如圖4-1所示，12月中旬油價有過一次反彈，其中原因眾多，例如冬季的來臨、庫存的下降、沙特的麻煩、本•拉登的新錄音帶等等。但在連續兩週的庫存劇增和市場內在力量影響下，油價繼續回落，2004年的最後一天再次下探至42美元。12月30日、31日，我們平了所有的空頭倉位。我們算了個總賬，包括石油做空和中間看多期權在內，我們總計損失了2% 多一點，但是真正的損失不在於此，我們經受了巨大的精神折磨，與許多客戶之間的融洽關係也不復存在。 油價2004.1.1~2004.12.31 WTI原油 60 60 55 55 50 50 45 45 40 40 35 35 30 1月 2月來源：環球透視機構 3月 4月 5月 6月 7月 2004 8月 9月 L30 10月 11月 12月圖4-1 2005年的1月3日，我們投資生涯中的第一個休息日，石油低開4.5%。 儘管我們不知道，但從一開始，命運就在捉弄人。賣空，真的不是膽小者能玩的遊戲！ 45 www.pdf365.com
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第五章對沖基金創辦歷程： 鋌而走險的瘋狂之旅發起對沖基金是一次鋌而走險的瘋狂之旅。我們這些發起人天天掛著職業的微笑，內心卻充滿了煎熬。 www.pdf365.com
對沖 1基金風雲錄 Hedgchogging 經過深思熟慮機反覆討論之後，2002年年底，馬微略夫：這爾、阿里一爾•穆勒-貝多和我決定發起一隻對沖基金，取名“Traxis”（這是我們自己創造出來的詞，沒什麼特別的含義）。我們3人是在摩根士丹利資產管理公司共事多年的好友，摩根士丹利在後臺負責基金的運營和銷售，給予了我們很多慷慨幫助。 就這樣，我們踏上了攀登對沖基金之峰的漫長征程。一開始，雖然我對於基金成功募集抱著極大的希望，但也隱隱擔憂，覺得缺乏絕對把握， 我想到過我們可能需要承擔許多壓力、緊張、焦慮，但也可能會有驚喜。 這樣筋疲力盡的挑戰我這輩子經歷一次也就夠了，我決定記錄下這段歷程。 回頭看來，這真是一段愁雲慘霧的日子。 發起對沖基金是一次鋌而走險的瘋狂之旅。我們這些發起人天天掛著職業的微笑，內心卻充滿了煎熬，我們得自己掏錢租用辦公場所、建立交易核算系統以及其他的一些必要設施，得在監管條件的要求下精心準備招募檔案，還得招聘分析師、交易員和行政人員。當然，最重要的任務是會見各色投資者以募集資金。基金預定在2003年6月1日開始運營，我們從2 月份開始銷售，其間雖然有一些投資者表示願意投資，但到3月初，真正的資金募集戰才算緊鑼密鼓地啟動。以下是我對這段經歷的記載。 在布雷克斯募集資金的重要時刻 2003年3月2日，募集資金的歷險開始。帶著滿心僮憬，我和搭檔馬德哈夫一起飛往棕相灘，參加摩根士丹利在布雷克斯酒店舉辦的對沖基金大會。這次會議吸引了世界上最大、最有錢的對沖基金買家，被普遍認為是資金募集者最重要的社交活動。以前我從未參加過這類會議，那真是一場了不起的聚會，至少500人應邀出席，海邊酒店的豪華會議廳裡和草坪上人頭攢動。 會議以豪華晚宴開始，幾個投資團隊和不同風格的對沖基金經理首先 48 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅發表演講。看得出來，各個投資團隊全都絞盡腦汁，努力透過演講來展現他們的智慧。此後的兩天內，主辦方安排了不間斷的分組介紹和一對一接觸，所以人們都直奔主題，直到最後的精美閉幕晚宴前，整個活動一直保持著令人難以置信的高強度和快節奏。這次會議是由摩根士丹利機構經紀業務部出面組織的，主要意圖是替潛在的對沖基金投資者和各種基金牽線搭橋，這些基金是透過摩根士丹利進行結算或準備透過它進行結算的（比如我們）。摩根士丹利機構經紀業務部的朋友很是幫忙，他們把我分在一個投資小組裡，給我們安排了一個很好的演講時段。 在機構經紀這項利潤豐厚的業務中，摩根士丹利一直獨佔鱉頭，它的機構經紀業務運營得棒極了，如同一座巨大的金礦為公司帶來滾滾財源。 這是如何做到的呢？原因並不複雜，這直接得益於對沖基金這支當今資產管理行業中最活躍軍團的發展壯大。1990年，對沖基金管理的資金總額只有360億美元，而到2004年年底，數字已經超過了1萬億美元。迄今為止， 還沒有其他哪項投資銀行業務能有類似的增長率和收益。但是，大量的新機構試圖進人這個行業，分流了現有客戶，一些大的對沖基金將經紀業務利益分散，使用不止一家主要經紀，害得這朵盛開的鮮花開始凋謝。 主要經紀都做些什麼呢？它們提供做空融券、保證金貸款，還提供交易清算、資產託管、研究支援、資產管理報告等服務，並協助企業進行融資。基金的一家主要經紀一般完成其25%至30%的交易，提供每日資產淨值和基礎風險管理方面的服務。主要經紀需要租賃辦公場所，僱用行政人員、交易員，提供基礎的財務系統支援。它們又靠什麼賺錢呢？首先，它們獲得佣金和指令費，目前經紀商1/3的交易量來自對沖基金。第二，也是最重要的一點，無論是融券業務，還是保證金貸款業務，主要經紀都可以從對沖基金那裡獲得不菲的價差。在業界，摩根士丹利擁有最大的主要經紀業務，其規模和利潤每年保持20%的增長，目前該公司此類業務收人超過10億美元，是其最主要、最寶貴的利潤來源。 主要經紀之間爭奪客戶的競爭體現在服務和後臺支援上，也體現在所謂的“資金介紹”上。從法律上講，主要經紀僅限於將對沖基金介紹給潛 49 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 在客戶，不能進行實質性的銷售或者誘導——這些事只有對沖基金自己能做。對我們而言，摩根士丹利已經在如何做演講、如何建立辦公框架方面提供了諸多建議。作為主要經紀，在隨後的日子裡，它將組織餐會，安排我們和來自美國、倫敦、日內瓦和中國香港等地的潛在投資者見面，給我們一個向潛在投資者講故事的機會。接著，它所能做的是打電話給那些潛在投資者，詢問他們是否願意進一步與我們交流。摩根士丹利等主要經紀每年為新基金在美國、歐洲和亞洲舉行各類會議，而在布雷克斯的會議是其中最盛大的。 這次會議讓我戰戰兢兢。在摩根士丹利工作的時候，我當然曾有過面對無動於衷或半信半疑的聽眾賣弄自己理論的經歷，但這種經歷養成了我的自負。在棕櫚灘，我對與一幫庸人一起爭取資金感到窘迫，我妒忌那些對沖基金界的明星人物，他們有用不完的資金，沒必要來參加這種會議， 只有像我們這種需要錢的，才會來這裡乞求施捨。明星們有自己的市場經理，他們代為安排與投資者之間的年會，代為準備詳盡的演講材料。在朱利安•羅伯遜的老虎基金輝煌的那些日子，他讓這種聚會的檔次上升到新的高度，在每年的商業會議之後，通常會有時髦的晚宴和舞會，會議總是被精心安排在紐約大都會博物館丹鐸神廟、倫敦的惠靈頓公爵宅邸、巴黎郊外的法式城堡一類地點。當然，投資者不是傻瓜，宴會取代不了基金的業績。老虎基金的投資者喜歡宴會，但他們更欣賞朱利安的業績。 分組安排下的重複演講讓人備受折磨！每45分鐘是一個時段，中間休息15分鐘，人們在不同的房間進進出出，聽取不同小組的演講。面對10到 30人的小組，馬德哈夫和我一遍又一遍地做著基本相同的闡述，而那些傢伙用懷疑的目光盯著你。這樣的演講重複了四五次後，我們想在演講內容的順序上作些變換，好讓自己不至於悶得發瘋，可是到了這個時候，我們已經無法記清哪些話說過、哪些話沒說過了。 在布雷克斯的第二個晚上，主辦方舉辦了一個露天雞尾酒會。夜色清澈，星月明朗，佛羅里達州卻已顯得寒冷。冰冷蒼白的月色下，美酒飄香， 穿著優雅的人們觥籌交錯，議論著基金的漲跌和基金經理的更替，各式口 50 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅音交匯其中。此情此景下，如果你是瑞士口音，人們將會把你的智商高估 50分；如果是牛津劍橋口音，可被高看25分；而可憐的老美，在這裡是人不了品的。 要是，羅唆起來話就多了。對沖基金及其經理人的職業生涯恰如搖滾明星般曇花一現，就管理資產的業績表現而言，一隻排名前20%的基金能連續3年站穩前20%的機率不到50%，基金的平均壽命就如美國橄欖球聯賽的球隊，只有短短的4年。由於業績平庸賺不到大錢或者不為挑剔的投資者所接受，每年有大約1000只對沖基金被迫關閉。實際上在2004年，新成立的對沖基金有1000只，悄然關閉的對沖基金也有1000只。 參加會議的人來自不同的群體。首先是來自組合基金（FOF）、基金會、 捐贈基金和養老基金的專業人士。他們的眼神顯得無聊而又玩世不恭，鼓掌也軟弱無力。會議對他們來說是純粹的商務活動，他們是來相“馬”的。 他們中的美國男人通常穿著西服，襯衫腋下早已汗透；美國女人則又高又瘦，衣著簡單。而從倫敦來的貴族和紳士們與他們不同，常穿著藍條襯衫， 佩戴白色領結，他們的名字冗長難讀，身材肥胖。瑞士人則是深藍色西服打扮，相互之間用法語和瑞士德語閒談，顯得既冷淡又漫不經心。這些人懷揣大筆資金，挑剔地尋覓著投資物件。他們可以一下子給你2 500萬甚至 5 000萬美元，但也可能一有風吹草動就迅速撤資，這讓他們名聲不佳。在設定的合夥協議中，我們禁止投資者第一年內撤出資金，其後年份中投資人可以按季贖回，對於緊急情況下的資金贖回我們制定了相關條款，然而， 瑞士人對我們第一年禁止撤資的條款不肯讓步接受。 參加會議的其他人就是“業餘選手”了，他們大多自己有錢或是來自成長期中的小型組合基金。從家族企業來的德國人挺著歐式啤酒肚，手像蛇皮一樣溼冷，他們總跟穿著白襯衫淺色外套的阿拉伯人混在一起；前投資銀行家們總是自視清高，學著外交辭令，相互交換著傳聞；落魄的得克薩斯人臉上飽含滄桑，穿著夏威夷襯衣，呼吸中帶著酸臭味，跟梳著油光水滑大背頭的邁阿密私人銀行顧問喋喋不休；那些退休的、富得流油的投資家，備有私人飛機，在各地買下住宅以享受不同氣候，皮膚靠注射肉毒 51 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 素來延緩衰老，他們談論著高爾夫比賽，他們無聊的太太或衣著暴露的年輕女友則聚在一起胡吹花花公子農場一類的話題；有錢的寡婦和單身貴婦人們，不再年輕的眼睛裡閃著矯情的光，粉砌的臉拉得長長的，扭著屁股， 晃著腹部贅肉，穿梭於人群中。她們到底是來找基金還是找男人？她們的笑容讓你感覺面對的是一盤盤冰冷的剩菜。不過，這些行外人一旦選擇了對沖基金就不會輕易撤出，因此很值得關注。如果你打動了他們，他們有可能隨隨便便扔給你一大筆錢，而要從大的組合基金爭取到這樣的額度難於上青天。 對這種環境我感到陌生而迷茫。儘管是晚上，我卻在流汗。在摩根士丹利的那段彌足珍貴的日子裡，我可以參加世界上幾乎所有地方的投資晚宴，接觸並認識各類投資界專家，然而這裡的人群完全不同。除了一些做對沖基金的、正忙著推銷而沒空搭話的傢伙，我誰都不認識。剩下的人如蜂鳥般瞄著人群，我喝著夏敦埃酒，跟他們有一腔沒一調地搭話。我性格內向又沒人認識，不願意擠向人群，而熱情奔放的馬德哈夫早就興奮起來， 消失在人堆裡。 “扳機”吉姆：幹了再說雞尾酒會上，突然閃出一個我熟悉的面孔—吉姆，我原來就認識他， 那時他和我一樣是投資經理。作為一個資產組合經理，他對訊息的反應太迅速了，所以圈子裡的人都叫他“扳機”，意思是說他“一觸即發”，總是先投資出去，再問問題，這個綽號不完全是恭維。“扳機”的做事方式是： “預備！開火！瞄準！”在牛市裡，這套做法效果不錯，但在現在不景氣的市場中，就沒那麼有效了。 “扳機”是個加州帥哥，健壯而且樓角分明。合身的襯衣上面三粒紐扣都敞開著，運動夾克搭在肩上。我們的視線相遇了，吉姆顯得有些激動， 不過，在布雷克斯這樣美妙的夜晚，有美酒和財富像音符一樣流動著，誰 52 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅會不激動呢？ “扳機”的職業生涯經歷過一些波折。他總是在熱點上跳來跳去，可惜有時候沒踩在點子上。“扳機”一直是趨勢投資者，換個說法就是炒家， 他的長處（也是弱點）就是好了傷疤忘了疼。對於追逐熱錢，他有無窮的動力，敢於將龐大的資金繫於一個正火熱的市場，總在公認的懸崖邊緣遊動。我喜歡這個傢伙，他是真的相信自己對於每個市場熱點的判斷，他也從不否認自己是股票炒家。 剛認識吉姆是在20世紀80年代初，那時他的激進成長型股票基金裡面都是一些題材股，比如小型石油開發公司和鑽井公司，像什麼“三兄弟公司”、“鑽塔公司”。在1979年和1980年他的基金分別漲了45%和65%，大筆的錢嘩嘩流了進來。但在1981年，石油一夜間從“黑色黃金”淪為一般的商品，他的基金跌了55%，他差點因此丟掉工作，但到了1982年和1983 年，他又憑著一些小型科技股和處於成長初期的、他稱為“黑馬”的股票東山再起。那時的他總是去參加小公司的推介會，跟那些嘴上沒毛的鼓吹者見面、聽他們的推銷，然後出來就說：“這孩子天生是匹黑馬，註定成功。”接著，連一個資料都不看，就買上幾十萬股。 到了20世紀80年代中期，他的“黑馬”們死於非命，“扳機” 真的被解僱了。但是他對投資有很好的理解，從不認輸。當市場上價值概念取代成長概念變得更吃香時，吉姆意識到必須做一些改變以跟上新的熱點，他開始投資“三低”類—低估的、低持有的、低關注的公司，他將這看成是一種風險套利。然而，價值概念對他的胃口來說太慢了，“扳機”的生活中不能沒有激情和動力，僅僅因為便宜就愛上一隻難看的工業股，對他而言實在是太難了。 記得那時，他對我說：“本•格雷厄姆和他的價值投資理論太失敗了。 根據賬面價值分析來買便宜的股票，這是沒見識的會計才做的事兒。我很想念那些追漲殺跌的日子，多有激情啊。”對價值投資者而言，本•格雷厄姆是他們的上帝，《證券分析》就是投資聖經，“扳機”這樣的話簡直就是大不敬。“扳機”拋棄了“三低”策略，去小的新興市場淘金，有一段 $3 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 時間他在中國香港和歐洲以外的地方工作生活。慢慢地，泰銖和俄羅斯債券垮了，新興市場成了半新興市場。 好像是命中註定的，20世紀90年代後期他又回到科技股上。玩科技股對“扳機”來說可謂如魚得水。上次我見到“扳機”還是在1999年，他在丹佛的一家大型進攻型共同基金公司管理一隻科技概念的基金。那時市場流行新概念，“扳機”總是在全美各處做一些誘惑人的演說，什麼高科技啦、網路生產力啦、新世紀啦。投資者們把大把的錢放在他的基金裡， “扳機”的日子過得很是滋潤。我見到他那次，他挽著一個年輕漂亮的、 喝著斯托利酒的女友參加午宴，姑娘不時向“扳機”投去懶散但暖昧的目光，但顯然對談論股票不感興趣，我很奇怪“扳機”為什麼帶她。 丹佛的那家共同基金公司有許多年輕的小夥子和姑娘，他們聰明、敏捷、說話快，很有衝勁，好像得到什麼資訊都在我之前。記得那時我去拜訪過一次，跟六七個孩子似的組合經理一起坐在會議室開會。看著那些年輕、單純而又缺乏經驗的面孔，讓你懷疑這群孩子是不是牙箍還沒摘掉， 真不知說些什麼才能和他們談到一塊兒。他們則把我看做無用的老古董， 結果到了那天下午，我自己也有了同感。他們毫不關心市盈率、基本價值面和宏觀經濟面的變化，他們關心的是故事、行動和題材。隨著會議的進行，我意識到他們一點也不單純。他們是一群長著娃娃臉的職業殺手，單純的恰恰是我。“扳機”的基金組合中全是新概念股票，那一年他們基金的淨值上漲了85%。 但接著泡沫就破裂了，幾乎在一瞬間，丹佛共同基金公司的資產幾乎損失了一半。“扳機”的基金在18個月裡跌了75%，還惹了一場官司。原來，“扳機”那時在推銷科技股時的許多宣傳都經過了粉飾，至少是過分樂觀的預測，基金裡的大部分錢都是靠這樣的宣傳圈進來的。共同基金的投資總監被辭退，證券交易委員會對公司進行了突擊審計，致力於成為 “西部斯皮策”①的科羅拉多州首席檢察官也介入了案件調查。這一年沒有獎金了。“扳機”告訴我，當他被降薪的時候，他就知道麻煩來了，隨後 ① 斯皮策，美國紐約州總檢察官，在美國享有盛譽。—譯者注 54 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅新的投資總監讓他離職休假。我想，更有可能的是，他被解僱了。 “科技股沒意思了。”他對我說，“現在，靠快速反應來操作完全不靈， 那些玩科技股的小屁孩兒們動作都很快，從管理層搞內幕的做法不奏效了。 像我這樣搞技術分析的人太多，我們相互鬥來鬥去，看空操作也好不到哪裡去。一切都打了折扣，賺不到錢了。”他感嘆著說：“3年前我可以影響整個世界，而現在，我好像已經走投無路。” 我疑惑他來布雷克斯的會議幹什麼。“我打算做對沖基金的生意，”他變得愉快了，“1.5%的管理費外加10%的利潤，多好的生意！現在我得去推廣業務了。”他對著一位有些年紀的藍頭髮女人做了個手勢，那女人被一個年輕些的男人攙著胳膊。“她是隻狡猾的狐狸，”他接著說，“雖然老點，但絕對是隻狐狸。從她那兒，我已經得到10個大客戶了。今晚我們打算手挽著手去吃點好的。” 我喜歡“扳機”，因為他是一個直率的、真正開拓夢想的傢伙，從不裝假。“我總是對狂熱的東西很敏感，”他說，“現在這東西就在眼前。” 但是當“扳機”以確信的語氣介紹一隻股票並說“機不可失”時，一個微弱但堅定的鈴聲在我腦子裡響起，就像無人應答的電話。我知道，他也很危險。 組合基金是最強硬的客戶會議本身是折磨人的，更沒有時間打高爾夫或網球。我退出了一些投資者見面會，因為馬德哈夫在推銷Traxis和他自己時比我強多了。來自組合基金的代表是最嚴格的“考官”，現在可能有1000家組合基金吧，他們是對沖基金最大也是最無情的買家。如果你的表現不盡如人意，他們會猛烈地質問你，有的人可能還給你點機會，有的人則二話不說把你拋棄。我以前說過，這樣的歐洲人是最壞的，而在商言商，想想他們付的費用，這樣做又有什麼不對呢？ 55 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 組合基金通常遴選出多個對沖基金來構建一個組合，再把這樣的組合出售給沒有選擇能力的個人和機構。對沖基金的執行情況由組合基金來監控，他們採用各種技巧對每隻對沖基金進行分析，對整體資產的風險和暴露情況進行控制。幾年前，由於一系列小機率事件的同時發生，一幫頂尖的諾貝爾經濟學家運作的大型對沖基金——長期資本管理基金倒閉了。媒體就喜歡這種事情，他們披露了投資其中的個人和機構的名冊，這些充滿智慧的“老江湖”現在同樣遭受了損失，感到很尷尬。自那之後，這些大型機構更加重視風險分析，成天把組合壓力測試、風險價值（VAR）、夏普值®（Sharpe ratios）等等掛在嘴邊。 組合基金透過複雜的量化分析，在不同的對沖基金間進行戰略配置以增加價值。對沖基金的投資方式通常可以分為7種：事件主導型（event driven）、定息套戥型（fixed-income arbitrage）、換股套戥型（global convertible bond arbitrage）、市場中性型（equity market-neutral）、長短股票型 （long/short equity）、全球宏觀型（global macro）、股票買賣型 （commodity trading funds）。某一年，基金可能會重點投資全球宏觀型和長短股票型，而剔除或者少量持有市場中性型和換股套戥型。到了第二年， 資產配置情況可能完全不同。如果組合配置得當，那麼組合基金完全可以在業績上與單獨的對沖基金拉開差距。 組合基金宣稱，他們開發了某些程式，可以根據社會和統計資料提供早期預警訊號，以便及時切換基金品種。毫無疑問，對沖基金經理不可能一直保持衝勁兒，表現最好的時候他們最受追捧，但嚴寒並不遙遠，這種變化實在很難把握。一位頗有經驗的組合基金經理曾對我說：“實際上， 那些數量分析的東西都是裝裝樣子的。我們做的工作好比管理一支棒球隊， 竅門就是要有一種直覺，讓你的投手在被碰撞前、而不是受傷後下場。” 大部分組合基金關注的不僅僅是粗略的業績資料，還包括一些社會因素。他們觀察所投資基金的經理們，看他們在發財之後是否變得懶惰和自滿。 ① 直接衡量回報跟風險的比例。夏普值越高，表明某一投資組合在給定風險下取得的回報越高。——編者注 56 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅他們也關心經理們的婚姻、房產、健康。基金經理擁有飛機共享權是可以的， 但如果自己買下一架飛機就過分了。經埋們過於熱衷慈善事業同樣會讓他們不滿，一個來自組合基金的傢伙聽說馬德哈夫的老婆懷上了三胞胎，竟然厚顏無恥地在20個人面前說這將在很大程度上分散馬德哈夫的注意力。我知道， 馬德哈夫對這種指責會有好的回答，他沒有說“聽天由命”之類的話，而是直瞪著對方的眼睛，告訴他額外的經濟負擔恰好是一種絕妙的動力。 組合基金收取的費用在100到150個基點之間，大部分還抽取5%~10% 的利潤分成。這對投資者而言是沉重的負擔，投資者可以算算到底自己的收益是多少。舉個最極端的例子（當然，在許多時候，組合基金的費率小於我舉的例子），假設基金組合中的一隻對沖基金經歷了一個豐年，毛收益達到20%；對沖基金標準費率包括利潤的20%和資產額的1.5%，扣除這些後，對沖基金投資者的實際收益率降到了14.5%。接著是組合基金按資產的1.5%和利潤的10%提取額外的費用，結果，最終投資者能拿到的回報從20%滑到剛過11.7%。儘管如此，我認為，除了對少數經驗豐富、擁有自有資源的大型投資者，支付給組合基金的雙重服務費是物有所值的，對業餘投資者來說尤其如此。 資料顯示，組合基金中雖然也有表現不如人意者，但總體來說確實幹得不錯，例如，在截至2003年3月的5年中，對沖基金的平均業績是每年增長7.8%，收益的中間數是6.3%，而同期標準普爾500指數平均每年跌幅為 3.8%。假設你投資對沖基金，獲得的是表現最好的75%對沖基金的平均收益，那你一年能賺12.7%，而表現最好的75%的組合基金的平均收益率只有9.2%；但同時，排名最後的25%的對沖基金的平均業績只有3.2%， 而排名最後的組合基金的平均業績可以達到3.9%，因此，組合基金的分散投資策略是有效的。遴選對沖基金是一項十分具有挑戰性的工作，既需要運氣，也需要知識。對大型機構而言，基金扮演了重要的盡責中介作用。 為使自己付出的費用物有所值，組合基金讓對沖基金的日子過得並不輕鬆。從這個意義上講，組合基金扮演了那些將機構資金交給他們管理的投資人的角色。《機構投資者》雜誌2004年6月刊登過一篇文章，題目有些 5Z www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 過火—《組合基金讓對沖基金難受》，文章指出，未來屬於組合基金， “隨著組合基金的成長，其對對沖基金業的影響力更大，基金、特別是新基金的業績披露和業績比較將更加頻繁和集中。這對投資者而言是好訊息， 但對對沖基金經理而言，好日子就難找了”。 專業的投資者追求業績，正如職業運動員追求勝利。不論對投資者還是基金管理者來說，如果只著眼於業績的短期表現，那絕對不是好事。投資遊戲中有運氣的成分，再好的投資專家也有失手的時候。實際上，只要沒有本質的改變，投資一隻基金最好的時候是在它剛經歷一次谷底時。我有個叫諾斯的朋友，他運作一個大型對沖基金多年，成績非凡。在2000年的春天，儘管意識到科技股價格已經高得離譜，但考慮到還有油水可賺， 他沒有及時賣掉股票，結果等到夏天科技股崩盤的時候被迫斬倉，大客戶們紛紛撤回資金，他閒蕩了半年。我知道他一定對自己很生氣，並且會盡力恢復自己的聲譽，所以當他在2001年秋天復出時，我確信他一定可以乾得很出色。後來，他的確做到了！ 雙重收費對客戶是巨大的負擔，我猜想，今後組合基金的費率架構將會面臨很大壓力。但另一方面，如果沒有風險防禦機制，即使最大的養老基金也不願意冒險去持有大量的對沖基金，仍然會有大量新資金持續湧向在對沖基金運作方面很有經驗的組合基金。一些理性的投資者相信，組合基金是有錢人和小型金融機構的首選。他們指出：與股票相比，組合基金可以在降低風險的同時提供更好、更穩定的回報；與固定收益投資相比， 在現在的利率水平下，高等級的債券回報率頂多相當於組合基金的中間水平。於是人們會想：“既然這樣，何必還要持有債券呢？”在諸多小型組合基金中，很多的業餘選手、離職的投資銀行家、曾經的機構銷售員混跡其中，現在的市場情況與泡沫破裂前風險投資和私募股權盛行的1998年和 1999年有點相似了。 2001年春天，我在摩根士丹利《投資展望》雜誌上發表了一篇題為 《Alpha需求和金企鵝危機》①的文章。AIpha衡量的是超越市場平均收益率 ① 英文中金企鵝類似中文中的下金蛋的雞，這裡指代對沖基金。——譯者注 58 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅的能力。我的觀點是，對沖基金行業在不同策略選擇上已經初顯泡沫。幾年前，一些特定的對沖基金（比如換股套戥型）還很罕見，而且市場對其不能有效定價。但突然間，一些原因導致這個型別的基金產生了很高的回報，大量的投資資本和新基金蜂擁而至。 換股套戥型基金行情正熱時，不少交易員甚至換股套戥型基金的銷售人員都紛紛辭職，去發起新的換股套戥對沖基金。當這些專業人士幾乎同時進人這一領域時，定價機制更加有效，高額收益就消失了，換股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他們不進來，也會有許多大的基金試著入場來分享高額收益。這樣的情形正如當更多更強壯的馬匹在同一個池子裡喝水，所有的馬分到的水就都變少了。對對沖基金投資者來說， 總是追著市場熱點的尾巴跑將導致失敗。正如我前面已經提到過的，組合基金能夠在不同基金之間進行戰術切換，如果他們足夠機敏，那麼這種操作將創造價值。 尋找新的救世主來到布雷克斯的買家，無論是何方神聖，都在費力尋找新的救世主：更年輕的“喬治•索羅斯”，他一定溫和又帥氣，眼睛和索羅斯一樣能看透一切。問題在於，即使他們遇見了神童，有可能他已經被財富和奉承寵壞了（當然，喬治現在還沒有）。成功必然以某種形式滋養驕傲情緒，在對沖基金行業，自大傲慢與地位伴生。驕傲的結果是添置私人飛機，加人多家高爾夫俱樂部，在法國南部或南塔基特島買下豪宅，以及娶個年輕的老婆。當然，有些人富有之後想起了拯救世界的童年夢想；有些人從對沖基金巨大的壓力中解脫出來，對能夠花花錢或者研究一下18世紀的法國文學很滿意；還有一些人想在慈善事業或者政治領域展露一下身手，比如索羅斯，他可不想人們只記得他狙擊了英格蘭銀行，他還希望人們記住他是一位慈善家、一位提出了 $9 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging “反饋理論”①的哲學家。 作為一類資產，對沖基金在3年熊市裡致力於保護資本不遭受損失。 2000年，標準普爾500指數下跌了9%，但對沖基金的平均回報為9%； 2001年，這組對比數字分別為-12%和+7%；2002年為-22%和+6%。在最嚴重的熊市裡，雖然有些對沖基金（不僅是偏空策略的基金）宣稱自己的收益為20%，但不少大型對沖基金縮水了5%至20%。2002年，那些只做長倉的投資經理的業績下降了20%至25%（高科技股下降了40%甚至更多），儘管對沖基金的表現要明顯強於只做長倉的基金，但投資者還是覺得基金無論在熊市還是牛市都是應該賺大錢的，他們仍然感到失望。在我第一次參加布雷克斯大會的時候，我感到了這種低沉的氣氛。2003年股市好轉後，對沖基金的表現也難與高倉位的純多頭基金相比。但是，對沖基金的吸引力並沒有消失，2004年還是有資金不斷湧人對沖基金。 約有40位對沖基金經理參加了在布雷克斯的會議，大家陳述了不同的投資理念，即便那些未來買家的臉上掛著輕蔑，即便他們因已司空見慣而顯蕗出一點厭倦，即便他們帶著不恭的神情好奇地打量我們，我們還是表現得輕鬆自信。為了得到錢，我們必須得這樣表現。那些受到買家追捧、業績突出的熱門基金就不用這樣強作歡顏，組合基金和捐贈基金恨不得手腳並用地鑽進去，可以進人熱門基金正是優秀大型組合基金競爭力的體現。 這真是漫長的3天。宴會和酒會上是無休止的推介和客套。閒談是麻木的，在某種程度上已不再經過大腦。組合基金在追著基金會和富人們， “刺蝟”們則追著所有的人。當一切結束的時候，我都不知道我們是否籌到了錢。（實際情況是，我們開始時沒得到多少，後來有了一些收穫。） 在太多的競爭和老套的演講面前，我並不認為我們顯得有什麼特別，也沒有什麼引人注意的地方能讓投資者把錢交給我們。在15場演講中，我 ① 這個理論的筒單解釋便是：想法改變了事件，事件的改變又反過來改變想法。比如說投機者認為美元會升，他們入場買美元，其結果使美元利息降低，刺激了經濟，帶來美元應該升得更高的想法。——編者注 60 www.pdf365.com
第五章對沖基金創辦歷程：鋌而走險的瘋狂之旅們用盡所有的熱情來講述我們關於宏觀投資的計劃，而且毫不害羞地揮舞自己的簡歷。在那些聽眾的臉上，我沒有感覺到他們的關注和太多的承諾。中場休息時，有些人表示可能會再跟我們接觸，但沒有人走過來屏住呼吸對我說他們打算進來。星期四晚上，我們筋疲力盡地乘坐藍色噴氣機航空公司①的航班夾著尾巴回到紐約。 頭痛、失眠以及失落 2003年3月17日，我們回到紐約，開始緊張地搭建公司會計、法規、 行政等基礎框架，招募員工。即使摩根士丹利為我們提供了幫助，籌備的工作量仍然大得難以想象。對新的對沖基金而言，合夥人的擔子相當重， 這也是為什麼通常籌辦基金要花上半年到一年的時間。 接下來的幾天，我們修改並重新印刷了市場推廣計劃書，然後把計劃書提交給摩根士丹利的個人財富管理小組。有人提醒我，創業動機可能是大家最關心的問題，所以我在計劃開頭總結了我離開公司去創立基金的直接原因，大意是說，到6月1日我在摩根士丹利就幹滿30年了，在人們還需要你的時候選擇離開感覺會更好一些。我告訴他們，我對高爾夫和希臘海島遊之類沒什麼興趣，專業投資是世界上最好的遊戲，我享受這種遊戲中的競爭。另外，我說道，這可能是唯一年紀還算得上優勢的遊戲了。 “關於賣空你有什麼心得呢？”有人這麼問我。我的回答是，在20世紀60年代末，我運作一隻叫做費菲爾德的對沖基金，我們做空零售業和化工行業，那時這兩個行業的市盈率是30倍，而市場平均市盈率在17倍，換句話說，市場對這兩個週期性的行業給予了成長性行業的定價。此外，這兩個行業的公司產能過度擴張，幾年後，當它們無法實現收益時，市盈率大幅降低。我還告訴他們，計算機租賃類公司和多元化經營公司的股價興衰讓我意識到，當泡沫破裂時，那些被狂熱分子視為成長性股票的題材股 ① 藍色噴氣機航空公司是美國廉價航空公司之一。—譯者注 61 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 和垃圾股一般都會回到3美元。為什麼會是3美元？沒有答案，這大概是一個神奇的數字。我也告訴他們，在我們做空漂亮500的那次，選擇時機過早，平倉過快，我們當時是多麼心痛。賣空，讓你頭痛失眠，但至少我已經不是新手了。 2003年3月，在伊拉克戰爭臨近、宏觀經濟走勢不清、公司醜聞頻發等因素作用下，股市環境變得非常惡劣，似乎所有的評論都認為大熊市即將來臨，牛市正在絕望中遠去。經驗告訴我們，根據對熊市的定義，底部一定出現在跌落最厲害的那一點。如果這樣的話，我們的基金最好關閉。當時美國股市已經下滑到2002年夏季的低點附近，全球其他市場股指也已經跌破了 2002年的兩個低點。對技術分析人士來說，這可是一個非常糟糕的訊號，意味著股指將連創新低，美國國家廣播公司有線電視網的戰略投資家甚至激動地宣稱，標準普爾500指數將跌至500點（當時該指數為760）。一些價值投資學派的學者也附和這一觀點，比如倫敦的安德魯•史密瑟就站出來說，他的研究表明，根據重置成本賬面價值方法，美國股市毫無疑問被高估了30%。 如果我們的策略是正確的，如果市場真的處於一個重要的底部區域， 這應該是我們啟動基金的好時機。問題在於，在這種時候，我們能不能在自有資金外籌措到資金。眼看著股市隱隱約約要進入第四個不景氣的年份， 摩根士丹利的經紀人都顯得情緒低沉。 一天晚上，我在中央火車站準備坐車去格林尼治。當我經過雞尾酒廊和酒吧時，注意到年輕的銷售員、交易員、分析師們坐在那裡閒聊，相互之間在逗笑。我很詫異，為什麼他們看上去如此健忘又滿不在乎，難道他們不知道中東就要開戰了嗎？難道他們對動盪的經濟沒有感覺嗎？難道他們沒有意識到自己正面臨失業——不僅僅是半年而有可能是永遠嗎？他們真的一點都不焦急嗎？閒聊的人群看上去如往常一樣開心，面孔如往常一樣明朗而又好奇。我想起了奧登®的著名詩篇《1939年9月1日》，這首詩出 ① 漂亮50（Nifty Fifty）是指20世紀70年代初成為美國證券市場機構投資者追捧的50家增長型大公司。——譯者注 ② 奧登（W•H•Auden,1907~1973），英國人，是20世紀最偉大的詩人之一。——譯者注 62 www.pdf365.com