經濟觀出現了裂痕近年來，有關資本主義制度優勢的討論有一個基本的出發點：亞當 ·斯密關於自由市場的前提假設，即人們追求自身利益的行為所激發的競爭，最後將促進社會的整體進步。[2]在最純粹的資本主義模式中，市場完全是自我管理的。 我一直都是、也將繼續是自由市場資本主義的堅定支持者，但這個支援並不是源於我相信任何市場參與者在任何時候都在理性地追求自身利益。作為在華爾街長大的人，我看到了太多動物精神的影響，因此難以接受那樣理想化的觀點。[3]但我也看到，自由市場儘管有那麼多缺陷，但仍在理論上和實證中取得了壓倒性的廣泛成功，支援其他經濟制度的說法則充滿缺陷、缺乏說服力。 我過去以為，對理性和效率的偏離——經常反映著動物精神的影響 ——是罕見和隨機的現象，不會超出經濟噪聲的級別。但2008年危機給我的衝擊非常大，已經很難用經濟噪聲來描述。此外，那場危機與歷史上的事件有著離奇的相似性，如1929年危機和1907年危機。這些崩潰僅僅是某些“噪聲”，還是人類本身的某些系統性傾向的表現？隨著穩定市場經濟的最重要的支柱之一的普遍坍塌，我的經濟觀出現了裂痕，那根支柱就是在戰後學術界擁有深厚基礎的、對於金融風險的理性管理。 我曾經在危機爆發後不久的一篇專欄文章中寫到，“那些指望貸款機構為了自身利益而保護股東權益的人，想必都已陷入難以置信的震驚中”。[4]危機讓我反思自己以前對動物精神的重要性的看法。在金融危機管理失敗的後果面前，我的結論是，提高資本金監管標準的措施被嚴重耽誤了。 危機的爆發證明，不能指望金融機構的經理人維持足以應付各類經濟事件的資本準備金。許多金融機構願意在繁榮期把其有形資本減少到非常少的地步，這種荒唐做法在很大程度上是由於從眾行為，以及它們對市場流動性波動無常的本性的過分低估。危機造成的金融和經濟動盪引發了加強監管的強烈政治反應，最突出的是《多德–弗蘭克法案》 （Dodd-Frank Act）的頒佈。從政治層面看，這些反應是可以理解的。 但問題在於，用政府監管來替代市場機制很少能帶來改進。後文還將提到，監管如果過度也將導致破壞性的結果。 與某些私人金融機構的經理人在2008年危機前的錯誤頻出相比，政府監管者的表現也同樣差勁（參見第二章）。 金融中介與監管金融的目的監管在市場經濟中的作用取決於監管物件的性質。例如，金融體系在市場經濟中的最終目的是把一個國家的儲蓄（包括折舊[5]）加上來自國外的借款（經常賬戶赤字）轉變為對工廠、裝置和人力資本的投資， 給資本帶來風險調整後的最大收益率，並促進這個國家的人均小時產出率的最大提升。包含先進技術的新裝置取代過時裝置，會帶來非金融業平均小時產出率的提升。這個過程也會帶來全國平均生活水平的改善。 以上就是約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）所說的“破壞式創新”過程。在美國，金融業在20世紀後期成功地把有限的儲蓄用於高效的實體經濟資本投資，所以非金融業的市場參與者才願意為國內的金融服務提供商支付可觀的報酬（參見專欄5–1）。 專欄5–1 薪酬問題在加入美聯儲之前，我有很長一段時間擔任若干美國公司的董事，其中有大企業也有小企業，包括兩家銀行和一家儲貸公司。在回憶錄《動盪的年代》中，我曾抱怨說某些公司請諮詢顧問來給董事會提供公司薪酬制度方面的建議，所有人似乎都在論證董事會需要制定高於平均水平的薪酬標準，這令我頗為沮喪。讓所有人都過上比平均水平更好的生活，這是徹頭徹尾的騙局。但同時，我自己在作為諮詢顧問和許多大型金融企業董事的經歷中看到，資深銀行家在一些技能方面的微小差異，能使銀行的最終利潤出現巨大的差異。因此，搶奪這些更有能力的人才的競爭相當激烈。資深銀行家的工作比較類似於獨立機構，他們經常把服務物件變成自己的“客戶”而非銀行的客戶；他們換東家的時候，許多“明星”員工會追隨而去。在這些方面，法律恐怕起不到多大作用。我自己的這些經歷讓我對此保持懷疑，而資料也間接支援著我的懷疑。如果銀行董事們在尋找資深銀行家的時候相信他們能夠為企業創造利潤，那麼銀行總裁們的薪酬就會反映銀行的市場價值。銀行規模越大，經理層的決策帶來的利潤或損失就越大。 我沒有逐一比較各銀行的資料，但是以標準普爾500指數中的企業的執行長薪酬之和作為替代變數可以看到，高管的薪酬在長時間裡與公司市場價值的關係呈現出了驚人的穩定性，參見圖5-1。 圖5-1 美國最大的500家企業的執行長平均薪酬與平均市場價值之比（1960~2010 年） 資料來源：Steven N, Kaplan. “Executive Compensation and Corporate Governance
in the U.S.: Perceptions,Facts and Challenges.” Chicago Booth Paper No. 1242, July 2012 私人金融和保險產業在美國國內生產總值中的比重，從1947年的 2.4%穩步提升至2012年的7.9%（參見圖5-2）。[6]世界上其他許多金融中心也顯示出了類似的趨勢。[7]在美國金融和保險業的擴張中，只有一小部分代表了外國對於美國金融和保險服務的淨需求。[8]金融和保險業的收入增加是因為非金融企業和外國企業購買了它們的服務。這些資料是合併加總後的結果，銀行不可能透過彼此之間的交易來創造收入。 圖5-2 金融和保險業在美國GDP中的比重（1947~2012年） 資料來源：U.S. Department of Commerce 被誤讀了？ 鑑於2008年的歷史性危機的爆發，非金融業的市場參與者在之前的數十年是否誤讀了金融業帶來的效率？是否給這個經濟部門支付了不合理的報酬？在危機期間出現的如此眾多的金融產品失敗案例顯然在預示這一點。金融和保險業在GDP中的份額在2006年達到8.2%，2008年跌至 7.3%，是1999年以來的最低點。但隨後數年又再次反彈，2010年為 8.0%，2012年為7.9%。2008年之前對金融服務的需求顯然不是對金融業效率的誤讀。 自1947年以來，金融和保險業在非農業就業中的比重的增速遠遠小於其產值比重的增速，這意味著金融機構支付的薪資水平有明顯提升。 毫無疑問，大量高水平的數學家、建模師和資料專家湧入了金融業。[9] 例如，根據《經濟學人》的報道，在2007年，美國名校加州理工學院有 1/4的畢業生從事金融業。[10] 面對這一極其持續而穩定的上升趨勢，我們該做何解釋？這完全是偶然嗎？例如，在“二戰”之前就沒有這個趨勢的跡象。薪資的提高可以部分歸結於管理的資產價值的增加，但只能提供部分解釋。[11]這個問題的答案很重要，因為在金融改革的背景下，我們必須弄清楚金融業薪資的提高是否證明，必須靠金融服務水平的提高來協調越來越複雜的美國勞動分工。還是說，金融業在整個經濟中的比重增加，反映了金融業從業人員的結構問題和激勵問題？ 之所以提出這個議題，是因為《多德–弗蘭克法案》中的許多政策建議似乎將導致金融服務收入在GDP中的比重減小。此類政策最終是否會影響美國的非金融業的生產率乃至我們的生活水平？更重要的是，考慮到近期以來在風險管理和監管方面的失敗，此時加強金融監管到底會促進還是妨礙經濟增長？ 要回答這個議題，我們還需要對金融中介在促進增長方面的作用有更深入的理解。在我看來，《多德–弗蘭克法案》對此並沒有給予回答。我曾在2011年3月表達過對該法案的擔憂：“它沒有認識到最近幾十年來全球經濟相互聯絡達到的緊密程度，2008年危機在這方面並沒有產生重大影響。該法案可能導致自1971年美國失敗的工資和價格管制措施以來最嚴重的由監管引發的市場扭曲。”[12]兩年多以後，我對上述評論的立場沒有絲毫變化。 金融業在危機後數年的演化將會澄清今天的許多疑慮。我們必須認識到，要求金融機構保持的資本金規模越大，金融中介服務的程度就越低。這可能導致增長率下降，然而在理論上更有利於金融穩定，發生 2008年量級的金融體系崩潰的風險將會降低。 高風險的金融中介前文提到，在危機爆發前，模型顯示的負面風險尾端的機率分佈很小，未能反映雷曼兄弟公司破產後的現實威脅。只要存在銀行債務，就一定存在某種程度的銀行資本不足以覆蓋的風險，如果這樣的風險變成現實，至少會有部分銀行倒閉。 但如果對資本金和流動性的要求大幅提高，或者金融中介的相當一部分債務採取可轉換債券（CoCo）的形式——當股本金減少到某個界限時，債務會自動轉化為股本——上述情況未必會發展為系統性危機。 但我們依然必須考慮私人金融中介機構出問題的可能性，其造成的系統性影響如果達到一定程度，仍然需要主權信用的介入來維持重要中介機構的正常運轉。只要金融中介機構需要用債務槓桿來爭取更大的股本收益，債務就不會完全消失，違約風險永遠不會降到零。 中央銀行一直都很清楚私人金融市場崩潰的可能性。事實上，在美聯儲的催促下，美國國會出於對極端情況的預防，於1991年複議和修改了《聯邦儲備法》的第13條第3款。改動後的該條款賦予了美聯儲理事會在“特殊和緊急情況下”對外放款的幾乎無限制的權力，由此奠定了危機爆發後採取大量經濟干預措施的法律基礎。[13]十多年後回顧這個事件時，我曾提到：
不管我們公開承認與否，中央銀行家們每天都面臨非常棘手的風險管理問題：在一個金融體系內，銀行和其他金融機構應該承擔多少基本風險……中央銀行給銀行設立的資本金和其他儲備標準， 明確或隱含地把一個世紀才會爆發一兩次的大危機排除在外，然而此類危機對國際和國內金融體系的穩定有著巨大威脅。 我不相信哪個國家的中央銀行明確地進行過此類計算，但我們所選擇的資本金標準無論如何都不可能防範所有可能的負面衝擊。 這種操作中隱含的一個陳述是：在某些情況下，當商業銀行和其他金融機構的風險管理體系不足以應對其問題時，就需要交給中央銀行（主權信用）來處理。與此同時，整個社會應該要求把這個標準定得很高。百年一遇的洪水在100年中只會爆發一次。金融機構只有在極其罕見的情況下才可以尋求中央銀行的幫助。[14] 這裡的問題是，法案修改幾年後爆發的危機算不算百年一遇的“洪水”？一個世紀才發生一次的事件留給我們的觀測值太少，很難得到穩定的結論。但最近的證據顯示，如前文所述，雷曼兄弟公司破產後出現的情況確實是有史以來最嚴重的全球性金融危機之一。大蕭條時期的經濟產值跌幅及失業率和貧困率漲幅固然遠遠超過2008年危機，大蕭條時期銀行的廣泛破產也極大地減少了短期信貸供應，但短期金融市場在當時依然可以維持執行。 金融危機的特點是債券發行呈現出遞進式的困難，首先是長期債務，然後是短期債務，最後是隔夜債務。長期的不確定性和風險總是高於短期風險，因此風險溢價幾乎總是隨著金融工具償還期限的延長而增加。[15]資產價格的暴跌固然會引發廣泛的經濟破壞，但我發現，最能反映金融危機深度的特徵還是短期信貸供應的減少幅度。 在和平時期的金融歷史上，我們必須非常深入地挖掘才能發現與 2008年類似的事件。活期借款（大約一個世紀前的主要短期融資工具） 的市場在1907年的恐慌高潮之後關閉了，“一整天都沒有任何活期借款供應，買方的競價利率從1%瘋漲到125%”。[16]即使在1929年股市危機的頂峰，活期借款市場仍能維持運轉，當然年利率也飆升至20%。在不太嚴重的金融危機中，長期市場的資金供應會消失，但隔夜市場和其他短期市場仍在運轉。 隔夜市場資金的枯竭表明資金緊張程度已達到頂點，投資者在感到有足夠的資本保障，能夠從事期限更長、風險也更高的業務之前，還是更願意從事隔夜放款。 2008年9月的短期信貸尤其是貿易信貸的蒸發是全球性和全域性性的。這與我曾經見過的一次規模較小的危機有著同樣的過程，只是規模要大得多。20世紀70年代中期，由於紐約市的信用前景令人不安，長期市政債券的發行首先失敗，然後是較短期限的市政債券發行失敗，直到隔夜市場崩潰。這種相似的遞進過程也在1994~1995年的墨西哥金融危機中出現過。 監管改革改革的原則考慮到近年來發生的史無前例的金融動盪，官方的監管改革應根據哪些標準提出建議？從完全的自由放任到高度的中央計劃，我不知道有哪種經濟組織形式曾經完全成功實現可持續經濟增長最大化和持續穩定的雙重目標。中央計劃經濟顯然失敗了，同時考慮到人性的弱點，我也高度懷疑資本主義經濟能實現完全穩定。資本主義經濟由始終騷動不安的競爭統治，其背後的驅動力是恐懼、狂熱和從眾行為。當然在資本主義經濟中，市場又的確是在向著不斷變化的均衡點趨近，儘管從來無法完全抵達。 雖然監管經常面臨多重目標，但在某些特定情況下，如果可以有效識別和抑制非理性行為，監管確實能夠發揮穩定作用。然而，當監管超出了抑制非生產性行為的範圍後，反而可能損害經濟增長和生活水平， 這是其暗藏的成本。另外，我並不考慮把欺詐歸結到要透過監管來解決的問題裡。欺詐氾濫會顯著打擊市場競爭的效率，但與盜竊一樣，欺詐涉及的主要是法律的執行問題。 增長與穩定從理論上講，監管必然會對競爭性市場施加限制。增長與穩定之間的微妙平衡點經常成為爭論的話題，尤其是涉及金融監管的時候。 從“二戰”後到本輪危機前的數十年間，除少數幾次銀行救助事件外，比如1984年的伊利諾伊大陸銀行，私人資本似乎足以應對商業銀行的一切貸款損失。[17]其結果是，人們普遍認為6%~10%（1946~2003年的主要波動區間）的平均股本–資產比已足以維持美國銀行體系的正常運轉。可是這個傳統常識在危機前從來沒有經歷過權威測試。如前文所述，風險管理者關於信用和利率風險機率分佈的負面尾端的大小和形狀的假設，也必然屬於推測性質，數十年來我們並沒有對這些推測進行過實戰檢驗。 風險分佈結果的狀態主要是根據危機前數年收集的資料推導而來的，期間只發生過較溫和的金融波動和過熱事件。從現代金融資料收集工作啟動以來，我們還從來沒有真正遇到過“百年一遇的洪水”，只有這些極端事件才能揭示機率分佈負面尾端的衝擊事件造成的嚴重後果。 當然，風險管理者早在幾十年前就十分清楚，風險的正態分佈假設並不符合實際，[18]但由於這個近似假設非常有助於計算，所以它還是被廣泛採用。即使在人們對“肥尾”（fat tails）分佈適用的數學工具有更多瞭解後，我們的資料處理能力還是不足以進行必要的計算來指導實際行動，除非能承擔極高的費用。所幸目前已不再是這樣了。
我們在雷曼兄弟公司破產後的數週所看到的情況，很顯然正是所謂的“肥尾”假設可以給予解釋的市場爆發狀態，但實際上未曾發出過預警。在經歷過雷曼事件之後，風險管理者在評估未來風險時應該會謹慎得多，至少在短期內是這樣。[19] 雷曼兄弟公司破產及其後續效應非常強烈地證明，風險機率分佈的負面尾端比所有人之前想象的都要大得多。風險管理者未能充分理解影子銀行業務代理的影響，對系統性金融風險的低估也有部分責任。影子銀行業務的這種金融創新可能增加而非緩和整體風險水平，參與此類業務的貸款人沒有獲得與這些資產的新增風險相稱的更多資本準備金的足夠保護。 對市場流動性的錯覺如果風險溢價在較長時期內保持低位，如在1993~1998年或 2003~2007年那樣，投資者對於各種金融資產（包括高風險的綜合擔保債務憑證）積極報價的意願會帶來一種市場流動性永久充裕的錯覺。在最近的這次投機狂熱中，它表現得特別令人陶醉，多家大型投資銀行的融資依賴於即將消失的高流動性，隨即被捲入風暴中心。 必要的改革在我看來，危機之後最迫切的改革是修訂監管部門所要求的風險調整後的資本金和流動性水平，以及交易對家所要求的抵押標準。[20]市場上的私人參與者今天所要求的資本金和資產負債表流動性已經遠遠高於《巴塞爾資本協議》的標準。與危機前相比，倖存下來的影子銀行如今必須面臨交易對家所要求的更苛刻的市場標準，涉及資本金、流動性和抵押品等。與之類似的是，全球各國的監管機構也需要評估對資本金和流動性標準的調整，以更好地防範系統性衝擊。 風險調整後的所有資本充足率指標都需要提高，還應該特別關注隔夜債務或其他短期債務所支援的負債比率。危機之前對資本金設立的監管標準儘管來自數十年的經驗，但明顯過於寬鬆。人們對住房抵押貸款的安全性感受遠遠超出了實際水平。而且不幸的是，很大一部分投資組合決策如果是嚴格依據信用評級機構的風險判斷（或者說誤判）來制定，那麼根據法律規定，應該屬於安全避風港的型別。 為確保金融中介機構在外來資金突然中斷的情況下有足夠現金滿足支付需要，對銀行流動性的國際監管體系應該跟上已經顯著強化的私人風險管理標準。事實表明，抵押品（客戶資產）特別容易被快速收回。 例如，貝爾斯登公司在崩潰前一週曾有接近200億美元的可抵押流動資金。摩根士丹利公司在危機高峰期損失了超過5 000億美元的可抵押資產。在美國，為降低擠兌經紀商的風險，經紀–自營商持有的客戶資產數額（必須獨立於經紀商的自有資產）必須有所增加。這將減少可以擠兌的資金規模。當然，上述行動還必須進行評估，並與世界各國其他監管機構進行協調，以避免監管套利行為。 對沖基金如前文所述，獨立的對沖基金在沒有依靠納稅人幫助或發生違約的情況下較為平穩地度過了危機，猶如經歷了一次極端的實戰壓力測試。 儘管對沖基金受到的監管較少，其許多槓桿融資卻來自受嚴格監管的銀行。還有，正如塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）所述，“大多數對沖基金是透過驅使價格走出極端狀態、向理性水平迴歸而獲利”。[21] 在這個過程中，對沖基金在其他競爭者退出的情況下為金融市場輸送了急需的流動性。妨礙對沖基金提供此類服務的監管措施反而可能產生破壞性作用。 以我的經驗來看，危機初期和後期所暴露出來的金融監管體系問題，幾乎都顯示在資本金、流動性和抵押品上。回頭反思，必須使資本金提高到足以防止貝爾斯登公司和雷曼兄弟公司之類破產的水平，如果不是提高到10%，那麼可以想想合夥制下的40%的水平。還有，可以在監管上設定一般貸款損失儲備金，其好處是無須預見何種金融資金可能出現問題。[22]顯然，很少有投資者預見到了次級證券或者其他問題產品的前景。充足的一般儲備金可以減少監管標準中無法實現的特質化問題。 美國在過去幾十年中草率形成的監管框架已變得過於複雜。在討論迫切需要的開放金融競爭的法案——1999年的《格雷姆–裡奇–比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）——的過程中，政策制定者和法律制定者都沒有認識到競爭的加劇（尤其是影子銀行業務帶來的競爭）同時也會增加負面尾端的風險。[23]而負面尾端風險的增加必然要求更多的資本準備金。 至於拓寬消費信貸監管的支持者，他們提出的許多主張都涉及欺詐問題。但我必須再次申明，這更多的應該是改進法律執行的事情，與監管無關。消費者抱怨的主要原因之一是虛假宣傳，那屬於欺詐，應該通過現有法律更為普遍的執行予以解決。 銀行資本金標準的修訂交易對家對金融機構資本金水平的要求會影響監管部門的資本金標準。要找到確切的長期答案或許還為時過早，但美國商業銀行面臨的大致要求可以參考銀行信用違約掉期對危機之後的事件的反應，它是市場對於銀行破產風險的評估。[24] 專欄5–2 銀行資本金信用違約掉期市場的波動還能讓我們更直接地窺見，銀行體系在什麼時候感覺到已經克服了市場對於大規模破產的普遍擔心，以及市場在什麼時候認為銀行已感覺到足夠安全，可以返回危機前數年的自由放貸業務。 美國財政部從2008年後期啟動問題資產救助計劃（TARP）， 2009年第一季度則加速實施，為銀行補充了2 500億美元資本金，相當於使股本–資產比提高了近2%。本次增資發揮了顯著而及時的作用。 隨著金融危機的加深，6家美國大銀行（美國銀行、摩根大通、 花旗、高盛、富國和摩根士丹利）的5年期信用違約掉期的未加權平均溢價率從2007年早期的14個基點提高到2008年9月15日雷曼兄弟公司破產前的170個基點。[25]在雷曼兄弟公司破產後，上述5年期信用違約掉期產品的平均價格到10月10日躥升到430個基點。在財政部宣佈“問題資產救助計劃”當天（10月14日），該價格降到211個基點，幾乎為一半的跌幅（參見圖5-3）。換句話說，銀行的股本–資產比提高2%扭轉了5年期信用違約掉期大約一半的漲勢。我們沒有必要過於誇大這個成就，但我們同樣也不能輕視它。在有關的政策討論中，這是非常寶貴的實際資料之一。如果我們大膽假設可以做線性外推，那就意味著市場參與者要求把銀行的股本–資產比總共提升4%，從2008年第三季度末的10%提高到14%，以沖銷其債務。當然同時還包括這樣的假設，即雷曼兄弟公司破產前實施問題資產救助計劃的可能性非常低。市場對於該計劃釋出的迅速反應似乎證實了這一點。
圖5-3 5年期信用違約掉期產品的價格a （基點b） a. 由美國銀行、花旗集團、高盛公司、摩根大通、富國銀行以及摩根士丹利發行的CDS產品的非加權平均價格。 b. 基礎掉期合約的理論價值的萬分之一。 資料來源：Author’s calculations; Bloomberg 現有賬面的股本–資產比仍遠遠低於14%的水平。聯邦存款保險公司報告的商業銀行的該比率在2008年3月31日的平均值為11.4%， 與2008年後期的9.4%相比已經有所提高。但各銀行依然需要更多股本金，才能使市場對風險的判斷恢復到危機前的狀況，這也是因為5 年期信用違約掉期交易的價格在2013年春季仍維持在100個基點左右，明顯高於2007年早期普遍的14個基點的水平，而當時的資本充足率大多為10%。[26] 可以說，問題資產救助計劃注入的現金在2009年早期大大緩解了市場對於銀行破產的擔心。不過，要判斷銀行股本市值相對於銀行資產市值的比率的急劇提升對信用違約掉期行情的影響，則更加困難。該比率從2009年3月底的7.3%提高到了2009年12月底的11.6% （參見圖5-4）。銀行的股本–資產比通常是用賬面價值計算的，也就是基於現有會計準則的價值。而市值通常是指每股價格與全部股份數的乘積。
圖5-4 在聯邦存款保險公司投保的商業銀行的股權–資產比 （2004年第四季度——2013年第一季度） 資料來源：Federal Deposit Insurance Corporation; Bloomberg; author’s calculations 銀行股本市場價值的提高大幅增強了銀行的償付能力，但幅度遠不如更穩定的賬面價值的變化。反映銀行破產機率的信用違約掉期的價格可以視為一個基本訊號，顯示銀行股本的賬面價值或市場價值哪一個是更有效的防範違約風險的指標。當然，信用違約掉期產品價格與銀行股票價格高度相關，但統計上的顯著性迴歸分析表明，在銀行股本–資產的市場價值比的變化中，只有1/4對應著賬面價值的該比率變化。這是完全可以理解的，因為市場價值比賬面價值更加變化不定。因此可以推測，市場價值的變化表示其賬面價值的資本準備金有1/4個這個變化幅度的永久性提高。 各銀行償還美國財政部在2008年的問題資產救助計劃的投資，其大部分資金無疑是透過新發行的股份募集而來的。這些新股之所以能夠成功發行，是因為美國各商業銀行股本的市場價值有超過5 000億美元的增額，以及銀行股本市值增加使其資本準備金更為充足，從而更容易借到資金。但現在回顧起來，問題資產救助計劃的注資和股本充實對銀行償付能力與貸款意願分別產生了多大影響，我們還沒有完全弄清楚。 財政部的問題資產救助計劃不但為銀行注入了資本，而且使市場參與者推測，美國政府至少在短期內會給銀行系統的債務提供支援。自 2009年9月中旬以來，短期（1~3月）的Libor-OIS（倫敦銀行同業拆放利率與隔夜指數掉期利率）溢價差——另一個反映銀行破產可能性的短期指標——同5年期和10年期信用違約掉期的溢價差出現差異，可以由此得到解釋。短期的Libor-OIS溢價差到2009年9月底已回到危機前水平，而更長期的信用違約掉期產品的價格只反彈了一部分（圖5-5）， 而1年期的Libor-OIS的溢價差處於其中。顯然，市場對銀行資本金的提高按5年或10年的市場價值打了折扣，這種折扣可能反映了對於股票價格波動加劇的擔心，以及在市場恢復正常後，美國政府進行新的銀行救助的政治意願或能力所涉及的不確定性。[27] 表5–1 不同期限的CDS與Libor-OIS的價差基點期限 2009年9月15日 2010年3月31日 2013年4月22日 CDS 10年期 133 121 176 5年期 135 177 128 3年期 137 98 82 1年期 134 69 34 Libor-OIS 3月期 12 11 16
1月期 7 8 8 資料來源：British Bankers’ Association, Bloomberg (CMA New York), and Reuters 圖5-5 銀行業的淨股權收益率（1869~2011年） 資料來源：Federal Deposit Insurance Corporation; U.S. Department of Commerce 鑑於前文提示過的假設和結論的脆弱性——目前只能做到這樣—— 我判斷，對於銀行資本金的監管標準最終將從危機前的10%（按賬面價值計算）提高到2015年的13%或14%，對於流動性和抵押品的相關要求也會顯著提高。 監督規範工作能做些什麼我的經驗表明，在資本準備金和交易對家監督之外，政府的監督和檢查能夠補充的功能就是釋出並推廣有關的規則。這些規則具有預防作用，但並不是說監管者一定有能力準確預測不確定的未來。 具體監管
●可以對資本金和流動性要求進行審計和強制執行。 ●可以要求金融機構發行某些或然可轉換債券，以便在股本不足時轉化為股本。 ●可以限制或禁止某些型別的銀行集中放貸。 ●可以禁止回購之前發售給投資者的分支機構，尤其是結構化投資工具。[28] ●可以要求金融中介機構簽署“自然死亡宣告”，在一定情況下可以對其進行快速清算，儘可能減少其對交易對家和市場的影響。 股權資本歷史的某些教訓 19世紀後期，美國的銀行資產需要維持30%的股本，才能吸引足夠的存款和其他形式的借款。在南北戰爭之前，這個比率達到50%的峰值 （見圖2-1）。當時的美國還是個農業經濟體，考慮到支付體系的原始性質以及銀行儲備在地理分佈上的不均衡，銀行業務的競爭主要是地方性的。這使得全國性銀行的平均資產收益率在19世紀80年代後期超過了 200個基點，在70年代可能超過了300個基點。相比之下，一個世紀之後只有較少的70個基點。 由於貨幣儲備的合併以及支付體系的改進，銀行的股本–資產比下降，金融中介的效率得到提升，但競爭力度壓縮了利潤空間。此後，年均股本收益率保持在非常穩定的水平，在1869~1966年的近一個世紀中很少跳出5%~10%的區間（圖5-5）。這一穩定意味著淨收入與資產的比率以及槓桿程度的大小在那個世紀中基本上保持了反比關係。 1966~1982年，由於非利息收入（如來自信託業務、服務收費和證券化）的快速增長，金融機構的資產和股本（儘管槓桿率降低）的收益率逐步提高。然後在1982~2006年，隨著銀行業務範圍的顯著擴大，非利息收入再次顯著增長，使股本淨收益率提高到近15%的高水平。該增長部分反映了1987年4月對於《格拉斯–斯蒂格爾法案》第20條規定的修訂，即允許銀行控股公司在法院批准和美聯儲監管下開展投資銀行業務。[29]此類業務轉移很明顯的表現是，自2000年以來，商業銀行的總收入增速相對於投資銀行明顯加快。[30] 我得到的結論是，美國南北戰爭結束以來平均股本淨收益的相對穩定反映出，金融中介機構的回報率基本上是由競爭性市場決定的，這個結果也與時間偏好傾向和實際長期利率的穩定一致。 總之，2008年危機帶來了經濟上和監管上的股本–資產比要求的顯著提高，如果想讓金融中介機構恢復信心，使銀行和其他金融機構相信自己有足夠的資本準備金，可以自由放貸，這是必須做到的。尚未解答的問題是，根據歷史經驗，銀行的股本–資產比提高是否會在此過程中帶來資產淨收益率的提升，這應該是股本–資產比提高的隱含結果。 大而不倒除提高資本準備金外，我們還必須面對某些金融機構“大而不倒”的難題，或者更準確地說，是“關聯太多以至於難以迅速清算”的難題。如果動用納稅人的資金（儲蓄）來挽救處於破產邊緣的金融企業，賦予其系統性的重要地位，一個國家的儲蓄就難以得到有效利用。 我非常贊同明尼阿波利斯聯邦儲備銀行前任行長加里·斯特恩 （Gary Stern）的說法，他長期以來一直認為：“貸款人會繼續低估這些金融機構承擔的風險，給它們過多的資金，無法進行有效的市場監督。 這些具有系統重要性地位的機構在面臨太低的資金價格時，必然承擔過多的風險。”[31] 在經濟分析中沉寂多年後，“大而不倒”的議題終於獲得了應有的重視。被人們視為“大而不倒”的企業已成為經濟增長的顯著威脅。房利美和房地美公司在2008年9月7日被“接管”之後，終於變成急迫事件。在那之前，美國的政策制定者們還可以指著事實宣稱（或者祈禱），從法律上講“兩房”並沒有得到美國政府的完全保證和信用支援。但市場參與者並不相信這種否認表態，他們仍然堅信“兩房”享受特殊的信用補貼。從短期債務的13個基點，到長期債券的42個基點，加權平均值約為40個基點。[32]然後到2008年9月7日，市場參與者們的看法最終得到了證實。 目前需要把房利美和房地美公司分拆成較小的公司，不至於太大而不能倒，然後重新打造為證券化產品發行商。另一個辦法是，使它們逐漸縮小提供擔保和證券化貸款的規模。 有17家美國銀行被至少一家主要監管機構視為具有系統重要性地位的、大而不倒的機構，等於給了它們聯邦政府的擔保。就像“兩房”所發生的情景那樣，市場已經為這些大而不倒的機構提供了融資補貼，並充分表現在大銀行與沒有融資補貼的小機構的融資成本的差距上。國際貨幣基金組織的研究者在近期的一篇工作報告中估算，“全球具有系統重要性地位的金融機構的總體融資優勢，從2007年的近60個基點提高到了 2009年的80個基點”。[33]該研究涉及的最大的45家美國銀行顯示出了全球平均水平的融資優勢幅度。在競爭性金融市場中，40~80個基點已經是非常大的優勢了。 這種源於市場的補貼可以使銀行或其他金融中介機構將部分國民儲蓄吸納為其業務的融資來源，而在沒有這種補貼的情況下，該機構的投資策略和投資組合有可能失敗。長期投資低效率企業的低效率銀行應該被允許破產，這是維持我們經濟體系活力的要求。更令人頭疼的是，市場參與者已開始猜測，在下次危機來臨之際，美國金融體系仍將得到政府的有效保護。 如前文所述，只有在發生極端的金融崩潰時，才應該把主權信用作為堅強後盾。主權信用並非沒有成本，它會造成大而不倒的機構，罹患與裙帶資本主義類似的痼疾（參見第十一章）。更重要的是，這種辦法會令人上癮，每次遇到經濟活動的負面波動都會讓人聯想到這個看似沒有政治成本的解決方案。 難題的解決如何處理具有系統重要性地位的機構是關鍵的監管問題之一，目前尚沒有輕鬆的解決之道。根據1991年的《聯邦存款保險公司改進法案》 （FDICIA）設計的解決銀行問題的早期辦法，似乎可以在正常繁榮時期為規模較小的銀行服務。然而，能夠有充足的時間識別風險並使出現問題的大銀行的清算造成的損失最小化，這種做法在危機期間行不通， 因為多家大銀行可能同時面臨倒閉風險。正如本書第二章所述，我擔心用“迅速糾偏行動”來處理大銀行問題的辦法在未來爆發危機時也無濟於事。[34] 如前文所言，根據我的判斷，要想有機會扭轉危機之前產生的巨大道德風險，可以採取讓銀行和所有金融機構發行或然可轉換債券的解決辦法。當然，此類債務比普通債券的發行成本要高。 假如這些或然可轉換債券仍不足以應對，我們應該允許大型機構破產。如果監管者認為某個機構的交易關聯太多，難以迅速清算，那麼在能夠提供正常破產保護融資的時候，可以把此類機構改組為特殊的破產工具。如果不能提供破產保護融資，監管者應該有權使用非常有限的財政資金，以便逐步清算問題機構。在股本全部賠光後，其債權人將服從法定的、以對等折價為原則的清償辦法，然後要求把該機構分拆為多個組織，每家都應小於“大而不倒”的規模。整個過程需要由深入瞭解金融事務的法官團隊來操作。 我估計，其中某些分拆出來的公司能夠生存下去，另一些會破產。 如果在較短的固定期限內仍不能擺脫破產危機，這樣的金融中介機構應該儘快清算解散。 一個有趣的猜想是，2007年8月的危機是因為美國的投資銀行的槓杆率過高（相當於資本金的25~30倍），[35]但如果這些金融機構還是像大約40年前那樣採取合夥制，那麼危機是否還會爆發？1970年的紐約股票交易所的規則允許經紀–自營商組成公司以形成永久資本，在當時看來是合理的。[36]然而，假如雷曼兄弟和貝爾斯登採取合夥制，那它們肯定不會過分提高槓杆率。在進行公司化之前，由於擔心普通合夥人要承擔的連帶責任，這些機構都儘可能避免各種型別的風險。它們在發行業務中擔任主承銷商也只會給自身帶來很短時間的風險暴露。當然， 貝爾斯登和雷曼兄弟的高管們事實上也因為自己公司的股價暴跌而損失了數億美元，但據我所知，沒有人因此申請個人破產。 前車之鑑在今天的環境中重建合夥制金融企業的原型，完全可以參照我在 1947年作為經濟學家受聘的第一任僱主——布朗兄弟哈里曼銀行 （Brown Brothers Harriman）。它是美國資歷最老、規模最大的未上市銀行。由於採取合夥制，該銀行儘量避免參與近年來的許多暗藏風險的投資，因此沒有在危機中受創。其信用評級很高，資產負債表具有高度的流動性，近年來也沒有不良貸款出現。如果我的記憶可靠的話，其他投資銀行在合夥制時期的資產負債表也是這種狀況。 當然，由於合夥制受到規模的限制，美國需要比今天現存的金融機構大得多的企業來提供全國性業務。雖然在未來的改革中複製合夥制的激勵模式始終是個可以考慮的目標，但鑑於在如今的全球市場中有必要採取公司制來大規模融資，這一目標無疑也需要打些折扣。即使為減少道德風險，我們也沒有必要追隨美國第一任通貨監理官休·麥卡洛克 （Hugh McCulloch）1863年的做法：他越過界線，要求修訂《國家銀行法》（National Bank Act），“以便於使國內銀行的破產被預設為具有欺詐性，並使在其管理範圍內發生破產的有關官員和董事對銀行債務承擔個人責任，受到刑事處罰，除非最後的調查可以證實，對於破產的處理是誠實可信的”。在他設想的體制下，肯定不會存在任何道德風險。 以預測為依據的監管必然失敗危機已經表明，銀行監管者和其他任何人都不能持續而準確地預測未來，如次級抵押貸款是否會成為有毒資產、其程度如何，或者某種類型的綜合擔保債務憑證是否會違約，更不用說金融體系在總體上是否會失靈。此類高難度預測在很多時候不可避免地會出錯，監管者有時的確能識別出低估風險的機率在增加，或者泡沫的存在，但除了極其偶然的情況外，他們基本上不可能準確估算危機爆發的時間。[37] 金融危機幾乎總是伴隨著收益資產價格的急劇下跌。這種下跌通常是由於市場參與者從狂熱轉向恐懼，對預期收益的折現率大幅提高引起的。任何情況下的價格陡變都暗示著大部分市場參與者沒有預料到此結果，否則價格失衡可能已經被套利打破了。 的確，在2006年夏季抵押品違約率開始增加前的數年，人們普遍認為“下一輪”暴跌的危機將是美元的急劇貶值，這是因為自2002年以來， 美國的經常賬戶赤字快速膨脹，美元承受了巨大的賣盤壓力。歐元兌美元的匯率從2003年春季的1.10左右提高到2004年年底的1.30，似乎已通過套利逐步化解了美元觸發“下一輪”危機的可能性。事實上，美國的經常賬戶赤字在2008年危機爆發時並未發揮決定性的直接作用。當然，這也可能使其成為下輪危機的主角。 許多分析師認為，監管並不需要預測，系統性監管機構可以有效調節資本金和流動性的要求，以適應商業週期不同階段的情勢。如果能夠適當調整，這些要求就應該足以有效控制失衡局面。然而週期並非一成不變，人們難以判斷在某個時點身處商業週期的何種位置。例如，自 1948年以來的週期頂峰的低失業率（按國民經濟研究局的分析）在
2.6%~7.2%這個區間波動。那麼，當失業率從1995年3月的5.4%提高到4 月的5.8%時，政策制定者是否可以判斷商業週期已發生轉折？實際情況是，失業率很快又開始下降，並在此後5年持續下降。 多年以來，美聯儲一直非常關心監管人員預見潛在問題的能力，尤其是那些躲避了銀行內部審計體系和獨立審計機構的潛在問題。2000 年，我曾在美國銀行家協會（American Bankers Association）會議上提到：“近年來，技術的快速革新已開始使幾十年前建立的大部分銀行審查體系顯得過時了。銀行監管機構必然會感受到壓力，並且越來越依靠更強大和更成熟的私人市場監督，市場約束依然是目前最有效率的監管形式。可以說，這方面的發展再次強調了我們銀行史的一個重要教訓， 即私人交易對家的監督始終是監管防範體系的第一道防線。”[38]遺憾的是，這第一道防線在2008年也失守了。 一個世紀以前，審查者可以評估每一筆貸款，判斷其質量好壞。[39]但在今天的全球借貸市場環境中，美國的銀行審查者如何能判斷一筆發放給一家俄羅斯銀行的貸款的質量以及那家銀行的貸款組合的質量？這必然要求繼續審查那家俄羅斯銀行的交易對家及其交易下家的情況，才可以最終判斷那筆貸款的質量水平。總之，銀行審查者無法做出判斷，信用評級機構也沒有這個能力。需要做多少層次的審查才足以給出證明呢？ 我們的金融體系在運營方面的複雜性，導致在任何一個星期都會出現許多可能的危機（但實際上並未發生）以及無數不合規的融資行為。 要對這每一種可能性進行必要的細緻檢查，以得出有意義的結論，可能需要比我們今天的任何銀行監管機構多出若干倍的人力。而且後果很有可能是，如果真有這麼多層次的審查，許多不錯的貸款專案及其必要的風險承擔反而會受到阻礙。 因此，美聯儲和其他監管機構過去和現在面臨的難題都是，在有限的審查能力範圍內，判斷出需要對哪些潛在問題和不合規行為進行全面而細緻的審查。這樣的兩難處境意味著在實際危機發生後，我們將發現非常能幹的審查員也沒能及時抓住伯納德·麥道夫（Bernie Madoff）那樣的騙子。雖然有過去幾年遭受的失敗教訓，但美聯儲的監督和評估工作依然可以算是盡力了。銀行沒有更多選擇，必須將交易對家的監督作為抵禦危機的第一道防線。[40] [1] 本章的很多內容來自對早年的一篇文章的擴充套件和更新，即2010年春季我為布魯金斯學會撰寫的“危機”（The Crisis）。 [2] 此外，自由市場執行的結果是否“公平”依然存在爭議，這將在第十一章進行論述。 [3] 我見到過太多股票和大宗商品的價格出現泡沫和崩潰，與心理因素驅動的擴張和收縮路徑高度相似。 [4] 參見：Alan Greenspan, “We Will Never Have a Perfect Model of Risk,” Financial Times, March 16, 2008。 [5] 雖然折舊在家庭和企業的損益表上是計入貸方，可以用於投資的儲蓄（家庭儲蓄和企業現金流）卻相當於此類損失的總和。折舊的資產（例如，居民家庭的住房或者企業的廠房和設備）在日常使用中已經損失了一部分價值，但還沒有造成現金流的實際減少。被完全折舊的資產則相當於已經被重置，其損失已經反映在實際的消費支出中，並造成了總儲蓄的減少。 [6] 包括美聯儲這個技術含義的金融中介機構在內。 [7] 英國、荷蘭、日本、韓國、澳大利亞和許多其他國家均出現金融業佔GDP的份額增長的情況。在全球增長最快（也越來越市場導向）的中國，金融中介機構佔GDP的份額也從1980年的1.6%提高到了2012年的5.5%。 [8] 外國對美國金融服務的淨需求有顯著增長，但在很大程度上被保險服務的淨進口抵消。 [9] 最近的一項研究發現，自1980年以來，金融業從業人員的薪酬增幅顯著高於平均水平。 參見：Thomas Philippon and Ariell Reshef, Wages and Human Capital in the U.S. Financial Industry:1909–2006, NBER Working Paper 14644, January 2009。 [10] 參見：Economist, “Number-Crunchers Crunched,” February 13, 2010。 [11] 居民家庭的金融資產佔保險和退休基金的主要部分，可以視為一個經濟體中以收費形式管理的全部資產的替代值。居民家庭金融資產與個人可支配收入的比率在2000年前確有提高，但此後沒有明顯的變化趨勢。 [12] 參見：Alan Greenspan, “Dodd-Frank Fails to Meet Test of Our Times,” Financial Times, March 29, 2011。 [13] 《多德–弗蘭克法案》重新規定了第13條第3款的授權使用辦法。
[14] 參見：Alan Greenspan, “Technology and Financial Services” (speech, Journal of Financial Services Research and the American Enterprise Institute Conference in Honor of Anna Schwartz, Washington, D.C.; April 14,2000)。 [15] 如果資金緊張狀況使投資者認為未來的通貨膨脹率會下降，資金供給會更充裕，則更長期的無風險資產的收益率可能低於短期無風險資產的收益率。 [16] 參見：Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates, 3rd ed. (New Brunswick, NJ: Rutgers University Press, 1991), p. 340。 [17] 很明顯，認為利率水平將永遠保持低水平的美國儲貸業不屬於這種情況。利率水平發生改變，儲貸機構主要依靠的短期融資的成本在20世紀80年代早期急劇提高，而其抵押貸款組合的回報卻只有小幅增長。於是，次年有近750家儲貸機構倒閉。 [18] 正態分佈反映的是類似於投擲硬幣的機率分佈結果。 [19] 在雷曼兄弟公司破產後，若干投資公司立刻重新構建了投資結果的機率分佈模型，以雷曼事件之後的市場資料為基礎描述左翼的尾端形狀。利用蒙特卡洛模擬和其他技術手段，它們得出了意料之中的結果，即在雷曼兄弟公司破產這樣嚴重的事件發生後，爆發金融危機的概率比正態分佈模型預示的結果要高得多。這些證據表明，以前認為“百年一遇”的事件的發生概率要遠遠大於一個世紀一次。 [20] 市場參與者的資本金水平越高，流動性就越好。抵押品的處置限制越多，需要的資本金就越少。市場參與者的股本金總額越大，可用於縮小溢價差的資金池規模也就越大。 [21] 參見：Sebastian Mallaby, More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite (London: Bloomsbury, 2010)。 [22] 參見第二章註釋15有關美國證交會對一般性銀行準備金的觀點。 [23] 《格雷姆–裡奇–比利雷法案》廢除了1933年的《格拉斯–斯蒂格爾法案》，但商業銀行與投資銀行的強制分業經營實際上早在十多年之前就已經終結。1987年4月的一次法院判決確認了對《格拉斯–斯蒂格爾法案》的新解釋，允許銀行控股公司擁有投資銀行分支機構。這些分支機構後來被稱為“第20條”分支機構，在《格雷姆–裡奇–比利雷法案》透過前已經遍地開花。 《格拉姆–裡奇–比利雷法案》的主要貢獻在於，大幅減少了商業銀行和投資銀行業務的成本， 取消了與“第20條”分支機構有關的各種障礙和煩瑣程式。《格雷斯–斯蒂格爾法案》的廢除事實上並沒有帶來什麼改變。從1999年透過《格雷姆–裡奇–比利雷法案》到美聯儲在金融危機高峰期接受高盛公司和摩根士丹利公司的金融控股公司身份，其間沒有機構遞交擴大經營權的申請，金融業保持的這種剋制顯然表達了它們不願意被納入美聯儲監管的願望。 [24] 信用違約掉期產品的出售方為持有者提供保險，預防某種特定的債務工具遭受違約損失。因此，此類產品的價格便成為銀行違約機率的最敏感的測量指標。 [25] 對5年期合約來說，保險的平均年度價格相當於基礎掉期工具的理論總數量的0.14%。 [26] 當然，回頭來看這不足以補償最終揭示的風險水平。
[27] 隨著對歐洲主權債務危機蔓延的恐懼在2010年春季達到頂點，信用違約掉期和LiborOIS溢價差顯著提高。 [28] 在危機期間，當此類資產即將違約時，擔心遭受信用風險的扶持公司合法地把鉅額虧損的剝離分支機構重新收購回來。 [29] 參見注釋23。 [30] 回報率在2009年上半年急劇下跌，年度跌幅只有大蕭條期間的1932~1934年可比。這兩次場景都罕見地突破了歷史區間，主要是因為大量登出之前發放的債務。 [31] 參見：Gary H. Stern, “Addressing the Too Big to Fail Problem.” Statement before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, Washington, D.C., May 6, 2009。 [32] 參見：Wayne Passmore, “The GSE Implicit Subsidy and the Value of Government Ambiguity,” Real Estate Economics, vol. 33, no. 3 (2005),pp. 465–486。 [33] 參見：Kenichi Ueda and Beatrice Weder di Mauro, “Quantifying Structural Subsidy Values for Systemically Important Financial Institutions ,”IMF Working Paper, May 2012。 [34] 聯邦存款保險公司在過去5年接手的清算行動中也損失了很大數量的資產價值。 [35] 2007年年底，雷曼兄弟公司的槓桿倍數為31，貝爾斯登為34，花旗集團為18。 [36] 合夥制下的資本經常都隨著合夥人的退休而退出，公司的資本要穩定得多。 [37] 除極少見的情況外，幾乎不可能判定泡沫是在哪個點上破滅的，但其產生和發展卻在信用溢價上表現得清清楚楚。 [38] 參見：Alan Greenspan, “Banking Supervision.” Speech before the American Bankers Association, Washington, D.C., September 18, 2000。 [39] 1903年，對銀行題材頗有興趣的歐·亨利在《活期貸款》中描寫了一位虛構的來自現金審計辦公室的銀行檢察員，他對為1萬美元貸款提供擔保的抵押品都很感興趣。那樣細緻的審查在今天的大銀行裡已非常罕見。 [40] 在加入美聯儲之前，我在摩根大通銀行董事會工作了10年之久，因此得以深入瞭解企業的交易對家提供的監督效果，包括花旗銀行、美國銀行、富國銀行和其他機構，它們的做法與各聯邦儲備銀行的監管審查形成了對比。