行動
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www.guminxuexiao.com 第+-章自由環境中的投機風險近期出現的股市高估現象並不是什麼好事情。 經過對股市長期資料的分析，分析家們並不像許多人想象的那樣，對目前行情的判斷會十分一致。股市能夠達到目前的高位恰恰足因為人們看法不一造成的。儘管如此，很少有人認為有必要對整個股市的長期投資收益進行詳細研究.大多數人的投資動機事實上無外乎源於三種心態：心血來潮、隨機關注和“傳統智慧”的直覺，這種過分人為的行為深受媒體的影響，媒體熱衷於吸引觀眾和讀者，很少以定量分析引導讀者，而本來讀者是可以對總體股市水平有一個正確的印象的。 近期股市的高估大家都有日共睹，如果那些名聲顯赫的人物對此點頭默許、保持緘默，或拒絕評論這種現象，任由那些從事短期預測、並且同投資銀行和中介公司有關聯利益的股市分析師們作評論的話，他們就犯下了一個嚴重的錯誤。
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/榮 174 股市評論是一個國家乃至整個經濟發展中的-件舉足輕重的大事。無論是個人還是集體，他們對未來的規劃都將根據現有的財富確定。如果財富在一夜之間揮發殆盡了，來來計劃頓時會變成空中樓閣。投機行為正如泡沫一樣，一開始沸騰膨脹，隨後驟然收縮，像這樣的趨勢很有可能會導致財產分配上的貧富懸殊，不僅如此，有時甚至還讓許多人對資本主義和自由市場體制的活力產生質疑。因此，我們必須清楚經濟高漲後驟然緊縮的後果，更應該明白個人和國家對於這種前景將採取何種對策。 當然，在當前的政治經濟環境下，如果有誰敢公開斷言今後幾年的股市收益將會偏低或是前景不容樂觀的話，那麼他就會自討苦吃。 我們在這本書中已經看到，當股價暴漲（從近期資料不難看出，現在的股市就處於這種狀態）或者狂跌時，整個市場行情從長期來看是可以預測的。儘管如此，這種前景總令人志忑不安、琢磨不透。有人在對這種未修正的牛市進行了一番觀察之後，為防止出錯而採取了按兵不動、保持緘默的策略。這種人其實和醫生的做法沒什麼兩樣，醫生在診斷出病人患有高血壓後不明說出來，可能是認為病人的惡疾也許會出現奇蹟，不治而愈，或者也許症狀是隱性的。《相反，在21世紀初的幾年裡，股市下跌還是繼續上揚既不能說明本書研究的非理性繁榮一定就是正確的論斷，也不足以推翻這一核心思想。） • 新千年初期股市展望現在讓我們回顧一下本書第二章列出的導致20世紀末股市 “牛”氣十足的12 個因素，比如網際網路的長足發展，國外競爭對手經濟實力的削弱，20世紀50年代的生育高峰等。在這些因素中，哪一種最有可能在21 世紀繼續存在並對股市高漲發揮比現在更強的作用呢？ 如果這些因素對股市的催化作用反繼續保持在近期水平上，不再進一步推高股價，那麼股市的收益恐怕只能來自股息了。由於近期美國股市的股息一股價比率只略高於1%，處於相對穩定的水平，因
www.guminxuexiao.com 175 此，股市收益率只會在1%左右徘徊，這點收益顯然少得可憐。因此，人們希望這些因素能發揮更大的催化作用，使股市收益至少保持在歷史平均水平之上。“ • 筆者在本書第二章列出的12個因素中，有兩個因素在21 世紀初期大有抬頭之勢，很可能導致股價再度大幅上揚、在這種情況下— 如果股息像近期情況一樣，沒能同步增長——那麼股息股價比率只會跌得更低，而且長期以來的股市價格水平是否能一如既往地維持下去就更加令人揣摩不透。 曾幾何時，人們還在為網際網路是否是人類最矚目的發明之一爭論不休。現在，許多人已經在使用它，發現它還能把人類帶人一個全新的世界。人們在使用網際網路的過程中，切身體驗到了科技的進步，甚至還過分著迷於這種技術帶來的好處——這種過度的迷信表現在過分地看好目前創造高股價的公司。網際網路技術還有相當大的增長餘地。 美國市場調查公司—國際資料公司調查表明，全美網際網路的成人用戶數量已在1999年末超過了1億人，預計在2003年達到1.77億人。從全球來看12，從網際網路使用者將從1998年的1.42億人增長到2003 年5.02億人。網際網路使用者數量不斷暴漲，將最終導致所有人都使用這一技術，因此不難設想，人們對股市水平上揚的心理渴求將會愈發強烈。 然而，網際網路的未來增長速度並不如最初預計的那樣，數以百萬計。網際網路技術早已傳遍了全球，許多潛在的新使用者已經聽說過這一新事將，因此，對他們來說並不稀奇。當人們進人2001年迎來人類紀元第三個千年之際，還會有更多振奮人心的新技術繼續在全球傳播，而且這種趨勢會愈演愈烈，那時網際網路技術就難免會被人們漸漸冷落。但是無論怎樣，富裕起來的人都會把手中的閒錢投到股市中去，這樣他們仍會與網際網路有一定的聯絡。但是由於我們漸漸習慣於有網路伴隨身旁，因此它自身所具有的新事物的象徵意義很可能會消失殆盡。長此以往，網際網路就會逐漸與象徵遠大前途的新技術失去聯系，變得像電話號碼本一樣普通了。但不管怎樣，網際網路技術的發展仍會給股市帶來一定的繁菜。 股票線上交易的發展、電子股票和衍生交易的出現以及24小時
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/栄 176 執行的股市使得股票交易有可能向價格低廉、手續簡便的趨勢持續發展。一項預測表明，全美進行線上投資的家庭賬戶數量預計從1999 年的310萬個增長到2003年的970萬個13，如此巨大的投資數量必將逐漸活躍股市，同時也無疑將刺激更多的人對股票投資感興趣。正如本書第二章分析的那樣，投資興趣升溫可以推高股市，儘管這種刺激的效果還不十分確定。 本書第二章談到的其他因素在支援高價股市中會保持穩定。一些媒體如有線電臺的商業頻道和報紙的“財經” 專版仍舊會繼續炒作股市新聞。然而，很難設想它們的數量還會像其他電影片道和報紙版面那樣成倍地增長。問題的關鍵在於，公眾對媒體的注意是否能經得住時間的考驗，能否維持在現有的水平上。因此，公眾的反應部分解釋了我們曾見到的媒體報道的不斷擴大這一現象。在本書第三章進行的歷史回顧中，我們認為新聞的焦點隨著時間的推移或許會逐漸脫腐投資這個話題而發生一定的變化，焦點話題的轉移也會反過來改變新聞媒體的特性，這很可能會弱化投資文化勢力的擴張。 目前，最根本的股市投資的不確定性在於：是否能夠持續維持偏低的通貨膨脹率。美國（也包括其他一些國家）在20 世紀60年代實行的離壓經濟政策曾經引發了通貨膨脹，並作為美國和平時期惟一的一次嚴重通貨膨脹，這本身就是反常的現象。現在，美國人既然已經經歷了這段時期，並嚐到了它的苦果，就不太可能會重蹈覆轍了。然而，既然我們的體制自那個時候以來並未發生根本的變化，通貨膨脹再生的可能性就不能完全排除。舉兩個簡單的例子，石油短缺或者戰爭都有可能像過去那樣引發不幸的通貨膨脹。 目前，市場持續呈現出通脹率偏低的跡象，持續的低通脹率將引起面定收入投資名義收益的增加，從而推動股市上漲。有一點是相當肯定的，通貨膨脹率決不會持續處於低水平，因為任何貨幣組織都決不會允許市場上出現對經濟發展報為不利的低通脹率。因此，低通脹率最多是穩定的因素，但不是擴大、鼓勵股市繼續高漲的因素。 參與投機活動的公共機構正在不斷地增加，刺激賭博發展的公共機構的崛起似乎不可逆轉，除非發生什麼特大丑聞或者災害使民意對
www.guminxuexiao.com 177 它們不利。筆者曾經提出過，投機機構在我們的社會文化中佔有重要位置，可能鼓勵金融市場中的投機思想，但這意味著什麼樣的股市前景我們還不得而知，因為我們確實還沒有找到強力的理論依據。 筆者曾提到過，其他支援高價股市的因素也很可能任未來的市場行情下搖搖欲墜。第一次世界大戰後的生育高峰對股市的影響也會隨著時間的推移逐漸淡化。毋府置疑，2030年退休人員的數量肯定會超過現在的數量，除非術來社會爆發難以預料的半件，比如突發前所未有的疾病，導致大量老年人死亡。由於醫療救術的提高，退休人員生活的依賴程度將越來越高，他們將靠股票收益養活自己。當然，正如本書前而分析過的那樣，美國的經濟增長速度和股票海外需求數量也給這種影響的最終結局蒙上了一層陰影。生臺尚峰刺激股市增長的預測心理會在公眾的心目中最終消失” 有時人們會猜測，政府針對出牛：率下降採取了相應的措施，它們可能是有利於股市繁柴而不是導致股市下跌。例如，克林頓總統在 1999年發表的國情諮文中建議說，在今後的15年裡，將有2.7萬億美元的聯邦政府基金被用於設立社.會公債信貸基金，其中的1/4將會投放到股市。如果類似的計劃最終被採納的，就會使股票需求有所增加（與16萬化美元的市值相比）。當然.政府很難說，未來對股市需求在多大程度上.被納入市場期望中並閃此反映在股價上。另外，這種股票需求的增長將在何時影響市場也很難說。當生育高峰期出生的人們退休時，政府的政策將難以阻止對股票需求的最終下降。 1990年以後，我們的國外競爭對手實力開始下降，資本主義經濟得到發展，但這種勝利感個可能無限期地持續下去。為增強社會保障能力而購買股票在最大程度上能抵消個人購買力的下降。正如比賽時沒有哪個參賽隊伍在每個賽季都能保持連勝•樣，當外國經濟在進行必要的調整的時候，可以預計到會發生象徵性的盈虧。 那麼，在21世紀初期，我們所討論過的對股市有催化作用的12 個因素彼此間會如何消長呢？其中兩種因素（即網際網路繁榮和股票交易機會增加）對股市的影響可能會越來越強，另外兩種因素（即生育高峰和戰勝國外對手的優越感）的影響作用會逐漸減弱，而其他因素
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/米 178 的作用可能仍舊保持不變。總之，並非所有的因系都能像人們預測的那樣一定能起作用。如果這些催化因素不發小變化意味著市場行情也保持不變，那麼股票收益只會保持在低股息水平」 儘管人們預測這些因素的影響作用不會發生什麼變化，但這並非意味著股市發生變化的跡象也不復存在。市場之所以維持在現在的水平上，從根本上說是由於在反饋機制（見本書第三章）的促進作用下，催化因素的影響力日益增強。這些因素的不成熟性導致了股價上升，同時也刺激了媒體增加對股市的宣傳（它對十股市水平的重要性已在本書第四章闡明）。 如果這些催化因素在21 世紀的最初十年停止發展的話，那麼股市要維持目前的水平將遇到越來越多的麻煩。隨時間的流逝，股市帶給人們的刺激感、投資文化潮和“用家庭儲蓄炒股”的感覺就都有可能日漸泯滅。人們很可能會對投資以外的其他情更感興趣，並將所謂 “新時代”理論（見本書第二章）置於九霄2外。他們的注意力會轉向市場新的心理依託，培養新的常規判斷力和社會注意力（見本書第三篇）。這些變化意味著股市的長期前景並不樂觀。 ◎ 新的可能因素我們不應總是拘泥於分析過去存在的催化因素，儘管新的市場價值催化因素的具體內容和性質尚難預測，但無論足支援性的還是摧毀性的，毫無疑問，它們會發展起來。對於這些可能出現的新因素，市場上還未曾展開深入的討論，這是因為人們目前們舊無法對它們進行具體的分析。大多數人的心理是：不管未來如何發展，至少應當像媒體宣傳的那樣，應該依賴於高新技術的發展，因而新聞報道的口氣通常都非常樂觀。 然而，當美國經濟實力相對強大時，重新回顧那些過去和今後都阻礙經濟發展、抑制收益增長的不利因素是非常必要的。它們在過去阻止收益增長的強勁勢頭，將來還可能如此。正如1991年經濟衰退所要求的那樣，美國目前收益增長的事實證明了目前的體制應當保持
www.guminxuexiao.com 下人，而沒有大的障得，從這一點上來說，我們的確是趕上幸運的件代了： 當然，能夠抑制收益增長的因素還有許多，我們可以列舉出其中的一些，日前們很能就存在著，如消費需水的下降、新發展機遇的短缺、重大技術嘗試的失敗、日漸白熱化的國際競爭、L會運動的復興、石油危機、公司稅的增加、在減員增效和對僱員實施刺激火主的酬金制度的長期後果方面的許多新問題、府員氣與生產力的降低、成爭（即便是外國戰爭業會影響本國交易，做壞穩定的經濟執行環境）、阻礙經濟活動的恐怖主義威脅和暴力活幼、降低技術安全系數的工業事故、過分的限制和反壟斷行為、提高外國關稅、進口配額限制、國際經濟蕭條、愈加嚴格的環境標準、予指向企業的集體訴訟案、搖撰小定的貨幣政策、大型銀行或金融機構破產導致的系統校障、/泛傳播的性質類似於什蟲的電腦系統故障、一發不可收拾的電腦病毒或通訊衛星故障、大範圍的惡劣氣候、白然災害，傳染病， 等，不勝列舉。的備，以上列出的大部分因素任十年前還不曾為人所知。 十是，上述諸多因素像往常那樣留給我們一個令人費解的問題。 現在不儀要預測各種規模小、數星多的因素髮的可能性，而且還要佔算它們共同起作用時更為嚴重的綜合效應。川以想象，各種因素會透過對社會和經濟的影響來引發其他因素的）“生、不久前發生的洲金融危機就是由士許多獨立因索的共同作用造成響：如國外投資者對亞洲經濟形勢信心下降、匯率危機、銀行危機、股市下跌、公務員腐敗曝光等等：這些因索相輔相成，綜合作用，最終引發了金融危機。 • 公平與怨很從前面的分析看，導致收益回落的許多潛在日A素最終都與工作上氣、忠誠程度和投資群體的公平感有關。目前，擁有自己企業的美國公民公開的怨恨情緒似乎達到了歷史最低點。商人與社會名流的地位相當，1會的力量則陷人了歷史上最為脆弱的時期。然而，由於收人
www.guminxuexiao.com 非/理性/繁栄 180 分配的日漸懸殊，而且交易者們又經常莫名其妙地大發橫財，因此美國的公眾輿論又開始唾棄親商主義思想。 經濟學家雷 •費爾的估算表明，如果市場收益增長情況如預期的那樣，並且美國每年國民生產總值增長率能保持在4%以上，那麼到了2010年，企業稅後收益在國民生產總值中所佔的比重就會超過 12%，這個數字幾平比 1948年以來任何時期的收益都翻了一番。1 設想一下，國民生產總值中競會有這麼一大部分以企業收益的形式流入了商人的腰包裡，社會輿論怎能容忍這種獨佔行為而毫無怨言呢？ 回首從前，也就是1901年，恰恰就是這種商業怨恨鼓動了激進的反壟斷主義者制定出企業法律和條例，從而終結了“利益共同體”的大繁榮時代（見本書第五章），也恰恰就是這種不平的怨很在1929年以後促使社會主義和共產主義運動高漲，導致了30年代的經濟動盪（見本書第五章）。 另一個限制美國收益增長的潛在因素是來自國外對美國的怨恨排斥感。美國在高科技發展方而的統治地位是有目共睹的。近幾年來， 國際社會對許多關於美國企業成功例項的報道一直持藐視態度。例如，網際網路象徵著當今高度發達、刺激誘人的科學技術，然而這個領域𨚫一直是由美國的眾多軟體公司控制，無論在瀏覽器和搜尋引擎方面還是線上供應商等方面都一貫如此。像美國微軟公司這樣的名字早已享譽全球。無論人們何時啟動視窗進人網際網路都能看到它的名字。 難道這不會使其他國家對這種技術產生一種排斥感麼？ 如果把美國說成是高科技霸權主義者是極不公平的。微軟公司是如何佔據今天這樣驚人的統治地位的呢？信不信由你，它常常被形容成為兇狠貪夢的殺手。網際網路憑什麼總被美國統治著呢？全球資訊網技術其實是由歐洲國家首先發明的，它的雛形也是由英國和比利時的科學家在瑞士的實驗室裡研製出來的。但是當我們啟動電腦時卻看不到這些人的名字。 反美情緒和美國的自由企業制度也隱含著一定的道德內涵；其他經濟不如美國發達的國家以為，他們的社會和個人比美國人更關心公正、公平和人類的價值，這或許與經濟的相對落後沒什麼關係。如果
www.guminxuexiao.com 181 這一反美情緒就其道德根源來說在社會意識形態中具有很大勢力的話，它可能會導致人們更加奮發圖強，挑戰美國的知名企業或者乾脆排斥這些企業。 在亞洲金融危機這一問題上，美國被說成了是令本已危如累卵的亞洲經濟更加惡化的始作俑者。那些派往亞洲地區的經濟顧問大都是在美國接受過培訓的經濟學家，儘管其初衷是幫助這些國家解決問題，但這些舉動也有負面的象徵意義。 日益高漲的國內與國際反美情緒可能會提高某些威脅收益增長的事件爆發的機率。大多數金融經濟學家的詞彙表裡沒有“怨恨”這個詞，然而它卻是歷史發展過程中的一股強大的力量。 ◎ 共同承擔增長受限制的責任隨著世界經濟的發展，廢氣排放等環境汙染事件也會增加，其嚴重的負作用令不少人憂心忡忡。1997年《京都條約》建議，38個世界工業發達國家在2008年到2012年期間應相應減少二氧化碳和其他導致溫室效應的氣體排放量，平均排放量應比 1990年減少5.2%。 經濟學家估測說，如果不加任何修正，徹底貫徹這一條約將要花費經濟富裕國家1.5萬憶美元的成本。（而國際組織為控制廢氣排放所做出的努力還是會招來更多的不合作情緒。從某種意義上講，《京都條約》所規定的廢氣排放限量措施遠遠不足以解決溫室效應廢氣排放的問題。1995年，聯合國政府間氣候變化專門小組號召立即域少 50%6~70%的溫室效應廢氣排放量。然而廢氣排放不僅沒有降低，反而急速劇增，而且這種情況大都出現在發展中國家。 看來，企業和個人努力減少廢氣排放量和進行全球性限制措施所需的成本是無法預測的。然而，當發達國家在曾經走過的道路上踽踽獨行時，難以避免的衝突便產生了，它加劇了環境汙染問題，因此， 能夠正確反映股市水平的收益的大幅增長現象似乎不太可能出現了。 綜上所述，國際上仍存在針對發達經濟國家成功的怨恨情緒和收益增長的種種限制，這些都使我們增強了股市前景不濟的猜測。
www.guminxuexiao.com 卡理性繁/菜 182 ◎ 投資者現在該何去何從如果美國的股市在21 世紀前十年左右時間將蹣跚地走下降道路的話，比如說回落到20世紀90年代中期的水平甚至更低，那麼，無論個人、基金、高校助學基金還是其他的市場受說人都將發現，他們在上萬億美元的綜合指數中變得更加貧窮，其真正的損失就好比所有學校，農場甚至任宅毀於一旦所造成的損失。「0 有人可能會說，這樣的股市下跌絕對不會有負面作用，因為股價下跌並未帶來任何實際損失，只不過是紙上和我們思想上的變化。有人會說，如果市場真要下跌一半的話，不過是在市值方面又把我們帶回到了幾年前的股市。然而，問題在於，不同人承受了不同程度的損失。一些駕馭股市的人將樂於持股，保持收益；而剛入市的人則只有承擔損失了。因此，股市暴跌只會讓新人市的人更窮，而股市老手們則更富。 有些人過分依靠股市投資，或者過分看好未來市場的投資前景。 我們可以想象一下，如果股市發生變化，將對這類投資者的生活產生何種影響。有些人為供子女上大學面從股市投資中留下一小部分錢作為儲蓄，這是遠遠不夠的，他們會發現手中各種股票組合的真正價值無法支付不斷上漲的大學學費。所以，他們的子女只有靠貸款讀書或者靠打工來支付學費，或者他們乾脆決定不上大學而直接去工作，把當醫生、律師或者其他體面的職業的美夢統統拋在腦後。 另有一些年齡稍大的人可能會在工作中屢次碰壁，即使躊躇滿志也屢受挫折。儘管他們手中的開支越來越緊，但收入水平還要繼續維持，每天的工作也照常要做，於是那些原本希望用於實現個人夢想的時間和精力全都耗費在這些煩心事上了。 人們由於過於相信用養老金投資股市會收益頗豐的說法，實際上到頭來並無任何儲蓄以供養老，這些人會發現，養老金繳納方案和社會保障金未能讓他們過上一種舒適的退體生活。如果連收益都沒有的話，那麼長久縈繞在腦海中的“驚人”的綜合收益的說法就並不可
www.guminxuexiao.com 183 信。因此，在這個老人依靠年輕人的社會里，積蓄少的人只有自力更生，他們或許只能過簡單樸素的日子—那就意味著整天悶在家裡。 高等院校和基金會將大量的捐贈款投入股巾，它們會發現，能夠完成獲利使命的能力越米越脆弱。例如，福特基金會於 1969年股市高峰期間出版的一份頗具影響力的報告表明，人們應該把大量的教育基金投資於股市，以期把握好獲取高額收益的最佳時機。該基金會自已就採取了這種投資舉措。1974年股市崩盤之後，該基金會的損失巨大，從41億美元跌到17億美元。該基金公將年補助金從 1973年的1.77億美元縮減到1979年的0.76億美元，儘管該基金會仍繼續開展扶貧專案，但在學術研究補助金、學術交流專案和藝術領域研究方面進行了大量削減。羅切斯特大學曾經在1969年度報告中被盛讚為向股市進軍的投資者，它後來也遭到了類似的打擊，該校於 1973 年和1974年兩年間損失了超過一半的助學基金。！這些或者更糟的損失今大也有可能降臨在那些在股市中大舉投資的基金會和院校身上。 那麼，如今的投資者該何去何從呢？首先，根據目前股市具體行情，應當減少持有美國股票的份額。當然，還是那句老話：不要過於依賴任何一項投資，至少應該採取多樣化的投資方法。 然而，勸諫個入或社會機構脫離股市投資是相當困難的。如果多數人突然採納了這一建議而撤資，整個市場就會驟然下跌。事實上， 我們不可能全都脫離股市，最多隻能把股票拋售給其他的投資者。最後總有人持有發行在外的股票。那些在股市上漲時購股的人都已經不幸地犯了錯誤，現在再來糾正為時已晚了。 因此，所有的投資者現在必須採取一項重大行動，即在進行經濟決策時減少對股市的依賴性。個人投資者應當考慮增加儲蓄，至於基金會和大學院校應該考慮減少助學金的支付比率， 股市繁榮的樂觀景象已經與美國大幅度降低的個人儲蓄率同時並存—事實上現在的個人儲蓄率已接近於零。美國大多數的存款不是以可維持的收益形式歸集體共有，就是以剩餘存款形式歸政府所冇， 其受益人並不是接照人口分佈平均分配的。
www.guminxuexiao.com 非埋性/繁榮 184 從國民收入水平角度看，股市在21世紀前下年的某個時期將會有所下跌，這種預測是有根據的，因為用於抵消這-下跌趨勢的個人儲蓄額是個不小的數目。例如，如果我們花十年的時間用個人儲蓄抵消股市下跌金額，若是沒有較高的收益率和高複利的話，那麼就必須將每年稅前收人的10%轉為存款。 同樣，在股市投資的大學院校和基金會應當在可能的情況下滅少支出，這個結論與最近一些助學基金的支付方案是針鋒相對的。例如，國家補助金網路是一個健全的基金會組織，它在1999年公佈了一份報告，敦促所有的基金會將國家法定的佔資產5%的支付比率增至69。181因此，不少因股市繁榮而擁有大量助學金和校友捐助金的大學院校在它的鼓動下擴大了支付，把大量的助學金用於股市投資。 事實上，這種建議正起著嚴重的誤導作用。 退休方案自 1982年股市低迷以來，企業僱主規定了規定繳費的養老金方案，即企業設立包括所有僱員的投資基金，區別於另一個歷史更長的規定受益方案，即企業保證僱員退休後的基本養老金。這一演變標誌著從由社會共同承擔養老責任到由個人負責其社會保障的思想轉變。 這些401（k）方案和類似規定受益方案旨在鼓勵普通工作人員效仿富人的投資策略，以便為自己提供經濟保障。然而很少有人注意到，富人由於資產的整休水平較高，即使在股市下跌時，其損失對他們來說也是小菜一碟，不用擔心。 新養老金方案的出現在許多方而是一個好的轉變，因為以前的規定受益方案通常不考慮通貨膨脹的影響（這是一個難以解釋的錯誤判斷，它使入們開始懷疑專家替自己管理投責是否真的能夠致富）。191 在舊受益方案規定下，退休人員通常會看到自己的大部分養老金的真正價值由於通貨膨脹的原因損失殆盡。 然而，即使新的規定養老金方案社絕了這個問題，在過渡期內仍存在著某些不足，即保證領取養老金者生活水平的集休責任感。規劃
www.guminxuexiao.com 185 良好的規定受益方案可謂是領取養老金者的一項風險管理制度，它有利於減少低收人領取者的投資風險。現在，加人養老金方案的人實際上可以按規定選擇自己的投資計劃（目的是為了捐助養老金），從而把握住自己的機遇。正如我們所見，他們可以買活地選擇多種股市投資方案，因此（正如本書第二章講的），在股市大興投資的趨勢下並不會有過於微妙的摩擦。 儘管保值貼補政府債券最近有4%的市收益率，並且沒有風險， 但投資於此的計劃很少。這是計劃退休者的一項清楚明白的選擇。它比股市投資更具安全感，有利於廣大低收入者進行投資。僱主和政府只需鼓勵投資者用退休基金購買公債或者加入401（k）方案就可。現有的組織機構不鼓勵僱主對僱員的投資計劃施川領導壓力，只是要他們提供標準的選擇方案，通常涉及股市。 此外，投資者選擇的方案比較單一。在20世紀90年代早期，大多數的401（k）餘額都投資於擔保投資契約（簡稱 GICs） 和由保險公司提供的、不計通脹指數的固定收入投資形式上。擔保投資契約在20 世紀90年代早期的兩次違約行為說明，它無法為投資者提供可靠的保證，因而名譽掃地。同時，大量的宣傳資料顯示，專家們一致認為人們投放到股市的資金還遠遠不夠。自那時起，投資者就開始捨棄擔保投資契約而逐漸轉向股市了。最近，根據投資公司機構/僱員保障金調查機構的研究，1996 年投入股市的401（k）養老金方案餘額超過 2/310，甚至在即將退休的60歲左右的投資者中，許多人把大部分餘額投人到股市中去。如果401化k）傾向於投資股市的趨勢自1996年來一直持續不變的話，那麼今天股市中的方案餘額價值甚至會更高。 許多投資者無疑將所有的養老基金都投入了股市。！ 由於 401（k）的大部分投資都在股市中發揮著作用，因此股市的狂跌將會給許多退休的投資者帶來極為嚴重的影響，而跌到近期價值的一半絕不是沒有可能的。考慮到缺乏大量的社會保障基金，而且大多數退休者除了養老金、房屋和社會保障基金之外一無所有，這種股市下跌及其後果的確要受到社會的關注。！121 然而，這種投資風險卻得不到社會足夠的關注。現在幾乎無人對
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/榮 186 此提高警惕，反而充滿了指責投資者過於保守而錯過最佳投資機遇的責備之聲。 401（k）方案的管理者通常不對僱員如何進行投資提供任何忠告， 直到勞動部於1996年頒佈有關規定為止。他們由於擔心承擔潛在的責任，一直都不對該方案提出任何投資忠告。 現在，該方案將在某些時候警告投資者注意投資多元化的重要性，然而我們都知道，這些提醒與警告其實沒有什麼說服力，因此即使說了也濟於事。通常所採取的策略是完全尊重投資者自己的選擇，這就好比人們完全有理由、有權利將大量的資金投入股市一樣，也正如他們的判斷完全出於個人的喜好，與流行文化虛構的股票商機毫無關係。 目前只為投資者提供選擇而不給予忠告的策略導致了嚴重的錯誤。而且，目前的市場風氣在向養老金方案施加壓力，委婉地要求市場提供人之所想、人之所需的投資工具，最終還是用政府政策來鼓勵投資者利用指數調整法不斷完善養老金方案。 負責執行該方案的權力機關（企業中的贊助者或該方案自身的發起者）應當出面採取強有力的措施，反對將全部或近乎全部的方案餘額都投資到股市中，應當提倡多元化投資，主張將大部分餘額用於低風險投資，如保值貼補債券等。此外，還應推出考慮通脹指數的年度退休保險金制度，建議退休者以這種形式獲取退休收入。如果這些方案有利於正常的指數調整，併發揮適當的作用，這對於低收人者來說是一個很強的動力，對企業養老金方案從以前的規定受益方案轉變過來也是一個很好的催化作用。這種指數調整也可以稱為消費者價格指數和人均國民收入，或者稱為兩者之和。14今後，風險管理契約的變化會越來越多，僱員們就需要獲得更多的忠告以便利用這些契約。 • 社會保障制度提出這一內容，旨在建議在股市投資時應當設立一部分社會保障信託基金。美國人已經驚異於股市的高收益，因而對社會保障投資收益比養老金方案投資收益少得多感到十分不解，同時也不明白為什麼
www.guminxuexiao.com 187 限制他們在股市中投資。如果政府徹底貫徹這一歧策的話，就必須與另一個重要的國家風險承擔機構協調關係。 我們可以將社會保障制度看做是政府對家庭內部共擔風險制度的運用。年輕一代認為，自己有義務照顧年邁的父母以報養育之恩。因此，中年人也認為自己同時負有照顧老人和孩子的責任。這些義務是由個人的道德感和愛心決定的，與法律責任的關係不大。因此，舊的家庭制度鼓勵幾代人共同承擔風險。如果一個人上有老下有小的話， 他就要兩者兼顧，這不是某種契約形式決定的，而是由血緣關係和自身需要決定的。如果年長的人體弱多病，更需要依賴家人的照顧，如果活得更長的話，他們就會獲得更多的家庭福利。如果年輕的家庭成員這樣做的話，他們也會獲得更多的家庭福利。這樣一來，家庭中的幾代人就可以共同承擔風險了。 家庭共擔經濟風險制度的問題在於，它具有不可靠性。家庭成員可能會過早地死亡，或者到了法定年齡而不能或不願履行義務。建立社會保障制度旨在透過用幾代人之間的契約性義務替代單個家庭成員與他人的契約關係，從而緩和共擔經濟風險制度的矛盾。 在美國（正如許多其他國家的制度一樣），社會保障制度從根本上講是一種所得稅扣除制度，工薪階層的投資現在並沒有投人到實際的資產中去，而是支付給了那些需要資助的退體者們。這樣一來，社會保障制度效仿了傳統的、不依賴任何投資的家庭制度。的確，傳統家庭制度不依靠投資而為今後的生活積累財富，因為通常情況下在十年左右的時間內沒有可供積蓄進行可靠投資的方式。現在整個社會對股市的信心過高，人們似乎感到購買股票就是一種有助於積蓄的可靠投資方式。事實上，人們並未廣泛地意識到現在已經離從前的狀態越來越近了。購買股票並不是一種安全的投資方式，儘管國內外的個人投資者都投資於安全可靠的保值貼補政府公債，這些政府公債卻不是整個社會的投資，因為它的淨價值為零。這些政府公債之所以安全可靠，是因為納稅人保證按規定納稅的緣故。從整個國家來看，並不存在安全的投資方式，因為許多因素都可以導致經濟不穩定。如果經濟運轉不靈，國民收人下降，那麼就業人口的稅率就會提高，從而保證
www.guminxuexiao.com 非理性繁/栄 188 向受保障的退休人員支付的社會救濟金不會下降，這樣社會就可能經歷一次後果嚴重的經濟衰退。為保護社會中的一部分人不受經濟損失而犧牲另一部分人的利益，迫使他們承受經濟衰退帶來的嚴重損失， 這種方法是不可取的。 美國於 20世紀30年代建立了社會保障制度，被稱之為使第一批受益人獲取意外財富的制度。按常理說，他們對福利基金的貢獻遠不如受益的多。然而，這筆意外之財並不是信手拈來的，因為當家庭成員看到政府在救濟這些親屬時，使會考慮減少他們應盡的家庭義務。 第一批“意外之財”獲得者的財富可能會被子女照顧支出的減少所抵消。子女透過交納社會保障金來代替花費時間和精力照顧父母的義舒，這樣，社會保障制度只負責承擔子女本應承擔的照顧父母的責任，並未發生實質性的變化，只不過比從前更具有統一性和可靠性。 然而，抵消了社會保障制度的利益就等於損失了幾代人需求中的平衡感。這些現在已經落人俗套的說法仍在國會中爭執不休，而且用詞越來越故弄玄虛，證明庭中存在顯而易見的相對需求的證據也越來越乏力。政府辯論的能力還是有限的，它無法緊扣家庭成員的需求和各代人的能力而展開討論，因此，家庭的功能仍舊是幾代人之間最根本的風險管理機構。 如果政府真的採納了某些人的不合理建議，規定繳費養老金方案代替現有的社會保障制度，將方案的餘額投資於股市，甚至允許個人投資者自由選擇投資種類，那麼將會造成嚴重的後果。這樣的方案會設法利用人們對金融市場運作一如往常的希望來代替現有的服務於老年人的社會制度。當市場創下相對的高紀錄時，採納這種方案無疑會成為歷史性的錯誤。幸好大多數建議都提倡在股市中建立社會保障委託基金這種穩定的投資方式。13］ 社會保障制度改革不僅應當以在股市中投人委託基金的形式進行，而且應當使這種制度面對經濟風險時反應更快。這樣，才能保證金融機構能夠共擔風險。繳納率與收益率應根據員.工和退休人員的相對需求變化面不斷調整。無論是繳納金還是收益金都應當按指數計算，計算時不按消費價格指數，而是按照人均國民收人值計算。如果
www.guminxuexiao.com 品 189 社會保障制度在家庭內部貫徹執行的話，我們必須進行改革使其不斷制度化，看上更公正，更人道——使其成為-•種能夠承擔風險、緩利過車經濟負擔的制度。1161 ◎ 貨幣政策與投機性泡沫 • 回首往昔，當股市如泡沫般膨脹時，政府曾經採取過緊縮貨幣的政策。例如，1929年2月14日，聯儲將再貼現率從5%提高到 6%，表面上是為了控制投機買賣。20世紀30年代初期，它延續了緊縮的貨幣政策，使股市下降逐漸演變為有史以來最大幅度的下跌， 使經濟進一步惡化，導致嚴重的全國性經濟蕭條。 1989年5月到1990年期間，正值日本股市的高漲期，日本銀行將再貼現率從2.5%提高到6%以穩定金融市場（有人認為金融市場價格過高是由於粗放型貨幣政策造成的）和日元，而銀行的這一舉措可能會造成股市下跌和緊隨而來的嚴重蕭條。 儘管在風雲變幻的年代裡很難擺脫這種無形的聯絡，但有一點我們都知道，利率政策是影響整個經濟的根本動因。它可以用來糾正投機性泡沫現象，但都不能糾正整個經濟執行，正如全身放射療法起調整全域性的作用，與外科鐳射療法有所不同。而且，投機性泡沫就好比現在的狀態，它隨著人們思想的變化長期而緩慢地發展。利率的細微變化對這種思想沒有可預測的效果，但利率的巨大變化則有，因為這種變化對整個經濟的執行會形成毀滅性的影響。 20世紀30年代的經濟大蕭條從根本上講是由於貨幣當局試圖通過利率政策穩定投機市場的失敗舉動而造成的，儘管它針對的不是股市，而是自身的貨幣市場，但還是造成了整個股市的危機。許多國家試圖用金本位制抵抗經濟蕭條的襲擊，保持而定的匯率制度。但實際上那些最早放棄貨幣保護政策的國家最早擺脫了經濟蕭條。（.1 當股市價格過高時，貨幣當局適當地提高利率是有的放矢的，只要能使公眾認為利率上升的目的在於抑制投機買賣就不會有太大問題。然而，貨幣當局通常不應透過激進的貨幣緊縮政策來使投機性泡
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/榮 190 沫破碎。 ◎ 輿論領導者的穩定權威長久以來，知識分子和道義領導者限制金融市場內投機活動的方式是，在價格偏低或過高時，用發表評論等方式試圖引起公眾對此予以必要的關注。這種方法在歷史上曾被反覆地採用，只不過其成功與否尚無定論。 在1907年股市下跌期間，同時在10月份也併發了一場銀行恐慌，國家金融決策當局公開宣告對股市仍舊信心足，並表示即使傾家蕩產也在所不惜。約翰•D•洛克菲勒說：“我個人對股票未來價值信心十足，也相信經濟狀況也會逐步好轉。”他與J.P.摩根組建了銀行家集合資金，借錢幫助銀行。1929年10月24日的黑色星期四，國內最有影響力的五家銀行領導人會見了摩根，發表宣告宣稱， 他們相信“市場的基本面將會逐步健全完善”（191。儘管他們未曾公佈購股的具體計劃，宣告卻被解釋為他們將這麼做。這次試圖穩定市場的行動並未成功。幾天以後，1929年10月28日至10月29日的股市危機便爆發了。 聯儲成立後出現了三次重大的股市高峰期，即20世紀20年代末、60年代中期和90年代。每次高峰期，聯邦儲備委員會主席就會警告說股市價格已經偏高。本書前面提到過的1929年提高利率的措施是直接針對投機行為的。1966年股市高峰與1965 年聯儲主席威廉• 邁克切斯內•馬丁的宣告幾乎同步，他表示，已察覺到當時的經濟狀況與20年代經濟危機前夕很雷同，令人憂心忡忡。他舉例說，其中一個相似的特點就是社會上瀰漫著 “新時代”已經開始的堅定信念。121以後美聯儲主席再沒有對股市過度增長髮表過警告宣告，直到格林斯潘在1996年12月發表的“非理性繁榮”的演講中再度提起， 即下一個股市高漲期的開端。看來聯儲主席似乎保留了價格定位過高時期對市場價格的公開宣告。只不過無法判斷這些很少發表的宣告是否能有效地穩定市場，否則股市將有多大的震盪我們也不得而知。
www.guminxuexiao.com 191 這些道義權威發揮作用時存在的問題是：儘管市場價格偏低或偏高的觀點在專家分析當中成為了常識性概念，但卻從沒有被普遍接受。做出這些宣告的決策者們發現，他們自己這樣做是根據個人的觀點：它是一種對市場基本形勢和心理的直覺判斷，其合理性卻難以得到證明，這使決策者們認為只有鼓起勇氣先做出這樣一個宣告。 輿論決策者的措施或許會起某種作用，但效果並不顯著。如果他們真的對這些宣告不感興趣，或者被公眾認為是真正的道德領袖，那麼他們的宣告或許還會對市場有小小的穩定作用。 • 用中斷與遏制交易來對付股市泡沫另一種有利於減少股市風險的方法是在股市價格急劇變化的時候關閉市場，月前採用的“漲停板”就是這種措施的典型代表。根據紐約股票80B號交易法，無論何時，當道瓊斯平均工業指數比前一天下午兩點收盤時下降10%時（相當於近期1100點的絕對下降），整個股市將關閉一小時；下午一點以前下降20%（相當於2250點）時， 關閉兩小時；一天中的任何時間下降30%（相當於3350點）時，關閉至當日結束。這種關閉市場的措施為投資者提供了一段冷靜思考的時間，好讓他們三思而後行，從而抑制股市下跌帶來的恐慌。然而， 這種短暫的關閉是否能有效地抑制一天內的價格鉅變，我們還不得而知。畢竟，歷史上最大的兩次股市危機都發生在星期一，即1929年 10月和1987年10月的兩次危機，並且都是在前一個交易日價格下降之後中斷了整週的交易。 又如，為預防泡沫經濟而進行交易限制的另一個典型是賣空的上揚規則。股票交易委員會長期以來一直規定只有在上揚時期才可以進行賣空，也就是說，只有在前一期的交易處於股價上漲時期才允許進行賣空。 雖然關閉股市的方法各種各樣，如關閉幾秒鐘、幾分鐘、幾小時甚至數日，但都不會直接影響長期（指數年內）的股價變化，即股價真正大的變化。透過在公眾而前掩蓋股價在短期內大幅變化的現象，
www.guminxuexiao.com 192 我們可以阻止因股價變化而引起的過度的公眾反應，從而防止長期股價趨勢隨著一天之內的股價鉅變而發生變化，這種做法其實是無可厚非的。當日的股價鉅變會成為公眾注意的焦點、媒體的頭，也會被人們長久銘記在心，特別是當股價的變化已經創下某種歷史紀錄的時候更易令人記憶猶新。相反，我們卻並不清楚短期關閉股市的策略對長期的股價變動究竟有何影響。如果股價鉅變經過市場的自行調節很快又恢復正常了呢？比如像1987年10月的股價變化就是這種情況。 或許，社會公眾在市場自身調節後親身經歷一次股市危機比透過關閉股市而掩蓋潛在的股市危機會更有利於穩定市場。 人們曾經企圖延長冷靜期，事實上紐約股市交易所在1914年關閉了三個月。［211而由於這種長期的閉市現象在美國的歷史上已不是頭一回了，因此從這種經歷得不出有意義的教訓來。 有人曾經提議用遏制頻繁交易的方法來放慢交易的步伐，即對股市投機採用“輪下撒沙”的方法。詹姆斯•託賓是我在耶魯大學工作時的同事，他建議外匯市場上的投機價格變化應該透過加徵交易稅的措施予以限制。【2.1這一建議後來被勞倫斯•薩莫斯和維克多利亞•薩莫斯兩人應用於股票、企業和政府債券上來，不過勞倫斯•薩莫斯自從就任美國財政部長後就不再支援這一觀點了。［2股票交易稅並不算是一個新名詞，許多國家都沿用過這個概念，然而它通常並非基於明確的限制投機理論。 託賓認為，徵收交易稅將會遏制短期投機，有利於長期投資。盡管他承認，交易稅是根據長期投資和投機兩種情況分別進行交易懲罰的，同時也相信交易稅更有可能過制後者，因為許多投機者對短斯交易更感興趣。 託賓認為，短期投機者會比長期投資者更受交易稅的限制，他或許是正確的，因為根據投機者預期調查資料顯示，他們似乎只為短期利益推斷過去的價格變化。傑弗雷，弗蘭科爾根據調查資料發現了外匯市場投機者的這種行為的證據。「2我也曾在調查資料中發現股市中的機構投資者更容易抱不切實際的希望，他們歸根結底在短斯（六個月）內股價上漲時都盼望股價能夠先漲後跌。2然而，這種短期預期
www.guminxuexiao.com 193 的趨勢雖然旨在刺激短期價格變化，實際上作用卻是微不足道的。況且我們也不能確定這種趨勢在今後還能繼續持續不變，因為投機者的市場理論很可能會隨著時間的變化而改變。 交易稅是否會更能刺激長期投資者投資還不得而知。但不容置疑的是，當某些建立在基本資訊基礎上的交易頻繁進行時，投機交易也在泛濫猖獗。不過，房地產市場似乎極易遭受投機性泡沫和危機的打擊。而且，在某些加徵更高的交易成本稅的國家裡，股市的風險更大。1261總之，儘管我認為託賓主張的交易稅個乏降低投機風險等優點，但卻找不到強有力的例項來證明這一措施的科學性。 ◎ 透過擴大和鼓勵商業對付泡沫經濟要維護經濟的長期穩定，影響市場並使之保持平穩的上上策就是擴大市場，透過擴大市場交易的範圍，使儘可能多的人更頻繁地參加交易活動，這一點顯然與我們在上一節裡提出的建議是針鋒相對的。 假設投機性泡沫極大地受到口頭傳播效果的影響，或者受到周圍的資訊以及愛國主義情感的影響，那麼國外投資者就不可能像當地投資者一樣助長投機性泡沫，他們甚至有可能會採取一種抵消泡沫經濟的方式進行交易。例如1989年，當日經指數最高點時，我們的問卷調查結果卻發現，日本普通社會事業機構投資者期望來年日經指數再上升9.5個百分點，而美國的投資者則希望日經指數下降7.7個百分點。在日本的經歷使人們對市場產生了迥然不同的感覺。如果美國或國外投資者在日本市場的勢力能更加突出的話，那麼日本股市就不可能出現股價過高現象。（21因此，從更廣泛的意義上來講，透過鼓勵參與國際交易而擴大市場，應該對平衡客戶不同預期並形成更為穩定的市場價格產生積極的影響。 我們認為，每天都採取措施來穩定市場的政策不是良策。從穩定經濟的角度看，無論是與長期的錯誤定價相比，還是與更糟的可能導致經濟崩潰的投機性泡沫相比，驟然的價格變動都不會比它們更糟糕。 如果有跡象表明，投機性泡沫即將產生，那麼從整體上講，它的
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 194 最終破碎實際上是一件好事。1997年至1998年亞洲爆發了金融危機，國際投資者紛紛從亞洲市場撤出資本，這使本己遭受嚴重打擊的亞洲金融市場雪上加箱。但從長遠意義考慮，這並不是一場危機，而是一場自我反省的檢查，其目的是阻止有可能進一步惡化、導致災難性後果的泡沫繼續發展下去。這場危機促使亞洲人民在國外批評的啟示下重新反思他們的商業和經濟。從這層意義上講，這場金融危機讓亞洲各國受益匪淺。 如果採取正確的方式擴大市場，那麼基本面就會變得格外顯著。 也就是說，公眾的注意力會脫離短期投資而被吸引到長期基本面上來。麥克 •伯綸納曾提出應為“S&P500家公司”建立新的市場，即一個包括S&P500家公司股息總額、每年都會更上一層樓的市場。例如，2005年將建立起一個可包括2006年S&P股息總額的市場，而 2006年建立起可包括2007年S&P股息總額的市場，而2007年又將成為擁有一個可包括2008年S&P股息總額的市場。當市場積累的股息總額達到一定程度，比方說20年，這個市場就成了最終指數市場 （2025年）。伯倫納認為：“這樣的市場會給分析者提供一種動力，鼓勵他們集中全力分析預測基礎資訊（即未來股息）⋯⋯而不是專注於僅僅預測市場本身的水平。另外，由於市場指數水平必須與未來紅利相一致，因此，它們之間的關係可以反映出一種暗含的假設， 那就是達到一定價值水平才有可能形成市場。這種假設很快就會成為關注和討論的焦點。”128值得注意的是，伯倫納的觀點與託賓的觀點存在著根本的不同，伯倫納建議將公眾的注意力從長久持股這一點上轉移到基本面上來。 人們有必要建立新的制度或市場，使個人更容易避免投資股市的危險。我們已經創立的一些制度如賣空，股票指數遠期和期權交易等，但並不受投資者青睞，大多數投資者也並未從中獲益。現在，許多投資者覺得他們被所持的股票套住了，面且不得不在交易後支付資本收益稅，他們也找不到其他降低風險的方法。 在筆者寫的另一本書《宏觀經濟：創造管理社會最大經濟風險的制度》當中，曾經提到過我們必須儘量擴大市場的數量和種類，使今
www.guminxuexiao.com 195 天仍不具備可能性的長期風險交易成為現實，我把已提到過的主要國際市場稱為宏觀市場，包括對世界主要國家的國民收人享有長期權利的市場，以及現有的資本市場，如單個家庭住宅市場。（21建立宏觀市場的方法有很多，其中包括從事期貨交易，或是艾倫•維思和筆者介紹過的宏觀股市。130這樣的市場一旦建立起來，人們就可以根據自己的收人決定做空頭，以兔因個人收人來源波動而造成損失，並且可以對全球股票進行真正多樣化的投資，這些市場的確比任何現存市場都要大得多，同時更多的風險也可以被抵消。另外，與勞動力收人、房價相聯絡的零售制度，如房屋產權保險、養老金計劃期權等，可以協助人們更好地使用這些風險管理工具。 31］ 除了創造新的風險管理機制帶來的明顯好處之外，筆者還認為， 建立新市場可以擴大市場參與範圍，從而對過度投機施加有利影響。 這些市場的建立可以幫助我們洞察到許多資產的價格，目前這些資產價格仍是未知的，因為還沒有它們的市場。由於人們處在對經濟時而樂觀、時而悲觀的忐忑不安的狀態中，也由於人們在選擇個人職業時傾向於趕時髦，所以在未被觀察到的價格中似乎還隱藏著看不見的泡沫經濟。這些變化在某些時候、某些地方刺激了對房地產人力資本的過度投資，而在其他方面的投資尚不充分。建立對收益流轉享有權利的市場將有助於開啟新的市場，對世界其他區也會產生令人清醒的影啊。 建立宏觀市場會引起人們注意力的根本變化，即從對上市公司收益相對較少的風險投資轉為與我們生活密切相關的風險投資。儘管有人希望宏觀市場應存在少量的高風險投資機會，但多樣化投資機會以及世界各大市場對基本風險的關注將會有效地穩定我們的生活。 特變對於多樣化投資和套期保值的傳統觀念為了鼓勵適當的風險管理，特別是一旦重要的新市場出現時，權威人士的意見應當更強調真正的多樣化投資。筆者在本書中說過，人們最終深深地被頗具慧眼的專家意見所影啊——即那種“他們說…•”的
www.guminxuexiao.com 非/理/性蒸/榮 196 權威言論— -除非有專家鼓勵他們進行多樣化投資，否則他們是無法這樣做的。 今天，雖然金融專家們極力推崇多樣化投資，但他們並不真正強調多樣化投資的確含義。許多人仍舊認為，只要持有在美國股市上多家公司的股票或任何美國股權共同基金，他們便做到了多樣化投資。其實為了做到真正的多樣化投資，應當進行更）泛的投資，並且必須十分注意其他可能存在的風險。 專家應當鼓勵人們去了解，真正的多樣化投資在很大程度上意味著可以抵減套牢的風險【32，有助於對保障勞動力收人的資產進行投資，對在勞動力收人下降時升值的資產投資，或是對至少不會朝著同一個方向發展的資產進行投資。要想有效實現這一目標，必須透過賣出對收入總額有影響的期貨合同來建立宏觀市場，或者透過在現有資產中佔有一定份額來實現，這些現有資產與特勞動力收人有消極 （或者說不那麼積極）的關聯性。【33它也意味著對有助於保障單個家庭住宅產權的投資，對住房價格下降時還能夠增值的資產進行投資。 這可以透過對房屋產權投保，或是在單個家庭住宅期貨市場上賣出期貨合同直接實現，或是在效率略遜一籌的情況下，透過對與當地產權成反方向變動的資產投資來實現。（341由於勞動力收人與住房產權在人們的財產中佔有最大的價額，抵消風險便成為了風險管理的關鍵職能。 這樣的風險抵消性投資被稱為套期保值，是商業風險管理中由來已久的一種方法。但是套期保值對於大多數人來說還很陌生，到今天甚至都很少有非專業入士能給它下一個明確的定義。過去人們常談論與收人和房價有關的如何收回投資的話題，如今己不在人們談論的範圍之內了。 由於今天人們已經在傳統方式下進行了大量的投資，並且已經相信透過股票投資便一定能夠發財致富，因此，要改變人們的傳統思維往往很困難。指導個人投資的媒體，通常推崇那些已經發財致富的人的觀點，再不然就是偏信那些暗示自已的建議有助於致富的說法。如果從這一不切實際的想法出發去談論普遍的個人投資的保值問題，顯然是不可行的。新聞媒體和投資群體裡的一些人總不願意冒險去打破
www.guminxuexiao.com 這種致富神話，因為他行正是依靠這種神話才獲得了今天的成功。但是，如果公眾觀念的主導者能夠意識到這一點並且自覺地強調這種必須做出的思想上的變化，公眾的態度就會隨之轉變。一旦它變成了 “他們說…•”這樣的俗話，人們就會例行公事般地依據正確步驟進行套期交易來保障現有財產，就好像今天習以為常地購買房屋所有權保險一樣。 ◎ 投機風險策略投機市場偶爾會產生泡沫經濟的趨勢對於決策者們來說是很難察覺的。在試圖解決這些高風險投資所造成的問題時，他們將不得不考忠提高對於高風險投資特性的認識。遺憾的是，高風險投資的特性十分複雜多變，我們不可能指望在制定長期經濟繁榮目標的同時，以文件的形式規定任何既定決策的特殊作用。 用關閉和限制的方法來干預市場的決策，雖然在一些特定的情況下很有效，但是在我們解決由投機性泡沫造成的問題時，這種方法顯然不應是首選之舉。投機市場的資源配置功能是決定性的（這一點我認為是毫無疑問的，故役有在此書中闡述），但任何為緩解泡沫經濟而對市場採取的干預會阻礙這些功能發揮作用。 不幸的是，在自由社會中，我們不可能保護人們免受因自己的過錯而造成的損失，不可能在完全不否定其成功可能性的前提下保護他們，也不可能完全保護社會免受不合理的樂觀或悲觀的影響，情緒的反映本身是人類生活的一部分。 處理投機風險的策略有點兒像應付不穩定政治的策略。我們擔心訴諸不正當手段或是草率下定論的政黨會贏得控制權，但我們並不通過在動盪中取締某些政黨或對他們的活動抽稅的方法來避免這種危險。相反，我們允許各個政黨自由地發表意見，期望公眾最終會做出正確的選擇。這一令人欣慰的結果是透過計劃和不斷完善競選和選舉規則而得以實現的。 相比較而言，我們國家應付投機性泡沫的首要辦法是採取鼓勵交
www.guminxuexiao.com 非理/性繁/茶 198 易的政策，同時給人們更多的機會去參與更廣泛、更自由的市場，通過建立日臻完善的社會保險制度和金融機構來更有效地控制真正的危險，從而能夠獲得更佳的收效。當我們每天經歷著股市中投機性泡沫的時候，應牢記的最重要一點是，我們不應當為了它而分散對上述重要事務的注意力。
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