［1］ 針對世界各國資料的研究表明，擁有發育程度較高的金融市場的困家，經濟增長一般較快，資源分配也比較有效。參見羅伯特• G•金、羅斯•裡文：《財政與增長：熊彼得也許足對的》，載《經
www.guminxuexiao.com 非/理性/繁/茶 202 濟學季刊》，1993（108），717~37頁；拉佛•拉潑特、佛羅倫希•羅潘茲-德-莎蘭茲、安德雷•聖雷佛：《全世界的公司所有權》，載 《財經雜誌》，1999（54），471~518頁；以及傑佛雷•伍格勒： 《金融市場和資本分配》（沒有公開發表），耶魯大學，1999。 ［2」有研究表明，在商業週期的低谷時期預討收益往往趨高，此時個人投資者的股票投資有減少的趨勢，而機構投資者則相反，這樣一來便保持了市場的穩定。參見魯道夫•科恩：：個人和機構投資者決策分配評估》（沒有公開發表），哈佛商學院，1999。美林證券某調查表明，非美國的職業基金經理人自 1994年以來通常在牛市時賣出美國股票，然而美國的基金經理人郜沒有這一明顯的習慣；參見特里弗•柯林漢姆、歐文•伊萬斯、小查爾斯•1•科勞奇：《基金經理人調查：1999年11月》，倫敦，美林證券公司傘球證券研究和經濟學小組，1999 ［3］一些簡單的經濟增長模型表明，突發性的技術進步對股票市場沒有影響，查詢這類模型請參見羅伯特•巴羅、夏維•沙拉-I馬丁：《經濟增長》（紐約，馬克格魯-希爾，1995）；奧立弗•伯蘭恰德、斯坦利 •費舍爾：《宏觀經濟學教程》（劍橋，馬薩諸塞， 麻省理工學院出版社，1989） 或大衛•羅墨：《高階宏觀經濟學》（紐約，馬克格魯-希爾，1996）。例如，其中某理論表明突發性的技術進步會吸引新的投資資本，從而擴大競爭，使技術進步本可以給原有資本帶來的額外利潤消失。 ［4］ 1999年11月1日，微軟和英特爾加人道瓊斯工業平均指數。 ［51 由洛普-斯塔其環球公司進行的調查，引用卡林•鮑曼的文章《強調自力更生？自給自足的新理念？》，載《大眾透視》，1996 （2~3），5~8頁。唯物主義價值觀在不同文化問存在著差異，這一事實表明該價值觀會在很長一段時期內慢慢改變，參見古裡茲、格爾，魯寨爾•W•貝爾克：《唯物主義的跨文化差異》，載《經濟心理學雜誌》，1996（17），55~77 頁。 16］ 資料引自美國劣動統計局的人口調查。 ［71 參見J•努勒 •梁、史蒂芬•A•夏普：《股票回購和職T
www.guminxuexiao.com 注秨 203 股票期權及其與S&P500 退休股票和預期收益的聯絡》（沒有公開發表），華盛頓，聯邦儲備系統董事會，1999。 181 同上，歷史資料證明，經理股票期權計劃實施後股息支出減少，參見理查德•A•蘭姆伯特、W. 蘭恩、D.拉克：《經理股票期權計劃及公司股息政策》，載《金融與定顯分析雜誌》，1985 （24），409~425頁： ［9］ 股票回購在最近幾年也變得受歡迎，問為收益較高的公司並不希望將自己置於高股息的險地（投資者往往布望股息一旦調高成不再下調），同時還因為投資者意識到股票回購股息相比在納稅方面更有優勢。管理者也似乎每年都在改變股票購買行為，從而能在綜合股票市場收益較高時進行回購；因此，管理者對牛市的預測是能夠解釋近幾年出現的可購熱現象的-一個合理原因。杏找有關股票回購和收益的資料請參見威廉•R•尼爾森：《論述發行在外股票的變化對股票收益的預測能力的三篇文章》（未發表的博！：論文），耶魯大學， 1999，以及馬爾克姆•巴克、傑佛雷•伍格勒：《新情況下的無固定利息股票和綜合股票市場收益》（沒有公開發表哈佛大學，1999。 ［101 參見約珥•E •科恩：《20世紀的傘球花園》，載《關鍵記者》，1998年春，1頁。 ［11］ 參見世界銀行：《迴避日世危機》，紐約，牛津大學出版社，1994 ［121 古迪普•S•巴克希和陳子光（音）|《生育高峰，人口老齡化及資本市場》，載《商業雜誌》，1994（67），165~202 頁］找到了美國20歲以上人口平均年齡與實際S&P指數間存在的相關性， 1950—1992。然而，羅賓•布魯克斯（《人門統計轉變中的資本市場和私人儲蓄財產》，未發表的博上論文，耶魯大學，1998）指出他們的結果與取點年齡（20）有密切關係，羅賓將他們的分析推廣應用於其他七個國家，發現結果不甚理想。巴克希和酥、子蕪的思路也許是對的，但他們用以證明“生育高峰”與股票市場水平間有聯絡的證據還不夠充分 ［131 經濟學家指出，考慮到股票市場近期的增長，儲蓄率實隊
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/菜 204 上已經高得有些驚人了。參見威廉 •G•格勒、約翰•沙貝豪斯： 《居民儲蓄率透視》，載《經濟活動布魯金斯論文集》，1999（1）， 181~224頁。 ［14］參見羅納德•英格勒哈特：《大眾信仰體系的總體穩定和個體變化》，載《美國政治科學評論》，1985，79（1），97~116頁。 ［15］ 理查德•帕克：《傳媒知識與財經新聞報道》，在布魯金斯-沃頓會議上就金融服務問題的發言，布魯金斯學會，華盛頓， 1998-10-22。 ［16］ 資料由《扎克斯投資研究》和密切爾•扎克斯提供。刊登於 《商業週刊》上的一篇文章所描述的變化甚至更為劇烈：在1983年6 月、7月間，26.8%賣出，24.5%買進，48.7%持倉。參見傑佛雷•拉德曼：《華爾街的轉盤遊戲》，載《商業週刊》，1998-10-05，148 頁。 ［17］ 參見林秀文（音）、馬林•F•馬克尼科爾斯：《承銷關係、 分析家收益預測及投資建議》，載《會計學和經濟學雜誌》，1998，25 （1），101~127頁。 ［18］ 參見詹姆斯•格蘭特：《輿論推動股市上漲》，載《財經時報》，1999-07-19，12頁。然而，如果考慮到這個傾向，分析案的建議還是有用的。肯特•沃馬克［《經紀人分析家的建議是否有投資價值？》，載《財經雜誌》，1996，51（1），137~167頁措出，當分析家的建議由持倉變為建倉時，股票隨後的表現確實不錯，證明了分析家確實有預測股票收益的能力。當建議由持倉變為減倉時，分析家對較差收益的預測則表現得更為靈驗。沃馬克在解釋這種不對稱現象時指出，這是因為分析家不願輕易提出減倉的建議，他們只有在理由十分充足時才這麼做。 ［19］參見史蒂芬•夏普：《股票價格，預期收益和通貨膨脹》 （沒有公開發表），聯邦儲備董事會，華盛頓，1999，圖1.2。收益預測取自I/B/E/S。對各個公司的收益預測經過彙總得出對S&P的預測。夏普的結果中沒有給出明確的例子以證明收益預測中的這一偏差自 1979年以來有所增加。
www.guminxuexiao.com 法/釋 205 ［20］大眾這科“下滑”觀點的認識刺激了網際網路上“私下交流現象”的增加：毫尤來源的收益預測。 ［211 納稅保護已經載入 1978年的《對內稅收方案》第401 節 （k），但它是否能應用於公司養老金計劃在當時看來還不清楚，約翰遜公司的執行副總裁R•西奧多•貝納負責公司的諮詢工作。他在 1981年擬訂了第一個401（k）計劃用以試探對內稅收部門。1982年2 月，對內稅收部門宣佈該類計劃的稅務益處是允許的。 ［221 參見紐約證券交易所：《大眾評論股票交易圈》，紐約， 1955。 ［23］希羅莫•本納茲和理查德•泰勒：《限定捐助計劃的初期多元化戰略》（沒有公開發表），芝加哥大學，1998。 ［24］投資公司協會：《共同基金備忘錄》，華盛頓，1999， http: //www.ici.ongc ［25］參見休•布勞克：《投資公司記》，縱約，哥倫比亞大學出版社，1959。 ［261 參見備道夫•維思曼：《投資公司與投資人》，144貞， 紐約，漢普和布羅瑟，1951。 ［27】的確，投資資金流入共同基金似乎「股市表現有重要聯系，因為當股票市場上漲時，共同基金會做出迅速而實質性的反應。 參見溫瑟特•A•瓦特：《共同基金流量總額與證券收益》，載《財政經濟學雜誌》，1995（39），209~35頁；以及威廉 •高茲曼、馬斯默•馬沙：《投資者基金指數》（沒有公開發表），耶魯大學，1999。 ［28］參見敝作《人們為何討厭通貨膨脹”》，載克斯汀娜• D•羅默、大上•H•羅默主編：《緩解通貨膨服：動力與戰略》， 13~65頁，芝加哥，芝加哥大學出版社及國家經濟研究局，1997。 ［29］參見弗朗可•莫迪格里亞尼、理查德•A•科恩：《通貨膨脹、合理估價及股市》，載《財經分析家》，1979（35），22~44 頁；另參見羅伯特•J•希勒、安德勒•貝特拉特：《股票價格與債券收益率：當前價值模型能否解釋二者的統一性？》，載《貨幣經濟學雜誌》，1992（30），25~46頁。
www.guminxuexiao.com 非哩/察米 206 ［30」傑爾•R•裡特和理查德•5•沃爾|•通貨膨脹的遞減與 1982 年至1997年的繁米市場》（沒有公開發表），佛羅電達大學，蓋尼斯維勒，1999|證實了各個公司對股市的錯誤評估與通貨膨脹的水平和公司影響程度有關，並以此證明了莫迪格彤亞尼一科恩理論。 131|公眾對通貨膨脹的錯誤觀點在以下書門！中均有闡述：愛蓮•夏佛、彼得•達蒙、阿默斯•特維斯基：《金錢幻覺》，載 《經濟學季刊》，1997，112（2），341~374頁：以及羅伯特•J•希勒：《公眾對指數化的牴觸：-個難題》，載《經濟活動布魯金斯論文集》，159~211頁。 ［32］《紐約股票交易所證備忘錄》，紐約，1998，http:// www.nyse.tom.有關交易股票的資料表明其增K頁為顯著，但這一增長事實上是由於通貨膨脹和市場價值上漲導致打股，使發行在外股票總數增加而引起的、 ［33］參見格里特臣•蒙根森：《長期投資的佳賭注是經受牛市的煎熬》，載《紐約時報》，2000-01-15，1隊， 134| 美國證券與交易委員會：《特別研究：化線經濟：保持尚速網路空間》，1999，http: //www.sec.gov/pdf/nsbrtrnd, palf 格式。 【35］ 參見肯尼斯•R•佛朗斯、理查德•羅爾：《股票收益差並：資訊到來及商人的反應》，載《財政經濟學雜誌》，1986（17）， 5~26頁；另參見理查德•羅爾：《枯子汁與天氣>，載《美國經濟評論》，1984（74），861~880頁。 ［36］參見希羅莫•本納茲、埋食德•H•泰勒：《村缺乏遠見造成損失的反感及對股票溢價的疑惑》，載《經濟學季刊》，1995［110 （1）］，73~92頁。 ［37］ 資料由國家賭博影響究委員會提供，《最終報道》，華盛頓，1999，http://www.ngise：.gov/reports/exsum-1-7.pdf。 ［38］另參見威廉•N•湯普生：《合法賭博：參考手冊》，52~53 真，桑塔• 拉，加利福尼亞：ABC-CI.IO，1994， ［39］20 世紀20年代有關賭博行為數量的資料不多。本人統計廣《文學期刊讀者指南》中有關賭博的文章數日，並計算出所有以賭
www.guminxuexiao.com 讓/秤 207 博為主題的文章的百分比，如下所示（L、11分別長示1938年上半爾期利下半華期）： 1919-1921 0% 1922—1924 0.004% 1925—1928 0.021% 1929--1932 0.035% 1933--1935 0.006% 1936—1938-I 0.003% 1938—1-1942 0.008% 以上資料充分顯示了 1925年至1932年間，人們對賭博的興趣驟減了。當然從這些資料中無法找出人們對賭博態唆轉變的根本原因。 查詢有關賭博的歷史以及賭博與投機的關係的資料請參見詹姆斯•格蘭特：《繁榮背後的問題：高潮、崩潰與投機的）面故事》，紐約，約翰•維勒和孫氏，1996。 ［40］網際網路的高速發展、外困經濟對手的收退，文化轉而趨於推崇商業成功、媒體對財經新聞報道的擴大以及股票市場交易量的增長，所有這些因素在歐洲也同樣起作用，只不過個像任美國那樣讓人們深有感觸罷了。雖然歐洲第二次世界大戰後在生育高峰期出生的嬰兒人數比美國少，但在20世紀60年代屮期業經歷了明顯的生育低潮。歐洲也不像美國那樣增加了許多賭博機會，然而，即使所有這些催化因素在歐洲都不起作用，單是美國投資者對歐洲股票的需求也會引發一種實實在在的傳染效應。