趨勢套利，是指將趨勢投資和套利投資進行結合的一種方法。下面探討趨勢套利的使用模型。 當判斷市場處於低估位置時，選擇的投資品種必須是權益投資品種（包含股票或者期權），並保證當市場上漲時，套利的收益率要超過市場上漲的幅度，業界也常稱為“阿爾法套利”。例如投資者預期未來可能有一波牛市，可以買人折價的封閉式基金，因為如果大盤有較大漲幅，封閉式基金的淨值會相應上漲，而折價率也會隨著時間的推移縮小，同時還有分紅的預期，這都會體現在價格的上漲上，這使得牛市中折價的封閉式基金能夠跑贏大盤。 當判斷市場處於高估位置時，選擇的投資品種可以是固定收益品種（債券等）或者短週期的權益投資，這樣可以保證當市場下跌時， 套利投資者還能獲得正的收益率。例如投資者預期未來可能有一波熊市，則可以申購新股或者做一些債券投資標的的套利，這使得在熊市中還能賺到錢。 當然，市場低估的時候有可能繼續下跌，市場高估的時候也可能繼續上漲，所以需要合理控制倉位，在權益投資品種的套利和固定收益品種的套利之間進行搭配調整，做到動態再平衡。 91
第五章低風險投資兵器譜 1 現金管理現金是指能夠立即投人流通的貨幣或者貨幣等價物，是流動性最強的資產。現金的收益率通常不高，但這是低風險投資者所必備的武器，因為擁有了現金，就擁有在市場極端惡劣情況下買人的權利。 現金管理是指對現金進行合理的管理，使其在高安全性及高流動性的前提下，還能獲得一定的收益。現金管理的方法包括活期存款、 通知存款、貨幣基金、短期理財產品、逆回購、新股申購。下面分別進行介紹。 活期存款活期存款指無須任何事先通知，存款戶即可隨時存取和轉讓的一種銀行存款。 2013年中國活期存款利率是0.35%，類似於零收益。對於低風險投資者而言，通常除了日常生活費及用於應急的資金，不會將現金以 93
低風險投資之路活期存款的方式進行管理。 通知存款通知存款是一種不約定存期，但是支取時需提前通知銀行，並約定支取日期和資金金額的一種存款方式。 通知存款通常有最低起存金額，例如工商銀行人民幣通知存款的最低起存金額為5萬元。通知存款按提前通知期限的長短，劃分為1天通知存款和7天通知存款兩個品種。 通知存款的利率要高於活期存款利率，2013年1天通知存款利率為0.8%，7.天通知存款利率為1.35%。 貨幣基金貨幣基金是指專門投向風險小的貨幣市場的一種開放式基金，區別於其他型別的開放式基金，具有高安全性、高流動性、穩定收益性等特點，具有“準儲蓄”的特徵。貨幣基金有如下幾個特點： （1）本金安全。貨幣基金合約一般都不會保證本金的安全，但由於其投資品種的安全性，決定了貨幣基金在現實中極少發生本金虧損的情況，所以貨幣基金經常被視為現金的等價物。 （2）資金流動強。貨幣基金買賣方便，資金到賬時間短，流動性可與活期存款媲美。一般貨幣基金的贖回，兩三天資金就可以到賬。 部分基金公司可實現貨幣基金T+0到賬，例如華夏保證金理財貨幣、 匯添富收益快線貨幣等貨幣基金。 （3）收益率較高。多數貨幣市場基金具有國債投資的收益水平。 貨幣市場基金除了可以投資一般機構投資的交易所回購等投資品種外，還可以進入銀行間債券及回購市場、中央銀行票據市場進行投資， 94
第五章低風險投資兵器譜其年淨收益率一般可和一年定存利率相比，高於同期銀行儲蓄的收益水平。不僅如此，貨幣市場基金還可以避免通貨膨脹帶來的隱性損失， 當銀行存款利率扣除CPI 後的實際利率很低甚至為負值時，貨幣市場基金可以及時把握利率變化及通脹趨勢，獲取穩定的較高收益。 （4）投資成本低。買賣貨幣市場基金，通常認購費、申購費、贖回費都為零，資金進出非常方便，既降低了投資成本，又保證了流動性。 另外，一般貨幣市場基金還可以與該基金管理公司旗下的其他開放式基金進行轉換。 隨著網際網路金融的發展，餘額寶、百發等貨幣基金工具開始受到普通投資者的關注。 餘額寶是由第三方支付平臺支付寶打造的一項餘額增值理財服務，於2013年6月13日上線。透過餘額寶，使用者不僅能夠得到較高的收益，還能隨時消費支付和轉出，並且無任何手續費。使用者在支付寶網站內就可以直接購買基金等理財產品，獲得相對較高的收益，同時餘額寶內的資金還有網上購物、支付寶轉賬等支付功能。轉入餘額寶的資金在第二個工作日由基金公司進行份額確認，對已確認的份額會開始計算收益。 百發是百度金融中心推出的首項理財計劃，於2013年10月28日正式上線，與各金融機構共同定製具有高吸引力的金融產品。百發並不是一個產品，而是一個組合形式的理財計劃。“百發”計劃是一種網際網路金融模式的創新。 貨幣基金的收益率通常超過2%，大大高於銀行活期存款利率， 2013年下半年由於資金面緊張，很多貨幣基金長期保持4%以上的收益率。 95
低風險投資之路短期理財產品理財產品是由商業銀行和正規金融機構自行設計併發行的，將募集到的資金根據產品合同購買相應金融產品，並在獲取投資收益後根據約定分配收益的一種金融產品。 短期理財產品是指產品期限較短，強調投資穩健，基本可以做到保本或類似保本，同時收益率也大幅高於活期存款的現金管理工具。 目前各大銀行推出的短期理財產品達到了上百款。其中，招商銀行的“日日盈”、工商銀行的“靈通快線”、上海銀行的“易精靈” 都是很受歡迎的短期理財產品。 通常短期理財產品沒有申購費和贖回費，收益按天支付，如果投資者贖回產品時資金能實時到賬，這種產品又被稱 “T+0短期理財產品”。2013年收益較好的T+0理財產品，例如上海銀行的“易精靈”，收益率長期超過4%。 由於股票賬戶交易後的資金，必須晚上清算後才能使用，所以投資者想將賬戶中的餘錢拿去購買銀行的T+0理財產品，需要等到第二天才能進行銀證轉賬操作，這就降低了現金管理的效率。 部分券商開展了保證金賬戶的T+0理財，例如華泰證券的“天天發” 產品，可以在股市收盤後將賬戶中的保證金轉為理財產品。當投資者需要資金購買股票時，可以T+0支取，進一步提高了現金管理的效率。 逆回購債券質押式回購交易，是指正回購方（資金融入）將債券質押給逆回購方（資金融出）所進行的融資交易。雙方約定在將來某一指定日期，由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資 96
第五章低風險投資兵器譜金，逆回購方向正回購方返回質押債券的融資行為。 逆回購是資金借出方，由於有債券質押，所以沒有任何風險，是很好的現金管理工具。 目前，上海證券交易所和深圳證券交易所均提供逆回購交易，包含有 1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天9個品種。 上海證券交易所逆回購交易品種的具體情況如表5-1所示： 表5-1 上海證券交易所逆回購程式碼、名稱和借款週期程式碼 204001 204002 204003 204004 204007 204014 204028 204091 204182 名稱 GCO01 GC002 GC003 GC004 CC007 GC014 GC028 GC091 CC182 借款週期 1天 2天 3天 4天 7天 14 天 28天 91天 182天深圳證券交易所逆回購交易品種的具體情況如表5-2所示： 程式碼 131810 131811 131800 131809 131801 表5-2 深圳證券交易所逆回購程式碼、名稱和借款週期名稱 R-001 R-002 R -003 R-004 R-007 借款週期 1天 2天 3天 4天 7天 97
低風險投資之路續表程式碼 131802 131803 131805 131806 名稱 R-014 R-028 R-091 R-182 借款週期 14天 28天 91 天 182天逆回購的操作非常簡單，在股票交易軟體中選擇“賣出”，然後輸入逆回購程式碼（比如204001），融資價格就是年化利率。上海證券交易所逆回購數量最低是1000（張），代表10萬元，每10萬元遞增。 深圳證券交易所逆回購數量最低是10（張），代表1000元，每1000 元遞增。交易成功後，賬戶內的資金被凍結，如果是1天逆回購，則 T+1日資金可用但不可取（可以購買任何證券品種，但無法銀證轉賬），T+2日資金可用可取（可以銀證轉賬）。 假設投資者賣出204001，利率3.65%，金額為100萬元， 204001 的佣金為十萬分之一，則做1天逆回購的收益率計算如下： Y=100萬×（3.65% +365-0.001%）=90元也就是說，扣除佣金後，投資者投人100萬元做逆回購，1天的收益是90元。 通常逆回購的收益率在3%左右，但是在資金緊缺的時間（例如年底），收益率甚至可以超過30％。 新股申購新股發行（Initial Public Offerings,IPO），是指企業透過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用於企業發展資金的過程。 新股申購是指投資者參與IPO 獲得企業首發股票，並在二級市 98
第五章低風險投資兵器譜場賣出的過程。本來二級市場價格波動，並不能保證投資者參與IPO 都能賺錢，但是中國股市對新股有較大的炒作熱情，導致新股申購絕大多數都是掙錢的。因此，新股申購實際的風險極低，而且新股申購週期較短，資金流動性好，成為低風險投資者喜歡的現金管理工具。 中國的新股發行制度從 1990年到現在經歷瞭如下四個階段： •新股認購證制度股票認購證，是指賦予持有人一個權利—以發行價在特定期限內購買相關股票的權利。其最早出現在1992年的上海，當時上海證券交易所成立後的1年多時間內，“老八股”唱獨角戲，因為股票供不應求，形成了粥少僧多的有價無市局面，當時主管股票市場的人民銀行想出了一個主意—先發認購證，憑認購證搖號中籤認購， 於是中國的股票認購證應運而生。1992年上海股票認購證發行結束後不到兩個月，訊息靈通者得悉當年的股票發行個數將增至50個， 中籤率遠沒有想象的那麼低，於是黑市開始爆炒認購證，其中最高價居然暴漲至1萬元。事實上，每百張連號的認購證在後面的實際收益應該在50萬元左右。股票認購證成為很多早期股票投資者的第一桶金。 •銀行儲蓄存款掛鉤+認購申請表 1993年8月18日，國務院證券委頒發《關於1993年股票發售與認購辦法的意見》，要求與銀行儲蓄存款掛鉤發行申請表，按照居民在銀行的定期存款餘額，按比例配售申請表，然後對認購申請表進行公開搖號抽籤，中籤後按規定要求辦理繳納中籤新股款的手續，或開辦專項定期定額儲蓄存單業務，按專項儲蓄存單上的號碼進行公開搖號抽籤。 99
低風險投資之路 •全額預繳款方式 1996年，新股認購實施上網定價和全額預繳款方式。上網定價發行方式是指主承銷商利用證券交易所的交易系統，由主承銷商作為股票的唯一賣方，投資者在指定的時間內，按現行委託買人股票的方式進行股票申購的發行方式。全額預繳款發行方式是指投資者在規定的申購時間內，將全額申購款存入主承銷商在收款銀行設立的專戶中， 申購結束後轉存凍結銀行專戶進行凍結，在對到賬資金進行驗資和確定有效申購後，根據股票發行量和申購總量計算配售比例，進行股票配售，餘款轉為存款或返還投資者的發行方式。 這種方式持續到2001年，後修改為上網競價方式，但由於發行市盈率過高，又改為市值申購方式。到了2006年，IPO 修改詢價制及全額預繳款方式。 • 市值配售方式 2002年新股發行制度改為按市值配售發行，市值配售是指在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自願申購新股。按市值配售新股與新股發行市場化之間存在矛盾，不能充分體現一級市場的真實需求，扭曲了供求機制，大大削弱了一級市場定價機制的作用，使很多搖新資金離開，造成股市進一步失血。 2014年新股改革，在按市值配售的基礎上增加預繳款方式，要求新股申購者既需要持有上市流通證券的市值，還要按委託買入股票的方式，將全額申購款存入主承銷商的賬戶。 新股申購的收益率從20世紀90年代到現在呈現逐漸下滑的趨勢， 但是在2006年以後以預繳款方式認購新股，收益率通常也能超過 8%，2007年新股申購的收益率甚至超過20%。作為低風險高流動性 100
第五章低風險投資兵器譜的資金管理工具，其收益率非常可觀，這也使得中國股市長期存在專職新股申購的低風險投資群體，他們通常被稱為“搖民”。 由於全額預繳款方式中，申購新股的收益完全依賴於搖新的資金量，為了保護中小投資者，限制大戶專職搖新，證監會對每個賬戶認購股票規定了申購上限，這導致大資金量的投資者無法充分利用資金去搖新，但也有人透過收集股東賬戶的方式，將大資金化整為零進行搖新。 現金管理的策略 （1）如果有活錢參與新股申購，儘量參與，新股申購大多數時間的收益率遠超過其他型別的現金管理工具。 （2）季末（3月底、6月底、9月底、12月底）的時候，通常逆回購的收益率會較好，建議參與。 （3）貨幣基金建議使用場內（證券賬戶）可申購和贖回的，短期理財產品建議使用券商的保證金理財。因為券商的錢轉銀行，通常需要T+1才可以到賬，選擇場內品種可多賺1天利息。 2 債券債券概述債券是一種金融契約，是政府、金融機構、工商企業等實體直接向社會借債籌措資金的一種方式，債券直接向投資者發行，同時承諾按一定利率支付利息，並按約定條件償還本金。債券的本質是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發行者之間是一種債權債務關係， 債券發行人是債務人，債券購買者是債權人。 101
低風險投資之路債券是一種有價證券。由於債券的利息通常是事先確定的，所以債券屬於固定收益品種的一類，通常可以上市流通，常見的債券包括國債、地方債和企業債。 很多投資者對債券的認識存在誤區，主要如下所述： （1）債券沒有風險。 （2） 債券的收益率只是約定的利息，無法獲得超額收益。 實際上，債券投資存在三大風險，同時也存在四大超額收益。 債券投資的風險 • 信用風險圖5-1 •73.9111華銳01 （122115）2013年5月至8月走勢 102
第五章低風險投資兵器譜看到圖5-1的走勢，您也許認為這是一隻波動性很大的股票，因為突發利空而跳水。但實際上這是企業債11 華銳01（122115）在 2013年5月至8月期間的價格走勢圖。122115 是華銳風電2011年發行的企業債，年利率6%。由於市場擔憂華銳風電公司因現金流問題而出現債務違約，導致該債券價格狂跌，從100元左右跌至74元，跌幅高達26%，100元附近買人該債券的持有者損失慘重。 那麼投資者如何避免碰到11華銳 01 這種債券呢，畢竟踩中地雷的話，賬戶虧損會非常嚴重。通常有兩種避免信用風險的方式： 一是買人高信用等級的債券，例如 AAA 信用評級的債券或者國債。但高信用等級的債券，通常收益率很低，例如國債的年利率比定期存款高不了太多，甚至跑不贏通貨膨脹，所以不推薦用這種方法避免信用風險。 二是分散買人債券，每個債券（尤其是低信用評級債券）不能買太多，透過機率的方法平滑收益率。舉個例子，假如某低信用評級債券年利率比 AAA 債券年利率高4%，債券違約的機率是1%（全部損失），如果倉位足夠分散，購買這種低信用評級債券獲得的收益率， 反而比 AAA 債券年收益率高3%。因為4%的額外利差收益，彌補1% 的壞賬損失，還剩餘3%的利差收益。一般情況下建議透過分散倉位來避免債券的信用風險。 債券發行時，通常都有專業的評級機構進行評級，評級越高的債券，信用風險越小。表5-3 是國外某評級機構對債券的評級與違約機率的對應關係，通常BBB 以上級別的債券是投資級債券，違約機率較低；而BBB級以下的債券被稱為“投機級債券”，違約機率較高，又被稱為“垃圾債券”。 103
低風險投資之路表5-3 國外某評級機構債券評級與違約機率的對應關係信用評級 AAA/AAA+、A、ABBB +、BBB BBB - BB + BB BBB+ B BCCC/C 違約機率 0.005% 0.04% 0.13% 0. 33%6 0.58% 0. 86% 1.68% 3.98% 7.31% 11.01% 56.5% 中國信用機構對債券的評級存在虛高的現象，絕大多數債券都被評級機構評為A級以上，而 AAA級債券佔據所有債券評級的30%以上，所以不能完全照搬國內評級機構的評級來衡量債券的信用風險。 為了對企業債的償債能力進行評估，可以參照以下指標進行分析。 （1）與現金流相關的指標，包括稅前利潤、折舊攤銷及企業自由現金流量。 （2）債務總額，資產負債率。 （3）借貸成本，主要是利息費用。 （4）可用於償還債券的其他流動性來源。 （5）企業的經驗趨勢。 •利率風險債券的價格和利率波動及債券到期時間有直接關係。 圖5-2是國債010303的價格走勢圖，您可能無法想象，一個由中國國家信用擔保的債券，居然在不到一年的時間內從100元以上跌 104
第五章低風險投資兵器譜到了73元，下跌幅度超過了27%。 F10257 173.00 圖5-2 國債010303 2003年6月至2004年5月走勢債券內部收益率計算公式較為複雜，由於各大財經網站上都有債券收益率的實時計算資料，所以這裡就不再做詳細介紹。但投資者需要了解一個規律，那就是債券距離到期兌付的期限越長，債券價格對市場利率就越敏感。例如國債010303是20年期限的超長期國債，於 2003年上市，而那段時期恰好處於市場利率的上升時期，造成了債券價格的猛跌。 那麼投資者如何避免因市場利率風險而造成的債券價格猛跌呢？ 這裡需要抓住一個原則，就是當市場利率較低時，避免買人長久期的債券，應該儘量買入短久期的債券，即使當市場利率處於高位時，除非長久期債券的年化回報率非常吸引人，投資者認為每年靠拿利息已經能獲得滿意回報，否則不要輕易買人。 105
低風險投資之路 •流動性風險部分債券的流動性很差，投資者如果想賣出或者買人，需要較大的差價才能成交，相當於人場和離場的人，都需要給場內的玩家交一筆“過路費”。 如圖5-3所示，12鄭新債交易不活躍，買一和賣一的價格相差 10元，此時投資者不論是想入場還是想離場，都很難辦。 為了避免流動性風險，建議投資者儘量購買流動性較好的債券， 這樣當需要錢而賣出時，可以很容易找到對手盤而出局。 12271112鄭新債委比 -99.84%委差 -1221 賣五 110.0賣四買二 109.0賣二賣一 108.0買一 106.00 105.00 103.00 93.18 500 720 2 1 107.0 買三圖5-3 12 鄭新債（122711）盤口資料債券投資的超額收益 •信用風險釋放的收益圖5-1中，11華銳 01（122115）在大約74元見底後，有一波非常凌厲的反彈行情，這是因為當122115價格處於74元時，年化回報率已經達到30%，理性的投資者經過分析後，發現華銳風電債務違約的機率並沒有想象中的大，於是紛紛抄底買入，短期內就獲得超過 10%的回報。 106
第五章低風險投資兵器譜很多時候，市場會放大企業債的信用風險，尤其是當資金面緊張的時候，此時投資者應該仔細分析債務發行主體的經營風險。例如華銳債的發行主體華銳風電，擁有幾十億元的現金資產，可以為債務到期償還提供很好的保障，所以華銳債的違約風險並沒有想象中那麼大。 當信用風險釋放後，債券的年化收益率會從高位下滑，投資者賺取的是利差收益。 如果投資者想獲得信用風險釋放的超額收益，必然要承擔一定的債務違約風險，所以分散持有和控制倉位很重要。即使發生極端情況， 也不至於元氣大傷。 •市場利率下行收益圖5-2中，國債010303 在2004年4月底創出73元的價格後開始反彈，並且於2006年年初重回100元。既然市場利率上行的時候，債券有下跌的風險，那麼市場利率下行的時候，債券也能獲得超額收益。 當我們認為市場利率較高的時候，可以適量買人中長久期的債券，這樣能夠在市場利率下降的時候，獲得除債券利息以外的超額收益。 • 互換收益理論上，相同信用級別、到期時間接近的債券，年化的投資回報率應該基本相同。但是，由於市場流動性的因素，經常出現年化收益率的扭曲。 如表5-4所示，剩餘期限在6~7年的幾個國債，到期收益率相差很大。投資者可以隨時關注債券的年化收益率，並及時賣出手中年化收益低的品種（高估），買人市場中年化收益高的品種（低估），這樣就能在賺取利息的同時，再獲取品種互換的超額收益。 107
低風險投資之路表5-4 國債到期收益率計算債券到期債劵簡稱年利率！ 到期日程式碼收益率 130024 13附息國債24 5.31% 5.16% 2063-11-18 130025 13 附息國債25 5.05% 5.02% 2043-12-09 080013 08 國債 13 4.94% 3.87% 2028-08-11 040006 04 國債06 4.86% 2.78% 2014-08-10 130019 13附息國債19 14.76% 5.03% 2043-09-16 010004 01 國債04 4.69% 2.69% 2016-06-06 010713 07 國債（13） 4.52% 4.52% 2027-08-16 070013 07國債 13 4.52% 4.72% 2027-08-16 100713 019116 國債0713 4. 52% 4. 52% 2027-08-16 11國債16 4.50% 4.08% 2041-06-23 080006 08 國債06 4.50% 100806 國債 0806 4.50% 110016 11 附息國債 16 4. 50% 4.57% 4.50% 5.05% 2038-05-08 2038-05-08 2041 -06-23 剩餘年限（年） 49.65 29.71 14.38 0.38 29.48 2.20 13.39 13.39 13.39 27.25 24.12 24.12 27.25 付息方式利率型別半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息 •固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率半年付息、固定利率半年付息固定利率半年付息固定利率為什麼會出現同類債券品種的年化收益率不同？我認為是流動性造成的，當某個品種相比較其他品種出現大額賣單時，通常會壓低價格，這就會抬高年化收益率；類似當某個品種相比較其他品種出現大額買單時，通常會抬高價格，這就會降低年化收益率。所以流動性造成了債券年化收益率的扭曲，此時進行互換操作，相當於別人為流動性不足支付的人場費和離場費，而其中一部分到了您的錢包內。 與債券相類似的其他固定收益品種，也可以透過互換來獲取超額收益。例如後面介紹的分級基金的A 類，它們的信用等級都是無風險，久期都是永續，但是不同品種年化收益率會差別較大，有較好的互換操作空間。 108
第五章低風險投資兵器譜 •騎乘收益騎乘收益是指利用收益率曲線在部分久期快速下降的特點，買人久期即將退化的債券品種，等待其收益率出現快速下滑時賣出，來賺取價差收益。採用騎乘收益率曲線的方式必須滿足以下兩個條件： （1）收益率曲線向上傾斜，即長期債券的收益率較短期債券高。 （2）投資者確信收益率曲線將繼續保持上升的態勢，而不會發生變化。 在這兩個條件具備時，投資者則可以購買久期稍長的債券，然後在債券到期前售出，從而獲得一定的資本收益。但是必須注意到，如果收益率曲線發生變化，騎乘收益率則可能會對投資者的投資回報率產生不利的影響。 債券投資的策略 （1）低息市場環境，儘量買短債，避免因市場利率抬高造成較大投資風險。 （2） 可以透過分散的方式買入信用等級較低，但是年化收益率較高的債券，透過信用補償收益，來獲得較高的投資回報率。 （3）高息市場環境下，可以適量買入中長久期的債券，這樣可以在市場利率下降期獲取超額收益。 （4） 及時進行互換操作和騎乘操作，提高投資回報率。 用公式總結如下： 債券投資回報率 = 利息收入＋利差收益 ＋ 換倉收益其中： （1）利息收人在買人的時候是確定的。 （2） 利差收益是由信用風險釋放產生或者市場利率下行造成的超 109
低風險投資之路額收益。 互換。 （3） 換倉收益是透過相同品種年化收益率互換及不同品種的騎乘債券投資，如果合理操作，在市場利率下行的特定週期內，是能夠實現30%年收益率的，但在絕大多數市場利率走平的時間，收益率並不高。如果不放槓桿，即使不斷換倉操作，通常年化的收益率也就是10%左右。如果在市場利率上升時期，操作不好還會虧錢。 3 可轉債可轉債概述可轉債是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券，具備債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。可轉債包含以下三個特徵： • 債券特徵可轉債每年承諾付息，到期後發行公司會在面值之上進行贖回。 通常可轉債的利率遠低於純債利率，這是可轉債投資者為了獲取期權屬性所付出的代價。 •股權特徵每個可轉債都會約定一個轉股價，投資者能夠按照約定的轉股價格，將可轉債轉換成股票，以分享股票上漲的收益。 例如，A公司發行 A轉債，面值100元，轉股價為5元，那麼持有人可以將100元面值的A轉債，轉換成20股A股票。假設A股票從5元上漲到10元，則A轉債持有人將1張A轉債轉股後賣出，即可 110
第五章低風險投資兵器譜獲得200元。當可轉債處於轉股期時，持有人可隨時轉股，所以A轉債的定價也會和股票保持一致，價格會在200元左右。這樣以100元價格買入可轉債的投資者，將獲得100%的收益率，遠遠超過可轉債所約定的債券收益。 •衍生期權可轉債有以下幾種衍生期權。 第一，下調轉股價的權利。當可轉債的正股長期低於轉股價約定的幅度時，可以對轉股價進行下調。以中行轉債為例，在發行的募集說明書中對轉股價格修正條款有如下規定： 在存續期間，當該公司 A 股股票任意連續15 個交易日的收盤價低於當期轉股價格85%的情況，該公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交該公司股東大會表決。 正是基於這樣的條款，由於2012年中國銀行的股票價格連續15 個交易日低於中行轉債轉股價的85%，即2.92元，所以中國銀行在 2013年年初提出下調轉股價的方案並獲得股東大會的透過，並於2013 年3月26 日將轉股價從3.44元下調到2.99元。 當轉股價格下調後，相當於同樣100元面值的1張可轉債，能夠換到更多的股票，這相當於增加了可轉債的期權價值。所以，可轉債在熊市中，反而可能因轉股價下調提高了其內在價值。 另外，可轉債的正股分紅、送股、配股、可轉債的價格都能夠相應下調。 第二，提前贖回的權利。為了保護發行人的利益，可轉債一般都具有提前贖回條款。下面是2007年發行的南山轉債中的提前贖回 111
低風險投資之路條款： 在本期可轉債轉股期內，如果公司 A股股票連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照債券面值103%（含當期計息年度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。任一計息年度該公司在贖回條件首次滿足後可以進行贖回，首次不實施贖回的，該計息年度不應再行使贖回權。 相應的，由於南山鋁業價格持續高漲，南山轉債發行人於2009年 8月11日公告： 董事會已透過《關於行使“南山轉債”提前贖回條款的議案》： 根據贖回條款的約定，公司A股股票自2009年7月14日至8月10日已連續20個交易日的收盤價格不低幹當期轉股價格（8.42元/股）的 130%（含130%），已觸發可轉債的提前贖回條款。經公司董事會全體董事審議，決定行使“南山轉債”的提前贖回權，全部贖回截至贖回日尚未轉股的“南山轉債”。 行使提前贖回權後，會強迫可轉債的持有人將轉債轉換成上市公司的股票。由於中國的上市公司都有將規模做大的衝動，所以大部分發行可轉債的公司會想盡一切辦法讓可轉債提前轉換為股票，因為這樣就將債券融資轉換成股權融資，實現了公司規模的擴張。所以A股市場上大多數可轉債，都會在130元以上轉股收場。 第三，回售的權利。為了保護可轉債投資者的利益，很多可轉債都設定了回售的條款。下面是中海轉債的贖回條款： 112
第五容低風險投資兵器譜在本次可轉債最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時，債券持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。 有了回售的權利的話，當公司股票價格滿足回售條款時，發行人將面臨兩個選擇。第一種選擇是遵守回售條款，投資者以回售價將可轉債回售給發行人。由於回售價通常高於可轉債的面值，所以很多時候回售價格會是熊市中可轉債的保底價格。第二種選擇是在回售條款滿足以前下調轉股價，這樣就能增加可轉債的期權價值。 可轉債的估值可轉債由於兼顧股權和期權的雙重屬性，所以要從多個角度對可轉債進行估值，通常包含以下四個指標。 •債券收益率債券收益率是指投資者持有可轉債到期，發行人按照募集說明書中約定的到期贖回價贖回可轉債，投資者能夠獲得投資回報率。 債劵收益率是衡量可轉債防禦性的重要指標。可轉債的債券收益率越接近相同年限的純債，則可轉債的防禦性越好，下跌空間也越小。 通常而言，基於相同期限純債利率，可以倒推出可轉債的債券底。例如工商銀行發債利率為5%，那麼工行轉債理論上最高的債券收益率也是5%，對應的轉債價格就是工行轉債的債券底。 債券收益率為正的可轉債，說明持有到期也不會虧錢，屬於債性偏強的可轉債；債券收益率為負的可轉債，說明持有到期不轉股就會虧錢，屬於債性偏弱的可轉債。 113
低風險投資之路 •回售收益率回售收益率是指投資者持有可轉債到允許回售的時間，如果股價滿足回售條款，投資者將可轉債以回售價格賣給發行人獲得投資回報率。 回售收益率也是衡量可轉債防禦性的重要指標。回售收益率越高，說明因股價下跌導致可轉債回售給發行人獲得的投資回報率也越高，雖然到了回售期並不一定能滿足回售條件，但也封死了可轉債對應正股的下跌空間，或者說到達回售期後，如果可轉債價格還低於回售價的話，此時即使正股下跌，對投資者也是有利的，這相比持有可轉債到期贖回，又多了一層防護。 •轉股溢價率轉股溢價率是指投資者將可轉債A轉換成股票A後，其成本相比股票A 的市場價格高估的幅度。通常情況下，當可轉債進入轉股期 （允許轉股）後，轉股溢價率都不會小於零（折價），這是因為如果出現折價的話，投資者可以將轉債A轉換成股票A，然後在市場中賣出， 獲取套利收益。當套利的人足夠多的時候，就會抬高轉債 A 的價格， 壓低股票A 的價格，最終使得轉股溢價率大於零。 轉股溢價率越小，說明可轉債的進攻性越好。例如轉債A的轉股溢價率為零，則說明如果股票A漲10%，轉債 A 也能對應漲10%。 轉股溢價越大，說明可轉債的進攻性越差，例如轉債A 的轉股溢價為 100%，那麼很可能股票A 的價格都漲了50%，而轉債A 的價格仍然紋絲不動。 •正股波動率正股波動率是指可轉債對應正股歷史上的波動情況。如果轉債A 對應的股票 A，一年內的最低點是5元，而最高點是10元，說明該股票波動性較大，波動率達到100%。如果一年內的最低點是5元，但 114
第五章低風險投資兵器譜最高點只有5.5元，說明該股票波動性較小，波動率只有10%。 由於可轉債具有債權和期權雙重特徵，正股波動性越大，對可轉債持有者越有利。這是因為股票波動性大，有可能是向上波動，也可能是向下波動，如果可轉債價格是向上波動，則投資者可以兌現期權的收益，幅度越大，期權收益越高；如果可轉債價格向下波動，則投資者可以兌現債權的收益，即使股票大幅下跌，投資者的債性回報率仍然能夠保證。也就是說，正股波動越大，相當於提供給可轉債投資者的賭注也越大，而這個賭注，贏了歸投資者，輸了不需要賠錢，那當然是賭注越大越好了。反之，如果正股波動性很小，則依靠可轉債獲取超額收益的可能性也小。 可轉債歷史業績圖5-4是中證轉債指數從2004年到2014年的K線圖，中證轉債指數從2004年的115點上漲到2013年的278點，漲142%；同期上證指數從1492 點上漲到2115點，漲42%。中證轉債指數跑贏上證指數。 圖5-4 中證轉債指數 K線圖（2004年至2014年） 115
低風險投資之路我們按年比較中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的相對關係，如表5-5所示，下面將中證轉債指數的走勢分以下兩種情況進行分析。 年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 總計表5-5 中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的對比上證漲幅 -15.40% -8.33% 130.43% 96.66% -65.39% 79.98% -14.31% -21.68% 3.17% -7.40% 42% 瀘深 300 漲幅 - 121.02% 161.55% -65.95% 96.71% -12.51% -25.01% 7.55% -8.70% 130.30% 中證轉債指數漲幅 1.03% 5.56% 37.69% 103.13% -32.35% 42.63% -6.33% - 12.77% 4.11% -1.42% 142% 封基/上證相對漲幅 18.03% 19.13% -40.21% 3.29% 95.46% -20.75% 9.31% 11.38% 0.91% 6.46% 70.42% 封基/滬深 300 相對漲幅 - -37.70% -22.33% 98.68% -27.49% 7.06% 16.32% -3.2% 7.97% 5.08% •牛市行情 2006年、2007年和2009年是牛市，這三年中證轉債指數大幅跑輸上證指數及滬深300指數（僅2007年險勝上證指數）。這是因為可轉債如果想獲得超額收益，必須依賴股的上漲，而可轉債的轉股溢價存在，使得可轉債的漲幅必定跑輸對應的正股漲幅，這也導致了可轉債在牛市中跑不贏大盤。 •熊市行情 2008年和2011年是熊市，這兩年中證轉債指數大幅跑贏上證指數和滬深300指數。這說明可轉債有很好的安全性。當股市大幅下跌 116
第五章低風險投資兵器譜的時候，可轉債的債性將會很好地保護投資者——投資者可以將可轉債當成普通債劵賺取利息。 從2004年到2013年，可轉債在穿越牛熊週期後，戰勝了上證指數和滬深300指數，但是優勢並不大，長期持有可轉債的複合收益率並不高，但業績波動較小，適合於保守的低風險投資者。 可轉債投資的策略可轉債投資有以下幾種策略： • 以債券收益率為核心的飛鏢策略選擇債券收益率高的可轉債品種，例如2013年12月的南山轉債、 中海轉債、博彙轉債等，它們的債券回報率都超過5%，接近同期限純債的投資回報率。但是這些品種都有一個特點，就是轉股溢價率高， 所以進攻性較弱。 持有債券收益率高的可轉債，可以一邊安心吃利息，一邊等待正股暴漲的機會。如果遇上了，就取超額收益；即使遇不上，持有到期也是一筆不錯的買賣。 飛鏢策略適合投資者的防禦性倉位，可以部分替代純債券的功能，不過也要小心可轉債的信用風險對債性可轉債造成的價格衝擊。 •以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略可轉債下調轉股價對於投資者而言是極大的利好，能夠增加可轉債的進攻性，但下調轉股價需要滿足三個條件。 第一，正股下跌的幅度要足夠大，並滿足下調轉股價的條件。通常波動性越大的股票，越容易實現下調轉股價的條件。 第二，下調後的轉股價不能低於公司的淨資產。那麼，轉股價跌 117
低風險投資之路破淨資產的可轉債，就沒有下謂的餘地。 第三，公司有很強的融資需求，不希望到期贖回可轉債，而希望提前轉股。 滿足第一個條件的，通常是小盤股，因為中國股市中，小盤股的波動性要大大高於大盤股。滿足第二個條件的，必須是高PB 的股票， 因為PB低的話，股價跌破淨資產就會對下調轉股價造成困難。滿足第三個條件的，通常是想做大又缺錢的公司。 所以，以下調轉股價和波動性核心的博弈策略，就是尋找缺錢的小盤高 PB轉債。 •以增加安全性為目的的正股替代策略有一部分可轉債，轉股溢價一直很低，甚至接近零，如果投資者看好該轉債對應的正股，可以選擇透過該轉債來代替正股投資。 以工行轉債例。2013年工行轉債始終處於零溢價，看好工商銀行股票的人，可以選擇購買工行轉債作為替代。下面說說工行轉債替代的優勢。 第一，工行轉債有保底，如果工商銀行股票大幅下跌，並跌破轉股價很多，工行轉債由於債券收益率的支援，跌幅會小於工商銀行股票。 第二，當工商銀行正股派息後，可轉債的轉股價格會相應下調， 也就是說工行轉債能夠分享工商銀行的派息所得，並且還節約了一筆利息稅。 第三，工行轉債每年還有額外的一筆債券利息。 第四，工行轉債可以透過正回購融資，具體方法後面會詳細描述。 所以，持有轉股溢價接近零的可轉債，對正股有很強的替代作用。 118
第五章低風險投資兵器譜 4 封閉式基金封閉式基金概述所謂封閉式基金，是指基金的發起人在設立基金時限定了基金單位的發行總額，在籌足總額後，基金即宣告成立並進行封閉，並在一定時期內不再接受投資者新的投資（申購），但也不允許投資者撤資 （贖回）。 基金單位的流通採取在證券交易所上市的辦法，投資者日後買賣基金單位，都必須透過券商在二級市場進行競價交易。由於投資者無法按基金淨值進行申購和贖回，因此交易價格會受到市場供求關係的影響，並偏離其基金淨資產值。 1999年6月以前，我國的封閉式基金處於起步的階段，在新股申購方面享有優惠政策。當時的市場以炒作為主，封閉式基金單價較低， 很容易被炒作而溢價，所以高溢價是那個時候封閉式基金的特徵。 1999年到2002年，隨著封閉式基金的不斷上市，市場炒作的現象有所緩解，另外封閉式基金在新股申購方面的特權被取消，所以不再受到追捧，交易價格也逐漸從溢價變成了折價交易。由於封閉式基金全部折價交易，到2002年9月，再沒有新的封閉式基金能夠在市場順利發行。 2002年以後，封閉式基金的折價率不斷上升，到2004年平均折價率突破30%，並於2005年下半年到達50%的高峰，並一直持續到 2006年10月初。 2006年10月後，封閉式基金的折價率從最高峰50%左右開始下降，並隨著到期日的不斷臨近，封閉式基金的整體折價率也不斷縮小。 119
低風險投資之路封閉式基金為什麼會出現折價封閉式基金長期處於折價狀態，並不是中國A股市場所特有的現象，美國、中國臺灣都出現過封閉式基金折價的現象，被稱為“封閉式基金折價之謎”。 就中國A股市場封閉式基金折價的原因，我認為主要有三個原因。 第一，基金公司主要在發行期對封閉式基金進行宣傳，當發行成功後，由於基金規模不再變化，基金公司也不需要再繼續營銷，尤其是2002年以後，基金公司不再發行封閉式基金，而是大力發行和宣傳開放式基金，這導致絕大多數基金投資者僅知道開放式基金，而不知道封閉式基金，參與的人少了，導致封閉式基金缺乏買家，因此產生了高折價。 第二，同一家基金公司既存在封閉式基金，也存在開放式基金。 由於開放式基金做好了能吸引更多資金申購，而封閉式基金的規模保持不變，從基金管理人的角度出發，會將更多的資源向開放式基金傾斜，例如將能力更強的基金經理分配給開放式基金。當同一個基金旗下封閉式基金在一段時間內跑輸開放式基金時，持有人會懷疑封閉式基金給開放式基金做託，高價接盤同門開放式基金的股票。 這樣的懷疑理論，嚴重打擊了封閉式基金投資者的心態，因此產生了高折價。 但是實際上透過比較，封閉式基金淨值的增長並不遜色於開放式基金，基金管理人的道德風險並沒有大家想象中那麼嚴重。一方面， 國內對基金行業的監管非常嚴格，基金管理人沒有必要以身試法；另一方面，基金並不是業績越好規模就增長越快，投資者普遍有一個投 120
第五章低風險投資兵器譜資誤區，就是賺了錢見好就收，虧了錢不肯割肉，這導致開放式基金業績出眾的，反而贖回比申購的更多，所以基金管理人並沒有足夠的動力去刻意提升開放式基金的業績。 另外，由於封閉式基金封閉操作，資產管理更加容易，所以其平均業績相比於開放式基金混合型的業績，甚至更加優秀。部分優秀的封閉式基金，例如基金興華、基金泰和等，更是大幅跑贏大盤指數。 第三，封閉式基金投資者只能透過二級市場交易來變現，當場內投資者想退出時，必須找到其他投資者接盤才行。由於瞭解封閉式基金的投資者很少，所以二級市場交易時必須透過一定的折價，才能吸引敏銳的低風險投資套利者參與，流動性折價也是封閉式基金折價的一個原因。 封閉式基金歷史業績由於封閉式基金高折價現象（高峰到達 50%），造成了封閉式基金的巨大投資價值。圖5-5是深證封閉式基金（399305）從2005年低點到2013年年底的K線圖，整個週期下來，399305 相對於2005年低點，從640點上漲到4941點，漲672%；同期上證指數相對於2005 年低點，從998點上漲到2101點，漲111%，封閉式基金遠遠跑贏上證指數。 我們按年比較深證封閉式基金指數與上證指數及滬深300指數的相對關係，如表5-6所示。下面將封閉式基金的走勢分以下三個階段進行分析。 121
低風險投資之路圖5-5 深證封閉式基金（399305）指數K線圖 （2005年1月1日至2013年12月27日） 年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 總計表5-6 封閉基金指數與上證指數及滬深300指數的對比深證基金封基/上證上證漲幅 （%） -8.33 130.43 96.66 -65.39 79.98 -14.31 -21.68 3.17 -7.40 66.00 滬深300 漲幅 （%） 指數漲幅相對漲幅 （%） （%） 0.11 9.21 121.02 161.55 -65.95 96.71 -12.51 -25.01 7.55 -8.70 130.30 158.72 12.28 149.16 26.70 -47.24 52.44 79.74 -0.13 19.82 39.83 -24.43 -3.51 6.86 3.58 8.18 16.83 672.00 365.06 封基/滬深 300 相對漲幅 （%） 17.06 -4.74 54.95 -8.63 36.95 0.77 -0.64 18.49 235.21 •2005—2007年大牛市 399305 指數從 640.30 點漲到5404 點，最大漲幅744%，而上證指數從998點上漲到6124 點，最大漲幅513%，封閉式基金在牛市中跑贏了上證指數，也跑贏了滬深300指數。雖然2007年封閉式基金指 122
第五章低風險投資兵器譜數沒有跑贏滬深300 指數，但是由於2007年封閉式基金做了大比例的分紅，如果將封閉式基金的分紅再投，則收益率更高，實際收益率要超過滬深300的漲幅。 •2008年大熊市封閉式基金跑贏上證指數和滬深300指數超過50%，這說明封閉式基金在熊市中的表現遠遠強於大盤。 •2009—2013年的震盪市上證指數和滬深300 指數在2009年大幅反彈後，後面4年逐年回落，但是封閉式基金依然保持強勢，2009年封閉式基金小幅跑輸滬深 300 指數，2011年和2012年基本跑平滬深300指數，但是2010年和 2013年大幅跑贏滬深300指數，最終依然戰勝了滬深300指數。 從2005年年初到2013年年底，封閉式基金在穿越牛熊週期後， 完勝上證指數和滬深300指數，並且體現出了牛市不弱於大盤，熊市和平衡市大幅戰勝大盤的特性，所以是非常好的低風險高收益的投資品種。在我的財務自由之路上，最初的資金積累就是依靠 2005年至 2007年的封閉式基金大牛市實現的。 封閉式基金的估值封閉式基金的估值主要依據淨值、折價、到期時間等因素，通常包含以下五個指標。 •淨值預測封閉式基金淨值的公佈方式與開放式基金是不同的。開放式基金每天晚上都會公佈淨值，而封閉式基金只有每週末才會公佈淨值。 投資封閉式基金，必須透過合理的方式，對其淨值進行預測。通常封閉式基金在季報中會公佈其十大重倉股和行業投資組合，封閉式 123
低風險投資之路基金的半年報和年報會公佈其所有股份的持倉，投資者可以依據這些公開的資訊，透過計算機程式來對封閉式基金的淨值進行實時預測。 當然，不是每個投資者都有能力寫計算機程式來預測封閉式基金的淨值，不過部分網站提供封閉式基金淨值預測的實時資料，投資者可以參考。 由於基金經理會對倉位進行調整，基金季報的投資組合一定不同於基金當前的投資組合，所以封閉式基金的淨值預測，一定會與實際淨值有偏差，甚至偏差較大。 還有一種方法可以對封閉式基金的淨值進行預估，叫作“影子基金預測法”。由於大多數基金公司相同風格的基金，在投資組合的選擇上通常會同進同退，所以可以找到同一家基金公司內與目標封閉式基金投資風格致的開放式基金，我們稱這個開放式基金為封閉式基金的影子基金，透過影子基金每日淨值的變化情況，來估算封閉式基金的淨值變化情況。 投資者對封閉式基金的淨值預測得越準確，則越能夠找到短期內相對價值低估的封閉式基金。 •折價率折價率=1-基金價格/基金預測淨值，是衡量封閉式基金價格低估程度的指標。折價率越高，說明該基金打折銷售的幅度越大。但通常來講，封閉式基金作為一個板塊，其折價率保持同向波動，要麼同時擴大，要麼同時縮小。 •剩餘年限剩餘年限=封閉式基金約定到期日-當期日期，是衡量封閉式基金折價何時歸零的指標。由於封閉式基金的封閉期結束後，通常轉換為開放式基金，那麼隨著封閉式基金到期時間的臨近，其折價率就會不斷縮小。當封閉式基金到期封轉開後，基金持有人可以選擇按淨值 124
第五章低風險投資兵器譜贖回，相當於折價率歸零。 •年化折價率年化折價率=折價率/剩餘年限，是衡量封閉式基金折價迴歸速度的指標。例如同樣是20%的折價率，如果剩餘年限是2年，意味著平均每年有10%折價的縮小，但如果剩餘年限是4年，則意味著平均每年只有5%折價的縮小。 •分紅率分紅率=基金可分配紅利/基金價格。封閉式基金合同會約定，基金淨值大於1的部分，如果利潤已經兌現，必須將其中90%或以上部分透過紅利分配給基金持有人。 封閉式基金的分紅能夠提高其折價率，為投資者帶來額外的收益。我們假設一隻封閉式基金的淨值是2元，價格是1.5元，那麼該基金的折價率是1-1.5/2=25%。如果該封閉式基金分紅1元，淨值和價格分別進行除權，淨值變成1，價格變成0.5（投資者拿回1元分紅），則折價率變成1-0.5/1 =50%，折價率大幅提高了。 分紅提升封閉式基金的價值，是因為分紅部分相當於直接將淨值返回給持有人（沒有折價），那麼必然導致剩餘的淨值折價率提升。 所以有分紅預期的封閉式基金，相比沒有分紅預期的封閉式基金，折價率也會低一些。 封閉式基金的投資策略封閉式基金投資有以下三種策略： • 以封閉式基金業績為核心的長期投資策略通常而言，封閉式基金作為一個整體，低估程度不會相差太大。 那麼從長期來看，淨值的增長會對封閉式基金的價格產生決定性影 125
低風險投資之路響。從2000年到2013年，業績優異的封閉式基金，淨值增長甚至是業績較差的封閉式基金的3倍。 那麼如何尋找牛基呢？通常考慮下面三個因素：第一是基金公司的品牌，大牌基金公司投研能力更強，如果一個基金公司的投資業績整體優異，那麼其旗下的封閉式基金也是可以信賴的；第二是基金公司持有該封閉式基金的份額比例，因為基金公司持有自家基金的比例越高，說明越重視這隻封閉式基金；第三是基金經理的能力，可以檢視該基金經理的歷史成績，通常而言，歷史成績優異的基金經理更加可信賴。 對於封閉式基金的長期投資者而言，短期的折價率反而不是特別重要，只要不是相差太過懸，就不需要改變自己投資的基金。 •以封轉開為核心的套利策略當封閉式基金臨近到期日時，基金管理人會組織基金持有人召開大會，審議並透過封閉式基金轉開放式基金的相關議項。 通常而言，封閉式基金到期前會有兩次停牌。第一次是在持有人大會召開前停牌，在封轉開議項透過後復牌；第二次是按照封轉開擴募合同規定停牌，然後進行封轉開的資金擴募，當擴募結束後，基金會封閉執行一段時間，作為新資金的建倉期，然後新的開放式基金開放申購和贖回，老封閉式基金持有者可以按淨值贖回基金份額，完成封轉開的折價套利。 通常而言，第一次停牌的週期大約是1個月至2個月，基金的折價率不會有顯著的下降；第二次停牌的週期大約是2個月到4個月，由於停牌時間較長，通常停牌以前封閉式基金的折價率還剩餘2%~4%。 由於封轉開停牌時間較長，中間又涉及擴募，所以淨值的變化很難預測，並不能保證每次封轉開套利都是賺錢的。當封轉開期間，基 126
第五章低風險投資兵器譜金的淨值下跌超過停牌前折價時，投資者可能虧錢；但如果基金淨值是上漲的，投資者可以獲得超過折價的收益率。 考慮到股票長期趨勢是上漲的，所以總體來講，封轉開期間淨值一定是漲多跌少。因此，大多數情況下封轉開的套利收益會大於停牌前的折價。 •以基金淨值預測和年化收益率為核心的短期投資策略由於封閉式基金短期的價格受到短期淨值及年化收益率影響較大，短期內淨值上升較快、年化折價率較高的封閉式基金，容易受到投資者的追捧。 這種投資策略也被稱為“換基策略”，透過不斷在各種封閉式基金之間切換，來獲取超額的收益率。這種型別的投資通常需要具備以下三項能力：第一是準確的淨值預測能力；第二是要實時盯盤，捕捉價格的變化；第三是資金量不能太大，否則封閉式基金流動性有限， 衝擊成本會造成換基收益的下降。 由於換基收益從本質上講是封閉式基金持有人之間的博弈，因此，存在換基超額收益的投資者，必然存在換基超額虧損的投資者。 如果您的技術不佳，則不要嘗試頻繁的換基操作。記住一句話，“打牌的時候，如果您不知道誰是埋單的傻瓜，那麼您就是！” 5 開放式基金開放式基金概述開放式基金是指基金發起人在設立基金時，基金單位或者股份總規模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金單位，並可以應投資者的要求贖回發行在外的基金單位的一種基金運作方式。投 127
低風險投資之路資者既可以透過基金銷售機構申購基金，使得基金資產和規模由此相應地增加，也可以贖回基金份額，使得基金資產和規模相應地減少。 開放式基金分為三種型別：場外開放式基金、IOF 基金、ETF 基金。 場外開放式基金，是指投資者只能透過基金公司的銷售渠道申購或者贖回基金，而不能透過股票市場進行交易。通常基金公司會設定申購費和贖回費，那麼投資者不論是申購還是贖回基金，都需要給基金公司繳納一筆費用。場外基金的申購和贖回，以當天基金收盤淨值進行結算。 LOF 基金，英文全稱是 Listed Open - Ended Fund，漢語稱為“上市型開放式基金”。當基金髮行結束後，投資者既可以在指定網點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金。不過投資者如果是在指定網點申購的基金份額，想要在交易所賣出，須辦理轉託管手續； 同樣，如果是在交易所網上買進的基金份額，想要在指定網點贖回， 也要辦理轉託管手續。 LOF 基金的好處有兩個：第一是減少交易費用，第二是加快交易速度。 目前場內基金的交易佣金最高為0.3%，很多券商給出0.03%的交易佣金，而開放式基金申購費用通常需要1.5%，贖回需要0.5%， 場外交易的成本遠大於場內交易的成本。 開放式基金場外交易採用未知價交易，T+1日交易確認，申購的份額T+2日才能贖回，贖回的金額T+3日才從基金公司劃出，需要經過託管銀行、代銷商劃轉，投資者最遲T+7日才能收到贖回款。而 LOR 基金場內交易，買人的基金份額T+1日可以賣出，賣出的基金款參照證券交易結算的方式，當日就可用，T+1日可提現金，與場外交 128
第五章低風險投資兵器譜易比較，買入比申購提前1日，賣出比贖回最多提前6日。 ETF 基金，通常又被稱為“交易所交易基金”（Exchange Traded Funds,ETF），是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。它綜合了封閉式基金和開放式基金的優點，投資者既可以向基金管理公司申購或贖回基金份額，同時，又可以像封閉式基金一樣在證券市場上按市場價格買賣 ETF 份額，不過，申購贖回必須以一籃子股票換取基金份額或者以基金份額換回一籃子股票。由於同時存在證券市場交易和申購贖回機制，投資者可以在 ETF 市場價格與基金單位淨值之間存在差價時進行套利交易。套利機制的存在，使得 ETF 避免了封閉式基金普遍存在的折價問題。 根據投資方法的不同，ETF 可以分為指數基金和積極管理型基金， 國內外絕大多數ETF 是指數基金。ETF 指數基金代表一籃子股票的所有權，可以像股票一樣交易，其交易價格、基金份額淨值走勢與所跟蹤的指數基本一致。因此，投資者買賣一隻 ETF，就等同於買賣了它，所跟蹤的指數，可取得與該指數基本一致的收益。 開放式基金套利方法及案例長期投資開放式基金不屬於低風險高收益的範疇，低風險投資者買人開放式基金的目的主要是為了套利，下面介紹三種開放式基金套利的方法。 • 停牌股套利當開放式基金的重倉股停牌後，基金會透過公允價值對停牌股進行估值，通常而言是按照行業指數的變化進行估值，也就是以停牌期間行業指數的波動，來估算停牌股當前的公允價值。例如某商業股停牌期間，商業指數上漲20%，那麼對於該商業股的公允價值估計，就 129
低風險投資之路是以停牌價格加上20%的漲幅來計算。 由於部分停牌股是由於突發利好停牌，例如資產重組，通常在復牌後都會大幅上漲，且漲幅會遠超過停牌期間行業指數的波動幅度， 此時停牌股的公允價值就是低估的，也就是說持有停牌股的開放式基金，其公開的淨值比實際的內含價值要低。如果此時該開放式基金是開放申購的，就可以申購該開放式基金，等到其重倉的停牌股復牌後， 它的實際淨值得到了體現（淨值上漲），再贖回基金，套取停牌股復牌前後開放式基金的淨值差。 下面介紹三個停牌股套利的案例，分別是博時穩定價值債券套利中國石油、平安大華策略先鋒混合基金套利白雲山 A、華安可轉債債券B 基金套利重工轉債。 案例一：博時穩定價值債券套利中國石油表5-7是博時穩定價值債券在2007年10月24日至2007年11月 5日的淨值變化情況。博時穩定價值債券是一隻做新股申購的債券基金，基金的淨值波動一直很平穩。2007年10月26日，中國石油網上申購，我參與了新股申購，並且獲配相應的新股“中國石油”，申購款於2007年10月31日晚上返還。 2007年11月1日和11月2日，是套利博時穩定價值債券的最佳時間點，此時博時債券已經獲配中國石油新股，但是仍按照發行價估值，所以基金的淨值沒有任何波動。2007年11月5日，中國石油上市，當晚博時穩定價值的淨值上漲2.5%，申購者可以在11月5日至 11月6日贖回該基金，一週時間內套利收益2.5%。 130
第五章低風險投資兵器譜表5 7 博時穩定價值債券2007年10月24日至2007年11月5日淨值變化日期 2007-11-06 2007-11-05 2007-11-02 2007-11-01 2007-10-31 2007-10-30 2007-10-29 2007-10-26 2007-10-25 2007-10-24 份額淨值（元） 1.051 1.052 1.027 1.028 1.028 1.028 1.027 1.027 1.027 1. 028 份額累計淨值（元） 1.089 1.090 1.065 1.066 1.066 1.066 1.065 1.065 1.065 1.066 案例二：平安大華策略先鋒混合基金套利白雲山 A 2012年12月24日，廣州藥業與白雲山 A換股吸收合併透過證監會稽核。按照相關約定，1股白雲山 A 將強制轉換成0.95股廣州藥業股票。 2013年3月13日是白雲山 A最後一個交易日，收盤價格是 23.60 元，廣州藥業收盤26.54元。此後，廣州藥業一路上漲，於2013年5 月15日上漲到了40.24元。 透過查詢白雲山A的持股基金，投資者會發現平安大華策略先鋒混合基金持有白雲山A的比例最多，佔淨值9.74%，表5-8是平安大華策略先鋒混合2013年第一季度公告的前十大股票投資明細。 表5-8 報告期末按公允價值佔基金資產淨值比例大小排序的前十名股票投資明細序號 1 2 股票程式碼 601668 000522 股票名稱中國建築白雲山 A 數量（股） 公允價值（元） 1319700 181656 4447389.00 4432406.40 佔基金資產淨值比例 （%） 9.78 9.74 131
低風險投資之路序號 3 4 股票程式碼股票名稱 600332 廣州藥業 601328 交通銀行 5 6 7 8 9 10 600261 陽光照明 000513 麗珠集團 600750 江中藥業 600396 金山股份 601009 南京銀行 600739 遼寧成大數量（股） 77534 314400 147654 32000 58880 215077 142580 92700 資料來源：平安大華策略先鋒混合2013年第一季度公告。 公允價值（元） 2536137.14 1480824.00 1475063.46 1440000.00 1342464.00 1335628.17 1286071.60 1267209.00 續表佔基金資產淨值比例（％） 5.58 3.26 3.24 3.17 2.95 2.94 2.83 2.79 2013年3月21日，平安大華策略先鋒混合基金髮布公告，以中證協行業指數作為計算依據，對白雲山A進行估值，具體公告內容如下： 平安大華基金管理有限公司關於旗下基金估值調鏊的公告根據中國證監會《關於進一步規範證券投資基金估值業務的指導意見》及《中國證券業協會基金估值小組關於停牌股票估值的參考方法》的相關規定，經與基金託管人中國銀行股份有限公司協商一致， 自2013年3月20日起，平安大華基金管理有限公司（簡稱“本公司”）以中證協 SAC 行業指數作為計算依據，對旗下平安大華策略先鋒混合型證券投資基金持有的因特殊事項而停牌且潛在估值調整對前一估值日基金資產淨值的影響在0.25%以上的股票白雲山A（證券程式碼：000522）採用“指數收益法”進行估值調整。 本公司將綜合參考各項相關影響因素並與基金託管人協商，自該股票復牌且其交易體現了活躍市場交易特徵後，恢復按市價估值方法 132
第五章低風險投資兵器譜進行估值，屆時不再另行公告。 特此公告。 平安大華基金管理有限公司二〇一三年三月二十一日由於廣州藥業在白雲山 A停牌期間的漲幅遠遠大於醫藥行業指數的漲幅，所以平安大華策略先鋒混合基金所持有的白雲山 A被嚴重低估了。 2013年5月7日，廣州藥業釋出《廣州白雲山製藥股份有限公司投資者做好跨市場轉登記相關工作的提示性公告》。由於廣州藥業登記在上海證交所，白雲山A登記在深圳證交所，所以需要進行跨市場轉換，這預示平安大華策略所持有的白雲山 A股票，將會轉換成廣州藥業股票，基金公司也將按照廣州藥業的股票價格來計算基金的淨值，此後的幾天是套利資金進人平安大華策略先鋒混合基金的最佳時機。 如表5-9所示，平安大華策略先鋒混合基金的淨值在2013年5 月7日以後保持平穩，但是突然在2013年5月16日淨值大幅上漲約 5%。2013年5月18日，廣州藥業釋出換股合併百雲山 A的完成結果和新增股份上市公告，這也說明了平安大華策略基金已經完成換股， 並按照廣州藥業的價格對基金淨值進行重新估值。 日期 2013-05-27 2013-05-24 2013- 05 -23 單位淨值 1.178 1.168 1.152 平安大華策略淨值變化累計淨值 1.208 1.198 1.182 漲跌數， 11.02% 10.07% 8.56% 133
低風險投資之路續表日期 2013-05-22 2013-05-21 2013-05-20 2013-05-17 2013 -05 -16 2013-05-15 2013-05-14 2013-05-13 2013-05-10 2013-05-09 2013 -05-08 2013 -05 -07 單位淨值 1.161 1.164 1. 153 1.146 1.125 1.074 1.066 1.073 1.069 1.068 1.071 1.061 累計淨值 1.191 1.194 1.183 1.176 1. 155 1.104 1.096 1.103 1.099 1.098 1.101 1.091 漲跌數 9.41% 9.70% 8.67% 8.01% 6.02% 1.22% 0.46% 1.12% 0.75% 0.66% 0.94% 0.00% 套利者應該於2013年5月20日贖回平安大華策略基金。假設 2013年5月8日申購了該基金，則該筆套利投資可以獲得約7%的收益。 •案例三：華安可轉債債券 B基金套利重工轉債 2013年5月17日，中國重工釋出《重大事項停牌公告》，拉開了資產重組的大幕。中國重工的股票和可轉債開始連續停牌。 2013年9月5日，5月起停牌的中國重工披露最新一期重大事項進展公告。除“涉及軍工重大裝備總裝業務，屬境內資本市場重大無先例事項”等此前已披露內容外，公司對於復牌時間的說明，則由此前的“力爭儘早復牌”變為“不晚於9月30日，有望近日復牌”。 與此同時，中國重工還同時釋出《關於舉辦大型投資者交流會的公告》，稱“為進一步加強投資者溝通交流工作，讓投資者瞭解公司 134
第五章低風險投資兵器譜的生產經營、資本運作、產業調整和發展戰略，將於近期在北京、上海、深圳三地舉辦大型交流會”。而投資者交流會的最早時間為9月 11日15時（上海），最晚一場為9月16日15時（深圳）。 透過這些公告，可以知道中國重工馬上就會復牌。由於此前軍工股票已經開始熱炒，預計中國重工復牌大機率會上漲。 檢視持有中國重工的基金，未發現有持股比例很高的開放式基金，於是套利者將目光轉向了重工轉債。重工轉債停牌前價格為 109.82 元，也可能會大幅上漲。 尋找重倉重工轉債的開放式債券基金，發現有非常多的債券基金重倉重工轉債，其中一個債券基金叫作“華安可轉債債券”。如表5-10所示，檢視它的2013年半年報，發現重工轉債的持倉佔到了21.8%。 表5-10 期末按公允價值佔基金資產淨值比例大小排名的前五名債券投資明細序號 1 2 3 4 5 債券程式碼 113002 110018 110015 110023 113003 債券名稱工行轉債國電轉債石化轉債民生轉債重工轉債數量（張） 1765030 1796130 1849510 1733590 1436200 公允價值 93058981.40 193048052.40 184618088.20 180206680.50 157005384.00 淨值比例 26.80 26.80 25.63 25.02 21.80 套利投資者可以於2013年9月6日申購該基金。2013年9月11 日中國重工公告復牌，當天重工轉債從 109.82元上漲到133.02元， 上漲幅度超過21%。 2013年9月11 日，重工轉債上市後已經能體現該基金的價值， 套利投資者可以贖回該基金。如表5-11 所示，2013年9月10日至 2013年9月11日，該基金一天的淨值上漲了2.96%，這個漲幅基本 135
低風險投資之路是重工轉債上漲所貢獻的。不過由於參與套利的人非常多，攤薄了淨值上漲的收益，使得該基金的淨值增長未達到應有的幅度。 表5-11 華安可轉債債券基金淨值變化日期 2013-09-12 2013-09-11 2013-09-10 2013-09-09 2013-09-06 2013-09-05 2013-09-04 單位淨值 1.122 1.112 1.080 1.069 1.041 1.039 1.036 累計淨值 1.122 1.112 1.080 1.069 1.041 1.039 1.036 漲跌 0.90% 2.96% 1.03% 2.69% 0. 19% 0.29% -0.29% • LOF/ETF 申購套利當LOF 基金二級市場交易價格超過基金淨值時，可以進行LOF 申購套利，進行申購套利的條件是LOF 基金交易價格與基金淨值的差價大於交易費用。通常LOF 基金的申購費率是1.5%，但資金量足夠大時（大於1000萬元），基金公司可提供1000元申購費封頂，二級市場賣出的佣金最低可以達到0.03%。 LOF 基金申購套利的操作方法如下所述： （1）十日，進人相關券商資金賬戶，選擇股票交易專案下的“場內基金申贖”，輸人LOF 基金程式碼，然後點選“申購”和購買金額後， 完成基金申購。 （2） T+2日，基金份額將到達賬戶，此時可將申購的基金在二級市場賣出，賺取差價。 ETF 基金通常實時跟蹤對應的指數，例如滬深300指數基金。如果市場交易價格高於基金份額淨值時，投資者可以買入一籃子證券， 136
第五章低風險投資兵器譜並用一籃子證券申購ETF 基金份額，再將基金份額在二級市場賣出， 從而賺取扣除交易成本後的差額。 ETF 基金分為T+0和T+2兩種型別。 T+0型別的ETF 基金申購套利方式是：T日，投資者使用一籃子證券進行申購以後，可以實時得到對應份額的ETF 基金，投資者可以實時在證券市場上賣出。由於很多機構都是用計算機自動化程式進行 ETF 基金的T+0實時套利，所以很難出現交易價格與 ETF 淨值的較大偏差。 T+2型別的ETF 基金申購套利方式如下所述： （1）T日，使用券商提供的專用軟體，買人一籃子證券並申購， 例如套利滬深300ETF 基金，需要同時買入300只成分股。 （2） T+2日，ETF 基金份額到達賬戶，此時可以將申購的 ETF 基金在二級市場賣出。 • LOF/ETF 贖回套利當LOF 基金二級市場交易價格低於基金淨值時，可以進行贖回套利。進行贖回套利的條件是LOF 基金交易價格與基金淨值的差價大於交易費用。通常股票型LOF 基金的贖回費率是0.5%，債券型LOF 基金的贖回費率是0.1%，二級市場買人的佣金最低可以達到0.03%。 LOF 基金贖回套利的操作方法如下所述： （1）T日，透過股票交易系統在二級市場買人LOF 基金。因為還沒有清算，當天買人的基金是不可用的。 （2） T+1日，二級市場買人的LOF 基金份額到達賬戶，在股票交易軟體中選擇“場內基金申贖”，輸人LOF 基金程式碼，然後點選 “贖回”和贖回金額後，完成基金贖回。 （3）T+3日（或者更久），基金的贖回款到賬，贖回到賬時間的 137
低風險投資之路快慢取決於基金公司和券商，最快也要T+2日。如果投資者想進行 LOF 贖回套利操作，建議選擇贖回時間較快的券商。 當ETF 市場價格低於淨值時，投資者可以買人 ETF，然後透過一級市場贖回，換取一籃子股票，然後在A 股市場將股票拋掉，賺取其中的差價。 T+O型別的ETF 基金贖回套利方式是：T日，投資者買人ETF 基金，可以立刻贖回一籃子證券，然後在二級市場賣出。類似T+0型別的ETF 申購套利，T+0型別的ETF 贖回套利空間也很小。 T+2型別的 ETF 基金贖回套利方式如下所述： （1）T日，買人ETF 基金，使用券商提供的專用軟體贖回。 （2） T+2日，ETF 基金對應的一籃子成分股到達賬戶，例如贖回滬深300ETF 基金，專用賬戶下會出現300只成分股，此時可透過專用軟體，同時在二級市場將300只成分股賣出。 開放式基金套利策略 • 儘可能參與停牌股套利停牌股套利的機會不會很多，但由於停牌股覆盤的波動性非常大，所以套利的空間也很豐厚，建議儘可能參與。 利用開放式基金套利停牌股，要注意以下四個方面： （1）尋找持有該停牌股的開放式基金，並挑出淨值佔比最高的基金，這樣計算出來的套利收益最大。 （2） 儘量選擇合適的時間進入，這個時間點不能太早，否則要承擔很長時間基金淨值的波動。但進人的時間也不能太晚，因為等停牌股釋出覆盤公告時，通常是馬上覆盤，此時已經沒有機會套利了。 （3）停牌股覆盤後，馬上贖回，無論盈虧。 138
第五章低風險投資兵器譜 （4）儘量避免選擇熱門的套利基金，如果大量的資金參與某一隻開放式基金進行停牌股套利，最終套利收益會被攤薄，所以要尋找不被人注意的冷門基金進行套利。 •根據套利空間大小，謹慎參與 LOF/ETF 贖回套利參與LOF/ETF 贖回套利，通常需要承擔兩天左右基金淨值的波動，所以不能保證一定賺錢。但通常基金淨值有漲有跌，長期做贖回套利，最終一定是賺錢的。 但是要考慮資金成本，通常做一輪 LOF 贖回套利，大約需要一週時間，ETF 贖回套利大約需要兩天，可以以此來計算資金成本和利用率。 ETF 贖回套利時，需要考慮同時賣出成分股時，盤口出現的交易衝擊成本。 • 儘量不參與 LOF/ETF 申購套利 LOF/ETF 的交易價格大大高於基金淨值時，不一定有套利機會。 從申購到二級市場賣出，通常需要兩天時間，當大量套利盤湧入時， 一定會壓低當天的交易價格，甚至可能從溢價變成折價。另外，LOF/ ETF 的交易價格出現溢價時，通常是流動性不好的基金，很可能是基金公司做局，希望透過這種方法吸引申購盤和申購費，所以 LOF/ETF 出現溢價交易時，少部分是機會，大多數是地雷。 6 分級基金分級基金概述分級基金又叫“結構型基金”，是指在一個投資組合下，透過對基金收益或淨資產的分解，形成兩級（或多級）風險收益表現有一定差異化的基金品種，並根據份額型別分別給予不同的收益分配。分級 139
低風險投資之路基金各個子基金的淨值與佔比的乘積之和等於母基金的淨值。例如， 拆分成兩類份額的母基金淨值=A類子基淨值xA 份額佔比＋B類子基淨值xB 份額佔比。如果母基金不進行拆分，其本身也是一個普通的開放式基金。 中國的分級基金有很多種分類方式。如果按照母基金的投資性質區分，可分為股票型分級基金、債券型分級基金和貨幣型分級基金； 如果按照分級的模式區分，包括融資型的分級基金和多空分級型的分級基金。除了這兩種主流的分級模式外，還包括瑞和滬深300、興全合潤、深萬深成三個較為複雜分級模式的基金。 融資型分級基金通俗的解釋就是，A 份額和 B份額的資產作為一個整體投資，其中持有B份額的人每年向A份額的持有人支付約定利息，支付利息後的總體投資盈虧都由B份額承擔。 以某融資分級模式分級基金產品X（X稱“母基金”）為例， 分為A份額（約定收益份額）和B份額（槓桿份額），A份額約定一定的收益率，基金X扣除A份額的本金及應計收益後的全部剩餘資產歸入B份額，虧損以B份額的資產淨值為限，由B份額持有人承擔。 當母基金的整體淨值下跌時，B份額的淨值優先下跌；相對應的，當母基金的整體淨值上升時，B份額的淨值在提供A 份額收益後將獲得更快的增值。目前絕大多數的股票型分級基金和債券型分級基金，都是採用融資分級模式。 多空分級基金，類似於股指期貨，母基金A 可分拆為槓桿份額的 B類，以及反向槓桿份額的C類。槓桿份額B類，淨值與指數正相關， 並有一定的槓桿倍數，類似於股指期貨中的多單；反向槓桿C類，淨值與指數反相關，並有相同的槓桿倍數，類似於股指期貨中的空單。 目前多空分級基金的母基金通常以貨幣基金的形式存在。 140
第五章低風險投資兵器譜 A 類基金的特性投資者所喜愛的品種。 融資型分級基金的A類，具有類似債券的特徵，所以成了低風險根據A類子基金的封閉期型別，可分為有期限A類基金和永續A 類基金。 有期限A類基金，又分為場外定期申贖A類基金和場內交易有期限A類基金。場外定期申贖A類基金，基本等同於無風險的理財產品，是否有投資價值，主要根據其約定的利率來決定。場內交易有期限A類基金，其價格會隨著市場利率的變化而變化，其估值可參考同等期限 AAA級債券。 永續A類基金的期限是永久的，除了發生向下不定期折算能按淨值拿回大部分本金之外，每約定週期的約定收益以可折算為母基金贖回的形式獲得，相當於永續債，可以看成是“存本取息”，A類基金除了可以在場內交易之外，還可以和對應的B類基金份額按比例合併為母基金贖回。永續 A 類分級基金對債券收益率、逆回購利率波動高度敏感，其估值可參考超長期AAA級債券（10年以上）。 部分投資網站會實時根據A類基金的價格、剩餘年限等資訊，計算其收益率，如表5-12所示。投資者可根據收益率、剩餘年限、利率、折價率，合理選擇投資品種。 現價程式碼名稱 （元） 150110 華商500A 1.066 150133 德信A 1.000 表5-12 部分可交易分級基金A類漲幅 （%） 0.00 0.00 成交金淨值折價率額（萬元） （元） （%） 0.00 1.0970 2.83 0.00 1.0390 3.75 利率 （%） 6.25 4.20 收益率剩餘年限 （%） （年） 8.20 1.45 7.98 1.08 141
低風險投資之路現價漲幅程式碼名稱 （元） ［%） 150085 中小板A 1.028 0.19 150098 同慶800A 1.044 0.10 150096 商品A 0.988 0.00 150140 國金300A 0.929 0.00 150108 同輝100A 1.034 0.00 150138 銀華800A 0.948-0.21 150036 建信穩健 0.943 -1.57 150083 廣發100A 0.951 0.00 成交金額（萬元） 97.98 97.41 109.79 0.00 0.00 0.01 0.12 0.01 淨值折價率 （元） （%） 1.0575 2.79 1.0550 1.04 1.0150 2.66 1.0150 8.47 1.0370 0.29 1.0200 7.06 1.0150 7.09 1.0151 6.31 利率 （%） 6.50 6.50 6.50 6.50 7.00 6.50 6.50 6.50 續表收益率剩餘年限 （%） （年） 7.57 3.12 7.49 1.15 7.37 3.26 7.11 永續 7.07 3.47 7.00 永續 7.00 永續 6.95 永續分級基金套利方法及案例 • 申購套利透過分級基金A和B兩個子基金的二級市場交易價格，我們可以反推出母基金的虛擬交易價格。當然，實際上母基金是不能在二級市場進行交易的。母基金虛擬價格計算公式如下所述： 母基金虛擬價格=A類子基價格 ×A份額佔比+B類子基價格×B 份額佔比當母基金虛擬價格超過母基金的淨值時，可以進行申購套利，條件是母基金虛擬價格與母基金淨值的差價大於交易費用。 通常母基金的申購費率是1.5%，但資金量足夠大時（例如有的基金公司規定大於1000萬元），基金公司可提供1000元申購費封頂， 二級市場賣出的佣金最低可以達到 0.03%。 分級基金申購套利的操作方法如下所述： （1）T日：在股票賬戶中選擇“場內基金申贖”，輸人母基金程式碼，然後點選“申購”和購買金額後，完成基金申購。 142
第五章低風險投資兵器譜 （2） T+2日：基金份額將到達賬戶，選擇股票交易專案下的 “基金盤後業務——基金分拆”，輸人母基金程式碼，選擇需要分拆的母基金數量，完成分級基金的拆分。 （3）T+3日：拆分後的A類子基金和B 類子基金將到達賬戶， 投資者可在二級市場分別賣出 A類和B類子基金，賺取套利的差價。 •贖回套利當母基金虛擬價格（參考申購套利）低於母基金的淨值時，可以進行贖回套利，條件是母基金虛擬價格與母基金淨值的差價大於交易費用。. 通常母基金的贖回費率是0.5%，二級市場買人的佣金最低可以達到0.03%。 分級基金贖回套利的操作方法如下所述： （1）T日：按照A類子基金和B類子基金的對應比例，透過股票賬戶分別買人A類和B類基金。 例如投資者希望套利10萬份母基金，該分級基金的A類與B類的比例是4:6，則投資者需要分別買入4萬份A類和6萬份B類。 需要注意的是，您在二級市場買人的分級基金份額，當天是不能合併的，因為還沒有清算。 （2） T+1日：A類基金和B類基金到達您的賬戶，此時進人股東賬戶，選擇“基金盤後業務—基金合併”，輸人基金程式碼以及需要合併的母基金數量，完成分級基金的合併。 （3）T+2日：合併後的母基金到達您的賬戶，在股東賬戶中選擇“場內基金申贖——基金贖回”，輸入母基金程式碼和贖回金額，完成基金贖回。 （4） T+4日（或者更久），基金的贖回款到賬，贖回到賬時間的快慢取決於基金公司和券商，最快也要T+2日。如果投資者想進行分 143
低風險投資之路級基金的贖回套利操作，建議選擇贖回時間較快的券商。 • 低折套利分級基金的低折套利，又被稱為“不定期低點折算”，是分級基金為了保護A類子基金持有人而設定的條款。分級基金的合同內會約定一個低折點，例如0.25元，當B類基金淨值跌破0.25元時，將發生向下折算，此時會將B類基金重新折算為淨值為1元的新B類基金，相當於B類基金進行了縮股，A類基金也按照B類相同的比例縮股為1元，餘下的淨值折算成母基金返還給A 類持有人。 由於低折發生時，A類淨值的大部分要折算為母基金，而母基金可以按照淨值贖回，因此原先折價交易的A類在下折後，如果按母基金淨值自然除權，則折價率會放大很多。例如A類的淨值是1.1元，價格是1元，折價10%。當B類淨值0.25元時發生下折，折算成0.25元的新A類和0.85元的母基金。假設0.85元的母基金原價贖回，不考慮贖回費，則A類的價格除權後僅有0.15元，四合一後次0.6元，而新A 類四合一後的淨值為1元，折價率上升為40%。由於A類的折價率決定 A 類的投資回報率，所以新A類的折價率不會如此離譜。如果新A類的折價率仍然只有10%，那麼新A類的定價應該是0.9元。那麼1元買人 A 類獲得的收益為0.85 +0.9×0.25-1，即7.5%。 所以說，理論上折價的A類基金逼近低折點時，價格應該上漲， 而溢價的A類基金逼近低折點時，價格應該下跌，而折價的B類基金逼近低折點時，價格也應該上漲。 以折價的A類基金為例，低折發生後的套利步驟如下所述： （1）T日：分級基金B類的淨值低於低折點，觸發低折，基金公司釋出不定期折算的公告。 （2） T+1日：不定期折算的基準日，假設收盤時A類的淨值為 144
第五章低風險投資兵器譜 X，B類的淨值為Y，基金公司依此進行折算。 （3）T+2日：停牌一天，晚上折算後的新A類和母基金到賬。 （4）T+3日：投資者可以選擇在二級市場賣出新A類，並贖回母基金。 （5）T+5日（或者更久）：基金贖回款到賬。 目前A股市場上發生低折的分級基金A類，低折以前都是A類折價，包括2012年9月的銀華金利，2013年12月的銀華金瑞和資源A。 下面以銀華金瑞（150059）為例，說明其套利過程和收益。 如圖5-6所示，銀華金瑞2013年12月19日破位大跌，折價率逼近1年內的高點，達到5.64%。而檢視銀華鑫瑞的淨值（見表5-13），我們發現其淨值只有0.271元，距離0.25元的低折線僅一步之遙。這一天是買人銀華金瑞的最佳時間點，因為從銀華金瑞本身的定位來看，即使不考慮低折，收益率在A 類中也是靠前的，所以不存在低折落空導致價格下跌的風險。 × x× ×x× x × × *N￥368 圖5-6 銀華金瑞交易價格 145
低風險投資之路 2013年12月20日，股市繼續大跌，按照母基金銀華資源對照的內地資源指數，尾盤可以確定銀華金瑞低折，這一天尾盤集合競價買入，也是好的買人點。 2013年12月23日，是不定期折算的基準日，這一天尾盤最高價買人，依然能獲得套利收益，下面分別進行計算。 表5-13 銀華鑫瑞基金淨值日期 2013-12-30 2013-12-27 2013-12-26 2013-12-25 2013-12-24 2013-12-23 2013-12-20 2013-12-19 單位淨值 0.973 0.981 0.971 1.005 1.002 1.000 0.245 0.271 累計淨值 0.237 0.239 0.236 0.244 0.244 0.243 0.245 0.271 2013年12月23日，銀華鑫瑞的淨值是0.243，銀華金瑞的淨值為1.063。假設投資者持有1萬份銀華金瑞，則經過折算後的銀華金瑞數量為2430份，母基金數量為8200份。 2013年12月23日至2013年12月25日，母基金銀華資源的淨值從1.000元上漲到1.003元，贖回費為0.5%。2013年12月25日，銀華金瑞的平均價格為0.932元，則1萬份銀華金瑞折算後的賣出價格為：P=2430×0.932+8200 ×1.003x0. 995 =10448元，折算成每份金瑞可以賣出1.0448 的價格。 假設1：12月19 日逼近下折點，以收盤價1.003買人銀華金瑞， 146
第五章低風險投資兵器譜獲利4.17%。 假設2:12月20日收盤計算跌破下折點，以收盤價1.025買人銀華金瑞，獲利1.93%。 假設3:12月21 日不定期折算日，以收盤價1.035買人銀華金瑞，獲利0.95%。 假設1有賭大盤跌的成分，但是假設2和假設3，基本是確定性的套利。 分級基金套利的策略 • 如何投資A 類 （1）由於永續 A類基金的信用等級是一樣，所以收益率越高越有價值，應該儘可能選擇收益率高的品種。 （2）有期限A類基金計算收益率時，需要考慮到其折算的損耗， 參考幾個低折的A類基金，折算基準日通常還會剩下1%的折價，所以計算收益率的時候需要扣除1%。 （3） A 類基金的折價率越高越好，因為中國股市波動很大，說不準就會出現低折現象，最近兩年已經出現3只A類基金的向下折算， 所以A類基金的折價率，可以考慮會在未來5~10年內兌現。 （4）儘量迴避溢價A類基金，因為當溢價A類基金出現折算時， 會出現價格的損耗。 （5）合適的時間進行互換操作，具體方法可參考債券一節中的互換收益。 （6）當A類的母基金虛擬價格出現溢價時，通常會吸引申購套利者，他們會拆分基金並分別賣出 A類和B類，打壓A類價格，建議等溢價不大或者消失時，再購買A類基金。 147
低風險投資之路 •申購套利策略如果分級基金A類和B類的交易量足夠大，可以考慮參與申購套利；如果交易量很小，則堅決迴避申購套利，因為大量的套利盤可以將A類和B類的價格砸下去，使得套利失敗。 • 贖回套利策略類似IOF 的贖回套利，當折價率足夠時，可參與贖回套利。但是分級基金贖回套利對比LOF 贖回套利，增加了基金合併的環節，所以要承受兩天母基金的淨值波動，並且總套利週期也比LOF 贖回套利多一天。 • 低折套利策略 （1）不急於參加低折套利，這是因為分級基金逼近低折時，由於 B類的價格較低，且B類投資者虧損較大，由於賭徒翻本心態，他們反而會加大B類的買入力度，這就導致了母基金虛擬價格的溢價，此時會吸引套利盤進來，打壓A類價格。檢視銀華金利、銀華金瑞、資源A 三個最終低折的基金，在母基金淨值距離低折僅有5%的空間時， 都出現母基金虛擬價格持續溢價，A類折價不降反升的現象，此時是套利投資者最佳買入的時間點。當然還有一種方式，那就是結合申購套利和低折套利，申購母基金，然後留 A 賣B，則套利效率更高。 （2）在低折確定後，通常還有不小的折價率，此時需要考慮低折後母基金可能遭遇大比例的基金贖回，母基金需要砸盤出貨，這會壓低淨值。如果母基金持倉的流動性較好，可以大膽參與低折後的套利； 如果低折後的空間不大，且存在母基金出貨難的問題，則可以考慮低折確定後賣出。 （3）低折完成後，新A類上市通常低估，這是由於套利者砸盤導致，在低折後開盤買入A類，通常上漲的機率大於下跌的機率。 148
第五章低風險投資兵器譜 7 股票套利吸收合併換股套利吸收合併換股是公司合併的一種形式，是指一個公司吸收其他公司。公司提出換股吸收合併通常有如下兩個原因： （1）希望透過換股上市獲得A 股上市資格，方便未來再融資。 （2）解決同業競爭。 吸收合併換股，通常需要經過以下七個流程： （1）雙方公司董事會同意； （2）雙方債權人同意； （3）分類別的股東大會同意； （4）雙方所在地政府同意； （5）合併過程中涉及國有資產，可能需要國資委批准； （6）涉及外資併購問題，必須經過商務部審批； （7）中國證監會批准。 • 現金選擇權為了使得換股吸收合併的決議能透過，通常在吸收合併換股的方案中包含現金選擇權。所謂現金選擇權，就是指當上市公司擬實施資產重組、合併、分立等重大事項時，相關股東按照事先約定的價格， 在規定期限內將其所持有的上市公司股份出售給第三方的權利。 現金選擇權制度是保護中小股東的一種手段，但也為低風險投資者帶來了套利的機會。現金選擇權包含四種型別，它們的作用也各不相同，下面分別進行描述。 第一，異議現金選擇權，是指在吸收合併換股方案的投票中，只 149
低風險投資之路有投反對票才能獲得現金選擇權。由於很多套利投資者為了獲得現金選擇權，必須在吸收合併換股方案中投反對票，投的人多了，可能導致方案不透過。 第二，無異議現金選擇權，是指在吸收合併換股方案實施過程中， 無論投資者在股東大會上投贊成票還是反對票，都有資格在換股上市前實施現金選擇權。 第三，二次現金選擇權，是指上市公司承諾，在新股上市的當天， 如果新股破發，換股上市的投資者可以按照發行價將股份賣給上市公司或者第三方。 第四，隱含二次現金選擇權。部分上市公司雖然沒有承諾二次現金選擇權，但是承諾當開盤價低於發行價時，上市公司將大比例增持公司股份，這相當於隱含了二次現金選擇權。例如在東電B換股浙能電力的方案中，浙能電力承諾上市三日內，如果股價跌破發行價，上市公司將使用15億元人民幣進行增持，直到資金耗盡，這相當於承諾新股破發收購50%的流通股，實際上相當於派送了發行價的現金選擇權。 •吸收合併換股套利例項吸收合併換股上市分為兩種型別：一種是換股後首發上市；另一種是換股後增發上市。 吸收合併換股首發上市的表現如表5-14所示，由於上市首日不設定漲跌停板，所以上市首日的股價表現相差很大。大多數吸收合併換股首發上市是不發行新股的，但是路橋建設換股中國交建，既包含換股上市，也包含新股IPO。 150
第五章低風險投資兵器譜表5-14 吸收合併換股首發上市表現（相對於換股停盤前價格） 換股股票湘火炬換股濰柴動力山東鋁業換股中國鋁業上電股份換股上海電氣上海醫藥吸收合併太行水泥換股金隅集團攀鋼鋼釩換股攀鋼釩鈦唐鋼股份換股河北鋼鐵路橋建設換股中國交建廣汽長豐換股廣汽集團美的電器換股美的集團東電B換股浙能電力現金選擇權型別無異議現金選擇權無異議現金選擇權無異議現金選擇權異議現金選擇權二次現金選擇權兩年後二次現金選擇權異議現金選擇權無異議現金選擇權二次現金選擇權異議現金選擇權隱含二次現金選擇權換股比例 3.53:1 1:3.15 1:7.32 11 1:1.2 停盤日期 200612-18 200701-09 200811-12 201002-03 201102-01 停盤前換股上價格市日期 8.90 200704-30 200724.03 04-30 200828.06 12 -05 201014.73 03-09 201113.80 03 -01 換股首換股同期瀘深日價格漲幅（%）300漲幅（%） 70.00 20.07 6.0 16.2 15.00 1:1 200904-23 9.72 200905 -06 8.60 200920101:1 12-15 7.09 01-25 1:2.69 2012201216.43 02 -20 03-09 201220121:1.6 03-06 17.82 03-29 20131:0.3447 201314.02 08-14 09-18 6.60 6.99 9.80 40.50 1:0.886 0.825 2013美元， 201311-06 合 12-19 8.50 5.1元 123 163 56.5 10 30.4 -11.5 -6.9 14.4 -12 -0.4 47.7 81.5 77.9 19.0 1.7 7.2 5.0 -7.1 4.9 -7.6 3.3 -0.9 跟蹤A股市場2006年後吸收合併首發上市11 只股票的表現，假設在換股上市停盤前一天以收盤價買入股票，換股上市首日開盤價賣出股票，則其中8 只股票換股上市後的漲幅超過了同期滬深300指數的漲幅，分別是濰柴動力、中國鋁業、上海電氣、上海醫藥、金隅集 151
低風險投資之路團、河北鋼鐵、中國交建、浙能電力，其中相比換股前漲幅超過30% 的有5只股票。有3只股票換股上市後的漲幅弱於滬深300指數，分為是攀鋼釩鈦、廣汽集團、美的電器，其中損失最大的是廣汽集團， 換股後相比換股前跌12%。 透過對比我們發現，不論牛市還是熊市，參與首發上市的吸收合併換股，並持股到新股上市日，大多數情況收益非常高，不僅在熊市中能跑贏指數，即使在大牛市中，仍然跑贏了指數。 同時，分析失敗案例，最大虧損案例僅虧損12%，所以參與首發上市的吸收合併換股，風險非常小。 由於中國股市新股上市首日通常被爆炒，而破發時虧損又很少， 這導致首發上市的吸收合併換股，也繼承了新股上市的特徵，那就是大機率暴漲，小機率虧錢。 另外，有二次現金選擇權的吸收合併換股，從條款上更好地保護了換股地投資者，有非常大的參與價值。 吸收合併換股增發上市的表現如表5-15所示。增發換股上市， 是指證監會核准後，參與換股的股票停牌並完成換股，而被換股的股票繼續交易，等完成換股後，以增發股的方式上市。例如包頭鋁業換股中國鋁業，2007年12月18日包頭鋁業停盤，中國鋁業繼續交易， 等包頭鋁業的股份換股成中國鋁業後，於2008年1月4日在A股市場交易，類似增發股上市。 表5-15 吸收合併換股增發上市表現（相對於換股停盤前價格） 換股股票包頭鋁業換股中國鋁業換股比例 1:1.48 停盤日期 200712-18 停盤日停盤日增發上價格【元） 折價市日期 49.04 20089.6% 01-04 增發上換股市價格（元） 漲幅同期滬深 300 漲幅 40.32 21.7% 12.4% 152
第五章低風險投資兵器譜換股股票新湖創業換股新湖中寶白雲山A換股廣州藥業換股比例停盤日期 1:1.85 200907-31 1: 0.95 201303-13 停盤日價格（元） 23.62 23.27 停盤日增發上折價市日期 20085.4% 09-04 20138.3% 05-23 增發上市價格（元） 11.3 36 換股漲幅續表同期滬深 300 漲幅 -11.5% -18.2% 47% 3.0% 跟蹤A股市場三隻吸收合併增發上市股票的表現，假設在換股上市停盤前一天以收盤價買入股票，換股上市首日開盤價賣出股票，通常參與換股的股票，按換股比例折算成被換股的股票，都會有一定的折價，通常折價在5%~10%。 由於折價的保護，使得所有吸收合併增發上市的股票，停盤到上市的換股收益，都超過了同期滬深300 指數的表現。 所以參與吸收合併增發上市的股票，有些類似參加封閉式基金的封轉開，並且停盤前的折價率通常較大，停盤時間也較短，非常值得參與。 要約收購套利要約收購是指收購人透過向目標公司的股東發出購買其所持該公司股份的書面意見表示，並按照依法公告的收購要約中所規定的收購條件、價格、期限以及其他規定事項，收購目標公司股份的收購方式。 • 要約收購的流程要約收購包含部分自願要約與全面強制要約兩種型別。部分自願要約，是指收購者依據目標公司總股本確定預計收購的股份比例，在該比例範圍內向目標公司所有股東發出收購要約，預受要約的數量超過收購人要約收購的數量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約 153
低風險投資之路的股份。 要約收購的流程如下所述： 第一步：預受要約申報。 首先，收購方刊登《上市公司要約收購報告書》，說明要約方式和要約條件，包括要約收購的時間週期，要約收購的價格以及要約收購股份的比例。 流通股東有權在要約收購期內正常交易，被收購公司不停牌的， 可以正常轉託管。也可以對所持股份進行預受要約申報，但申報確認後不能賣出，如果預受要約申報確認後還想賣出，應解除預受要約後再賣出。 第二步：要約收購生效。 對於全面要約收購，當預受要約數量達到一定比例，則被收購的股票將不再滿足上市條件，公司將履行股票終止上市的有關程式。 對於部分要約收購，收購方不以終止被要約方股票退市為目的。 透過承諾一定的收購比例，如果接受要約收購的股票數量多於承諾收購數，則按比例進行要約。 第三步：餘股收購。 餘股收購僅針對全面要約收購流程，開始日是在證券釋出終止上市公告的次一交易日，申請方式與之前要約收購方式一樣。對所持股份進行預受要約申報。 • 要約收購案例分析下面列舉了5家要約收購的案例，如表5-16 所示，其中有蘇泊爾、金馬集團、重慶啤酒三家公司要約成功，水井坊、全柴動力兩家要約失敗。 154
第五章低風險投資兵器譜要約收購股票蘇泊爾水井坊全柴動力金馬集團重慶啤酒要約比例 22.74% 全面要約全面要約全面要約 30.29% 表5-16 要約收購收盤日表現要約是否成功成功失敗失敗成功成功要約價格停盤日期 47 2007-12 -20 21.45 2012-04-24 16.62 13.46 2013-07-18 20 2013-12-04 停盤日價格 44.6 21.29 13.41 18.81 停盤日折價 5.1% 0.8% 0.4% 6.0% 透過分析可以發現，要約收購報告書公佈後，股票價格會迅速逼近要約價格。此後如果相關行業股票處於平衡走勢，則通常要約收購會成功；但如果相關行業股票是處於牛市或者熊市，則要約收購存在失敗的可能。 例如水井坊的案例，由於同期白酒股走牛，水井坊要約收購期間， 股價在大多數時間高於要約收購價格，導致要約收購失敗。而全柴動力，則是由於收購方熔盛重工所處行業嚴重不景氣，導致其終止要約收購，結果全柴動力的股價出現雪崩，差不多跌到要約收購價格的50%。 認沽權證套利認沽權證，就是看跌的權利，是指在行權的日子，持有認潔權證的投資者可以按照約定的價格賣出相應的股票給上市公司。 如果上市公司提供大比例的認潔權證，這意味著到了行權日，如果上市公司的股價低於行權價，則認沽權證的持有者會大量收購股票，然後行權賣給上市公司套利，最終導致股價接近認潔權證行權價。 而上市公司為了避免大量收購流通股，也會想一切辦法出臺利好來託 155
低風險投資之路住股價，這就是認沽權證套利的原理。 下面列舉了3家公司案例，如表5-17所示，分別是上海機場、 華菱管線、攀鋼釩鈦。 要約收購股票認沽比例上海機場 75% 華菱管線 71.9% 攀鋼釩鈦：100% 表5-17 認沽權證套利表現認沽權證存續認沽權證行權價時間 1年 2年 2年 13.12 4.9 10.55 實施日期 2006-03-02 2006-03-01 2009-05-06 實施首相對行權日價格價折價股價超過行權價日期 11.8 4.1 8.6 10% 2006-05-16 16.3% 2007-01 -16 18.5% 2010-12-21 上海機場股改後一段時間股票價格低於行權價，2個月後價格超過認潔權證行權價。華菱管線股改後，大約10個月價格才超過行權價，攀鋼釩鈦則等了1年多後依靠注入礦產資源的利好才超過認沽權證的行權價。 股票套利的策略股票套利中，收益率最高的是吸收合併首發上市，基本能做到牛市和熊市都超越大盤指數，而且風險並不大，這是因為中國A股市場有炒新股的傳統。吸收合併換股增發上市，主要原則是吃相對收益的折價，如果換股前的折價較大，則很值得參與，但建議控制倉位。 全面要約收購套利風險並不小，尤其是存在熊市中收購方毀約的風險，所以不建議在證監會核准前買人。但當證監會核准後，通常收益又很小，所以看似風險很低，但是綜合考慮收益和成本，實際價值並不是很大。 156
第五章低風險投資兵器譜部分要約收購，通常在要約方案公佈後還有較大的折價，但是要約比例不容易確定，而且要約完成後，餘股的價格也不好確定，所以收益率也不是很高，而且需要仔細甄別機會。 認潔權證套利，不適合牛市初期操作，上海機場、華菱管線、 攀鋼釩鈦在獲配認沽權證的初期，其股價一直弱於同期滬深300指數。但是這種套利的確定性較強，當感覺市場高估時，將資金從其他品種退出兌現利潤，再做認沽權證的套利，則是較安全的一種模式。 8 股指期貨套利股指期貨概述所謂股指期貨，就是以某種股票指數為標的資產的標準化期貨合約，買賣雙方報出的價格是一定時期後的股票指數價格水平，在合約到期後，股指期貨透過現金結算差價的方式來進行交割。 股指期貨交易與股票交易相比，有如下四項區別： •股指期貨合約有到期日，不能無限期持有股票買人後正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此，交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結，還是等待合約到期進行現金交割。 •股指期貨採用保證金交易在進行股指期貨交易時，投資者不需要支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證，而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由於股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過投資本金，這一點和股票交易也不同。 157
低風險投資之路 • 在交易方向上，股指期貨交易可以賣空股指期貨交易是雙向交易，既可以先買後賣，也可以先賣後買， 而部分國家的股票市場沒有賣空機制，股票只能先買後賣，不允許賣空，此時股票交易是單向交易。 • 在結算方式上，股指期貨交易採用當日無負債結算制度股指期貨交易中，交易所當日要對交易保證金進行結算，如果帳戶保證金餘額不足，必須在規定的時間內補足，否則可能會被強行平倉。而股票交易採取全額交易，並不需要投資者追加資金，並且買人股票後在賣出以前，賬面盈虧都是不結算的。 股指期貨套利方法下面介紹三種股指期貨的套利方法及案例。 • 期現正向套利股票現貨市場和股指期貨市場緊密相連，根據股指期貨的制度設計，期貨價格在合約到期日會與現貨市場標的指數的價格相等。但實際行情中，期貨指數價格常受多種因素影響而偏離其合理的理論價格，與現貨指數之間的價格差距往往出現過大或過小的情況。一旦這種偏離出現，就會帶來在期貨市場和現貨市場之間套利的機會，我們把這種跨越期市和現市同時進行交易的操作稱為“期現套利”。 當現貨指數被低估，某個交割月份的期貨合約被高估時，投資者可以賣出該期貨合約，同時買人現貨，建立套利頭寸。當現貨和期貨價格差距趨於正常時，將期貨合約平倉，同時賣出現貨，獲得套利利潤，這種策略稱為“期現正向套利”。 期現正向套利中，買人現貨有以下三種選擇： 第一種：買人ETF 基金。 158
第五章低風險投資兵器譜例如我們要套利滬深300現貨與股指期貨之間的價差，但是買人滬深300只股票太麻煩，此時可以選擇滬深300ETF 基金作為現貨的替代。當我們發現股指期貨和現貨的偏差超過預期值時，買人滬深 300ETF 基金和股指期貨空單，等到兩者偏差合理時，賣出瀘深 300ETF，平股指期貨空單。如果偏差一直不收斂，則持有到結算日， 兩者偏差必然收斂。 第二種：買入現貨股票。 滬深300ETF 基金存在流動性的限制，如果較大資金量做正向期現套利，可以讓券商提供專業的交易軟體，同時買人300只滬深300 成分股來代替滬深300ETF 基金，平倉的策略和 ETF 基金相同。一第三種：買人封閉式基金。 封閉式基金存在折價，所以使用封閉式基金作為現貨，可以同時賺取封閉式基金的折價和期現之間的偏差。 由於不存在完全跟蹤滬深300指數的封閉式基金，所以這種型別的期現套利，並不能實現倉位的完全對沖，存在滬深300指數與封閉式基金跑偏的情況。所以這種型別的套利，利潤不是固定的，甚至存在虧損的可能，屬於統計套利的範圍。 •期現反向套利當現貨指數被高估，某個交割月份的期貨合約被低估（貼水） 時，投資者可以買人該期貨合約，同時賣出現貨（融券），建立套利頭寸。當現貨和期貨價格差距趨於正常時，將期貨合約平倉，同時平倉融券盤，獲得套利利潤，這種策略稱為“期現反向套利”。 期現反向套利，是透過融券滬深300ETF 基金，然後買人股指期貨多單來實現的，套利成本中需要增加融券的利息成本。 期現反向套利的案例：2013年7月初，IF1308 股指期貨貼水大約 159
低風險投資之路 3%，可以融券滬深300ETF 基金，融券成本1個多月大約1%，扣除交易成本，年化收益率差不多能達到20%。 但是，期現反向套利存在融券難的問題，由於很多人關注到這樣的機會，導致滬深 300ETF 融劵量大增，融券與期指很難對沖，所以實際操作難度不小。 當股指期貨出現貼水時，還有一種策略，那就是裸買人股指期貨， 然後賣出手上的現貨做對沖，也叫“現貨替代策略”。由於股指期貨採用保證金交割方式，所以替代同等倉位的現貨，股指期貨僅需要 15%左右的資金量，那麼投資者可以將剩下85%的資金進行現金管理或者投資固定收益品種。也就是說，買入貼水的股指期貨替代現貨， 可以一邊賺取貼水，一邊使用替代現金賺取低風險利潤，風險則是瀘深300指數下跌抵消套利的盈利，也屬於統計套利的範圍。 •跨期套利所謂跨期套利就是在同一期貨品種的不同月份合約上建立數量相等、方向相反的持倉，最後以對沖或交割方式結束交易、獲得收益的形式。跨期套利通常有兩種方式： 第一種：買入近期的期貨合約，賣出遠期的期貨合約。 如果股指期貨遠期合約與近期合約差價較大，投資者預期兩者間的差價會縮小，可以採用這種套利方式。當遠期合約與近期合約的差價小於預計時，選擇平倉，獲取套利收益。 如果遠期合約與近期合約的差價一直不收斂，可以持有直到近期合約進入交割期，然後買人現貨來替代近期期貨合約，將跨期套利轉變成期現正向套利。 第二種：賣出近期的期貨合約，買人遠期的期貨合約。 如果股指期貨遠期合約與近期合約差價較小，投資者預期兩者間 160
第五章低風險投資兵器譜的差價要擴大，可以採用這種套利方式。當遠期合約與近期合約的差價擴大到預計程式時，選擇平倉，獲取套利收益。 如果遠期合約與近期合約的差價一直不收斂，可以持有直到近期合約進入交割期，然後平倉近期期貨合約空單，並融券滬深 300ETF 指數基金替代，將跨期套利轉變為期現反向套利。 股指期貨跨期套利可以採用矩陣圖表的方式輔助分析，如表5-18所示，將四個期貨合約按照橫軸和縱軸的方式排列，就可以看到所有跨期套利的組合及升貼水情況，便於優選最佳的套利路徑。 表5-18 跨期套利矩陣點數 2303 2308 2318 2322 多\空 IF1401 IF1402 IF1403 IF1406 IF1401 — -5 -15 -19 注：參考2014年1月3日股指期貨收盤價。 IF1402 5 -10 -14 IF1403 15 10 -4 IF1406 19 14 4 - 股指期貨套利策略股指期貨套利中，期現正向套利比較好操作，但是要注意期指升水情況。通常期指升水和市場無風險利率及股市長期上漲斜率有關。 如果期指升水明顯高於當前無風險利率，甚至高於股票長期上漲斜率，可以選擇參與期現正向套利。 期現正向套利中，可以選擇封閉式基金＋遠期股指期貨空單組合，這樣可以在一段時間內，穩吃封閉式基金的折價和期貨的升水。 目前來看，中國封閉式基金的淨值表現並不遜色於滬深300 指數基金 161
低風險投資之路的表現。 出現期指反向套利空間時，融券做對沖成本高且不易融到券，裸買股指期貨替代現貨通常效果更好。例如2013年7月初IF1308大幅度折價，控制倉位裸買 IF1308多單，並持有到8月，收益率遠好於融券對沖。 跨期套利時，由於買賣都是保證金操作，不能將槓桿放得太高， 否則當出現跨期差價不收斂的情況時，套利者是沒錢將股指期貨合約轉為現貨的。 9 正回購套利正回購概述正回購是一方以一定規模債券作抵押融入資金，並承諾在日後再購回所抵押債券的交易行為。正回購交易與第五章第一節中的逆回購交易是對手盤交易，也就是說，逆回購交易者將錢放貸給正回購交易者，正回購交易者支付利息給逆回購交易者。 參加正回購交易，必須獲得專業債券投資者的資格，且賬戶市值超過50萬元，並且有10筆債券交易，才有資格申請。正回購交易存在欠資或者欠庫的違約行為，而個人投資者做正回購違約會造成中登公司對券商的警告和處罰，所以很多券商不願意開放個人正回購的許可權。但是，仍然有部分樂於做業務創新的券商，希望透過正回購來吸引個人投資者，所以，想開通正回購的使用者，需要多詢問幾家券商。 目前國債、企業債、可轉債都可以透過正回購質押融資，以 113001（中行轉債）為例，下面介紹正回購的操作流程。 162
第五章低風險投資兵器譜 •買入中行轉債，質押中行轉債，獲得標準券每個可參與正回購的滬市債券都有質押程式碼，中行轉債的質押程式碼是105806，在交易軟體中賣出105806（中行轉質），數量一欄填寫需要質押的中行轉債數量。成交後，中行轉債就質押入庫了，同時交易軟體出現折算出來的標準券，標準券的數量參照中登公司公佈的債券標準券質押比例來計算。 深市債券無法透過賣出質押程式碼的方式質押債券，部分券商要求投資者質押深市債券必須到券商營業部操作，也有部分券商在交易軟體中提供了質押操作，例如華泰證券，在交易軟體一債券回購一債券質押的選項下，可以直接質押深市債券。所以，能否透過網上交易軟體進行深市債券的質押，也是專業投資者選擇正回購券商的一個重要因素。 •正回購融資滬市質押的標準券和深市質押的標準券是不相同的，進行正回購融資交易方式也是不一樣的。滬市和深市的正回購程式碼和逆回購程式碼是完全一致的，具體可參見第五章第一節中逆回購部分，只是逆回購操作是賣出操作，而正回購操作是買入操作。 例如，買人204001，就是做1天正回購，數量填您折算出來的標準券xN（N由投資者的券商來決定，交易所為控制風險，只允許使用90%的標準券，而部分券商為了進一步防範欠庫風險，規定只能使用88%的標準券），選擇買人，價格填您想要的利率。如果成交，相應的資金就到您的賬戶中。 以100萬中行轉債為例，質押後，大約能融資60萬元。融資後的錢可以再買可轉債，例如再買中行轉債，就可獲得60萬可轉債，此時您就有160萬中行轉債，相當於1.6的槓桿。新買的60萬可轉債還能夠繼 163
低風險投資之路續質押入庫，然後再做正回購，第二次大約能融資40萬元，再買中行的可轉債，此時您就有200萬中行轉債。新買的40萬可轉債還能夠質押，然後再融資20萬元，如此反覆，最終槓桿可以達到2.6左右。 • 正回購續作如果您昨天做的是204001，那麼當天晚上清算後，您的標準券就解凍了，第二天您的賬戶會顯示負金額，例如融資100萬元，賬戶會顯示-100萬元，此時您必須續作，否則會出現欠資，正回購違約不僅要罰款，連正回購資格也會被取消。 續作很簡單，拿您解凍的標準券質押，續作正回購，例如繼續買入204001，融人的錢衝平昨天的正回購金額外加利息，賬戶金額顯示為正即可。 正回購需要每次回購到期都續作，週而復始。 •出庫某一天，您不想融資了，例如您買人的中行轉債已經漲了很多， 此時可以將抵押入庫的中行轉債出庫。出庫的方式和入庫的方式是相反的，只要買人105806（中行轉質），您的中行轉債就出庫了，此時您的標準券會相應減少，而您的賬戶中也會出現出庫的中行轉債。然後您可以賣出全部或者部分中行轉債，並衝抵正回購借款，來降低融資額。 正回購套利方法 •債券息差套利通常而言，久期較長的債券，年化收益率會高於短期正回購的利率。債券息差套利，就是透過借短買長的方式，透過正回購融資購買債券，而息差就是債券的投資收益率與正回購融資成本之間的 164
第五章低風險投資兵器譜差值。 假設某債劵價格100元，稅後收益率x%，正回購年平均利率是 y%，槓桿比例為m（1元錢融資 m-1元，放大成m元），那麼預期年化收益率計算方法為： 持有債券到期的回報率 = x% xm-（m-1）xy% 例如A債券稅後收益率10%，槓桿比率為3，正回購年平均利率為4%，做正回購後的預期收益率Y計算為： Y= 10% ×3-2×4% =22% 債券息差套利中，債券年化收益率與正回購利率的差值越大，套利的收益越高，正回購槓桿比例越高，套利的收益率越高。 但是，過高的槓桿比率會大幅增加投資風險，需要謹慎對待。 •可轉債期權套利可轉債通常可等效為“債券＋期權”，部分可轉債的債券收益率已經超過正回購利息，透過正回購買人相當於免費送期權。 例如110020（南山轉債）在2014年1月3日的收盤價是92.30 元，稅後收益率大約5.76%，按照債券息差套利的公式，假設正回購年平均利率為4%，那麼單純基於債券收益進行正回購已經可以獲得息差套利收益，而期權部分相當於白送。那麼，一旦股市出現一波牛市，南山鋁業股價大幅上漲，透過正回購買人南山轉債的投資者相當於零成本享受了期權部分的收益率。 正回購風險管理正回購雖然可以套利，但是由於融資增加了槓桿，所以是有風險的，主要包括折算率下調、折算率取消、債券停牌三個風險。 165
低風險投資之路 •折算率下調假設債券價格為A元，質押率為 m，標準券最大可用比例為n， 則100元債券最多可以融資Axm×n元。 這等於投資者實際支付（A-Axm ×n）元，獲得A元的債券， 那麼槓桿率k的計算公式： kx（A-Axmxn） =A k=A/（A-Axmxn）=1/（1-mxn） 舉例說明（標準券最大可用比例按照0.88 來計算）如下： 100 元高折算城投債折算率可達0.9，那麼最大槓桿率： k=1/（1-0.9×0.88）=4.81 100 元高折算可轉債折算率可達0.71，那麼最大槓桿率： k=1/ （1-0.71×0.88）=2.67 當債券價格下調時，質押率也會隨之下調，由於債券和可轉債的價格存在波動甚至大幅波動的情況，所以不能將槓桿做滿，否則當質押率下調時，投資者就不得不割肉賣出債券來避免正回購欠資。 如表5-19所示，城投債質押率從0.9下跌到0.72時，100元價格的債券最大槓桿率從4.81 下降到2.73。按照中登公司質押率的計算規則，不考慮波動率的影響，對應債券價格從100元下跌到80元。 表5-19 債券質押率變化對最大槓桿率的影響（城投債） 質押率 0.90 0.88 0.86 0.84 0.82 標準券最大可用 0.88 0.88 0.88 0.88 0.88 預期債券價格（元） 100.00 97.78 95.56 93.33 91.11 跌幅 0.00% -2.22% -4.44% -6.67% -8.89% 最大槓桿率 4.81 4.43 4.11 3.83 3.59 166
第五章低風險投資兵器譜質押率 0.80 0.78 0.76 0.74 0.72 標準券最大可用 0.88 0.88 0.88 0.88 0.88 預期債券價格（元） 88.89 86.67 84.44 82.22 80.00 跌幅 -11.11% -13.33% - 15.56% -17.78% -20.00% 續表最大槓桿率 3.38 3.19 3.02 2.87 2.73 投資者在做正回購的時候，需要考慮自己買入的債券最大可能跌多少。上面的例子中，如果預期債券最多跌20%，那麼只要槓桿率不超過2.73，就不會被迫割肉。如果預期債券最多跌10%，則槓桿率不超過3.38都是安全的。 債券下跌空間的估計參考本章第二節，主要是由信用風險、利率風險和流動性風險造成的。 如表5-20所示，可轉債質押率從0.71 下跌到0.57時，100元價格的債券最大槓桿率從2.67 下跌到2.01。按照中登公司質押率的計算規則，不考慮波動率的影響，對應債券價格從100元下跌到80元。 表5-20 債券質押率變化對最大槓桿率的影響（可轉債） 質押率 0.71 0.69 0.67 0.65 0.63 0.61 0.59 0.57 標準券最大可用 0.88 0.88 0.88 0.88 0.88 0.88 0.88 0.88 預期債券價格（元） 100.00 97.18 94.37 91.55 88.73 85.92 83.10 80.28 跌幅 0.00% -2.82% -5.63% -8.45% -11.27% -14.08% - 16.90% - 19.72% 最大槓桿率 2.67 2.55 2.44 2.34 2.24 2.16 2.08 2.01 167
低風險投資之路對於高折算可轉債（AAA 評級）而言，如果預期最多跌10%， 則最大槓桿2.24以下都是安全的；如果預期最多下跌20%，則最大槓桿2.10以下都是安全的。 •折算率取消當發行債券的公司出現信用風險時，如果評級機構下調其償債評級，那麼中登公司可以取消它們參與正回購的資格，相當於折算率直接下調到0，此時投資者只能將槓桿率直接降到1，沒有其他選擇。 所以，投資者必須密切關注發債公司的評級變化，對於存在信用風險的債券，一定要避免大倉位上槓杆。 • 債券停牌按照證券交易所的規定，如果發行債券的公司出現連續兩年虧損，交易所有權暫停債券上市交易。那麼，正回購套利交易者當現金流出現緊張時，無法將債券出庫賣掉，將會非常被動。 正回購套利策略 （1）儘量避免整體倉位的高槓杆率，標準券不要用滿，留一部分高流動性資產預防債券折算率的大幅下調，記住黑天鵝是有可能飛來的。 （2）通常深市正回購的利率要低於滬市，並且沒有10萬元取整的限制，所以深市正回購的成本會略低於滬市，選擇滬深市場的債券和可轉債時應該考慮這一點。 （3）正回購利率通常下午2:30以後跳水，所以下午做通常成本要低些，但是遇到季末錢荒的日子，最好上午開盤就做正回購。 （4）正回購套利可轉債，不能只算債券收益，要考慮期權的成本和收益率，因為當市場轉暖時，期權可以帶來巨大的投資收益，而正回購套利可轉債，可以將期權的價值繼續放大。 168
第五章低風險投資兵器譜 10 融券套利融券概述融券操作，是指證券公司將自有股票或客戶投資賬戶中的股票借給想做空的投資者。投資者融券出售證券品種，到期後需要返還相同種類和數量的證券品種，並支付利息。 希望做融券套利的投資者，必須在券商處開設融資融券的信用賬戶。 融券賣出通常需要以下三個步驟： •劃撥保證金投資者想融入證券品種並賣出，必須向信用賬戶中劃撥保證金作為抵押。保證金有兩種方式：一是直接使用現金作為保證金，二是使用股票或者債券作為擔保品來折算為保證金。 在信用賬戶一其他功能一擔保品劃轉中，可以將普通賬戶的股票或者債券劃轉到信用賬戶，通常T日申請劃轉擔保品，T+1日才能進入到信用賬戶。 如果投資者希望將信用賬戶的擔保品劃轉回普通賬戶，也需要 T+1日才能人賬。 • 融券賣出透過信用賬戶一限價委託一融券賣出，可以實現融券賣出，融券賣出的金額可以大於保證金，但券商會設定一個最低的維持擔保比例，其公式為： 維持擔保比例=（初始保證金＋融券賣出所得）/融券資產例如，投資者初始保證金100萬元，融券賣出某股票 A 共計 100 169
低風險投資之路萬元，則此時信用賬戶的維持擔保比例為（100萬＋100萬）/ 100萬=200％。 此時，如果股票A 價格上漲，融券資產市值從100萬元上漲到 200萬元，則維持擔保比例變成（100萬＋100萬）/200萬=100%。 如果股票A 價格下跌，融券資產市值從100萬元下跌到50萬元，則維持擔保比例變成（100萬＋100萬）/50萬=400%。 當融券賣出後，如果股票下跌，維持擔保比例上升，券商沒有任何風險。但是如果股票上漲，則維持擔保比例下降，券商為了防範投資者違約，會設定最低的維持擔保比例，例如130%或者150%。當信用賬戶的維持擔保比例低於這個數字時，券商會強制要求投資者平倉，來提高維持擔保比例。 融券賣出後，投資者需要每天支付給券商利息，通常是年利8.6%。 •還券當投資者決定平倉時，可以選擇買券還券或直接還券兩種方式。 透過信用賬戶一限價委託一買券還券，可以買入證券並歸還給券商， 完成平倉操作。直接還券是將普通賬戶裡的證券劃轉還券，透過信用賬戶一其他功能一直接還券，可以實現將普通賬戶中的證券歸還給券商，完成平倉操作。需要注意的是，當天在普通賬戶買入的股票，無法直接還券，需要等晚上清算完成後，於T+1日直接還券。 融券套利方法 •可轉債融券套利當可轉債轉股出現折價時，也就是說可轉債轉股後的成本價低於可轉債對應正股的價格時，可以進行融券套利。 融券套利的前提是折價空間大於交易費用，這個交易費用包括可 170
第五章低風險投資兵器譜轉債買入的佣金、融券賣出的印花稅和佣金，融券一天的利息，通常整體交易費用在0.2％左右。 套利方法如下所述： T日：發現可轉債出現折價，並有一定的空間，融券賣出對應正股，買入可轉債。 T日：在當天交易結束前，將可轉債轉換為股票，每一個可轉債都有一個轉股程式碼，例如工行轉債的轉股程式碼為191002（工行轉股）， 只需要賣出191002，數量一欄填寫需要轉股的工行轉債數量，就能將工行轉債轉換成股票。 如果T日發現可轉債相對正股的價格從折價變回到溢價，則直接將轉債賣出。已經申請轉股的可轉債並沒有被凍結，仍然可以在二級市場上賣出。轉債被賣出後，轉股也自動失效。然後，在信用賬戶透過買券還券平倉。 T+1日：可轉債轉股後的股票到賬，透過直接還券歸還信用賬戶中所融出的正股，獲得套利收益。 • 基金融券套利當LOF 或者分級基金出現折價時，可以透過融券做套利對沖，但前提是折價空間大於交易費用，這個交易費用包括 LOF 和分級基金買人的佣金、融券賣出的佣金，融券一天或兩天的利息，LOF 和分級基金的贖回費用，買券還券的佣金，通常整體交易費用在0.65%左右 （贖回費0.5%）。 LOF 基金的融券套利流程如下所述： T日：發現LOF 基金出現較大折價，而跟蹤相同指數的ETF 基金並沒有出現折價，此時出現套利機會。例如160706（嘉實300）折價， 而510300（300ETF）沒有出現折價。 171
低風險投資之路買人LOF 基金，然後融券賣出對應的ETF 基金。 T+1日：贖回LOF 基金，收盤前買回ETF 基金還券，完成套利操作。 分級基金的套利融券流程如下所述： T日：發現分級基金出現較大合併折價，而跟蹤相同指數的ETF 基金並沒有出現折價，此時出現套利機會。例如161812（銀華100） 折價，而5159901（深100ETF）沒有出現折價。 此時按比例買入分級基金的A類和B類，然後融券賣出對應的 ETF 基金。 T+1日：完成A類和B類的基金合併。 T+2日：分級基金的母基金到賬，此時贖回分級母基金基金，收盤前買回 ETF 基金還券，完成套利操作。 • 股指期貨融券套利當股指期貨出現折價時，可以透過融券做套利對沖，但是折價必須大於套利成本才行。 股指期貨融券套利成本包括以下兩個部分： （1）融券成本：包括融券利息和交易成本，其中主要是融劵利息，大約年化8.6%；交易成本是ETF 基金融券賣出和買券還券的成本，大約需要0.2%。 （2）保證金的佔用成本：使用者股指期貨融券套利的週期較長，需要考慮佔用保證金的成本。 保證金包括股指期貨的保證金和融券擔保的保證金（也可以用股票或者債券做保證金）。 股指期貨融券套利的方式如下所述： （1）買入折價的股指期貨多單，融券賣出300ETF 基金。 172
第五章低風險投資兵器譜 （2）當折價股指期貨折價收斂時，平倉股指期貨多單，買券還券300ETF。 還券。 （3）如果股指期貨的折價一直不收斂，則等到交割日平倉多單並融券套利策略 （1）可轉債折價套利，儘量透過融券對沖，因為第二天大量套利者轉股賣出，會打壓正股價格。 （2）基金折價套利，大多數時間無須融券對沖，因為LOF 或者分級基金持倉比較分散，不存在太大的波動風險。但是，當分級基金低折時，由於75%以上的A類會折算成母基金，而大部分套利投資者會贖回母基金，如果該分級基金規模較大，會對一籃子股票造成較大的拋壓，導致該基金跟蹤的指數跑輸其他指數，所以建議做分級基金低折套利，儘可能透過融券的方式來避免鉅額贖回導致的指數走弱。 （3）股指期貨折價套利，融券成本較高，除非折價空間很大，否則謹慎使用。 （4）當可轉債或者股指期貨出現較大折價時，對應的融券品種會遭到套利者的大量融出。建議提前一天以漲停的價格融券賣出對應的融券品種，此時該券會被投資者所佔用，這種操作又被稱為“融券佔券”。 如果第二天沒有套利機會，通常漲停賣出的單子是不會成交的； 但如果第二天出現套利機會，此時券商肯定已經無券可融，而投資者可將自己昨晚下的單子撤銷，這樣券商融券池中的證券數量會出現投資者昨晚佔券的數量，然後再迅速融券賣出（操作慢的話券會被其他人搶走）。 173
低風險投資之路 11 B股和H股 B 股和H股概述 B股的正式名稱是“人民幣特種股票”。它是以人民幣標明面值， 以外幣認購和買賣，在中國境內（上海、深圳）證券交易所上市交易的外資股。B股公司的註冊地和上市地都在境內，2001年前投資者限制境外人士，2001年之後，開放境內個人居民投資B股。 H股也稱“國企股”，指註冊地在內地、上市地在中國香港的外資股。中國地區機構投資者可以投資H股，內地個人目前尚不能直接投資H股，但部分中國香港的券商可為內地的個人開戶。個人投資者如果想投資港股，可以在香港的券商處開戶，並將人民幣換匯成港元， 匯入香港券商的指定資金賬戶後可進行交易。 部分中國內地的上市公司，會同時在A股和B股上市，這些股票被稱為“帶B股的A股”。還有部分中國內地的上市公司，同時在內地和香港上市（H股），這些股票被稱為“帶H股的A股”，而晨鳴紙業同時在A、B、H三個市場上市交易。 由於兩個市場的資金是不流通的，所以會出現折價和溢價。A 股、B股之間的比價如表5-21所示，部分財經網站會提供實時A 股、B股價格比變化情況，絕大多數B股相對A股是折價的，2008 年年底B股折價最多的時候，平均折價達到60%。而隨著海外市場的走暖，B股相對A股的折價也小了很多，萬科B 和長安B相對A 股還出現了溢價。 174
第五章低風險投資兵器譜股票程式碼 900906 900930 900941 900916 900915 900938 900924 900912 900919 900927 900902 900908 900907 900920 900943 900904 股票簡稱中紡B股滬普天B 東信B股最新價 （美元） 0.809 0.758 0.543 金山B股 0.596 中路B股 0.829 天海 B 0.314 上工B股 0.554 外高B股 1.591 大江B股 0.364 物貿B股 0.648 市北B股 0.580 氯鹼B股 0.456 鼎立B股 0.625 上柴B股 0.715 開開B股 0.738 神奇B股 1.278 表5-21 A 股和B 股比價分析最新價漲跌幅 A 股程式碼 A股簡稱 （元） （%） 5.023 0.00 4.707 0.26 3.372 0.93 3.701 -0.67 5.148 -0.12 1.950 -0.95 3.440 -1.95 9.879 -1.85 2.260 -1.36 4.024 0.93 3.601 -0.17 2.831 -0.44 3.881 0.00 4.440 0.00 4.583 0.00 7.936 -0.08 600610 600680 600776 600679 600818 600751 600843 600648 600695 600822 600604 600618 600614 600841 600272 600613 最新價漲跌幅A、B股 （元） （%） 價格比 S中紡機 25.20 0.00 5.02 上海普天 18.63 2.53 3.96 東方通訊 12.19 0.74 3.62 金山開發 13.31 -2.92 3.60 中路股份 18.33 1.89 3.56 天津海運 6.46 -2.42 3.31 上工申貝 10.57 -2.31 3.07 外高橋 30.15 -2.93 3.05 大江股份 6.30 -2.63 2.79 上海物貿 11.03 -2.22 2.74 市北高新 9.86 0.00 2.74 氯鹼化工 7.20 0.98 2.54 鼎立股份 9.86 0.00 2.54 上柴股份 11.22 -2.69 2.53 開開實業 11.22 -0.71 2.45 神奇製藥 19.35 4.76 2.44 A股、H股之間的比價如表5-22所示，目前A股、H股之間折價和溢價都有，金融股H股相比A股普遍溢價，包括銀行和保險。部分小盤股H股相比A股是折價的，這可能和中國香港市場機構投資者居多有關，他們更青睞流動性好的大盤股。 正是由於相同公司股價在A股、B股、H股三個市場出現價格的差異性，也給低風險投資者帶來了套利的機會。 175
低風險投資之路 A 股程式碼 A 股名稱 H股程式碼 601318 中國平安 600600 青島啤酒 000513 麗珠集團 002594 比亞迪 601633 長城汽車 600585 海螺水泥 000338 濰柴動力 600196 復星醫藥 002672 東江環保 601601 中國太保 600332 白雲山 601336 新華保險 601088 中國神華 601628 中國人壽 601808 中海油服 601607 上海醫藥 000039 中集集團 02318 00168 01513 01211 02333 00914 02338 02196 00895 02601 00874 01336 01088 02628 02883 02607 02039 表5-22 A 股和 H股比價分析 H股名稱中國平安青島啤酒股份麗珠醫藥比亞迪股份長城汽車安徽海螺水泥股份濰柴動力復星醫藥東江環保中國太保白雲山新華保險中國神華中國人壽中海油田服務上海醫藥中集集團 A 股價格 H股價格 （元人民幣） （港元） 37.180 63.10 38.630 54.70 45.890 51.80 51.200 48.00 33.730 38.90 15.870 31.80 16.690 29.00 21.440 27.90 37.080 27.10 15.750 27.10 26.700 26.65 20.330 22.75 13.730 21.60 13.530 21.20 17.860 18.80 13.620 18.18 14.640 17.82 兩地比價 （H ×0.7964/A） 1.352 1.128 0.899 0.747 0.918 1.596 1.384 1.036 0.582 1.370 0.795 0.891 1.253 1.248 0.838 1.063 0.969 B股和H股套利方法 •A股、B股、H折溢價套利第二章第四節“市盈率和市淨率”中，我們描述了相同 ROE 下分紅率對長期投資者的價值，分紅率越高，低PB的股票分紅再投後的收益率越高。 對於同一家上市公司在不同市場上市，ROE 都是相同的，則股價越低市淨率也就越低，當分紅率較高時，選擇買人出現折價市場上的 176