摩根銀行 2001年十佳商業讀物 ［美］勞倫斯 •A• 克尼厄姆/著 by L.A. Cunningham 向格雷厄姆學思考 Tow S Shik fike BBorgiemic 向巴菲特學投資 eved Lie Neomen SSufelt 利潤和現金流決定了企業價值的大 ⋯⋯ 這是整個投資鏈條中重要的一環。 —約翰•伯格，美國先鋒集團創始人中國時改任所出版社紓 McGraw-Hill Education 財經易文！！ 向大師學投資摩根銀行2001年十佳商業讀物向格雷厄姆學思考向巴菲特學投資 ［美】勞倫斯•A•克尼厄姆/著 by LA.Cunningham 王慶徐雋/譯利潤和現金流決定了企業價儢的大小⋯⋯這是整個投資鏈條中重要的一環。 約翰•伯格，美國先鋒集團創始人中國時陳往所*瓶社 McGraw-Hili Education
http://WWW.MicroBell.COM HOW TO THINK LIKE BENJAMIN GRAHAM AND INVEST LIKE WARREN BUFFETT 序：我們的遊艇在哪兒？ 致謝⋯ 導論：Q文化•⋯• 第一部分兩個市場的故事第一章動盪、泡沫、崩潰 ——瘋狂的市場先生• 1.1 搖擺、泡沫和崩潰 1.2 市場中的一些反常現象 1.3 存在大量的模仿者嗎第二章有效的市場 ⋯ 2.1 緣起⋯ 2.2 一個簡單實用的模型 2.3 完美市場的夢想 2.4 相關理論的闡述與評價第三章市場混亂的背後 3.1 （1） （1） （1） （3） （5） （13） （15） （21） （22） （24） （28） （36） （43） （43） http://WW.MicroBell.COM
http://WW.MicroBel.COM 2 向格雷厄姆學思考 3.2 3.3 3.4 第四章 4.1 4.2 4.3 4.4 第五章 5.1 5.2 5.3 再波動複雜性行為金融論波動性詳述資訊波動性交易波動性 • 交易者波動性 … 問題診斷 • 你能做什麼一 —嬴得另外的1/5 誰該對股價負責堅持你的做法… 金融鍊金術⋯⋯ 5.4 進行長線操作⋯ 第二部分告訴我“錢”在哪裡第六章 6.1 6.2 第七章 7.1 7.2 7.3 7.4 蘋果樹的投資分析有關蘋果樹投資價值的討論投資的宏觀因素分析• 你的能力圈——圈住黑馬原始能力圈的確定能力圈的改進⋯ 全面的能力園⋯ 制定決策⋯⋯⋯ （48） （60） （62） （67） （68） （78） （85） （90） （93） （95） （97） （112） （120） （125） （125） （138） （145） （146） （151） （157） （160） http://WW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 目錄 3 第八章 8.1 8.2 8.3 8.4 第九章 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 第十章 10.1 10.2 10.3 10.4 鑑別成功的經營資產狀況分析⋯ 管理狀況細探⋯• 盈利狀況分析⋯ 總的工具箱⋯• 再論：鑑別成功的經營• 資產利潤⋯ 銀彈和安全邊際• 現金： 市場迴圈• .•++ ••• （165） （166） （172） （177） （181） （183） （185） （190） （1%6） （198） （201） 躲過騙局一 —企業財務報告的審讀幾個長期存在的問題一個諷刺性質的例子財務欺詐案例⋯ 本章小結： 第三部分可信任的管理者第十一章走向全球化⋯ 11.1 兩種不同的管理模式 --------- 11.2 對管理責任的誤解 11.3 發展的趨勢⋯ 第十二章規則與信任⋯ 12.1 家族管理者⋯ （211） （212） （216） （224） （233） （237） （238） （245） （251） （267） （268） http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 4 向格雷厄姆學思考 12.2 12.3 12.4 第十三章 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 第十四章 14.1 14.2 14.3 14.4 各種有侷限的管理方法常見的管理方式． 股東的發言權⋯ 工作中的領導者挑選企業管理者確定工資報酬⋯ 制定企業交易決策進行資本分配⋯ 檢查監督責任⋯ 執行長們⋯ 主人的奴僕通用電氣公司的做法迪斯尼的觀點⋯ 可口可樂的信任結語：V文化• 參考文獻譯後記…••• （271） （277） （281） （285） （286） （288） （296） （301） （305） （311） （312） （314） （325） （334） （345） （347） ∞∞∞∞--------------------------------- （348） http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 張志雄 ＜1> 顧名恩義，《向格雷厄姆學恩考向巴菲特學投資》（以下簡稱 《學思考學投資》）是一本有關格爾厄姆和巴菲特投資理論與原則的導讀。但與一般的導讀不同，作者沒有亦步亦趨地簡單介紹，而是將自己的研究心得和大量的當代投資觀點和例項融入此書，頗有些“六經注我”的意味。 不管反對還是養同，大多數金融財務投資書籍首先都得對有效市場理論表態，因為它是當代投資市場的顯學，並被人稱之為引發了一場當代的“投資革命”。《學思考學投資》也不例外，它用了不少的篇幅論證有效市場理論在多大程度上是有效的，併為貫穿全書的主線 ——提倡投資的商業分析思想而反對市場分析思想——提供基礎。 有效市場理論說複雜可以很複雜，說簡單也很筒單。簡單地說， 有效市場理論認為有關市場的一切資訊已都反映在股價上，因此市場是完美的，投資人不可能持續地獲得超過市場平均利潤的業績，不可能持續地戰勝市場。說到這裡，忽然想起一個有點插科打課的例子： 一個信奉有效市場理論的教授和他的學生走在校園中，發現地上有一張百元大鈔，學生想去揀起來，但被教授阻止。因為如果它是真鈔， 早被人揀走了，輪不到便宜你。 比喻是生動的，但也會造成爭議。因為這個例子會勾起我們這整 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 2 向格雷厄姆學思考都曾“拾金不味”過的少年記憶，憑什麼不是我第一個發現人家剛丟的錢呢？有效市場理論問世後確實造成了很大的轟動和“誤會”，傳統的投資經理和顧問發現這威脅了他們的生存，更別提抹殺了他們的成就感。倡導該理論的經濟學大師薩繆爾森就直言這些職業投資人和基金經理應該改行，成為水電工、希臘文教授或實業公司管理人，這樣會為國民生產總值做些貢獻，“如果沒人推一把，很少人會甘心跳樓自殺”。 遭眾人質疑的結果是，有效市場理論做出了修正，根據不同的市場，分成弱式、半強式和強式。即便如此，該理論對傳統的投資理念殺傷力仍是不小。比如弱式理論強調的是不能根據過去的價格資訊歷史來判斷今後的股價走勢，很明顯，這至少是對流行的技術圖形派的輕視。如果沒有了這個根基，技術派還談什麼頭肩頂數什麼波浪。 半強式有效市場理論則強調影響公司基本面因素的股利分紅等信息也早已在股價上做出了反映。這一判斷又使那些行業公司分析員失業。至於強式，也就是完美的有效市場理論，論證幾乎所有的基金經理人和投資顧問只不過是金融市場的寄生者。因為他們只靠顧問費、 管理費、手續費過活，而不是憑投資能力。 那麼為什麼如此毀滅性的革命理論會被投資業內人士接受，並在當代市場大行其道呢。 首先，這個理論修正者暗含的思路是辯證的，也就是說看似消極的實際上是“積極”的。因為如果市場要有效，就需要無數投資人積極地獲取資訊，讓市場價格充分反映這種狀況，然後才能有效。有人說這是狗咬尾巴的套套邏輯，但它有解釋這麼多貪婪和理智的投資人整天忙忙碌碌存在的逍理，也就夠了。 其次，市場的不可戰勝無疑釋放了大多數投資業肉人士的壓力。 人的天性取向與息情，如果沒有壓力又能賺大錢，那何樂而不為？有效市場理論的出現讓投資機構管理人找到了“科學”根據。他們的專業不是在幹為投資者獲取最大的回報，因為市場本身就是最大的回報 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 3 者；他們的專業在於模擬市場，比如設立一個指數基金，被動地投資，這樣他們不必研究宏觀面、技術面、基本面，也不必去公司和行業調研，照樣高枕無憂。 篥三，有效市場理論相對應的是當代投資組合資本定價模型，它為大量的交易提供了數量化的基礎。當代市場的基金和投資機構呈幾何爆炸式的成長，使得原來傳統投資組合無法應付。傳統的投資組合規模比較小，且是手工作坊式的量身定做，比如為老年人設計股利型的公司保守組合，為還想繼續富裕的中年人設計激進的成長組合，還有根據人口統計資料設計的新興行業的組合，等等。但若管理龐大的資金，且種類繁多，靠人力就難以作為了。如果能用高速運轉的電腦數量化設計和操作，且有相對固定的理論模式，投資組合可以變化無窮。 我之所以如此絮叨，相信稍稍瞭解中國股市的人都會明白，這是我們很快面臨的大趨勢。 <2＞ 《學思考學投資》當然也對有效市場理論作了充分的評價，我這兒不再贅述，只結合當今中國股市已有實踐和可能出現的問題，做出一些探討。 第一，我們沒必要拘泥有效市場理論在多大程度上是“有效” 的，你可以完全贊同本書作者克尼厄姆認為1/5的市場是無效的觀點，也可以自認為市場1/4是無效的；關鍵是市場確實存在無效的地方。這似乎有點陶淵明先生“不求甚解”的意味，但我個人認為，有效市場理論體系與黑格爾的哲學體系一樣，很有魅力，卻像迷官，看似開放實際是封閉的。比如，你質疑它的候設條件，它說理論只要解釋力就夠了；你質疑它的解釋力，它可以不斷進行分類修正。它完全可以說在不斷的修正中完善自身，而且諸如此類的修正也似乎很有趣 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 4 向格雷厄姆學思考也值得探索。總之，它總能自園其說。 所以，去證明市場有效的程度對拓展經濟學疆域的人士而言，可能是值得鼓勵的，但對一些市場的實踐者來說，還不如看看市場的部分無效能給我們什麼投資機會（其實，在格雷厄姆60年代的《證券分析》修訂版中，也至少暗示了有效市場的部分存在，但這不是重點）。說得直接點，也正是市場部分無效，我們才能透過價格與價值的背離，獲得獲利機會。如果市場是徹底無序無效的，大部分人連後知後覺都不會，憑什麼說價值迴歸呢？市場部分的無效只不過表明價格是無法迅速甚至很長一段時間內無法“正常”罷了。 第二，有效市場理論和現代投資組合和資本定價模型不僅強調了控制風險的重要性，也提理了人們如何正確看待“運氣”和“機會” 的關係。也就是說，當你獲得了超額利潤或暴利後，要想想這是運氣還是把握“機會”的能力所賜。一般而言，包括商業在內的任何成功，運氣必不可少，問題是運氣的成分佔了多少。如果你不能正確地評估，把運氣都視為自己能力的體現，那麼你註定要在今後有坎坷， 如果不是沉淪的話。而據我觀察，在市場上這類例子比比皆是。永遠記住，天下沒有免費的午餐，吃了一頓免賽的午餐，只是運氣。你若推而廣之，有一天只能做飯店服務員或乞丐。 第三，有效市場理論很容易導致相對主義式的主觀論。因為任何價格都是合理的，只要你有足夠的分散組合能力和合理的風險與報酬目標，就可以入市。從小處而言，在十分董要的夏普資產定價模型中，？值代表了市場的波動程度和風險，兩我贊同格雷厄姆的觀點， 市場波動幅度只是股票價榕風險的外在表像，它對短線客有用，卻無助於說明背後的公司真正風險。如果你要評估公司的長期價值，？值的作用很小。 從大處而吉，現代投資組合理論雖然強調了系統風險和非系統風， 險，但它卻消極地迴避了系統風險。舉一個例子，如果你購買一個樓房，物業管理公司告訴你它可以負責房屋的修綣和娛樂設施等，卻無 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 5 法對放火乃至偷盜負貴，你會怎麼想。我想你會惶恐不安吧。 同樣，系統風險難以預防，𨚫必須預防。我們不能推託大勢是無法預測的，就可以推脫費任。大家都知道，市場真正可怕的是刷期性的熊市和大的股災，因為它讓你過去所有的成績化為鳥有，甚至巨虧。在牛市或多頭市場中，你委託不委託管理顧問，財富的變化充其量是多一點少一點，而在牛熊轉折時期，卻是質變。 這種說法可能太苷刻了點，但當代投資理論和技術確實有將市場波動視為證券投資惟一所在的嫌疑。正如前述，當代投資革命從過去 “買入持有”的一個極端走問了另一個極端，就是鼓勵過度交易。大交易量、高換手率讓人們感到管理公司“物有所值”，因為他們很勤奮啊。殊不知，它也製造了諸多的假相。上個世紀早年的時候出過一本《客戶的薄艇在哪兒》的小冊子，值得一讀。當客戶望著停泊在曼哈頓港薄的經紀人遊艇時，無比茨慕。繼後茫然自問：“我的遊艇在哪兒？” 第四，有效市場理論真正在世界金融市場受推崇是在70年代初的美國熊市之中，市場“無厘頭”式地聯落，讓傳統的投資理念和模式受到了劇烈衝擊，使用現代組合投資理論來控制風險成為當務之急。目前中國股市的巨挫和混亂，在資產委託管理方面也引發了集中投資與分散投資的討論，並有向分散投資組合模式轉移的趨勢。從贏利的角度而言，集中投資是比較快速而有效的途徑，可是也有巨大的風險，尤其是在空頭市場中。中國股市的資金大多采用集中投資，而且大資金喜歡採取坐莊的方式。關於坐莊的模式，大家都談得很多。 我也摸文討論過，應該說它是集中投資的一種極端化方式，如果不是說畸形的話。而這種極端化方式的典型便是長莊，高度鎖定股票籌碼，持有時間長。現在大家都感到“流動性”問題了，也就是說長莊變現困難，而且一旦想麥現，成本極高。 但這僅是透過市場價格波動表現出來的一個方面。長莊之所以表現得如此自信，至少還有兩個投資理論基礎。一是成長理論，那就是 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 6 向格雷厄姆學思考如果中國的經濟持續成長，那麼成長行業的優秀公司，股價雖然有些高，但隨著宏觀經濟、行業、公司的成長，股價仍會不斷攀升。事實上，關於此類理念，在世界股市中一直迴圈往復，歷史上比較典型的三個階段就是美國的20年代、60年代和90年代市場，它最終結果無不以股市的蕭條告終。成長理論與任何投資理論都有其正確的一面， 但過猶不及。過分強調成長性的一個致命的結果是，公司在整個行業乃至宏觀經濟體中不可能持續保持高速增長，它們很快就會碰到自己的極限。正如格雷厄姆所言，預測公司業績最容易犯的錯誤是將它視為是線形上升的，過去的成績並不代表未來也是如此。這本是常識， 但人們往往由於貪婪或各種各樣的錯覺，會相信過去就是今天和明天。一旦這種預期破滅，市場突然清醒，就會走向事物的反面。 第二點就是對巴菲特理論的誤讀。莊家呂梁曾在媒體宣揚要將中科打造成巴菲特式的投資公司，但他卻不求甚解到無知的地步。關於這點，下面再深入探討。 所以，從過度的集中投資到適度的分散組合，當然是應當的。但痛定思痛後，我們仍應反省的是，僅僅是市場投資策略出了毛病？ <3> 除了模擬市場指數化式的被動投資外，任何帶有主動投資特點的機構或個人仍應記住投資的商業分析思想要比市場分析來得重要，我對本書作者克尼厄姆投資理念的總結是非常贊成的。 當然，我對克尼厄姆的觀點作了稍稍修正，格雷厄姆和巴菲特師徒並沒有“反對市場分析”，而是如何對市場正確分析。他們對市場分析有著豐富的理解力。格雷厄姆最常為人引用的兩個比喻是，市場從長期而音是“稱璽器”，短期而言是“投票機”。另一個比喻更為有名，那就是“市場先生”。在格雷厄姆眼裡，“市場先生”是個喜怒無常、渾渾量費的人，它每天要出個不知所云的價格，你同意了，他就 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 7 成交，視心理情緒及各種意外的“噪聲”影響而定。很明顯，格爾厄姆對完美的有效市場是不以為然的。 格雷厄姆對市場的進一步認識是來自於對“投資與投機的區別”。 我建議不管是對投資與投機區別抱著贊同還是反對的人，都應該認真閱讀一下他的鉅著《證券分析》，因為我們慣常的認識來必是對的， 而格雷厄姆針對幾種常見的區別觀都提出了自己的看法。比如報章上一提到投機就是短期的，投資就是長期的，這在通常情況下是如此， 但它不構成投機與投資的本質區別。我曾舉過這樣一個例子，你買了一隻股票，認為它嚴重低估，但不想一個月後，股價暴漲兩倍，又嚴重高估了。這時，按格雷厄姆的看法，你獲利了結了，才是正確的投資觀。如果你認為它漲了還會再漲，這明顯是趨勢投機了。 更深層次而言，格雷厄姆對不分清投資與投機本質區別的所謂的 “長期投資”至少是頗有微辭的，他曾著文指出1924年美國史密斯的 《作為長期投資的普通股》一書終結了傳統的謹慎的投資時代，為隨之而來的大牛市做了理論準備，同時開啟了1929年股市大崩潰的大門。因為史密斯總結了股票投資作為一個整體，在此之前的半個世紀中已被證明是遠優於債券的購買物件，這也就意味著，只要長期持有股票，你可以穩賺大錢。 但是，這一看來是真理的歷史結論，卻隱藏了不少陷阱。因為它無疑告訴大家，不管股價有多高，長期而言總是賺錢。可是，我們想沒想過，長期是個模糊概念，它沒有指明具體的時段。如果你從1929 年的道•瓊斯指數高點買入服票，要到50年代才解套。這僅是從指數而言，你持有的股票對應的公司還是個未知數。因為即使構成道•瓊斯指數的公司，也不斷在變化更新。而在 1990年買入日經指數高點的投資者，10年過去了，還不知長期投資到哪一天。 這是比較極端的例子。但從一般的市場週期而言，你在牛市的高點買入股票，然後總算度過了公司可能被下市清算的風險後，幾年過後，只落得個勉強解套的下場，你認為這是投資嗎？一個正常人會 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 8 向格雷厄姆學思考問，為什麼我就不能夠在公司股票價值被低估時去買呢？為什麼長期的等待不能換來豐厚的投資收益呢？ 對這個問題的解答通常有兩種答案，一是包括有效市場理論信奉者在內的人認為，因為我們不能預測未來，所以我們只能分散投資來抵禦非系統風險，至於整個市場的系統風險就不可知了。我們早說過沒法戰勝市場。另—-種答案是圖形技術學派，他告訴你我只要敲一蔽電腦，便知何時是頂何時是底。你照我的做，沒錯。 格雷厄姆對這兩種答案都不滿意。他認為雖然未來確實帶有極太的不確定，但我們可以透過分析公司的內在價值找到低估的股票，如果給予恰當的分散投資組合，就能最終贏得市場的勝利。如果我們更謹慎，可以利用市場的不理性，在人氣極度低廉的時候，找到比公司清算價值低的股票價格去投資。而對圖形技術學派，格雷厄姆把它歸類為趨勢投機，認為是“時代的災難”，它只會助長市場走向泡沫化。 那麼格雷厄姆心中的投機與投資的區別觀究竟是什麼呢？他在 《證券分析》的第四章中定義道：“投資是根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作是投機”。 這裡最值得注意的便是“詳盡的分析”，它主要指的是公司價售分析，或接克尼厄姆的說法，是“投資的商業分析”。 <4> 《學思考學投資》認為投資的商業分析方法包括三個方面的內容， 即財務、會計和管理，這是很有見地的。其實我們在上述相當篇幅都在談論作為管理資金和其他資產學問的“財務”。而格雷厄姆和巴菲特對有效市場理論最不以為然的，就是抹殺價值與價格的區別，而強調兩者的區別也正是格雷厄姆財務學的基石。 至於如何確認價值的含義和對價值的街量構成了第二部分會計分 •析的內容。包括《學思考學投資》在內的各種公司價值衡量都有固定 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 9 的公式和指標，將資料套入及理解這些指標的含義也沒有多少歧義。 一個智商正常的人，最多一個月就可以基本掌握。 可惜的是，作為企業語言的會計學，賦予了企業管理者對具體會計準則的自由決定權。而我們都知道自由是件很好的東西，但一旦溢用，危害也極大。 由於2001年中國股市的上市公司業績和財務資料的虛假性被頻頻曝光，銀廣夏、鄭百文、麥科特、東方電子、億安科技、三九醫藥、美爾雅等作假違規公司的事例讓人們再次體認到會計欺詐這一古老手法的危害性。 如果把時鐘往後撥個百年，那麼美國股市亦是如此。在那個年代，一張薄紙幾行資料就是年報，而且這已是資訊披露的模範公司了。當時的問題股稱之為“播水股”，極為普遍。到了格面厄姆出道的20年代，美國公司的會計欺詐依然十分嚴重，而且“業內人士” 置若圖聞。格苗厄姆管調研到一家上市公司存在惡劣欺詐問題，並將結果告訴了同事。沒想同事惡狠狠地警告他：“你這樣會毀了這個行業。” 當然，真正毀了這個行業的是1929年的大股蟲，榕當厄姆雖在此前傲了大量的分散投資，卻仍逃不過一劫。劫後餘生的他在其後的 《證券分析》等著作中，對假冒偽劣的諸多手法作了仔細剖析。 在這方面，《學恩考學投資》的作者克尼厄姆看來深得大師真傳， 特闢“資料的制遺”一章，對當代的會計欺詐案例作了大量的分析， 而這在類似的價值分析書籍中是很少見的。 美國雖然在1929年的大股災之後，對各種證券欺詐進行了嚴厲的監管，並制定了各種章程和法律檔案。但正如一些負面的古老行業一樣，包括會計在內的欺詐迎合了人性的弱點的需求，照樣大行其謹，只不過顯得更為“文明”和“藝術”。更讓人感嘆的是，絕大多數當代會計欺詐案例的一個共同點還是給利潤注水，與當年的“摻水股”無異。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 10 向格雷厄姆學思考在分析層出不窮的造假案例時，克尼厄姆深有體會地指出，“這些常受批評的處理技術方法並不總是不道德的，也並不必然違反一般會計準則。然而，它們會經常地影響財務報告的真實性。更糟糕的是，如果公司採用一種寬容的態度允許這種攻擊性操作行為的存在， 那麼會帶來財務報告等級下降的危險，即開始極徽小的虛假行為，最後可能演變成為一場蟲難性的財務欺詐。” 更讓人束手無策的是，許多造假行為是一個系統的工程，並不容易被發現出來。巴菲特就警告過：“被偷走大量數額的鋼筆，要比被偷走少量槍支安全得多。”所謂神不知鬼不覺也。 <5> 這些問趣最終要訴諸管理人員尤其是公司的領導者的誠信了。 它當然是包括在企業價值分析的第三個內容管理方面。而關於管理，涉及的又是一個專門的學科。管理學與股東利益相關的，除了公司的正常體質外，還有就是諸如上市公司治理結構等方方面面的制度建設。不過，你只要認真惠索又對企業有一定的經驗，就會發現企業的管理者是最重要的。如果企業管理者心術不正，那麼再多的內外製度也是白搭。也就是說公司高層管理者的態度性格，是決定企業是否誠信受人尊敬的宦要標準。 可是，如果說我們不鼓勵會計語言是一種藝術，那麼評判公司管理人員可真是藝術，或者說是直覺。我採訪過不少上市公司的領導者，也有判斷大失水準的地方。我反覆總結經驗教訓，大概也有這麼幾條：第一，企業的領導人的氣質偏向“生意人”要比“政治家” 好，其中的理由很多，我現在卻不想展開。第二，那些在“大躍進” 等假大空運動中表現最為顯眼的地域的公司，出毛病攪率較大。第三，領導人在描述自己企業未來時，超越了市場經濟規律的天馬行空，是企業以後可能坎坷的重要訊號。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 11 關於最後一點，只要你具備足夠的知識和常識，判斷起來倒不必有太多的直覺。我們都喜歡談中國的國情，不過，中國最大的國情就是處於市場經濟的初級階段，企業整體而言也無法逾越這個階段。驚人的奇蹟可能會有，但我建議投資者從謹慎樂觀的角度，不要相信你會和創造奇蹟的公司領導人很容易有緣。這正如你未來的女婿和你大談想成為蓋茨或李嘉誠，姑且聽之比較好（當然你的兒子又另當別論，至少心理上有滿足感。而女婿則容易賠了夫人又折兵）。比如中國股市中經常國出整合行業甚至幾個行業所謂的企業家言論，一看就是要學金融寡頭摩根，你能相信嗎。 讓人哭笑不得的是，取法巴菲特的莊家呂梁幾乎囊獲了上述所有的懷疑經驗。第一，想做政治家，大談做股票講政治，要“做多中國”；第二，作為一個不成功的藝術工作者，將假大空的偽藝術用於商業運作；第三，超越了中國的企業現實，不清楚和巴菲特控制選擇的企業目標是兩碼事。 關於巴菲特如何選擇企業，是一個很大的題目，這裡不可能展開。我只轉引《學思考學投資》中巴菲特的一段話：“一個好的管理記錄（以經濟收益來衡量）更多的是源自於你所登上的企業那艘船的功能如何，而不僅是你的幫劃得如何出色（以智力和努力在對企業選擇作出判斷。儘管這也有一定作用）。” 即使在段譽參半的80年代華爾街敵意購併潮中，購併者的目標物的基本素質是相當不錯的，有的是百年老店，它們缺乏進取動力； 有的是家族公司，領導人已厭倦商場忙碌，自已又觖乏合適的繼承人，所以想出手；或者是企業的財務政策過於保守等等。而絕大多數中國企業精要一代甚至二代人的努力，才能達到美國企業目標物的水平。如果用美國購併者的期望和方法，並讓中國企業也有類似的效果，最後的失敗不可避免。我們相信不管中外，企業領導者並不是每個人下車伊始就準備欺詐的，而是能力與向公眾期許的目標太遠，才萌生不誠信念頭的。也就是說，如果充分考慮自己的能力，不承受自 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 12 向格苗厄姆學思考已無法抵禦的壓力，不誠信的程度要減輕許多。 同樣，一些人在目前的深滬股市鼓吹“藍籌股”“新藍籌股”“藍籌股指數”的依據是不足的。《學恩考學投資》將美國的企業分為三類，經典企業、業績卓越企業和新興企業。經典企業是那些建立了很長時間，走過了許多商業國期迴圈、經歷了經濟衰退考驗、具備良好企業組織架構、擁有強有力的全球化產品和市場位置的企業，如通用電氣、可口可樂和迪斯尼公司等。 業績卓越企業是已存續一段時間，但發展歷史仍相對較短的企業，它在一些新興領城和行業內快速發展，如思科、英特爾和微軟。 新興企業則是企業品牌是新創立的，甚至所從事的行業也是新興的，這類企業根本沒有任何歷史記錄可以追蹤，如網路中的“雅虎” 和“美國線上”。 嚴格來說，成功的經典企業才是藍籌股，有代表性的業績卓越企業也可以是新藍籌。而中國內地到目前為止，是沒有經典企業的，我們不能迴避歷史，因為在20年前，中國內地的所有生產單位不是真正企業，所以談不上“經典”。 比較有歧義的是“業績卓越企業”，籠而統之，我們會承認也許中國的內地股市有這麼一類企業，但具體到個別公司，誰都沒把握。 惟其如此，如果我們抱著謹慎的評估公司態度，那麼把中國內地的上市公司歸為新興企業是比較妥當的。我們確實有不少老國企，但它們要艱難地與政府行為告別，要與市場結緣，要建立符合市場經濟的企業組織，它們所要面對的問題並不比剛發展建立的企業少。同樣，我們對“海歸”的中國“紅籌股”等國企資源壟斷型公司也應有一定的謹慎態度，雖然它們確實最有希望成為中國的“藍籌股”，而且像中移動、中聯通已成為恒生指數的成分股。像這類企業中的代表，憑藉著壟斷或半壟斷的優秀資源，相對於其他國內企業，目前可以說是“業續卓越企業”，但肯定不屬於經典企業。因為它們從龐大的政府單位切割出來也只是90年代後期的事情。也正因為如此，我 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 序：我們的遊艇在哪兒？ 們只能說這位未來的可能女婿繼承了一筆殿實的家產，但如何合理理財，並將它們發揚光大，至少還可以觀察個10年。也就是說，這類企業需要在相對持續的真正的市場競爭環境中證明自己的業績卓著。 ≤6≥ 從格雷厄姆和巴菲特價值投資的財務、會計與管理三方面的內容而言，它們確實沒有有效市場理論衍生出來的許多當代投資理論那麼系統化或體系化。所以不少人認為價值投資只是一種方法而不是一種理論。 問顯是，投資學能不能與自然科學相比擬，有它的公理或定律， 構成一種“社會科學”理論？有效市場理論是試圖這麼做的，比如著名的 MM 定律和金融工程之類的名稱術語，而且這些理論的開拓者和後繼者都是數學、物理等自然科學的愛好者或專家。 在這個問題上，另一位很有爭議的投資家索羅斯因吃透了波普爾的科學哲學的要義，對自然科學和投資學的區別很清晰。索羅斯有一本名作稱之為《金融鍊金術》，一個未對自然科學發展史有研究的人， 可能會認為他在標榜阿里巴巴的芝麻開門式的神秘主義。事實上，索羅斯對“金融鍊金術”有明確的定義，它是指“前科學”的狀態。也就是說，在近代自然科學興起的前一階段的“科學”採索，比如鍊金術是開啟化學這門科學的先驅，但“鍊金術”不是科學。 與化學這類鍊金術不同的一點是，金融投資學的未來走向不是徹底的科學化，而是一種哲學和智慧。有效市場理論一如泰勒式的科學管理，它們都為各自的學科引入了十分模式化的量化實踐，功不可沒。可是當代投資理論家與格雷厄姆、巴菲特等人雖然都對不確定性這一困擾金融市場的核心問題著迷，但前者希圖一勞永逸的消除不確定性，這種姿態確實迎合了絕大多數人的心理狀態，因此獲得了很大成功，可也為1987年的投資組合保險與1998年的長期資本管理公 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 14 向格雷厄姆學思考司的失敗“莫定了基礎”。 格雷厄姆和巴菲特等人沒有宣稱能透過某種方法來為不確定性 “保險”，恰恰相反，他們認為投資成功的要訣在於利用不確定性。對價值投資而吉，價值和價格經常是脫節的，我們能夠透過投資價值低估的股票獲利；對索羅斯的對沖基金而言，全球資本主義的理想與現實世界經濟也是脫節的，我們可以透過利用各個市場板塊的經隙和不協調來獲利；還有對市場大趨勢轉換敏感的投資家兼經濟學家凱恩斯，利用牛熊市不同的心理和課作思維來獲利；等等。 在積極的利用市場不確定性的同時，他們也對包括自己在內的人類思維的極限抱有相當的警惕。因為他們不約而同地發現了市場不時出現的非理性一面，正如當代混沌學指出的“亞瑟效應”和“拂亞效應”。前一個效應是指豐年七年災年七年的市場週期性，後一個效應是指市場突發性的崩盤和大災難。這兩個出自於《聖經》的人類智慧總結恰恰是希望市場均衡的當代投資理論家不願或不想學習的。 我再次提醒對價值有興趣的人們注意，格雷厄姆不是不注意市場的分析，而是希望大家不耍沉迷於市場，最後不能自拔。格雷厄姆是經歷過1929年股史的人，在他的許多文章中都詳細分析了市場和個股的波動特徵，絕非僅是個公司財務專家而已。只是，作為精通希臘神話的格國厄姆，不會不想到《奧德塞》中的那個有著魂牽夢繞歌聲的海中女妖塞壬，她的歌聲—如市場的價格波動，讓英雄迷失了回家的路。 格雷厄姆認為，避免擦人的歌聲的最好辦法不是在耳中裝塞子， 而是一心一意地往燈搭游去。在股市中這個燈塔就是投資價值分析。 ≤7> 既然成功的投資是一種智慧，這就得主要依靠自己。中國的投資者被各種證券欺詐不誠信和各種以其昭昭使人昏昏的權威、顧問所困 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.CoM 序：我們的遊艇在哪兒？ 15 擾。我們認為，隨著市場環境的不斷嚴格，市場的監管者處於自保或各種壓力當中，會在一定程度上有所作為；而欺詐者因得意忘形從欺騙他人演化為自欺，相當—部分也會在市場中迷失和毀滅。可是，如果認為這個市場環境會有徹底改善，而且進一步認為市場誠信和理性是唾手可得，那只不過是美好的願望罷了。 我們認為人性是無法改變的，雖然對人性的表述與時俱進。說得樂觀些，在我們的一生中，是看不到顯露人性方方面面並由此湊泊而成的金融市場本質會有多大變化。同樣，我們也經常將市場的鐵陷弊端歸咎於各種制度安排，比如國家股和法人股不能流通。是的，制度安排很重要，可是解決了它，我們市場的問題就不存在了？說得大些遠些，100多年來，我們的各種仁人志士大多認為是制度讓中國落後， 並找到了目標，但目標實現了，制度更改了，可還是需要不斷的革命和改革。歸咎於制度，不管是市場問題，還是別的，它只是讓人對自己的作為無壽負費而已。 不過，不管歸咎於什麼，世界上的哪個股市都會越來越不確定性，波動也會加大。按價值投資解釋，是因為最終導致市場變化的上市公司處於一個劇烈動盪的世界，全球化或地緣市場的結盟與對抗都使得影響企業的因素複雜化多樣化。而且企業作為20世紀最成功發展的組織將在21世紀受到各種意識形態目標不同的新興組織的挑戰， 以利潤最大化為目標的西方企業早已在社群責任自然環境等壓力下做出修正妥協。 我們中國投資者有權也有必要要求政府、監管部門、司法部門對市場種種違法違規行為採取行動，但後者不可能也沒必要對上市公司業績和市場的不確定性負責，對各類商家的不誠信負責。換句話說， 政府及公共部門的作用很重要，但範圍很有服。 我們經常會發現一個奇妙的悖論，那就是一方面我們斥責中國股市是個“政策市”，朝令夕改讓市場隨之大幅波動；另一方面，我們又對政府和政策有著很強的依賴感。比較典型的論調是，政府有關方 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 16 向格雷厄姆學思考| 面要投資者長期投資，可上市公司一年一個樣，三年大變樣，越壹越槽，我們只能短期投機了。其實，監管部門有教育投資者注意風險和各種市場規則的責任，可沒有教會你投資成功的義務，即使讓它做也做不到。恰恰相反，我們要時刻提醒督促政府改進上市公司質量這把雙刃劍。因為我們經常提及的上市公司“變臉”，不是質量問題，而是上市公司包裝擒水利潤欺詐的結果。上市公司的質量提高只能有待於中國整體經濟和企業本身的成長和努力。如果我們營造政府有必要改善上市公司質量的氛圍，只會縱容各地政府和國家各部委資產重組的“積極性”，注入大量“油水”，最後水留在“殼”裡，油流了回去也許我們最終會發現，無論市場改進得多麼完美，還是上市公司的誠信度大大改善，要正確投資發現價值都是件極困難的事。如果我們繼續沿用投資—家上市公司就好比選女婿的比喻，那麼，好在每個人的女兒都不多，而且女兒的年齡不同，讓你可以有時間和精力去挑選。只要你不是孤兒院院長（比如投資基金和顧問公司），就沒必要為這麼多的乾女蠣去設立過度分散的投資組合。 股市上沒有救世主，我們自己投資理財亦好，託付給別人亦好， 最後還是取決於我們自己的判斷力，這需要苦樂參半的努力。否則， 港灣上停靠的遊艇永遠是別人的。 二00一年十月二日於浦東花木 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 致謝本書的主要思想沿著本傑明•格雷厄姆（Benjamin Grsham）和沃倫•巴菲特 （Wamen Buffett）的思想體系發展而來的。格雷厄姆本人我無緣得見，但我必須對他表示深深的感謝；對於沃倫•巴菲特，我有幸與之相識相交，從他的著作、言論及彼此的交談中，我學到了大量深刻而富有哲理性的知識和見解。當然，上述二位前輩並不需要對本書內容負任何責任，因為儘管本書內容是對由他們發展起來的理論體系的詳細闡述，由於本人的水平問題和理解上的偏差，有些內容與二位的本意可能會有一些的出入。對此，深表歉意。 應該再次感謝巴菲特先生。感謝他允許我把他寫給伯克利•哈撒韋公司股東們的信件進行蒐集整理，匯成《沃倫•巴菲特論文集：美國企業的教訓》一書，還感謝他和查理•芒格一道參加我組織的專題研討會，對本書提出的寶貴建議和批評！也要感謝那本論文集的讀者，尤其是大學和商學院的教授們，把它作為授課教材。正是這些教授學生們對這本論文集的良好反應和積極評價，才促使我要完成本書的寫作。 還要感謝的是鼓勵我進行本書寫作的其他人員，包括： 我在摩根•斯坦利的朋友們，大衛•德斯特和約翰•斯尼德； http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 2 向格雷厄姆學思考戴維絲投資顧問公司克里斯•戴維絲；道•瓊斯公司的工作人員；以及大量使用投資分析方法的各種公司的支持者們。在此，一併表示感謝。 從教育背景和職業習慣來看，我是一名公司律師。但是現在公司律師不僅僅要求掌握法律知識，還要具有包括財務、會計和管理等商業知識。這種認識思想的形成，讓我受益頗深，這得感謝我的朋友們和我以前在公司工作的同事們的幫助。 並非所有的律師都能認識到法律和商業知識逐漸交叉的現狀。我在Cardo 法學院的同事們，目前正在金融、會計、 管理等看似與法律沒有直接關係的領域內進行研究，以支援我的上述觀點。這些人當中，特別要感謝門羅•普瑞斯把我介紹給沃倫•巴菲特認識。還要感謝兩位院長保羅•沃庫爾和米歇爾•赫茲給我放長假，讓我專心從事本書創作工作。 也應該謝謝我的老師們，特別是現任亞歷桑那大學法律教授伊里亞德•維斯，他很久以來一直提醒我關注格雷厄姆和巴菲特的投資思想，不斷讓我從他那裡分享知識財富。還感謝《公司法律和政策》一書的其他幾位合作者，喬治城大學法律中心的傑弗裡•D•保曼教授，感謝他們允許我在本書中使用那本合著中的一些原始素材！也要感謝西屋公司，允許我使用我在另一本著作《律師的會計和財務知識讀本》中曾經使用過的一些素材。 最值得我感謝的一個人，是我的妻子喬安娜，她不辭辛苦地對本書的初稿進行了細緻的修訂和加工潤色，並在我的創作過程中一直給予我極大的鼓勵和支援。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 導論：Q文化乎常理是投資和企業管理活動的重要特徵。但這個合灣理設是洗補半福的，倒5，文的路端說某一隻股票或股市總體市場水平要麼被“價值低估” 了，要麼被“價值高估”了，其實這種說法只是一種空談。無論是單隻股票，還是反映在市場措數中所有股票的總和，本身都具有一個內在價值，這個價值是該股股票或市場指數未來創造出的現金流的現值之和。 預測未來現金流的大小和它的現值是十分困難的，但正是這種做法定義了股票的價值，這個價值與人們的希望和猜測無關。人們希望和主觀猜測的結果，可能有時會與分析的結果相一致，但更多的時候並不能真實反映股票或市場總體的價值水平。因此，更精確地描述某隻股票或一個市場指數的用詞，應該是被“過高定價”或“過低定價”，而不是 “價值高估”或“價值低估”。 讓價格隨基本價值變化而變化的觀點是有其普遍牲的， 但是這種看法與現在流行的看法有一點衝突。以納斯達克市場主要的市場指數“納斯達克 100”（NASDAQ100）為例， 該指數的代表符號是3個大寫英文字母—“000”。“美國證券商交易協會”（Nalional Association of Securities Dealers） http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 2 向格雷厄姆學思考的營銷專家們當初之所以選用3個“Q”來代表市場指數， 或許是因為“0”本身代表了冷靜，是一個有品牌能力的字母（考慮一下字母的下標形狀）。因此，在可供選擇的5個字母—N，A，S,D和Q——中，他們選中以3個重複的 Q來作代表符號，而Q又表達了報價（quoiation），這樣就暗示了“NASDAQ100” 這個創立於 1989年中期的反映 “新經濟”發展狀況的市場指數，具有了強烈的“報價單驅動” 性質的文化特徵。 對股價的報價長期以來一直是人們注意力集中的焦點。 在現代股票市場中，股票的買賣雙方可能對報價單背後隱藏的企業並沒有什麼認識，但雙方的交易卻很精確地確定了股票的價格。報價水平的高低反映了人們對企業分析的態度， 對市場走勢的看法以及對企業本質的認識能力。可以說報價單是日交易者每天對股票做出的評價。這樣就形成了一種遊戲性質的市場文化，在這種文化中，對股票嚴格的數量和質量分析被非理性衝動驅動的快速交易反應所取代。因此， “000”是反映“NASDAQ100” 這個股市歷史中最具波動性市場指數的恰當符號。 在這種Q文化當中，人們把價格作為制定市場交易決策的基石，完全忽略了對企業商業價值的分析，這種“Q交易者” （Q trader）把價格視為一切。但是，聰明的投資者知道真正的價值是多少，他們首先把價估作為關注的焦點，然後比較股票的價值和價格，來考察對個股的投資是否會有一個較好的收益率。這種分析思路就要求投資者成為一名商業分析者 （business analyst），而不是市場分析者（market analyst）或證券分析者（securities analyst），當然也不是Q交易者（Q rrader）。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 導論：Q文化 3 本書為矯正Q文化的不正確思想，發展了一套商業分析思路，討論了各種選股工具，對考慮市場和價格所涉及的一些重要領域做了說明，也分析了與企業和管理者有關的知識，建立了一個填補目前市場空白的價值分析框架。 本書內容安排是這樣的：首先向讀者說明為什麼以市場分析者身份進行交易和考察以市場為基礎估價的做法是錯誤的；然後分析說明在考慮企業業績和價值時用到的工具方法，並對可能誤導投資者投資決策被扭曲的財務資訊的形成方式提出警告；進而，討論進行理性投資所必需的首要要素，即有能力判斷出企業管理層（特別是執行長和董事們〉的可信賴程度。 投資的商業分析方法，粉碎了目前Q文化中流行的投資知識所創造出的神話。例如，以商業分析觀點來看，目前流行的把投資區分成“成長型投資”和“價值型投資”（或把股票劃分成“成長型股票”或“價值型股票”）的做法，是錯誤的。一些企業的利潤增長率可能會高於其他企業，但是企業的各種增長比率都是企業價值的一個構成成分。上述這種區分出現於 20 世紀70年代初期，但在以後的發展中不斷相互融合，因此人為地做這種劃分是沒有任何分析價值的。 但是，商業分析方法強調了對投資與投機（或賭博）的區分。誠然，任何一項投資都是有風險的，所有投資都包含了一種投機成分在內，然而聰明的投資，應該是在合理的經調查確定的價值評估基礎上比較價格和價值之後做出的。 投機和賭博式投資的典型例子，是人們購買新上市公司股票和新成立網路企業股票。人們對所買人企業知之甚少甚至一無所知，購買之前也沒有首先閱讀公司的年報，或者說 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 4 向格雷厄姆學思考不知道該從年報中瞭解什麼內容。這種賭博式投資，只是撞大運，儘管也有許多一夜暴富的神話為人們所關注，但是少數成功背後絕大多數是失敗的例子，只是不為人所知罷了。 20世紀最充滿智慧的投資思想家本傑明•格雷厄姆 （Benjamin Graham），創造了一個虛構的“市場先生” （Mr.Market）來加強投資的商業分析思想而反對市場分析思想。他認為在資本市場的交易中，價格與價值相偏離，是由於資本市場本身明顯的“躁鬱症” 特徵造成的，絕大多數情況下總是處於兩種極端狀態中，要麼過分地樂觀，要麼過分地悲觀。這種看法，與流行的認為市場有效可以對證券進行準確定價的錯誤觀點正好相反。 作為一個商業分析者，知道怎樣看待企業和股票以後， 下一個問題就是該到哪裡去看。這裡的關鍵點是建立你自己的能力圈 （Cincle of Competence）。能力圈的概念是由20世紀最成功的投資專家和企業分析專家沃倫•巴菲特（Waren Buffett）提出的，它定義了你理解企業產品和企業經營環境的能力。能力圈的大小形狀隨定義它的人的不同而發生變化。所有的投資者都要面對這樣一個挑戰—使用當前和過去的企業資訊來估計企業未來的經營績效。 對絕大多數投資者而言，那些已經建立了很長時間、走過了許多商業週期迴圈、經歷了經濟衰退考驗的企業，是很容易做到這一點的。在這類企業中，有許多歷史記錄證明它們可以被稱之為經典企業—具備良好企業組織架構，擁有強有力的全球化產品和市場位置。如寶潔公司、通用電氣公司、可口可樂公司、迪斯尼公司等。這其中有的企業會一直、 持續健康地發展下去，而有的則會敗下陣來（如通用電氣公 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 導論：Q文化 5 司對屬下的西屋電器公司的處理）。在價值評估過程中判斷出哪些企業會持續健康發展下去，哪些會出現重大變故，並不是一件容易的事，因為徹底地理解這些不同型別的企業， 是需要不同的專業技術方法的。 評估那些新成立不久企業未來的發展前景和績效表現則比較困難。這類企業可以被稱為“業績卓越企業”——企業已存續一段時間，發展歷史仍相對較短，企業在一些新興領域和行業內快速發展，像思科公司、英特爾公司、微軟公司等是這類企業的代表。這類企業可供追蹤的歷史記錄較少，對許多人來說比較難於正確把握企業狀況。但也有一些人有能力很好地理解它們，並能以報告的形式判斷出它們的未來前景。 像那些經典企業一樣，卓越企業在發展中也開始出現分化，其中一些成為獲勝的勇者，一些則緩慢發展，被甩在後面。以個人電腦業為例，在1990~1999年期間，或爾公司建立了個人電腦的直銷模式企業，取得了驚人的利潤，公司的銷售額和利潤水平以驚人的速度快速膨脹；康柏公司緊隨其後也取得很大的發展；而蘋果公司則明顯被拉在後面，發展緩慢；同期則有更多的同類企業飽受競爭之苦，在蹣跚中艱難生存，如 AST,Digital,Tulip,Conmodore，Kaypro等。 第三種企業型別是“新興企業”—企業品牌是新創立的，甚至所從事的行業也是新興的，這類企業根本沒有任何歷史記錄可以追蹤。它們走在時代發展的前沿，情形如同鋼鐵時代的鋼鐵企業，汽車時代的汽車企業，以及後來的塑膠製品企業和21世紀之交出現的網路企業。目前新興企業的代表是20世紀90年代出現的“雅虎”和“美國線上”等網絡企業，它們根本就沒有經濟發展歷史可以談論。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 6 向格雷厄姆學思考即使這樣，也有一些投資者使用目前流行的工具手段對這些新興企業的未來表現做出預測。2000年，參照美國在線公司的表現，另一家公司 Time Wamer 的高層管理者發表宣告，宣稱他們對自己公司未來同樣充滿信心。他們的判斷是否成立還有待時間的檢驗，但是可以確定的是有些企業會成為短命英雄，但也有一些將會逐漸成長起來，成為卓越企業，甚至成為經典企業。畢競，每個企業都是從初創階段開始起步的。 這樣說來，能力圖的核心特色就是圈的設計必須適合於個人。這並不是說要讓聰明的投資者避開挑選那些難以理解或變化速度較快的企業，相反，這樣的投資者知道什麼樣的企業對別人來講是難以理解的，能夠比別人更好地評估企業和它所處的行業，因而授資具有一種明顯的優勢。但是，任何一個投資者要想準確地把握自己的能力圈之內，仍然需要一定的技巧性判斷。 下一個問題是“在你的能力圈內要尋找什麼”？主要是你對評估一個企業長期經濟特徵評估的確定性有多大。對新興企業，需要一個較大的置信度，業續卓越企業次之，經典企業則所需的置信程度最小。但是，在所有的這些型別企業當中，評估企業長期業績特徵都是最為重要的。 要獲得價值評估所必需的可靠程度，就要具體回答幾個數量方面的問題。在本書的第二部分中你將會看到，企業的財務報表可以幫助你回答以下3個與企業有關的問題； • 在債務到期時，企業有能力還清債務的可能性有多大？ http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 導論：Q文化 7 • 企業管理層經營企業的好壞程度如何？ •企業的價值有多大？ 利用一系列關鍵性的企業財務比率，我們可以得到一個足夠讓人滿意的可靠程度，從而對上述幾個問題給出標準化答案。這些關鍵性的財務比率是與企業的營運資本、負債、 存貨管理、其他短期資產專案、權益收益率，以及未來利潤前景等直接有關的。 像每個投資者個人的能力圈會有所不同一樣，對於這些財務特徵，不同的人會形成不同的判斷。最終，一個企業的價值等於它在未來時間內所能創造出的現金流的現值之和。 由於沒有人可以準確地預知未來，因此對這些數字的計算就需要利用正確的工具和準確的判斷。 有了這些工具之後，當你在能力圈內進行選擇決策等工作時，你就能決定出為了得到合理的估值結果你需要什麼類別的證據。然而，到目前為止，還沒有哪一個單一的工具可以讓人很可靠地指出企業價值是多少，因此，聰明的投資者必須觀察格雷厄姆和巴菲特所說謹慎投資原則中的首要原則：在你支付的價格和得到的價值之間，要獲得一個安全邊際（margin of safety）。 在你堅持回答這些問題過程中，對於企業財務報告中的資料，你必須保持審慎地懷疑，因為會計習慣和會計判斷有可能會歪曲企業的實際情況。例如，與存貨和應收賬款回收有關的會計準則會歪曲企業營運資本資料；一些陳舊過時的或非競爭性的固定資產，它的實際殘餘價值可能會低於報表中公佈的賬面價值。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 8 向格富厄姆學思考另一方面，有些資產的價值，在資產負債表中可能被低估（如天然氣公司的儲備物價值和土地價值）。因此，與環境問題、員工退休後福利保障和管理層股票期權有關的表外負債專案，應該作為調整項來調整報表中資料。你不需要知道每一個細節，但是對此有一定了解是必需的，這也是商業分析思想的一小部分內容。 與確定一個企業長期特性的確定性相關的一點，是你要確定性地知道你能相信管理者會把企業利潤回報給股東。在對投資的企業進行價值評估時，企業的月流水經濟賬目是最重要的變數。企業惡劣的經濟狀況很少能夠有效地治癒，即使過去曾治癒過，或管理狀況相當出色。但管理水平的低劣會對一個好企業造成嚴重的傷害。 面臨市場潛力不充分和財務數字不可靠雙重壓力的管理現狀，要求投資者在商業分析時也要評估分析的質量水平如何，其中最重要的是要看企業是否具有所有者導向的質量意識。 擁有所有者導向意識並不是要求企業管理者把它作為一項法律條文來對待，或者在實踐中實現它。這種導向關係的取得，可以透過以一定方式合理安排企業的管理方式和原測來實現，如擁有更多人數的企業外部董事，把企業首席執行官和董事長二者職能相分離等。因此，對管理層的關注就是對他們的可信賴程度的關注。 評估企業管理者的可信賴程度，與評估一個未來女婿的可信賴程度很相似。這樣做有其深刻意義，是投資思想中必需的一環。對於企業管理者而言，評估他們在管理上的可信賴程度，要看企業的財務記錄和企業與股東交流溝通的質 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 導論：Q文化 9 量，特別是執行長每年給股東的公開信。本書最後一部分內容給出了這樣的案例，在最後一章中討論了一些知名大企業傑出領導人寫給股東的信件，這些人物具體包括傑克• 韋爾奇（Jack Welch，通用電氣公司執行長）、邁克•伊斯尼（Mike Eisner，迪斯尼公司執行長）、羅伯託•喬伊斯塔（Roberto Coizuela，可口可樂公司執行長）。 俗語中常說的“注意你的P和Q”（minding your Ps and Qs），並不是指價格和報價（prices and quotes），而是一種普遍意義上的說法。在投資學中的含義是要你抓住企業財務、 會計和管理方面的基本面資料，從中考察以下現象的發生： • 有效市場理論在4/5的情況下是成立的，投資者可以利用剩下的1/5來獲利。 • 財務狀況分析這種傳統的投資分析工具仍是投資者最好的朋友，但是，利潤管理手段和會計造假是投資者最可怕的敵人。 • 聰明的投資者對企業管理者是誰、他們是否可信任保持特別的關注。 注意這些P和Q，並不要求我們做大量的工作，只需像防治 “Q燒症”（Q fever） 那樣，提前打好預防針就足夠了。 這種對策可以帶領你進入到“V 文化”（V culture）的光輝世界之中。V文化的至高無上的傳教者，本傑明•格雷厄姆，同時也是一個成功的實踐者。沃倫•巴菲特，格雷厄姆最傑出的學生，也是一位赫赫有名的實踐者，也是一名傑出的老師。他們的所有學生們都嚴格遵守這兩位老師的教誨， http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 10 向格雷厄姆學思考在實踐中發展這一框架體系。巴菲特也是這樣做的，和其他格雷厄姆的信徒們一樣，他們都牢記這種思想的核心，以各種不同的但都極為成功的方式，對理論做了深人的發展。 這種差別是很徽小的。巴菲特從來堅持格雷厄姆的商業分析思想的核心內容而毫不動搖，他特別注意價格與價值之間的差異，堅持在投資時一定要有充分的安全邊際。二人在實踐中有一些小的差別：巴菲特更強調對投資企業管理者角色的關注，對格雷厄姆鍾愛的購買廉價貨的做法不是那麼熱衷，也不像格雷厄姆那樣強調股票投資的分散化策略，巴菲特比格雷厄姆更強調企業無形資產的價值。但是這些差別並不能掩蓋二人之間的共同之處，相反反映了二人在更深層次上的一致原則：投資中獨立判斷的重要性。 格雷厄姆其他的信徒們選擇了不同的方式來應用這些主要思想，有的人強調分散化，有的人則採用集中化策略，對企業基本狀況的關注程度也不盡一致，有人多一些，有人少一些。在本書中，我冒味地對兩位大師的觀點作了一些說明，陳述了格雷厄姆的思想和巴菲特對這一思想所做的發展和實際應用。相對來講，本書是對當今環境下投資觀念的更寬更廣範圍內的描述，因為現在與格雷厄姆生活的年代已經有了很大的不同，有些東西是否適用還不得而知；而巴菲特所做的只是在每年股東公開信和報表等相對結構化品牌框架內來闡述其投資理念，範圍不夠廣泛。 任何時候，商業分析的思想都是建立在“價格一價值” 劃分和安全邊際原則基礎之上的，它深深地紮根於V文化當中，儘管我對此也略知一二，但真正的權威將永遠是格雷厄姆和巴菲特。 http://WWW.MicroBell.COM
http://wwH 無傑幽說哲篦卷烈跟著頭羊走，也許是一種理智和聰明的做法，但一定要小心，不要跟著它一起掉下懸崖。 摘自本書第1章勞倫斯：宛尼厄姆總是針見血而且與眾不同。 他以治學嚴謹、為人正直而聞名，比任何其他市場觀察家高明的是，他在任何市場環境中都準確地告知普通投資者如何和到哪裡找出非同尋常的投資價值。這一點令他聲名鵲起。 在《向格雷厄姆學思考、向巴菲特學投資》一 vecahc書電，克尼厄姆把分析重點放在基本面上，分析了由兩位市場大師所創立並定義的那些投資的基本要素。他抨擊了當今的一些投資神話，認為要想在投資中獲勝，必須利用基本事實和有效工具，分析投資企業的投資價值。這本非同尋常的著作，利用大量事實和分析，說明了當今時代市場獨有的力量正在使股票價格與價值之間的差距變得越來越大，令人信服地解釋了該如何消除這些差距，以及如何通過使用由格雷厄姆和巴菲特建立的商業分析投資方法和投資觀念去發現價值被低估的股票。 經過時間驗證的價值投資原則： • 怎樣對企業進行價值評估 • 怎樣評價企業管理者—這是發現高質量長期投資物件的關鍵 • 如何知道企業管理層是否在玩數字遊戲，並了解他們的做法與其他任何一本金融書籍不同，本書所闡述的投資智慧思想深刻，但通俗易懂，可以讓讀者終生受益。書中清晰的分析思路和對知名企業投資價值評估的真實案例，可以幫助讀者在以後的投資中準確地發現問題並給出正確的答案，從而成為一名經驗豐富的、時刻保持懷疑態度的、掌握基本知識技能的商業分析者。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 4 向格雷厄姆學思考濟現實，無緣無放地變胖，然後又快速減肥。儘管這樣，還是有機構參與到市場當中來，對市場做出的導致恐怖性蕭條的威脅行為和極端行為進行管理，必要時關閉市場，諸如證券交易委員會這樣的政府機構，以及如紐約股票交易所這樣的私人機構。 然而，目前並無靈丹妙藥可用。在本傑明•格雷厄姆看來，“市場”先生總是拒絕承認自己的癲狂，因為有無數的研究頌揚它是如何“理性”的；有難以數計的調查和書籍著作證明它是如何“有效”的；人們編寫出大量描述“p”值的圖書來說明它是如何簡單而推確地揭露股票本身含有的風險的；投資組合的分散化策略成為降低風險的惟一有效手段，並被人們認為它是金科玉律，至理名言。所有這些，導致“市場”先生對自己病症的否認。當然，不承認有病，也就無法對症下藥來治療。 讓我們對格雷厄姆的“市場”先生的症狀做進一步分析。有一種叫“立克次氏體”的惡性微生物，它會引起一種類似傷寒症的疾病，這種疾病的症狀是不醒人事和精神混亂。它總是萎靡消除和極度亢奮兩種狀態間歇性發作。這種病症透過一種叫 tick 的吸血寄生蟲來傳播，這種寄生蟲還傳播一種叫 Q燒症（Q fever）的疾病。 當你冒險進人股票市場的時候，一定要像在森林中遠足那樣保護自己、把自己裝備好以同Q燒症做鬥爭。本傑明、 格雷厄姆和沃倫•巴菲特都對如何同“市場”先生鬥爭提供了藥方。他們建議：認識不到自己的患病徵兆和有病不治是愚蠢的，同樣地，捲入其中把自己暴露在傳染病面前也是愚蠢的。相反地，應該利用“市場”先生，把他為我所用。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰格雷厄姆所說的“市場” 先生和上面的Q燒症的比喻， 都不是暗指市場參與者的心理狀態。但是，人們獨立操作的理性行為往往也會產生非理性的市場效果。許多投資者只是簡單地聽從專家的意見或是大多數人的看法，這種跟著羊群一塊走的做法也許是理性的和聰明的，但是你往往也會和他們一起直接跌下懸崖。 1.1 搖擺、泡沫和崩潰價格這種寄生蟲驅動市場波動性有瘋狂變化，在現代股票市場傳染瘟疫。趨勢交易者和板塊交易者不僅是受害者， 同時也是Q燒症的傳染體。在人們蜂擁而來追抬某種所謂持久的增長趨勢時，疾病就在市場中蔓延，成為流行性傳染病。弗雷德•施羅德（Fred Schwed）在他的經典著作《客戶的遊艇在哪裡》一書中，用嘲諷的語言，對人們的這種總是試圖形成某種決斷性趨勢的幻想進行了否定。 股票價格平均的年波動率在50%左右，然而股票所對應的商業價值卻相對穩定得多。股票換手率是極高的。以交易量佔總流通股數的比例來分析：紐約證券交易所在1982 年至1999年期間，該比例從42%上升到78%；納斯達克市場中該比例在1990年至1999年間，從88% 驟升到221%。 某些股票一夜之間就可能暴升數倍，也可能猛跌不止，而與潛在商業價值的變化並無任何關聯。 相對於過去的幾十年，現在投機行為越發猖獗，股價的波動速度也大幅增加。伴隨著資訊的迅猛增長，無論出現真實的還是虛假的資訊，市場的波動性都迅猛增長。在市場上 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 6 向格蠻厄姆學思考升前人市，在市場將下跌之前撒出已成為交易者奉行的聖經。這顯示出不僅“市場”先生真實存在，而且還有成千上萬的同謀者為虎作倀。 在整個有組織的證券交易所市場中，歷來存在許多依據股價水平來進行跟風操作的人們。這種跟風，往往是與主要的價格指數同升共降。但是，從20世紀90年代末期開始， 直到21世紀初，市場出現了兩種不同的交易途徑：道•瓊斯工業平均價格指數引導工業企業走一條路徑，而納斯達克平均指數則引領高科技企業向另一個方向發展。市場分化已經出現。 儘管新經濟中包含五大泡沫，但是它的狂熱追隨者們仍然把一些新的高科技類股票價格吹捧到一個瘋狂的高點，即使這些企業利潤甚微甚至為負值；對那些利潤保持穩定增長的傳統經濟（Old Economy）中的股票不屑一顧。結果在納斯達克市場萎摩不振時，道•瓊斯指數也起伏不定。一方下跌時，另一方會從中受益。總之，可用一個詞來描述這個瘋狂市場，那就是亂七八糟，一團混亂。 在這樣的市場中，任何想要對市場轉變的規律性做出預測的想法都是不可能的。看看2000年4月14日這天的市場情況，你就明白我為什麼會這麼說。在4月14 日這一天， 各種股指一起大幅跳水，道•瓊斯指數下跌6%，納斯達克指數下跌10%。然而在下一個交易日，又雙雙大幅反彈。 道•瓊斯指數上升近3%，納斯達克指數上升6.6%（再下-- 個交易日，雙方又分別上升近2%和超過7%）。 對這些反常的升跌和價格的大幅偏差，根本就無法做出任何合情合理的邏輯解釋。所能得出的惟一結論是：“市場” http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰 7 先生是反覆無常的。仍以2000年第一季度為例，納斯達克市場在這段時間內有4次跌幅超過10%，而每次下跌後又迅速回升，單就2000年4月份而言，它就創造了兩次歷史最高升幅和3次歷史最高跌幅的記錄。在世紀之交的這幾年中，道指的大幅下挫也是極為常見的，下表列出了超過3% 跌輻的市場情況； 道指下跌統計月期 1997年10月27日 1998年8月4日 1998年8月27日 1998年8月31日 2000年1月4日 2000年3月7日收盤價 7161.15 8487.31 8165.99 7539.07 10997.93 9796.03 下跌點數 - 554.26 -299.43 - 357.36 - 512.61 - 359.58 -374.47 跌幅 -7.18% -3.41% -4.19% -6.37% ~3.17% -3.68% 道指在1998年4月的下跌的影響是十分巨大的，它抵消了納指當年的全部收益：2000年3月的下跌也同樣，它讓道指又回到了一年前的水平。 如果上述這些讓你不感興趣，我們可以再來看看“市場”先生令人愉快的一面。下表列出了在20 世紀90年代末期到21世紀初的幾年中，道指升幅超過3%的市場情況統計： http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 8 向格雷厄姆學思考道指井噴狀況統計日期 1997年9月2日 1997年8月28日 1998年9月1日 1998年9月8日 1998年9月23日 1998年10月15日 2000年3月5日 2000年3月16日收盤價 7879.78 7498.32 7827.43 8020.78 8154.41 8299.36 10131.41 10630.60 上升點數 257.36 337.17 288.36 380.53 257.21 330.$8 320.17 499.19 升幅 3.38% 4.71% 3.82% 4.98% 3.26% 4.15% 3.26% 4.93% 拋開上述的變化量不談，單獨考慮道指下跌與上升之間的鄰近性。這兩張表中顯示了兩個逆轉趨勢：1997年10月 27日下跌7.18%，緊接著第二天上升4.71%；1998年8月 31日下跌3.68％，緊接著第二天.L升3.82%。1998年8月有3次大幅下挫，緊接著在1998年9月有3次大幅攀升； 同樣地，2000年3月7日股指大幅下跌，而在當年3月15、 16日兩天叉大幅上升。以上事實表明，很難有理由讓人們相信這些上升與下跌之間的成功變換是依據企業基本面資訊的變化來進行的。如果投資者是以企業基本面資訊來進行理性和有效操作的話，就根本不可能發生這樣巨大的變換趨勢。 除了上述幾年期間內道指和納斯達克市場的極度上升和下跌變化外，讓我們回想一下“市場”先生曾經對華爾街做 http://WW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰 9 過的一些事情。其中之一是 1987年的股市大崩盤，道指一天內蒸發掉22.6%，在一個月時間內下跌33%。而且 1987 年的股災不僅僅涉及道•瓊斯工業平均價格指數中的三十種成分股，還帶來全世界範圍的股市崩盤，紐約證券交易所、 倫敦證券交易所以及東京證券交易所都難逃厄運。 如果股票的市場價格真正服從有效市場理論並準確反映了有關企業價值的資訊，那麼有關資訊的變化應該對這次崩盤產生適當的調整。許多人試圖把這次股災解釋為1987年， 特別是10月中旬的一些市場變化所帶來的必然的理性反應。 這些市場變化包括： •1987年9月4日，聯邦儲備委員會提高了折現率。 • 1987年10月13日，住房開支籌款委員會（the House Ways and Means Corrsmittee）投票透過了收入所得稅立法議案，阪回了企業融資的債務利息減免的提議。 •1987 年10月18日，財政部部長詹姆斯•貝克爾 （James Baker）公開表示美元要貶值。 •由於長期歷史積累，膠指處於歷史高位。 也有一些專家把1987年股災歸咎於一些機構交易者的交易行為，包括程式化交易和投資組合保險。當市場價格下跌時，大規模投資者為了避免投資組合損失，往往有計劃地大量拋售手中持有的股票，這種行為加劇了市場的崩潰。另外一些專家把責任歸於衍生金融工具。這些工具的價值隨利率或匯率等標杆物價值的變化而變化，如果衍生工具設計合理的話，可以降低風險和市場的波動性，反之，它們就會使 http://WWW.MicroBell.COM
http://www.MicroBel.CoM 10 向格雷厄姆學思考市場價格的波動更加惡化。 但由於股災具有全球性影響，並且程度如此之深，以至於幾乎沒有人會同意上述的種種解釋。絕大多數人相信，對於像 1929年股市崩盤，1987年崩盤，1989年發生股市大動蕩，以及世初之交的價格大波動等等這類極端價格變動情況，是不可能給出一個合乎理性的解釋的。市場狂亂不能簡單地用有效市場理論來解釋，它是除企業基本面資訊發生變化之外，各種複雜力量綜合作用的產物。 像這樣的市場狂亂情形並不是孤立發生的，在現代金融的發展歷史中也屢見不鮮。股價遠遠高於其真實價值的市場泡沫狀態是極為經常發生的。目前已發生過的較大的股市泡沫狀態有：從1959年至1961年的科技股泡沫；在60年代末 70年代初發生的所謂“漂亮五十”（Nifty- Fitty〉股票泡沫： 1978 年發生的投機性股票泡沫危機；70年代末期的石油和能源類股票泡沫；1986年至 1987年間發生的家庭購物泡沫： 從90年代早期開始並持續到現在的生物技術泡沫；以及20 世紀末到21 世紀初的狂熱的網路泡沫等。 截至2000年年初，網路行業的市場資本額（等於股價乘以流通股股數）將近！萬億美元，年銷售額3000萬美元， 每年損失達30億美元。1999年期間數以十計的網路概念股被髮行上市，紛紛擁人只允許極少數獲利公司可以存在的這個新興行業。具體來看，這些網路股的業務範圍分為：17 家從事醫療保健業務的公司；7家 B2B電子商務公司；6家音像製品銷售公司；S家人才招聘站點和3家旅行代理公司。一時間觸網熱潮不斷，網路業就像“聖誕節的12天” 那樣充滿了勃勃商機。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰 11 技術革新的蠱惑驅使資金大量流人網路業，這種蠱惑和以前的市場泡沫危機本質上並無大的區別。像60年代的技術泡沫緣起於彩色電視和商用噴氣飛機的技術革新，它帶來了電子類和以“真空管”命名企業的新股發行熱潮，從這種意義上來講，它和1999年的網路熱潮在根本上是一致的。 在這兩個時期，股票換手率都十分驚人，產生了大量高價股，創造了許多企業帝國的神話，開創了一個嶄新的歷史： 60年代的那次熱潮被稱為“新正規化”；而世紀之交的這次浪潮的代名詞是“新經濟”。但是正如巴菲特先生所說的那樣： “如果某祥東西不能永久存在，那麼它必然走向滅亡。” 像60年代的電子技術泡沫那樣，網路泡沫也不會突然消失，它很可能會走日本80年代股市泡沫消退的老路，用整個90年代的10年時間逐漸地對東京證券交易所的全部股票進行價格調整，以消除過大的市場泡沫。60年代和90年代的這兩次技術泡沫有一個共同點，即出現了防禦高價格的新方法，這個共同點也是投機性泡沫的最常見特徵之一。 在80年代的日本，股票定價的依據不是企業所能創造出來的利潤或現金流，而是企業所擁有的相應資產的價值。 這導致各種企業紛紛把資金投人到當時認為升值空間巨大的房地產投機當中，結果造成了日本經濟長達10年的蕭條。 同樣地，我相信，在21世紀美國也會遭受同樣的災難。 這些例子表明現在美國股市狀況極有可能是一些歷史悲劇的重演：近者如80年代日本股市情況，遠者是17世紀 30 年代荷蘭鬱金香球莖的狂潮和18世紀20年代英國南海公司股票熱潮。而在這些例子中的任何一個，引發瘋狂搶購的主要原因看起來都是合乎情理的：鬱金香作為一種新鮮花種， http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 向格雷厄姆學思考又是荷蘭的國花，其珍稀的鬱金香球莖當然極具價值；英國南海公司壟斷了同西班牙的貿易往來，其股票也當然富有投資價值。 但是結果卻都是蜂擁而人，空手而出。越來越多的資金被投入到鬱金香球莖和南海公司股票的期貨交易合同當中， 投人的資金越多，緊著需要再投人的資金也越多。直到有一天，美夢破滅，恐慌降臨。在荷蘭，瘋狂搶購使鬱金香價格達到如此之高，以至於投機者付不起他們有權購買的那些鬱金香所需的資金；在英國，南海公司也最終並沒有取得投資者們所期望的鉅額利潤。大量資金被套牢，恐慌性拋售最後導致了股市的崩潰。 如果有效市場理論是真實的，那麼美國股市不僅在全世界範圍內，而且在整個的歷史當中，都是獨一無二的。讓我們來看一下市場觀察家約瑟•德•拉•維格 （Joseph de La Vega）在17世紀末期對當時的阿姆斯特丹股票交易所的評論， 這段評論是以一個商人和一個投資者之間的對話形式來完成： 商人：從事股票交易的那些人都是相當愚蠢的，他們變幻無常，常常做出瘋狂的行為，充滿了驕傲和愚笨。他們總是沒有任何動機就買進股票， 又常常毫無理由地批售。 投資者：這些人其實是很聰明的，他們發現在股粟價格有下降趨勢的時候，價格會有一個上漲， 而在市場處於狂熱之中時，價格就會下跌。特別值得一提的是市場中有兩類投機者。第—類構成了牛 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰 13 市，第二類構成了熊市。牛市就像長頸鹿一樣，無所畏懼，他們喜歡任何事物，表揚任何事物，誇大任何事物。即使著大火了他們也毫不在意，災難也不能找亂他們。而熊市呢，恰恰相反，他們被恐懼包圍著，充滿了神經質。在這些人眼中，兔予可以變成大象，小旅館內的吵鬧可能就是叛亂造反，有點陰影他們就認為下面是無底深我⋯⋯價格的下跌是不需要有限制的，同樣價格上升也有無限的可能性。因此看到股慄的超高價格，你也並不需要感到吃驚。 是不是聽起來有幾分相似呢？唉，除了驕傲自大和厚顏無恥之外，我們不應該相信美國股市確實是世界歷史上獨一無二的嗎？ 1.2 市場中的一些反常現象有效市場理論也無法解釋許多與市場價格有關的問題， 如搖擺、泡沫和崩潰。大量無法給予合理解釋的市場現象對有效市場理論進行了有力的反駁。這些反常現象如： •一月效應（股價有在1月上漲的趨勢） • 內幕效應（指公司內部人員向證券交易委員會披露購買資訊後，股價會上升；反之披露拋售資訊後，股價會下跌） • 價值線效應（指有高評估價值的股票的價格會超出市 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 14 向格蠻厄姆學思考場平均水平） • 分析者效應（分析者數量少的公司的股價會高於有大量分析者公司的股價） • • 月份效應（股價有在月末和月初上漲的趨勢） • 週末效應（股價在週一表現差，而在五表現較好） 市場中也存在一些奇異的關係，如裙裾指示器（價格總是升和降一前一後地交替，升或降的幅度等於裙子的平均長度）；超級棒球效應（在超級聯賽期間，如果獲勝方是最初的全國聯賽成員之一，股價就會上升，否則就下降）。 這些反常現象當中，有些隨時間而逐漸消失，如一月效應在15年前消失了。當一月效應消失時，有效市場理論的追隨者們高興異常，他們認為該效應的消失正是市場有效的證明。但是奇怪的是，這些後來消失了的效應為什麼會存在數十年（一月效應共存在70年）？好像也無法給出什麼合理的解釋。 更令人驚訝的是，許多著名的選股專家運用這些反常現象創造出了驚人的投資業績。這樣的專家很多，包括本傑明•格雷厄姆、沃倫•巴菲特、勃克利•哈撒韋公司副主席查理•芒格 （Charlie Munger）、約翰•梅納德•凱恩斯（John Meynard Keynes）、貝爾納•巴錄（Bernard Barvch）、溫莎基金的約翰•尼弗（John Nelr）、紅杉基金的威廉•羅尼（William Ruane）和理查德•克尼弗（Richard Cuniff），以及許多其他著名的投資專家。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰 15 1.3 存在大量的模仿者嗎能不能像有效市場理論的支持者常說的那樣，上述這些投資專家的成功也是一種反常現象呢？或者說這些人只是足夠幸運而已？如果有人說存在一個虛構的模仿者，可以隨意地在打字機中寫出《哈姆雷特》的全文，你會相信這是真的嗎？即使你覺得這是可能的，那麼為了強化你的觀點，這位模仿者還應該能夠用正確的語言寫出《羅密歐與朱麗葉》、 《麥克白》以及莎士比亞其他著作的全文。即使這在理論上是可能成立的，但是在現實中，存在一位（或許多個）這樣惟妙惟肖的模仿者看起來就令人難以置信。 以模仿者的觀點來看，他們認為運氣在他們的投資中起到至關重要的作用，正如運氣在他們生活中其他方面所起到的作用一樣，他們是“幸運的模仿者”。這一觀點的倡導者是普林斯頓大學的波頓•麥格克爾（Burton Malkiel）教授， 他在《漫步華爾街》一書中用拋硬幣的方式進行了比較。 選出1000人進行拋硬幣比賽，硬幣頭向上的為獲勝者， 可以進入下一輪比賽。從機率法則來講，平均有500個人會頭向上，500個人背向上。500人進入第二輪比賽，同樣由於機率法則作用，會有250個幸運地丟擲頭向上的人進人第三輪比賽，有125 人勝出，依次地，第四輪中有63人勝出， 第五輪有31人勝出，第六輪16人勝出，最終有8人贏得了最後的勝利，被授予拋硬幣能手的稱號。 然而，把投資成功只解釋為運氣好，顯然這樣的解釋是不夠充分的。首先，儘管投機和賭博性投資有點像拋硬幣， http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 16 向格誻厄姆學思考但投資並不僅僅是拋硬幣那樣簡單。大投資者往往做許多準備工作，形成自己的投資理念來指導他們的選股工作，而不會僅靠拋硬幣來決定在眾多數量的股票中選擇哪一隻。不可能也不現實。 其次，幸運的模仿者為寫出莎翁著作，必要堅持幾十年如一日，每天都來打擊鍵盤，就如同日交易者要每天點選鼠標，持續幾十年那樣。這樣還可能一直有那樣的好運氣嗎？ 而且，大投資者並不奉行每日操作戰略，模仿因此也就更難了。 舉個例子。巴菲特在近40年時間內投資了大約10種股票，為哈撒韋公司賺取了幾百億財富。他奉行長期投資戰略，當公司股價被市場嚴重低估時他大量買進，然後一直持有。例如，巴菲特在 1973年買進華盛頓郵報公司。該公司股價當時受到重創，不僅僅是因為它報道了水門事件而受到尼克松政府的責難，而且當時美國股市正處於二戰後極少有的幾次蕭條時期之一。巴菲特以股票內在價值1/5左右的價格購進大量該股，安全邊際率達到80%。從此中可以看出， 運氣在日交易者的投資中所起的作用很重要，而在勃克利公司的投資中，投資原則才是最為重要的。 在解釋一個人努力奮鬥取得的成功時，運氣只是其中一部分原因，並不是全部。就像那些歷盡千辛萬苦最終抓到蝴蝶的人，靠的不單單就是運氣，更主要是有一張專門的捕蝶網。格雷厄姆對幸運和工作兩者之間的關係做了很好的解釋，他說：“危難之際的幸運的逃脫，和依靠絕頂聰明的智慧來設法活命，這二者之間並沒有多大分別，至少在最終結果上是這樣的。但是在運氣或精明決策的背後，都需要進行 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第一章動盪、泡沫、崩潰 17 周密的準備和具備經過訓練的某種能力。” 無論是否把投資者劃分成價值型投資者、成長型投資者、基本面投資者、機會型投資者或其他，這些超級大戶們成功地重複他們交易的共同特是他們都具備一些常見的判別原則。凱恩斯被認為是一個膽小的投資者，他在市場出現兩極轉換時抓住機會進行投資，這種短期行為與格雷厄姆和巴菲特奉行的“價值型”長期投資策略形成鮮明對比，但是這二種策略的共同之處，是都強調在“市場”先生髮生兩極混亂狀態時，在價格與價值的矛盾之處進行分析。 所有上面提到過的傑出的投資專家以及其他許多人，如菲爾•費 （Phil Fisher）、彼得•林奇（Peler Lynch）、喬治• 索羅斯（George Soros）等，都透過運用這些簡單的判斷而取得了巨大成功。對於他們這些人來講，體系和公式等並不是最重要的，最重要的是他們的分析質量和他們思考、判斷的獨立程度。 這些傑出的投資家們都設定了一個嚴格的準則，他們往往只分析極少的幾個方面，但這些卻都是必不可少的。每個投資天才都按照格雷厄姆的第一條原則來投資，即市場不能對股票按商業價值進行準確定價。巴菲特把這條原則發揮到極致，他只購買那些股價被市場嚴重低估的股票。所有這些投資巨人們都強調分析避免壞交易，即股價被高估股票的重要性。 這些投資天才們和其他一些人，如巴菲特的合作伙伴查理•芒格，都清醒認識到可供選擇的投資機會有成千上萬， 從中選出一個需要必須確認該選擇是市場中最好的一個。但是機會並不會主動送上門，測試機會大小的方法之一是使用 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 18 向格雷厄姆學思考羅伯（Loeb）的方法：即經常自問如果把你的大部分資產投資到你正在考慮的那一種股票上，你是否會感到足夠放心和滿意。 巴菲特和其他著名投資家如彼得•林奇等人，都認為做出明智判斷的決策取決於對商業的理解能力。有一些基本尺度是這些頂尖級專家所看重的，如企業的競爭能力、品牌力量，以及企業培育可獲利新產品的能力。 這些真正的投資專家（並非幸運的模仿者）對把資金集中在某些特定公司上並無太大的擔憂。如約翰•尼弗（John Neff），在1964年至1995年擔任溫莎基金經理期間，每年的收益率都比市場平均水平高出3%，而且收益十分穩定，他最多的時候曾經把基金總值的40%全投入到某一單個行業當中。巴菲特控制的哈撒韋公司擁有非常多樣化的投資領域，但是這種多樣性是依產品所能帶來的巨大資本增值率而偶然形成的，並非巴菲特本人刻意對投資企業和行業進行經常性調整的結果。 對於投資者來說，上述這些對市場和企業的一般性判別最終要落實到對企業基本面的分析。首先要考慮的因素是企業的經濟特徵，如很好的財務狀況，穩定的收益和增長率， 較高的銷售收入和利潤率，不斷利用企業自己創造出來的資金來融資以替代外部融資。那些投資專家們還花費很大精力來分析企業管理者的質量和是否誠實可靠；企業最大化其潛能；資金分配是否明智；以及把商業盈利分配給企業的途徑。他們特別強調對例外事件的管理，以及對商業環境變化做出快速反應的能力。他們看重管理者的深度和誠實，包括與員工建立和諧的關係和提升企業精神。 http://WWW.MicroBell.COM
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