紀人再從顧客的融資保證金帳戶，或其他股票經紀人處， 取得股票給放空者。 美國紐約證券交易所（NYSE）、美國高科技股指數 （NASDAQ），以及美國證券交易所（AMEX）的股價必須上漲，投資人才可進行融券賣出。一旦成交後，經紀人固定於每日或每週計算盈虧。如果股價下跌，融券賣出者就獲利，如果股價上漲，放空者就得補繳保證金。融券賣出者若想回補，必須買回股票還給經紀人。 融券賣出主要有兩大風險，第一個風險是股價若上漲，你必須在經紀人那裡存人更多保證金；第二個風險是，借股票給你的人，也會趕緊把股票要回來。 這真是相當痛苦的風險，因為若是借出股票的一方想要回股票，經紀人有權要求放空者償還股票（記住，放空者的股票是“借來”的）。在這種情況下，你就得從股市中以市價買回股票，將股票還給經紀人，即所謂的“回補”。 如果你放空一家小公司的股票，公司對外發行的股票僅佔5%，其股票在股市中的價格變動不可能太大，如此一來，放空者將可能受到很大的影響，下場淒涼。因此，大多數的放空者，選擇的放空標的多半是資本額超過5億美元的公司。對整個股市來說，以1997年的紐約證券市場為例，賣空不過僅佔1.3%。 史丹利的寫作手法相當簡潔，我們從書中可以看得出 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次讀完25本投資經典 25 keetment Chsii 來，她相當喜愛這個行業。對她來說，專業的放空其實就是基本面分析，是一個考驗你的算術能力和縝密思維的數字遊戲。她認為，放空者的最大問題在於太快就做對了； 一般而言，放空者認為公司的股價過高，這點或許沒有錯，不過，要等到股價真正開始下跌，其實是要花上一段時間的。但不等這段時間過去，你可能就得面臨被追繳保證金和隨時要“回補”的雙重壓力，讓你喘不過氣來。 在《放空巧術》中，作者提出選擇放空標的股的七個注意要項： 一、尋找有問題的企業。查檢視知名商業雜誌《富比士》（Forbes）和權威財經雜誌《巴隆週刊》（Barron’s）中， 刊登哪些公司的不利訊息，會導致股價下滑。《華爾街日報》（The Wail Streetjournal）上有刊登放空部位的資料，以及一些“中型”的放空部位，這些被放空的公司既沒有被收購、也沒有普通股轉換成優先股的情形，只不過已被放空專家列人放空部位，不過，史丹利說：“在90年代間，如果股價波動高於15%，放空者就可能得回補。” 投資人也可以留意產業動態，特別留意容易受到詐欺、金融炒作等影響的產業，例如連鎖業、房地產業和金融服務業等。 二、檢視上市公司繳交給證監會的財務報表。證監會有許多不同用途的表格，請企業填妥繳交，從這些表格 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM：第十八章放空巧術 1 中，投資人可以取得許多資訊。投資人最好能取得最近6 份的100表（編注：公開發行公司對美國證監會應申報的標準表格）、最近兩份10K 表、代表權宣告書、年報和 8K 表。從這些資料中，你就能分析該公司最近兩年，各季的存貨、應收帳款和利潤表現，也能看出近3年的資料。史丹利在書中詳盡地介紹，該如何分析這些數字，不過對公司帳不熟的投資新手，最好先讀過由伯恩思坦（Leopold Bernstein）所著的《財務報表分析》（FinancialStatement Analysis）。 基本上，史丹利的分析方法就是從資料中，先找出哪些資料不太對勁，然後，把這些資料套人標準比率中，檢查現金流量表和說明書，最後再檢查三大主要財務報表： 資產負債表、損益表、現金流量表三者之間，數字是否相符。從事這項工作，的確需要具備會計知識，就像史丹利所說的，同時具備生意人豐富的投資經驗，可能比僅有分 .析知識還更有幫助。在此，你要找出的是，這家企業和其外在的表象，究竟有多大的差異。 三、投資國外市場的投資人都很清楚，那些國外市場的法規通常並不完善，雖說美國證監會難免有官僚體系的若干缺點，不過卻提供投資大眾一大恩惠：讓大家取得上市公司的許多資訊。投資人需檢閱的重要檔案有： •144 號表格：記載公司管理階層出售持股的記錄，在 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次讀完25本投資經典 %5 Imwedtnent Ghdcs 出售持股當天就需填繳此表給證監會。 •4號表格：記載公司管理階級買進、賣出公司股票的記錄，只要部位有更動，此份表格須於次月10日前繳交。 • 13—D：任何買賣超過公司5%持股的變動，都須在 10 天內填妥此表。 • 代表權宣告書：史丹利認為代表權宣告書是“最佳資源”。你可以從這份資料中詳細地瞭解管理階層持有的股數、掌握他們的薪資、員工契約（包括股票選擇權）、進行中的訴訟案件和許多其他重要事項。 放空者要從這幾份資料中，找出內部人士是否有貪婪或不當的行為，舉例來說：和競爭對手公司相比之下，獎金或薪資過高：企業內部家族成員過多，與相關家族生意往來太過密切；給管理階級的貨款過於優惠。如果發現上述任何事項，就表示經理人犧全體股東利益，圖利自家人。 四、接下來，調查該公司所屬的產業，包括公司的競爭者和顧客。利用 10K 表作著手調查的基準。跟其它上市的競爭公司比較盈餘，存貨價值、成長率等數字，然後到這些公司的賣場去檢視，其實際情況是否和書面資料所載吻合。 五、留意金融機構等大型持股者的交易動向。史丹利認為，對放空者來說，企業的大多數股份若由金融機構所 http://WWW.MicroBell.COM
http://wW.MicroBell.COM 「第十八章放空巧術西持有，就成為極佳的放空投資標的，因為市場若出現不利的訊息，這些金融機構持股人就會迅速拋售股票，造成股價下跌。這倒是相當有趣的怪事，以前我們總是認為機構持股會造成股價穩定、也能保障股價。 六、閱讀分析師對該公司的分析報告，別聽他們的意見。史丹利說，你可以參閱《富比士》和《巴隆週刊》的報道，因為比起分析師，這兩本雜誌比較可能會告訴你企業的不利訊息。 七、一旦你做好事前的準備工作，你或許會決定不要放空這隻股票。但仍建議你最好還是持續密切觀察，因為在未來一到二年間，這支股票可能會成為你極佳的放空標 '的股。反過來說，如果你因為某些因素，放空了某隻股票，但該企業後來把這些因素加以修正，此時，你最好趕緊回補，承認此次投資失敗。 聽起來不容易，是嗎？沒錯。不過大多數成功的投資人都同意，想在股市獲利，就得下功夫。別讓前面提的複雜事項，嚇得你不敢閱讀《放空巧術》，其實書的內容，很多都是放空企業的個案例項研究，可讓讀者真正瞭解到放空者是如何選擇投資標的的。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次讀完25本投資經典 25 knvewtrent Cleskcs 個案分析：瘋子艾迪 《放空巧術》這本書中，我個人最喜歡的就是瘋子艾迪公司（Crazy Eddie）的故事。這家公司在1986年時，在紐約地區有24家消費性電子商品店。放空者分析該企業時， 發現許多不利該企業的因素，以下列舉的就是這些不利因素的一部分。 • 公司股價從 1984年的每股 4.5美元漲到1986年下半年的37.5美元，其中41%為機構投資人所有。該公司的股價 “似乎過高”，華爾街期待它有高成長表現。 • 公司內部許多高階員工，都是創辦人艾迪•安塔 （EddieAntar）的親戚。這些人不但領高薪，還擁有股票選擇權。 • 公司跟另一家由親戚所經營的企業，生意往來密切，並貸款給一些家族成員擁有的企業，其中還包括在南美加勒比的一所醫學院。另外，公司也無息貸款給許多家族成員。 •稅後純益很低，僅佔銷售額的5%。 • 雖然公司銷售的產品數量極大，但公司竟沒有電腦化存貨系統和會計系統。 •1986年年初，本益比高達39倍。 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 「第十八章放空巧術是 •1986年間，管理階層取得數量相當多的新股票選擇權，實際上，就等於降低了每股獲利數字。 •1986年10月之前，股價在一股分割成二股後下跌到 15.2美元，比起同年稍早的37.50美元，還原後跌幅約有 15%。 1987年1月間，瘋子艾迪公司的股價又下跌1.375美元，股價已跌至9.875美元。安塔宣佈辭職。此時，許多放空者都才開始放空回補；如果他們在1986年該公司股價達到最高價時，就進場放空，那麼現在應該已經賺得不錯的利潤。但也有一些放空者，等著賺更多錢，所以還不打算回補。 瘋子艾迪公司的股價持續下滑到同年5月，安塔再度回到公司，治商要以每股7美元的價格，買下整個公司。 在激烈的競標下，有人出價每股8美元，公司股價回升到8 美元。到同年6月間，證監會宣佈調查該公司。從該公司提交的10K報表中，檢查出一堆的問題，其中包括一些法律訴訟，以及安塔在辭職後，公司仍然繼續給付雙薪，年薪高達 60萬美元。同年8月，安塔放棄投標，股價下跌到 3.5美元。同年11月，新任經理人宣佈該公司價值4500萬美元的存貨不翼而飛，這個數字到後來增至6$00萬美元。 據稱，安塔在國外有6000萬美元的存款，金額跟這筆存貨價值剛好差不多。1990年，安塔終於被判刑。公司新管理 http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次讀完25本投資經典 25 kwettnent Gesskes 階層聲稱，安塔偽造存貨和獲利數字，並毀損記錄，以便虛報公司資產。瘋子艾迪公司終於在1989年宜告破產。 要進行放空操作，並不是要找出哪家公司的老闆是騙子，其實有很多公司都是放空者的極佳標的，這些公司不過就是管理不善，過度誇大事實而已，但如果你能在投資大眾都還未察覺前，就發現公司的一些騙人伎倆，將有機會放空賺取暴利。拿瘋子艾迪的公司為例，放空的年投資報酬率足足高達了九成。 http://WW.MicroBell.COM
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http://WW.MicroBel.COM，這一初有點像路邊小販的故事，小販必須向客人解釋力什麼他賣的兔肉三明治這麼便宜，他說：“想，我的三明治也截進一些馬肉。不過我把它們混在一起，一半一半的比例：一匹馬配一只兔子。” ——引自《統計會說說》原作品第104頁 （Darrell Hufl, penguin, 1991） http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次餓完25本投資經典 25 Inwestrent Casgts 如果投資人在買股票前必須先透過統計學的測試，或許能讓利用統計數字作假的弊端少一點，也能讓既費勁又巧妙的統計方法不致背偽黑鍋。這個想法或許師出無名， 不過每位投資新手都該知道，統計在許多方面會被誤解或用來騙人。《統計會說謊》這本薄薄的書可以說明此點。 《統計會說謊》是由具統計背景的美國新聞記者霍夫，於1954年撰寫出版的。作者有鑑於當時出現的許多新的統計方法，造成大眾對數字的迷惑，決定著書提供讀者一些珍貴的疫苗，以抵抗每天層出不窮的曲解事件。要評估基本面，這本書相當實用，因為在商界、政界和媒體界，統計被濫用的情況最為普遍。霍夫在《統計會說謊》 序文中寫道： “統計的秘語……就是若作者不是以誠實又淺顯易懂的文句描述，讀者又不能瞭解其中的含義， 統計會被加以渲染、膨脹、模糊或過度簡化，這種統計結果可能一點意義也沒有。” 一一引自原作第10頁這本書以抽樣揭開序幕。你可能還記得數學課中所提到的，當某樣東西數量過大，無法計算時所用的測量取樣。霍夫以一桶紅豆和白豆為例，如果你要分別算出紅豆和白豆的數量，當然可以把所有豆子算一遍，就能得出答 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 第十九統計會說藏直案。但萬一桶子裡裝著幾百萬顆紅、白豆子，要全部算一遍，豈不太耗時間了。你可以從桶中抽樣，計算紅豆與白豆數量的比例，得到一個約略的答案，不過前提是你所取的紅、白豆樣本，得具代表性（為了要達到這一點，在取樣前必須將桶子搖一搖，讓紅豆與白豆均勻混合）。 當抽樣樣本具代表性時，結果會有相當程度的準確性。如果這兩項因素任一項無法達成時，樣本便有偏差， 無法真切代表測量的母體（Population）。 下列步驟可能讓你發現取樣偏差： • 你想知道有多少美國人願意回答問卷。 •鑑於親自詢問每個人是否願意回答問卷的成本太高，所以你決定寄問卷給一些人，問他們是否願意回答問卷。 • 幾星期後有些人寄回問卷。為了要得到結果，你決定就以這些回覆的向卷做計算。 • 你把回覆的問卷加總後，驚訝地發現，大多數人都願意回答問卷，所以你得意洋洋地宣稱，根據你的研究， 大多數的美國人樂於回答問卷。 蛋夫指出：“這種做法無異於宣佈你的研究成果，完全忽視了那些沒有回覆問卷者的意見。”換句話說，你的樣本根本就有偏差，討厭回答問卷的人，早把問卷扔了， 你根本無從得知他們的意見。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 次讀完25本投資經典 % Inveetmert Cheaics 人類的通病在幹：說是一回事、做又是另一回事，這也是許多民意調查所面臨的障礙。要取得真相，你得暗中調查。舉例來說，在英國投票給保守黨的人，通常都會欺騙民意調查者，說他們會投給工黨。據說這是因為保守黨黨員怕被瞧不起，被貼上自私、貪財的標籤（在反保守黨人士眼中，保守黨員就是這種人）。因此民意調查常低估保守黨的選票率。 人們不誠實的對待民意調查者是很普遍的現象，《統計會說謊》指出在一項雜誌讀者的調查中，出現不可思議的結果：購買及閱讀稍有水準的《哈發》（Harpers）雜誌的人，竟比八卦雜誌《真相報導》（TrueStory）還多。這項結果顯然有誤，因為經過實際計算、而非抽樣的調查顯示， 《真相報導》的發行量比《哈發》要高。受訪者可能因為不好意思說出自己喜歡看八卦雜誌而說謊。為了取得真實的結果，研究者採取另一個方法，即挨家挨戶收購過期的雜誌。霍夫指出，即使採用這種方法，問題仍舊存在，你也只能知道這些人家裡有雜誌，他們究竟有沒有看過雜志，就不得而知了。 英國著名推理小說家班特萊（E. C. Bentley）曾寫過這樣的詩句：“喔！讓我們絕不再懷疑那些沒人確知的事。”這也是統計的真實性。你無法百分之百確定答案，只能做估計和判斷。有時候抽樣結果出來後，再計算母體的總數， http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM：第十九章統計會說說 l 以測量抽樣的準確性是有可能做到的。要計算整桶豆子的總數是有可能，但在其他多數狀況下刼不易做到。榜確性的高低要看你如何規劃和執行調查。若要做抽樣，你要確保問卷的問題是最確切、最能顯露真相的，另外，你的取樣也要真正具有代表性。 以下是一個相當失敗的政治輿論調查，不管你信或不信，金融市場對政治相當敏感。1936年，《文學文摘》 （Literary Digest）對1000萬選民進行民意調查，這1000萬選民在1932年時曾正確地預測共和黨會勝選，到了1936 年，他們大多數人都預測雷登（Landon）會打敗羅斯福獲得勝， 選，結果羅斯福獲勝。為什麼民意調查會出現如此的錯誤呢？經過深入探討後發現，調查樣本根本就有偏差，這1000 萬選民大多是有錢人，所以在任何選舉中，都比較可能投給共和黨。 接著，我們來談談平均數。這是個相當籠統的用語， 平均數有三種： • 平均值（mean）：以測量總數除以測量個數得之。 • 眾數（mode）：出現次數最多的變數值。 • 中位數（median）：最大測量值與最小測量值伺的中間值。 通常，這三個平均數不會一樣，出錯或誤導的機會將大增。假設你是一家企業的三位合夥人之一，聘用99名員 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次讀完25本投資經典 …⋯… 25 insstneit Cesee 工，其薪資調查結果如下： 員工薪資：1100美元/每人合夥人薪資：5500美元/每人合夥人利潤：7000美元/每人員工看了這份調查結果怎麼會開心呢？他們只賺進微薄的1100美元，而合夥人卻賺進高達12500美元。你要如何讓數字好看些？如果你從21000美元的合夥人利潤中，拿出 15000 美元當做支付合夥人的獎金，然後把這15000美元加進合夥人的薪資中，再計算全體的平均薪資（員工加合夥人），你將得到下列數字： 全公司平均薪資：1376美元合夥人平均獲利：2000美元這樣的數字好看多了！讓數字好看些是會計專家的原動力，儘管大家企圖要整頓並標準化公司會計系統，但掌控企業者，常有機會調整數字，使其展現最佳成效。這也是為什麼巴菲特尋找的是“誠實的經理人”，他要投資的公司，是那些經理人不會老是玩數字遊戲的公司。 如果你有意尋找成長型的小公司，必定會面臨如何推估的問題。舉例來說，你正留意一家名為 Cyberwidget 的公司新近研發搞出一項科技產品，今年才開始對特定的10萬人試售其產品，結果賣出100個。該產品在下半年度即將進軍全球市場，市場規模可能達5億人，你可能會以此試 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM |第十九救統計垂說課擊售比例，推測下年度的銷售量約50萬個。這種推測太天真了，完全沒把競爭情況、漸增的成本、法規和障礙等事項列人考量。這些眾多因素加在一起，可能讓該公司下年度的產品銷售額，比前述的推估值少許多。 或許這個例子過於簡單，無法騙倒大家，不過當你要推估成長產業的總銷售趨勢時，此類錯誤的推估倒時常出現。霍夫在書中描述早期的電視產業，在一個5年期的時間內，美國裝有電視的家庭成長100倍。如果你以相同的成長率推估下個5年期的銷售額，可能獲得一個與事出入極大的結論：每個家庭會擁有40部電視機。要投資網路股和新興市場的投資人，可得幹萬小心留意！ 雖然《統計會說謊》篇幅不長，內容卻包含許多極有用的意見，我無法一一在此詳述。其中最有用的部分是最後一章，霍夫提出，當你面對統計數字時，你得自問五個簡單的問題： •誰說的？在著名的 “土豆村”（Peanuts）漫書中，露西告訴查理 •布朗，女科學家已經發現女性比男性聰明（大家可能會懷疑，這種推測是否具有無意識的偏見）。受到外界抨擊的產業，可能會提出調查，“證明”他們的產品不會縮短你的壽命，也不會危害環境，在這種情況下，大家會懷疑，這份調查極可能存有刻意的偏見。 •他們是如何知道的？調查結果的報告通常不太仔細， http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次埭完25本投資經典 25 Inestent Classcs 但有時會無意透露出一些訊息。好比說，有時候你能看出調查的取樣數極小。應儘可能取得實際的成果報告。 •有沒有遺漏什麼東西？找出成果報告用的是哪種平均值，以及標準差，並留意指數的改變基礎為何。 • 是否有人改變主題？霍夫指出，報告中被改變的數字， 如疾病或犯罪率，未必就是企圖改變事實，或許只是採用的方法不同。 • 數字是否合理？我們所見的推估數信常都相當荒謬。 在此，舉另一個例子來說明荒謬的推估：“因為人類預期壽命為63歲，所以為65歲以上的人訂立社會安全計劃根本就是一種浪費，因為大多數人在65 歲前就過世了。” 身處資訊時代，投資人根本沒時間檢查調查報告的真實性，因為人生實在太短暫了。我們能做的是熟悉統計方法，牢記統計結果只是推估，而非事實。試試這個想法，你會驚異， 不真實的統計判斷竟然這麼多。 http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM The Great Crash: 1929 http://WW.MicroBell.COM
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http://WW.MicroBell.COM .• 接下來的幾頁要闡述從南海泡沫事件以來 （South Sea Bubble， 編注：發生於1721年），當代最大的投機性暴漲與暴跌的迴圈。 記住大崩盤期間所發生的事是有好處的，因為大崩盤的發生既非政府法規下的產物，也不是企業創辦人、股粟經紀人、願客、市場操作者、銀行機構和基金經理人為避免重蹈覆撇所做的這德改善論調。真正的好處是，讓我們以過去的事件為鑑，瞭解幻想如何取代真實，人們又如何地傷心純望。 —引自《一九二九年股市大崩盤》原作第9頁 （Penguin, 1992） http://WWW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBell.COM 一次讀完25本投資經典 25 knestnent Chigica 市面上有關華爾街股市大崩盤的著作很多，不過鮮少出自像高伯瑞這種大師級之筆。高伯瑞是哈佛大學名譽經濟學教授。 高伯瑞生於 1908年，親身經歷股市大崩盤，當時他只是個少不更事的小夥子，直到二次大戰，約30出頭，才進入美困物價行政局，負責物價管制業務。高伯瑞在最近提及，這是他一生中最重要的一份工作。 高伯瑞是位具有自由傾向的經濟學家，他支援肯尼迪政府和民主黨，在經濟上提倡“管理式”（goodhusbandry）的作風，反對不惜一切代價追求成長的做法。現在他的理論又開始流行起來。 《1929年股市大崩盤》是在1950年寫成，敘述美國 20年代股市泡沫的故事。高伯瑞為了不要在書中陳述太多經濟分析而陷入痛苦掙扎，或許純正主義者辯駁說，近代的經濟發展早已對股市大崩盤及隨後發生的經濟大蕭條的 “起因”做出新的解釋。但不管如何，《1929年股市大崩盤》確實讓投資人清楚瞭解整個事件的發展經過。不可思議的是，我們發現政客、銀行家和市場評論家，不論在面對20年代的金融危機或近代的金融危機，所做出的反應竟然是差不多的。投資人常被專家發表的言論或報告所害， 所幸他們瞭解到沒有人能完全掌握市場，而稍堪告慰。 1929年股市大崩盤具有相當的傳奇性，有魄力的投資 http://WWW.MicroBell.COM
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