失靈了作為一名新入行的經濟學家，我首次追蹤走出經濟衰退的過程是在 1949年。當時我剛加入美國產業協商委員會（National Industrial Conference Board），該機構的所有研究員都在關注大家已多年不曾經歷的一個經濟現象。隨著軍事開支的大幅減少，美國經濟在1949年自然變得步履蹣跚。然而消費品產量從1945年後期到1946年持續增加，在歷時多年的短缺和配給制之後，需要把這些產品的庫存都充實起來。存貨的加速積累不能長期延續，於是產量到1948年後期和1949年減速。不過，那次存貨型衰退其實非常短暫。美國人的結婚數量在1946年達到 230萬的歷史高峰，預告了一年之後的嬰兒潮時代的來臨。新組建的家庭把戰爭時期的經濟繁榮轉移到住房上。1950年，獨棟住房動工數量達到史無前例的120萬套。建築業的突飛猛進成為經濟復甦的重要推動力之一。當然那時我不可能知道，建築業的週期變化將在半個多世紀後重新主宰美國的經濟迴圈。 實際上自1949年以來，私人建築業在每次走出衰退的復甦過程中都發揮重要的推動作用，只有2009年例外。非住宅建築以及更關鍵的住宅建築在美國戰後的前10次復甦中都至關重要。不過，在2008年經濟危機後，建築業在美國GDP中所佔的比重大幅下降，在官方宣佈的2009年第二季度末衰退期結束至今，仍未完全恢復（圖7-1）。[1]企業和居民家庭對使用壽命超過20年的投資專案（主要是建築）依然持有很強的戒心，這個因素已足以解釋2008年9月雷曼兄弟公司破產以來經濟活動的弱勢和失業率的高企。
圖7-1 私人對建築的固定資產投資佔GDP的比重資料來源：U.S. Department of Commerce; National Bureau of Economic Research 專欄7–1 GDP的耐用度為測算對長期資本投資的厭惡程度，我構建了個人消費支出和私人固定投資（這兩者加起來約佔全部GDP的90%）的平均成熟度或耐用度的系列資料。經濟分析局的資料顯示，軟體的使用期為3.5 年，非住宅建築為38年，而住宅建築則接近75年。在沒有官方估計資料的情況下，我根據自己的經驗填補空白，主要是那些使用期不長的服務，例如每月一次的理髮。正如預料的那樣，資料系列的結果與建築業在GDP中的比重密切相關。除建築業外，其他大部分 GDP構成或多或少顯示出了較“正常”的復甦跡象。 如第四章所述，反映企業界固定資產投資意向的最好指標是非金融企業用於流動性不足的裝置和建築的現金流的比例，即資本投資–現金流比率。[2]這是測算企業對未來的商業信心的有效指標，其判斷依據不是人們說了什麼，而是他們做了什麼。2009年，該比率下降到1938年以來和平時期的最低水平（圖7-2）。[3]與經濟發展關係更大的是，這個比率是哪些市場驅動因素所致。從圖7-3中可以看到，非農企業的開工率是非常重要的一個解釋變數。比較難以察覺的是，聯邦政府（經過商業週期調整後）的赤字對資本投資也有顯著影響。聯邦政府的赤字產生的替代或擠出效應還將在第九章詳細討論。與之類似的是，經過週期調整後的利差（30年期與5年期美國國債之間）反映著5年後的不確定性的大小，目前的利差是歷史上最大的，由此可以解釋為什麼近年來對於長期資產的折扣如此嚴重，而且投資規模銳減。 1 美聯儲資料。 2 美國曆史統計資料。 圖7-2 資本支出與儲蓄的比率因變數（1970年第一季度—2012年第四季度，172個觀測值） 美國非金融企業資本支出/現金流自變數系數 t統計值* 上一季度的[1+（**經過週期調整的美國聯邦政府赤字/ gdp）] –4. 208 –12 .32 7 上一季度的非農產業運營率（有季度調整，%） 0.0 52 7 9.6 40 上一季度的**赤字與經過週期調整的美國國債收益率溢價：***30年期—5年期（%）（1個季度前） –0. 084 4 –6. 977 調整後的R-sq**** D-W統計值 0.722 0.825 * t統計值利用Newey-West HAC標準差和協方差計算。 ** 透過調整以消除自變數之間的共線性。 *** 1977年第二季度以前，以20年期國債代替30年期國債。 **** R-sq指回歸模型誤差與總誤差的比值。 圖7-3 資料來源：U.S. Department of Commerce; Federal Reserve Board; author’s calculations 個人對於長期資產投資表現出了同樣的厭惡態度，這種逃離表現在他們購買的住房價值[4]佔家庭總儲蓄[5]（相當於企業的現金流）的比率上面。2010年，該比率下跌到25年來的低谷，僅略高於戰後的最低值，證明家庭儲蓄從流動性不好的固定資產轉向償還抵押貸款、消費貸款以及積累流動資產。由於擔心未來的財務狀況，人們不願意將大筆儲蓄投入難以出售的資產（除非願意虧本出售）。隨著空置住房逐漸減少，復甦跡象已經在逐步積攢。住房價格已經反彈了1/3的跌幅。不過到2013年第二季度，自有住房在全部住宅中的比重仍然沒有顯示出復甦的苗頭。 簡單地說，對長期資產投資風險厭惡情緒的急劇上升導致居民家庭和企業界都大量撤離長期投資專案。隨著全球經濟危機的爆發，這兩類投資者都急劇轉向和收縮，積極囤積現金並償還債務。 在2008年危機前的繁榮時期，企業界被吸引到回報更高、風險也更大的長期投資專案裡，而居民家庭在2006年之前也看好自有住房的資本收益。[6],[7]由於買家在從眾本能驅使下希望獲得自己選中的住房，經常出現某些住房的買方出價高於近期的賣方報價的情況。自有住房數量在2001~2004年以每年130萬套以上的數量增加，[8]成為經濟繁榮的主要推手。 現金流和資本收益是決定產業資本整體投資水平的主要因素。動用現金流並非沒有成本，因為現金既可以用於資本投資，又可以作為餘額儲備，或者用於償還債務。因此，除具體專案本身的價值外，資本投資–現金流比率會受總體商業信心水平的顯著影響，在繁榮時期處於高水平（其實是推動繁榮的主要因素之一），在衰退時期處於低谷。美國和平時期的資本投資–現金流比率自1938年以來幾乎沒有高過 1.29（1974年除外），也沒有低於0.67，參見圖7-2。這些資料顯示，投資槓桿化和去槓桿化程度相對來說受到了嚴格限制，第四章已討論過其原因。
成本節約型投資增加從2009年春季到2010年年底，美國非金融企業的國內利潤顯著增加，這似乎都來自小時產出率的進步，尤其是對成本節約型裝置的投資。[9]在1983~2006年的漫長經濟擴張期，[10]美國的資本投資主要用於風險較高、槓桿率較高的產能擴張，預期會產生較高的收益率，事實上也做到了。這些年的成本節約型投資儘管在利潤回報上不突出，卻比產能擴張型投資的風險小得多。在與產業界總裁們討論過去的狂歡歲月時，我發現許多人之所以不願意進行成本節約型投資，部分原因在於他們認為此類投資會分流現金，使其不能更多投入更有利可圖的產能擴張型專案。此外，在繁榮和狂熱時期，企業通常會盡量避免可能導致裁員的成本節約型投資，那可不是件令人愉快的事情。 在2008年危機之後，產能擴張型資本投資大幅下挫。而在漫長的經濟擴張期被忽略的成本節約型投資專案卻得到了難得的機遇。此時已不再有解僱人手的顧慮。這些投資帶來的回報是利潤率和利潤總額顯著提高，並一直持續到2010年第四季度。 專欄7–2 風險更小的成本節約型投資與產能擴張型的固定投資相比，更加節約成本的對現有裝置的更新幾乎總是更安全、更容易預測的做法，所要求的預期回報率也低得多。原因在於，產能擴張型投資需要考慮新的市場需要，這是重要的不確定性的來源，而重置更新投資則不需要考慮這方面。 對於成本節約型投資，分析師可以將未來的預期需求視為給定水平，只需要評估透過更新裝置來提高產量的效果。因此，成本節約型投資的回報率的分佈方差應該遠遠小於高風險的擴張型專案， 成本節約型專案所能接受的回報率水平也就遠遠低於擴張型專案。
全面復甦受阻美國對更長期資產（建築）的投資依然不振。與裝置和軟體等短期資產的投資相比，它們對於不確定性更加敏感。[11]所以，投資的預期壽命週期越長，所要求的回報率就越高。我的經驗顯示，2008年危機之後不久經濟復甦勢頭受阻，是這種心理傾向表現得最為突出的時候。 我發現，30年期美國國債收益率與5年期票據收益率的差額，是測算5年以上的不確定性的最佳指標，這個時長已超出了大部分商業週期的影響。它反映的是與通貨膨脹、稅收、氣候變化、技術發展以及各種尚不明朗的事件有關的不確定性，只有在很長時期內才會對投資計劃產生影響。[12] 圖7-5 收益率差（1900~2012年平均值*） * 歷史上的高評級債券收益是年度平均數，美國國債收益率是月度平均數。 資料來源：Federal Reserve Board; National Bureau of Economic Research
對自有住房、長期商業出租房和新廠房的投資減少，導致新建築項目從2006年的頂峰到2011年第一季度的谷底出現了超過40%的跌幅。住房價格在2012年的回升是個積極訊號，表明令人鬱悶的閒置獨棟住宅基本上已被消化完畢。不過2013年6月開工的獨棟住房數量依然只有2006 年頂峰時期的1/3。 二元偏離建築業在2008~2011年的崩潰導致美國的全部實際GDP與除私人建築之外的實際GDP的增長率之間出現很大差距。私人部門在建築業固定投資中所佔的比例，從1955年到2011年下跌了超過1/3。到2011年第一季度，由此導致的實際GDP跌幅（圖7-6）相當於失業率[13]上升超過 2%。[14]此後產生的影響有所緩和。這個差距背後關係到民用非機構人口的就業率，其表現更讓人擔憂。 圖7-6 實際私人部門國內GDP（SAAR，2000年第一季度——2013年第一季度）
資料來源：U.S. Department of Commerce; author’s calculations 上述影響製造了一個二元經濟：其中一個約佔經濟總量的90%，生產那些使用壽命不足20年的產品和服務，自2009年以來保持了還不錯的產能執行效率；另一個是其他型別的經濟活動，主要生產超過20年使用壽命的產品（絕大多數屬於建築），其產能執行效率僅略微超過一半。 如前文所述，這種扭曲的原因是長期資產的折現率不斷提高、商業建築的預期回報率和自有住房的推算回報率（主要是預期房價漲幅）急劇下降。折現率的提高迅速打壓了此類資產的投資水平。這樣一來，有相當一部分實際GDP被擱置，不再納入預期產值。國會預算辦公室釋出的測算經濟疲軟程度的實際產值缺口達到6%（圖7-7）。有效需求的減少還壓抑了信貸需求（參見第十二章）。可以推測，只要目前的不確定性水平繼續維持，長期資產投資的過度減少就將繼續制約美國的整體復蘇。[15] 圖7-7 實際美國產出缺口（佔實際GDP潛能的百分比） 資料來源：Congressional Budget Office
投資厭惡產業界非常厭惡長期固定資產投資，這似乎無可置疑，但關鍵問題在於，為什麼會這樣？雖然產業界的大多數人將恐懼感和不確定性的顯著提升歸結為經濟活動的大幅滑坡，[16]但許多人也把自2009年早期復蘇開始以來的持續厭惡表現歸罪於政府過於積極的干預主義，它們為加速復甦而監管得太多了。後來的證據更多地支援後一種判斷。 政策分歧在這些不尋常的喧囂歲月，我們會很自然地看到政策制定者和經濟學家中間出現重大分歧，例如有關政府規模和政策干預範圍等議題。幾乎所有人都贊成在雷曼兄弟公司破產之後的短暫時期，當若干關鍵的隔夜拆借市場停止運轉，出現百年一遇的危機時，必須採取積極的政府幹預措施。上述情況在2008年以前的多次金融危機中並未發生，當時的資產價格下滑並沒有損害市場結構，因此特殊的市場崩潰必然需要特殊的政策干預。[17]如果市場結構真正受到衝擊，市場價格就無法回到均衡的趨勢，自由市場上強有力的調節力量就會失敗。要在此種情況下迅速恢復市場運轉，必須用主權信用來替代私人信用。美國財政部透過問題資產救助計劃為銀行提供的資本金支援，以及美聯儲對商業票據市場和貨幣市場共同基金的扶持，都在阻止市場自由墜落的過程中發揮了關鍵作用。到2009年早期，所有的金融市場都恢復了正常運轉。 然而，政府幹預此後依舊是廣泛討論的主題，其代表是2009年高達 8 310億美元[18]的大規模聯邦財政刺激計劃——《美國復興與再投資法案》（ARRA）、對住房和汽車的補貼以及各種型別的監管幹預等。[19] 這次百年一遇的危機事件的影響，使政策制定者和經濟學家對於支配現代經濟的力量可以有許多看似都有道理的不同解讀。這些分歧的出發點涉及經濟運轉的基礎，不管是自由市場經濟體還是其他型別的經濟體。 如果對資本主義市場的運轉模式有廣泛共識，經濟政策制定者之間的分歧恐怕早就彌合了。但遺憾的是，實際情況並非如此。 深刻的分歧在經濟預測者或者更普遍地說經濟學家中間，最難以彌合的分歧涉及模型的概念框架、關於市場經濟的各個元素如何相互作用以及經濟體如何執行。不過至少有很多關鍵的相互作用難以直接觀測到，例如形成價格和利率水平的供給曲線和需求曲線的形狀，這還是個很簡單的案例。我們從來不能直接觀察到市場內部的執行過程，因為那只是經濟學家們抽象出來的數學描述。在“自由派”與“保守派”經濟政策制定者之間，最主要的分歧或許是各派認為市場經濟在多大程度上具有競爭性的、有彈性的、可以自我修正的特性。有計劃的政府支出和稅收收入 （財政政策）或者中央銀行的利率安排（貨幣政策）顯示，有某種看不見的因果關係渠道，使這些政策能夠影響經濟的執行效果。簡而言之， 關於經濟發展的所有預測，最終都取決於每一位分析師如何將他觀察到的歷史事實納入不可觀測的全面的事前經濟執行模型，以便儘可能與能觀察到的事後結果擬合。[20] 當2008年金融危機爆發時，我們獲得了難得的對金融市場在極端壓力下執行情況的觀察結果。半個世紀前，經濟學家們已經設想到由鐘形曲線（也就是正態分佈曲線）所代表的風險分佈形態，結果完全由擲硬幣這樣的機率來決定。在“二戰”結束多年後，明顯出現了更多的肥尾事件（原以為機率極低的極端結果），遠遠超出了正態分佈預示的結果。 例如，1987年10月19日早上，在紐約股市開市前，股價在當天下滑超過 20%的機率（跌幅超過歷史上任何一天）即使不是低於百萬分之一，最多也只有萬分之一。但這樣的小機率事件就是發生了。而在2008年危機前，許多事件的發生也不容易用傳統思維的框架來解釋。
由於有如此多連線不斷的極端小機率經濟事件發生，受到打擊的經濟學家們傾向於採用肥尾分佈的假設。但隨著危機在2007~2009年展現，我們開始認識到像2008年那樣的極端小機率的尾端其實是非常肥大的，“極不可能”發生的災難式市場崩潰開始頻繁爆發。對這些資料的研究改變了人們之前對於金融風險執行方式的看法，我本人的感受尤其強烈。 現實世界與我們珍視的理論發生了衝突，或者用19世紀著名生物學家托馬斯·赫胥黎（Thomas Huxley）的說法，“醜陋的事實扼殺了漂亮的假說”。[21]物理學家採用的研究方法與經濟學家和其他社會科學家類似，但他們研究的世界比經濟生活更加穩定和可預測。[22]人性的反覆無常不會影響物理世界。物理學的定律一旦確立，很少需要修訂。然而物理學家中間仍有許多著名的分歧。愛因斯坦一直對量子力學的機率本性感覺不自在，他的名言是，“上帝不擲骰子”。他願意追尋世界的確定性，而非機率。 進入政治我已經提到，後危機時代的政治角力的中心，是關於自由市場最終能否自我糾正的討論，是否像很多甚至大部分經濟學家和政策制定者當前認為的那樣，由不完美人性的缺陷所驅動的市場需要明確的監管指引、不時的財政刺激，並且依靠龐大的安全網來拯救那些從自由市場體制的漏洞中跌落出去的人。 正如2008年危機所揭示的那樣，股市價格基本上處於自由浮動狀態。c美聯儲在2008年秋季把資產總量擴張了1倍以上（量化寬鬆第一期），這當然降低了長期利率，在其他條件不變的情況下還可以降低收益率，提高普通股票的價格。然而考慮到雷曼兄弟公司破產後市場的焦慮情緒已經達到的空前高度，似乎已不需要解釋為何會出現賣盤狂潮以及後來的價格反彈。不過在2000~2005年已經觀察到長期利率下跌對於全球資產價格泡沫的影響後（參見第三章），再採取此類行動總會讓人心存疑慮。 月度股票賣盤的高潮在2009年3月9日結束，市場失衡得以消化，價格底部就此構築。[23]不再受阻礙的股票價格水平從那之後翻番，並完全收復了2007年10月的歷史高位之後的損失。使市場自由調節時，其自我修正能達到什麼程度，這是政策討論的核心問題。自由市場失衡的解決辦法，要麼讓市場透過賣盤高峰來自我修正，要麼透過政府幹預來推遲調整並（在我看來）可能導致最終的調整結果有更大問題。根據我的經驗，在過度監管的市場和裙帶資本主義市場中，市場的自動穩定機制會遭到嚴重削弱，甚至被完全掏空。 賣盤高潮的約束防止市場清算的政府幹預政策是基於這樣的假設，即如果沒有干預來制衡市場下跌，將形成無限制的跌勢。如果恐懼心理在自我強化的循環中被無限放大，那種情形是有可能出現的。但實際上不會發生，市場並不會無底限下跌，2009年3月股市的賣盤高潮以及20年前的重組信託公司（Resolution Trust Corporation）的經歷都證明了這一點。在恐懼帶來的賣盤高潮中，資產價格隨著極端恐懼情緒持續下跌，直到我們的心智開始產生牴觸並最終完成調整。正如本書第四章所述，恐懼不可避免地會減弱，股價終將反彈。如果不是這樣，市場絕不會那麼快地從超賣的熊市低谷中復甦。 今天，政府官員承受的對任何經濟執行問題都要做出反應的政治壓力變得異常沉重。這種壓力的增加是我在20多年的公職生涯中親眼見證的。即使政策制定者明白使市場下跌到足夠幅度將有助於恢復市場平衡，這個過程也始終存在某些不確定性，比如放任市場下跌會持續多長時間，幅度會有多大等。[24]因此，近年來的政策總是傾向於積極幹預，事實上在多數情況下，使市場自我調整和康復才是最穩健的政策選擇。 我感到遺憾的是，對政策制定者的行動的政治反應造成了嚴重扭曲，使政策制定者過多考慮短期利益，而忽略長期成本。正如本書第六章所言，透過干預來穩定市場價格的政策制定者，即使失敗了也會收到“盡力了”的讚譽，而放任市場進行清算、讓價格自由下跌的人則沒有那麼好的名聲，就像美聯儲前主席保羅·沃爾克在1981年經歷的那樣， 所幸他最終得到了事實的肯定。本書第六章還提到，福特總統採取了更有原則性的立場，而非更多的干預來處理1975年的經濟衰退。就在美國經濟即將穩定下來時，勞聯–產聯的領導人喬治·米尼還批評他的政策選擇草率大意。美國重組信託公司在1989年允許違約的儲貸機構透過拍賣出售房地產資產，其售價遠遠低於發放抵押貸款時的價格，也受到過類似的批評。這些拍賣行動卓有成效，給美國的納稅人節約了數百億美元，可是很快就被人們遺忘了。[25] 後果阻止超買市場（泡沫）的清算，將導致產品市場和金融市場囤積過多存貨，阻礙經濟從衰退中正常復甦，甚至導致更壞的結果。例如，在 2006年積累下來的大量待售獨棟住宅被消化之前，美國的住房價格很難從當下的低迷中復甦。在住房建設復甦的過程中，住房價格的提高扮演著關鍵角色。我推測，如果政府當時袖手旁觀，不去幹預破產過程，住房危機的跌幅很可能更深，但持續期則會短得多。我始終認為，與干預破產過程相比，為遇到經濟困難的住房擁有者提供現金補貼或實物券會是效率更高的政策。結果表明，在2008年第三季度修訂的抵押貸款中， 有超過60%在一年的修訂期之內再度違約。儘管房價已經有所反彈，目前再違約率在部分下跌後仍維持在20%之上（圖7-8）。 圖7-8 條款修訂後的貸款的再違約率：60天及以上拖欠資料來源：Office of the Comptroller of the Currency 本輪對金融機構的救助乃至對抵押貸款市場的干預，在一段時間內可以算是史無前例，但對通用汽車公司和克萊斯勒汽車公司的救助則不算新鮮事。[26]如今已沒有哪個經濟領域不屬於聯邦政府的責任範圍。 如果通用汽車公司與克萊斯勒汽車公司被強制帶入破產法庭，工會的勞動合同肯定會被修訂，這兩家公司將被重組和精簡。其經銷商會減少， 我也不懷疑非美國的汽車品牌會佔據更大的市場份額，但那可能意味著有更多外國品牌的汽車在沒有工會組織的美國工廠裡裝配。同時，美國人購買的汽車總數或許只會有微小變化，本國汽車公司的資產負債表最終可能擺脫有毒債務的羈絆。 遺憾的是，要讓大家坐視這些在歷史上標誌著美國全球經濟霸權崛起的品牌湮沒，具有極大難度。我們在感情上難以接受那樣典型的美國符號走向衰亡，就好比我們不能想象莊嚴但陳舊的國會山被一座現代建築取代一樣。然而，曾經也屬於時代象徵的美國毛織品公司（American Woolen Company）和柯達公司就在沒有造成經濟衝擊的情況下成功縮減了企業規模。道瓊斯工業平均指數在一個多世紀前創立時，最早的成分指數中的企業目前只有通用電氣一家依然在榜。 正如本書第五章所述，由於具有系統重要性地位的企業的債務獲得了政府的隱含擔保，投資者幾乎將它們視為無風險機構，願意給它們優惠利率。這種狀況給這些企業帶來了特殊的競爭優勢，而非透過改進生產率得來。於是，國民儲蓄被引導到有政治權勢而非經濟效率高的企業裡。未來的生產率和生活水平的提高必將為此付出代價。 歷史從南北戰爭結束到“一戰”，美國飽受當時似乎永無休止的金融危機的困擾。直到今天還存在爭議：危機浪潮是否是1863年《國家銀行法》 的規定所引起的缺乏彈性的貨幣所致。然而在所有危機中，美國人都成功地清算了有毒資產，回到充分就業狀態，而且經常很快完成。[27]這些危機是我們在狂熱和恐懼的自然傾向之間搖擺的令人遺憾的結果。如果不採取嚴格的集體化經濟模式（但同時也會導致發展的停滯不前）， 那我們永遠也不能阻止動物精神在這兩個極端之間搖擺。 我並不懷疑，在2008年之後的嚴重不確定的氣氛中，對長期資產 （住房）的需求必然會陷入低迷。然而如果幹預政策沒有那麼強烈，我推測不確定性的前景很有可能更快被驅除，長期投資的縮水程度會小得多，不景氣的局面可能早就結束了。 放手讓市場自行清算的主要政治難題在於，這正是長期跟隨赫伯特 ·胡佛總統的財政部部長安德魯·梅隆（Andrew Mellon）贊同的抗衰退藥方。由於他對20世紀30年代的大蕭條負有一定的責任，這樣的建議很快就會被大家拋棄。 干預主義政策採取干預主義政策是政府的特性，主要是透過財政、貨幣或者監管政策改變市場的執行結果，使其擺脫無節制的自由競爭的相互作用。對於欣賞競爭的政策制定者來說，干預主義的威脅在於，它會使私人對企業和住房的新投資的預期收益率出現更大的方差。另外，武斷的干預總是會給市場帶來威脅。 而對那些不太喜歡競爭市場的政策制定者來說，政府必須緊急行動起來，及時處理“市場失靈”問題。2009年早期啟動的大規模刺激計劃 《美國復興與再投資法案》、對通用汽車公司和克萊斯勒汽車公司提供的救助、廣泛卻鮮有成效的防止住房抵押貸款進行清算的行動，以及 《多德–弗蘭克法案》所要求的全面而複雜的金融監管，都是這方面的突出案例。《多德–弗蘭克法案》要求把金融機構重組成議員們心目中的理想市場執行模式，特別是設立了監管實施的若干目標。然而自2010 年該法案生效後的3年以來，人們已明顯看到，它對於金融機構的過度擴張提出的解決辦法，所依據的是很無知的觀點，表明其不瞭解金融的作用及其執行方式。現階段最令人擔憂的是，20世紀30年代的政策分歧到今天仍在持續。 新政的干預主義羅斯福新政帶來的干預程度比我們過去5年的任何干預措施都強烈得多，但在刺激私人經濟方面還是有突出的相似之處。大蕭條時期的 《國家工業復興法》（NIRA）把過度競爭視為價格下跌的原因，羅斯福政府為此推出了一切可以想到的應對措施，從提高黃金價格到推高谷物價格——這是商品信貸公司（Commodity Credit Corporation）的任務。哈羅德·科爾（Harold Cole）和李·瓦尼安（Lee Ohanian）曾指出，[28]《國家工業復興法》試圖將佔非農就業人數4/5的私人企業納入卡特爾組織，這個做法導致了嚴重的經濟扭曲，最終於1935年5月被最高法院裁決違憲。不過美國經濟的僵化狀況一直維持到戰爭爆發，整個國民經濟事實上都被置於政府的控制之下。 1932~1940年，美國的月度失業率平均達19%，從來沒有降至11% 以下。非金融業的資本投資佔現金流之比下降到1934年的48.2%和1938 年的59.8%，只在1937年和1941年有所反彈。相比之下，2012年的該比率為79.6%。商業週期在20世紀30年代有升降起伏，但那10年的平均經濟活動水平受到壓抑，其狀態類似於今天對流動性不足的長期資產投資的持續高風險厭惡。在當時和現在，經濟復甦的敵人都是不確定性。 c 2008年後期，美國證券交易委員會（SEC）公佈了一系列不能做空的股票名單，其影響很小。 [1] 住房建築自2012年中期以來已部分復甦，但到2013年6月仍顯著低於2006年的峰值。 [2] 這個演算法包括了在境外獲得的利潤，能代表美國的非金融企業在全球的合併現金流，其中，在境外獲得的淨利潤已經減去了對境外分支機構的資本投資。我本人的經驗表明，企業的投資決策是從全球角度出發的。 [3] 非公司投資與總儲蓄的比率在2010年幾乎達到戰後的最低點，可能只比1992年的一個季度略高。 [4] 如果把汽車和其他使用壽命更短的耐用消費品也計入投資，結果不變。 [5] 個人可支配收入減去個人消費支出（再減去折舊）。 [6] 住房開工率和住房價格的關係相對於3年移動平均水平的變化，圖7-4可以提供證明。 [7] 未來的不確定性會導致已有住房的人保持現狀，不會冒險去購買新房產，而且很多家庭已經轉而選擇租房（短期協議行為）。當然，這種轉移也部分反映了違約住房被收回的情況急劇增加。 [8] 包括獨棟住房和多戶公寓。 [9] 市場擴張的標誌——使用壽命很長的建築的投資——則被抑制。 [10] 在1991年“衰退”期間，實際GDP的跌幅很小，2001年根本沒有下降。
[11] 一項投資的預期收益的折現率隨著投資週期的增長而提高。這一現象在信貸市場上表現得最明顯，債務回報率隨著債務工具的期限而提高，這就是眾所周知的遞增式債務“期限結構”。 [12] 1900年以來的溢價差歷史參見圖7-5。 [13] 僅考慮了產值自身的變化。 [14] 雖然建築工人的失業率飆升，但大多數失業人數的增加是因為整個經濟體的需求不足。 [15] 雖然使用壽命較短的企業裝置和軟體的投資在2010~2011年有溫和增長，美國的私人固定資產總投資卻遠遠低於歷史資料所對應的水平，與近期企業利潤的快速增長不匹配。 [16] 風險管理者（尤其是在金融業）嚴重低估了危機前的負面尾端風險，對自己的風險評估能力越來越缺乏信心。 [17] 在2008年之前，我所知道的唯一一次真正的市場結構性崩潰發生在1907年恐慌高峰時期，只持續了一天時間。 [18] 其中，6 490億美元一直被延期到2011年年底才動用。 [19] 參見第三章、第四章以及本章後面部分關於私人股份刺激和財政刺激對經濟復甦的促進作用的評論。 [20] 事前（ex ante）和事後（ex post）這兩個術語的採用，應主要歸功於瑞典經濟學家貢納爾·米達爾（Gunnar Myrdal），目前已被宏觀經濟學廣泛用於描述水平各異的意願儲蓄率和意願投資率（事前水平），如何透過利率和其他資產回報率的調節，最後實現平衡（事後水平）的過程。雖然我們對事前水平沒有直接的測量指標，但我們可以推測，如果在某個利率水平上， 儲蓄意向超過了投資意向，利率水平就會下降，直到儲蓄和投資回到均衡水平。與之類似的是，在相反情況下，利率則會提高。 [21] 參見：Thomas Huxley, “Biogenesis and Abiogenesis” (presidential address atthe British Association, 1870)。 [22] 研究物理世界的重複試驗可以反覆得到同樣的結果。但在經濟學中，環境條件永遠不會長期保持穩定，使我們可以精確重複。 [23] 市場結構中的裂縫此後被修補。 [24] 隨著1929年股市泡沫破滅，這樣的恐慌表現得非常明顯。當時有無數大投資者和金融機構的財團試圖阻止下跌但最終失敗。 [25] 在缺乏報價的市場中拍賣完全缺乏流動性的資產，幾乎無一例外會在市場的即刻報價水平上成交，美國重組信託公司的拍賣就是這種情形（參見：The Age of Turbulence, p. 117）。 [26] 克萊斯勒汽車公司曾經在1980年被聯邦政府救助過一次，但那次事件顯然不屬於先例性質。
[27] 1896年的衰退是一次例外。 [28] 參見：Harold Cole and Lee Ohanian, “New Deal Policies and the Persistence of the Great Depression: A General Equilibrium Analysis,” Journal of Political Economy 112, no. 4 (August 2004): pp. 779–816。