295 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 間接地助長了這次襲擊。 查諾斯一邊接著電話，一邊繼續沿著麥迪遜大街往前走。 “吉姆，你好，我是艾倫· 施瓦茨（Alan Schwartz）。” 查諾斯意識到和他說話的是貝爾斯登的執行長。“你好，艾倫。”他回答。 “吉姆，我們非常感謝你和我們保持業務往來。我希望你考慮一下明天上午去美國全國廣播公司財經頻道的財經論談（Squawk Box）向大家做一個宣告：你仍然是我們的一個客戶，你有存款，對我們有信心， 一切都沒問題。” 查諾斯想了一會兒。貝爾斯登曾公開大聲聲討做空者，現在，它卻跑來向做空者求助，就像兔子在懇求巨蟒。 “艾倫，我怎麼知道是不是一切都沒問題？一切都沒問題嗎？” “吉姆，我們將在星期一上午宣佈創紀錄的收益。” “艾倫，你剛剛讓我成為了內幕人士，”查諾斯惱火地說，“我並沒有問你這些訊息，而且我認為這根本不相關。據我所知，大家都在減少在你們那裡的保證金餘額，而這正導致你們資金困難。” “嗯，在一定程度上是這麼回事，但我們不會有事的。” 查諾斯拒絕按施瓦茨請求的做。作為華爾街最明顯的做空者，他的話可能讓大家重拾對貝爾斯登的信心，但查諾斯不打算拿自己的信譽冒險，去為一家可能面臨崩潰的銀行擔保；此外，他第二天早上7 點就要去巴哈馬度假。他一直走到剛出麥迪遜大道的郵政大廈餐廳（Post House restaurant），在那裡他和伯恩斯坦以及尼克斯聯合基金公司的五名合夥人一起共進晚餐。 如果說查諾斯在第一次聽到施瓦茨的建議時只是惱火的話，他的情緒在接下來的一天變得出離憤怒了。星期五早上6:30，財經論談廣播了美聯儲促成了一場貝爾斯登的救援行動，對沖基金的保證金賬戶被關閉後，隨之而來的是信心的崩潰以及慣常的銀行擠兌。施瓦茨前一天晚上已經知道他的銀行正面臨倒閉，但他也曾試圖誘使查諾斯到媒體發表宣告。查諾斯後來回憶說：“這個混蛋是要拿我當犧牲品。” 查諾斯與施瓦茨的對話表明了銀行與對沖基金的格局變化。早在1994 年，
296 富可敵國貝爾斯登曾搞垮剛愎自用的對沖基金阿斯金資本管理公司，迫使他違約，並獲得了其資產的很大一部分； 1998 年，貝爾斯登告訴長期資本管理公司它不行了， 拒絕清算其頭寸，也不肯參與美聯儲斡旋的救援行動；但在2008 年，情況變了： 貝爾斯登被告知不行了，而對沖基金情況很好，華爾街流傳著對沖基金如何濫用這種情況的險惡故事。 一篇題為《浮華世界》（Vanity Fair）——繪聲繪色的描述了貝爾斯登的破產——的報道相信貝爾斯登是對沖基金陰謀的受害者，甚至引用了一個“捕風捉影的故事”，說之後那個週日的早餐，那些巨頭們慶祝了貝爾斯登的破產，並密謀了接下來對雷曼兄弟的攻擊。雷曼兄弟的一位高管聽到傳言說該早餐會是在四季酒店（Four Seasons Hotel） 舉行的，這些做空者喝350 美元一杯的蘭休香檳來慶祝他們的這項成就。但是，儘管事情越說越離譜，證券交易委員會也調查了這些說法， 卻並未起訴任何人，關於早餐會的描述純屬謠傳。如果對沖基金主管合謀搞垮貝爾斯登，他們就違反了法律，也不會在事後立即聚在一起公開慶祝，暴露自己。 即使陰謀犯罪的說法言過其實，但毫無疑問，對沖基金在做空這些銀行， 而雷曼兄弟是它們的下一個目標。雷曼兄弟股票的空頭淨額上升到其股份數量的9%，這意味著幾乎每10 股中有1 股被借入，然後由做空者賣空。雷曼兄弟的股價在年初以來下跌了40% 以上，而公司憂心忡忡的領導人認為必須反擊。 他們指責對沖基金“做空和歪曲”這種不計後果的政策，雷曼兄弟好戰的首席執行官理查德· 福爾德（Richard Fuld）實際上已經宣戰。他在公司的年會上發誓：“我會打擊賣空者，這就是我的目標。” 福爾德極力說服華盛頓當局解決他的問題。他們應該阻止做空雷曼兄弟公司的股票，比如透過恢復之前停止的上漲拋空規則，防止投機者在股票下跌時做空。2008 年4 月，證券交易委員會主管埃裡克· 西里（Erik Sirri）向福爾德索要如此對待對沖基金的證據。福爾德到底有什麼證據證明他們是在串通一氣， 壓低雷曼兄弟公司的股價？ “給我點證據，一個人名，任何證據都行。”斯瑞問。 福爾德無言以對。他的助手們為證券交易委員會提供了線索，主要是關於
297 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 交易商們對雷曼兄弟落井下石的傳言。但你沒有傳喚權力，無法證實這個陰謀。 按照福爾德的看法，有這樣權力的正是美國證券交易委員會，所以它向雷曼兄弟要證據有點主次顛倒。 在華盛頓受挫後，福爾德接下來向吉姆· 克瑞莫求助，他是個與上層關係密切的節目主持人。福爾德請他共進早餐，索取有關所謂賣空者陰謀的資訊。 “你為什麼不能給我幾個告訴你我們公司的負面新聞的人的名字呢？”福爾德大聲說。 “聽著，沒有人說什麼。”克瑞莫申辯說。 到5 月底，在紐約時代華納中心舉行的一個備受矚目的投資會議中，一位名叫戴維· 艾因霍恩的狂怒的、長相孩子氣的對沖基金經理站在一大群人面前， 將雷曼兄弟的壓力帶到一個新的水平。 這就是綠光資本的那個大衛· 艾因霍恩，他的公司曾做空帶泡沫的網路股， 但沒有成功，而現在，當他解釋為什麼雷曼兄弟公司遇到了麻煩時，卻說得很在理。 該銀行對其不動產投資方面的問題輕描淡寫：它持有價值65 億美元的不靠譜的擔保債權憑證，但在第一季度末只將其價值降低了2 億美元。鑑於信貸市場的大幅下滑，這個降幅小得可笑。同時，銀行在一次電話會議上告知其投資者，銀行將對其難以估價的“第三層次” 資產登出為損失，但之後又報告了盈利——艾因霍恩再次要求給出解釋。 如果雷曼兄弟公司掩飾其存在的問題，而不是直截了當地反映出來，這個後果將不堪設想——不僅對雷曼兄弟公司的股東，而且是對整個金融體系。就像一個想要懲處某個惡棍的檢察官一樣，艾因霍恩呼籲監管機構要求雷曼兄弟公司在納稅人替其買單之前坦承自己的損失。 “在過去的幾個星期，雷曼兄弟公司一直在譴責做空者。”艾因霍恩開門見山地說，“當管理團隊那樣做的時候，那就表明，管理層正試圖將投資者的注意力從嚴重的問題上移開。” 艾因霍恩講話後的那天，雷曼兄弟的股價幾乎下跌了3%，之後繼續下滑。
298 富可敵國雷曼兄弟公司的高管竭力讓人不要相信艾因霍恩的攻擊性言詞，但市場已經對他們不利。6 月，雷曼兄弟對第二季度披露了28 億美元的虧損，評論員將此歸功於艾因霍恩迫使銀行坦承他們真正的處境。即便如此，還是有不少人想知道這是否完全是一件好事。一位華爾街人士這樣說艾因霍恩的聲討：“關於這點會有定論，但是現在不是時候，兩年前這樣做堪稱勇敢。但如果他搞垮了雷曼兄弟，承受損失的還是你我這樣的納稅人。” 不只是做空者自命不凡。一年前，在量型基金出現動盪一週後，索羅斯曾邀請朱利安· 羅伯遜、吉姆· 查諾斯以及其他一些重量級人物到他長島的房子裡共進午餐，在吃過鱸魚、水果沙拉以及小甜餅之後，大家討論起了經濟前景。客人們都認為出現全域性性經濟衰退的可能性不大，但索羅斯完全不同意這種觀點，以至於他重新開始積極投資。 自從斯坦利· 德魯肯米勒離開後，索羅斯將他的大部分資金外包給了外聘基金經理。但現在，在他77 歲的時候，他重新開始打理。到 2007 年年底，他的基金大漲了32%，而索羅斯本人也成為業界收入第二高的人。就和以前一樣，其他宏觀交易員表現也很不錯，他們利用美國的信貸泡沫破裂以及新興經濟體的經濟增長而獲利：宏觀基金做空美國市場以及美元，做多新興市場、石油以及其他商品。在2008 年之前的18 個月裡，對沖基金研究公司的資料表明宏觀基金平均上漲了 17%，這個回報率在金融危機的時候已經不錯了。 對沖基金膨脹的信心在新的“行動”中反映出來，他們購買公司的大量股份， 並要求改變他們的戰略。前冰球運動員菲利普· 法爾科恩（Philip Falcone）的先驅資本公司（Harbinger Capital）前一年曾靠賣空次級抵押貸款賺了一大筆，於 2008 年的頭幾個星期又躋身報紙業。他買了《紐約時報》4.9% 的股份，然後呼籲《紐約時報》公司董事會讓他的四個盟友擔任董事。法爾科恩認為《紐約時報》 擁有波士頓紅襪棒隊、全國運動汽車競賽協會（NASCAR）以及一些地區性報紙和電影片道，現在是放棄這些無關緊要的東西、建立網上核心報刊品牌的時候了。3 月，擁有《紐約時報》大部分表決權的蘇茲貝格家族（Sulzberger）給了法爾科恩兩個董事席位，法爾科恩隨後將其持有的股份增加到19%。4 月，《紐
299 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 約時報》公司主席小亞瑟· 蘇爾茲伯格（Arthur Ochs Sulzberger Jr.）間接承認了這一問題的嚴重性。在年度股東會議上，他站在臺上，抗議說：“這家公司不賣。”和傳言相反，在紐約，還有一些事情不受對沖基金的控制。 對沖基金的活動也在倫敦蓬勃開展，最令人注目的是克里斯· 霍恩（Chris Hohn），他掌管著一家對沖基金暨慈善風格的兒童投資基金（Children’s Investment Fund）。霍恩利潤的一部分進入他的慈善機構，用於支援兒童生存和艾滋病專案。但霍恩堅決果斷：2005 年，他買了德國證券交易所的很大一部分股份，並迫使其執行長辭職，告訴他“我們的態度很堅決，即使我們要讓米老鼠和唐老鴨進監事會也沒有人能阻止”。兩年後，霍恩脅迫荷蘭銀行（ABN Amro）將其出售給三位收購者。2008 年夏天，他接著買進美國鐵路公司CSX 公司8.7% 的股份，並要求董事會席位，CSX 公司全力反擊。他們安排一個國會的朋友將霍恩的人帶到委員會，在紐約法院起訴他，稱他違反了美國證券交易委員會的資訊披露規則；呼籲普通股東拒絕英國這一不懷好意的戰略性侵佔美國鐵路基礎設施的行為；最後，為了阻止來自英國的代理人，CSX 公司於2008 年6 月在悶熱的路易斯安那鐵路碼頭召開了年會。一位CSX 公司的股東在一次會議上說：“我們兩次讓你倖免於難。”但霍恩不會就此罷休。儘管CSX 公司的管理者試圖拖延並敷衍投票，他的候選人還是在9 月中旬贏得了CSX 公司的四個董事會席位。 對沖基金的擴張在其對新興市場的嘗試中反映出來。一個典型的例子是關於哈薩克的，這是亞歐大陸一個疆域遼闊的國家，大部分華爾街人只是從電影《波拉特》（Borat）中聽說過。因為其巨大的石油儲備，哈薩克的經濟以每年8% ~ 9% 的速度增長，有出口順差，押注其貨幣將對美元升值絕對沒錯， 而問題是如何利用這種升值賺錢。由於其石油收入，政府根本不需要發行債券， 因此，沒有主權債券可供外國人購買。從2003 年左右開始，對沖基金找到了一個解決這個障礙的辦法。他們不購買主權債券，而是直接借款給哈薩克銀行， 這讓他們變相持有了哈薩克貨幣，並賺取較高的利息。他們在世界各地重複使用這一策略，到2008 年，從巴西咖啡出口商，到烏克蘭奶牛場，每一個人都從對沖基金借過款。烏克蘭首都基輔變成一個對沖基金很熱衷的地方，以至於它的頂級酒店每晚收費800 歐元。
300 富可敵國當然，關於給新興市場的貸款也有些棘手的問題。為了利用貨幣升值，對衝基金使自己置身於咖啡出口商、奶牛場等違約的風險之中。他們像傳統的商業銀行一樣——他們在冒充銀行！但他們缺乏真正的銀行對借款人做盡職調查的實力。一家俄羅斯的二級公司現在可以直接從對沖基金借款，而沒有任何人去檢視它的賬目，弄清楚如果公司破產，貸款該如何追回。對沖基金可能以地球另一端的乳牛作為抵押品發放貸款，但他們根本不可能去烏克蘭農村，收取活牛。但是，在2005 年左右忘乎所以的氛圍下，沒人關心這麼多。對沖基金是金融的新興力量，他們不會有錯，傳統的挑剔的銀行貸款辦理人員太沒勁，沒人願意理會。次級貸款信用危機暴露了令人震驚的銀行風險管理不足的問題， 卻還是無法動搖這個看法。 2007 年4 月危機早期的時候，吉姆· 查諾斯出席了在華盛頓召開的會議。 很多德國監管者問他：“那麼，你對對沖基金和金融穩定怎麼看？”查諾斯回應時表示，德國人看問題的方式是錯誤的：“你應該擔心的不應該是我們，而應該是銀行！”一年多以後，2008 年年中，事實證明查諾斯的說法十分正確。貝爾斯登已經破產；雷曼兄弟岌岌可危；兩個政府特許的住房貸款機構——房利美和房地美以驚人的速度在虧錢，兩家公司完全由政府接管，瀕臨崩潰，最後由納稅人買單。相比之下，放任自流的對沖基金卻表現良好。但新的威脅已經初見端倪，世界將變得更加複雜。 到2008 年夏天，保羅· 瓊斯· 瓊斯將他不斷壯大的公司安置在格林威治數英里之外的大草坪上的樓裡。這個地方將幽靜古樸與逼人的生氣結合起來，溫文爾雅和盛氣凌人兼具，就像它的主人一樣。兩個旋轉樓梯優雅地從一個安靜的入口大廳上來；有大理石地板、古色古香的地毯以及精心雕刻的桌腿；瓊斯的辦公室裝飾著鹿角和一隻威武的填充熊，一塊牌匾上刻著：“50 歲的時候，你還能給公司什麼？” 到瓊斯辦公室的路上，有一幅畫著一隻巨大的海藍色殺人鯨的壁畫， 它的牙齒髮著陰森的光；在他宿舍的一面牆上，有6 個大螢幕被嵌入木製面板，每個螢幕都給出市場圖表或有線電視新聞。一頁從黃色便箋簿上撕下來的紙卡在視窗，上面潦草地寫著瓊斯提醒自己的訊息： “不斷尋找一個趨勢市場。”
301 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 那年6 月下旬，瓊斯相信趨勢要下降。標準普爾500 指數4 月大幅攀升，5 月還是繼續上升，但瓊斯認為這是假象，美國處於有史以來最大的信貸泡沫中。 瓊斯研究了所有的範例，比如1989 年的日本、20 世紀20 年代末的美國以及20 世紀90 年代的瑞典。他深入研究了以往的類似情況下的價格模式，以找出市場可能如何表現的一些暗示。然後在6 月28 日那個星期六的凌晨3：05，他發了一封電子郵件給同事。郵件的主題寫著：“我討厭做一個危言聳聽的人，真的。” 接下來，他寫道：“但目前每週的標準普爾指數和早在1987 年每日的道瓊斯工業指數的對比實在讓我擔心。” 瓊斯的想法對一些投資者來說顯得晦澀。它從1987 年債券市場的下降影響股市開始，因為高利率意味著更少的錢會進入股市。瓊斯認為，2008 年上半年的油價上漲會有同樣的效果：石油導致的通貨膨脹壓力將迫使美聯儲維持高利率，削弱資本市場的流動性。想到這種類似性，瓊斯非常興奮，1987 年和2008 年的市場“極其相似”，他在電子郵件中強調：“情況完全一樣，只是市場參與者變了。”接下來，瓊斯竟然提出了一個完全顛覆富蘭克林· 羅斯福論斷的說法：“我也很擔心期權市場的無所畏懼。”投資者應該害怕自己無所畏懼，因為樂觀的情緒給情緒變化留下了足夠的空間。最後，瓊斯指出，道瓊斯工業平均指數曾收於250 天以來的最低點，而且這發生在投資者看漲的時候。他在電子郵件中說：“這個指標自1987 年之後21 年來從未出現過。”總之，每週的標準普爾500 指數圖表看起來和早在1987 年的每日道瓊斯工業指數完全一樣，你可以看到二者完全吻合——這一定意味著什麼！兩個不同時期的兩種不同指數圖表的暗示程度讓瓊斯很崩潰。瓊斯後來說：“我意識到，天哪！這將是歷史上表現最差的第三季度。” 在接下來的兩個月裡，瓊斯繼續察看歷史資料。有時他認為標準普爾圖表類似於2001 年的經濟衰退，有時看起來又像1987 年的情況。但無論類似於哪個， 瓊斯對市場前景都不看好，最後他對圖表的解讀還不如直覺來得重要。真正重要的是，瓊斯看到了一個不對稱的賭局，而且他能直觀地理解：信用危機下高負債的金融系統就像是暴風雨中走鋼絲的人——鋼絲會移動，走鋼絲的人可能失去平衡，摔個大跟頭，但他肯定不可能往上。 在他漫長的職業生涯中，瓊斯一直在等待這個時刻。他看著槓桿效應自20
302 富可敵國世紀80 年代以來呈級數增長，並經常對此表示懷疑。 在20 世紀90 年代末的網際網路泡沫熱潮中，他曾寫信給美聯儲主席格林斯潘，敦促他提高對股民保證金的要求，以減少使高科技泡沫膨脹的資金湧入。幾年後，在2005 年左右，他接到美聯儲一位高階官員的例行電話，問他感覺市場上有什麼風險。他再次回答債務層層累積， 沒有人知道金字塔的哪部分會崩潰；但它積累得越高，發生災難的可能性就越大。顯然瓊斯的投資公司本身就是這岌岌可危的金字塔的一部分。 每年年底，瓊斯都和公司的總裁馬克· 達頓（Mark Dalton）在辦公室待到很晚，檢視瓊斯員工的報酬。在這個過程中，瓊斯會看著達頓說：“你能想象如果整個金融系統都必須清算的話會怎麼樣？如果我們作為其中一分子的體系崩潰會怎麼樣？” “我想都不願想這個問題。”達頓會這麼回答。 20 08 年9 月12 日的那個週五，大約晚上6 點左右，一排黑色豪華車開到紐約聯邦儲備銀行的大樓。從車裡出來的是華爾街各大銀行的執行長，他們將和美國財政部長漢克· 保爾森、紐約聯邦儲備銀行總裁蒂莫西· 蓋特納（Timothy Geithner）以及美國證券交易委員會主席克里斯托夫· 考克斯（Christopher Cox）會面，這些人都是政府的代表。會議的主題是雷曼兄弟公司， 它的財富自5 月大衛· 艾因霍恩的講話以來一直縮水，而政府代表團想要傳遞一個明確的資訊——沒有公款會花在雷曼兄弟的救援上。 作為會議上的政治人物，保爾森認為他已經拿納稅人的錢冒了太多風險：他批准了政府對貝爾斯登的救援，對抵押貸款巨頭房利美和房地美的救援，他被肯塔基州的共和黨人、參議員吉姆· 邦寧（Jim Bunning）譴責。 保爾森認為，雷曼兄弟提供了一個劃清界線的機會，以此告誡銀行家他們必須面對自己的錯誤所造成的後果。當然，如果雷曼兄弟公司倒閉，市場的反應可能會很強烈，但財政部長和他的同事認為值得冒這個險。畢竟，雷曼兄弟命懸一線已經不是一時半會兒，它的貿易伙伴已經做好它要崩潰的準備。政府
303 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 試圖給雷曼兄弟找個私人買家，但如果找不到，它會退出，賭雷曼兄弟的倒閉不會造成混亂。 如果保爾森和他的同事像對沖基金一樣看問題，他們就不會犯下這種致命的錯誤，這個錯誤導致了20 世紀30 年代以來金融系統最嚴重的衰退。保爾森他們陷入了一個1992 年套住英格蘭銀行的陷阱，只從決策者的角度考慮不同結果的機率，而沒有從交易者的角度看問題——每種情況下的現金流是怎麼樣？ 從決策者的角度來看，雷曼兄弟的倒閉可能會產生混亂，也可能不會。如果你認為不會帶來混亂的機率佔50%，你可以選擇冒險，特別是在你急於教訓銀行，讓它們負責任的情況下。但是，從交易者的角度來看，這種演算法是幼稚的，不會帶來混亂的機率佔50% 意味著混亂幾乎是必然的。 從倫敦到華爾街的對沖基金都會這麼想：在沒有混亂的時候，市場會持平； 在混亂的時候，市場會暴跌；如果他們做空所有的東西，他們在第一種情況下不會有損失，但在第二種情況下會大賺一筆。面對這種不對稱的現金流，每一個理性的對沖基金都會積極賭崩潰。而因為他們將要對此下注，崩潰是不可避免的。 保羅· 瓊斯· 瓊斯也毫不費勁地得出了這一結論，沒有必要分析有多少機構已對雷曼兄弟的破產押注。就如瓊斯後來所說：“你知道雷曼兄弟公司只是大幅下跌的開始，你知道的。”每個人都知道雷曼是一個相互關聯的交易中眾多環節中的一環，大家也都知道金融系統的槓桿效應已經很高，雷曼兄弟的崩潰絕對意味著可怕的事。 雷曼兄弟是一家歷史悠久的公司，經歷了大蕭條和世界大戰，它的倒閉會意味著沒有什麼是安全的。瓊斯大叫道：“每個人都會說：‘天啊！我兒子還能還我給他的貸款嗎？’”這個影響如此糟糕，以至於大家都先退出，然後再發問，這個問號會徹底地造成金融恐慌和混亂。” 雷曼兄弟破產的訊息大約在週日午餐時間開始擴散開來。即使許多對沖基金讓它們的投資組合對這個壞訊息做好了準備，但很快就發現它們的準備不充分。美國基金遲鈍地意識到雷曼兄弟在倫敦的公司將根據英國法律宣佈破產， 這意味著那些依據美國規則“分開”的——或者說安全的——對沖基金賬戶現
304 富可敵國在卻被凍結。對沖基金律師從漢普頓的度假屋趕到辦公室，緊張地確定雷曼兄弟公司的資產到底受制於英國規則還是美國規則。他們將外部律師的電話設為快速撥號，問他們許多問題。投資者和記者在恐慌中打入電話，要求瞭解其風險大小。沒有人有明確的答案，這讓情況變得更糟。到了晚上，災難的規模已經逐漸明晰。 長期資本管理公司經歷過其公司破產的合夥人埃裡克· 羅森菲爾德回憶他在汽車收音機裡聽到雷曼兄弟公司破產的訊息：“我簡直不敢相信，很震驚，幾乎背過氣去。他們怎麼能這樣呢？” ① 週一開市後，保羅· 瓊斯· 瓊斯經歷了只有他才能應付的大喜大悲。一方面，他在投資組合中的下注完全正確，他看到波動即將到來，並進行了充分利用， 到那天晚上收盤的時候，標準普爾500 指數下跌了4.7%。另一方面，這也是他職業生涯中最糟糕的一天。瓊斯上週曾試著從雷曼兄弟撤回剩餘資產，但這個請求晚到了一天，因此該公司有1 億美元凍結在雷曼兄弟在倫敦的公司。瓊斯將其整個登出為損失，但事實證明這只是個最小的問題。 瓊斯犯了一個和保爾森錯誤判斷雷曼兄弟公司一樣糟糕的錯誤。他讓公司的新興市場信用小組建立了一個對新興市場企業貸款的鉅額投資組合。 哈薩克的銀行、俄羅斯的銀行、烏克蘭的奶牛場，瓊斯都有， 而且它們佔了公司旗下基金——BVI 基金資產的很大一部分。和不凋花基金公司的布萊恩· 亨特一樣，瓊斯發現了一個很好的機會：對新興市場的貸款可以讓他的基金持有強勢貨幣；貸款所支付的高利率， 足以補償違約風險；而且隨著其他對沖基金躋身同樣的交易，他們推高了貨幣和貸款市場，提高了回報，並刺激瓊公司的領導們增撥更多的資金運用這一策略。 但是一旦雷曼兄弟公司倒閉，新興市場的真正風險就顯示出來了。突然， ① 與羅森菲爾德相呼應，路易士· 培根回憶說：“我的對沖基金最初從雷曼兄弟發展起來，他們是我們最親密的交易對手之一，從實體上來說也是，因為他們的總部和我們只有30 步之遙。看著雷曼兄弟倒閉對我來說和看著世界貿易中心倒塌一樣讓人恐懼，當時我也可以從我的辦公室清楚地看到世界貿易中心在燃燒（順便提一下，我曾在二座102 為雷曼兄弟工作過兩年）。這不僅是為最初的受害者和自己的安全擔心而冒冷汗的那種恐懼，而是瞬間意識到受到整個美國保護的大廈倒塌，而更長時期的衰落是不可避免的。——作者注
305 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 美國的著名銀行再也籌集不到資金，哈薩克和俄羅斯的銀行看來肯定會有麻煩。新興市場的貸款投資組合立即下跌了大約三分之二，使瓊斯投資公司的虧損超過10 億美元。 對於像保羅· 瓊斯之類的交易員來說，最糟糕的就是被套在這些頭寸上。 當他在期貨上投機時，他知道局面總是隨時可以改變，實際上，他從來沒有創建過一種開始蒙受損失時不能退出的頭寸。但是，新興市場的貸款完全沒有流動性：雷曼兄弟宣佈破產後，根本沒有人願意持有一點點貸款，所以沒有辦法賣掉。 瓊斯後來說：“我意識到，我們的新興市場投資組合將受到重創， 而我什麼都做不了……那是我一生中最糟糕的時刻。”在他痛苦無助的時候，他回想起他讀過的唯一一個程度和這個接近的災難的報道：“我以前一直想，天哪，1929 年的那些人怎麼能全部虧掉呢？怎麼會有這麼笨的人？你得完全是個白痴！然後在那天，我想，天哪，我現在知道1929 年那些人有多痛苦了。他們不是隻坐在那裡，做多市場，他們還有不能退出市場的問題。” 瓊斯在新興市場貸款的損失使他從投資組合所得的收益相形見絀。在雷曼兄弟公司倒閉之前，瓊斯當年的收益已高達6% ~ 7%，在當時股市大幅下跌的情況下，這個表現很突出。但到年底，儘管瓊斯預見到災難的到來，但公司還是損失了4%。瓊斯被迫對基金進行限制，暫時停止投資者贖回資本。從中吸取經驗的保羅· 瓊斯承諾，堅持將重點放在他擅長的流動性強的市場。多元化阿爾法工廠的時代已經過去了。 雷曼兄弟公司的倒閉為傳統投資銀行模式劃上了句號。沒有政府擔保的存款作為基礎，雷曼兄弟和它的競爭對手從短期貨幣市場借入數十億美元，然後用這些錢購買了難以迅速出售的資產。當危機出現時，短期貸款迅速枯竭，每個人都可以看到投資銀行可能面臨危機，而且這種擔心必然是惡性循環。為了避開這種銀行擠兌，商業銀行有政府保險保證存款人的利益, 也能夠從聯邦儲備獲得緊急貸款，但投資銀行卻沒有這樣的保障措施。因為相信它們是不可避免的，而它們表現得也正像事情已經發生一樣。
306 富可敵國第一個受到牽連的是美林證券——那家以擁有近17 000 名證券經紀人而著稱的投資銀行。在雷曼兄弟的命運被決定的那個週末，美林證券的執行長約翰· 賽恩（John Thain）在紐約聯邦儲備銀行以及與美國銀行執行長肯· 劉易斯（Ken Lewis）的會談間疲於奔命。在週一凌晨一點的一系列談判後，塞恩同意低價將美林出售。差不多一年前，美國銀行出價每股90 美元購買美林股票卻遭到拒絕；現在，隨著投資銀行模式土崩瓦解，美林願意毫不猶豫地以每股 29 美元賣出。華爾街最古老的公司之一被轉到主體街一家商業銀行手中。正如一家報紙所說，這就像沃爾瑪收購蒂芙尼公司（Tiffany）一樣。 現在，貝爾斯登、雷曼兄弟以及美林都倒閉了，剩下的兩個投資銀行—— 摩根士丹利和高盛承受著巨大的壓力。整個華爾街都知道它們對短期資金的依賴，再加上極高的負債率，使得它們很容易遭到擠兌。而摩根士丹利和高盛的股票價格開始持續出現在CNBC 螢幕的最上端，交易員稱之為“死亡觀察”。保險業巨頭美國國際集團使事情雪上加霜，透過賣出信用違約掉期，美國國際集團賣出了對所有債券違約風險的保險。 這是那種極大的冒險，就像一個人在一個資金充足的公司的鼎盛時期所操作的一個雄心勃勃的交易，交易者的頭腦中充滿了不會有失誤的那種得意忘形的感覺。 不可避免地，在雷曼兄弟倒閉之後，違約的可能性劇增，美國國際集團的信用違約掉期損失了幾十億。9 月16 日的那個星期二，政府被迫救助公司，提供了850 億美元的救援資金——這是個令人咋舌的數字。 第二天，與摩根士丹利和美國國際集團的混亂有關的謠言使得摩根士丹利的股票在半下午時下跌了42%。對沖基金極力拋售摩根士丹利，以避免陷入另一個雷曼兄弟式的陷阱。摩根士丹利的執行長約翰· 麥克（John Mack）對那些將他拖下水的合夥賣空者大發雷霆，這和貝爾斯登以及雷曼兄弟在生死存亡之時反對對沖基金的情況如出一轍。 大約在同一時間，大本營投資集團的肯· 格里芬在計算他的對沖基金也倒閉的可能性。他曾一直渴望建立一個像摩根士丹利或高盛一樣的公司，而且他也有同樣的弱點，他的負債率高於10 : 1，這個數字比一般的投資銀行的負債率 30 : 1 低得多，但遠遠超過了對沖基金通常只有一位數的負債率。而且因為大本
307 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 營投資集團發行了少量的5 年期債券，市場上有關於公司的債務違約互換，因此投資者可能流露出對流動性問題的擔心。 格里芬建了一個簡單的機率樹。他設定摩根士丹利倖存的可能性為50%，如果摩根士丹利倒閉，高盛跟著倒閉的可能性為95%。如果高盛倒閉，大本營投資集團倒閉的可能性幾乎是100%，因為摩根士丹利和高盛的被迫出售會毀掉大本營投資集團頭寸的價值。如果你將這些綜合考慮，大本營投資集團倖存的機率大約只有55%。 格里芬後來說：“這真是非常糟糕的一天，你意識到你20 年的心血淪落成一家你根本無法掌控其存亡的公司。” 然而，如果說大本營投資集團確實有和投資銀行一樣的一些弱點，但它的處理危機方式卻是不同的。 和雷曼兄弟夏天所用的方式一樣，摩根士丹利和高盛遊說監管機構禁止對它們進行賣空。當然，這兩家公司本身也是做空者，因為其自營交易者很樂意同時做空和做多，兩家公司也都有蓬勃發展的首要經紀業務，由對沖基金對其賣空提供資金並執行。但在雷曼兄弟倒閉後那種瘋狂的時候，高盛和摩根士丹利都不再堅持原則。 隨著它們的股票價格在週三暴跌，兩家公司開始打電話。到那天結束的時候， 兩位紐約參議員——查克· 舒默（Chuck Schumer）和希拉里· 克林頓——都給美國證券交易委員會打過電話，要求頒佈摩根士丹利和高盛所要求的賣空禁令。 週四，美國證券交易委員會主席克里斯托夫· 考克斯表達了幫助銀行家的疑慮，但他發現只有他這麼想。財政部長漢克· 保爾森堅持說：“你現在必須救他們，不然你還在考慮的時候它們就已經倒閉了。”大約下午1 點左右，倫敦的金融服務管理局（Financial Services Authority）宣佈了對29 家金融公司做空的30 天禁令，其中包括摩根士丹利和高盛。在高盛的交易大廳，大約有36 個交易員站在那裡，將手撫在胸口，高唱國歌，有一個人用揚聲器播放出來。那天晚些時候，美國證券交易委員會頒佈了一個比倫敦更徹底的禁令，禁止對大約800 家金融公司的股票賣空。 這個禁令給了摩根士丹利和高盛一點喘息的空間，但它相當於政府對對沖基金的正面打擊，選股型基金因為政策變化損失了數億美元。一名老虎基金的
308 富可敵國分支機構的人員抱怨說：“我們下棋下到一半，變成了玩橄欖球。”關於這一禁令保護了金融體系的說法很牽強，因為那些公司從網際網路孵化器到零售商都在其列。但是，即使它們將對沖基金拉下水，投資銀行還是沒有完全擺脫困境， 他們立即重新開始遊說。在形勢好的時候，摩根士丹利和高盛很高興它們不是接受存款的銀行，不受美聯儲的監督。但現在它們的態度來了個180 度的大轉彎：它們要求受美聯儲的管轄，因為它們想獲得美聯儲的緊急貸款。9 月21 日的那個週日晚上，摩根士丹利和高盛如願以償。美聯儲開始保護它們，它們不再容易受到攻擊。 因為大本營投資集團被劃分為對沖基金，因此無法得到美聯儲的緊急貸款。 相反，政府還給了它一個打擊，因為賣空禁令讓它損失慘重。大本營投資集團建立了一個巨大的可轉換債券投資組合，並透過賣空股票套期保值，當時的想法是，債券內含的期權相對於標的股票來說價值被低估。賣空禁令使得不可能對新的可轉換債券頭寸進行套期保值，因此對可轉換債券的需求大跌，大本營損失慘重。到9 月底，它的主要基金當月虧損了20%，而大本營投資集團的股本基礎縮水得越多，其負債率就上升得越快。自1990 年以來，大本營投資集團白手起家，到目前資產已經達到150 億美元，擁有1 400 名員工，但現在生存都已經成為問題。 格里芬召集他的下屬，考慮公司該何去何從。如果他透過出售可轉換債券頭寸降低負債率，對手會看到他陷於絕境，從而開始給他的投資組合施加壓力； 另一方面，如果他不採取行動，他會很快用完現金，無法支付追加的保證金。 與此同時，格里芬和他的團隊還關注另外一個問題：如果大本營投資集團的貿易夥伴開始擔心其生存，他們會降低其衍生品合約的估計值，迫使大本營投資集團拿出現金，直到耗盡其所有。經紀人當時對阿斯金資本管理公司、長期資本管理公司以及幾乎每一個面臨倒閉的機構都是這麼幹的。 10 月的第一個禮拜，大本營投資集團開始雙管齊下，狙擊對手。它處理了非主要策略部分的資產，以便在不明顯表現其困境的情況下籌集資本；他平掉了與其他公司的衍生工具合約，有時用交易所的合約取代，因為交易所不會像券商和銀行一樣給它們施加壓力。對於無法平倉的衍生工具合約，大本營投資集團寄希望於其最大的優勢之一——先進的後勤部門。
309 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 和許多對沖基金不一樣，大本營投資集團擁有計算機基礎設施、 資料傳輸以及金融模型，來跟蹤從銀行購買的衍生工具合約的每日價值。它越清楚這些東西值多少錢，其對手就越難讓價格對它不利，這些資本是大本營投資集團引以為豪的。回想起長期資本管理公司不要後勤部門的承諾——建立“沒有多餘機構的所羅門兄弟公司”，大本營投資集團的一位職員開玩笑說，長期資本管理公司大錯特錯了。所羅門兄弟公司的後勤部門已經構成公司的真正優勢，而長期資本管理公司才是多餘的。 大本營的計算機基礎設施增加了格里芬挽救他的公司的可能性，但他的主要優勢在於他的資金。和希望將借款集中於極短期貸款的投資銀行不同，大本營投資集團的融資部門更謹慎些，它分析了其投資組合的資產結構，計算了賣出它們分別需要多長時間，然後用同樣的債務結構進行匹配，其基本思想就是大本營的隔夜貸款不應該超過可以隔夜賣出的資產，不容易賣出的投資由不容易抽回的貸款來支援。大本營的5 年期債券就是較長期借款的一部分，這在對衝基金並不多見，而且格里芬的員工還談妥了期限長達一年的銀行貸款。即使危機也不會讓大本營陷入低價拋售的死迴圈——至少理論上是這樣。 當然，在現實中很難如此自信。大本營有計劃應對一場危機，但不是一場如此大規模的危機，而且無法置身事外。其他沒有很謹慎地鎖定借款的對沖基金面臨著追加保證金的通知，迫使它們拋售可轉換債券和其他頭寸，它們的大量拋售使得大本營的損失更加慘重。關於大本營投資集團將要倒閉的傳言似乎正迅速地表現出來。大本營投資集團被追加保證金通知害慘了！美聯儲在給大本營投資集團的貿易伙伴打電話，問他們持有量的規模！事實是，美聯儲確實在給華爾街的公司到處打電話，告訴銀行不要撤回貸款。這到底是幫了大本營投資集團還是讓謠言愈演愈烈還有待考證。CNBC 的新聞車就停在要塞中心 （Citadel Center），新一輪的死亡觀察開始了。 10 月24 日的那個星期五上午，格里芬的一名年輕助手丹· 迪弗倫納（Dan Dufresne）乘火車趕回辦公室。離家沒多久，他就接到一個從一家歐洲銀行的紐約辦事處打來的電話，作為大本營投資集團財務部門的負責人，迪弗倫納和所有給公司提供資金的銀行都保持著聯絡。
310 富可敵國 “嗨，迪弗倫納，”對方說，“跟你說一聲，有流言在歐洲盛傳，說美聯儲在你芝加哥的辦公室，組織清算你的資產。” 迪弗倫納認為他得打個車，他不想在一個擁擠的市郊往返列車裡討論大本營投資集團將要倒閉的傳言。 “我從倫敦的同事那裡聽說了這個，”對方說，“是真的嗎？我想肯定不是真的，但是你要知道它愈傳愈盛了。” 迪弗倫納向對方保證這只是一個謠言。他和他談了可能有10 分鐘， 但他剛結束通話電話，就接到另一個電話，還是關於這個傳言。在迪弗倫納到達位於要塞中心的辦公室時，他又接了兩個電話。迪弗倫納的同事傑拉爾德· 比森早已經在辦公室了，他從凌晨5 點開始就不斷被歐洲交易部門問問題。 迪弗倫納和比森懷疑記者得到了這個謠言，並散佈給了他們認識的每個人， 試探他們的反應，他們肯定給倫敦的每一家銀行打了電話。謠言蔓延的速度比大本營投資集團制止的速度更快。 過了一會兒，花旗集團的資本市場主管詹姆斯· 福雷賽（James Forese）打電話給格里芬。根據福雷賽聽到的傳聞，格里芬正在華盛頓向美聯儲尋求救助。 大本營投資集團債券的信用違約掉期價格相當低，似乎問題甚至比雷曼兄弟破產前還嚴重。 撥了大本營投資集團的號碼後，福雷賽等了1 分鐘，然後格里芬接起電話，開始說話。 “你給我打電話是基於三個原因之一。第一，看我是否還活著；第二，看我們是否還有錢……” 福雷賽打斷了他：“我之所以打電話是想給你提供幫助。如果你需要變現投資組合，或者需要有人慎重地處理，你知道我們可以幫你。” “我們正在大幅虧損，”格里芬承認，“但是，我們的資產流動性很強。”因為大本營投資集團與對方鎖定了長期資金，它沒有追加保證金的問題；因為它的後勤辦公系統跟蹤所有頭寸的精確價值，這樣銀行對推動價格向它們不利的方向變動就不那麼積極；此外，大本營投資集團出售了大量資產以籌集現金，它比貝爾斯登和雷曼兄弟更積極地
311 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 防止負債率直線上升。 福雷賽想知道是不是這些就足夠了，他謹慎地說：“你們快被謠言害死了。” “我知道，我無法擺脫謠言。”格里芬承認道。謠言使大家以為大本營投資集團即將拋售可轉換債券的投資組合，拋售的威脅壓低了價格，使大本營投資集團雪上加霜。每次大本營投資集團的高管人員從交易對手接到一個恐慌的電話，他都得解釋為什麼謠言是假的，但不管格里芬的團隊安撫了多少驚慌失措的來電者，謠言還是愈演愈烈。 “你需要一個很好的視窗，讓你的情況為人所知。”福雷賽說。 “我不知道怎麼做比較好。”格里芬回答。他最不想做的事就是開電話會議，電話會議似乎證實了市場上最悲觀的懷疑——貝爾斯登和雷曼兄弟都開了電話會議，但對它們一點好處也沒有。 福雷賽記得大本營投資集團發行了一些5 年期債券。它可以召集一個債券持有人的電話會議，而不顯得恐慌或有什麼不對勁；更重要的是，那樣做還可以起到另外的作用——如果格里芬告知債券持有人的不是真的，監管機構會找他麻煩，這將使格里芬的保證值得信賴。 “這是個不錯的主意。”格里芬贊同道。他掛了電話，並召集他的副手。 大約上午10：30，格里芬的核心成員圍著一塊白板，有人匆匆記下了大本營投資集團需要注意的六個要點。格里芬想要精神飽滿的營運長傑拉爾德· 比森做主要講話——另一個值得注意的要點被加到白板上：“慢慢講。” “有多少條線打入電話？”有人問。當可口可樂之類的大公司舉行季度投資者電話會議時，通常安排約250條線。但是，大本營投資集團的債券持有人並不多。 “500 條。”有人試著說。 “1 000 條。”比森反對說。 電話會議定於下午3：30，但不可能準時開始。有超過1 000 人試圖打電話，包括交易者、投資者以及金融記者——這是大本營投資集團死亡觀察的高潮， 是雷曼兄弟倒閉以來最大的戲劇性金融事件。在華爾街的一些交易大廳，電話會議透過揚聲器播放出來。因為要安排更多的電話線，講話推遲了25 分鐘。那
312 富可敵國些想要打進電話的人聽到的是刺耳的電子音樂。 終於，比森開始講話了。沒錯，大本營投資集團的兩隻旗艦對沖基金下跌了35%，但公司的現金遠遠沒有耗盡。它的融資沒有問題；它還有80 億美元的信用額度沒動——它不可能會倒閉。大本營投資集團的總顧問亞當· 庫珀（Adam Cooper）舉了個牌子到比森面前，提醒他不要說太快。比森說：“這只是一場混亂，不會發展為我們所看到的嚴重問題。”他強調了大本營投資集團會挺過這個難關。格里芬集聚了所有的信心又補充說：“我們將在金融新時代裡欣欣向榮。”12 分鐘後，講話結束了。 格里芬離開電話，去回答市政廳會議中工作人員的問題。比森那個下午接了很多記者的電話，他盡力讓大家理解這個資訊：大本營投資集團積極地籌集資金，它的信貸額度是沒有問題的。儘管政府援助了摩根士丹利和高盛，對對衝基金卻不聞不問，即便如此大本營也不會倒閉。 第二天，CNBC 的新聞車就從要塞中心外的老位置撤走了。至少在目前， 風波已經平息。 在接下來的幾個星期，大本營投資集團還在繼續虧損。到了年底，其旗艦基金居然下跌了55%，90 億美元憑空消失，至少相當於兩個長期資本管理公司。但是，儘管沒有人這麼說，但大本營投資集團的風波是金融行業應該如何運轉的一個模板。將資金投給格里芬的投資者很多年以來都獲利豐厚，現在被迫承受巨大的損失——事情正應該這樣。但是，金融系統沒有動搖， 也沒有要求納稅人對大本營投資集團進行救援。 這一事件表明，管理著數十億美元的槓桿型交易公司在市場失控的時候不一定需要政府救援，謹慎的流動性管理可以代替美聯儲的保障措施。老牌的投資銀行在短期貸款的基礎上濫用槓桿效應，在危機來臨的時候，整個公司就會崩潰。但由於格里芬和對沖基金一樣生於憂患，格里芬的負債率低一點，對短期資金的依賴少一點，在關鍵時刻，大本營投資集團就會倖免於難。因此，事實證明，高盛的模仿者比真正的高盛更有利於金融體系，比貝爾斯登或雷曼兄弟更是好太多了。 大本營投資集團的經歷是對沖基金行業普遍經歷的戲劇化。直到9 月雷曼
313 |第16章| “他們怎麼能這樣呢？” 兄弟公司破產之前，對沖基金都安然無恙，但在那之後的危機中卻腹背受敵。 它們的策略是基於做空，但被政府禁止了；它們的投資組合是基於槓桿效應， 但因為經紀人囤積資金，槓桿效應無法顯現。 到2008 年底，大部分基金虧損，近1 500 只基金破產，很多巨頭髮現其名聲日漸下降。然而，即使是在有史以來最慘淡的時期，對沖基金還是證明了自己的價值。2008 年，該行業整體虧損了19%，但標準普爾500 指數下跌幅度是其兩倍。而且，與銀行、投資銀行、房屋貸款者以及其他機構都不一樣，對沖基金沒有給納稅人或社會帶來任何損失。這一點在危機的時候很大程度上被忽略了。對沖基金泡沫的破滅沒有給政策意義留下多少思考空間：這些巨頭爬得如此之高，他們跌下來是活該。 在2008 年上半年，先驅資本公司的菲利普· 法爾科恩回報率達到 43%，並威脅到《紐約時報》；而9 月，因為雷曼兄弟的倒閉和美國證券交易委員會的賣空禁令，他一個星期內的損失就超過了10 億美元。 2007 年2 月，一家名為福帝斯公司（Fortress）的阿爾法工廠大張旗鼓地發行上市，為那些開直升機的公司要員創造了107 億美元的賬面財富；而到2008 年12 月，福帝斯公司的資產已經貶值了將近三分之一， 公司被迫解僱24 位投資組合經理人。長期資本管理公司的元老約翰· 梅裡韋瑟和邁倫· 斯科爾斯各自在1999 年成立新的對沖基金，幾年來都業績良好，但到2008 年底，二者都處於崩潰的邊緣。克里斯· 霍恩的兒童投資基金在2008 年以下跌42% 告終，似乎也失去了鬥志。“坦白地說，這種積極主義很難。”克里斯· 霍恩如是說，他似乎為他的發現感到驚訝。 投資者被這種逆轉驚得目瞪口呆，爭相撤資。對沖基金可能是比標準普爾 500 指數的虧損小得多，但客戶指望它們在任何市場形勢下都賺錢，就好像運作對沖基金的人完全消除了風險，而不只是在管理風險一樣。即使是在雷曼兄弟破產之後的幾個月裡只虧損了之前盈利的一小部分的宏觀型對沖基金也沒有躲過這一劫：他們要應付310 億美元的淨贖回，因為大家都在撤回資金。對沖基金的對策是保羅· 瓊斯用過的辦法——他們透過設定撤資門檻來鎖定投資者。有時投資者被鎖定是一種幸運，這個門檻避免了對資產進行災難性的拋售，而且
314 富可敵國還可以不用付管理費。不過，在很多時候，這種門檻也是一種暴行。據說一家有名的對沖基金因一位投資者提前贖回而對其收取了費用，並阻止了贖回，之前收取的費用也拒絕返還，除此之外還繼續收取管理費。 對沖基金的規模越大，經理人往往表現得越強硬、傲慢，而通常都是大基金的表現最糟。大型的阿爾法工廠在流動性枯竭時被套在了正在虧損的頭寸上： 湯姆· 斯泰爾的法拉龍對沖基金2008 年初時管理著360 億美元，到2009 年下降至200 億美元；而相比之下，反應更加靈活的小公司從本質上來說與上個年代的斯泰爾更類似，它們往往能夠全身而退。 一隻精明的基金中的基金——石溪資本（Rock Creek Capital）計算發現，資產規模在10 億美元以下的對沖基金在2008 年下降相對不多， 虧損了12%，與此同時，石溪資本跟蹤的資產規模在10~100 億美元之間的基金虧損了16%，而規模在100 億美元以上的虧損了27%。 然而，儘管損失慘重，對沖基金的秘方使之倖免於難。它們讓人討厭，也讓人喜歡，是受羨慕和渴望的物件；它們仍是現代資本主義最喜歡的打發時間的高手，毫不掩飾對金錢的追求。2008 年11 月，在市場出現混亂之後兩個月，五名對沖基金大亨被叫到國會作證，一次走過場的公審：億萬富翁因為擾亂經濟而受到譴責。但在訴訟過程中，一個意想不到的聲音出現了。馬里蘭州民主黨人、眾議員埃裡耶· 卡明斯（Elijah Cummings） 從講臺上凝視著大家，講述了他的鄰居對當天聽證會的反應：不是批評，不是指責，甚至也不是憐憫，只是一個帶著敬畏的簡單的問題：“在五個極其富有的人面前會是什麼感覺？”
早在1966 年第一次對沖基金繁榮的時候，美林證券的銀行家皮爾斯 （Pierce）芬納(Fenner)、和史密斯(Smith) 同意為道格拉斯飛機公司（Douglas Aircraft）承銷可轉換債券。在他們同客戶打交道時，他們瞭解到道格拉斯飛機公司將每股收益預測下調為每股3.50 美元，比預期低了大約四分之一；過了一會兒，他們聽說道格拉斯飛機公司的收益可能在3 美元以下；然後他們獲悉盈利可能是零。這是一個重磅炸彈。這一訊息會讓道格拉斯飛機公司的股價直線下跌，而憑藉其內部顧問的身份而獲知訊息的美林證券的銀行家被嚴格禁止將訊息洩漏給美林的經紀人。但在投資銀行，內部防火牆不起作用絕不是最後一次。6 月21 日，道格拉斯飛機公司前景堪憂的事實被美林證券與對衝基金客戶打交道的經紀人勞倫斯· 傑克林（Lawrence Zicklin）獲悉。 傑克林與為阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯公司操盤的部門經理貝克斯· 亞當斯 （Banks Adams）之間有直接連線。這個連線是一年前裝的，它的存在標誌著傑克林得將他所知道的一切即時告訴亞當斯。瓊斯公司的人付給美林證券不菲的佣金，他們指望有相應的服務作為回報，傑克林也不打算把道格拉斯飛機公司這個驚人的訊息作為例外。 根據美國證券交易委員會提交的行政訴訟，傑克林打了電話給亞當斯，而亞當斯立即下單賣空4 000 股道格拉斯飛機公司的股票；然後傑克林還打電話給理查德· 拉德克利夫（Richard Radcliffe），理查德結論超級恐怖
316 富可敵國是瓊斯公司的前員工，和巴頓· 比格斯一起設立了一隻新的對沖基金， 理查德賣空了900 股道格拉斯飛機公司的股票；正在操作瓊斯的模擬投資組合的共同基金新星約翰· 哈特韋爾（John Hartwell）也接到了電話，他立即賣出1 600 股道格拉斯飛機公司的股票。 第二天早上，《華爾街日報》刊登了一篇看好飛機製造業的報道。就普通投資者而言，道格拉斯飛機公司沒有什麼不對勁的地方，實際上它的股票還上漲了1 美元。但在那天，著名的經紀人鮑勃· 布林貝里（Bob Brimberg）請一些知名的基金經理共進午餐。 布林貝里集聚了非凡的智力和體力：他身形高大，他的合夥人在他的辦公桌旁裝的秤也沒能阻止他變得越來越胖。在布林貝里家的午餐聚會中，主人通常會用肉丸、鹹牛肉三明治、以及雞尾酒款待來賓。 然後，他會要求瞭解他們買賣的是什麼。沒有基金經理會冒險撒謊， 因為那樣下次就不會再收到邀請了。 6 月22 日，布林貝里像往常一樣套客人的話。有人說了一些有關美林證券和道格拉斯公司的事，然後當天下午客人都打電話到美林證券服務檯要求確認。 到第二天結束時，13 家美林證券的客戶拋售了175 800 股道格拉斯飛機公司的股票，其中6 家是對沖基金。對一個仍然不為華爾街之外的人所知的行業來說， 這個數字是驚人的。這次出售成為證券交易委員會歷時很久的調查主題，調查迫使一些基金賠付高額的費用。 近半個世紀後，對沖基金仍然在獲得內部資訊，也仍然在惹麻煩。這次醜聞的當事人是拉傑· 拉賈拉特南（Raj Rajaratnam），一位健談的與鮑勃· 布林貝裡身形相近的斯里蘭卡人，掌管著一家名為帆船集團（Galleon Group）的對沖基金公司。就如美國證券交易委員會的執行長所說的那樣，與其說他無所不能， 倒不如說他精通經營關係網。他沒有什麼不得了的秘方，但他有很多特殊的消息來源。 根據2009 年曼哈頓區律師事務所提出的刑事指控，拉賈拉特南的熟人曾事先告訴他說，一家名叫寶利通（Polycom）的技術裝置製造商將公佈其盈利好於預期，據稱帆船集團很快利用這一訊息賺取了50 萬美元；熟人私下告訴他私募股權投資集團——黑石集團正準備買下希
317 結論：超級恐怖爾頓酒店，據說帆船集團又賺了400 萬美元；其關係人知道谷歌的盈利將不盡如人意，這一次的收益達到900 萬美元之多。 拉賈拉特南的關係網包括英特爾公司的一位高管人員和麥肯錫公司的一位董事，兩人顯然打算洩漏秘密，以求分一杯羹。據檢察機關透露，他們經常丟棄手機，企圖不留痕跡，這個伎倆讓人想起販毒團伙。一次非法交易之後，據稱其中一名被告透過用牙齒咬斷手機SIM 卡以毀掉電話。在所有這些指控面前， 拉賈拉特南還辯稱自己無罪。 顯然，對沖基金經理人並非天使。從邁克爾· 斯坦哈特串通的大宗交易，到大衛· 阿斯金根本不存在的抵押貸款提前還款模型，他們的歷史充滿了汙點。很早以來，正是對沖基金的結構令監管機構擔憂。在道格拉斯飛機公司的情況出現時，監管機構擔心對沖基金的贊成者，包括勢力強大的人和上市公司的高層管理人員在內——如果這些處於有利位置的人將內部訊息洩露給那些打理他們資產的人怎麼辦？兩代人後，這些疑慮似乎都在帆船集團一案中得到了印證； 而且，假設20 世紀60 年代的疑慮已經失去意義是幼稚的。道格拉斯飛機公司一案表明，對沖基金帶給經紀人的鉅額佣金產生了濫用的可能，認為這種濫用會繼續下去也是完全合理的。每個行業都有罪犯和騙子，對沖基金也不例外。 然而，同樣明顯的是，對沖基金不應該用某種完美的標準來評判。信任這個行業不是因為它完美無缺，而是因為從根本上來說，其激勵機制和文化理念優於其他金融公司。例如，我們沒有任何證據表明對沖基金涉及的欺詐比對手多。 2003 年，證券交易委員會的一次調查想要找出相關的證據，結果一無所獲。不錯，獨立的對沖基金的確比大銀行內部的資產管理人獲得非法內幕訊息的可能性要小，而大銀行可能從公司客戶和交易夥伴得到各種可以帶來盈利的資訊。 要讓敏感的新聞傳到現代金融企業集團本不該知道該資訊的人的耳朵裡，它只需要穿過股票承銷商或併購顧問與自營交易員之間的防火牆即可，而要讓訊息傳到對沖基金那裡，得要採取進一步措施才能傳出去。 同樣，關於其它對對沖基金的指控，情況也和欺詐以及內幕交易的指控一樣：正如我們馬上可以看到的，這些指控針對其它金融機構可能更合適。但是， 對沖基金一案的核心可以歸結為一句話：事實證明，金融體系中的大型機構是太大而倒不得，而對沖基金是“小到可以隨意倒閉”。它們倒閉的時候，納稅人
318 富可敵國沒有遭受任何損失。 20 07 年—2009 年的崩潰以及緊隨其後的反反覆覆的監管爭論之後， 這種“小到可以隨意倒閉”的好處怎麼誇大也不為過。諸如雷曼兄弟和美國國際集團之類的大公司的倒閉引起了全球信貸的緊縮，導致了自20 世紀30 年代以來最嚴重的經濟衰退。救助的成本加重了富裕國家公共財政的危機， 加速了經濟力量向新興經濟體的轉移。 危機之前，美國國債佔GDP 的43%，預計2010 年將劇增至GDP 的70%，而中國、印度、俄羅斯、巴西的政府債務基本持平；同時， 在歐洲，希臘和愛爾蘭等國家已經處在崩潰的邊緣。根據國際貨幣基金組織的資料，在先進的大國家，對“太大而倒不得”的機構的現金注入、債務擔保以及其它的援助高達10 萬億美元，也就是那些國家居民人均13 000 美元。 這些用於援救富有的金融家的大額財富破壞了資本主義體系的合理性。 2009 年12 月，奧巴馬總統哀怨地說，他“競選不是為了幫助一群有錢有勢的銀行家”。但他確實幫了他們，民粹主義者對他出手如此大方表示憤怒也實在不奇怪。更令人擔憂的是，奧巴馬和任何其他領導人都不知道如何防止“太大而倒不得”的機構再次榨取公眾財富。關於這次危機，最糟糕的是它很可能重演。 要探明箇中究竟，可以從援助金融部門這個困擾政府的兩難局面說起。一方面，許多金融機構確實太大而倒不得，如果政府要守住納稅人的錢，拒絕援助它們，則會如雷曼兄弟公司倒閉之後的情形那樣，引致給納稅人帶來更大損失的崩潰。另一方面，每次政府都為金融家們所冒的風險買單，這就降低了市場參與者冒險的成本，從而降低了他們減少風險的積極性。比如，如果沒有存款保險，存款人在銀行倒閉的時候會遭受損失，他們可能拒絕將他們的存款交付給瘋狂冒險的銀行，或者要求較高的利率作為抵補。同樣地，政府如果不作為最後貸款人對銀行（現在包括了投資銀行）進行救助，購買由銀行發行的債券的投資者可能會更加關注其穩健程度。這裡的問題不是不應該有存款保險或最後貸款人流動性保險，因為讓大機構倒閉代價太高。但是讓人不爽的是政府保險助長了金融家冒更大風險的可能性，而更大的風險迫使政府增加保險。這
319 結論：超級恐怖是一個惡性迴圈。 在銀行史上，你也能看到這個迴圈。在上個世紀，政府多次擴大了最後貸款的範疇，放寬了條件，而且使貸款保險適用於更多的銀行客戶。隨著政府為更大的風險買單，冒險之風愈刮愈烈。自1900 年以來，銀行的負債率增加了三倍，從4 上升到12；它們利用短期借款來買短期資產，增加了流動性風險；它們將更多的資源集中於高風險的自營業務。在2007 年—2009 年的危機中，政府加大了存款保險的範圍，擔保了原本不在保險之列的貨幣市場基金的存款，並且拼了命地將緊急流動性灌輸到整個市場，這場危機很可能引致將來更多的冒險。簡單地說，政府的行動降低了“太大而倒不得”的機構冒險的代價，其結果就是更加冒險。這個惡性迴圈直到政府破產才會完結。 對這種可怕的前景通常有兩種反應。一種是辯稱政府不應該救助保險公司、 投資銀行、貨幣市場基金以及其它所有機構，如果金融家要為自己所冒的風險付出代價，他們就會更加謹慎。比如，如果在2008 年初的時候，投資者要被迫承擔貝爾斯登破產的損失，而不是靠美聯儲救援來平息這場災難，他們可能對承擔幾個月後雷曼兄弟公司破產的損失更有心理準備。但這種解決“太大而倒不得”問題的提案否定了這種方式的存在。正是因為有些機構確實太大而倒不得， 才不能任由它們倒閉。而且，大公司和那些借款給它們的人深知沒人敢惹它們。 政府可能號稱不對他們救援，但每個人都知道真正到了那個時候，政府沒得選擇。 即使是不完全不干預也說不過去。我們可以假想一個監管部門援救真正的大公司，卻讓貝爾斯登之類的中型公司倒閉的社會，但那不是我們所處的環境。政府通常都傾向於干預，因為他們不能眼睜睜地看著災難發生。這是人類的本性， 無法改變。 第二種是找出可以打破這種迴圈的監管措施。政府給銀行的安全網可能助長了它的冒險，而冒險又迫使安全網進一步擴張。但這種迴圈可以透過對銀行施加資本要求、監測銀行流動性、抑制銀行自營業務——總的來說就是透過減小銀行冒險的胃口——來終止。在某種程度上，更嚴格的監管給了大家希望。 在這本書即將完稿的時候，富裕國家的政府已經準備進行更嚴格的監管方式。 但是，就全世界來說，在不同的國家由不同的機構嘗試過不同的監管，歷盡千辛萬苦，卻發現沒有什麼監管體系是滴水不漏的。比如，2008 年出問題的公司
320 富可敵國是由一系列的機構採取一系列的措施加以監管的。美國接受存款的銀行由美聯儲、聯邦存款保險公司以及另外兩個較小的機構負責監督，而且必須遵守《巴塞爾協議》資本充足標準，但它們的表現非常糟糕。 美國投資銀行由證券交易委員會監督，並要求遵守不同的風險限制，結果有兩家倒閉了，一家出售以避免倒閉、兩家由政府救助、政府特許的房地產抵押貸款公司房利美和房地美由專門的政府部門進行監督，結果卻不得不將它們國有化；巨型保險公司美國國際集團失了控； 由證券交易委員會進行監督的貨幣市場基金需要政府提供緊急擔保。 與此同時，在歐洲，情況也同樣糟糕。倫敦金融服務局（London’s Financial Service Authority）被認為是監管機構的模範，但是英國也受到一系列災難的打擊，代價慘重。歐洲大陸的銀行受新《巴塞爾協議》 資本要求的限制，但還是沒有改觀。 當這麼多的監管機構同時失靈，就很難相信只要某個關鍵機構改變管理方式，招募更好的員工，或者去除自由放任的思想，監管就會起作用。相反，記錄表明，金融監管真的很難，不能總指望監管可以奏效。同樣，說這些都根本不足為奇是有原因的。確定如何才能使金融機構穩健涉及一系列棘手的判斷。 所需的資金數額不應該相對於資產來衡量，因為資產可能意味著任何東西，從可怕的抵押債券投資組合到安全的政府債券的套期保值投資組合都在其列。相反，資本應該相對於風險加權資產來衡量，但你必須先定義風險，並做好定義會有爭議的準備。此外，決定機構適應性的不僅僅是資本數額。借入短期資本比借入長期資本更容易發生信心突然缺失的情況，所以機構的資金結構必須認真考慮。無論是復雜的抵押證券，還是給哈薩克銀行的貸款，在一個難以迅速賣出的缺乏流動性的市場交易比在組織嚴密的交易所交易風險更高，這是監管機構應該做出判斷的另一個方面。 得力的監管者可以應付這些棘手的問題，有時他們也確實做到了，監管機構就像空中交通管理者一樣，情況好的時候被忽略，出現問題之後就受到責難。 然而，在整個過程中，監管機構希望安全的意願降低了金融機構所冒的風險。 大型金融機構由於其所擁有的智囊團和政治影響力，它們將比想象的更容易在
321 結論：超級恐怖爭論中佔得上風，監管會比想象的更柔和。 如果不能任由大公司倒閉，如果監管必不可少卻又容易出問題，決策者就應該更關注第三個選擇，他們應該齊心協力讓金融機構承擔風險，減少納稅人的損失。也就是鼓勵規模不太大的公司的發展，減少政府必須承擔的金融系統中的風險。這也意味著要鼓勵風險控制意願比較強，從而監管壓力也不那麼大的機構。政府該如何促進能夠很好地管理風險的“小到可以隨意倒閉”的公司的發展呢？這是金融業未來的關鍵所在，而且部分答案是顯而易見的：政府必須鼓勵對沖基金的發展。 對沖基金當然不能解決金融系統的所有問題。它們不接受存款、不承銷證券、 也不給小公司發放貸款。但是說到管理資產卻又不對金融系統造成損害，對沖基金已經證明了它們的本事：它們幾乎總是小到可以隨意倒閉。2000年—2009年， 總共約有5 000 家對沖基金倒閉，沒有一家要求納稅人救援。因為它們的資產價值隨市場價格變動，並且總是擔心經紀人給它們追加保證金通知，因此相對於其對手來說，對沖基金往往能更好地監控風險，承認損失的速度也更快。如果它們遭受了嚴重損失，往往在間接影響大金融體系之前它們就清算和關閉了公司。因此，政府不但不應該控制對沖基金所冒的風險，反而應該鼓勵他們繁榮發展，吸納更多的風險，將“太大而倒不得”的金融機構的高風險資產管理的責任移交給它們。此外，由於我們的目標是有更多的對沖基金，因而對它們監督只能適得其反。對沖基金的歷史所暗示的主要政策建議可歸結為四個字：不要監管。 這個提案會引起一些反對，第一個問題就是對沖基金對待投資者的方式。自20 世紀60 年代以來，20% 的績效費已經引起了嫉妒，也帶來了擔心——這種贏了我賺，輸了你賠的模式是不是導致它們拿著客戶的資金隨意冒險？最近有學者提出了這種批判的一個詳細解釋：績效費可能使對沖基金的回報波動幅度小，這種驕人的表現會掩蓋其崩潰的危險。 基金吸納100 美元的資本，將它投資於標準普爾500 指數，然後透過出售期權給那些想對市場崩潰風險套期保值的人，假設它們賺了 5 美元。如果崩潰發生了，對沖基金就虧慘了；但是，在五年甚至十
322 富可敵國年的時間裡，崩潰不會發生的可能性很大，因此，基金經理每年的表現都比標準普爾500 指數好5 個百分點，並因此被譽為天才。 當這種把戲可以給對沖基金帶來績效費時，什麼人都會去嘗試。而結果就是本該從保護機制中獲益的投資者會受到傷害，當賣出期權的對沖基金難以為繼時，市場就會不穩定。 這些有關對沖基金的激勵機制的抱怨似乎是有道理的，但你研究一下其替代品後，就不會這麼認為了。投資對沖基金比其它沒有爭議的投資——比如說從投資銀行買股票——更安全。正如我們所看到的那樣，對沖基金有更充分的理由比銀行更好地控制風險，大多數基金的管理人員都會把自己的錢放在基金裡，和客戶的錢在一起。此外，如果說對沖基金的績效費似乎導致了過度冒險， 那銀行的績效費要高得多。 近年來，投資銀行將公司整整50% 的收入作為工資和獎金髮放， 儘管這兩者不完全可比，但這個比較可以使大家正確看待對沖基金績效費的問題。投資銀行的報酬使其管理人放手一搏，當他們失敗時， 就會妨害金融穩定。而且，對沖基金績效費的計算是事先擬定的，而銀行卻有權每年對其加以修改。而費用可以改變經理的做法，普通投資者沒有討價還價的權利。 那對沖基金與共同基金比起來如何呢？從表面看來，對沖基金太過昂貴： 共同基金往往收取大約1% 的管理費，而對沖基金往往收取1% ~ 2% 的管理費， 外加20% 左右的績效費。但要看誰的收費更不合理，你得要區分α（基於基金經理技能的回報）和β（基於市場指數的回報）之間的區別。投資者可以購買標準普爾500 指數之類的簡單指數，賺取10 個基點（0.1%）的回報率，因此積極管理的共同基金收取的1% 的費用實際上有90 個基點是針對超額利潤的。不幸的是，不斷的研究發現，共同基金經理人整體來說沒有戰勝市場。他們收取 90 個基點的費用，卻沒有提供任何回報，其每單位超額利潤的費用是無窮大的。 即使平均說來，積極管理的共同基金收費過高，還有一種方法來確定對沖基金是否更好一些。本書描述了很多對沖基金賺錢的方法：透過對那些不在市場上的中央銀行下注獲利；透過從被迫不惜代價拋售的賣方買入獲利；透過為大型機構提供流動性獲利；透過找出各種風險收益不對稱的機會獲利。顯而易見，
323 結論：超級恐怖沒有限制競爭的體制性障礙、又被績效費激勵的有才能的投資者可以賺取非常可觀的利潤，即使他們只是像附錄中提到的老虎基金員工創立基金一樣，簡單地運用選股策略。但是，如果著重於那些創立這個行業的先鋒人物，對沖基金的歷史必然偏向於贏家。也許運用這些策略的對沖基金平均來說在虧損呢？又或許，它賺取的超額利潤都用來付績效費了呢？ 對這些合乎情理的問題的答案還需討論。對沖基金的獲利部分來自於過度冒險，可是這又難以衡量，因此精確的關於對沖基金調整風險後的收益大小勢必難以得知。整體來說，基金中的基金所披露的回報率比投資於它們的對沖基金的回報率低，其差異無法用費用來解釋，這表明披露的對沖基金的回報率往往被誇大了。不過，至少目前，對沖基金的表現出奇地好。 最好的證據來自於耶魯管理學院的羅傑· 伊博森（Roger Ibbotson）和伊博森公司的陳鵬以及香港理工大學的朱凱文合寫的論文。作者從1995 年1 月至 2006 年4 月8 400 只對沖基金業績的統計資料入手，然後，他們矯正了“存活者偏差”。存活者偏差指的是如果只衡量在期末時還存在的基金，你就將在此期間破產的基金排除在外，因此高估了平均業績。接下來，作者處理了“回填偏差”。 回填偏差指的是對沖基金往往在獲利豐厚的年度之後開始報告業績，所以，那些非典型的高盈利使對沖基金顯得非常成功。做了這些調整後，作者指出，對衝基金的回報率平均為每年11.4%，扣除費用後為7.7%。而且最關鍵的是，7.7% 的淨回報率包括了3% 的超額利潤。因此，對沖基金確實產生了超出僅僅投資於市場基準的利潤。而且，儘管有許多關於對沖基金收費過高的說法，但是其客戶仍然獲得了超額利潤。 最後一點比較似乎很有價值：那麼對沖基金和私募股權相比如何呢？二者都被投資業稱為“另類投資”，它們有一些共同點：它們的組織形式都是私人合夥形式；都運用槓桿效應；都收取績效費。越來越多的私募公司開始設立對沖基金，也有越來越多的對沖基金創立私募公司，這也進一步模糊了二者之間的區別。然而，它們對投資者的承諾是完全不同的。 對沖基金的目標是購買市場定價不合理的證券或貨幣，他們玩的是數字和心理遊戲；而私募股權投資基金承諾改善個體公司的表現， 安排新的執行官對其加以控制，對包括廣告預算和中層管理激勵在內
324 富可敵國的所有東西都進行改頭換面。他們所宣稱的是證券並未被錯誤定價， 而管理可以透過一個精明的所有者加以改善。 那麼，究竟可不可以呢？和對沖基金一樣，你必須將α 和β 區分開來。 透過擁有未上市公司的投資組合，私募股權投資基金持有了類似於股市指數的頭寸：這是它們業績中的β。要是這些基金確實表現優秀，有充分理由收取費用，也就是它們能戰勝市場，創造α。事實表明，學術界對風險資本類的私募股權投資基金的結論是肯定的，但對將上市公司私有化的收購基金卻沒有定論。 透過運用各種方法，三份有影響力的研究發現風險資本家每年創造4% ~ 5% 的超額利潤，而收購基金的回報率和標準普爾500 指數沒有太大區別。而且相對於對沖基金而言，私募股權投資基金有一個明顯的劣勢——它們要求投資者在長達十年的時間內不能撤資。 當然，對沖基金不能替代其它的投資工具。對普通的儲蓄者來說，收費不高的模仿大盤的共同基金不失為最好的選擇。但從大投資者的角度來說，對沖基金都不遜色於大部分的投資工具。它們更少出現內幕交易或欺詐行為，而是為投資者創造真正的價值。作家弗雷德· 施韋德（Fred Schwed）在他的經典著作 《華爾街》中問：“你的遊艇在哪裡？”對於這個問題的回答是：去問哈佛！去問耶魯！他們的捐贈基金在1999 年和2009 年間每年分別上漲了8.9% 和11.8%， 而且這還是在減去信貸危機的損失後。對沖基金是大學可以負擔更多的科學設施和優秀學生獎學金的主要原因，也是開放社會研究所和羅賓漢基金會等慈善機構有更多錢捐出去的主要原因。而且，如果對沖基金服務於富有的客戶，而加劇了現代社會中超級富豪和其他人之間令人不安的差距，那麼，對這一問題的解決辦法也不是遏制它們的交易，而是採用累進稅率。 如果對沖基金對其客戶有利，那麼有什麼必要贊成對它們進行監管呢？ 長期以來，矛頭都指向趨勢追隨型對沖基金，說這種基金將價格推向不合理的水平，導致經濟不穩定。對於這種反對觀點又怎麼解釋呢？ 首先要指出的是，大多數對沖基金是透過將價格推離極值，推回至合理區間來賺錢的。套利基金就是這樣，包括經常受到指責的快速交易的統計套利基金。 同樣，當朱利安· 羅伯遜那種型別的選股者買入被低估公司的股票，做空被高
325 結論：超級恐怖估公司的股票時，他也是在將股價推向最好地反映其價值的價格水平，將資本引向能有效對其進行配置的公司。還有，對過剩和短缺快速做出反應的商品交易者往往也會穩定市場，而不是加劇恐慌，因為他們的行動發出了進行有利於經濟調整的價格訊號。當商品交易員針對非洲軍事政變的訊息推高石油價格時， 他是在告訴讓駕車者在過度消費將價格推至更高之前節約資源。 當然，市場有時會超調，而且趨勢跟蹤型對沖基金會使這個問題惡化，這顯然是正確的。當石油真正短缺的時候，警告駕駛者少用油是一件好事，但如果交易者趨之若鶩，毫無必要地推動油價遠離均衡水平，他們就純粹是在傷害消費者和企業，讓市場做不利於穩定的調整。 例如，2007 年，投資者將每桶原油價格從61 美元推至96 美元， 這可能是對新興市場需求旺盛的一個正常反應；但在2008 年上半年， 原油價格上漲到145 美元，這恐怕超過了基本面所支援的水平。 同樣，貨幣交易員有時會發出理性的訊號，有時卻會將貨幣價值推至極不合理的水平。索羅斯和德魯肯米勒的英鎊交易屬於理性範疇，因為德國統一後的高利率已經使英鎊盯住匯率的制度站不住腳了；1997 年的泰銖貶值也是一樣， 因為該國日益增長的貿易赤字與其盯住匯率制不吻合。但顯然也有些時候，貨幣市場超調。1997 年，印度尼西亞只有很小的貿易赤字，用的是彈性匯率，但因為政治不穩定導致市場恐慌，它貶值的幅度比泰國大得多。 如果趨勢跟蹤具有破壞性，那麼對對沖基金監管是否可以減輕這種破壞呢？ 當然，對對沖基金的限制將會限定對隨勢而動和逆勢而為的交易，但沒有資料證明總的來說結果會怎麼樣。但是鑑於包括商品公司和保羅· 都鐸· 瓊斯在內的趨勢追隨者有光輝的業績，對沖基金的監管很可能加劇市場超調的趨勢。由於它們的組織結構形式，對沖基金其實比其它型別的投資者都更傾向於逆勢而為。 對沖基金兼具使它們成為逆向操作者的三個特徵。第一，和其它機構投資者不同，它們可以隨意做空和做多；第二，人們根據絕對回報評判它們的優劣，相比之下，共同基金經理在違背傳統觀念時必須慎重，因為它們的表現是相對於反映共識的市場指數來衡量的；第三， 對沖基金有績效費。為了自信地逆勢而為，你必須得大量投資於分析研究，而績效費為其提供了資金，也提供了積極性。如果不花大筆的
326 富可敵國錢做研究，約翰· 保爾森不會有信心挑戰抵押貸款這個行業。 即使是自稱為趨勢追隨者的保羅· 瓊斯也強調了對沖基金逆勢操作的潛能。 瓊斯是一個趨勢追隨者，因為他知道，和有效市場理論所說的不同，投資者對資訊的反應往往不是一蹴而就的。養老基金、保險基金、共同基金以及個人都在自己的時間尺度內做出反應，因此價格也是慢慢調整的，而不是一次性完成。 但是，正因為瓊斯瞭解市場的勢頭，他可以感覺到什麼時候反應過度。他是最不可能加劇趨勢的人，因為一旦反應過度，他就會利用其逆轉獲利。這就是為什麼他在1987 年股市崩潰前夕，透過做空市場對金融趨勢下注的原因，也是他為什麼於1990 年在東京故伎重施的原因。2008 年夏天，事情發生的時候，瓊斯已經看出石油市場過熱。他在泡沫破滅幾周前的一次雜誌採訪中說：“石油市場太熱了，後果會很嚴重。”當某個趨勢開始脫離基本面而扭曲經濟，最有名的對衝基金趨勢追隨者就很可能會成為打破趨勢的人。 對沖基金總體來說也是一樣。在歐洲的匯率危機中，索羅斯和德魯肯米勒並沒有簡單地不分青紅皂白地領導趨勢追隨者攻擊每種貨幣。相反，他們賭法國法郎會頂住貶值的壓力，並從中獲了利。同樣，在東亞危機中，對沖基金促使了泰國貨幣貶值，因為貿易赤字使盯住匯率沒有道理。但盧比的瘋狂貶值不是因為對沖基金，而是因為印度尼西亞人爭先恐後地將他們的錢匯往國外。索羅斯的團隊根本沒有落井下石，而是試圖阻止，但沒有成功。最後，另一個對衝基金——湯姆· 斯泰爾的法拉龍基金逆勢買進中亞銀行，使印度尼西亞的局勢得以扭轉。 重點不在於對沖基金有時會隨大流，顯然有些時候他們會隨大流。1993 年， 邁克爾· 斯坦哈特利用熱門的債券市場，導致泡沫產生，在下一年，他付出了沉重的代價。重點在於，由於其組織形式和激勵機制，對沖基金比其他型別的投資者更有可能逆勢操作。而監管也需要逆向思維，最好的減少追隨趨勢的辦法不是限制對沖基金，而是順其自然。 總之, 對沖基金似乎不容易出現內幕交易或欺詐，它們可以從一定程度上解決“太大而倒不得”的問題。它們為投資者創造價值，而且比其它型別的投資工具更有可能扭轉趨勢。因為這些原因，監管機構應該鼓勵對沖
327 結論：超級恐怖基金的發展，而不是遏制。不過，還是有一個充分的理由要監管對沖基金，或者說監管其中一些對沖基金。 這個理由就是對沖基金正在發展壯大。支援對沖基金的發展是因為它們規模小，一旦對沖基金的規模不再小到可以隨意倒閉，監管就有必要了。同樣， 當對沖基金成為上市公司，放棄了事實證明可以有效控制風險的私人合作伙伴的組織形式，監管就得更加嚴格。儘管從2000 年—2009 年間有大約5 000 家對衝基金倒閉，儘管它們沒有一家讓納稅人救援，但長期資本管理公司就是一個警告。儘管他的破產沒有動用公共資金，但還是引起了美聯儲的擔心，並積極幫它找下家。 對沖基金要到多大才需要監管呢？不幸的是，沒有一個簡單的答案。對沖基金倒閉的系統性後果取決於倒閉發生的時機。長期資本管理公司在整個體系引起巨大反響，要求美聯儲干預的部分原因是因為它發生在俄羅斯違約後市場已經開始恐慌的時候。相反，不凋花基金公司倒閉沒有對系統產生很大影響的部分原因是它發生在華爾街可以輕鬆吸納資金的時候。不過，儘管不可能事先知道某一對沖基金的倒閉會不會引起政府幹預，但其答案可以由三個主要線索而得知：它的資本規模、它運用槓桿效應的程度以及它從事的交易所在市場的型別。 就拿長期資本管理公司來說。第一個問題——資本規模的大小——看上去不具有威脅性。它的資本規模不到50 億美元，不及不凋花基金公司的一半。然而，第二個因素給出了很多危險訊號。長期資本管理公司的負債率是25 倍，這意味著它的突然崩潰會造成價值1 200 億美元的頭寸在市場中拋售，而基金的衍生交易會引發另外 12 000 億美元的拋售。最後，有些長期資本管理公司從事的交易所在的市場神秘莫測，又缺乏流動性，因此長期資本管理公司的拋售可能導致它們的流動性完全消失。 對這些因素綜合考慮使美聯儲的彼得· 費舍爾介入長期資本管理公司的危機中。其教訓就是：截至1998 年，考慮到俄羅斯違約後的恐慌以及涉及到非流動性市場等情況，1 200 億美元的投資組合外加鉅額的衍生交易，這已經大到足以引起監管當局的關注。
328 富可敵國現在再來看看2006 年—2008 年間的一些例子。就不凋花基金公司來說，這三項指標已經正確預測到基金的倒閉不會導致什麼問題。它有90 億美元的資金， 規模不小，但也不算非常大。它的負債率正常，所以整個投資組合規模小於長期資本管理公司。而且其導致災難的天然氣交易幾乎全在交易所進行，這意味著它們可以輕而易舉地清倉。總之，這三項指標都沒有給出危險訊號，所以不凋花基金公司的倒閉上了報紙的頭版頭條，卻沒有給金融系統帶來太多的震盪也不足為怪。同樣，這三項指標也表明第二年索務資本管理公司的倒閉也不會導致什麼問題——一家30 億美元的資產規模、負債率也在正常區域的基金小到可以隨意倒閉，尤其是它的頭寸集中在流動性相對較強的公司債券市場。 這期間兩個最具啟發性的教訓來自於2007 年的量型基金風波和一年之後大本營投資集團的差點倒閉。 兩者的前兩項指標都給出了危險訊號。總體來說，量型基金涉及錯誤策略的資產至少達到1 000 億美元，加上8 倍的槓桿效應，導致了一個至少8 000 億美元的超大的投資組合。同樣，大本營投資集團的資產約為130 億美元，加上11 倍的槓桿效應，投資組合達到1 450 億美元，還不包括衍生交易。然而，事實證明，儘管他們的持倉量都大得讓人擔心，但量型基金和大本營投資集團都沒有對整個系統造成顯著影響，因為它們的第三項指標沒有任何問題。 量型基金只在流動性非常強的市場交易，所以當危機發生的時候，它們可以迅速地降低負債率。大本營投資集團有很多與其它公司的場外交易，本來是有可能很難退出的，但大本營投資集團因為持有這些流動性差的頭寸，而煞費苦心地鎖定了中長期借款，與這部分頭寸相匹配，它像長期資本管理公司嘗試的那樣管理流動性，但更加成功。透過用不會很快被抽回的貸款匹配不能很快出售的資產，大本營投資集團避免了陷入被迫在缺乏流動性的市場出售而帶來的死迴圈。從中得出的教訓是：超過一定水平的投資組合可能引起監管機構的注意，但如果監管機構對其管理良好的流動性感到滿意，就應該任其自由發展。 這些經驗暗示了各個層次應有的監管反應。首先，當對沖基金公司建立的槓桿性資產總額超過一定量——比如說1 200 億美元時，監管機構就需要對其衍生交易規模和流動性管理進行仔細考察。當然，這個基準的選擇有些主觀，但
329 結論：超級恐怖考慮到自從長期資本管理公司用其1 200 億美元的投資組合引起麻煩以來，市場已有長足發展，將分界線設定在這個水平似乎比較謹慎。其次，當對沖基金的總資產超過一定量——比如說2 000 億美元時，它就要面對第二個層次的監督， 包括檢查其負債率。而且，如果那些棘手的風險加權資產的計算結果顯示其資本缺乏緩衝餘地，那麼該基金將需要補充一些資金。同樣，這似乎是一個謹慎的分界線：資產達到2 000 億美元的時候，對沖基金仍大大小於像貝爾斯登之類的小投資銀行。截至2006 年，貝爾斯登擁有3 500 億美元的資產。最後，如果對沖基金上市，其管理風險的能力會減弱，公司應該得到監管機構更多、更頻繁的監管。 這個三層的監督制度使幾乎所有的對沖基金都免於監管。截至2009 年1 月， 就全世界範圍來說，《機構投資者》雜誌只列出了39 只資產規模超過100 億美元的對沖基金。其他大約9 000 只對沖基金只佔有這個行業一半多一點的資產， 除非極高的負債率使其規模超過 1 200 億美元，就可以不用擔心它們，沒有必要讓這9 000 只基金在政府機構註冊，也沒有必要費時間對它們進行監管——除非它們涉嫌內部交易或違反了其他規定。因為沒有遵從成本，絕大多數的小型對衝基金可以自由發展和繁榮，有望分擔一些目前由“太大而倒不得”的大公司所管理的風險。與此同時，那些規模大得足以給金融系統帶來風險的少數對沖基金將有不同的對待方式。它們將被當做投資銀行一樣對待，因為它們本身就和投資銀行差不多。 1949 年，當阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯成立自己的對沖基金時，後來發展為現代投資銀行的老牌商業銀行既沒有全球化，也沒有上市。 像高盛、摩根士丹利以及雷曼兄弟之類的公司都是以靈活運用合作夥伴資本的私人形式起家，就像如今的對沖基金一樣。開始，它們嚴格地控制風險，不拿著別人的錢投機，而是用自己的錢投機，而且它們大多不受管制。 然而，在接下來的半個世紀，投資銀行都公開出售自己的股份，並在世界各地開設辦事處，與其說是因為遍佈各地的上市公司是更好的控制金融風險的平臺，不如說是因為給這些公司的領導人帶來的回報不可抗拒。每一家上市的投資銀行都瞬間給其合作伙伴帶來數百萬美元的財富，他們將缺乏流動性的所
330 富可敵國有權股份換成了流動性高的股票。而每一個新市場的擴張都帶來了拿著股東的資金冒險的機會，如果冒險成功獲利，還可以收取50% 的績效費。成為上市公司的慾望使投資銀行冒更大的風險，直到最後它們為此付出代價。當高盛和摩根士丹利在2008 年成為銀行控股公司時，它們承認，只有美聯儲資助它們，它們才能抵禦上市所帶來的後果而倖存下來。 如今，對沖基金成為了新的商業銀行，就像半個世紀前的高盛和摩根士丹利。它們對風險的控制同樣嚴格，也同樣不必監管。但誘使老牌商業銀行上市的因素同樣也會誘使某些對沖基金爭取上市，目前，有些已經上市，而且毫無疑問還會有更多。當這種情況發生時，對沖基金將給金融系統帶來風險，而它們過去沒有帶來這種風險時，卻被人冤枉。華爾街在前進，貪婪和風險總是與我們如影隨形。
從 1980 年5 月成立以來到1998 年8 月其巔峰時期，朱利安· 羅伯遜的老虎基金扣除費用後，獲得了平均每年31.7% 的回報率，比標準普爾500 指數的年回報率高出12.7%。將1999 年和2000 年的崩潰算在內，平均回報率每年大約26%，仍然很可觀。在老虎基金的投資決策主要由羅伯遜掌控的 21 年中，基金有17 年上漲。鑑於老虎基金主要用的是選股，而這是個學術研究表明不可能有持續的優秀表現的領域，而這個數字非常引人注目。 羅伯遜靠的會不會只是運氣呢？根據機率，如果1 000 人擲硬幣21 次， 會有4 個人得到17 次或更多的正面，和羅伯遜的表現一樣。這也意味著，有 99.6% 的可能表明羅伯遜的表現反映了他的真本事。但是，根據巴菲特在第5 章所述的觀點，有一種方式來測試羅伯遜的紀錄出現的這0.4% 的可能性是不是僥幸。如果曾為羅伯遜工作過的基金經理繼續表現良好，就表明他們從羅伯遜身上學到了東西，而羅伯遜的投資業績也可以毫無疑問地歸於其技能。 為了進行這項測試，我求助於亨尼斯集團（Hennessee Group），該集團自 1987 年以來一直收集對沖基金的資料——沒有哪隻對沖基金的資料庫是完美的， 因為所有資料都依靠其自願的報告。在36 只由2000 年以前為羅伯遜工作過的人運作的對沖基金中，亨尼斯集團有其中一半基金的月資料（老虎基金員工的對沖基金和“老虎基金提供創業資本的基金”不同，後者指的是自2000 年以來從羅伯遜那裡得到原始資本的基金）。亨尼斯集團的資料包括兩個破產的基金， 附錄老虎基金創造了超額利潤嗎？
332 富可敵國所以不存在混淆對沖基金業績統計資料的“存活者偏差”。而且因為老虎基金員工的對沖基金傾向於投資股票，而不是流動性較差的貸款或不在交易所交易的衍生工具，後者的結果有可能進行調整，以反映迅速、純粹的價格變動。因為所有的價格變動都被反映出來，所以最大限度地減少了因為對沖基金很少將投資組合根據市場計價所帶來的“平滑偏差”。 亨尼斯集團沒有把受到羅伯遜影響的人作為一個整體考察過，但亨尼斯集團的副總裁塞繆爾· 諾維爾（Samuel Norvell）同意為我製做老虎基金員工的對衝基金指數表 ①，結果放在附錄的末尾（見表I–1，I–2，I–3）。 第一個令人吃驚的發現是：老虎指數上漲了很多。 2000 年—2008 年間，它每年的回報率為11.9%，這還是包括2008 年下跌20% 時對業績的影響在內的資料。老虎的回報率比標準普爾500 指數高出很多， 在此期間，後者平均每年下跌5.3%。它也高於亨尼斯的普通對沖基金指數（每年僅增長4.8%）和多空股權投資型對沖基金指數（平均每年增長4.4%），這個指數和老虎員工們的風格一致。 老虎指數的驕人業績表明，羅伯遜有將某種優勢傳授給他的門徒，這也就是說，他在1980 年—2000 年間的回報率靠的是技能，而不是單純的運氣。但這不是唯一的理由。可以想象，老虎基金員工的基金可能透過冒額外的風險實現高收益，如果是這樣，就沒有什麼了不起。要感謝諾貝爾獎獲得者威廉· 夏普為我們提供了一個對此進行測試的方法：用那些基金的回報率除以其波動，可以得到夏普比率為1.42，也就是說，風險調整後的回報大大高於任何基準，例如， 亨尼斯的一般對沖基金指數的夏普比率僅為0.59。這種比較使人們不得不相信老虎基金的員工從羅伯遜那裡學到了東西。 我們試著先不接受這個結論。對沖基金可以像資金不足的保險公司一樣， 操縱夏普比率。例如，基金可以賣出針對市場極度波動保險的期權，保險人可以數月甚至數年從這些期權收取保費，取得穩定的、超出市場的回報。但總有一天，市場的極度波動會出現，那時基金就會破產。從理論上講，不道德的對衝基金經理可能故意利用這種隱藏的風險，寄希望於可能數年都不會出現的極度波動，讓他們在此期間變得富有。但老虎的結果顯示運用這種戰略的可能性 ① 後文簡稱老虎指數。——譯者注
333 附錄：老虎基金創造了超額利潤嗎？ 微乎其微。首先，賣出期權不是老虎投資的主要形式，而且老虎基金對那些類似於出售保險的交易也不內行。其次，亨尼斯的資料所涵蓋的期間包括了2008 年年底，而那個時期市場極度波動，資金不足的類保險型基金面臨倒閉（實際上， 有些確實倒閉了）。 ① 因此，老虎員工基金的高夏普比率是真正技能的證明，而不是狡猾的出售保險的產物。 只是為了好玩，我們再試想一下：將老虎指數視為巴菲特的擲硬幣比賽。2000 年—2008 年間，老虎基金員工108 個月中有79（表中資料顯示應為72）個月收益為正，而標準普爾500 指數有62 個月收益為正，老虎基金員工的表現要好一些，靠運氣如此頻繁地戰勝市場指數的機率為7.43%。因此，擲硬幣實驗顯示，有12/13 的可能表明老虎指數中的基金反映了實際技能，也就是超額利潤。 要確定超額利潤是一件很難的事，而且不完美的資料只能給出不完美的結論。但是，大量證據充分證明，羅伯遜和他的門徒都有真本事，即使他們是在一個號稱超額利潤不可能實現的領域內投資。 表I–1 業績資料——亨尼斯老虎指數（部分指標） 年復回報率年方差夏普比率年老虎超額利潤 （相對於基準） 相關係數 (與基準) 老虎指數 11.89% 7.42% 1.42 – – 對沖基金指數 4.78% 6.66% 0.59 8.95% 0.54 多空股票指數 4.44% 7.76% 0.47 9.95% 0.46 國際指數 7.63% 7.83% 0.85 6.55% 0.72 標準普爾500指數 – 5.26% 15.20% – 0.34 12.79% 0.26 表I–2 業績資料——亨尼斯老虎指數（部分指標） 月份數正月份數所佔百分比最大連續虧損 1 000美元價值（成立時投入） 正負 % 月數高峰低谷老虎指數 79 29 73% – 19.85% 12 12/2007 12/2008 2 749 對沖基金指數 70 38 65% – 20.87 13 10/2007 11/2008 1 523 ① 老虎指數在2008 年的最後4 個月內下降了14.8%，這比下降了29.6% 的市場指數情況好得多。 ——譯者注
334 富可敵國月份數正月份數所佔百分比最大連續虧損 1 000美元價值（成立時投入） 正負 % 月數高峰低谷多空股票指數 67 41 62% – 19.74% 13 10/2007 11/2008 1 478 國際指數 75 33 69% – 24.48% 13 10/2007 11/2008 1 938 標準普爾500指數 59 49 55% – 46.28% 25 08/2000 09/2002 615 表I–3 歷史業績資料單位：% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月年 2008年– 4.81 2.81 – 2.70 1.89 2.17 – 2.15 – 1.62 – 1.40 – 11.51 – 2.55 – 0.79 – 0.42 –19.85 2007年 1.21 0.74 2.31 1.84 3.48 0.81 2.61 – 0.35 3.75 6.86 0.36 1.91 28.47 2006年 4.17 0.33 2.56 1.01 – 3.45 – 0.49 – 0.77 0.85 0.06 2.50 3.10 0.77 10.92 2005年 1.91 2.01 – 0.47 – 0.63 1.69 2.16 1.54 – 0.58 2.23 – 0.41 2.77 3.54 16.84 2004年 2.15 1.10 1.15 – 0.33 – 1.30 – 1.11 – 1.47 – 0.02 2.13 1.84 1.34 1.59 7.20 2003年– 0.08 0.54 0.24 1.42 1.08 1.78 1.00 1.67 0.40 2.64 0.49 0.65 12.46 2002年 1.59 0.90 – 0.31 1.28 1.43 – 1.19 – 1.21 1.24 0.73 0.40 – 0.79 1.81 5.96 2001年– 0.50 4.32 2.44 – 0.18 2.36 3.18 0.39 2.73 2.04 0.38 0.13 2.26 21.26 2000年 0.92 0.61 2.58 1.54 2.20 1.97 1.73 2.49 3.38 3.79 4.51 3.21 33.00 續前表彈指一揮間，我在金融業已有十年的時間。翻譯這本書的時候，我在美國也有四年了，原本以為翻譯會比較輕鬆，但真正譯起來，還是體會到了其中的辛苦。我常常是通讀一段，然後反覆斟酌，每天翻譯幾頁，集腋成裘，終於完成了這本書。 這本書裡的人物，大家或多或少都有所耳聞。本書的獨到之處，就是完整地講述了對沖基金行業中巨星的成長、輝煌以及淡出歷史舞臺的經歷。江山代有才人出，各領風騷幾十年。本書作者廣泛蒐集各方面資料，來還原這些行業巨星在當時的情況下，如何巧妙的運用不同的方法來窺破市場的玄機，從而在與市場博弈的過程中獲取最大的收益。 在經濟全球化的今天，中國市場作為世界市場的一個重要部分，很多金融產品和運作方式都需要得到發展和完善，對沖基金就是其中之一。在中國，對衝基金還不是一個為人所熟知的行業，甚至曾一度被視為洪水猛獸；但在美國， 這個行業已經產生和發展了很長一段時間。本書給我們提供了一個瞭解美國對沖基金行業的視窗。他們的經驗，對我們來說有著借鑑作用。一方面，本書有助於瞭解美國對沖基金的發展過程，透過深入地講述幾位大家的成長經歷，勾勒出美國對沖基金整個行業的歷程。另一方面，本書有助於我們瞭解對沖基金玩家。在對沖基金的博弈中，我們面對的不僅僅是市場，還有市場後面千千萬萬的玩家。不同玩家對市場的反應，使得本來就複雜的市場更加變化莫測。這種譯者後記
336 富可敵國變化令人振奮，也令人沮喪。正是因為有變化，使得這種不確定性中有新的機會； 同時也是因為變化，使得機會總是稍縱即逝，令人扼腕。這對我們瞭解別人的思路，瞭解市場運作的方式都有所幫助。雖然我們不可能兩次遇到完全一樣的市場情形，但是，歷史往往非常的相似。從20 世紀30 年代的大蕭條，到2007 開始的金融危機；從1992 年的狙擊英鎊，到希臘的貨幣危機，都印證了這一點。 因此，不論你是決策者，還是投資者，也不論你是金融行業的捍衛者，還是亂中取勝的投機者，相信都能從這本書中有所收穫。 在這裡，我要感謝我的丈夫朱先春博士，在翻譯過程中，他給了我莫大的支援，我們探討了一些句子的翻譯；還有我的父母，他們給了我很大的鼓勵， 他們的支援永遠是我前進的動力。另外，佘振芳、劉利、徐華、劉莉、劉馨以及蔣建文等都對本書翻譯提供了幫助，在此對他們表示誠摯的感謝。 由於本人水平有限，譯文仍有不足之處。但是千里之行，始於足下。一本書的翻譯，只有更好，沒有最好。所以，若有不足之處，懇請各位讀者批評， 以便我能繼續提高改進。 最後，祝大家閱讀愉快。