［1］30個國家和地區的資料來自國際貨幣基金組織，國際金融統計。以下國家的資料始於1957年。1月：奧地利、比利時、加拿大、法國、德國、芬蘭、印度、義大利、日本、芬蘭、挪威、菲律賓，南非、美國及委內瑞拉。其他資料來源相同的國家資料起始時間如下：巴西，1991年8月；智利，1978年11 月；哥倫比亞，1963 年10月；丹麥，1969年2月；以色列，1982年11月；牙買加， 1969年7月；韓國，1978年1月；盧森堡，1980年1月；墨西哥， 1985年7月；巴基斯坦，1960年7月；秘會，1989年9月；葡萄牙，1908年1月；西班牙，1961年1月；瑞典，1976年1月；英國，1957年12月。餘下六國和地區的資料來自達塔斯特里姆公司，
www.guminxuexiao.com 注/ 219 起始時間如下：澳大利亞，1973年3月；中國香港，1974年7月； 印度尼西亞，1996年1月；新加坡，1986年2月；中國臺灣，1986 年1月；泰國，1984年1月。 每個國家或地區的股票月指數除以當月的消費者價格指數，從而得到實際股票價格指數。實際股票價格指數變化是所示時期內實際指數的最大月變化，其中不包括相隔三年以內的葉期，也不包括消費者價格指數月漲幅超過4%的時期，因為在高通貨膨脹時期，時間的控制以及消費者價格指數的計算往往不準確，會導致股票價格指數虛假的上漲。 表的右邊還顯示相同時間長度時期（12個月或5年）內實際股票價格指數百分比的變化，其中每段時期的開始月份在表後註明。例如，從表6.1我們可以看出，菲律賓的股票市場自1985年12月至 1986 年12月除去通貨膨脹因素實際上漲了683.4%，自1986年12 月至1987年12月又上漲了28.4%。又例如，從表6.4我們可以看出，西班牙股票市場自1974年12月至1979年12月除去通貨膨脹因素，實際下跌了86.6%，自1979年12月至1984年12月又上漲了 0.1%。 ［21 從表6.2最右欄可以看出，1999年韓國股市經歷了一次上漲，使其重回到表6.1中。 ［3］《娛樂時間：臺灣股市今年上漲28%後已擺出了下衝的姿態》，載《亞洲華爾街日報》，1987-10-12。 ［4］《為數字所困擾，臺灣人正在放棄工作、健康和理智》，載 《亞洲華爾街日報》，1987-09-14。 ［5］詹姆斯•布魯克：《委內瑞拉還未瘋狂到再次繁榮》，載 《紐約時報》，1990-09-02，IV.3版。 ［6］ 歐仁 •魯濱遜：《隨著委內瑞拉經濟重組，甚至汽油價格也會上升》，載《多倫多星報》，1990-05-21，C6版。 ［7］《孟買的致富之源？》，載《遠東經濟評論》，1992-05-28， 48頁。 ［8］共和政體，引自魯絲•格拉博：《米蘭股市已轉為牛市》，載
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/榮 220 《多倫多星報》，1986-03-25，F1版。 ［9］艾倫•弗裡德曼：《米蘭牛市發狂了：義大利股市高漲》，載 《金融時報》，1986-03-25，1.25版。 ［10］大衛 •瑪希：《企業新口味：法國證券交易所》，載《金融時報》，1984-07-04，1.14版。 ［11］儘管法國牛市表現非凡，人們對股市的興趣仍未衝擊法國文化，而在美國可不一樣。參見J.默：《儘管表現卓越，股市沒有衝擊法國》，載《世界》，1999-11~25，電子版。 【12］ 溫納 •德•邦特和理查德•H•泰勒：《股市反應是否過了頭？》，載《金融雜誌》，1985,40（3），793~805 頁。參見康普貝爾：《金融市場計量經濟學》，27~82、253~289頁，該書記載了有關收益相互作用的調查的文章。 ［13］ 想要判斷價格大幅上漲（下跌）預示著未來的價格上漲還是下跌，我們不妨運用表格中的這些結果。例如，表6.3中有20個股價大輻上漲時期，其發生時間離現在較久，因此我們可以觀察其後五年的價格變化，其中有13個（65%）價格下跌，而平均實際價格（按表 6.3中所列的所有價格平均）變化為~10%。表6.4中有21 個股價大幅下跌的時期，其發生時間離現在較久，因此我們可以觀察其後五年的實際價格變化，其中16個（76%）是上漲，而平均價格漲幅（按表 6.4 中所列的所有價格平均）為13%。 然而，這些結果還不能證明市場的可預測性，因為我們是透過表中所列其後五年的資料來確定市場五年後的情況的。要想證明市場是可以預測的，我們必須想辦法準確地找出價格大幅上漲的時期。此處顯示的結果用到了構成表格的資料，但僅限於表中設計的時間跨度。 （我們不妨將這些實際價格的變化稱做“大幅度變化”。）然後我們在每個大幅度變化時期之後取一段相同長度的時期，始於大輻度變化時期的結束月份。無論是價格大幅上漲後的時期還是價格大幅下跌後的時期，我們按各國和地區其後價格時期進行平均，計算出各國和地區隨後的平均價格變化，然後得出（上漲後的時期利下跌後的時期分別得出）那些平均值為正的國家和地區，並將各國和地區的平均值填人
www.guminxuexiao.com 注/釋品 221 該國和地區的平均價格變化。 例如：表6.3中五年價格上漲率的最小值是230.9%（香港，表中第25行）。對於那些有資料可循的國家和地區，我們找出所有的 60 個月價格大幅上漲時期（60個月中實際價格上漲率大於或等於 230.99，許多時期是互相重疊的），然後算出各個時期後60個月中實際價格變化百分比。我們將該國和地區所有的其後時期實際價格變化百分比加以平均，得出該國和地區其後平均實際價格變化。 文中給出的平均值是所有國家平均值的平均值，表示在價格變化期過後，在所有國家和地區以同樣的金額投資會取得的平均收益。值得注意的是，價格大幅上漲後的時期和大幅下跌後的時期，其平均值存在差異，但這些差異本身並不能絕對證明在市場價格下跌的國家和地區投資或是在市場價格上漲的國家和地區賣空就一定能獲利。還有其他一些問題，包括國家（地區）與國家（地區）間的差異，風險變化以及市場收益和股息收益的變化等。另外，即使工年後實際價格變化差異具有高度的統計意義，也還存在著選擇五年價格時期時我的個人偏好問題。這裡的分析中沒有提及這些問題，而且對於這些資料的進一步分析也不可能完全解決這些問題。一直以來，金融研究都無法找出準確、不容置疑的證據來證明獲利機會確實存在。認為市場並非完全有效的觀念並非源自眾多的研究，而是源自金融界多年來研究市場非有效性時所獲得的眾多證據。參見第十章對這些問題的進一步討論。 第七童股市的心理依託 ［1］ 查詢最近一次更為廣泛的針對心理學任金融領域作用的調查，請參見何希•謝夫林：《越過貪慾與恐懼：瞭解行為金融學及投資心理學》，波士頓，哈佛商學院出版社，2000；安德雷 •希雷佛： 《效率低下的市場：行為金融學人門》，牛津，牛津大學出版社， 2000。 ［2］參見阿莫斯•特弗斯基、丹尼爾•卡赫尼曼：《不確定的判斷：啟發與偏見》，載《科學》，1974（185），1 124~1 131頁。 ［3］參見羅伯特•J•希勒，《股價及股息的一致運動》，載《金
www.guminxuexiao.com 非/理性/繁/栄 222 融雜誌》，1989（44），719~729頁。 ［4］ 參見史蒂芬•L•何斯頓、K•格特 •羅溫豪斯特：《產業結構能否說明國際分散投資的好處？》，載《財政經濟學雜誌》，1994 （36），3-27頁；約翰•M•格里芬、G•安德魯•卡羅裡：《再論市場產業結構在國際分散投資戰略中的作用》，載《財政經濟學雜志》，1998（50），351~373頁；以及肯尼士•富魯特、艾米爾•達伯拉：《貿易定位對股票價格的影響》，工作論文，W6 572（劍橋， 馬薩諸塞，國家經濟研究局，1998年5月）。正如“穩固理論”說明的，投資者對有共同語言的國家更感興趣；參見馬可•格林伯拉特、 馬蒂•克羅哈魯：《距離偏差、語言偏差及老練的投資者：芬蘭的結果》（未公開發表的工作論文），洛杉磯，加利福尼亞大學，1999。 ［5］ 參見詹姆斯•D•皮特森、陳虎西：《股票與證券收益的共同風險因素能否解釋房地產投資的收益？》，載《房地產經濟學》， 1997（25），321~345頁。 ［6］南希•潘寧頓、裡德•哈斯蒂：《基於解釋的推理決策》， 載《認識》，1993（49），123~163頁。 ［7］ 參見D.W.博倫、W.H. 伯伊德：《賭博與賭徒：初步發現回顧》，載《普通精神病學成就》，1968，18（5），617~629頁。賭博給人帶來刺激，使人興奮，被這種冒險遊戲所吸引的人常常是那些喜歡追求感官刺激的人；參見馬文•珍克蔓、伊麗莎白•克林、莉亞• 普拉斯、阿納 •朱博：《尋求感覺刺激的攀巖的發展》，載《顧問心理學雜誌》，1964，28（6），，477~482 頁；威廉•F•斯特魯伯：《高風險和低風險男運動員的感覺追求》，載《體育心理學雜誌》，1982，4 （3），243~253 頁；以及海倫•格爾契里斯特、羅伯特•泊維、亞德裡恩 •迪肯森、雷切爾•泊維：《追求感覺刺激的攀巖：人們選擇假日探險的研究》，載《性格與個人不同點》，1995，19（4），513~516 頁。 ［8］參見格頓•柯倫：《賭博的合理性：賭徒的可能性、機會和運氣》，載喬治•萊特、彼得•艾頓主編：《主觀可能性》，485~ 499頁，契切斯特，英格蘭，約輸•維雷和孫氏，1994。
www.guminxuexiao.com 注/釋 223 ［9】參見希羅莫•本納茲：《為何員工將其退休儲蓄投資於公司股票？》（沒有公開發表），洛杉磯，加利福尼亞大學安德森學院， 1999。本納茲發現，員工之所以投資公司股票是因為被過去十年裡股票的收益深深吸引。他指出，公司很少為了鼓勵員工購買公司股票而降價，員工是自願選擇投資公司股票的。因為購買量水平不能預測將來股票的收益，所以投資公司股票並不一定說明員工掌握了有關公司的好訊息。 ［10］阿爾德 •沙里夫、伊塔曼 •西蒙森、阿莫斯 •特弗斯基： 《合理的選擇》，載《認識》，1993（49），11~36頁。 【11］ 托馬斯•J•史丹利、威廉•D•丹庫：《隔壁的百萬富翁：美國財富驚人的秘密》，紐約，泊克特書店.1996。 ［12］巴魯契•弗契夫、保爾•斯洛維奇、塞拉•裡琴斯頓： 《瞭解不確定性：極度自信的適合度》，載《實驗心理學：人類感覺和表現》，1977（3），522~564頁。 113］參見G.齊格倫扎：《如何使認識幻想消失：超越“啟發式教育及偏見”》，載《社會心理學歐洲評論》，1991（2），83~115 頁。 ［14］參見戈登•W•皮茲：《未完全確知數量的可能性分佈》， 載李•W•格里哥主編：《知識與認識》，21~41頁，波托馬克， 馬里蘭，勞倫斯•艾鮑姆公司，1975。 ［15］參見艾倫•柯林斯、埃萊諾•瓦諾克、尼勒克•阿瑟羅、 馬可•L•米勒：《由不完全確知進行的推論》，載丹尼爾•G•伯布羅、艾倫•柯林斯主編：《描述與理解：認識科學研究》，383~415 頁，紐約，學術出版社，1925。 ［16］ 參見達格默•斯特拉博格和安妮•馬斯：《事後的認識偏見：破損的記憶與偏見的重組》，載《歐洲社會心理學評論》， 1998（8），105~132頁。 ［17］參見E. J. 朗格：《控制幻想》，載《性格與社會心理學報》， 1975（32），311~328頁；另參見G.A. 考特隆、阿莫斯 • 特佛斯基： 《因果必然性和診斷必然性：自欺欺人與投票者幻想》，載《性格與社
www.guminxuexiao.com 非理性/繁/栄 224 會心理學雜誌》，1984，46（2），237~248頁。 ［18］特弗斯基和卡赫尼曼：《不確定判斷》。 ［19］ 參見尼古拉斯•巴貝里斯、安德雷 •謝雷弗、羅伯特•威希尼：《投資者感情模式》，載《財政經濟學雜誌》，1998（49），307~ 343頁。查詢更多有關過於自信及股市的理論探討，參見尼古拉斯• 巴貝里斯、黃明、塔諾•聖託斯：《前景理論及資產價格》，（沒有公開發表），芝加哥大學，1999；肯特•丹尼爾、大旦•何希雷佛、阿萬尼達•蘇伯拉曼亞姆：《投資者心理學及證券市場反應過度和不足》，載《金融服務》，1998，53（6），1839~1886 頁；以及哈里森• 虹、傑瑞來•斯頓：《資本市場反應不足、衝動交易及過度反應的統一理論》，工作論文，麻省理工學院斯隆管理學院，1998。 ［20］這些觀點成形於保爾•米爾格魯姆、南希•斯托克：《信息、貿易及常識》，載《計量經濟學》，1982（49），219~222頁；以及約翰•奇納科普格斯：《常識》，載《經濟透視》，1992,6（4）， 53~82頁。 ［21］ 艾達•沙弗、阿莫斯 •特弗斯基：《不確定思考：無結果推理與選擇》，載《認識心理學》，1992（24），449~474頁。