14 富可敵國如果對沖基金經理就像新世紀的IT 精英那樣出現——如果他們取代了 20 世紀80 年代的融資收購巨頭和20 世紀90 年代的網路精英——需要記住的是他們也是更早時期的風雲人物。20 世紀60 年代繁榮時期，一篇著名的報道說，一個對沖基金經理“可以遠離市場但仍然清楚怎麼和市場的步調合拍。如果你真的能夠預知將來，那麼你甚至不需要知道目前的狀況，不需要弄清目前的狀況……你可以不看那些新聞，因為那些東西你早在幾個月之前就預測到了”。 第一個對沖基金時代最大的神話就是阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯，我們之前已經提到過。他在1968 年發表在《紐約》雜誌上的文章裡被奉為業界“鼻祖”，但他並不是華爾街元老：和許多後來的對沖基金巨頭一樣，他在對這個行業若即若離的同時改變了金融的性質。1949 年，當瓊斯發明一種他命名為 “對沖基金”的投資工具時，資金管理還是單一、保守的，其從業者被稱為“受託人”，他們的工作只是保持本金，而不是尋求增值，就連富達（Fidelity）和寶德信（Prudential）這樣的資產管理公司的老大也是如此。用作家約翰· 布魯克斯 （John Brooks）的話說，一個很好的受託人應該“絕對地誠實和穩重，他的白髮整齊但不呆板，他的眼睛藍而無光”。但瓊斯不是。在他轉向金融業之前，他已經嘗試了很多其他行業，他和一些並不是很清醒的作家和藝術家交朋友，儘管他後來成為了超資本主義的對沖基金之父，但他還是在年輕時花了很多時間研究馬克思主義。 瓊斯生於1900 年9 月9 日9 時，這個事實後來被他多次提及。他的父親是通用電器在澳大利亞的業務主管，一名駐澳的美國人。鑑於這種背景，他們是澳大利亞第一個有車的家庭。在一張正式照片上，3 歲的阿爾弗雷德穿著白色上衣、戴著白色水手帽，他的一邊坐著衣裝筆挺的父親，另一邊坐著戴精美的羽毛裝飾禮帽的母親。他們回到位於紐約斯克內克塔迪的通用總部後，阿爾弗雷德就在那上學，並遵照他們家的傳統進了哈佛大學。不過1923 年他畢業的時候，他卻不確定自己要幹什麼：任何一種畢業於常春藤大學的學生所選擇的常規職業他都不感興趣。那時爵士樂時代 ① 已經開始，斯科特· 菲茨傑拉德 ① 從第一次世界大戰結束到大蕭條之前的那段時期。——譯者注
15 |第1章| 鼻祖 （F. Scott Fitzgerald）在《了不起的蓋茨比》（The Great Gatsby）中塑造了一個放蕩不羈的非英雄形象。痩瘦的、高高的、有著隨和的性格和濃密的頭髮，瓊斯非常吻合菲茨傑拉德所塑造的人物形象，不過瓊斯對於生活有很多別的想法。他繼承了父親的旅遊嗜好，簽約成為一艘不定航線的不定期貨船上的事務長，他花了一年時間周遊世界。後來， 他做過出口買家，也在一個投資諮詢公司做過統計分析師，又漫無目的地做了些別的之後，他參加外交部考試，進入美國國務院。 ① 瓊斯在1930 年12 月作為美國副領事被派往柏林，當時德國的經濟處於下滑階段：那年社會產值下降了8%，失業人數達到450 萬。在3 個月之前的大選中，名不見經傳的國家社會黨得益於全民的憤怒，在國會贏得了107 票。瓊斯的工作使他必須面對德國的難題：他寫了兩篇關於德國工人狀況的文章——一篇談論食物，另一篇談論居住。不過在遇到左翼反納粹名士安娜· 布洛克（Anne Block）之後，他在德國的工作變得和感情相關。安娜是猶太銀行世家的女兒， 她漂亮、嫵媚，也很聰明。她曾經藉助柏林一家醫院的產房逃過納粹分子的檢查；幾年後，當她捲入巴黎的地下組織，她相信自己可以帶著個紙箱入住倫敦最好的酒店。當1931 年瓊斯遇到安娜的時候，她在列寧主義組織工作並致力於尋找她的第三任丈夫。瓊斯被安娜的社會主義熱情與迷人的氣質所折服，他成為幫她達到政治和私人目的的工具。 瓊斯和安娜秘密結婚，但是這段婚姻仍然很快被曝光。這迫使他於1932 年 5 月向美國國務院辭職，那時他進國務院不過一年半的時間。不過他和德國的關系並未到此結束。他在1932 年秋天返回柏林，化名為理查德· 弗羅斯特秘密為列寧主義組織工作。第二年，他作為組織在倫敦的代表，化名為H.B. 伍德試圖說服崇尚和平的英國工黨認識到武裝反抗希特勒的必要性。英國當局對瓊斯的行為越來越懷疑，直到他們發現他在柏林上過由德國共產黨組織的馬克思主義工人學校。一位美國國務院職員在回覆倫敦方面的置疑時寫道：“這就不難理解為什麼瓊斯先生在外交部工作的同時還對共產主義感興趣了。” 德國對希特勒的反抗根本不切實際，瓊斯和安娜的關係也是，這對夫婦幾 ① 根據美國國務院的記錄，瓊斯從1924 年—1926 年身為出口交易員，從1926 年—1928 年在一家投資諮詢公司做統計分析。——作者注
16 富可敵國個月之後就離了婚。1934 年，瓊斯離開倫敦去了紐約，成為哥倫比亞大學社會學專業的研究生，並與一位來自弗吉尼亞莊園的中產階級女孩瑪麗· 伊麗莎白· 卡特（Mary Elizabeth Carter）結婚。但是，如果說瓊斯的生活似乎在向傳統轉變的話， 那麼這種轉變也是不徹底的——他在20 世紀三四十年代這段時間一直與德國左翼保持著聯絡，而且參與了美國情報局的活動。 ① 和瑪麗結婚後，他於1937 年前往飽受戰火摧殘的西班牙度蜜月。他的第二次婚姻使他和作家多羅茜· 帕克搭便車去了前線，途中還遇到了拿威士忌款待他們的歐內斯特· 海明威。 瓊斯先在德國、後來又在西班牙所目睹的歐洲的崩潰不過是發生在美國的混亂的一個極端情況。《了不起的蓋茲比》被約翰· 斯坦貝克 （John Steinbeck）的《憤怒的葡萄》（Grapes of Wrath）所取代，爵士樂時代也讓位於大蕭條。在華爾街，1929 年10 月的暴跌之後是20 世紀30 年代早期的一系列崩潰。投資者從市場撤離，忙亂的經紀業務變得冷清。據說從證券交易所旁邊著名的街道經過時，透過開著的窗戶只能聽到玩西洋雙陸棋時擲骰子的聲音。 因為青年時期和左翼組織秘密交往的冒險經歷，瓊斯比以前更加深入地看待這次混亂，他大膽地與那個時代最嚴峻的問題做鬥爭，但是由此而得出的結論卻比較溫和。 瓊斯的政治生涯源自他作為社會學家和記者所寫的文章。當20 世紀30 年代末期納粹黨橫行歐洲時，瓊斯便以此作為博士論文的選題，想看看同樣的災難會不會降臨在自己的國家。他的論文選題反映了對政治左翼階級的關注。他熱衷於弄清美國人的經濟狀況和他們對待財富的態度之間的關係，目的是“找出在潛意識裡，我們聯合到什麼程度，分裂到什麼程度”。1938 年末至1939 年初，瓊斯離開瑪麗來到俄亥俄工業衝突的中心區阿克倫，組織一個團隊進行了 ① 據赫維茨所說，20 世紀30 年代中期瓊斯在列寧主義組織工作，該組織現在改名為“新起點” （Neu Beginnen），位於紐約。此外，赫維茨推測瓊斯參與了美國情報活動。據在巴黎的美國大使館的紀錄，瓊斯在1937 年—1939 年一直與美國國務院保持聯絡，在這期間他獲得了“租金津貼”——可能是由美國國務院提供的，用於與德國保持秘密聯絡。此外，美國國務院的檔案顯示， 1944 年4 月國務院正考慮為瓊斯安排軍事延期，這表明瓊斯在脫離政府十多年之後，還一直與政府有聯絡。另外，瓊斯的兒子安東尼指出，他的父親似乎在哥倫比亞大學獲得了博士學位而沒有因此欠債，顯然他從別的地方有收入。——作者注
17 |第1章| 鼻祖 1 700 次實地採訪。他對採訪資料進行了一系列的統計測試，結果顯示嚴重的經濟差異並未導致世界觀的顯著差異。這是對他青年時期社會主義假設的否定， 以及對美國民主活力的證明。 瓊斯的論文於1941 年以《生命、自由和財產》（Life, Liberty and Property） 為名出版，併成為標準的社會學教科書。同時它也使瓊斯投身於另一職業—— 記者。《財富》雜誌發表了這篇論文的濃縮版，並提供給瓊斯一份工作，他高興地簽了約，即使他發現寫作是個艱難的過程。在1942 年發表的一篇文章中，瓊斯警告說一旦戰爭結束，羅斯福的經濟統治就需要取消。瓊斯對市場的尊重—— 確認了他從社會主義向政治中心的轉變——也一直與他對再分配計劃的興趣相夾雜。他在《財富》雜誌中寫道：“理想的情況是個矛盾體，在保護自由市場的時候儘量保守，在保證民眾福利的時候儘量激進”。 1948 年，一個《財富》雜誌的約稿給瓊斯提供了轉向金融業的契機。早在 20 年前離開那家投資諮詢公司後，他基本就忽略了這個領域。由此形成的文章於1949 年3 月以《預測的時尚》（Fashions in Forecasting）為題發表在《財富》 雜誌上，文中預測到了繼他之後的很多對沖基金。 文章開頭部分批判了“傳統的老套的預測股票市場走勢的方法”——也就是根據貨運汽車裝載、商品價格以及其他經濟資料來確定股票應該如何定價。這種市場估價的基本方法未能抓住當前狀況， 對此瓊斯引用了股票已經變化而經濟資料卻未改變的一些例子。批判了基本分析方法後，瓊斯把重點轉移到一個他認為更有效的前提—— 價格的變動由投資者可預測的心理模式造成。錢可能很抽象，只是一串數字符號，但它也是一個媒介，透過它，貪婪、恐懼和嫉妒都呈現出來，它是大眾心理的反映。如果社會學家覺得這個假設很有道理， 那也是很正常的。 瓊斯相信投資者的心理造成了股票價格的趨勢性。股市的上漲使投資者變得樂觀，進而使得市場進一步上漲，然後投資者更加樂觀，往復迴圈。這種循環使得股票價格上漲，形成了一個可以據此獲利的趨勢。當投資者心理逆轉的時候，這種假象就會破滅：當這種迴圈將價格推到一個不可支撐的水平，貪婪就會轉向恐懼，變動就會逆轉。瓊斯在《財富》雜誌中描繪的“圖表專家們”
18 富可敵國為找到這個臨界點提供了全新的方法。一些人認為，如果道瓊斯指數在上漲， 而大部分個股都下跌，則反彈即將逐漸消失；其他人則認為，如果股票價格上漲， 但交易量在下降，就說明牛市缺乏多頭支撐，市場很快會逆轉。但大家都認為股市圖表是金融成功的核心，因為圖表中的趨勢可以重複。 儘管瓊斯很尊重圖表預測專家，但他似乎對經濟學學術界一無所知。1933 年和1944 年，統計經濟學的創始人之一阿爾弗雷德· 考爾斯（Alfred Cowles） 發表了兩篇評論金融從業人員提出的大量投資建議的文章。第一篇文章的題目是《股市預測者能預測嗎》（Can Stock Market Forecasters Forecast?），該文章只有五個字的摘要回答了這個問題：“這值得懷疑。”瓊斯在《財富》雜誌上選擇性地引用了考爾斯的成果，順帶提到他發現了月資料存在趨勢的證據，卻沒有提及在考察為期三週的資料時，考爾斯並沒有找到這種“序列相關”的證據， 也沒有提到他的結論是：在市場上的任何現象都太微弱、太不可靠，不足以據此交易以盈利。不過，撇開瓊斯對考爾斯的文章並未仔細研讀不提，至少在一點上瓊斯和考爾斯的觀點是一致的：他們都認為，成功的市場預測無法持續， 預測趨勢的每個過程都可能破壞它。 例如，假設一個圖表分析專家可以說出什麼時候上升趨勢將會持續一段時間然後直至市場達到一定程度時反轉，然而資金就會反映這種說法，直接將價格拉高到預測的水平，這種趨勢就會被扼殺在搖籃中。這樣的話，預測者就在加快市場運作的同時也使自己丟了工作。就像瓊斯在《財富》雜誌的文章中斷定的一樣，價格趨勢會停止，市場將“相對溫和地、有秩序地波動，並只反映基本面的變化”。 就他不可能預見的程度來說，瓊斯預測了對沖基金的歷史。此後的幾十年， 一波波的金融創新提供了從市場獲利的機會，而且許多人發現，一旦他們的見解被足夠多的投資者所理解，獲利機會就會消失，因為市場已經變得更加有效。 在20 世紀五六十年代，瓊斯本人也試圖賦予市場一個新的功能，可是這種變化的性質遠遠出乎他的意料。 當 1949 年3 月該文章發表在《財富》雜誌上的時候，瓊斯已經推出了世界上第一隻對沖基金。這並不是說他突然對金融有了熱情，相反，
19 |第1章| 鼻祖他更專注於他自己從自由主義到社會主義再到自由主義的政治轉變，並很樂於在位於康涅狄格州的新家裡種些花花草草。 ① 但是，現在他已經四十好幾，有兩個孩子，還有他鐘情的昂貴的紐約品味，他知道他需要錢。靠做記者賺更多的錢看來已不可能：他離開了《財富》雜誌，並希望推出一個新的雜誌，但兩套計劃都未能吸引到資金支援。由於出版業受阻，瓊斯轉向計劃B，他從四個朋友那裡籌集到60 000 美元，加上自己的40 000 美元，開始嘗試投資。瓊斯在那之後20 年的投資紀錄是有史以來最引人注目的。 到1968 年，他的累計回報率幾乎高達5 000%，這意味著1949 年投資的10 000 美元現在相當於整整480 000 美元，他遠遠超過了他的競爭對手。例如，在1965 年之前的5 年裡，他的收益率是325%，遠遠超出了當時最熱門的共同基金225% 的收益率。在1965 年之前的10 年裡，瓊斯的收益率差不多是他競爭對手的2 倍。依此來看，瓊斯這些年的業績甚至可以和巴菲特相媲美。 瓊斯的投資事業始於百老匯街上一個只有半房間的辦公室。他從他的一個投資者溫斯洛· 卡爾頓（Winslow Carlton）旗下的保險公司租了一些地方，溫斯洛· 卡爾頓是個喜歡打領結、穿藍色白領襯衫的衣著講究的人，開著一輛豪華的柏加敞篷車。在創業初期的一些天裡，早上卡爾頓開車到瓊斯在薩頓宮30 號的公寓接他，然後他們一起到東區的辦公室，他們在這裡根據預測進行交易。瓊斯的桌上放著一臺皇家打字機，一本豎放著的字典，交易室裡還有一個證券交易指示器、一個靠手動的電動計算器以及一張瓊斯用來午休的沙發。 瓊斯著手看他是否能將圖表分析家的建議轉變為投資收益，不過，真正的創新其實是他的基金組織形式。專業投資者通常的做法是在股市即將上漲之前大量買入股票，而在股市即將下跌之前則將股票變現，持有大量現金。不過， 瓊斯對這種做法進行了改進。 當圖表暗示牛市來臨時，他不只是將資金100% 地投入股市，而是借款投入150%的資金，也就是說，他擁有相當於他1.5倍資金的股票； 另一方面，當圖表暗示熊市來臨時，瓊斯並不僅僅將股票變現，他通 ① 在幫助完成25 週年版的《哈佛年冊》時，瓊斯寫了大量關於1948 年初他的興趣的問題，其中有一整段是關於他的政治觀點和對園藝的興趣，但金融卻未提及。——作者注
20 富可敵國過做空股票減少風險，也就是說，基於股價下跌的預期，他向其他投資者借入股票並賣出，到時候再以低價買入，這樣便可獲利。 槓桿效應和賣空策略在20 世紀20 年代的時候都被用到過，不過絕大部分都是一些拿自己的錢投資的人。 ① 但是1929 年的災難讓這兩種方法臭名遠揚，對受託打理他人存款的專業人士來說，它們過於激烈。瓊斯的創新就是看這些方法怎樣可以不過激，他透過“投機的手段達到保守的目的”，他總是這樣說。既便那些圖表沒有跡象表明市場要跌，瓊斯也透過做空一部分股票作為一種慣常的預防措施，以保證他的投資組合能夠對抗市場風險。這使得他能大量買入有希望升值的股票而不必擔心道瓊斯指數下跌：“你可以買入更多的股票而比那些只做多的人冒更小的風險。”一旦市場趨勢不明朗，傳統的投資者就得賣出像施樂（Xerox）或寶麗來（Polaroid）之類的熱門股票，而對沖基金卻可以透過選擇股票獲利，即使是在市場似乎被高估的時候。 在1961 年私下散發給外部合夥人的招股說明書中，瓊斯用一個例子解釋了套期保值的魔力。假設有兩個投資者，給他們每人100 000 美元，再假設他們同樣擅長選股，而且對市場持樂觀態度。第一個投資者用傳統的基金管理原則投資，用80 000 美元買他認為的最好的股票，剩下的20 000 美元買無風險債券。 第二個投資者按瓊斯的方法投資，借入100 000 美元使資金總額達到200 000， 然後用130 000 美元買好股票，賣空價值70 000 美元的不好的股票。這使第二個投資者在做多時有了多樣化的優勢：有130 000 美元，他可以買更大範圍的股票；這同時也使他有較低的市場持有：用價值70 000 美元的空頭平衡70 000 美元的多頭，所以他的“淨持有”為60 000 美元，而第一個投資者是80 000 美元。 這樣，對沖基金的投資者就同時擁有了較低的擇股風險（因為多樣化）和較低 ① 瓊斯為什麼有這個想法不得而知。他可能知道由價值投資之父、巴菲特的導師本· 格雷厄姆經營的投資合夥公司。格雷厄姆的合夥公司在許多方面和對沖基金類似：他做空也做多，收取績效費， 並利用槓桿效應，儘管他們有一點不同：他似乎並不考慮資產組合的整體風險，這個風險瓊斯由 “速率”來衡量，後文將會解釋。據1954 年加入瓊斯公司的理查德· 拉德克利夫（Richard Radcliffe）所說，瓊斯的另一個靈感可能源自於一個名為羅伊· 紐伯格（Roy Neuberger）的具有傳奇色彩的經紀人。作家亞當· 斯密在其未發表的對紐伯格的人物簡介中說，紐伯格在20 世紀 20 年代來到華爾街，他沒有完成大學學業，但是他能夠平衡投資的空頭和多頭。當1929 年崩潰來臨時，大多數投資者都虧損了，而紐伯格卻毫髮未傷。紐伯格透過他的鄰居認識了瓊斯。紐伯格告訴亞當· 斯密：“那時他剛開始運作一隻真正的對沖基金，我成了他的經紀人。這個過程對我來說很熟悉，他的賬戶對我們也很重要。” ——作者注
21 |第1章| 鼻祖的市場風險（因為套期保值）。 還有更好的。看看套期保值對瓊斯所獲利潤的影響。假設股市平均上漲了 20%，而且由於他們善於選擇股票，瓊斯例子中的投資者所選股票的上漲比市場高10%，也就是上漲了30%。套期保值投資者做空的部分也不錯：如果指數上漲20%，因為他選擇了表現低於平均水平的公司的股票，他做空的股票只上漲了10%。這兩個投資者的投資結果如下（見表1—1）： 表1—1 股市上漲時兩種投資者的投資收益傳統投資者套期保值投資者價值80 000 美元的股票賺30% 價值130 000 美元的股票賺30% 價值70 000 美元的空頭虧10% 賺：24 000 美元淨賺：39 000 – 7 000 ＝ 32 000 美元這個結果似乎違背了投資的基本規則——只有承擔高風險才能賺取高收益， 而套期保值投資者賺得更多，儘管他承擔的市場風險和擇股風險更小。 再來看看市場下跌的情況（這個方法帶來的效果更好）：如果市場下跌20%， 兩個投資者所選的股票還是比市場平均好10%，結果會是這樣（見表1—2）： 表1—2 股市下跌時兩種投資者的投資收益傳統投資者套期保值投資者價值80 000 美元的股票虧損10% 價值130 000 美元的股票虧損10% 價值70 000 的空頭賺30% 虧：8 000 美元淨賺：21 000 – 13 000 ＝ 8 000 美元總的來說，對沖基金在牛市和熊市的表現都比較好，因為它所承擔的風險較小。當然，只有在投資者善於選擇股票的時候這個結論才成立，一個不善於選股的人用瓊斯的方法，可能使他的劣勢放大。不過，既然套期保值有這麼多優勢，那麼為什麼其他基金經理沒有效仿呢？ 答案首先是因為賣空，就像瓊斯在發給投資者的報告中指出的，這是“一個鮮為人知地且毫無理由地嚇跑投資者的方法”。而這個惡名自大蕭條時期它就背上了，並將一直延續下去；在2008 年的恐慌期間，監管機構對這個方法進行
22 富可敵國了限制。不過，瓊斯耐心地解釋說，成功的賣空者起著一個對社會有用的逆向操作的作用：透過出售高於合理價位的股票，他可以在泡沫出現時就加以抑制， 然後透過價格下跌後將那些股票買回，他可以提供一個軟著陸。賣空者絕對不會助長投機，而是緩和市場的波動——這是對沖基金經理後來反覆想要說明的， 不過這個惡名還是沒有洗刷掉。 不過其他投資者不用瓊斯的方法還有別的原因。從一定程度上來說，做空不好的股票也不會比做多難，它們的思維過程是一樣的，只不過是倒過來了—— 現在不是要找收益快速增長的股票，而是要找增長緩慢的股票；不是要找管理得力的公司，而是要找管理鬆散的公司。但是，從另一方面說，做空確實更難。 由於對這種方法的不合理的偏見，賣空面臨更嚴厲的稅收和監管。而且，做多的投資者其潛在利潤可以是無限的，而賣空者最多隻能賺100%，就是股價降到零的時候。此外，一旦投資組合需要改進，賣空也只是作為套期保值戰略的一部分，這也正是瓊斯比他的同時代人高明的地方。 這種改進源於某些股票的上下波動幅度比其他股票大，它們有著不同的波幅。買入價值1 000 美元的波幅小的股票並賣空價值1 000 美元的波幅大的股票， 並不是一個真正的套期保值：如果市場平均上漲20%，波幅小的股票可能只漲 10%，而波幅大的股票也許漲了30%。於是瓊斯衡量了所有股票的波幅，並與標準普爾500 指數的波幅相比較——瓊斯將這種波幅稱為“速率”。 ① 例如，他考察了自1948 年以來西爾斯- 羅巴克（Sears Roebuck）的大幅價格波動，並確定它的波幅相當於市場平均值的80%，於是他就將西爾斯- 羅巴克的“相對速率” 定為80。另一方面，有些股票的波幅大於整個大盤，比如通用動力公司的相對速率為196。顯然，買賣同等價值的西爾斯- 羅巴克公司和通用動力公司的股票就不是真正意義上的套期保值。比如，如果瓊斯的基金以每股50 美元的價格賣空100 股波幅較大的通用動力公司的股票，那就得持有245 股每股50 美元的波幅較小的西爾斯- 羅巴克公司的股票才能中和基金的風險。 在向投資者出具的報告中，瓊斯這樣解釋這個問題（見表1—3）： ① 理查德· 拉德克利夫回憶說速率的計算有點費勁：“我們找出市場的5 次高點和5 次低點，考察在那些點時股票的表現……有時它們並不是真正意義上的高點，所有比較粗略……離開公司後我也給我的對沖基金算，但後來我發現根本不值得。”——作者注
23 |第1章| 鼻祖表1—3 套期保值示例買入賣空 245 股西爾斯- 羅巴克股票，每股50 美元 245×50 ＝12 250 美元 100 股通用動力公司的股票，每股50 美元 100×50 ＝5 000 美元 12 500 美元× 西爾斯- 羅巴克的速率0.8 ＝9 800 美元 5 000 美元× 通用動力的速率1.96 ＝9 800 美元瓊斯指出投資的好壞並不取決於股票的速率：波幅小的股票可能會表現不錯，波幅大的股票可能會表現不好。不過要理解一隻股票對投資組合的影響， 就得根據它的速率調整持股的多少。 瓊斯的另一個創新是將他的基金透過選股所賺的錢和透過規避市場風險所賺的錢進行了比較。多年以後，這種區別變成了老生常談：投資者將技術性的選股收益稱為“α”，消極地透過規避市場風險賺取的收益則稱為“β”。但瓊斯從一開始就關注他的利潤來源，這反映了他在阿克倫的緊張局勢中所練就的統計方面的才能。每天晚上，有時藉著孩子們的幫助，他會在《世界電報》 （World Telegraph）或《太陽報》（The Sun）上找出股票的收盤價，並用鉛筆記錄在一本捲了角的皮面書上。然後，他就會做出如下的推理： 買入股，價值130 000 美元，需要上漲1 300 美元才能和市場1% 的漲幅匹配，但實際上漲2 500 美元，相當於1 200 美元或10 000 美元權益基金的1.2% 的差異源於好的股票選擇。 賣空股，價值70 000 美元，也該上漲1%，造成損失700 美元， 但實際損失僅為400 美元，300 美元或者說0.3% 的差異源自於好的股票選擇。 淨買入股票價值60 000 美元，市場上漲1% 使我們賺取600 美元， 也就是0.6%。我們的總收益為2 100 美元，相當於權益基金的2.1%。 其中1.5% 源自選股，剩餘的0.6% 基於市場風險。 從兩個層面上來說，瓊斯的計算令人印象深刻。在電腦普及以前，計算股票的波幅是件費力的事，而瓊斯和他為數不多的員工在兩年時間裡完成了約 2 000 家公司波幅的計算。但是，這只是學術概念的突出性容易為人所知，而不
24 富可敵國是瓊斯的耐心。他的這種費勁的技術反映了20 世紀五六十年代金融學術界的重大突破。 19 52 年，就在瓊斯創立自己的基金3 年後，隨著一篇名為《投資組合選擇》（Portfolio Selection）短文的發表，現代投資組合理論誕生了。文章的作者是位年僅25 歲的碩士生，叫哈里· 馬克威茨（Harry Markowitz）。他的主要觀點有兩個方面：其一，投資的藝術不僅僅是將收益最大化，而是將風險調整收益最大化；其二，投資者所承擔的風險大小不僅取決於他所擁有的股票，還取決於股票之間的相關性。瓊斯的投資方法和這兩點基本吻合。透過關注股票的速率，瓊斯有效地控制了風險，這與馬克威茨的主張不謀而合。而且，透過平衡多頭頭寸和空頭頭寸的波動性，瓊斯的方法反映了馬克威茨的“投資組合風險取決於股票之間的相關性”的觀點。 ① 瓊斯的方法比馬克威茨的理論更實用。因為不具有可操作性，1952 年的這篇文章在華爾街被忽視了好些年：算出1 000 只股票的相關性需要500 000 次的計算，而必要的計算機設施卻跟不上。20 世紀50 年代中期，馬克威茨不過試圖估算25 只股票的相關性，就發現耶魯經濟系連這個對計算機記憶體的要求也滿足不了。這也促使另一個未來的諾貝爾獎獲得者威廉· 夏普（William Sharpe）著手對其進行改進，使馬克威茨的結論變得可操作。在一篇名為《投資分析的簡化模型》（A Simplified Model for Portfolio Analysis）的論文中，夏普用一個更簡單的方法代替了股票之間的複雜關係的計算——計算每隻股票和大盤指數之間的相關性。這完全就是瓊斯發明的速率計算。到1963年夏普發表這篇論文的時候， 瓊斯用這個方法已經不止10 年了。瓊斯還反映了另一名諾貝爾獎獲得者、現代投資組合理論之父詹姆斯· 託賓（James Tobin）的成果。 託賓在1958 年提出了一個後來被稱為“分離理論”的想法，這個理論認為，投資者對股票的選擇應該與他的風險偏好分開。20 世紀50 ① 關於瓊斯的創新價值為什麼被低估，我們可以從彼得· 伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）最廣為人知的（和可讀性最強的）投資理論歷史書《投資新革命》（Capital Ideas Evolving）中的一個細節略知一二：“馬克威茨的著名論斷‘你必須同時考慮風險和收益’，現在聽來就像個口號，但在1952 年，將風險與報酬並重絕對是個全新的觀點。”伯恩斯坦似乎並不知道瓊斯正是基於這個觀點在管理資金。——作者注
25 |第1章| 鼻祖年代，許多投資顧問都認定特定型別的股票適合於特定型別的投資者： 寡婦就不適合施樂之類的高風險股票，而一個成功的企業主管也不應該對美國電報電話公司之類的沒什麼起伏的股票感興趣。託賓的觀點在於為什麼這是錯誤的，投資者對股票的選擇可以與他願意承擔的風險大小沒有關係。如果投資者是風險厭惡型，他就應該購買最好的股票， 但只用他積蓄的一部分；如果投資者是風險偏愛型，他應該購買完全一樣的股票，並借錢來買更多。 但在託賓發表這篇具有開創意義的文章之前9 年，瓊斯就有了同樣的觀點。 他的基金決定的第一件事就是買哪些公司的股票，第二就是用槓桿效應決定冒多大的風險。 20 世紀五六十年代，幾乎沒人理解瓊斯的投資方法。基於他一貫的秘密癖，瓊斯預示了對沖基金業的未來。在歐洲的秘密活動教會他如何在危機遍佈的環境中生存，他有很多理由將同樣的方式用於金融。首先，瓊斯不想讓競爭對手知道他的投資方法：去過瓊斯在百老匯街辦公室的經紀人大力盤問他們看好的股票，不過最後還是不知道他們的想法。同樣，瓊斯儘量避免別人注意到修華及柯塞爾（Seward & Kissel）律師事務所的律師理查德· 瓦倫丁（Richard Valentine）為他設計的稅收漏洞。 瓦倫丁是一個平時心不在焉卻具有創造力的天才：他曾經打電話到同事家，長篇累牘地講了他最新的稅務方面的想法，卻完全忘了對方是同事年僅5 歲的孩子。瓦倫丁意識到，如果管理人員不是拿固定的績效費，而是參與基金投資利潤的分配，他們會按資本所得徵稅： 考慮到當時的個人所得稅稅率，這可能意味著只需要交25% 給政府， 而不是91%。 ① ① 從1951—1964 年，一般收入的稅率最高是91%，而同時期資本所得的最高稅率是25%。1965 年，對一般收入的最高稅率降到70%，並一直持到1968 年。修華及柯塞爾律師事務所的瓦倫丁還發現退出的合夥人可以用未實現資本所得的股份作為報酬，從而降低對沖基金的稅負；他也為很多成功的對沖基金，特別是老虎基金巧妙地安排了稅務問題。約翰· 特維思回憶說：“他幾乎可以找到任何問題，並找到許多可能的解決方案，他可以立馬想出5 個辦法。”克雷格· 德里爾 （Craig Drill）回憶說：“每個做對沖基金的並知道這個的人都對此保密了10 年、20 年、甚至30 年。——作者注
26 富可敵國瓊斯及時地向他的投資者收取收益的20%，並稱這是基於地中海區的慣例， 而不是稅法。他告訴大家，腓尼基商人總是扣留成功航行所得利潤的20%，再將剩餘的分給投資者，他仿效的正是這種利潤分配方式。藉著這個令人印象深刻的故事的掩護，瓊斯的績效費（為了與需要按正常的個人所得稅納稅的獎金相區分，這個被稱為“績效再分配”）愉快地為對沖基金的後代所接受。 瓊斯保密的原因並不僅限於避開競爭對手和減稅，還用於逃避監管。他拒絕根據1933 年的《證券法》（Securities Act）、1940 年的《投資公司法》（Investment Company Act）和《投資諮詢法》（Investment Advisors Act）登記註冊，辯駁說這些法律對他都不適用，因為他的基金是“私人的”。不根據這些法律登記是很關鍵的：這些法律對瓊斯套期保值策略的兩個關鍵點——借款和賣空——都加以了限制，而且還有收費的限制。 為了證明他的基金是私人的，瓊斯從未向投資者大肆做廣告，而是靠口耳相傳，有時不過就是餐桌上吃飯時的一句話。他的大部分資金來自他聰明的朋友， 包括列寧傳記的作者路易斯· 費希爾（Louis Fischer）和橋牌規則“非逼叫斯臺曼” 的發明者薩姆· 斯臺曼（Sam Stayman）， ① 而且瓊斯不讓太多的投資者參與他的基金。1961 年，為了不讓基金成員突破規定的100 人，他建立了第二家合夥公司。 這個秘訣使瓊斯和他的效仿者逃避了監督，但也要付出代價。就像是一個秘密激起了公眾的好奇心，到20 世紀60 年代中期，對沖基金引起了大量的關注，這種關注後來變得司空見慣。作家約翰· 布魯克斯說，它們是“華爾街的秘密、專有和特權的最後基地”，它們是“新的舒適的火車的特等車廂”。或許是對監管的恐懼使瓊斯的秘密作風不可避免，但是，由於他早年設立的運作模式， 對沖基金永遠神秘、難以捉摸且被憎恨。 就像他預見了現代投資組合理論的觀點一樣，瓊斯也為忽略阿爾弗雷德· 考爾斯的文章而付出了代價。“價格趨勢過於微弱，因而價格不 ① 如果合夥人退出或有了空缺，他就在吃飯的時候提到，然後說：“你開心嗎？”他對得普律師事務所（Debevoise & Plimpton） 創始人的遺孀就是這麼說的。她說：“恩，我現在做的很差。”然後她就成了合夥人。——作者注
27 |第1章| 鼻祖可預測”的論斷被證明是正確的，至少在瓊斯身上是正確的：他錯誤估計市場整體趨勢和他成功估計的時候一樣多。 1953 年、1956 年和1957 年，瓊斯都因為估計錯誤而虧損，預計市場走高的時候市場表現不佳，或者預計市場不佳的時候市場走高。 1960 年，考爾斯發表了對他早期的研究更新的文章：他修改了關於月度價格趨勢的結論，斷定那些趨勢根本不存在。瓊斯不動聲色地試圖預測市場，但結果並不理想。 1962 年初，他淨持有價值相當於資本1.4 倍的股票，可是市場下跌了；他轉而看跌，但市場又好轉了。在1965 年8 月最令人痛心的時候，瓊斯的淨市場持有為–18%，這意味著他的空頭頭寸超出多頭的比例達到了資金的18%，可恰好在這個時候， 市場開始強力反彈。後來的對沖基金經理人證明這種趨勢反覆可以用來贏利，之後學術界也修改了考爾斯的調查結果。不過瓊斯從未根據圖表分析獲利，儘管圖表分析員為他的對沖基金提供了前提。 瓊斯的統計方法可以精確地預計對市場判斷錯誤的時候他會損失多少。 ① 但他的基金還是運作地非常好，原因在於他完全無意中說出的一個秘密。他已開始有關投資者的情緒和價格模式的理論研究，後來發現這是死路一條。他發明了對沖策略，這種策略聽起來很精彩，但其本身並不是利潤來源，接下來，他需要選擇一些股票放到他設計的套期保值的投資組合裡。透過他的技能與性格的配合，瓊斯設計了一個召集擅長選股的人的方法，他們徹底地擊敗了華爾街的人。 瓊斯知道自己可能不是個擅長選股的人。對於投資他是一個新手，但公司資產負債表的細節從未束縛他的想象力，相反，他建立了一個系統以選出最優的。從20 世紀50 年代初開始，他請經紀人進行“模擬投資”：每個人分別選出他最看好的和最不看好的股票，並關注它們的變化，就好像在做真正的投資一樣。 瓊斯用這種虛擬投資組合作為選股理念的來源，他用統計方法將選股的效果和市場變化的效果區分開來，使得他可以確定每個經理的投資結果，瓊斯隨後根 ① 1968 年，瓊斯的營運長唐納德· 伍德沃德（Donald Woodward）毫不隱諱地說股票的選擇才是成功的關鍵，而不是市場時機，他說： “我們關於當前市場趨勢的判斷沒有成為我們的強項。”——作者注
28 富可敵國據他們選股的好壞對他們進行補償，這是使得經紀人在把想法告訴別人之前先打電話告訴他的非常有用的技巧。 這個方法使瓊斯比他的競爭對手更有優勢。在20 世紀50 年代，華爾街是一個安靜而單純的地方。在大學和商學院，幾乎沒人選金融方面的課程，哈佛大學的投資課被稱為“中午的黑暗”，因為大學管理者將這門課安排在中午，以便為更受歡迎的課程騰出教室。老投資機構的受託人都根據資產管理規模取得報酬，而不是表現費，他們要接受委員會的管理。而瓊斯的方法打破了這個模式， 每個人都是股票選擇者，它以個人主義取代了集體主義和驕傲自滿的衝動。即使在20 世紀60 年代，當瓊斯的企業增長到足以招聘6 個人來選擇股票，他還是沿用“優勝劣汰”的制度。他很少召開投資會議，因為他發現委員會會議有著難以忍受的乏味。 ① 相反，他分配給每一個公司內的管理人一部分資金，讓他們根據自己的意願投資，而每年年底，表現最佳的經理也會得到最多的回報。 你可以看到瓊斯這樣做的結果。在20 世紀五六十年代的華爾街，資訊還不能迅速地傳遞給每個人：沒有經紀人每天發郵件，沒有有線電視的即時分析。 在這種環境下，最積極的投資團隊可以擊敗懶散的對手，而瓊斯的團隊是最積極的。模擬投資組合經理忙著打電話說出他們的最新想法，內部部門經理人忙著接電話，搶著獲取小道訊息和能使他們領先於競爭對手的見解。即使在20 世紀60 年代，那時華爾街剛剛擺脫蕭條後的萎靡不振，大家也會驚奇地發現純粹的努力將一個人區別於眾人是多麼容易。瓊斯的選股人之一艾倫· 德雷舍（Alan Dresher）想出了在公司檔案剛出來的時候就直接去美國證券交易委員會辦公室檢視的辦法。他的過人之處在於他是唯一有這個想法的人，而華爾街的其他人都在等著從郵局寄來的那一大沓檔案。 將報酬與結果掛鉤是瓊斯方法的關鍵。當經紀人將股票資訊傳遞給一個平常的共同基金時，這個資訊的質量與經紀人會得到什麼回報之間並沒有特定的聯絡：一方面，共同基金缺乏瓊斯的追蹤投資建議結果的機制；另一方面，共同基金公司將大量錢付給拉得資金的推銷員，只有少量資金用來獎勵好的科研。 ① 瓊斯對委員會會議的厭惡擴充套件到了慈善事業。回憶起第二次世界大戰期間在市區委員會的工作，瑪麗說：“我丈夫討厭參加委員會會議，他就是不喜歡。他會說‘讓瑪麗去吧’或者這之類的話。”——作者注
29 |第1章| 鼻祖而瓊斯則對好的研究成果出手大方。 ① 如果一位年輕經紀人的模擬投資組合的投資建議產生了利潤，他的收入會翻倍；同時，基金的績效費也在績效最好的公司內部基金經理人之間進行分配。瓊斯還發明瞭兩個進一步提高積極性的辦法。每年成功的管理人會增加資金管理規模，從而增加下一年獲取利潤、增加收入的可能性；而表現不佳的管理人的資金管理規模會減少。而在另一個反映後來對沖基金的創新中，瓊斯要求他的合夥人在基金中投入自己的資金，這樣他們的財富和收入就都由他們的表現決定。 雖然並未意識到他所做的事情的意義，但他創立了一種後來的對沖基金一直沿用的效果很好的“多經理人競爭”結構。我們將會在第3 章看到，這個結構在20 世紀70 年代由美國新澤西州普林斯頓的一家公司加以改造，後來被幾十個對沖基金公司採用。但在20 世紀五六十年代，將達爾文主義的個人主義和從上至下的風險控制相結合的幾乎只有瓊斯一個，這給了他很大的優勢。價格在現有的體制安排下反映了資訊，從這個意義上來說市場可能是有效的。不過瓊斯摧毀了這些體制安排，取消呆板的委員會會議，透過利潤分配而促使人們好好表現。這樣，他創造了能帶給他利潤的優勢。 19 64 年初，阿爾弗雷德· 瓊斯邀請一位年輕的分析師去曼哈頓的公司吃飯。當時他已經60 多歲，已經得到了15 年前想要的物質享受， 他家人的車從道奇換成雪鐵龍，最後換成賓士。 瓊斯看著這個年輕的分析師問道：“你在旅館小便之前或之後洗手嗎？” 分析師有點驚訝，他壯著膽子回答：“之後洗，先生。” “這不是我想要的答案，”瓊斯回覆說，“你的想法老套且不理性。” 瓊斯是想搞笑一下。他改編了一個笑話，卻徹底地搞砸了。這位後來成為華爾街高管的名為巴頓· 比格斯（Barton Biggs）的分析師立即對瓊斯開始反感， ① “在當時，沒有別人採用這種考核標準。經紀人都想為瓊斯工作，因為他們可以知道他們的模擬投資組合結果如何。而且如果結果好的話，他們可以拿到佣金。所以我們的服務質量很高，我們有最好的想法。如果共同基金得到這些想法，你不知道他們會做出什麼決定。”——作者注
30 富可敵國儘管他接受了參與運作模擬投資組合的機會，但他卻再也無法喜歡他。瓊斯看起來冷淡、自負，而且對股票一無所知，但現在他卻在享受著年輕分析師們辛勤工作的成果，自己卻只是偶爾出現在辦公室。 這個剛成年即投身於秘密的反希特勒活動的人從未對投資有多少熱情，這幾乎不足為怪。他鄙視只對金融有興趣的剛愎自用的人，他對一個面試者抱怨說：“太多的人賺錢之後不想做別的，他們只想繼續賺更多的錢。” 瓊斯培養文學熱情：他對17 世紀的牛津伯爵、莎士比亞戲劇的真正作者愛德華· 德· 維爾（Edward de Vere）的理論非常感興趣，並將他的獅子狗取名為“愛德華”。他在他的鄉間別墅沿著滴水的垂柳打通了一條隧道，並像對待一個生病的嬰兒一樣照料他的草地網球場。他創立了一個慈善團體資助“羞愧的窮人”， 並著手寫一本書，作為邁克爾· 哈靈頓（Michael Harrington）著名的關於貧窮問題的著作《另一個美國》（The Other America）的後續研究。但瓊斯和瑪麗款待著知識分子和聯合國外交官等各國特權階層——多羅茜· 帕克那時喝酒太多，所以很少邀請過來——他們的談話內容更多的是關於俄羅斯對南斯拉夫的霸權而不是金融。因此，華爾街其他人對他不滿也不奇怪。 就在瓊斯與比格斯的午餐後不久，這種不滿爆發了出來。瓊斯的一個內部資金經理人離開公司，成立一個名為城市聯合基金（City Associates）的競爭性對沖基金。 ① 從這些背叛者的角度來說，這個選擇是理性的：套期保值的想法很容易模仿，而且沒有必要與一個外行監督員分享戰利品。瓊斯和他的律師給離開公司的人找麻煩，但他泰然處之。 1964 年底，瓊斯在由聯合國的印度朋友主辦的喜馬拉雅老虎狩獵場過聖誕節。這裡有進出的大象、熊熊的篝火、精美的食物以及由印度教徒唱的不協調的聖誕頌歌。不過，當瓊斯不在場的時候，更多的麻煩來臨了。瓊斯的那個小便笑話的當事人巴頓· 比格斯說服在瓊斯公司工作時間最長的基金經理辭職，創立一隻競爭性基金，還帶走了瓊斯的一些客戶。 ① 第一個背叛瓊斯的經理名叫卡萊爾· 瓊斯（Carlisle Jones）（非親戚）。他是這麼說他以前的老闆的： “我覺得他不知道股票和債券的區別……我很嫉妒他，他可以休息一個小時，然後看看書或報紙， 這書很可能和投資一點關係都沒有……很多時候我覺得我沒有得到應有的回報。”——作者注
31 |第1章| 鼻祖每個偉大的投資者的優勢都是註定要消失的，這只是早晚的問題。他的技巧被競爭對手瞭解並模仿，他不能再宣稱自己比市場更有效。瓊斯所賺取的超額利潤在如何分配的問題上遭到了合夥人的嫉妒，有了前兩個人的倒戈，其他人必然開始效仿。 1968 年初，據說有40 家效仿他的公司；到1969 年，這個數目估計在200~500 之間，而且做的好的公司都由曾在瓊斯公司當過經紀人的人來運作。《經濟學人》雜誌稱，新的投資產業約有110 億美元的資產管理規模，這個數字是兩年前的5 倍。瓊斯“對沖的基金”的篡改版——“對沖基金”收入華爾街辭典，每個人都想為之工作。 ① 優勢消失初期的影響是自相矛盾的。當第一隻效仿基金迅猛發展，訊息傳遍華爾街時，瓊斯被視為一個熱門新運動的創始人。1966 年，一段諂媚的描述出現在《財富》雜誌上，文章開頭說：“我們有理由相信，近期最好的職業投資經理人是個很少說話、也很少拋頭露面的叫阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯的人。” 不知道《財富》雜誌從哪裡弄來了瓊斯的大幅照片，展示了他濃密的白髮、戴著黑框眼鏡的形象。投資者爭相加入瓊斯的基金，雄心勃勃的年輕分析師也前來謀求工作，這種熱鬧持續了好一陣子。瓊斯本人收入“百萬”，而瓊斯的背叛者也大量圈錢：城市聯合基金的合夥人買了閣樓、直升機、酒窖，還僱了保鏢， 他的辦公室職員都是號稱為秘書的妙齡女郎。這一切都使得流言、嫉妒和樂趣更甚。就像《紐約》雜誌1968 年所說的，對沖基金體現了時代精神，而瓊斯是他們的鼻祖。 這種繁榮引起了監管者的注意，這在很大程度上和40 年後的另一次繁榮類似。1968 年，紐約證券交易所和美國證券交易所開始考慮限制對沖基金會員。 1969 年1 月，美國證券交易委員會向200 只對沖基金發出問卷，想知道“它們是誰、 它們如何形成，以及它們的組織形式”，尤其是“它們的交易可能在市場上帶來什麼影響”。委員會的官員毫不隱諱“他們希望對沖基金在某個聯邦法下登記注冊”的事實，但某些對新的暴發戶的投訴似乎有些奇怪。據說對沖基金佔到某 ① 瓊斯認為，他的投資形式的流行術語有語法錯誤。在20 世紀60 年代末，當這種流行的版本被收入辭典時，瓊斯告訴他的朋友：“我原來的表達是‘對沖的基金’，這個表達是正確的，我仍然認為 ‘對沖基金’這個說法將名詞用作形容詞，我不喜歡。”——作者注
32 富可敵國些股票空頭頭寸的一半，但沒有人解釋為什麼這種用來避免不太好的公司市場價值無法持續上升的賣空可能是有害的。大家注意到對沖基金比共同基金投資更加大膽，但不知為何這種提高市場流動性的行為被描繪成一件壞事。有人說， 瓊斯公司的經理人，早上大量買入高風險股票，午飯後就賣出了。這純屬無稽之談。沒有人能夠解釋這種事會怎樣傷害其他人。不管大家多麼羨慕崇拜對沖基金，它們還是被怨恨的物件，儘管這種怨恨並不十分理性。 在1966 年夏天過後的3 年裡，瓊斯的投資者在扣除費用後，分別拿到了 26%、22% 和47% 的回報。 ① 但是，這種如印度夏季般的熱浪掩藏了危險。瓊斯資金正在逐漸失去其獨特的優勢：他們的選股人離職設立了競爭性的公司，瓊斯的套期保值原則似乎也不再那麼適用了。對沖（的）基金模式拋棄了它原本的“的”，成為對沖基金：因為一直在牛市，瓊斯他們開始認為賣空是隻有失敗者才做的事，對於保護基金使其免於標準普爾500 指數下跌的影響也喪失了興趣。相反，他們加大了槓桿效應的利用度：每個基金經理儘可能多地購買高風險股票，甚至速率計算都顧不上了。瓊斯的團隊不喜歡只因為一隻炙手可熱的股票可能會有波動，就有人跟他們講要少買一些。由於股市一路飆升，瓊斯本人也越來越多地不到公司，選股人想怎麼做就怎麼做。這是20 世紀60 年代， 他們年輕，市場屬於他們這一代人。 在他大部分的金融生涯中，瓊斯是很幸運的。他在大蕭條的後遺症開始消退的時候建立了他的對沖基金。 1950 年，25 個美國成年人中只有一個人擁有股票；到20 世紀50 年代末， 8 個美國成年人中就有一個人擁有股票。隨著零售經紀公司在主要街道上紛紛湧現，標準普爾500 指數從瓊斯剛開始建立對沖基金時的15 上升到1968 年的峰值——108，金融理念也改變了：信託銀行家已經由投機性投資者取代，對他們來說，大蕭條是一段遙遠的歷史。 新一代認為，金融風暴不會捲土重來：美聯儲在監督著經濟，美國證券交易委員會在監督著市場，凱恩斯主義的預算政策也避免了商業週期的影響。這種極端樂觀主義的一個完美例子就是半虛構的投資者偉大的溫菲爾德（Great ① 相比之下，到1966 年6 月1 日標準普爾指數上漲1%，1967 年上漲7%，1968 年上漲10%。瓊斯的基金的金融年度也於5 月31 日結束，所以於標準普爾的對比都截止到6 月1 日。——作者注
33 |第1章| 鼻祖 Winfield），這是一個由因化名為“亞當· 斯密”而出名的金融作家、播音員傑裡· 古德曼（Jerry Goodman）刻畫的永久典範。偉大的溫菲爾德將他的錢委託給大約20 個無知無畏的經理人，這些經理人的主要優點就是沒有什麼經驗。他說：“給我看一下投資組合，我可以告訴你它屬於哪一代人。你可以辨認哪些是新潮的股票，因為他們能嚇住其他（老）一輩的人。” 瓊斯利用了投機性投資時代。他的財富的一部分——當然不是全部——是由於長期牛市的結果。但是，多經理人競爭結構不能使他的股票免於市場的突然逆轉，這也是個多經理人對沖基金後來發現的問題。與此相反，市場越增長， 瓊斯的“表現跟蹤獎勵機制”對那些冒最大風險的市場經理的獎勵就越多，但這個體制缺乏在災難發生之前退出的機制。1969 年5 月，股市開始暴跌, 在接下來的一年裡市值蒸發了四分之一。當瓊斯公佈到1970 年5 月為止的年報時， 他不得不告訴他的客戶他的情況比大盤更糟——他虧損了他們35% 的錢。 接下來的9 月，正值瓊斯70 歲生日。這是他們一家人值得慶祝的時刻：瓊斯的兒媳即將生下他的第一個孫子，他的女兒在生日聚會上宣佈了她訂婚的消息。他在他喜愛的鄉間別墅的草坪上搭起了一個大帳篷，這個帳篷從他悉心照料的網球場一直搭到山腳。在樂隊演奏的舞蹈音樂中，年輕人議論紛紛，猜測著誰會是瓊斯小姐的未婚夫。但瓊斯卻不是很高興，他擔心手下的基金管理人員會不滿這種奢侈的場面，他不停地說：“我討厭被我手下的年輕人看到我像喝醉了的水手一樣花錢。”在經過二十年的輝煌後，瓊斯的投資優勢消失了。市場終於追上了他。
19 69 年—1973 年的這幾年是美國經濟的分水嶺。整個社會因為那之前的20 年而信心滿滿：就業充分，工資上漲，經濟出奇的穩定； 因為直接和黃金掛鉤，美元穩定；利率只在規定的上限內小範圍波動。可是自 20 世紀60 年代末期開始，通貨膨脹將整個局面攪亂了。在20 世紀60 年代初期， 通貨膨脹低於2%，到1969 年春天的時候卻達到了5.5%，這迫使美聯儲大力調控貨幣，從而直接打擊了股市。可接下來的熊市還只是個開始，美聯儲的調控措施並沒有消除通貨膨脹。1971 年，尼克松政府不得不承認美元實際上已經無可挽回地貶值，金本位制隨之摒棄。突然之間，貨幣一夜貶值，在這種壓力下， 利率上限也被取消。隨之而來的是新一輪的貨幣緊縮和1973 年—1974 年的市場再次崩潰。當這一切成為過去，20 世紀60 年代也結束了。 市場的騷亂宣告了第一個對沖基金時代的終結。 從1968 年底到1970 年9 月30 日，28 只最大的對沖基金的市值蒸發了三分之二。他們所宣稱的套期保值變成了赤裸裸的謊言，之前引人注目的投資表現只不過是資金不斷借入以及牛市的結果。到1970 年1 月，對沖基金的數目從200~500 只之間降至了150 只，在這剩餘的150 只中，大部分被1973 年— 1974 年的經濟危機驅逐出市場。因為這只是金融中太小的一個領域，證券交易委員會已經難以顧及而放棄了對它的監管。1977 年，《機構投資者》（Institutional Investor）雜誌撰文，置疑所有對沖基金的去向。直到1984 年，才有一家名為特