企業的價值上升嗎？網際網路的出現會提高道瓊斯工業平均指數的價值評估嗎？（這一指數直到最近才開始包括網路股票）。（］ 幾年前才組建起的E-Trade 公司，亞馬遜公司及其他所謂暴發公司的發跡並不能證明，企業將從網際網路革命中獲益這一觀點。將來在美國和國外會出現更多的新公司，這些新公司將會和我們今天投資的公司相競爭。簡單地說，新技術對當今企業的影響是雙向的：它可以增加也可以減少企業的收益。 對股市的繁榮來說，重要的不是網際網路革命所帶來的難以看清的現實，面是這一革命創造的太眾反應。大眾反應受到網際網路知識直觀可信度的影響，而這一可信度又最終受人們理解事件及觀點的容易程度的影響。如果我們定期在網際網路上花費時間，那麼就會輕而易舉地理解這些事件。 • 勝利主義和外國經濟對手的衰落冷戰結束以後，大多數國家似乎都在模仿西方經濟模式。中國自 20世紀70年代末接受了市場經濟。蘇聯內部自由市場的程度一直在 1
www.guminxuexiao.com 增強，在1991年蘇聯分裂為若干個較小的、以市場為導向的國家時達頂峰。世界似乎在向我們傾斜，因此，對首要的資本主義制度的信心似乎極白然地轉化成對股市的信心，美國的股市自然而然也是世界上最有價值的股市。 在1982 年牛市開始後政治事件逐漸發生影響。其間還出現了日本1989年後的股市蕭條，經濟持續低迷。1997年至1998年亞洲爆發金融危機，大致與美國股市千年末出現戲劇性的突破而挺進未知領域的時間重合。這些國際事件也許能被看做是對美國股市的發展不利，或者可能發生火難的預兆，但實際上與此相反，很多人把它們看成主要競爭對乎衰弱的表現。美國與其經濟對子之間的關係一直被媒體形容成一場比賽，其中只能有一個最終勝利者，就像體育比賽那樣。因此，對手的衰弱被簡單地看成好訊息。 勝利主義與愛國熱情相輔相成。愛國主義式的自我鼓勵一直在股市討論中的地位十分突出。20世紀90年代，美林股票使用了標語： “我們在美國很牛” ”。50 年代，紐約股票交易所推出口號：“購買美國 ”。20年代牛市時流行的口號是：“讓美國牛起來”，“永遠不做空美國”。儘管這些愛國主義聯想已長期伴隨我們，但它們在一個顯著的經濟勝仗後愈發高漲起來。當國家經歷挫折臉上無光時，大家廣泛討論起長期存在的經濟問題，但在一場勝利後，這種討論成為禁忌。 ◎ 讚美經營成功或其形象的文化變革牛市的出現伴隨著實用主義價值觀的顯著高漲。1975年和1994 年的洛普-史塔其調查問卷問道：“當你考慮到幸福生活——你夢想擁有的那種生活時，下列各項中如果有的話，你認為哪些是幸福生活的一部分？”1975年，38%的人選擇了“很多錢”，而1994年超過 63%的人選擇了這一項。1SI 實用主義價值觀本身與股市沒有任何邏輯關係。不管是不是實用主義者，人們都會很合乎情理地為將來攢錢，併為存款尋找最佳投資渠道。但實用主義氣氛很可能會影響人們對長期以來一直被認為具有
www.guminxuexiao.com 18 迅速斂財能力的股票的需求。這一實用主義氣絨已經改變了我們的文化。現在人們對成功的商業人士的尊重相當或更甚於傑出科學家、藝術家、革命家。投資股票是迅速致富的捷徑這••想法對重新出現的實用主義者來說有相當大的誘惑力。 80年代末90年代初的裁員（裁減多餘人員的運動及其導致的工作穩定性下降）使人們對生活的看法產生了變化。自己被解僱的經歷或是得知他人被解僱的經歷經常被看成是對僱主和僱員間達成的含蓄的忠誠協定的違背。這樣的經歷鼓勵工人掌握自己的命運，減少對僱主的依賴，使自己實際上成為經濟實體，而不是一個龐大的經濟組織的一部分。 工會長期處在衰退狀態。參加工會的工人的百分比從1983年的 20.1%下降到1998年的13.9%。0這一下降的原因頗具爭議，但關鍵因素在於，工人間團結忠誠感逐漸消逝，取而代之的是一種個人經營成功的道德準繩。透過追求投機性投資，人們實際上為自己開拓了第二職業—在那裡，人們最終當了自己的老闆，在很多情況下，第二職業提供了收人來源——這一收人不再是透過作為一個組織的一部分，而是透過作為個人與整個世界直接聯絡而獲得的。 企業已經把給予管理層的報酬從固定工資轉向企業的所有權。對 S&P500 家最大的公司中144個公司的抽樣調查顯示，到1998年，僱員股票期權已佔到公開發行的股票量的6.2％。【一旦股價超過股票期權的執行價格，股票期權就會帶來大筆可觀的收益。擁有了這些股票期權，管理層人員就有了盡其所能拾高股價的動力；就有了維持企業成功形象的動力，維護一個向著輝煌未來昂首挺進的企業形象；就有了積極主動地來取一切他們認為會對市場產生影響的措施的動力， 儘管他們自己對這些措施的作用尚有疑慮。比如說，最近全世界所有的經理都在苦思冥想，如何才能將他們的公司重新定義為目前市場價值較高的網路公司。於是上市公司一哄而起，紛紛觸網，其觸網成本昂貴，無暇顧及長期後果。 擁有刺激性股票期權的經理還特別傾向於用股票回購來替代一部分股票紅利，因為這一替代的直接結果是增加了期權的價值。1994年
www.guminxuexiao.com 品 j 至1998年，先前提到的144個公司每年平均凹購發行在外股票的 1.9%，大大超過了每年0.9%的發行量，這一購買行為在很大程度上是為了滿足僱員執行期權的要求。18！單是以股票回購代替股息就能把股價抬升幾個百分點。191 • 共和黨國會及資本收益稅的削減 1980年羅納德•里根當選美國總統，與此詞時也出現了自1948 年以來第一個由共和黨控制的參議院，1994 年眾議院也成了共和黨的天下。由於認識到公眾態度的變化，這些立法者比民主黨前任更加親商，因為這一態度的變化才使他們當選。國會的這一變化大大激發了公眾對股市的信心，因為法律能採取一系列控制企業收益和投資回報的措施。 我們來看一下稅收。1995年，國會剛開始運作，削減資本收益稅的提案就擺上了日程。1997年，最高資本收益稅率從 28%下調到 20%。這一削減措施執行後，國會又提出進一步降低稅率的法案。如果不是克林頓總統否決 1999年稅收法案的話，資本收益稅將會進一步削減。 即便實際稅率保持不變，對資本收益稅可能削減的預期也會對股市產生有利的影響。從1994年到1997年，投資者得到普遍一致的建議，即繼續持有長期資本收益，直到資本收益稅率下調後再將其變現，這對股市是一針強心劑。1997年資本收益率下調時，人們擔心一直在等待這一刻的投資者會大量賣出股票，從而導致股市滑坡，就像1978 年和1980年稅率下調後出現的情況一樣。但這種情況並未出現，那是因為許多投資者認為未來將有一個更有利的資本收益稅率，因此就沒有理由在1997年稅率下調後就立即賣出股票。 資本收益稅率下調、資本收益率可能計人通貨膨脹指數以及房地產稅率下調等類似稅率下調的傳言很有可能導致投資者不願賣出已升值的股票。如果資本收益稅率可能大幅度下調，何必在目前稅率仍高達20%時就出售股票呢？受到專家靜等資本收益稅率下調的建議，
www.guminxuexiao.com 20 品非理性繁菜許多投資者將會推遲出售升值了的股票，直到確信資本收益稅率降到了前所未有的低點。這種持股不拋的氣氛很自然地對股價產生向上的推動力。 • 生育高峰及其對市場的顯著影響第二次世界大戰結束後，美國出現了一個生育高峰，嬰兒出生率大大增長。和平時期的繁榮使那些由於經濟蕭條和戰爭推遲了生育計劃的人們生養孩子。英國、法國和日本也出現了戰後出生率上升的現象，但它們都不及美國的上升勢頭來得持久、強勁，原因無疑是那些國家戰後混亂無序的經濟狀況。1966 年前後，美國及世界人口增長出現了明顯減退的勢頭，並一直延續至今日。依據歷史標準，這一人口增長的減退現象即使算不上獨一無二，至少也是罕見的，因為它的出現並非由於饑荒或戰爭，而是由於出生率的下降。11］ 節育技術的進步（避孕藥於 1959年發明，60年代中期在美國和許多國家廣泛使用），以及社會對於避孕和流產合法性的認同對降低人口增長率有重要意義。同時，不斷加俠的城市化程序，以及教育和經濟期望水平的上升也起了很大的作用。現在，生育高峰及其後的生育低谷在世界很多國家形成了潛在的杜會保障危機：當那些生育高峰期裡出生的人逐漸長大，直到最終退休時，能贍養這些老齡人口的年輕勞動力卻將在全球範圍內減少。！1］ 美國的生育高峰是指1946年至1966年的20年，這期間嬰兒出生率極高。因此，到2000年（並將持續一段時問）會出現一個數量巨大的年齡介於35歲至55歲之間的人群。有兩個理論認為，如此大的中年人群的存在必將推動股市的發展：一個理論把我們今天看到的高市盈率歸功於那些生育高峰裡出生的人相互間購買股票以備最終養老之用而產生的競爭，並因此將股價相對於收益抬高；另一理論則認為，這些人對當前商品和服務的消費促進了股市繁榮，這是根據有利於經濟發展的一般化法則推斷出來的：高消費意味著廠商的高收益。 這些生育高峰理論實在過於簡單了。因為它們忽略了考慮什麼時
www.guminxuexiao.com 品候生育高峰會影響到股市，也許生育高峰已經透過投資者對股市價格產生了影響。它們沒有考慮世界範圍內新出現的資本主義經濟及其 20年後對美國股票的需求。把生育高峰對市場的推動歸功於生育高蜂裡出生的人對商品的需求，似乎含有高收益導致股市行情高漲的意思，這無法解釋目前的高市盈率。 如果生命週期儲蓄模式（第一種理論）是導致儲蓄市場變化的主要作用力，那麼，不同資產間的價格表現會有很強的相關性，長期資產價格和人口分佈也會有很強的相關性。當人數最多的那代人覺得需要增加儲蓄時，他們趨向於抬高所有的儲蓄工具價格：股票、債券、 房地產。當人數最多的那代人覺得需要減少儲蓄時，他們的賣出行為趨向於降低所有這些儲蓄工具的價格。但分析股票、債券和房地產的長期資料，人們發現，事實上二者之間關聯性很小。1121假設不同年齡層次的人因對風險容忍度不同而抱有不同的態度，因而目前相對高價是因為大多數40多歲的人對風險不像年紀大的人那麼厭惡，那麼資產的不同價格水平仍可能透過生育高峰理論得到解釋。但這一理論從未被詳細闡述出來，也沒有被用來解釋價格相對運動。同樣值得注意的是，美國近期個人儲蓄率幾乎為零，而不是像生命週期儲蓄理論認為的那樣，呈顯著的正值。當然有人會反駁，要是沒有生育高峰，高價位的股市會使儲蓄率呈負值，因為股票的資本收益不包括在國民收人中，即人們消費的來源中。113］ 關於為什麼生育高峰期間出生的人對風險不那麼厭惡，有理論認為，這是由於這些人沒有經歷過30年代的大蕭條和第二次世界大戰，對股市及世界沒有太多的恐懼。事實上，有證據表明，人格形成時期共同的經歷會給一代人的心態留下永久的印跡。經過1982年的牛市，生育高峰中出生的人作為最主要的投資者已逐漸取代了那些在大蕭條和第二次世界大戰中度過青少年期的人。 儘管那些關於生育高峰對股市產生了影響的理論或多或少有可取之處，但實際上影響股市上漲的最主要因素是，公眾對於生育高峰這一現象的認識以及人們假定的生育高蜂對股市的影響。生育高峰的影響是人們談論得最多的股市話題之一，這些談論本身有影響股價的潛
www.guminxuexiao.com 非理性/繁菜 22 能。人們認為，生育高峰代表了今日股市中一股重要的力量源泉，而且人們相信這股力量在近期內不會減弱。這些認識營造出一種信念： 股市有理由上升到一個高價位上，而且在未來的一段時期內，股市高價還會繼續維持下去。很多投資者為對人口趨勢的領悟及對此投資下注中表現出的聰明才智沾沾自喜，他們沒有意識到這些想法實際上是多麼平常。這些認識促使股價評估不斷呈現出螺旋式上升運動。 生育高峰股市理論最傑出的代表是哈里•S•鄧特。他於1992年首先出版了《前程似錦：繁榮新時代中通往個人及企業收益之路的綜合指南》。該書獲得相當成功，為此他又寫了好幾本續集。1998 年，他出版了《火爆的2000年：在空前昌盛下構造理想財富與生活方式》，該書在1998年《紐約時報》最暢銷書排行榜上佔據了四個星期的時間。1999年，他出版了《21 世紀的投資者：追求理想生活的戰略》。根據亞馬遜公司的統計，該書躋身於所有發行書目銷量的前100名之列。該書預測，股市將持續興旺到2009年，到那時，46 歲年齡組的人數開始下降，股市將開始滑坡。 鄧特關於生育高峰論題的“成功論述”自然而然吸引了一批模仿者—所有這些人都盛讚目前股市致富的美妙機遇。例如，1998年， 威廉•斯德林和史蒂芬•維特合著出版了《繁榮經濟學：即將來臨的人口變遷時的個人財富景》。1996年，大衛•K•福特和丹尼爾• 斯托夫曼合著出版了《高潮、低谷和迴音：如何在即將到來的人口變遷中獲利》。關於生育高峰及其對於股市影響的討論無處不在，這些討論大都認為，生育高峰在目前及未來幾年內都對股市有利。 • 媒體對財經新聞的大量報道第一個純新聞的電視臺—-有線新聞電視網（CNN）於1980年建立。其後 1991 年海灣戰爭及1995年辛普森大審判等事件使觀眾人數劇增，這兩個事件大大激發了對不間斷新聞報道的需求。觀眾養成了白天（甚至夜晚）任何時刻收看電視新聞的習慣，而不再僅僅是吃飯時間收看。CNN之後又出現了一些商業電視網，金融新聞電視
www.guminxuexiao.com 品網於1983年成立，後來被並人有線新聞廣播公川（CNBC）。接著又出現了CNN金融頻道和布魯拜裡電視臺。總的來看，這些電視網提供了不間斷的財經新聞報道，其中大部分是關於股市的報道。這些報道的影響無處不在，以致傳統經紀公司發覺有必要在他們經紀人的電腦螢幕左下角或右下角留出空間播放CNBC新聞。因為很多客戶打電話向經紀人詢問剛從電視上聽到的一些訊息，經紀人（他們平時太忙而無暇看電視）倒開始顯得落伍了。 近幾年來，財經新聞報道的範圍和性質都發生了變化。哈佛大學謝倫斯得恩中心的資深研究員理查德•帕克的一項研究表明：過去 20年中，報紙將其以往莊重的財經版變成了強化的“金錢”版，該版給出了很多對個人投資者很有用的建議。關下個別企業的報道文章！以前是為與該行業有關的企業或該企業自身而寫，現在則是抱著逐利的想法為個人投資者而寫。在報道企業的文章中，分析師通常會對提供給投資者的新聞提出他們自己的看法。「S51 這些強化了的財經報道導致了對股票需求的增長，正如消費品的廣告使消費者更熟悉該商品，提醒消費者有購買該商品的選擇權，並最終誘使他們去購買一樣。大多數廣告實際上並不是介紹該產品最重要的特點，而僅僅起到了向消費者提醒該產品及其形象的作用。如果媒體對投資情況進行大量報道，那麼股市行情上漲一點不令人吃驚， 就像一場廣告攻勢後，最新型的運動型轎車銷量上升一樣。 • 分析師愈益樂觀的預測扎克斯投資研究中心的資料表明，1999年，分析師對6000家公司做出的評論中，僅有1.09是建議“賣出”（而69.5%的建議是 “買人”，29.5% 是“持股”），這一情況與以前資料顯示的情況形成了鮮明的對比。10年前，建議賣出的百分比為9.1%，是1999年的9倍多。（16）］ 現在，分析師不願建議投資者賣出股票，因為這樣可能激起有關上市公司的憤怒，公司會進行報復，拒絕與提供了“消極報告”的分
www.guminxuexiao.com 非理/性繁榮析師商談，把他們排除在資訊釋出會議之外，並且在他們準備收益預測時，不提供與企業高層管理人員見面的機會。這一現象表明了，投資行業基礎文化的變化，表明了分析師的評論要儘可能客觀公正這一不言而喻的共識已經發生了變化。 很多分析師不願提出賣出建議的另一原因是，越來越多的分析師受僱於從事承銷股票業務的公司。這些企業不願分析師做出任何可能不利於企業從承銷股票上獲利的舉動。與未參加投資銀行的分析師相比，加入投資銀行的分析師做出的建議明顯有利於主承銷商或聯合承銷商是其僱主的企業，儘管這些企業收益預測並非十分突出。「11 那些知道內情的人意識到，今年的持股建議更像去年的賣出建議。詹姆斯•格蘭特，一位著名的股市評論員說：“誠實在華爾街從來掙不到錢，只不過過去經紀人還裝出一副誠實的面孔，現在他都懶得裝了。所謂的股票研究比以往任何時候都更像一個銷售部門。面此，投資者要小心啊！”［18］ 分析師的建議類似於我們學校中誇張了的評分標準。以前C是箇中等成績，可是現在被認為是剛剛及了格。我們很多人意識到了這一水漲船高的現象，因而在評定孩子實際成績時，試圖修正這一影響。同樣，我們在股市中也應該分離出分析師建議中誇張了的成分。 可是，並非每個人都準備去矯正分析師誇張的語言，因此，分析師標準的政變所產生的總體效果是鼓勵對股價進行更高的評估。 此外，影響分析師報告的不僅僅是測量尺度發生了變化，連對收益增長定量的預測也出現了向上的偏差。聯邦儲備委員會童事局史蒂芬•夏普先生的一項研究顯示，1979年至1996 布的18年中，有16 年分析師對S&P500股票每股收益增長的預期值高於實際增長值。預期增長率與實際收益增長率之間平均相差了9個百分點。分析師對 1980年至1981年和1990年至1991年兩次嚴重的經濟滑坡時期做出了收益增長在10%範圍內變動的預測。1191 這一偏差是分析師做一年期預測的顯著特點，而他們在下一期收益報告公佈前對收益預測通常會更冷靜些。為迎合企業想看到每季度收益增長離於預計的心態，分析師傾向於釋出比實際數字稍低一點的
www.guminxuexiao.com 25 預測。而企業在公佈收益報表的前夕，會與那些預測偏高的分析師商談，敦促他們降低預測，而不理會那些預測偏低的分析師。這樣，在沒有明顯做假的情況下，使得平均收益預測出現-個往下的偏差。1201 客戶在評估分析師預測準確度時，最通常的做法是比較最新發布的收益和最新的收益預測。因此，在收益發布前夕，分析師預測不會高得離譜，否則這一大偏差將會令他們十分尷尬。 分析師容易偏高的傾向在預測將來時表現得量為明顯，而在對一季度、一年的預測上不那麼顯著。正是對超過一年期的未來的高預期，導致了現在所看到的股市高位行情。分析師們對遙遠將來的一致的樂觀預測很少擔心，他們斷定這一普遍的樂觀態度對經營總是有利的。毫無疑問，分析師發現同伴們都在顯示長期的樂觀態度，畢竟人多好壯膽。於是他們也從從容容、例行公事地對投資大眾說出“美國前景一片光明”之類的套話，而對其準確性毫不關心。 ◎ 規定繳費養老金方案的推廣隨著時間流逝，僱員養老金方案性質的改變促使人們去學習並最終接受股票作為投資手段這一做法。儘管這些變化並沒有使股票優於其他投資形式而成為養老金專門的投資.T具，但它們—透過強制人們為自己養老投資做出明確的選擇，一個已經為他們做好了的選擇 —鼓勵人們去投資股市。做出上述養老投資選擇可以教給人們股票知識，並增加對殷票的熟悉程度。 美國最具變革性的制度變化是建立在規定受益方案基礎上的規定繳費養老金方案的推廣。1989年是一個重要的里程碑：第一個401 （K）方案制定出來，並很快被國家稅務局批准。（21在此之前，僱主的退休金方案通常屬於規定受益方案。在這一方案下，僱主保證當其僱員退休時，給他們一筆數額固定的養老金。規定受益方案的儲備由僱主管理。在401（K）方案下［類似的還有403（b）方案］，設立了一個從僱員工資支票中代扣的暫緩徵稅的退休金賬戶，僱員有機會獲得該賬戶的分攤額。因為，他們擁有40！（K）賬戶上的投資，投向
www.guminxuexiao.com 非理性繁菜 26 股票、債券及金融市場。稅法鼓勵僱主分擔其麻員401（K）賬戶資金，因此，僱員有很強的參與慾望。 1982 年股市跌人谷底以來，許多因素刺激了規定繳費養老金方案的發展。按傳統的做法，工會一直把規定受益方案作為保證其會員退休後的福利保障，工會的衰退意味著對這一方案的支援越來越少。 製造業長期以來是工會和規定受益退休金的堡壘，現在其重要性日趨萎縮。在管理層中，規定受益方案也不如以前受歡迎了，因為所謂的過度出資方案有時使企業容易受到被收購的威脅，人們認為，規定繳費的管理比規定受益方案的管理更經濟。此外，規定繳費方案尤其受到那些喜歡監管自己投資的僱員的歡迎，因此，企業傾向於向所有的僱員提供這種方案。 方案中關於鼓勵人們參與的稅收政策使股票與債券成為投資的選擇，政府已使人們看到了股票相對於債券或其他金融市場投資工具的優越性，增加了解任何一種投資工具都很可能激發對該工具的需求。 1954 年紐約股票交易所開展了一場市場調查，日的在於尋求如何繳發公眾對股市的興趣。調查表明大多數人對股票知之甚少：僅有 23%的公眾能夠對股票下一個定義。此外，調查還顯示，公眾對股市抱有一種模糊的不信任感。（21因此，紐約交易所舉行了一系列公眾信息專題研討會，試圖改變公眾對股票缺乏瞭解的狀況及公眾對以股票為投資工具的偏見。但是在推廣股票知識及興趣方面，交易所舉辦的研討會無論如何也比不上明確分擔方案那種“邊十邊學”所產生的效果。 如果透過養老金的鏡頭把注意力集中到股市，人們就會進行長遠考慮。401（K）方案公開的意圖是為退休做準備，但退休對大部分僱員來說還是很多年後的事。401（K）方案的發起人沒有給投資者放出短期投資時機的訊息，投資價值報告書也不是經常性發出的。參與者不可能每天透過報紙檢視他們投資的價值。這一長遠考慮可能通過轉移投資者對短期波動的關注而提高股價的評佔。 鼓勵投資者長遠考慮說到底是一種好事。但目前401 （K）方案一個附帶的鼓果可能是，透過又一個心理機制進一步增加對股票的需
www.guminxuexiao.com 27 求。透過向僱員提供多種股市投資型別，僱主能創造對股票的需求。 經濟學家希羅莫•本納茲和理查德•泰勒指出了投資型別對最終投資選擇的影響。他們透過使用試驗性的資料以及實際養老基金配置資料，發現人們傾向於把資金均勻地分配在可選項上，而並不考慮可選項的內容。舉例來說，如果一項401（K）方案提供股票基金和債券基金兩種選擇，很多人會各放入50%的資金。如果方案提供的兩種選擇是股票基金和一個平衡基金（比如說有50%的股票和50%的債券），那麼人們還是傾向在每項上注人50% 的資金，即使現在他們在股票上的投資已達到總投資的75%。（231 401（K）方案提供的選項通常嚴重地偏向於股票。與此形成鮮明對照，大部分401（K）方案沒有房地產選項，只有 TIAA-CREF 提供的一個方案裡有真正的房地產投資的選擇機會。這樣，401 （K）方案的發展刺激了公眾對與房地產相關的股市的興趣。目前典型的401 （K）方案提供的選項有股票基金、平衡基金（通常是 60% 的股票加40%使券）、企業股票（對僱主的投資），此外可能還有一個專門的儲備基金，如增長基金、債券基金、貨幣市場基金或固定收入擔保投資合同。根據本納茲和泰勒調查的結果，我們毫不驚奇地發現，只要有很多與股票相關的選擇項擺在人們面前，那麼按比例計算，人們在股票基金上的資金投人會比其他項多。此外，由於股票更有“味”——就像街角酒吧裡，葡萄酒比伏特加更具多樣性一樣— 因而更多的注意力就被吸引到股票上來。 趣幫助抬高了股市價格。 • 共同基金的發展股市行情的上漲發生在共同基金的突增及共同基金廣告廣泛傳播的同時。在1982年，最近一次長時期牛市開始初期，美國僅有 340個共同基金。到1998年，共同基金達到了3513個，比紐約股票
www.guminxuexiao.com 非理性繁/菜 28 交易所上市的股票還多。1982年美國有620萬個共同基金股東賬戶，大約每10個美國家庭就有1個。到了 1998年，這樣的股東賬戶上升到1.198億個，幾乎每個家庭有2個賬戶。12a1 共同基金是新瓶裝舊酒。早在19世紀20年代，美國就出現了投資公司，儘管不用共同基金這一名稱。1251馬薩諸塞投資信託始創於 1924年，一股被認為是第一個共同基金。它與其他投資信託的不同之處在於，它公佈投資組合狀況，保證謹慎的投資策略，當投資者對其投資要求支付現金時實行自動清償。但這個共同基金發展緩慢，投資者投有很快發現其優越性。20世紀20年代出現牛市時，很多投資信託倒是蓬勃發展起來。這些投資公司不具備我們今天與信託基金緊密相聯的保護措施，許多操作有欺詐性，有的甚至是龐氏騙局（見第三章）。 1929年股市崩潰後，許多基金比市場更無價值，公眾對投資信託極不信任，尤其感到信託公司經理背叛了他們。這些經理平時常常追逐與投資者截然相悖的自身利益。1940年投資公司法案建立了對投資公司的管制，幫助公眾重建了一些信心。但是公眾需要的不僅僅是政府管制，他們還要一個新名字，一個不會讓人聯想起投資信託惡名的名字。共同基金與共同存款銀行、共同保險公司名字上有相近之處，從而顯得可靠，對投資者也頗有吸引力。因為後兩者是經受了股市崩潰考驗幾乎未受醜聞干擾生存下來的倍受尊敬的機構。1261 1974年的僱員退休收入保障法案開設了個人退休賬戶，從而給共同基金行業以新的衝擊力，但這一行業直到1982年牛市開始後才真正騰飛起來。 共同基金在此之後迅速發展起來，部分原因在於它們成為401 （K）養老金方案的組成部分。當將方案餘額直接投向共同基金時， 人們很快熟悉了這一觀念，這樣逐漸也傾向於把非401（K）存款投人到共同基金中來。 共同基金迅猛發展的另一原因在於，它們在廣告宣傳上做了大量工作。電視節目、雜誌、報紙頻繁地打出廣告，投資者還能在郵件中收到免費送來的廣告。共同基金引導人們相信管理基金專家會帶著他
www.guminxuexiao.com 品們繞過陷阱，從而促使更多天真的投資者參與到股市中來。 因此，共同基金的推廣把公眾的注意力集中到股市中來，其結果刺激了股市整體而不是個股的投機價格運動。「2正在形成的流行觀點認為，共同基金是穩固的、方便的、安全的。這一觀點鼓勵許多一度畏懼市場而不敢參與的投資者走入市場。這樣，推動了股市向上走。 《進一步討論公眾對共同基金的態度見第十章。） ◎ 通貨膨脹回落及“貨幣幻覺”的影響以消費者價格指數百分點變化來衡量，美國通貨膨脹自從牛市開始後逐漸好轉。1982年，儘管通貨膨脹率在49 左右，人們還是很不確定通貨膨脹率是否會回升到1980年時的高位（幾乎達到了 15%）。牛市期間最顯著的股價上升出現在90年代中期，那時通貨膨脹率降至 2% -3%範圍內，然後又跌酸2%。 在關於大眾對通貨膨脹態度的調查研究中，我發現，大眾對通貨膨脹很關注。121人們普遍認為，通貨膨脹率是國察經濟和社會機能狀況的晴雨表。高通脹被認為是經濟亂、基本價值喪失的表現，是國家的恥辱，在外國人面前丟臉。而低通脹被認為是經濟繁榮、社會公正、政府廉潔得力的表現。因此較低的通貨膨脹率增加了公眾的信心，隨之增長了股價，這一點並不奇怪。 但從一個純理性的角度來看，股市對通貨膨脹的這一反應是不恰當的。1979年，諾貝爾獎得主弗朗哥•莫迪格電亞尼同理查德•科恩一起合作發表了一篇文章，提出股市對通貨膨脹反應不恰當是面為人們沒有完全理解通貨膨脹對利率的影響。291當通貨膨脹很高時— 他們寫文章時，正接近於 1982 年股市谷底—-名義利率（我們看到的每日報價利率）也很高。這是因為它必須補償投資者因通貨膨脹帶來美元貶值而遭受的損失。但實際利率（根據通脹影響調整的利率）那時並不高，因此股市不應對高名義利率有任何反應。莫迪格里亞尼和科恩認為，當名義利率較高，儘管實際利率並不高時，股市仍會傾向於走人低谷，這是因為存在一種“貨幣幻覺”，或者說，公眾對貨幣
www.guminxuexiao.com 非/理性繁榮 30 標準的變化所產生的影響迷惑不解。發生通貨膨脹時，美元價值發生變動，因此改變了衡量價值的尺碼。面對變化了的尺碼，許多人很自然會感到迷惑。 他們還指出（這一點更為敏銳），由於企業從其收益中扣除了債務利息，而不僅是實際利息，因此人們未能正確認識企業精確收益中的一個偏差。在通貨膨脹時期，這筆付出的利息可能僅僅被看成是真實債務的部分預付，而未被看成企業的一項損失。很少有投資者能意識到這點，並對通貨膨脹這一影響做出修正。這一疏忽可以被看做是貨幣幻覺的又一例子。1301 公眾對目前通貨膨脹認識的誤區刺激了對實際回報的高預期。媒體報道以往長期股市回報時，所用的大部分資料都是名義資料，即沒有修正通貨膨脹影響，很自然地鼓勵人們去預期這種回報會持續到將來。目前的通貨膨脹率在2%以下，與之相比，1960年約輸•肯尼迪當選總統後出現了一個歷史性的平均水平——消費考價格指數水平上的通貨膨脹率平均保持在4.4%。因此，期望在目前股市中獲得與 1960年後股市中同樣的名義回報的要求是太高了。 媒體報道中的歷史股價指數曲線圖幾乎總是採用名義資料，而不是像本書採用剔除通貨膨脹影響後的資料。消費者價格從 1960年至今已翻了6倍，從1931年算起則翻了17倍。如果不扣除通貨膨脹的影響，它會給長期歷史股價指數曲線造成一個強勁的向上衝勢。因此千年之交，實際股市中出現的異常現象，表1.1顯示的股價飆升，並沒有在媒體報道的長期歷史曲線圖中反映出來。事實上，媒體報道中的曲線圖使人們認為目前股市中並沒有任何異常。 新聞撰寫者大都不對通貨膨脹因素進行修正，可能是因為他們認為這種調整比較難懂，不大會受到讀者的廣泛認同。在這點上他們可能是對的，大部分人都沒有學過經濟學基本原理，即使學過的人可能也已經忘了大半。這樣，他們沒有掌握一個基本原理—當美元的數量和價值極不穩定時，用美元衡量的價格是不正常的。大部分公眾沒有完全領會到，更有實際意義的股市水平是透過一-些廣泛通用的商品來衡量的，也就是在剔除消費者價格通貨膨脹水平後來衡量。（31］
www.guminxuexiao.com 的 ◎交易額的增加：折扣經紀人，當天交易者及24小時交易 1982年到1999年，紐約股票交易所的股票週轉率（一年中所有賣出股票股數與全部股票服數的比值）從42%上升到78%，幾平翻了一倍。102注重高科技股的納斯達克市場則表現出更強的股票週轉率增長態勢，從1990年的88%上升到1999年的221％。（3這一高週轉率可能是這裡我們分析的眾多因素使人們對股市興趣增加的表現，但股市週轉率上升的另一原因是交易成本的下降。1975年股票交易委員會批准了競爭性經紀人佣金後，佣金率立即下跌，還出現了折扣經紀人。此外，技術及組織結構也出現了變動，一些創新舉措如1985 年納斯達克引入的小額委託執行系統以及1997年股票交易委員會公布的新委託操作規則使交易成本降得更低。股票交易委員會關於鼓勵平等進入市場的規定導致了一大批“當日交易”的業餘投資者的出現。所謂“當日交易”即試圖透過利用職業投資者使用的委託執行系統來迅速交易股票而從中獲利的交易。 網上交易服務引人注目的發展和1997年後股市最輝煌的上漲幾乎同時發生。根據股票交易委員會的一項調查，1997年美國有370 萬個網上賬戶，到1999年達到970萬個。134|網上交易的發展以及相關的以網際網路為基礎的資訊和交流服務的發展每時每刻都在增加人們對股市的關注。由於投資者在空閒時坐在客廳就能得知變化的價格，因此工作時間以外的交易同樣使人們增加對市場的關注。 開市的時候，投機價格似乎更容易變動。而經過兩天，其中包括股市閉市一天（比方說曾有一段時間紐約股票交易所星期三的閉市）（351， 價格變化的幅度傾向於小一點。因此，我們有理由相信，網上交易的擴充套件以及交易時間的延長會提高股價變化的幅度，而股價水平到底是提高還是降低則不那麼確定了。 然而有證據認為，對報價越來越頻繁的披露，事實上可能會減少對股票的需求。經濟學家希羅其•本納茲和理查德•泰勒指出，對股市價格關注的時間模式會對股票需求產生深遠的影響。在實驗情況
www.guminxuexiao.com 非理性素菜 32 下，如果人們能看到股價的每日資料，他們對投資股票的興趣會比他們只能看到長期回報資料時小得多。1361目睹股價每日紛雜變化顯然增加了他們對股票投資風險的顧慮。因此，增加市場價格披露頻率的體制創新可能會使市場價格水平下跌。 另一方面，最近的機構和技術變化造成的股價報道頻率增加對股市產生的影響可能與本納茲和泰勒設計的試驗情況下得出的結論完全相反。在人們的注意力不受實驗者控制的非實驗情況下，價格觀察頻率增加，由於吸引了人們對股票的注意而傾向於增長對股票的需求。 公眾變化的注意力是投資估價的一個關鍵因素，這一點我們將在第八章中詳細論述。 • 賭博機會的增加近年來，美國的賭博機會驟增。19世紀70年代，路易斯安那州彩票醜聞後，國家禁止了大部分形式的賭博及彩票。由於國會 1890 年法案禁止郵售彩票，路易斯安那州彩票所實際上也關閉了。從那時起直到1970年，合法的賭博大致侷限於賽馬或賽狗，而這些賭博形式對大眾的吸引力十分有限，而且在當時還要求人們身臨競賽場。 1975年，有13個州發行了彩票，到1999年，37個州彩票提供了方便簡單的下注方式。1990年前，只有內華達和大兩洋城經營合法化的賭場，到 1999年，船上賭場及碼頭區賭場已將近100個，而印第安保留地內的賭場就達到260個。同一時期，透過衛星報道賽事，場外下注也發展起來，賽馬和賽狗急劇膨脹。在家中透過有線網路及互聯網下注賽馬或賽狗成為可能。此外，電子賭博機也雨後春筍般出現，包括老虎機、電視撲克、電視基諾紙牌遊戲。在有的州車站，便民店及彩票經銷點內都設有賭博機。無處不在、便利的賭博機會以及為推廣賭博進行的市場拓展攻勢在美國都是史無前例的。根據國家賭博影響研究委員會1999年的報告，1998年有1.25億美國人參與了賭博，這一數字代表了大部分成年人口。13此外，估計有750萬美國人是有問題的賭徒或是病態賭徒。
www.guminxuexiao.com 33 賭博場所的增多以及實際賭博頻率的增加，對我們的文化以及對其他領域冒風險的態度（如對股市投資的態度）產生了潛在的重大影響。以州彩票為形式的賭博合法化有時不是取代而是助長了非法彩票買賣（381，因此可能同樣助長其他反覆無常的冒險活動。賭博壓制了對冒險天然的禁忌。一些賭博合約，尤其是彩票，表面上像金融市場：一個透過電腦交易，一個接受憑證（彩票券）。在所謂的大彩票發行中，人們參與的是一個轟轟烈烈、倍受矚目的全國性活動。建立起參加這種賭博活動的習慣後，人們很自然地逐漸步人更高層次的賭博形式—股票投機。 美國股市波動最大的時期是從 1929年到1933年，當時的波動幅度是以往最高記錄的2倍多。這一時期的劇烈波動出現在一陣“賭博熱”中。這一“賭博熱”的出現並非由於賭博的合法化，而是由於 1920年至1933年期間禁酒法令引起的集團犯罪的結果。3911920年後為滿足對烈酒的需求，犯罪團伙應運而生。這些犯罪團伙很自然地進人非法彩票賭博或在非法酒點進行的雙骰子賭博及輪盤賭的活動。 為在全國範圍內供應烈酒，集團犯罪建立起高效的配送、營銷和零售體系，他們突破了傳統的地盤限制，這個體系使得非法賭博活動能在一個更大的範圍裡進行。毫無疑問，禁酒時期助長的對法律的廣泛貌視助長了賭博的合法化。 從賭博到金融波動的轉化是因為賭博以及鼓勵賭博的機構促使人們誇張地認為自己的好運氣是無窮無盡的，助長了人們與他人攀比的強烈興趣，並尋找到了一條從無聊單調的感覺中興奮起來的新途徑。 今天，我們無時無刻不受到試圖助長這種態度的高度專業化廣告的影響，即使是廣播或電視廣告中透過職業演員表達出的也是典型的賭徒的自我辯解。這些推銷努力，以及賭博的親身經歷或目睹他們賭博， 刺激了股市中輕率的冒險行為。這種廣告露骨的程度令人吃驚，一塊康狄格州廣告牌為場外下注招攬生意，醒目的大寫字母是：“就像股市一樣，只不過更快。”
www.guminxuexiao.com 非/埋/性/繁/栄 34 ◎ 小結回顧這張列舉了促使市場繁榮的潛在催化因素的清單，我們應該牢記，股市定價並沒有完美的技術。毋庸置疑，經濟學家對金融市場的認識已有了很大的深化，但是現實中仍存在錯綜複雜的因素。 上述很多因素都有自我實現的特點。這樣，即使有可能，要獲得預測性的科學解釋也是很難的。但是，許多因素確實有跡可循。互聯網熱、網上交易的激增、共和黨控制的國會以及對資本收益稅的削減都發生在股市最激動人心的飆升時期。其他因素——包括規定繳費兼老金方案、共同基金的發展、通貨膨脹下降、交易額的上升都明顯地與1982 年股市到達低谷後出現的事件密切相關。此外，我們的文化清晰地反映了伴隨股市漲潮而出現的進一步變化。比如，研究表明， 實用主義在過去的一代人中穩步上升。也許最有意思的是，賭博在 20世紀90年代發展迅速。這些因素目前存在於美國，也同樣存在於歐洲和其他國家。因此，認為這些因素對美國股市繁榮有重大意義的理論與存在這些因素的其他國家也出現了繁榮的事實相吻合。（401 相互關聯當然不是原因，也不應被生硬地認定為原因。但當股市活力四射、牛氣沖天時，不管繁榮是非理性的，還是理性的，我們在制定今後幾十年內影響社會生活的政策時，必須重視考慮股市這一自我實現的心理。
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