以銀行股為例，由於銀行股分紅率較高，所以需要選擇低估市場上的股票，例如民生銀行H股相比A股折價，則看好民生銀行的投資者應該買入民生 H；招商銀行H股相比A股溢價，則看好招商銀行的投資者應該買入招行A股。 當市場發生轉折時，例如民生銀行H股大幅上漲，導致H股相對 A 股從折價變成溢價，此時需要賣出民生H股買人民生A股；而招商銀行H股大跌，導致H股相對A股從溢價變成折價，則需要賣出招行 A 股，買人招行H股。 •B 股轉板套利 B股市場由於失去擴容的能力，現有公司必將陸續轉板到H股或者A股市場。目前中集B已經轉板到香港H股市場，而東電B已經轉板到A股市場。由於轉板後有利於公司的再融資，所以B股上市公司有很強的動力轉板。 由於B股轉板要透過股東大會，必然要提供保護投資者條款，最常見的方式是為流通股東提供現金選擇權—不願意轉板的股東可以用高於20 日平均線一定幅度的價格將股票賣給第三方。所以，董事會出臺轉板提案後，股價通常都會上漲。 另外，由於A股市場炒新股的特徵，B轉A上市首日通常股票會被炒作，此時原B股持有者可以借炒新獲利出局。 B股和H股投資策略 A股、B股、H股折溢價套利，首先要選擇分紅率高的股票，這樣即使長期持有，也能透過分紅獲取超額收益。很多B股和H股中的虧損股，折價相比 A股非常大，但由於沒有分紅的保護，也許幾年後 177
低風險投資之路還是一樣的高折價，甚至折價擴大，這一類股票要回避。 A股、B股、H股折溢價套利，需要考慮大勢對股價的影響，儘量選擇A股底部區域投資。下面給出折溢價套利的五個時間點。 （1） 2003年香港國企指數僅2000點，中石化等藍籌股價格只有1 元多，相比A股大比例折價，此時A股也處於熊市週期中，根據折溢價情況，此時應該買人日股。 （2） 2006年上半年，香港國企指數已到6000點，而A股價格仍然在底部，很多A股計算股改對價，相比日股有較大的折價，此時應該買入A股。 （3）2007年年底，香港國企指數漲到16000點，A股估值到了頂部，H股相比A股有很大的折價，雖然此時買人H股比買入A股安全，但市場整體高估，此時不該參加折價套利。 （4）2008年年底，香港國企指數跌到5000點，A股也處於大熊市，H股相比A股仍然有很大的折價，此時應買人H股。 （5）2014年年初，香港國企指數在10000點橫盤，而A股連續幾年熊市，很多H股相比A股出現溢價，筆者認為此時應該買入A股。 B 股轉板套利，不建議過早埋伏，方案確定後尋找機會買人更合適。這是因轉板的方案是根據B股當前股價確定的，如果過早埋伏遭遇下跌，即使上市公司提出轉板的預案，也無法彌補投資者前期的損失。等方案確定後，如果股價出現合適機會，由於有轉板方案的保護，投資者的最大虧損是可量化，資金使用效率也比較高。 178
第六章如何實現30%年收益率 1 金字塔模型金字塔模型概述學校教育通常分為小學、中學、大學、研究生、博士幾個階段。 一個學齡前的兒童，必須從小學開始唸書，並一路向上進階，不能一蹴而就。就算是神童，也不可能直接從小學階段飛躍到博士階段， 而且隨著不斷淘汰，最終能夠拿到博士學位的通常只是少數人。 低風險投資者從菜鳥到高手也需要一個過程，圖6-1是針對低風險投資品種及交易方法總結的技能進階金字塔模型。該模型越往下需要掌握的技能越簡單，可容納的資金也更多，對風險控制的要求也越小；越向上需要掌握的技能越複雜，對風險控制的要求也越高，能容納的資金也會變少。 179
低風險投資之路 5層 4層 3層 2層 1層高頻+槓桿預計年投資收益大於30% 有獨有賺錢模型的低風險投資者，但由於流動性限制.資金規模有上限股票、基金、債券、可轉債、期貨趨勢及套利債券互換、債券趨勢、 封閉式基金、可轉債企業債、新股申購、分級基金A類貨幣基金、逆回購、短期理財產品預計年投資收益20%~30% 低風險投資專業選手預計年投資收益10%~20% 掌握交易技巧的低風險投資者預計年投資收益5%~10% 長期低風險投資者預計年投資收益小於5%」投資新兵，絕對厭惡風險， 追求資產高流動性群圖6-1 低風險投資者技能進階金字塔模型 • 理財新手建議使用貨幣基金、逆回購、短期理財產品替代自己銀行賬戶中的活期和定期存款，這樣可以在完全替代銀行活期和定期的前提下， 獲得遠遠高於銀行存款利息的收益率，並且無論是長期還是短期都不會有任何風險。 理財新手在低風險投資金字塔模型中處於層1的位置，預期年收益率很難超過5%，但是已經能夠戰勝不會理財只會將錢存入銀行的大多數人，以及股票市場中70%只會追漲殺跌的股民。 • 長期投資者當投資者心態逐漸成熟，在追求賬戶長期穩定收益時，可以選擇企業債、新股申購、分級基金A類等債性產品來提高收益率。此類產品能夠為投資者提供穩定現金流，但不是完全無風險。企業債投資需要分析企業的償債能力，並且需要透過分散投資來避免信用風險。新股申購有時候存在破發的風險。企業債及分級基金A類的價格會隨著市場利率的變化而波動。所以，投資者需要以平和的心態面對賬戶短 180
第六章如何實現30%年收益率期內的漲跌起伏。 長期投資者在低風險投資金字塔模型中處於層2的位置，預期年收益率5% ~10%，他們不需要很好的交易技巧，但是需要有良好的心態。他們將股票市場當作現金流的提供者，而不去在乎市場短期的漲跌。他們能夠獲得市場的平均收益，並分享上市公司（股票及債券）的盈利。 •交易投資者當投資者的水平逐漸提升，能夠對債券、股票、期權進行合理估值和安全邊際分析的時候，可以選擇債券的互換套利及趨勢操作， 也可以選擇風險偏好較高的封閉式基金及可轉債，取得更高的收益率。 對現金流更加關注的投資者，可以透過債券互換和債券趨勢操作來提高收益率。這是在長期投資的基礎上，依據債券收益率、久期、 信用等級等指標進行債券類產品的互換操作來獲得超額收益率，並且根據大的市場利率環境，在市場利率上升期間儘量持有短期債券，在市場利率下降期間儘量持有長期債券，並利用債券的信用危機，獲得超額的利差收益。 對於現金流沒有過分的要求，願意承擔股市漲跌風險較激進的低風險投資者，可以選擇封閉式基金及可轉債，透過尋找封閉式基金交易折價和可轉債期權低估的機會，獲取超額收益。 交易投資者在低風險投資金字塔模型中處於層3的位置，預期年收益率10%~20%。他們需要有較強的估值能力，他們的收益率超過了市場的平均水平，他們能夠利用市場上的價格錯配賺錢。在賺錢的同時，也在逐步將錯配的價格恢復平衡。從長時間週期來看，大資金 （例如大型基金）的收益率只能夠達到這一層。 181
低風險投資之路 •專業投資者隨著投資者的能力繼續提升，可以基於安全邊際進行合理的倉位管理，對權益性品種和固定收益品種進行合理的搭配及動態再平衡， 對股票、債券、可轉債、基金、期貨等投資品種進行合理搭配，並選擇與之匹配的套利或者對沖手段，透過趨勢套利和統計套利來取得更高的收益率。 專業投資者在低風險投資金字塔模型中處於層4的位置，預期年收益率20%~30%。他們需要熟練掌握估值、安全邊際、趨勢及套利技巧，他們的收益率遠超過了市場的平均水平，只要有足夠溼的雪和足夠長的坡，他們可以將雪球迅速滾大。專業投資者能依靠投資來實現財務自由。 專業投資者永遠只會是少數人。他們能夠利用價格錯配、投資者情緒波動及心理誤區賺錢。這一層的投資對資金容量和市場時機都會有要求。大資金也許能在一段時間內達到這個收益率（巴菲特和彼得•林奇在某個10年內到達過這個收益率），但長期看是不可能保持住這個收益率的。 • 頂尖投資者頂尖投資者是指有自己獨特賺錢模型的投資者或者投資機構。他們擁有專業投資者所有的技能，但是能做的更快更準。頂尖的低風險投資者，可以依靠高頻交易或者槓桿交易賺取超額收益。 高頻交易者透過自動化的軟體去尋找市場上出現的短暫扭曲性機會，並迅速交易。當這種型別的投資者變多時，大家比拼的不僅是快速計算扭曲，還包括快速交易。所以，有部分投資機構甚至將交易主機搬到證券交易所臨近的機房，以提高交易撮合的速度。 槓桿投資者基於機率模型找出波動性很小的投資組合，並且透過 182
第六章如何實現30%年收益率各種對沖方式，保證投資組合在股市或者債市價格波動時能保持較小的投資收益回撤。這樣，他們就可以透過槓桿投資的方式，在本金基本安全的前提下，儘可能將收益率放大。 頂尖投資者在低風險投資金字塔模型中處於層5的位置，預期年收益率超過30%。他們的賺錢模型通常都是秘而不宣的，但即使如此，也會隨著市場的變化而退化。但是，他們不斷改進自己的賺錢系統，使之保持活力。 能夠穿越牛熊而成為頂尖投資者的只有極個別人和投資機構，例如西蒙斯的大獎章基金。高頻交易和槓桿交易對投資品種的流動性要求非常高，大資金無法透過高頻交易達到這個收益率。資金量變大後一定會出現收益率的下滑。大資金透過槓桿交易長期賺錢也是很危險的，因為當市場發生變化時，流動性枯竭造成的去槓桿會帶來災難性的後果。 守住自己的能力圈投資有賺就有虧。低風險投資者如果不守住自己的能力圈，貿然追求高收益，則很容易欲速而不達，反而出現虧損甚至鉅虧。下面具體描述金字塔模型中1層至5 層的風險控制。 理財新手（1層）進階到長期投資者（2層），需要克服兩個風險。第一個風險是資金流動性風險，很多人拿短期的錢做長期投資， 那樣很容易陷入被動。例如有投資者將半年後買房子的錢用來買長期債券，但由於市場利率上升，債券價格下跌的幅度超過了同期利息所得，而該投資者半年後不得不賣出，結果理財不成反虧錢。第二個風險是收益波動性風險，長期投資和短期投資是不同的，對長期投資者而言，資產並不是線性增加的，有可能會在部分時期出現虧損。如果 183
低風險投資之路投資者沒有這樣的心理準備，很容易因此而影響身體健康，甚至因心理壓力過大而斬倉割肉。 長期投資者（2層）進階到交易投資者（3層），需要具備兩個條件。第一，需要有足夠的時間關注市場，因為很多互換套利操作的機會並不是長期存在，長的時間視窗也許有幾天，短的時間視窗甚至只有一天。對於將主要精力放在事業上的投資者而言，過度關注交易會得不償失。第二，要求有足夠強大的分析能力，包括安全邊際的分析以及估值的分析。儘可能做到大多數交易是有效的，扣除交易費用後能提高收益率。而很多投資者是憑感覺盲目進行交易，那麼結果只能是白白損失交易費用，收益率反而不如長期投資者（2層）。 交易投資者（3層）進階到專業投資者（4層），主要風險是趨勢的錯判。很多交易投資者在熊市中永遠基於熊市思維操作，當遇到大牛市的時候大幅踏空；或者在牛市中始終基於牛市思維操作，當遇到大熊市的時候大幅套牢。當股價在一個區間長期波動時，交易者很容易出現思維慣性，慢慢認為這個價格區間是合理的，並希望高拋低吸做波段來賺錢，而最終的結果都是撿了芝麻丟了西瓜。而有些優秀的交易投資者長期滿倉操作，放棄對安全邊際和趨勢的判斷，在穿越牛熊週期以後，反而能獲得更好的收益率。 專業投資者（4層）進階到頂尖投資者（5層），主要風險是過度自信和模型退化。過度自信是指當專業投資者開始持續賺錢後，風險控制的意識會變得薄弱。他們覺得自己的模型完美無缺，當過度自信發生後，槓桿的管理就會失控，畢竟賺快錢太有誘惑力了，結果就是在一次失手後把以前賺的錢全部虧光，甚至還會欠下鉅額債務。請讀者再看一遍第一章中“黑市拳王唐龍的啟示”。模型退化是指部分專業投資者確實找到了賺錢的捷徑，好比找到了一臺印鈔機，可惜用不 184
第六章如何實現30%年收益率了多久，就會發現不管用了，因為一個賺錢的模型必然會吸引很多人參與，如果不改進自己的模型，錢是不可能一直賺下去的。例如在A 股市場中，當一隻股票巨量封死漲停板後，通常還有一些不懂的人在賣股票，有人就在券商處租用專門的交易跑道，將自己的買盤掛在最前面，這樣一旦成交通常都有暴利，因為巨量漲停後通常還會上漲一段時間，這種賺錢模式又稱為“漲停板敢死隊”。但是許多人知道這種方法以後，都去券商那裡租專用交易跑道，而券商自己也開始搶這樣的單子，最後的結果就是這種賺錢模式快速退化，專業交易跑道租金不斷上漲，搶到的漲停板賣單反而越來越少。類似的還有新股申購， 在1997年以前是暴利，之後就逐漸迴歸平均收益。所以，頂尖的投資者不能依靠“一招鮮吃遍天”，必須不斷尋找新的賺錢模型。 2 我們在賺誰的錢股票市場風雲變幻，有人盈利有人虧損，但是大多數低風險投資者是賺錢的。那麼，我們到底在賺誰的錢呢？ 上市公司不論是上市公司發行債券，還是上市公司發行股票，完成購買後， 我們都是將錢投給了上市公司，而上市公司會給我們相應的回報。買人債券能獲得固定收益回報，只要上市公司不破產，就必須每年支付利息。買入股票則是獲得權益收益，需要與公司同舟共濟，共擔風險， 但正因為如此，股票的回報率也會高於債券。 從上市公司身上賺錢，獲得超額收益的最佳方式是投資成長股。 例如投資者在2004年騰訊公司上市時買人股票，10年的總收益率達到了100倍；2001年貴州茅臺上市時買入股票，13年的總收益率也有 185
低風險投資之路幾十倍。如果您找到了一家好的公司，那麼您的收益率會遠高於股市總體的投資回報率。 由於上市公司之間是競爭的，部分上市公司賺取了超額收益，必然有部分上市公司賺的錢達不到平均水平，甚至還有很多上市公司虧損。這好比非洲大草原中，聰明的狼加入最有戰鬥力的狼群，然後跟隨著狼群去涉獵，當狼群的戰鬥力不在時，它們就退出這個狼群，加人其他更有戰鬥力的狼群作戰。 但是按照有效市場理論，當人們都知道一家公司是好公司的時候，這家公司的價格已經貴了，而且挖掘成長股有太多的不確定性， 所以低風險投資者在上市公司身上不應該有過高的期望值。 市場衝動人類是群體性動物，很容易在某一段時間出現集體性的行為。 例如在經濟上升時期，投資者經常會過於樂觀，從而導致股市不斷上漲，而股市上漲又會吸引更多人參與市場，此時，貪婪矇住了人們的雙眼，大家都以為股市是搖錢樹，可以很容易賺取暴利，這導致市場估值不斷升高，而人們也會為漲得很高的股價尋找各種理由去自圓其說。而到了經濟下行時期，投資者又會過於悲觀，從而導致股市不斷下跌，而下跌本身又會讓人們對未來預期更加悲觀，此時，恐懼抓住了人們的心臟，市場內的人沒有信心買股票，而市場外的人看股民一直賠錢，也不願意進人，最終資金不斷流出，導致市場估值不斷下降。 每年10月，非洲大草原就會上演一場角馬大遷徙的壯觀場面，幾十萬只角馬橫渡馬拉馬拉河。它們為了到達對面的豐茂大草原，吃上鮮嫩的綠草，不顧河裡成群的鱷魚奮力向前。有不少角馬不幸被鱷魚 186
第六章如何實現30%年收益率咬住吃掉了，但令人驚訝的是，河岸上的角馬死屍堆積如山，鱷魚吃都吃不完。其實，大部分角馬是自相踩踏而死，只有少部分是被鱷魚咬死的。 股市中的散戶以及機構，大部分是橫渡馬拉馬拉河的角馬，它們為了賺錢奮勇向對岸狂奔而去，但是遇到危險又自相踩踏，恐慌性拋售，最終導致財富的灰飛煙滅，但是也保持了股市的生態平衡。 低風險投資者應該做馬拉馬拉河裡的鱷魚，等待角馬群的到來， 然後吃掉那些自相踩踏的死角馬。 角馬渡河可能每年只有一次，低風險投資者想依靠市場高估和低估的週期變換賺錢，機會也不會很多。參考上證指數的K線圖， 即使投資者做到上漲的年份保持和大盤相同的漲幅，下跌的年份保持空倉，那麼整體的年化收益率也僅能從10%提升到20%，空間並不是很大。另外，即使當市場低估時，投資者過早買人也可能大幅虧損，就好比心急的鱷魚衝到狂奔的角馬群中捕食，結果被角馬踩踏而死。高估的時候賣出，則更難預測，因為您根本不知道還有多少角馬在呼嘯而來。如果您過早地休息了，可能也就錯過最豐盛的美餐。 心理誤區很多股民嘴邊常掛的一個詞語叫作“套牢”，在他們的心目中， 套住並不是虧損。股民的嘴邊還有一個詞語，叫作“割肉”，從字面意思看，就知道是一件很殘酷的事情，也就是說當他們在賣出股票的時候，心都是在淌血的。 金融資產本來就是流動的，虧損就是虧損，和投資者是否賣出沒有任何關係。48元買入中國石油的投資者，不能因自己不賣出股票 187
低風險投資之路留給孫子就自以為沒有虧損；而那些24元將中石油割肉賣出的投資者，實際的虧損幅度遠小於現在還持有中國石油的套牢者們。 關注成本價是投資者最大的心理誤區。每當有人問我：“這個股票我是多少錢買的，現在我該怎麼辦？”我都會反問他：“您多少錢買的和這隻股票有關係嗎？”股票不會因為您買入成本的高低而上漲或者下跌。 由於大多數人存在“成本價”的心理誤區，這給低風險套利投資者提供了很多機會。例如，當股市在高位橫盤很久回落的時候，很多人被“套住”後本能的想法是趕緊補倉降低成本，這樣解套就容易了。由於存在這樣的誤區，封閉式基金這樣的折價品種，此時的折價率會收窄，極端情況甚至出現溢價。這是因為被“套住”的投資者在補倉，希望能降低成本賭反彈。而當股市熊了很久開始上漲的時候， 大多數高位買人的人已經“割肉”離場了，而在熊市底部買人的投資者，看到股票價格超過了自己的成本價，會出現見好就收的決定。此時封閉式基金這樣的折價品種，折價率反而會擴大，因為很多人漲了一點就趕緊賣掉兌現利潤。 所以，低風險投資者一個很好的策略，就是在確定性利好出現後人場收購。就好比一個古董收藏者在舊貨市場淘到一個古玩，可能只花了100元，但是經過專家鑑定是真品，市場上同類的古玩價值1萬元，聰明的投資者會從這個古董收藏者手中以5000元收購，然後拿到市場上以1萬元賣出，此時那個古董收藏者也會很開心，因為他賺了 50倍的利潤，已經賺夠了。 很多換股套利的投資品種，在換股上市前有人甚至在“保底價” 附近賣出，很大的原因就是前面的投資者已經賺到了巨大的利潤空間，後面雖然還有很大的利潤且風險很小，但是場內的投資者基於見 188
第六章如何實現30%年收益率好就收的心理選擇賣出，而場外的投資者看到別人已經賺了很多，心態上會受股票走勢的歷史成本所影響，而很難下決心買入。 很多時候股票是強者恆強，弱者恆弱，這也和持股成本的心態有關。因為當上市公司內在價值提升導致股票價格上漲時，由於獲利盤大量湧出，使得股票上漲的幅度達不到上市公司內在價值提升的速度；反而當上市公司內在價值下滑導致股票價格下跌時，由於場內的虧損盤不願意賣出，甚至有“攤低成本價”這種心理誤區存在，使得股票下跌的幅度達不到上市公司內在價值下滑的幅度。所以從微觀層面分析，上漲的股票有可能是被低估的股票，下跌的股票有可能是被高估的股票。 投資者還有一個心理誤區，就是喜歡交易、害怕停牌。封閉式基金封轉開停牌前，年化折價是最大的；換股套利停牌前買人，資金的使用效率最高，這都是因為大量的投資者不願意使手中的投資品種失去暫時的流動性而提前賣出。 透過停牌來套利，就類似我們在開當鋪，心急的投資者將馬上停牌的商品低價當給我們，復牌以後又以較高的價格贖回。 3 合理搭配資產低風險投資者在追求高收益的同時，需要有足夠的手段來防止收益率的大幅回撤。因為當市場出現非理性行為時，踩踏很容易發生， 而單一品種的投資模式很容易陷入被動。 不論是真實戰爭還是即時戰略遊戲，都需要掌握多個兵種搭配的方法。低風險投資者也需要合理搭配自己的資產，並根據市場的變化調整持倉比例。 189
低風險投資之路股性和債性搭配股性投資品種包括股票型基金（包括封閉式基金和開放式基金）、 分級基金B類、股票套利、股指期貨、B股和耳股，它們的特徵是現金流不固定，價格取決於上市公司的經驗業績，通常價格波動較大， 與股市的上漲或者下跌有直接關聯。 債性投資品種包括現金管理、債券、分級基金A類、債券型基金 （包括封閉債基和開放債基），它們的特徵是現金流固定，和企業的經營業績無關（其中信用債要求企業不能破產），價格取決了市場利率， 通常價格波動不大，與股市的上漲或者下跌沒有直接關聯。 可轉債兼有股性投資和債性投資兩個特徵。 股性投資品種和債性投資品種的搭配，需要對股市的估值和市場利率有大致的判斷，可以將投資機會分為四個象限，如圖6-2所示。 •象限1 當股市處於低位，但市場利率處於高位時，例如2004年和2013 年，股市通常會受到高市場利率的壓制，很難有較好的表現。此時較好的策略是配置較高比例的債性品種，保持投資組合以債性為主。這個階段可轉債的價格通常會被壓得較低，具有較好的安全性和進攻性。那麼，股性主要用可轉債來提供，並用少部分資金參與純股性投資品種的套利。 • 象限2 當股市處於低位，市場利率也處於低位時，例如2005年年中、 2008年年底，此時股市通常處於大行情的前夜，而債券價格已經漲得很高。較好的策略是配置較高比例的股性投資品種，降低債性投資品種，而可轉債更偏向進攻型配置。 190
第六章如何實現30%年收益率象限1 象限4 股市低估值市場高利率股市高估值市場高利率股市低估值市場低利率股市高估值市場低利率象限2 象限3 圖6-2 股市估值與市場利率的週期迴圈 •象限3 當股市處於高位，市場利率仍然處於低位時，例如 2006年至 2007年上半年、2009—2010年，此時股市正處在牛市主升浪中。持倉仍然應該以股性投資品種為主，但可以逐步降低倉位，債性投資品種可逐漸增加。 • 象限4 當股市處於高估位置，市場利率處於高位時，例如2007年下半年至2008年上半年、2011年上半年，此時股市已經到了牛市的末端。 此時應該迅速減少股性投資品種，並轉移到債性投資品種。由於牛市末端市場亢奮，新股申購也是很好的投資手段。 通常市場會按照象限1一象限2一象限3一象限4的順序進行迴圈， 對應的是美林時鐘週期的衰退一復甦一過熱一滯漲四個階段。 191
低風險投資之路久期的搭配投資久期也稱“投資的持續期”，可將投資品種分為長久期品種和短久期品種兩種型別。 長久期品種區分為債性長久期品種和股性長久期品種。債性長久期品種包括永續的分級基金A類、長久期企業債、長久期可轉債、到期時間較長的封閉式債券基金。股性長久期品種包括到期時間較長的封閉式股票基金、遠期交割的股指期貨、沒有約定收斂時間的B股和 H股套利。 短久期品種也區分為債性短久期品種和股性短久期品種。債性短久期品種包括現金管理、短久期企業債、短久期可轉債、到期時間較短的封閉式債券基金和分級基金A類。股性短久期品種包括到期時間較短的封閉式股票基金、近期交割的股指期貨、短期的股票套利及基金套利。 債性長久期品種的價格對市場利率的波動非常敏感，利率上升期會出現較大虧損，利率下降期會出現超額收益。債性短久期品種的價格對市場利率的波動不敏感，雖然投資回報率穩定，但很難獲得超額收益。如果市場處於高利率時期，應該逐漸增加債券投資品種的久期， 一方面可以獲取較高的收益率，另一方面為市場利率下降獲取超額收益做好準備。如果市場處於低利率時期，應該逐漸減少債券投資品種的久期，因為此時收益率已經不高，重要的是保持流動性，避免債券利率升高造成超額損失。 股性投資品種的價格與股市整體走勢保持相關性，不論長短久期都無法絕對避免虧損，但是獲得相對收益的能力有所差別。股性短久期品種持倉週期較短，資金流動性較好，價格收斂的確定性也較好， 192
第六章如何實現30%年收益率能穩定地取相對收益，並且不需要承擔太多的市場價格波動。例如 LOF 贖回套利，僅需承擔一天股市價格波動，相對收益（折價）也會在一天內收入囊中。而股性長久期品種持倉週期較長，價格扭曲甚至會短期內擴大。例如封閉式基金的折價率，從2001 年開始擴大，並於 2005年到達最高點，2006年年底才開始回落收斂，所以無法穩定獲得相對收益，並且需要承擔較長時間的市場價格波動。 如果股市處於低估值區域，應該逐步增加股性長久期品種的持倉，因為此時持有的風險並不大，而降低持倉週期有可能錯過牛市。 如果股市處於高估值區域，應該逐步增加股性短久期品種持倉，因為流動性好，退出時間快，相對收益確定，可以避免牛熊轉折帶來持倉的巨大損失。 如何使用槓桿槓桿是雙刃劍，槓桿用得好，可以幫助低風險投資者獲得較高的投資收益；槓桿用得不好，則會讓低風險投資變成超高風險投資，所以需要合理使用。 •避免高槓杆槓桿是會讓人上癮的。當低風險投資者依靠槓桿快速賺錢時，內心深處會逐漸淡化風險，自以為找到了印鈔機，這會導致投資組合的槓桿率不斷升高。 當槓桿比例達到5倍時，資產價格下跌20%就意味著投資者爆倉，資金歸零。後面資產價格即使恢復正常，投資者也已經倒在了擂臺上，沒有資格參加下一次比賽。我們透過理論分析或者歷史統計分析發現，再安全的投資品種都無法保證不出現極端的價格，當部分交易者出現資金鍊斷裂時，會不計成本地賣出，這會導致其他高槓杆投 193
低風險投資之路資者的被動去槓桿和爆倉，造成價格進一步下跌，產生雪崩效應。很多頂尖的投資者不是死在熊市中，而是死於高槓杆。 建議低風險投資者的槓桿比例儘量保持在2倍以內，極限情況下不高於2.5倍。 • 儘量分散如果投資品種過於集中，當重倉品種出現黑天鵝時，由於資金槓桿會放大損失，這會讓投資者陷人極端被動之中，所以使用槓桿的低風險投資者，一定要將自己的投資品種儘可能分散。通常多個品種同時出現黑天鵝的機率很小，這樣當某個品種出現黑天鵝事件時，如果是價格錯殺，投資者反而可以透過動態再平衡從中獲利。 • 保持流動性流動性是指資產能夠以一個合理的價格順利變現的能力。流動性好的品種，投資者可以順利以盤面的交易價格買入和賣出；流動性差的品種，投資者買人時需要抬高價格，而賣出時又需要壓低價格；流動性最差的情況就是停牌，投資者無法交易。 使用槓桿的低風險投資者，不要全部買人低流動性的投資品種， 因為當出現極端事件時，好的流動性可以讓投資者迅速抽調資金，而差的流動性導致投資者在需要錢的時候很難出局，甚至為了套現而被迫賤賣。 4 沒有賺錢的“永動機” 在進化論理論中，所有生物都要遵循“物競天擇，適者生存”的規律。在非洲大草原，雖然羚羊是獵豹的捕食物件，但是獵豹想要吃掉羚羊並不容易。這是幾千萬年大自然競爭的結果，因為跑得慢的羊都被吃掉了，沒有辦法繁育後代，所以生存下來的羊越跑越快。同樣， 194