19 對沖基金經理喬治•索羅斯對此做了很好的總括，他說： “流行的看法都認為市場永遠是正確的，而我則假定它永遠是錯的。”在信奉市場有效的那些人看來，價格變化絕大多數都是由企業基本價值發生變化決定的，因此採用分散化策略精心挑選出的股票組合的價值要高於整個市場水平。對市場有效性持否定意見的人則認為，多數價格變化並非是由企業基本面變化而引起的，分析的目標是找出價格低於公司價值的那些股票，因此從這個角度來講，考慮單個企業比分析總體市場更為重要。 下面緊接的兩章是對上述這兩種觀點的具體闡述。第二章描述市場有效思想的形成歷史；第三章重點講述有效市場理論的矛盾之處，對有效市場理論進行反駁和批評。如果你是有效市場的反對者，你可以直接跳過這兩章；而如果你是有效市場理論的支持者，你就應該讀—下這兩章，它將改變你的看法。
思想，還是符合混亂市場看法。結果表明我們目前的市場正在朝越來越無效，而不是越來越有效的方向發展。因此，本書的其餘部分採納了這個觀點，認為股票市場並不充分有效、並提供了若干可以有效利用市場非效率性的工具。 http://WWW.MicroBell.COM
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http://WWW.MicroBell.COM CHAPTER 2 有效的市場在曾經流行過的有效市場理論背後有一個歷史長久而有趣的故事。這個故事每一個投資者都應該清楚地了解，瞭解它的發展歷史將會幫助你評價專家們依據該理論提出的各種投資建議，包括分散化投資的建議和風險管理方法的建議，它還將幫助你重新考慮你是否應該相信有效市場理論。這是非常重要的一種思考，因為如果你相信市場是有效的，你就應該發展一套與有效市場相適應的投資風格和投資哲學；而如果你認為市場是無效的，那麼你的投資風格和哲學就應當有所不同。 那些認為有效市場理論並不是對股票市場運作的準確描述的投資者們，可以直接跳過本章閱讀，但是對這些人來講，即使他們反對有效市場理論，在他們個人的投資習慣中也已經不知不覺地受到了該理論的影響，因為有效市場理論的影響和力量是如此的強大。閱讀本章，讀者們會發現有效市場理論的發展歷史是多麼地令人陶醉。它的發展是各種研究不斷發展的結果，包括各種學術研究水平的提高，包括人們解釋和理解世界的努力，以及對歷史發展中曾經出現過的一些事件的研究。瞭解到有效市場理論的發展歷史之後，你會發現儘管該理論已對投資者和研究者產生了70多年的影 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 22 向格雷厄姆學思考日響，以致人們都認為它就是對股市運作的最終結論，但實際情況並非如此。 2.1 緣起有效市場理論的起源可以追溯到關於股票價格的隨機遊走模型，其主要思想是股票價格是以一種隨機的方式進行運動，因而不可能被準確地預測。該模型最早出現在1900年， 是法國數學家路易士•巴奇利爾（Louis Bachelier）在他的博士論文中提出的。該模型在提出早期默默無聞，並沒引起多大影響，但是在現在聲名鵲起。巴奇利爾在他的博士論文中對法國證券所中交易的期權和期貨合同的價格之間的線性關系進行了深人地調查研究，最終得出結論，這些價格變化依照一個隨機遊走模型進行。 巴奇利爾的工作在論文出版時並沒有引起廣泛地注意， 可能是因為其中的數學部分比愛因斯坦的氣體分子碰撞的隨機運動這項著名研究早5年的緣故。愛因斯坦建立了一個公式來描述分子隨機運動現象，這個公式現在被稱為“布朗運動”（以該運動的第一個發現者，蘇格蘭植物學家羅伯特•布朗〔Robert Brown〕的名字命名），它是巴奇利爾描述金融市場價格行為的準確公式。 儘管巴奇利爾驗證的數學模型引起了物理學察和數學家 （包括愛因斯坦和他的後來者們）快速的反應和極大的興趣， 但是經濟學家們直到20世紀中葉才對它產生了關注。確實， 在50年代之前，並沒有人對巴奇利爾的工作進行發展，也沒有任何其他關於金融市場價格隨機過程的研究同世。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第二章有效的市場 23 摩里斯•凱道爾（Maurice Kendall）被認為是在50年代早期讓隨機遊走模型引起經濟學家關注的功臣。巴奇利爾的工作，並沒有被經濟學家們發現其意義，直到50年代中期的一個偶然發現。 當時，芝加哥大學的連納德•薩維奇（Leonard Savage） 為完成他的博士論文，對圖書館資料進行徹底地搜尋，偶然發現了巴奇利爾 1914年出版的一本小冊子，他覺得很有意思，就寫信給他的一些經濟學家朋友們，問他們是否曾經聽說過這個人。保羅•薩繆爾森（Paul Samuelson）收到薩維奇的信後很好奇，就在麻省理工學院的圖書館找這本書，沒找到這本小冊子，但卻找到了巴奇利爾當年的博士學位論文。 薩繆爾森閱讀了這篇論文，並開始研究巴奇利爾的工作。在薩繆爾森1959年有所發現之後，隨機遊走模型立刻成為一項很熱門的研究領域。 巴奇利爾長期默默無聞的另一個原因是著名經濟學家阿爾弗萊德•考烈斯（Alfred Cowles）在1937年發表的引起廣泛關注的一項研究成果，他的研究結論是股價以一種可預測方式進行運動。這項研究在長達數十年時間內佔據主流地位， 讓隨機遊走模型的研究停滯不前。直到1960年，斯坦福大學教授德爾布魯克•沃根（Holbrook Working）發現了考烈斯研究中存在一項重大錯誤，考烈斯本人然後修正了這項錯誤，而他修正後的研究正好支援了隨機遊走模型。從此隨機遊走模型開始被廣泛關注和研究。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 24 向格雷厄姆學思考 2.2 一個簡單實用的模型在薩繆爾森和他的同事們重新發現巴奇利爾的時候，幸運的是已進人了計算機時代，可以利用計算機進行大規模計算，並且大學和研究機構中高速計算機已經普及。使用這些新技術手段，從60年代開始，股票市場研究者們開始對股市中的隨機過程進行大量而深人的研究分析。 相關性檢驗這些研究的一個方面是相關性檢驗。它決定了某些特定資料排列在運動時存在什麼樣的共同運動。以股票價格變化為例。把某一個特定時間段（如20天）內某一隻股票的價格變化記錄下來，並記錄下下一個相同時間段（還是20天） 內該股票的價格變化。然後比較這些排列（稱為 “時間序列資料”），看它們是否存在共同運動，即是否存在“相關性”。 在比較中使用了“相關係數”，該係數反映了資料之間線性相關的程度。實際上對時間序列資料相關性檢驗的方法就是在這些資料中加人一條直線，然後計算相關係數。相關係數等於零，則表明被檢驗的時間序列資料具有統計上相互獨立的性質；如果相關係數接近於零（但不等於零），則表示這些資料之間是非相關的。相互獨立的或非相關的時間序列資料，就被認為是隨機的。 以摸球中獎為例來說明。在一個箱子中放入一些球，每個球上寫上一個數字。摸獎者每次從箱子中取出一個球，記下球上的數字，然後把球放回到綵球箱子中。這樣取出、記 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第二章有效的市場 25 數、放回，重複3次。3個數排列恰好等於規定數字即為中獎。這個摸球的過程就具有統計上的獨立性，因為每次記錄下來的取出球上的數字與前一次和後一次取出的數字沒有任何關係。 60年代的相關性檢驗集中在相關係數的測定上，對相關係數等於零與不等於零未做明顯的區分。這意味著各種序列的實際股票市場資料同由隨機數表，輪盤賭轉輪、綵球箱等資料生成裝置產生的各種資料序列，無法做明確的區分。 這些發現具有重要的應用價值：股票交易者無法有規律地一直獲得高於市場平均水平的收益，因為統計相關性的缺乏導致對股票未來價格的估計的最好情況是利用現在價值做出的估計。換句話說，如果股價服從隨機遊走，那麼從一個時點到下一個時點的價格變化並不會影響到一個特定價格變化所服從的機率。過去的價格不能幫助預測未來價格。 遊程檢驗相關性檢驗的一個眾所周知的缺點是時間序列中的極少數極端資料會扭曲相關性檢驗的最終結果。為了解決這一問題，研究者使用了另一種方法——遊程檢驗（mun tests），檢驗連續變化的方向之同是否存在連續性。 在這種檢驗中，將股票價格的變化方向用正負號表示， 價格上升為正，價格下降為負，方向的變化即為一個新的遊程（包括從負到正，從正到貪，以及從無變化到正或負方向）。 與相關性檢驗測量時間序列中資料之間變化的相關性方法不同，遊程檢驗主要測量這些變化的方向之間的關係。如 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 26 向格雷厄姆學思考果價格變化服從隨機遊走模型，那麼股票價格的時間序列數據中變化方向一致和相反的數目應該是絕對相等的。而如果同方向變化在很長期限記憶體在，即存在價格的連續上升或連續下降，那麼隨機遊走模型就不能成立。 在60年代早期開始的眾多對遊程檢驗的研究當中，芝加哥大學的經濟學家尤金•法瑪（Eugene Fama）的研究被認為是最有建樹的。他發現價格的變化方向有持續的趨勢，但並不足以得出結論使得任何交易規則和策略可以優於市場連續性。也就是說，並不存在長期而顯著的價格同向變化。沒有產生較長的同號序列，因而這一檢驗也肯定了隨機遊走模型，這一結論也得到當時人們的普遍認同。 交易規則檢驗儘管法瑪的結論得到了較為廣泛的認同，但是也有一些研究者對它仍持懷疑的態度。許多有預見性的評論家也時不時表達出他們的擔心，認為股價變化的內部關係是相當複雜的，已有的這幾種標準化工具可能並不能完全揭能價格變化的本質。正是這種擔心，導致了對模型爭論的興起，許多人透過揭露和探求價格變化的複雜性來設定交易規則，期望能獲得高於市場平均水平的收益。 在眾多著名的交易規則設計思想當中，最為出名的是辛德尼•亞歷山大 （Sidney Alexander）的“過濾技術”。這是一種時間策略，它透過確定被市場變化掩蓋的價格變化趨勢來確定股票買賣的時間。 例如，設定股票的“5%的過濾法則”，指的是當價格上升5%（觀察到股價達到一個更高價位）時買人該股票；當 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第二章有效的市場 27 股價從高峰下降5%（觀察到它下跌到一個更低價位）時賣出股票，並減少股票持有量，當價格從低位上漲5%時，買人以補充短期頭寸。 如果該方法有效的話，你就可以獲利最初賣出收益和短期頭寸收益。更重要的是，如果該方法有效，那麼股價變動總是服從“波峰—*波谷”的模式。這就意味著股價的變動並不是隨機的，隨機遊走模型不能成立。 亞歷山大的最初研究結果表明運用這樣一種過濾技術， 可以獲得高於市場平均水平的收益。後來亞歷山大本人及其他人，包括法瑪，對該研究進行了深化，證明放鬆或改變特定的假設條件會消除這種非正常收益，特別是原始的過濾技術並沒有指明在股票被短期賣出時，股息是一項成本而不是收益。 歸納來看，亞歷山大的過濾技術實際上是一種用做股票分析和交易的圖表或技術方法，它以過去的價格（或其他數據）為基礎來預測未來價格。確實，亞歷山大的過濾技術在含義上類似於現今證券交易中流行的限價委託和技術分析方法，它包括了以反常效應（如內幕效應、一月效應、週末效應和分析者效應）為依據的常見的技術方法，也包括了對裙裾效應、超級棒球效應等非常見效應的技術分析方法。 這些“趨勢投資”和“行業轉換投資”思想是華爾街股票交易的思想根源，它們越來越多地被交易者採納，並得到投資分析家和經紀人的認同。但是，這裡要說明的是，這些方法實際上沒有什麼意義，因為它避開了對企業實際情況的分析。正如格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中對這些技術方法的擁護者們所說的：“我們不應該理會這些技術分析方 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 28 向格雷厄姆學思考法，因為在這些技術分析中並沒有考慮到投資者這個因素。” 上述的這些對隨機遊走的檢驗，它們本身的麻煩在於這些檢驗都是線性的。這些檢驗的研究者們在60年代初期， 或許是由於續乏足夠的計算機支援計算能力，對市場中存在的非線性價格依賴沒做什麼分析。 以交易規則檢驗為例，它以年代從前到後的時間順序來進行檢驗，因而是線性的。該檢驗和其他老式的檢驗一樣， 都沒有考這樣一種可能性：即如果從非線性角度出發，或許可以對市場時間有更好地理解。我們在下一章會著重討論這個問題，在這裡，要特別提出，愛因斯坦已經驗證了時間並不是絕對的，它依據特定環境有幾十種執行方式，這其中包括了向前（或說線性），向後，迴圈、減慢、不確定（非線性），甚至可以靜止不動。 2.3 完美市場的夢想許多人認為在科學研究過程中有效市場理論是以一種特珠的方式發展起來的。首先出現的是假設的證據，由1900 年巴奇利爾開始；接著在60年代早期出現許多獨立完成的研究報告。在這一時期，需要有一種理論對隨機遊走做出解釋。該理論最早產生於 1965年保羅•薩繆爾森對有效市場理論的解釋（薩繆爾森本人在1970年獲得了諾貝爾經濟學獎），得到了經濟學家熱烈的歡迎。該理論的產生引起了人們的普遍關心，因為它為人們創造了一個“完美市場” （perfect market）的神話。 完美市場是在考慮市場的下列假設條件情況下逐漸發展 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第二章有效的市場 29 起來的，即：市場參與者數量十分龐大，任何單個參與者都無法對市場產生重大影響；所有參與者都具有完全資訊，有同樣的市場進人途徑，並做出各種理性行為；商品是同質無差別的；不存在交易成本。 完美市場向我們展示了隨機遊走模型所暗含的含義：即股票市場的價格不斷進行各種調整，準確地反映了有關它們的新資訊的變化。這是有效市場理論最直接的論斷，更進一步講，有效市場理論還指出證券市場中交易的股票價格充分反映了有關該股票的全部資訊。 現實的股票市場也許有（也許沒有）完美市場理論所假設的這些特徵。正如 1976年諾貝爾經濟學獎得主米爾頓•弗裡德曼 （Milton Friedraan）提示我們的那樣：經濟預測的首要的規則是模型的預測能力只是對它的有效性的相關檢驗， 而不是對模型的假設條件的檢驗。因此儘管市場中存在不滿足完美市場理論假設的實際情況，如投資者並非都是理性的，並非都具有完全資訊等，只要這些事實並不影響模型本身的預測能力，有效市場理論還是成立的。後來有許多經濟學家開始重新考慮這些假設條件，產生了一些有別於主流經濟學的認識方法。 3 種市場有效形式從一般形式來講，有效市場理論比隨機遊走模型揭示了更多的含義。隨機遊走模型只是簡單地說明了連續的價格變化是獨立的或非相關的，而有效市場理論則闡明股票價格充分反映了有關該股票的全部資訊（並不僅僅是過去價格信息）。結果是自從出現有效市場理論並把它用來解釋隨機遊 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 30 向格雷厄姆學思考走模型之後，依據特定資訊種類的不同，有效市場被劃分成 3種不同型別。 這3種形式的市場有效最初是用來區分給定特定種類信息情況下的價格行為的實證檢驗結果的。弱式有效使用相關性檢驗和遊程檢驗等描述過去價格是否對未來價格產生暗示的各種檢驗，對隨機遊走模型本身進行檢驗；半強式有效檢驗了是否公開資訊（而不僅是過去價格資訊）被全部反映在當前價格當中；而強式有效則檢驗了是否那些未公開資訊 （或稱內部資訊）也被當前價格充分給予反映。 隨著70年代興起的有關該問題的大量檢驗和討論研究， 3 種市場有效形式被用來對各種檢驗結論進行概括。這3種形式分別被描述為：弱式有效表示股價充分反映了股票的所有過去價格資訊；半強式有效表示股價充分反映了當前可獲得的全部資訊；而強式有效表示股價充分反映了所有存在的資訊，不論是否是當前可獲得。 這3種市場有效形式與隨機遊走模型之間都存在著直接的和邏輯上的聯絡，但是強式有效與隨機遊走模型間的聯絡比弱式有效與隨機遊走模型間的聯絡要弱，而且要求的條件更多，因為隨機遊走模型本身的含義就是價格變化與它以前的價格變化之間是獨立的或非相關的。這也意味著利用過去價格變化而進行的技術分析（有時也稱為圖形分析），並不能以一種持續有效的方式對未來價格預測提供幫助。 弱式有效解釋了這種獨立性，它透過假設當前股票價格包含了以前所有價格資訊來對未來價格進行預測，因此，任何價格變化只能是新資訊產生的結果。這個資訊吸收過程不斷持續下去，進而解釋了在60年代由相關性檢驗和遊程檢 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第二章有效的市場 31 驗所證明的，連續價格變化之間不存在明顯的線性相關關係這個結論。這個過程也導致了更強形式假設的出現。 半強式市場有效理論假設當前股票價格不僅反映了所有以前的價格資訊，也反映了所有有關該股票可公開獲得的信息。對這個比弱式有效所要求的更強的假設條件，其檢驗不僅僅集中於價格變動的相關性分析，而且還要分析當新資訊出現時價格做出變化的快速程度，也即反應速度。 除了這些不同的檢驗方法之外，半強式的成立取決於隨機遊走模型的合理性，而隨機遊走模型又依據實證研究的結論，即股票價格資料之間不存在統計相關。換句話說，如果未來價格變化取決於過去價格變化，那麼，半強式有效檢驗中的任何價格變化就不能單單歸功於檢驗中使用的新資訊的出現。因此，弱式和半強式有效的成立都對線性檢驗模型所提供的證據有很大依賴性。 強式市場有效比隨機遊走模型有了更深的發展。強式有效只是一種理想化的狀況，它認為資本市場是極其美好的理想化，即使未公開資訊也在當前股價中得到充分反映。但是現實大量的情況對這種強式有效假設並不支援，明顯的例子就是擁有內部訊息的人可利用這個資訊優勢獲得極不正常的高額收益，80年代層出不窮的內幕交易醜聞就是很好的證據。 在強式有效理論喪失權威性之後，有關有效市場理論的爭論就集中在弱式和半強式有效身上。而對弱式有效的爭論，更集中於對隨機遊走模型本身的分析，使用線性實證模型來對隨機遊走模型中使用的連續價格變化之間的關係進行檢驗。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 32 向格雷厄姆學思考這方面工作中，最出名的是麻省理工學院的安德售•勞 （Andrew Lo）教授和沃頓商學院的格瑞格•麥克凱恩雷 （Craig Mackinlay）教授。他們驗證，對於周或月的持有期收益來講，股票價格存在很強的正相關關係。兩位教授使用了從，1962 年到1985年期間1216 個周收益率資料進行細緻觀察分析，結果發現周與周之間的相關係數高達30%，這在統計上是一個非常高的數字。這兩位教授把這一結果寫在他們的那本《漫步華爾街》一書中，他們同時指出這一結果並不意味著股票市場就是無效的，而只是表明隨機遊走模型不能作為任何有效性理論的基礎。 儘管沒有下最終的定論，但是這些證據使得即使像法瑪這位有效市場理論的主要建立者也得出結論：透過過去的收益率資訊可以預測每日或每週的股票收益率。進而在統計基礎上拒絕了隨機遊走模型。但是即使這樣，法瑪和其他有效市場理論的建立者們仍然堅持這樣一種觀點，他們認為這些矛盾之處只是一些例外的反常現象，並不會損害基本模型的合理性，因而有的人試圖用另一種方法來解釋這些實證研究的結果，這種方法被稱為噪聲理論。 噪聲理論模型 （Noise Theory Model） 凱恩斯曾經用選美比賽來比喻股票市場。他認為，在選美比賽中，評委們做出評判和挑選的標準，不是選出他（或她）本人認為應該獲勝的選手，而是選出他認為別人也會選中的選手。這種思維方式與本書使用的基本的對現實狀況的分析方法有本質不同，它更側重於對人的心理和性格的分析，導致跟風、投機、羊群效應等行為的出現。這種分析思 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第二章有效的市場 33 路日前已得到廣泛使用。 1981 年諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯•託賓（James Tobin）對凱恩斯的選美案例做了更進一步分析。他認為，即使從股市能夠把公開資訊迅速反應到股價當中（即半強式市場有效成立）這個意義上來看資本市場是有效的，也並不必然意味著市場當中的股價就一定反映了它本身的基本價值 （指股票未來預期現金流的現值）。 市場所消化的資訊可能和凱恩斯在選美比賽中所使用的資訊一樣，質量都是十分低下的，託賓的這種觀點得到了他的眾多追隨者的承認，包括其他的諾貝爾經濟學家獲得者威廉•夏普（William F.Shape）和肯尼士•閩羅（Kerneth Arrow）。他們認為，如果大量市場交易者確實以凱恩斯所描述的那種方式來進行交易決策，那麼半強式市場有效應該被進一步劃分成兩種型別：一是訊息面有效，-是基本面有效。 訊息面有效描述了這樣一種市場狀態：在該市場中，與某隻股票有關的所有公開資訊都反映在股票價格當中，不論資訊的質量水平如何。因此，與企業基本價格有關的資訊被反映在股價當中，但同時與企業基本價值無關的資訊，如哪支球隊獲得聯賽冠軍等，也在價格中被充分反映出來。基本面有效比訊息面有效所涉及範圍要小，但深度更強。基本面有效認為股票價格是對企業內在價值的準確反映，因為股票價格嚴格反映了與企業基本商業價值有關的資訊。 問題在於資本市場是否能夠區分出這些資訊種類，並保證只有與企業基本價值有關的資訊被保留並反映在價格中。 這樣又回到那個基本問題，即人們的行為是否理性上來。有效市場理論認為個別人行為的非理性對市場並無大影響，因 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 34 向格雷厄姆學思考為一個人的非理性行為會被其他人的理性行為糾正，抵消掉。實際上，有效市場理論模型中包含了這樣的非理性行為的存在。 然而，對訊息面有效和基本面有效的區分，往往更多是憑直覺的，而且這種區分在實證分析中又十分重要，這導致二者經常相互衝突。這讓創立者們感到很沒面子，於是經濟學家費奇•布萊克（Fischer Black）借用了統計學中的術語， 把這些非理性行為重新命名為噪聲，給出了一種委婉的解決方案。這樣既保住了那些創立者的自尊，又有利於人們深人地討論該問題並建立模型。 噪聲理論是由實證研究的結論支援的，它有一定的思維基礎。噪聲理論模型認為：依據與企業基礎資產價值無關的資訊而發生的實際交易量（稱為噪聲交易）影響了股票市場。下面的這些模型都試圖解釋噪聲交易發生的原因以及對股市的影響為什麼會持續下去。 例如，最常見的噪聲理論模型認為噪聲交易是由資訊不充分的投資者所引起的，這類投資者依據情緒變化而不是理性分析來進行投資決策，他們的行為使得股票的價格脫離其基本價值。存在價格與價值缺口的另外原因是市場中存在許多老練的套利者，這些人往往是風險厭惡者，他們利用那部分投資者情緒的變化來進行套利操作，加劇了價格與價值之間的偏差。 股票市場中的噪聲交易行為包括：跟風；依據謠言來操作；快速改變個人的投資組合；在保留表現不佳股票同時卻賣掉表現良好股票；支付大額信託資金費用𨚫沒有得到良好的管理績效；以及運用一些愚的技術交易戰略導致損失慘 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 第二章有效的市場 35 重等。 上述這些行為的產生原因，目前還沒有被很好地解釋， 但是心理學研究已經給出了一些暗示，這包括：人們對待風險的態度使人們對損失的慶惡遠大於對收益的渴望，這種心理解釋了為什麼人們會賣出盈利股票而仍然保有損失股這種非理性趨勢。另一種暗示是人們常依據歷史模式的預測結果而曲解了未來不確定事件發生的可能性，如認為未來10年的收益增長率將會等於過去3年的增長率這類錯誤的認識結論。 理論上，精明的套利者能夠糾正這些錯誤並以他們對市場的深刻理解而從中獲利。但是這是一-項有風險的活動，如果現在存在定價不合理現象，那麼很有可能未來也存在這樣的價格不合理。如果股票價格遠遠高於其價值，套利者就會賣空股票，等待市場對價格進行調整，但這種調整很可能在賣空者必須補倉之前沒有發生。如果股價遠遠低於其價值， 套利者就會買人股票等待上漲的調整，但這種調整也許需要很長時間，而如果把這筆資金投人其他地方可能獲得更高收益率，即等待過程中可能會有機會成本損失。 另一種可能性是單個理性的行為可能最終會產生非理性的總體效果。在商業活動中時時存在這種情況。以空調為例，在空調發明之後，零售商店們為了增加銷售額，提供空調安裝的全套服務，這樣在每個商店都提供這樣的服務之後，最終結果是任何一家都不再享有競爭優勢，也即單個商店的理性行為最終產生了總體的非理性的結果。這也是為什麼我們看到在城市道路交叉角落，總是隻有一家而非多家加油站的原因。巴菲特對此也做過研究，他使用的例子是閱兵 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 36 向格雷厄姆學思考時，人們為看得更清楚而踮起腳，結果所有人都站腳，而看到的效果與所有人都不踮腳是一樣的。 上述這些關於市場如何運作的思想的深人發展，日前仍被許多一流經濟學家作為研究的重點。有效市場理論的擁護者承認，現實中可能存在一些偏差，但是他們認為這些偏差只是偶然產生的。例如，法瑪認為人們對資訊做出過高反應的經常性同做出過低反應的經常性是差不多的，即對同一信息可能做出過高反應，也可能做出過低反應：而且在某些事件發生後，超額收益率升高和降低的機率是一樣的，最終產生哪一個結果，完全是偶然的。 因此一大群一流經濟學家們都認為最新出現的反對有效市場理論的證據總共也沒有幾個，數量還是很少的。他們仍然堅持基於有效市場理論的投資工具，並不斷致力於在實踐應用中補充理論上的不足。 2.4 相關理論的闡述與評價有效市場理論告訴我們特定資訊會完全被充分地反映在股票價格當中，但是它並沒有為決定資訊被充分反映在股價當中具有什麼意義這個問題提供研究的基礎，要做到這點， 需要資產定價理論的支援。現有的資產定價理論，有兩個主要思想，其一是現代資產組合理論，它提供了資產定價的基礎；另一個是資本資產定價模型，它是資產定價的最常見形式。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第二章有效的市場 37 現代資產組合理論在50年代發展隨機遊走模型和60年代發展有效市場理論同時，紐約大學的哈利•馬克維茲（HarryMarkowitz）致力於建立“現代資產組合理論”。它的基本思想是在單個投資組合中加入一系列非相關性股票以獲得比單隻股票平均波動性水平低的資產組合的波動性。 現代資產組合理論認為所有的授資活動可歸結到兩個基本要素上，風險和收益。它假設投資者是風險厭惡的，即他們為了迴避風險寧願降低收益，或在給定風險水平下要求更高的收益率。該理論認為這樣的投資者透過資產組合投資， 在任何給定的風險水平下可以獲得最大的期望收益。 一項投資的期望收益是該項投資中各構成成分的可能收益的加權平均，一項投資的風險是該投資中圍繞期望的所有可能收益的離散程度。在現代資產組合理論中，投資組合的期望收益是單個投資的期望收益的加權之和；而該投資組合的風險，並不是單個投資的風險的加權之和，它依據投資組閤中各構成成分之間的關係而決定。 因此，現代資產組合理論的中心思想是：單個投資收益的變化會減少投資組合收益的離散程度，投資組合的風險是相對投資組合作為一個整體的單個投資的變化程度的函式， 這意味著透過投資組合的分散化，可以降低投資組合的總體風險水平。 現代資產組合理論對風險的理解還有另一個非常重要的含義。對於任何一種股票而言，它都包含了兩種風險：系統風險和非系統風險。系統風險，又稱為市場風險或不可分散 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 38 向格雷厄姆學思考風險，隨著股票市場變動增長而增加。非系統風險，有時也稱為個別風險，特別風險或可分散風險，來自於所投資股票的特殊性質。 因為在現代資產組合理論中，分散化原理使得非系統風險可以被充分地分散，直到為零，這樣，競爭性股票市場上該股票的市場收益中就不包含對降低的那部分風險的補償。 因此，市場收益只單單是系統風險的函式，或者說市場收益只取決於市場變化時特定股票也要隨之發生變化的風險程度。對所說的這些風險和收益水平的測量，是資本資產定價模型的主要目標。 資本資產定價模型在60年代末期，當現代資產組合理論和有效市場理論已經比較成熟時，資本資產定價理論才剛剛興起。現今社會中被眾所周知的資本資產定價模型是從現代資產組合理論中推匯出來的（突破性工作是由和馬克維茲一起獲得諾貝爾經濟學獎的經濟學家威廉•夏普完成的）。和現代資產組合理論一樣，資本資產定價模型也假設投資者是風險厭惡的，另外，資本資產定價模型還假設投資者對期望收益有理性的預期。在這樣的假設條件下，該模型認為一項投資的期望收益率等於無風險收益率加上該股票的系統風險所要求的風險報酬系統風險的測量，是透過測量單個投資相對於市場總體水平的波動性程度來完成的。它把特定股票的風險報酬（等於該股票收益減去無風險收益）同市場總體的報酬水平聯絡在一起。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第二章有效的市場 39 任何股票與市場之間的這種聯絡，用一個數值，稱為 “貝塔（B）”來表示。在資本資產定價模型中，具有較高 “貝塔”值股票的風險要高於“貝塔”值低的股票的風險， 因為對市場同樣的變動，高“貝塔”值股票的變動程度要高於低“貝塔”值股票，也就是高“貝塔”值股票收益的離散程度較大。 模型的意義與評價就單個理論模型來看，無論是有效市場理論還是資本資產定價模型都有一些不足之處。首先，在評價有效市場理論時，由於定價模型的需要，產生了一個聯合假設問題：在模型檢驗時，沒有人可以確認模型失靈是由於市場無效造成的，還是由於資產定價模型表述不充分造成的。 確實如此。前文我們提到過的與有效市場理論相餑的那些反常現象，更多的原因是由於資產定價模型本身的不足造成的，而不應簡單地歸因於市場無效。資產定價模型本身的不足主要是對風險定義的不準確和在確定“貝塔”值時存在表述不準確的問題。 出現的聯合假設問題對有效市場理論的反對者們具有重要意義。為了聚斥有效市場理論，需要一些未使用任何資產定價模型而得到的證據，並且，股票價格行為之間的任何線性或非線性相關關係都與有效市場理論相矛盾。因此，只要發現連續的股價之間存線上性或非線性相關關係（下一章重點研究此問題），那就意味著有效市場理論不成立或不完整。 這種分析因為不使用資產定價模型，因此也就排除了把反駁有效市場理論的證據解釋為資產定價不準確的情況，因而直 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 40 向格雷厄姆學思考接檢驗了有效市場理論的成立與否。 另外，資本資產定價模型認為投資組合中一項投資的期望收益與該組合的期望收益是線性相關的，這種線性關係由 “貝塔”係數給出，進而由資本資產定價模型的理性預期假設所決定。但是，如果人們的行為與理性預期假設不一致的話，那麼就沒有理由讓人相信會存在這樣的線性關係。換句話說，股票市場很可能不是線性的，而是非線性的，如果真是那樣的，“貝塔”就不再是對風險的準確測量。 最後，資本資產定價模型中的理性預期假設要求投資者對同一項投資有同樣的收益預期，進一步地講，即要求所有投資者以完全相同的方式來評價和理解資訊，它甚至要求所有投資者依據相同的時間段的劃分來評估投資機會。而這些假設明顯脫離了現實情況。因此，對這些假設的懷疑和爭論現在已經成為批評資本資產定價模型的一個重要內容。 研究已經證明，和多數商品一樣，對特定股票的需求導致對其價格變化的敏感。當一隻股票價格發生變化時，不同投資者會形成不同的看法，甚至是截然相反的看法，因此市場並不能描畫出一隻股票的正確價格是多少。即使人們都是足夠理性的，但人畢竟不是完全標準化的機器裝置，他們對資訊的理解是不同的，他們對企業未來現金流的現值的判斷也是千差萬別的。因此，資本資產定價模型中所要求對資訊有同樣理解的假設明顯與現實相矛盾。 正如弗朗西斯•福山（Francis Fukuyama）在一本書中所指出的那樣：與有效市場理論最終相聯絡的新古典經濟學模型中，理性的自我感興趣行為假設大約只有80%的正確性。 這種理論與經濟學鼻祖亞當•斯密（Adam Smith）的觀點有 http://WWW.MicroBell.COM
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