關於恐懼和狂熱的描述已經太多，甚至超過了對任何我們可以想象或接受的知識範疇的描述。但有一點是肯定的，那就是在有些時候傻人是可以賺笨錢的……陰差陽錯地，這些財富—我們稱之為笨錢—特別龐大和熱切，它們若投懷送抱，便有了暴發；它們若碰撞到誰，便有了投機； 它們若從身邊走開，便有了恐懼。 利弗莫爾期望透過做空來守株待兔，他相信笨錢最終會湧向他。我對他的投資與交易信條很是著迷。在埃德溫•勒菲弗筆下，主人公被稱土耳其老人，他恰如巴菲特的精神教父，不停地重申“如果你真相信你是對的，就捂牢自己的倉位”，“不要多想，不要頻繁交易，人很難既正確又堅持到底”。這個土耳其老人說道：“我發現這是最難學的，但一個股票作手只有掌握了這一點之後才能賺大錢。” 土耳其老人與利弗莫爾一樣，本質上是一個商品和股票的職業炒家。 他和利弗莫爾還有一個共同點，在這一點上他們有別於同時代那些曇花一現的炒家，那就是他們深深地瞭解，如果不知道內幕資訊和底牌，交易在本質上是個零和遊戲，但投資卻是可能形成雙贏的： 若是對自己的判斷缺乏信心，沒有人能在這種遊戲中走得太遠。研究基本面、選擇自己的策略然後堅持它—這就是我所學到的一切。我會無比耐心地等待，可以面對挫折不驚慌，因為我知道挫折只是暫時的。我已經做空大量股票，正經歷著大牛市，我知道它以億萬計影響著我的賬面財富。但在我的財富可能減半時，我一刻也沒想過要平倉轉為多頭。我知道， 如果我這樣做了，我就偏離了我的策略，註定將會慘敗。以上道理才是生財之道。 ① 愛德華•吉本（1737~1794），歷史學家，著有《羅馬帝國衰亡史》。譯者注 ② 指盲目投入的資金。—-編者注 33 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 當然，“捂牢”並不是說即使你原先判斷所依據的基本面惡化了，你還得堅持原來的策略。正如凱恩斯的名言：“如果事實變化了，我的主意也變了。你呢，先生？” 我們的一個投資者當了一輩子商品炒家，我把土耳其老人的話讀給他聽。“哦，”他問我，“你知道利弗莫爾的最後結局如何？”我說不知道。 他告訴我：“在20世紀20年代後期幾年做空後，到1929年利弗莫爾挺不住了，轉為重倉持有多頭合約，最後在30年代大危機中徹底破了產。幾年後， 他自殺在畢爾特摩”的一個男廁所裡。”我不知道這是真是假。 此時，油價繼續在漲。 ① 畢爾特摩，美國最大的豪華莊園之一，在北卡羅來納州。—譯者注 34 www.pdf365.com
第四章賣空，絕非膽小者能玩的遊戲當“邪神”真的準備做空時，那可不是淺嘗輒止，他簡直能賭上身家性命。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 2004年10月中旬的一個傍晚，仍處在石油倉位苦惱中的我與幾個對沖基金朋友一起吃晚飯，大家談起怎樣做空和其中失敗的事例。一個我稱之為“老手”的朋友也在座，他講起了喬克•魯濱遜的故事。在此之前，我只是聽說過這個名字，對其人所知不多。 邪神 20世紀70年代末至80年代初，喬克•魯濱遜管理著一隻非常成功的對沖基金，當時股市在一個寬幅區間內波動，做空操作因此有著良好的發揮空間。不過，與如今不同的是，那時專門進行賣空操作的對沖基金數量很少，做空機制很難真正發揮效率。喬克原本是一個嚴謹的分析師和優秀的多頭投資者，但性格決定命運，他的憂鬱氣質和挑剔風格使他變成了一個天才的做空者。他熱衷於分析財務報表上的每一行資料，研讀那些晦澀的報表註釋，尋找企業商業計劃中的不足。每當他發現企業在玩弄財務技巧或虛誇利潤時，他總是憤慨難耐，那副仇恨的表情就好像他從小就曾飽受會計師們的欺凌。 他的特長很快得以發揮，他在那些將商業專案吹噓得天花亂墜的股票上大量做空，直至騙局最終被揭穿。隨著時間的推移，喬克在挖掘做空題材方面有了名氣，有人稱他為“邪神”，這個綽號漸漸地被叫開了。 “老手”說：“當‘邪神’真的準備做空時，那可不是淺嘗輒止，他簡直能賭上身家性命。” 據“老手”說，喬克曾經在摩根銀行擔任分析師和組合經理，20世紀70年代未創辦了自己的對沖基金。他沒找其他的合夥人，只僱了幾名年輕精幹的分析師充當自己的助手。他們的業績很好，做多的股票股價上漲，做空的股價下跌，基金不斷增值，按那個年代的財富標準，邪神變成了財神。 36 www.pdf365.com
第四章賣空，絕非膽小者能玩的遊戲加勒比賭場恩怨在我們的故事中，喬克那時對一家我稱之為“賭場勝地”的公司大量做空。這家賭場勝地公司擁有加勒比海地區的好多家破舊酒店，已經連續多年虧損，公司股票在美國股票交易所的價格一直在1.5美元至3.5美元之間徘徊。1980年，一夥邁阿密的房地產商以低廉價格掌控了賭場勝地，他們向自己發行了很多權證，並開始謀劃向市場推介他們的股票。 此後不久，他們買下了波多黎各聖胡安市旁的一個名叫藍島的荒島， 策劃將它建成一個休閒勝地。他們建了一座橋連線小島與海岸，島上建起了大酒店，正如他們所勾勒的，圓拱門匠心獨運，激發起客人對酒店的巨大期望。酒店入口處，一組噴泉在古典音樂中搖曳。順著酒店大堂中一隻長長的、遊著各種珍稀魚類的彎曲魚缸，客人們可以輕鬆自在地進人餐廳和賭場。酒店凡爾賽風格的後花園中有一座12世紀奧古斯丁式迴廊，花園裡有3個螺旋形的游泳池。酒店旁還建起了兩個很棒的高爾夫球場。因為小島的海岸岩石嶙峋，沒有沙灘，酒店想透過這些設施來使遊客們忘卻煩惱。 當然，藍島上最吸引人的還是夢幻賭場，這是加勒比海地區最大也是最豪華的賭場，計劃於旅遊黃金季節的2月1日開張。賭場本身也極富特色， 自然光從圓形穹頂透過，賭客們白天可以享受舒適的午後陽光，夜晚可以仰望星空，這讓他們覺得世間一切都有可能。賭場精心設計了芳香通風系統，賭客們在其中將保持一種輕度亢奮的狀態。 所有這些投資的資金來源是個謎，聖胡安市有人傳言，在銀行鉅額貸款的背後，其實是販毒集團在洗錢。由於地點偏僻，遊客不願囿於一島，這個龐大商業計劃的初建成部分（當時賭場沒有開業）在開始運營的6個月內虧損嚴重。但股票推介者們宜稱，酒店的人住率和餐廳生意將隨著賭場運營而暴增，藍島會成為名流富人們理想的去處，其輻射效應還將帶動公司旗下的其他酒店生意好轉。你別說，股票的走勢還真的因此有了一絲啟動的跡象！ 在賭場勝地計劃推介得到一些響應後，公司聘請了一家大型公關公司 37 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 作為顧問，一名曾經活躍在紐約多年的前政客加入了公司董事會。根據公關公司的建議，公司更名為“財島置業”。一個令人驚訝的訊息開始在坊間流傳，有著強大營銷隊伍但名聲不佳的一家華爾街投資銀行—強生公司將擔任財島置業新股發行的中介。果然，其後不久，強生公司釋出了一份裝幀精美的研究報告，預測財島置業1982年每股收益2美元，1983年每股收益5美元，整個宏大專案完成後，每股收益將達到10美元。 在研究報告散播的同時，強生公司在紐約和波士頓組織了一系列商務餐會，公司管理層出席會議，鄭重推介研究報告上提到的專案。在賭場巨大客流、酒店高人住率、公司其他酒店也將開辦賭場這些假設下，公司的一切資料是那麼荒謬地樂觀和令人心動。當然，他們並非不知道實情，附設賭場的酒店正試圖透過低房價來吸引賭客光臨，其他酒店所在地區的法律則禁止開設賭場。但是，股價上漲到了每股10美元，趁著熱乎勁兒，公司向公眾增發新股，圈回2億美元。股價繼續上升，16美元了！似乎沒人在意，此時的財島置業已是一個4000萬股股本、6.4億美元市值並身背鉅額債務的公司。 這樣的公司，這樣的推介，正是喬克理想的做空物件，對此他曾經屢試不爽。他參加了那些商務餐會，“天真”地問了一些很尖銳的問題，當然，他並沒有太尖銳，他不願意驚醒尚在美夢中的投資者們，更不願意引起做空同行的注意。喬克派出了他最棒的分析師，一個去波多黎各，一個去其他酒店。正如他所料，其他酒店幾乎毫無價值，那些盈利預測荒唐得不著邊際。此時的喬克開始深入研究起賭博業來。 那些傢伙還在變本加厲地推介，他們先將美國股票交易所的股票簡稱更名為“財發”，然後聘請了霍華德爵士為董事會主席。50歲的霍華德爵士身材肥胖，是個失意的投資銀行家，曾被一家著名的英國銀行勸退，原因沒有公開，但據傳是因為謊言或好色，更可能是兩者兼而有之。這傢伙一口貴族腔調，穿得像個花孔雀，裝扮得如部隊士官，但他一定沒真正見過士官，否則不至於如此有礙觀瞻。 當然，霍華德爵士可不是個傻瓜，他給自己要了一個包括大筆股票期權在內的好薪酬，他深諳股票推介與漲跌之間的玄妙。 38 www.pdf365.com
第四章賣空，絕非膽小者能玩的遊戲強生公司在紐約舉辦了多次投資者午餐會，霍華德主持了這些聚會， 喬克在多次聚會上的亮相逐漸引起關注，他的真實身份也為人所知，隨著做空倉位的增加，喬克所提的問題也越來越尖銳。有一次，在喬克不卑不亢、不依不饒地追同財發公司的盈利和專案前景時，霍華德失去了冷靜， 他打斷了喬克：“夥計，這是富有遠見和想象力的投資者們的選擇，不適合那些非挖一磅肉的夏洛克們。我知道你是誰，夥計，你是邪神。你辜負了我們的款待，這兒不是你待的地方！”喬克紅著臉離開了，他對霍華德的取笑感到十分惱火，這在某種程度上已經演變成了一種個人恩怨。當喬克的追隨者們開始拋售財發股票時，雙方之間的對立進一步加劇。 1982年12月中旬，財島置業的星塵賭場正式開張，名流雲集，廣告佔據了紐約、邁阿密、亞特蘭大的各式傳媒。歡慶儀式由霍華德主持，他鼓嘟著下巴以顯示身份，一個性感的空中小姐嘬著斯托利酒吊在他的胳膊上。 週末，大批遊客湧向賭場，酒店房間爆滿，公司有意無意地透露賭客在這裡的賭桌和老虎機上將有更高的贏率，邁阿密、紐約、聖胡安市的報紙紛紛報道那些贏了錢的遊客們對星塵賭場的不絕讚譽。當然，這一切均是周密安排的，有時甚至是金錢交易的結果。 受這些訊息刺激，財發股價從每股20美元攀升至25美元。但喬克不為所動，賭場的開業是很成功，但正如喬克指出，公司傳送了大量免費禮品， 怎麼會不成功呢？他認為，高入住率只是因為開業慶典的緣故。正如他的分析師具體調研所得出的，酒店為那些體育明星、名流、旅行社代理甚至保持活動“色”彩所必須的午夜女郎們提供了很多免費房間。他們的結論是：財發不可能達到它向公眾描繪的預期盈利，事實上它應該還在不斷虧損。喬克又賣空了20萬股。 邪神一直是單身，事實上他從來沒對異性表現出多大興趣。可如今， 已經50出頭的他卻不可自拔地愛上了一個非常年輕的姑娘，他告訴朋友們他終於覓到了真愛，找到了他的精神伴侶，他計劃與姑娘一起去遙遠的東方好好地旅遊。1983年的2月初，喬克和他的末婚妻一起到了亞洲，這是他們盼望已久的時刻，他的未婚妻一直認為，他們應該有這樣的一個機會 39 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 來弄清楚，遠離紐約那樣的商業氛圍後他們是否還能甜蜜共處。喬克吩咐他在紐約辦公室的下屬：除非因為特別要緊的事，否則不要給他打電話。 這對戀人旅遊的首站是雅加達，在文華酒店，喬克的分析師來電告訴他： 星塵賭場開業典禮過去4周了，但依舊賓客盈門；另外，紐約和邁阿密的報紙甚至報道星塵賭場的贏率高，老虎機的回報率大，把它說成是賭博聖地；一些持有財發股票的旅行代理們更是一個勁兒地推薦藍島旅遊；公司則宣稱前兩個月的盈利高於預期；財發股票已經攀升至每股28美元。喬克下令賣空更多的股票。 一時間，去星塵賭場可以賺大錢、去藍島可以遇見漂亮女人的傳言甚囂塵上，不少人開始心嚮往之。藍島上的每一間客房都被預訂了，餐館食客滿座，遊客們滯留在聖胡安市等著去藍島觀光。公司宣稱，儘管他們的賠率比拉斯韋加斯高，但由於客流大和賭資高，盈利依然超過早先的預期。 財發股票的交易開始活躍，更多的分析師開始關注它，它變成了美國股票交易所最紅火的股票。 此時，正在印尼巴厘島上的喬克無法聯絡。此前，他告訴他的交易商， 如果股價達到35美元就再賣空20萬股。股價確實達到了，他的指令也被執行了，此時他已經累計賣空了150萬股財發股票。離開巴釐後，他們飛往新加坡，那是3月底，賭場勝地公司宣佈他們冬季將在巴哈馬拿騷的另一家酒店開一個與星塵規模相似的賭場，1984年公司的盈利將因此大幅上升。股價繼續上升，38美元！在檳城珍珠海灘酒店，喬克凌晨3點被電話吵醒，他惱火地接起電話，被告知除非他另付一筆保證金，否則經紀商不能借給他他已經賣空的那20萬股股票。多方開始通倉了，喬克狠狠地掛上了電話。 恐懼的客戶和充滿敵意的經紀人喬克他們到了泰國普吉島，每天半夜都要被紐約的電話多次吵醒，簡直無法人睡。隨著財發股價走高，他的空頭倉位越來越重，原先的經紀商 40 www.pdf365.com
第四章賣空，絕非膽小者能玩的遊戲需要他繳納更高的保證金。更不利的是，他的空頭倉位幾乎盡人皆知，藍島的後臺老闆們放風要逼他爆倉。喬克的好朋友、很受人尊敬的阿蘭•阿伯爾森，此時會見了霍華德，見面時，霍華德把喬克稱做“眼大無光的蠢人”，並放話“股價將漲到100美元”。 一件意想不到的事情此時發生。美國證券交易委員會公佈的上市公司內部人員交易月報顯示，財發公司的高管層包括霍華德本人正在大量拋售財發股票。阿蘭•阿伯爾森因此在著名的財經雜誌《巴倫週刊》上寫了一篇辛辣的文章，質疑公司的財務狀況和所謂專案，股價應聲從每股38美元掉到30美元，喬克輕鬆了好多。後來，公司解釋說部分高管之所以套現股票只是為了償還當初開辦公司時的銀行借款。不管如何解釋，股價沒有再漲，喬克感覺到，肥皂泡被戳破的時候就快要到了！ 3月底，喬克到達香港，在募華的半島酒店開了一個套房。突然，財發股票又啟動了！《紐約時報》旅遊版刊登了一篇長文介紹藍島的魅力、 幸運和價值，文章作者和他的女友以及女友的父母受公司之邀，在藍島上度過了一個長週末，當他最後離開酒店準備付款時，酒店只收了他電話費。 受此文章影響，賭徒們現在相信，星生賭場是個金礦。整個事件開始呈現出了19世紀淘金潮的某些特徵。 有些遊客來藍島只是為了觀光，那是一種什麼樣的風景呀！女士們爭搶著佔用老虎機，嘴裡罵罵咧咧的；為了保持在賭桌上的一席之地，男人們盡力地張開自己的身體，有些人為了不用上廁所而隨身帶著容器，沒有如此準備的人則乾脆尿在褲子或附近的痰孟裡。雖然這樣的場景有些“動人”，但不利於“氣氛”，賭場管理人員不得不有所幹預，保安們將那些實在不像話的傢伙架出場外。在股票市場上，經紀們總是談論每股贏利7美元的財發，雖然是個荒唐的數字，但股價真的拔地而起，在4月中旬達到了每股60美元。 喬克陷人了擔憂和恐懼之中，後一種情緒是他後來承認的。他開始感到不安，除了他個人感情幸福外，巨大的財富損失給他帶來了沉重的精神壓力。那些當初出借股票的人要他歸還股票。在一些情況下，他無法歸還， 41 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehoggng 因為敵意的經紀人要求他從市場上去買回股票，那隻會將股價推得越來越高。5月15日，財發股價衝至每股80美元，按這個價格計算，喬克的損失已經過億。他的對沖基金一直表現良好，但這是20世紀80年代初，對沖基金規模還很小，喬克管理的基金規模也就4億美元多點，因為做空了財發， 基金資產在1983年的前4個月內縮水了22％。 嚇破了膽的客戶們開始紛紛來電，要求贖回基金。要想滿足贖回要求， 喬克要麼買入財發股票去平掉部分空頭合約，要麼就得允許財發空倉在它的基金資產中佔據更高的比例。勇敢的喬克開始有些動搖了，他嗅到了死亡的氣息，經紀商開始傳言他的基金面臨擠提和必須清盤。如果真的如此， 他們推測，喬克必須買回所有他賣空了的股票，這將把股推得更高。喬克的主要經紀人不斷要求他追加保證金，他只好賣掉基金組合中的其他股票。這樣一來，在他剩餘的基金資產中，財發空頭合約的比例佔了近四成。 空頭喬克處於絕境的訊息四處傳播，有人開始買人財發股票，意圖吸盡喬克的骨髓。股價到了90美元，喬克陷人終結者遊戲的惡性迴圈中。 遺憾的是，這個故事沒能以一個奇蹟般的幸福結局收場。5月18日， 已經承受了太多太多的喬克通知他的交易員，買人財發股票平掉空頭倉位。 儘管交易員很職業也很小心地執行他的指令，但不可避免地，喬克在平倉的訊息還是傳播開來。股票又上漲了10%。5月25日，喬克沒有飛往他嚮往已久的京都，而是半道回了紐約。到5月30日，喬克平掉了所有的財發空頭倉位，損失慘重。6月1日，他給所有投資者發信，告訴他們這次的損失和他已經平掉了空頭合約，投資者們可在7月1日贖回基金。 訊息傳出後，財發股價開始調頭，5月中旬跌破60元，到7月1日，儘管還有分析師在進行新一輪的業績鼓吹，股價仍然跌到了45元。但這對喬克來說太晚了。他的基金只剩下8000萬美元，其中還有2000萬是他自己的，他只留下了一個分析師，實際上是沒生意可做了。在後來的年月裡， 喬克替自己和很少幾個鐵桿投資者管理著資金。他做得很好，老手告訴我， 現在喬克的身家又超過了1億美元。但他不再做對沖基金了，因為他永遠無法忘記他在財發股票上的爆倉。 42 www.pdf365.com
第四章賣空，絕非膽小者能玩的遊戲真正令人心酸的是，最終的結局表明，喬克在財發公司盈利能力和股價上的判斷完全正確。經歷了最初的紅火後，星塵賭場調低了賠率，其後幾年的運營很不景氣。雖然又新開了一個賭場，但在對手的競爭壓力下一直生意慘淡。因為公司股本太大，每股盈利從來就沒有達到過2美元。至於股票，價格持續走低，到1985年的時候，股價為十幾美元；到1990年的時候，股價在5至10美元間。但是，惡人在金錢上沒有惡報，霍華德和他的同伴們在50多美元執行了他們的期權，狠賺了一筆。 痛苦不斷延續這樣的故事讓我感覺很不自在。喬克所經歷的許多境地我也曾身處其中。10月還沒有過去，油價繼續走高，突破了48美元的歷史高位後在50美元上方震盪。其間，也有間或兩三天的下挫讓我們愉快地以為是回落的訊號，但油價卻總是反彈回去。10月21日，我們執行了持有的部分看漲期權， 獲得了不菲收益，但這同時也讓我們的空頭敞口暴露得更大。兩天後，油價創下5S美元多的收盤新高。儘管在公眾面前表現得鎮定自若，但私下裡我們已有些亂了陣腳。格林尼治的一個餐會上，在和投資者解釋我們的空方立場時，我發現自己已有些力不從心。 這一年10月27日，因週三公佈資料顯示石油庫存量高於人們預期，油價開始下跌。這本不是一個多大的意外，在資料公佈後油價還漲了幾分鐘， 然後開始回落，一度跌了6%。幾天後，中國出人意料地宣佈加息，油價繼續下行。我們的辦公室裡傳出了歡呼聲，但我還是忍不住在想：這是否只是油價的一個短暫喘氣而已—正如20多年前的那個春天，喬克在美國證券交易委員會公佈資料後曾經碰到的一樣？！ 11月的前兩個星期，油價繼續走低。在此後兩個星期的油價波動中， 我們每天凌晨都反覆思索著一個問題：我們是勇敢果斷的價值投資者還是頑固不化的狂人？與客戶的交流讓我們明白：如果油價繼續走高，我們一定會 43 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 被當做頑固的瘋子，滾進垃圾堆，從對沖基金經理人的隊伍中永遠消失。 12月1日，油價終於頂不住了。週三上午10點30分例行公佈的資料顯示，石油庫存增加了800萬桶，比市場預計的350萬桶高出了一大截，此前一週的庫存資料同樣超過了市場預計。我們將這看做是油價將要下行的重要指標，不過有一些失望，訊息公佈後油價只微跌了0.75美元。 不過，當交易商們充分明白了上述資料的意義後，油價開始走低。整個下午呈單邊下行走勢，2點30分報收於45.50美元的當天低點，全天共下跌了3.64美元。我們興高采烈，但旋即猶豫是否需要在當時至少平掉部分空頭倉位。第二天上午，油價繼續下行，午間收盤時已跌去了5%。 那天下午，一個傳聞引發了震動。索羅斯發起了反對布什連任的運動， 併為之投入了數目不詳但肯定巨大無比的金錢。與石油相關的一個關鍵問題是，索羅斯投資了50億美元的石油期貨，期貨結算日是總統選舉的前一個月，他此舉的目的是打壓股票市場，擾動經濟，影響選民們的投票意向。 你可知道，為顯示他的能量，索羅斯從來不吝惜他的財富，因此如果索羅斯也認為油價將走高，那他一定擁有巨量倉位。不過，市場也傳說，隨著此次下跌，索羅斯被要求追加保證金，他正逐步平倉。 我不相信這樣的傳言。索羅斯是個絕頂聰明和超然的人，不會將政治和商業混為一談。意識到做一個高倉位的投資者需要足夠的勇氣，在經歷了這些波折之後，我們決定先平掉1/3的空頭倉位。我們在42美元多的價格買入石油，雖然交易沒有成功，但至少有了補救的手段，我如釋重負。 很多天後，發生了另外一件事，不過這是真的。註冊在新加坡的中國航油股份有限公司宣佈，因在石油衍生品交易中虧損5.5億美元而瀕於破產。 索羅斯的傳聞和中國航油股份有限公司的折戟提醒我，當一種全球性的主要商品價格劇烈波動時，傳聞和冰山終將浮出水面。 10月8日公佈的資料再次顯示，石油庫存高於預期。但是其後的幾天， 石油輸出國組織的石油部長們釋出公告，聲稱將透過限產來防止石油價格進一步下跌。12月10日，石油輸出國組織宣佈把每天的石油產出降低100 萬桶。因為賣空倉位依然很高，我們又侷促起來。不過，油價在短暫上衝 44 www.pdf365.com