5%，即收益低了500個基點，這可是大事！因為業績比基準低了50% （收益少5%相當於10%的一半）。但如果指數上漲56%而投資組合上漲 51%，業績則只比基準低了9%多一點（收益少5%相當於56%的9%）， 這就不算多麼嚴重。此外，前面三五年的長期表現才真正說明問題。 瓊在上了客戶的觀察名單擔心，業績令她苦惱不已。客戶要求超額收益的壓力確實讓她喘不過氣來，而我也怕她在投資時會過於急切。事情總是這樣，越是著急得到的東西越是得不到。這就和體育比賽一樣，總是自信的選手能贏。投資者總是在沒有思想包袱和心無旁騖時表現得最優秀。 關於這個問題，我又想了更多。以基準衡量業績與只注重短期結果是投資的兩大毒藥。沃倫•巴菲特是這個時代的投資偶像，可以與凱恩斯爵士、本•格雷厄姆一起進入投資名人堂。但在人們心目中，他也是一個普普通通的美國老百姓，在這個貪婪、暴富、喜歡炫耀的時代，他還住在原來的鎮上那棟老房子裡。雖然他出門旅行時乘私人飛機，但人們並不因此覺得他有失簡樸。就像他自己所說的那樣：“我原來認為擁有私人飛機是不可饒恕的，現在覺得是不可缺少的。” 有一次巴菲特曾經說過，想要當一位優秀的投資者，不妨想象自己是一場棒球賽中的擊球手，但無須被迫擊球。他們可能向你投過來45塊錢的通用電氣，你不一定要揮棒；他們也可能向你投過來28塊錢的微軟，你還是不一定揮棒。他們不停地投，而你就耐心地等著，不想揮棒的時候就不用勉強。這樣，總是你佔主動。你可能6個月沒有揮棒，最後，當你等到自己想要的好球時，你就一棒把它打得不見蹤影。你一定得耐心！ 巴菲特這樣的私人投資者也許可以說這樣的話，但我們這些替別人理財的人就無法如此奢侈、讓球一次又一次地飛過了。我們必須得擊球。裁判就是投資顧問和客戶，他們可沒那麼耐心，他們要求我們擊球，而且幾乎是每天都在考察我們揮棒的成績。運營一隻基金時，壓力就在於又要取得好的絕對回報，又要隨時保證水位不下降。水位下降就是資產淨值的下 261 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 滑。在部分投資人的壓力下，如今我們每月公佈兩次資產淨值。但至少我們無須為跑贏某種指數而擔心，雖說我們也經常和標準普爾500指數比較。 可是，可憐的瓊就要面對雙重的壓力了。客戶一方面要求她的長期業績超出EAFE基準，一方面也關心她的短期表現。這兩種要求都不利於投資經理做出優秀的長期投資決策，也沒有多大意義。 那麼，造成這種怪圈是誰的錯呢？我覺得客戶、投資顧問還有我們這些基金經理都有責任。客戶想要的是業績，無論他們是個人、一家公司， 還是一個基金會。於是，他們向投資組合經理施加壓力，督促他們提高業績。同時，執行長們又總是抱怨公司運營得不好是因為那些持有他們股票的投資經理們太注重季度業績。投資經理們一邊抱怨客戶太沒有長遠眼光，一邊不停地進行短期交易。投資顧問們火上澆油，經理們被解僱了他們就有更多研究題目可做。每個人都在埋怨別人，但實際上，這是一個惡性迴圈。 少數目光長遠的投資人則知道應該尋找真正優秀的投資經理，讓他們長期為自己服務。這些人應該怎麼做呢？首先，別施加太多壓力；其次， 找投資經理時要找那些有經驗、思維方式與私人投資者相近的；第三，找一家財務狀況健康的投資管理公司；第四，要找由投資專業人士經營的公司。比如說，找顧問公司時找那種有信譽而不急於推銷自己服務的；找對沖基金就找那種運營者自己也放了很多錢進去的。在大型企業中，擅長私人財富管理的人員並不少。 262 www.pdf365.com
lanlerl| 第十九章泡沫與真正的信徒弄明白泡沫這回事對投資者來說非常重要。當投資者不是用理智判斷，而是僅憑以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來時， 就產生了泡沫。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 長久以來。世果金融市場迴沫不斷。彷彿任何東陰都能產生泡沫：以鬱金香到藝術品，從股票到房地產。所以，弄明白泡沫這回事對投資者來說非常重要。所有的泡沫都是從有力的實質性增長和確實存在的投資機會開始的。然而，當投資者們不是用理智判斷，而是僅憑以前的輝煌來盲目樂觀地預測未來時，就產生了泡沫（或是狂熱，或是你想叫的任何東西）。 網際網路、實時資訊、成千上萬新拿到證書的註冊金融分析師、證交所的創新計劃，所有這些都無助於增加市場的有效性或減少泡沫。市場本來就是無效的，而且永遠不會有效，這是人類的天性使然，是貪婪和恐懼使然， 是群體本能使然。就像塞思•克拉曼所說：“人們並不想在投資時被情緒左右，他們只是無法讓自己不被情緒左右。” 泡沫各有不同。最近有兩本關於泡沫的好書，一本是愛德華•錢思樂的《貪婪時代》，一本是羅伯特•曼希爾的《市場、暴徒與罪惡：群體瘋狂的現代觀察》（Markets, Mobs & Mayhem: A Modern Look at the Madness of Crowds）。葉慈的史詩《再度降臨》的開頭句若是用來形容金融瘋狂之中的混亂與絕望，或許算是一種最富詩意和戲劇性的描繪。他寫道：獵鷹向上盤旋又盤旋，再也聽不到放鷹人的呼喚；“萬事崩解，中心無法支撐”；無政府狀態蔓延，黯黑的潮水橫掃世界⋯⋯而最適於用來描繪熊市底部恐慌與絕望的句子則是：“天真的情懷橫遭淹沒。好人失卻信念，壞人則充滿激情的亢奮。” 兩種型別的泡沫：壞的和很壞的泡沫有兩種。第一種，在泡沫消失時，傷害不是很大；第二種，是十足的惡疾，而且極度危險。比較溫和的那種是科技、鐵路一類有生產力的資產或金融證券的泡沫，或者說是股票或債券泡沫。兇惡的那種則是沒有生產力的資產，例如鬱金香、東京高爾夫課程（1990年一家東京高爾夫俱樂部的會員費價格相當於當前的500萬美元）、房地產或收藏品。這些充滿泡沫的資 264 www.pdf365.com
第十九章泡沫與真正的信徒產經常被用作抵押物向銀行貸款。很顯然，最危險的是那種能夠吞沒芸芸眾生的泡沫，比如房地產泡沫。不過，房地產泡沫發展較慢，既是因為價格的上升不是那麼明顯，也是因為泡沫的產生依賴眾口相傳。現在是2005年中， 我仍然不相信美國已經處在一個全國性的房地產泡沫破裂前夕。不錯，某些熱點地區的房地產價格已經沖人雲霄，但大多數房地產還並非如此。毫無疑問，美國的房地產價格在未來5年會保持平穩。資產證券化的熱潮會停止並重創消費嗎？但顯然情況不會與20世紀30年代相同。 當銀行融資支援的非生產性資產成為泡沫時，通縮和蕭條就成為不可避免的結果。20世紀90年代的技術股泡沫的不良後果可能相對較小，因為科技是高度富有生產力的資產，而且泡沫是由股票和債券而非銀行系統支撐的。在那期間，確實有數不清的可笑主意得到了融資，也有大量愚蠢的投機資金折戟沉沙，但這就是世界運轉的方式。與此相比，日本在20世紀 80年代的泡沫則是非生產性的資產（財科技、地皮、高爾夫課、藝術品）， 而且主要是由銀行融資支援的，其負面影響也就嚴重得多。 要想弄清泡沫何時破裂極為困難，它們持續的時間往往比最耐心的金融老手預測的還要長，也比大多數人相信的更要久。泡沫總是源於強大的實體，所以它是一個從理智到不理智，再到瘋狂的過程。而估價方法和超買線所能預測出的泡沫破裂都遠遠太早。牛市情緒總是從狂熱發展到狂野， 再發展到狂躁。我曾經提到過《商業週刊》的封面是一個靈驗的反向指標。 2000年的頭6個月，泡沫達到高峰時，《商業週刊》推出了至少5篇大力鼓吹科技和新經濟的封面文章。 觀察市場動向也沒什麼用處。20世紀90年代末期，確實有幾次市場跡象顯示狂熱終於到頂、泡沫的破裂指日可待了。我還記得1999年4月網際網路指數（IIX）已經在8個月中飆升了340%。看來更瘋狂的情況不太可能再發生了，就連堅信牛市的人也都閉了嘴。果然，晴空一聲霹靂，股票大跌。 到8月初，網際網路指數已經下跌了30%。cBay、亞馬遜、雅虎、美國線上等許多一度高飆的股票跌掉了50%。關鍵的趨勢線和支撐點被擊穿，看來末日即將到來！ 265 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 但末日並未到來。接下去的7個月中，網際網路指數再次起飛，漲至原來的3倍，eBay從每股70美元漲到250美元，思科和英特爾等大盤股翻了番。 我們這些看空者開始絕望：漲勢到底還有沒有盡頭。然後，泡沫又開始間歇性地縮小。2000年早春，網路股崩潰了。僅僅兩個月，網際網路指數就從 690跌到400。在一個已經過度膨脹的專業市場上，這樣的大跌卻被認為是暫時現象。那年夏天，科技巨頭企業股價開始下跌，但網際網路指數卻不可思議地重新回到560點。技術和網際網路世界看起來又平安無事了。“這是暫時間歇，孕育著市場形勢的重新振作。”一位市場快報作者這樣寫道。 2000年7月，《高科技戰略師》公佈了一個表格，顯示納斯達克最大40 只股票的平均市盈率230倍。然後，到夏末，關於經濟形勢不佳的傳聞開始發揮影響。9月，技術股橫遭屠戮，狀況慘不忍睹。在5周內，英特爾股價下跌45%，市值縮水2400億美元。不排除在未來兩年還會有短期回升， 但泡沫確實已經破裂，技術和網際網路股票的長期大熊市就在眼前。 當一場泡沫最終破裂時，所謂的“合成謬誤”（fallacy of composition） 便開始發揮作用，並引發“暴民心理”（mob psychology）。這一理論的含義是：在危機中，對個人來說理智的行為對群體整體而言則是非理智的， 從而帶來災難性的後果。舉個經典的例子：在一個滿是人的劇場裡響起 “著火了”的喊聲。這時，對於每個人來說，衝向出口逃命是理智的行為。 但是，當每個人都同時衝向出口時就形成了恐慌，帶來踩踏死傷的慘劇。 在一場金融恐慌中，每個人在賣出自己的股票時都是理智的，或者說，如果不考慮到大家都在做著同樣的事，每個人都是理智的。但是，每個人在理智地拯救自己的同時，也一起害了大家。 眾所周知的經濟長波進人21世紀，投資者內心深處的某個角落總是埋藏著災難的預感。每一個瞭解過去的人都知道，泡沫膨脹了總會破滅，而每個泡沫破滅之後接 266 www.pdf365.com
第十九章泡沫與真正的信徒踵而來的是漫長的灰暗期，投資回報要經歷長達數年的創傷，就算期間暫時有幾次反彈也無濟於事。看空者著迷地注視著大蕭條和大崩盤迫近的跡象。他們能感覺到一些不祥之物（比如衍生品、債務、房地產、恐怖主義） 正潛滋暗長，就像世界腹內一個巨大的癌瘤正在悄然無聲地越變越大。 在人類經濟史上，長週期是一種週而復始的現象。然而，直到20世紀 20年代晚期尼古拉•康德拉季耶夫的論文《經濟生活中的長波》發表，這一現象才得到真正的揭示。康德拉季耶夫描繪了一種每50~60年重複出現的經濟週期，其動力是創新和資本投資浪潮的漲落及其社會後果。在這篇寫於1922年的論文中，康德拉季耶夫辨別出幾輪經濟長波，第一輪始於 1790年前後，持續至1843年；第二輪從1843年到1896年；第三輪將延續至 1950年左右。他的圖表和論文研究了英國、美國、法國，分析了商品價格、 利率和工資等因素。 康德拉季耶夫的理論在1926年受到關注，卻被其他蘇聯經濟學家正式封殺。康德拉季耶夫的論文一直塵封到20世紀70年代，直到麻省理工史隆管理學院的傑伊•福菜斯特教授對它產生濃厚興趣，並將其中的理論應用到現代世界。事實上，康德拉季耶夫所做的主要工作是辨別，而非分析。 福萊斯特則相信這些長波可以用資本投資來解釋。每一個週期都是隨著大量的資本供應積累和越來越多的槓桿投機而結束，然後，在一個長時期中， 多餘的資本被隨之而來的蕭條、資本貨物市場的崩潰和長期的停滯所消化。 停滯時期通常容易出現保護主義（如1816年的斯穆特一霍利關稅法案）和大幅的債務拖欠。越來越嚴重的實際貶值則為下一個增長期搭好了舞臺。 實際上，就像福菜斯特所寫的那樣：大蕭條能夠重新平衡經濟、清算債務， 並掃除積重難返的資本過剩。 康德拉季耶夫模式在美國經濟史上也清晰可辨。福萊斯特認為，20世紀40年代未期是一個週期的結束和一個新的長週期的開始。越戰和通脹結束了第一階段，接著是1974年的嚴重蕭條和一個平臺期，然後又一輪增長爆發，又一次蕭條和一個長達15年或更久的停滯期到來。根據康德拉季耶夫的理論，這一輪長波或許會到2010年才結束。但讓人為難的是，20世紀 267 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 90年代的衰退算不算第二個蕭條期呢？還是2000年到2001年的衰退才算？ 換句話說，我們是已經接近了停滯期的尾聲還是剛剛進入停滯期、尚有14 年的長路要走？無論是哪種情況，用康德拉季耶夫波段來套用眼下的形勢都不太準確。 如今，大多數經濟學家已經對長波理論不屑一顧，認為它和占星學、 看手相一樣不切實際。他們更認為隨著經濟理論的進步、政府經濟角色的強化，以及過去半個世紀中國際合作的擴大，經濟週期已經變得不那麼明顯了。技術變革也比過去更為迅速。如今，多數經濟學家更為關注常規的 3~4年庫存週期；有些人則較重視7年或11年的固定投資週期，或尤格拉週期。曾經有一度，20年的建築週期，即庫茲茨週期@理論也很盛行。比較一下，會發現一個康德拉季耶夫週期差不多等於3個庫茲涅茨週期、6個尤格拉週期，或12個庫存週期。我不喜歡對經濟學家們跟風，不過還是覺得康德拉季耶夫理論太過複雜，有點故弄玄虛。 這些預測的問題在於，它們的準確記錄已被打破。當然偶爾它們仍能靈驗，可就連停轉的鐘表每天也能正確兩次。很多時候，靈驗只是出於人們的幻想。就像尼采的優雅句子：“當你凝視深淵時，深淵也就凝視著你。” 真正的信徒：黃金律彼得•帕爾米多就在凝視著深淵，而且在某種程度上應驗了尼采的預言。彼得是我在登山時結識的一位好友。他住在太陽谷，運營著一家專注黃金領域的投資管理公司及對沖基金。 在通向財富的賽馬道上，我向來不太喜歡的一匹坐騎就是黃金。我避開黃金的原因和別人沒什麼兩樣：黃金會帶來負收益，因為你要花錢來儲 ① 尤格拉週期（Juglar cycle），指長度9~10年的經濟中週期，由繁榮、危機、清算三個階段組成。該理論由法國經濟學家克菜門•尤格拉（Clement Juglar）首先提出。—譯者注 ② 庫茲涅茨週期（Kuznets cycle），由諾貝爾獎獲得者西蒙•史密斯 •庫茨涅茲（Simon Smith Kuznets）提出的為期20年的經濟週期，又稱建築週期。—譯者注 268 www.pdf365.com
第十九章：泡沫與真正的信徒存它；沒有內在的公式可以為它定價；它的價值主要體現在保值方面，而且代價高昂。我承認黃金有其誘人之處。古代埃及人將金子視為神的皮膚， 它的購買力穿越千年而不變。《舊約》告訴我們，在公元前600年一盎司黃金能買350塊麵包。如今，在美國，一盎司黃金還是能買到350塊麵包。不過這也說明，黃金作為一種投資，其收益相當貧乏，經過上千年也並未能提高其擁有者的購買力。然而，我們參與投資遊戲的目的不是保值，而是增值。在20世紀中，股票的升值速度比黃金快10倍。 多年來，彼得和我在登山時談到了所有這些話題。我在摩根士丹利時曾寫過一篇關於他的文章，談到一家專業管理的、由金屬和黃金組成的投資組合並非不可能實現每年10%的實際回報和12%~13%的名義回報，但波動性會非常大。下面就是那個故事。 我知道有不少投資者深深地甚至是狂熱地信奉著某種投資哲學。他們是真正的信徒。而我知道的對一種資產類別最純粹、最堅定的信徒則是彼得， 他是個黃金的信徒。論定義，一個真正的信徒必須能夠在投資的荒原上忍受漫長的悽風苦雨，當他們的投資風格受挫、飽受飢嘲之時，他們要敢於自我放逐、孤獨求索。20世紀90年代晚期，價值投資者無疑就經歷了艱難的幾年。 因為如果你在那時不信奉技術股，就會被認為是過時的老古董。但除了彼得之外，我還沒見過任何人能像他那樣在苦悶中堅持10年之久。 彼得真的是個有趣的人。如今他年過半百，長著一張好看的娃娃臉， 身材健美，說話溫柔可親，但他身上總帶著一種叛逆傾向。上預科時，若是他的籃球教練讓他去練習罰球，他偏會練習三分遠投；要是他的上司跟他說“要麼聽話，要麼走人”，他一定會毫不猶豫地選擇走人。他上學時學的是經濟學和期權理論，1980年加入了摩根士丹利的股票衍生品部，什麼事都做一點。1987年夏天，根據自己發明的一系列定量模型，他相信一個罕見的動態失衡即將到來。他勸說公司和某些客戶買人深度虛值的SP看跌期權，他的模型證明它們的價值被嚴重低估（此外他自己也買了很多）， 然後就遇到了大崩盤！ 在賺足養老錢之後，彼得開始思考人生。他感覺摩根士丹利的壓力和 269 www.pdf365.com
對沖基金風： 雲錄 Hedgehogging 出差並不適合自己，因為他有妻子和三個小孩。作為一名滑雪、登山和腳踏車運動愛好者，他舉家遷到愛達荷州的太陽谷，開始尋找一種能讓自己 “沉浸”其中的資產類別。“沉浸”是一個恰當的字眼，彼得的風格就是永遠專注於一種東西，研究它，建立模型分析它，並形成對它的超群見解。 他選中了黃金，因為這是一種複雜、不為人瞭解、很少被研究，並且適用於自己期權定價理論的東西。1990年他創辦了太陽谷黃金公司。 在接下來的10年中，彼得成為實至名歸的全球頭號黃金分析師。他完全沉浸在對黃金的研究裡，一直使用著他的期權定價理論。他逐步建立起一個4人研究團隊，其中包括地理學家和礦業工程師，這些人巡查各個礦點，為他的現金流和資源一價值模型提供細節資料。此外，他還運用動態估價模型和現金流方法來確定具體的公司價值。至於金屬本身，他建立了模型，試圖預測供需曲線的微小變化帶來的影響。黃金是一種很難用模型來分析的商品，因為地面上存在大量的現貨儲備，而生產增長得很慢。一些定量分析師告訴我，彼得的模型和公式極為複雜，太陽谷黃金公司是全世界最優秀的礦業研究公司。在讀物方面，彼得只推崇勞倫斯 •薩默斯 （後來當過財政部長，如今是哈佛大學校長）和羅伯特•巴斯凱於1988年寫作的長篇學術論文《吉布森悖論與金本位》（Gibson's Paradox and the Gold Standard）。薩默斯和巴斯凱認為，黃金的相對價格受資本市場實際回報率驅動，也反過來對資本市場實際回報率產生影響。自從黃金的價格變得可以浮動，這種關係得到了加強。 黃金是一種高度耐久的資產，所以，就像萊哈瑞和平狄克（1981）強調的那樣，模型分析的應當是現有存貨，而不是新的產量。人們持有黃金的意願取決於其他可替代資產類別的回報率。我們姑且將可替代資產類別認定為實物資產與債券。 《耐用有限資源的定價》 經濟季報 270 www.pdf365.com
第十九章泡沫與真正的信徒彼得給我影印了一份薩默斯和巴斯凱的論文，對我來說卻有點過於深奧了。他自己還寫過一篇比較簡潔的論文，我倒是能夠讀懂。彼得在其中指出：自薩默斯-巴凱斯論文發表至今，黃金價格與資本市場（尤其是股票市場）實際收益率的關係得到了確鑿的驗證。自1988年以來，黃金價格與標準普爾500指數的相關係數是-0.85，R2是72%。到1994年以後，隨著形勢越來越瘋狂，負相關性升至0.94，R2達到88%。換句話說，在過去8年中，股市變動可以解釋88%的金價變動。金價與國庫券的長期相關性沒有那麼高，但仍舊相當明顯。 根據彼得的認識，造成黃金價格古怪表現的所謂問題在於：“一個向上傾斜的投資需求函式的彈性壓倒了供應的非彈性。”沒有他的解釋我還是看不懂。你看，有史以來人們採掘出的黃金中，只有18%，也就是略高於2000億美元的黃金被用於投資的形式。而全球可投資資本市場的規模估計在60萬億。當股票和債券回報率較低時，貨幣和投資用途的黃金需求量增大，可供使用的黃金大幅短缺。巨大的差距只能靠更高的價格來解決。 關鍵在於，黃金價格的主要驅動力並非通貨膨脹或通貨緊縮，而是其他長期金融資產，尤其是股票的回報率。彼得關於這一關係的模型在表19-1中顯示。可以看出，在資本市場回報差的時期，黃金是優於其他任何資產類別的選擇。 彼得堅持認為，通脹調整後的金價長期平衡點為每盎司520美元 （按現今的美元價值計算），而當前的實際價格為每盎司425美元。薩默斯和巴斯凱還指出，金價存在一個向更高實際和名義收益率發展的週期性趨勢。受儲量所限，黃金的增長在幾個世紀以來只有1.75%，低於人口和收入的增長。此外，在現代世界中，貨幣的增長大大超出經濟的增長。 271 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 表19-1 預期奕際收益率距陣資本市場 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% — -- 一 1！ 一黃金 -8% -3% 2% 7% 12% 17% 22% 來源：Sun Valley Gold LLC 然而，在股市牛氣沖天的20世紀90年代，黃金就不是投資的樂土了。 黃金還在修正其20世紀70年代晚期大泡沫帶來的溢價，所以市場價格不僅迴歸平均值，而且大幅下滑。在一個週期性熊市中，再好的專業研究和再精確的模型也無用武之地。人們說彼得“以前是個聰明人，現在變成了失去理智的黃金蟲”。不過，他不在乎人們的議論，因為他相信金融資產不可能一直保持雙位數的實際回報。他是個真正的信徒。他的孩子在太陽谷一天天長大，他則攀登了周遭的每座山峰，靜靜地等待著屬於他的時代到來。 彼得設定的基準由金塊和黃金類股票組成，比重一般各佔50%，最大不超過70%。透過投資配置，每年能獲得比黃金高100個基點的回報。黃金類股票由於其內在的運營槓桿本質，波動性比基本的金屬高一倍。太陽谷黃金公司的記錄是：一個積極管理的黃金投資組合能夠獲得比黃金類股票指數高500個基點的超常回報。我對此感到驚訝，覺得太過樂觀了。不過，黃金類股票市場是非常無效的，研究資源的好壞會造成投資業績的巨大差異。 如果不是為了交易，在一項投資中你會擁有多少黃金取決於你對長期牛市或熊市的估計。如果你相信彼得的理論，並且認為在未來5年全球資本市場（也就是股票和固定收益證券）的實際回報將是每年4%，那麼彼得所管理的黃金組合的實際回報則可能達到12%~15%（+7%金屬，+1% 配置，+14%黃金類股票，再加上6到8個百分點的超常回報）。那將是非常 272 www.pdf365.com