比正常的商業趨勢波動更大。人們若是隻想把股票變動與商業統計掛鉤， 而忽略股票執行中的強大想象因素，或是看不到股票漲跌的技術基礎，一定會遭遇災難，因為他們的判斷仍是基於事實和資料這兩個基本維度，而他們參與的這場遊戲卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的。” 這個作者，不管他是誰，是個明白人。金錢遊戲是在第三維和第四維上玩的。 天太晚，我已經沒法回格林尼治，於是跟馬德哈夫去了他的公寓，吃過安眠藥，在他的書房沙發上將就了一夜。明天將是極為艱難的一天，要讓那麼多新到手的錢運轉起來，其結果是如此的勝敗攸關。但這就是投資生涯，這就是它惱人的本質。 “現在”永遠是最難做出投資決定的時刻，永遠是最難解開第三維和第四維秘密的時刻。 97 www.pdf365.com
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第八章刺蝟有各種大小和形狀在成功投資家的排行榜上沒有哈姆雷特的位置，因為他們的表現不是以任何人性化的標準來衡量的，而是完全反映在硬性的量化標準上。成者次王，敗者為寇。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 束文個星期平淡無奇。我們的辦公室裡人流不息，各式各樣的戰略師、經 TE濟學家、分析師被人帶來，向我們推銷各自的服務。我們聽了他們的介紹，有的挺有意思，甚至十分誘人。但關鍵是，他們所冒的風險並不像我們這樣。他們總是口若懸河，因為若是說錯了，隨時可以改正。我們可沒這種福氣。你總不能把業績報表上的數字塗改了事。對我們來說，最聰明的辦法便是和那些本身也是職業投資家的人交流，當然這些人得記錄良好，同時又多年深得我們信任。他們可能不會告訴我們他們業務的全部真相，但至少他們和我們玩著同樣的遊戲，冒著同樣的風險。 成為一名投資家，替別人掌管金錢，這對於許多對自己的智力充滿自信的男男女女很有誘惑力。投資家典型的素質包括：求知慾、好賭的天性， 以及憑藉不完整的事實做出艱難決策的能力。在成功投資家的排行榜上沒有哈姆雷特的位置，因為他們的表現不是以任何人性化的標準來衡量的， 而是完全反映在硬性的量化標準上。成者為王，敗者為寇。不知為何，對沖基金投資尤其吸引著一些持有清晰世界觀的巴洛克式人物。下面就是一些我曾交往的投資家。 “做一隻豬需要勇氣”以及“完整的公豬” 蒂姆今天蒂姆來吃午飯。我們深感榮幸，他是對沖基金業中一個不折不扣的奇蹟。蒂姆大約55歲，清瘦、英俊、深色頭髮。他說話帶著不明顯的英國口音，顯得沉著冷靜，舉止文雅而迷人。蒂姆在肯亞的一個咖啡種植園長大，現在還是那裡的主人。他的教養和學問都很好。雖然他現在不再公佈業績，但我們知道他做得很出色。蒂姆的投資組合如此集中，又使用瞭如此高的槓桿，這使得他的業績波動巨大。但這又何妨？ 如果你是一名長期投資者，你會更樂意接受一個高波動的25%五年複合 100 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀回報率，而不是穩穩當當的10%，但前提是你得經得住起起落落，並且在壞年景裡避免焦躁。 蒂姆在倫敦郊區一個樹木蔥蘢的小鎮上擁有一間安靜、寬敞的辦公室， 裡面滿是古董傢俱、精美的東方地毯和瓷器。他只有一個秘書。我猜他管理的資金超過10億美元，可能有一半是他自己的。在他美麗的18世紀齊本德爾式寫字桌上放著一隻小牌子，上面刻著 “Totis porcis”——意思是 “完整的公豬”。還有一隻小小的瓷豬，寫著“做一隻豬需要勇氣”。我猜正是在上面刻字的人——斯坦•德魯肯米勒—送了他這隻小豬。為得到真正的鉅額長期回報，你必須做一隻豬。豬絕不會把吃進嘴裡的食吐出來， 你也得守住能賺錢的投資，不要急著跑掉，直到真正賺足為止。 蒂姆是個全球宏觀投資者。他研究世界形勢，尋找投資機會。他關注的是資產類別、國家和主要股票大類。2003年6月的一天，他來到我們辦公室，那時他持有的多頭包括日本銀行、俄羅斯股票、國庫券、歐元和韓國股票，同時在美元上持有巨大的空頭。他做空的還有歐洲和美國的食品飲料等主要消費品股票。在他信心不足時，他會減少槓桿和下注的規模， 他把這稱做“靠岸”。 蒂姆的風格與慣常做法完全相反，他大幅使用槓桿，投資高度集中， 而且不拘一格。要像他那樣使用槓桿，必須具備鋼鐵般的意志和強大的自信。槓桿意味著波動性，也意味著犯錯誤的餘地小得多。比方說，像蒂姆這樣的人給自己的基金用四倍的槓桿易如反掌，但這也意味著，如果他的投資組合損失了10%，他的資本實際就要損失50%。要知道，一旦你的損失超過20%就很難再恢復元氣，因為此後你只能靠少得多的資金翻本。假設蒂姆頭一年虧了10%，也就是實際損失50%，第二年又賺了10%，那麼兩年加起來仍舊損失25%。在同樣情況下，未加槓桿的基金總共的損失則只有1%。更不用說每次你的基金跌幅超過20%時，你幾乎總是會暈頭轉向，失去思考的能力。 蒂姆覺得，正是來自客戶的壓力害苦了對沖基金。迫於這種壓力，基金不得不時常思考如何避免自己的淨值在每個月底呈現縮水。結果是，人 101 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 們開始設定止損線，運用各種風險控制機制，由這些機制自動地替他們做出投資決策。這類決策多數都是壞決策，讓人變得隨波逐流。結果，這些人成了一些要素驅動的短線投資者。蒂姆認，這就給那些勇於使用槓桿、 樂於接受風險，並且在頭腦中存有長期觀念的投資者創造了機會。“要接受風險，要專注。”他說道，“多樣化是業績的敵人。” 蒂姆還有一個有趣的觀點。他談道：“管理投資組合是一種個人行為。 對我來說，找合夥人是行不通的。因為最終，在無眠的深夜裡做出買賣決策的只是一個腦瓜而已。”團隊就意味著妥協，它所做出的決策一定趕不上某個孤注一擲的個人。他說道，他自己也經常做出錯誤的決策，但至少決策的機制是正確的。 你要是想投資在蒂姆的基金裡，必須得完全信任這個人，還得學會對他造成的巨大波動安之若素。2002年他的基金跌去了20%，在2003年又漲了超過100%。2004年的某個時候，他增長了18%，最後這一年以增長40% 收尾。我猜想一定有幾位大投資者長期以來堅定不移地支援著蒂姆，他甚至不屑於接聽有投資意向的組合基金的電話。他每年寫兩封信，每次一張紙，說明他的想法。一張紙，真的就是一張紙！他每週在一個加密網站上公佈一次他的資金淨值，這樣他的投資者們就能知道他的表現如何——若是他們有此雅興。 除了少數幾個人，任何策略師和分析師都別想找到蒂姆。但他樂意和其他基金經理或是企業老闆交流。我猜他也不怎麼讀華爾街的那些研究報告，但他確實會留意相關的圖表。當我問起他是怎麼獲得那些投資主意的，他先是呆住了，不知如何回答。思考了一會兒之後，他說，他的訣竅就是依賴長時間積累起來的知識基礎。然後，當某些事件或片言隻語的新訊息出現時，他的思維程式馬上會被觸發，突然之間就發現了某個投資機遇。這種事不能強求。你必須得耐心等待靈感的到來，如果它不來，“就靠岸”。 蒂姆通常持有10個倉位，他認為，獲得卓越業績的正確方法是在你真正有把握的地方下大注。然後就把大量精力投到上面，密切關注這些投資。 102 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀最近，他告訴我他有3個倉位：他在做空美元，倉位的規模是他總資產的3 倍；他有超過總資產一倍的倉位在日本，一半在銀行，一半在日本Topic指數；此外，他還有相當於資產兩倍的倉位在兩年期美國國庫券上。有時他還會持有某些國外資產，好比現在他就擁有一家朝鮮銀行的股份和一家聖彼得堡的商業房地產公司的分紅。那家朝鮮銀行的股份是以賬面值1/3的價格出售的，而那家房地產公司的收益率是15%。 他不停旅行。他是個好奇心很重的人，他的工作方式更像是個秘密代理人。比如說，蒂姆持有俄羅斯和日本銀行的重倉。他並不滿足於常規的商務會議，也不滿足於只和莫斯科及聖彼得堡的官員見面聊聊。事實上， 去年他在西伯利亞泡了一星期，參觀俄羅斯的石油企業，累得筋疲力盡。 他這麼做是因為俄羅斯經濟的一切都與石油關係密切。至於日本銀行，他則使用了一系列非常規的資源，我知道他與兩家銀行的高管簽有長期合同， 一年他要去東京四五次。 就像我前面說過的，蒂姆認為投資管理是一種獨立、孤單、惱人的工作，而密切的人際關係只能讓你分神。你的關注點必須完全放在投資組合上，對世界和市場保持機警，隨時伺機而動。你的目標是業績，而不是建立一家長盛不衰的公司或是培養出優秀的年輕宏觀分析師。在我認識的其他對沖基金經理中，幾乎所有的成功者都希望建立起一個能夠傳承、能夠在自己離去之後長久生存的公司。這一點經常困擾著他們，成為他們的滑鐵盧。 蒂姆一定是個非常富有的人，但他絲毫也不招搖。他在倫敦有一處住宅，在肯亞有一片咖啡種植園。這就讓人想不通：為何蒂姆還要以如此極端和緊張的方式來管理金錢？為何他還要疲憊不堪地奔波在日本、俄羅斯和印度之間？那些地方並不是什麼洞天福地。他沒有合夥人來分擔焦慮， 而他業績的波動又是如此之大—即使是對於有著鋼鐵般意志的人物，這樣的波動也一定是讓人傷神的。時不時地就聽到風傳，說蒂姆正面臨大額保證金追加，馬上就要頂不住了。當然，傳言一直沒有成為現實。 我唯一能想到的答案就是他熱愛高風險的投資，而且我知道，他認 103 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 定這是管理金錢的正確方式。他一定也喜歡旅行。這個安靜、清苦、紳士的男人一定是享受著投機成功的刺激與興奮，也能夠頂得住風雨。如果你是一名對沖基金的投資者，你更喜歡在5年後得到什麼呢？有風險的 20%~25%複合增長還是穩穩當當的10%~12%？ 鬍子先知文斯我有個老相識叫文斯，下面這篇小文寫於去年夏天一次和他吃晚飯之後。 初識文斯是在20世紀70年代末，那會兒他是當時最大的對沖基金的首席交易員。如今的他已經退休，經營著自己的對沖基金。他對市場的感覺十分老到，我從未把他僅僅看做一名交易員。事實上，他更善於高瞻遠矚、 把握大局，而不是在蠅頭小利上蠅營狗苟。沒有人是完美的，但他的確擁有若干完美的長線投資。我還可以舉出一些經常向文斯討教的投資巨人的名字。1973年他盯牢了“漂亮50”；1980年他談論著石油泡沫破裂、利率高峰，並認為羅納德•里根會帶來通貨緊縮。他也犯過一些大錯誤，尤其是在日本。在投資科技股上他則比別人起步都早。他不是那種能輕易改變想法的人。如今，文斯經營著自己的小型對沖基金，錢大部分是他自己的， 剩下的來自一些對他充滿信心的好友。 有些人覺得文斯是瘋子，或許他是有一點瘋狂。 有人叫他“鬍子先知”，我相信這是因為他總能預見出一些似乎超乎情理的未來趨勢和別人意想不到的金融和社會事件。他大量閱讀歷史作品， 是保羅•約翰遜及其“意外結果”論的追隨者。當美國國庫券的利率還是 15%時，文斯說它至少會下滑到5%。當道瓊斯工業平均指數股票以9倍市盈率銷售時，他說市盈率會達到25倍。在那時，我認同他所說的大方向， 但覺得他太誇大其詞了。 104 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀文斯說話很快而且熱情洋濫，笑起來很大聲。我說不清該把他看成技術人士、歷史學家，還是神秘主義者。他是希臘人，一個流亡移民，同時沾染了地道的紐約習氣。他從未上過學，時常以故意顯示沒教養為樂。一次，他走進一家豪華酒店的雞尾酒會，大聲對鋼琴師說：“彈幾首畢加索， 夥計。”鋼琴師愕然地看著他，他又說：“算了，那就彈幾首倫勃朗吧。” 他鬍鬚濃密，卻對吻頰禮堅持不輟，和他見面或道別總要受一場針扎的考驗。如今他不住在紐約，但今天突然打來電話，說有事要跟我談。然後他開車來了，我們一起去吃晚飯，選的是一家光線幽暗、價錢昂貴的法國餐館，連侍者都個個帶著敏感而高貴的表情。 文斯認為自己在社會和金融變革方面可稱先知。他相信，從長遠來看， 價格和社會價值將圍繞著一個核心價值迴歸平均值，但人類天生容易被感性因素所左右，因此傾向於打破常規，從而引起巨大的動盪。在一個由電視和網際網路搭建起來的溝通無障礙的世界中，人們的非理智因素更容易相互感染並被迅速放大。20世紀90年代的異常行為到現在才開始真正顯露出結果，其副作用將導致社會和金融行業的變革，從而破壞一大批人的紙上財富，引起社會形態的變化。文斯的宗教情結濃厚，開始跟我引述起了 《傳道書》： 凡事都有定期，天下萬務都有定時。 生有時，死有時；栽種有時，拔出所栽種的也有時⋯ 哭有時，笑有時；哀慟有時，跳舞有時⋯… 尋找有時，失落有時；保守有時，捨棄有時； 撕裂有時，縫補有時；靜默有時，言語有時。 “對美國來說，這是一個厄運降臨的時刻。”文斯說，雙眼在濃密的眉毛下閃出幽邃的光，“哭泣之時、失落之時正在到來。華爾街和企業界的嚴重腐敗和貪婪在資本主義的金井裡投進了毒藥。透過電視和網際網路，全世界的人們都知道了資本主義和全球化是邪惡的制度，只能使富人更富、 105 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 窮人更窮。他們知道在過去20年裡，CEO的薪水從普通工人的43倍漲到了平均531倍。誰知這是不是真的，但人們相信它是真的。” 文斯把煙噴到我臉上（是的，他還在抽紅盒萬寶路）：“如今，投資者們都清楚會計師也會腐敗，而身為美國資本主義偶像的那些公司所報告的盈利完全被它們的英雄CEO們操縱著，這樣他們才能執行他們的股票期權。 就連一些最優秀的公司也在作假、僱用會說謊的會計師。經紀人成了替罪羊，被扔向狼群。至於華爾街，投資者們以前就知道它是個大賭場，但至少過去把它看成公平的賭場。如今，大家開始明白這裡充滿害人的騙局和陷阱。一兩年之內人們是不會忘掉這些傷口的，這些印象造成的負面影響將長久存在，難以平復。” “是啊，”我說道，“不過你說的這些在電視上和報紙頭版上已經被報道得太多了。這就是股市連跌了3年的原因啊。這不是什麼新聞了。” 文斯發出他典型的大笑。“沒錯，”他說，“可副作用還只是剛剛出現而已。在有史以來最大的牛市期間，標準普爾500指數的複合增長率達到 17%，股票共同基金的投資者收益卻只有每年6%，原因就在於他們總是在股價處於頂峰附近買人熱門的股票。如今，很多股票共同基金已經從它們的最高位跌去了50%，技術股共同基金更是跌掉了70%。《紐約時報》 的格雷欽•莫金森發起了一場對投資管理公司、投資組合經理和基金總監的討伐戰。這還只是個開頭，集體訴訟律師們會繼續尋根究底，直到挖出更多的黑幕。他們會拿到大錢，然後贖回風潮就該開始了—現在連開始都還不算，要重新建立信任至少還得一代人。別忘了在20世紀70年代，美國共同基金的資產從最高點跌掉了50%，日本共同基金在1990年到2000年間損失了資產的90%。漫無盡頭的大熊市只是剛剛揭幕。 “養老基金也要遇到大災難。那些老老實實交了一輩子錢的人會陷人絕境：這些養老基金已經成為定時炸彈。這就是泡沫的後遺症。對銀行家和經紀人的官司打也打不完，他們有的人會被迫吐出大筆的錢，他們手裡的股票會被折價出售，直到他們變成窮光蛋。” 我打了一個顫，想起我的摩根士丹利股票。“我能理解，”我說，儘量 106 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀讓語調顯得平靜些，“但只有股市再跌很多才可能出現你說的這些情況。 股價一崩，什麼壞事都跟著來了，什麼都可能發生。不過，沃倫•巴菲特不是說過嗎：和美國打賭永遠別想贏。” “巴菲特已經是個老‘托兒’了。”文斯答道，“股票還會跌好多的， 它們現在還是太貴了。美國經濟發展會有很多年都快不上去：債務過高， 儲蓄過低，退休計劃不合理。下一個爆發大災難的將是住宅房地產市場。 人們在借短期債務做長期投資，靠浮動利率按揭重複融資。當短期利率上升時，債務負擔將會飛漲，房屋的價格會下跌，這樣消費者不僅資產減值， 可支配的收人也會降低，真是雪上加箱。這就叫‘文明衰落’，是大衰退和美利堅帝國崩潰的前兆。” “還有一個泡沫也快破滅了。在聯邦房屋貸款公司的支援下，現在的房價每年漲7%到8%。從公園大街到貝佛利山，從南安普頓到阿斯彭，那些豪宅都會跌價的。在歷史上的每次金融泡沫破滅之後，紙上財富都會大量蒸發。它們來自於空氣，也註定像風中的霧氣那樣迅速消散。去年，東京高檔公寓的價格已經從120萬美元均價落到了25萬美元。還記得在20世紀30年代嗎？藝術品的價格跌掉了80%，連東方地毯也變得特別便宜。這些後續效應總是相似的。這次又憑什麼會不同呢？這些副作用發作需要一段時間，可能是好幾年，尤其是當央行大幅削減利率使得流動性氾濫成災的時候。這些事情沒法避免，頂多只能被延緩。3年之內，美國經濟就會陷入衰退之中，標準普爾500指數會跌到500點，美國會發生革命，那將是德國在20世紀30年代那樣的法西斯革命。” “文斯，你又鑽牛角尖了。”我笑著，“你已經預測了9次大熊市，實際只發生了3次。世間不一定總有那麼多神示。美國的社會經濟體系是有史以來最靈活、最具適應性的，當局還擁有許多財政和貨幣武器，不會傻傻地坐視美國經濟崩潰。20世紀30年代美國和20世紀90年代日本的那種大衰退不僅是泡沫破裂造成的，它們的根源都在於重大的政策失誤。就算聯邦政府再次犯錯，我想最壞也就是造成經濟停滯，不至於是大衰退。” “太晚了！我還沒說恐怖主義造成的經濟影響呢。還有天花、核爆炸、 107 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 商場裡的自殺性炸彈⋯” “我可以想象。那你打算怎麼做呢？” “我在紐約銀行的保險箱裡存了5萬美元金幣。不過我現在正在考慮這事。大型恐怖襲擊可能會破壞紐約銀行的地窖，這樣說不定我連金子也拿不出來了。還有，這些大銀行簡直就是些娼妓。另外，到時候亂成一團， 就算我能進地窖，也說不定金子會被人搶了。所以說，最好的對沖就是一把來復槍、一些罐頭，還有一個在紐西蘭的家。” 最近我又見過文斯一次，他的觀點沒怎麼大改。他承認他預測的時間太早了，但那一切是必然發生的。我為什麼要聽文斯說這類話呢？首先，因為我們必須對最壞的狀況保持警覺。我們至少需要腦子裡留著這根弦，這樣一旦災難真的發生，我們能有所準備，有所行動。一次文斯跟我說：“你們這些天真的美國人一直生活在一個千載難逢的黃金時代， 你們什麼事都沒經歷過。我們這些歐洲流亡者的孩子則比較清醒，我們知道世界上總會有預料之外的災難發生。”另外，他在一些大事上預測得非常準，而且話語中有不少真理。20世紀30年代的大劫難再度發生也並不是完全不可能。有時，我也會考慮弄一點金子存著，但轉眼就忘到了腦後。黃金是一種收益為負的投資，沒有什麼明顯的投資價值。它的價格主要取決於恐懼—對通脹、戰爭和紙幣貶值的恐懼。 對我來說，文斯的話不過是些背景音樂。自從我成為投資者的第一天起，我就告訴自己可能會遇到一些不確定的禍患，比如戰爭、瘟疫、金融衰退。還有一些微乎其微的發生大難的可能性，就好像9•11和禽流感， 但不能以此為基礎來管理金錢。 朱利安的夥計那是2003年夏天的一天，我和家人坐著朱利安•羅伯遜的飛機去太陽谷玩。 朱利安是我的好友，多年來他運營著史上最成功的對沖基金—老虎基金。如今他替自己管錢，同時也培養對沖基金新秀。換句話說，他把錢 108 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀投給他所瞭解的年輕聰明的基金運營者，一般每筆1000萬到2000萬美元， 並且讓他們在自己的辦公室裡落腳。他從他們的基金管理費中提取20%， 作為向他們提供辦公場所和其他基礎設施的費用。他還努力創造出良好的氛圍，好讓這些小老虎們相互激發靈感，而這正是朱利安所擅長的，因為他是這麼一個又開明又和善的人。 在朱利安的飛機上還有他新提攜的一個小夥子，那傢伙30歲出頭，自信、外向，很有魅力。他在哈佛上的本科，又進了哈佛商學院。此後，他的整個職業生涯就與對沖基金聯絡在了一起（他的妻子還是另一家對沖基金的兼職交易員）。一開始他在另一家基金工作，那家基金是原來從老虎基金出去的一個人開辦的。再後來，在朱利安的幫助下，他自己也發起了一基金。在2000年到2002年的熊市期間他取得了增長，如今，據朱利安說，大家都忙不迭地把錢託付給他。 這傢伙經營的是一家多空頭市場中立基金，規模大約在5億美元。市場中立是指根據波動性調整長短倉位，把自己的市場風險暴露保持在極低水平。也就是說，他們可能在波動調整後做資產80%的多頭和60%的空頭， 這樣他們的淨敞口就只有資本的20%。他手下用著7名分析師，這些人死死膳住了一些中小型公司，把它們瞭解得清清楚楚。他們做空那些他們認為有浮誇或是在耍手段騙人的公司，然後做多那些他們認為價格合理或是擁有實在商業計劃的公司。他告訴我說，現在他們做空了70只股票，做多了30只。他所說的那些公司的名字我多半都沒聽說過。但是，今年他們業績不行，已經跌掉了幾個百分點。 他非常健談，也不避諱什麼。他接著告訴我，2003年第二季度當標準普爾500指數上漲10%時，他手上有35%的淨多頭。那一個季度，他的多頭上漲了11.5%，空頭上漲了24%，最後他賺了2%。如果他們做空的公司那麼差，為何還會上漲那麼多呢？他說，並不是因為他的分析師失誤，而是因為有太多的人在挑選公司做多或做空，大家彼此礙事，當很多人都需要對空頭做出平倉時更是如此。分析師只能分析企業的基本面，卻無法判斷這種市場行情。他還說，這麼多分析師已經讓他有些應付不過來了，他 109 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 已經成了一個分析師管理員，而不是負責選股的投資者，他覺得後者才是他想做也最擅長做的。和他談話真是有意思。 沙裡淘金塔勒波今天，我爬到了3200英尺高的巴爾德山上，在愛達荷州靜謐的空氣裡思考我們的投資組合。當你想遠離人群和深人思考時，最好去山裡。其實， 一個人待在這種地方，也很難不好好思考。 或許對於投資者來說，需要克服的最大問題就是持續不斷的小道訊息和權威意見。小道訊息無處不在，多半是空穴來風，對投資決策起不到什麼幫助。權威意見則來自那些有地位、有分量的人物，這類人物不在少數。投資者的一個艱鉅任務就是對這些海量的資訊進行篩選，提取出真諦。真諦能帶給人智慧，而智慧又會變成業績—人們唯一關心的東西。如果你口才流利，外表聰明，或許會是一種不錯的公關資本，但說實話，我們的投資者才不在乎我們是不是口齒清楚，他們在乎的是數字。篩選資訊變得越來越難了，因為在當今這個網路時代裡，你能獲取的資訊和觀點都成倍數增長。 小道訊息和權威意見都有損於你的投資健康，它們的傳播量極大，很多時候別人向你散播這些資訊也是好意。作為一名投資者，我每天都得應付它們。有個叫納西穆•尼古拉斯•塔勒波的，寫了本《成事在天》，談到了許多關於小道訊息和權威意見的觀點。塔勒波的主要觀點之一就是： 聰明人聽到真諦，而傻子只聽到噪音。希臘詩人斐洛斯特拉圖斯說：“上帝感知未來，常人感知現在，智者感知近前。”一個更近代的希臘詩人 C•P •卡瓦菲斯則寫道： 在深思中，傳來萬物隱秘的聲音，他們凝神傾聽，街上的人們卻一無所聞。 110 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀我只見過塔勒波一次，是在麥迪遜大道。《成事在天》的作者介紹裡說，塔勒波是Empirica資本公司的創始人，那是一家“危機狩獵對沖基金公司”，不太清楚是什麼意思。《成事在天》是一部嚴肅、充滿智慧的作品， 值得認真研讀。書裡有些部分顯得有點居高臨下，彷彿作者獨得了投資聖盃之秘，那種脾睨世界的口氣可能會讓人不快。但不管怎樣，裡面的不少觀點是出色的。比如，他用這樣一個例子來說明噪音和真諦的區別。 假設有一個出色的投資者，可以掙到高於國庫券15個百分點的回報， 每年的波動率是10%。標準方差分析證明，在100個樣本中，大約有68個樣本的最終回報率會落在+25%和+5%的區間，而95個樣本會落在+35% 和-5%的區間。實際上，在每一年中，這名投資者都有93%的可能性獲得高於國庫券的回報。然而，隨著時間跨度的縮短，這種可能性大大降低， 如同下面顯示的： 掙錢的可能性時間跨度 1年 1個季度 1個月 1天 1小時 1分鐘可能性（%） 93.00 77.00 67.00 54.00 51.30 50.17 這是一個標準的蒙特卡羅模擬。不過，塔勒波最出色的觀點還不在此， 他的另一個觀點更重要，那就是：絕大多數投資者在失敗時體會的痛苦都比在掙錢時體會的幸福多。折磨總是大於享受。我不知為何會這樣，但它千真萬確，也許是因為投資這行充滿不安全感。 但是，當投資者對於自己每天甚至每分每秒的業績念念不忘時，就像 111 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 上面資料顯示的，痛苦的時間就不可避免地被拉長，而快樂的時間就變得更少了。再考慮到痛苦感總是比快樂感要強，投資者的心情可想而知。問題在於（資料中還沒表現出這點），痛苦總是會帶來焦慮，而焦慮又進一步造成投資者做出壞的決策。也就是說，時刻不停地監視自己的投資業績既不利於你的心理健康，也不利於你的投資結果。以後，當那些供貨商再賣力地向你推銷實時組合管理系統時，你要在心裡記得這一點。有的對沖基金公司在辦公室的電腦螢幕上顯示基金每分鐘的損益情況，想想那些人每天還能幹些什麼吧。塔勒波認為，對沖基金經理們如果每個月甚至每年才看一次業績報告，他們的表現會好得多（也會感覺快樂得多）。（說實話， 我覺得這稍微有失偏頗。不妨每天瞭解一下自己的業績，但不要讓自己的情緒被左右。） 多數投資者都認為他們是理性的，但實際上，他們總是會掉進隨機性的陷阱中，並且飽受短期業績波動帶來的精神折磨。塔勒波說：“每次當我看到有投資者在手機或掌上電腦上檢視實時股價、跟蹤自己投資組合的變動時，我只有笑笑。”也就是說，塔勒波建議關掉彭博終端。當一名投資者把目光放在短時的漲跌上，他所關注的實際上是他投資的波動，而非實際收益。人天生容易被感情所左右，但作為投資者，我們需要克服感性的因素。塔勒波也明白這並不容易。 塔勒波說，他的做法是有時把自己和資訊源隔離開來。“我更願意讀讀詩。”他說，“我知道我需要坐在沒有資訊終端的公園長椅上或咖啡館裡展開思考，有時必須得強迫自己這樣做。”他堅持認為，每週從頭到尾認真讀一次《經濟學人》要比每天早晨讀《華爾街日報》好，每週一次的頻率更合適，《經濟學人》帶來的心智上的滿足感也大大高於報紙。他在書中寫道：“我這輩子唯一的優點就是，我清楚自己的某些弱點，最主要的是我無法以清醒的頭腦去看待自己的業績。”不過，我覺得，如果你也想坐在公園長椅上冥思苦想，最好是事先已經讀過或聽過點什麼東西。 112 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀明星投資者是如何煉成的？ 傑克幾天前，我和一位真正的對沖基金界的不落巨星—傑克通了一個長長的電話，他在過去20年中的業績堪稱經典。當然了，有時他也會犯點錯誤。如今他的基金規模在50億美元左右，他所做的基本是宏觀對沖。 他大概擁有七八種資產類別（例如生物科技、亞洲、垃圾債券、歐洲、 新興市場，等等）。他的投資經理們各自負責不同的領域，每人管理的金錢在1億~4億美元，規模的大小主要取決於傑克對這些領域的看法。傑克靠在這些資產類別間進行配置來創造業績，而他的手下人做得比各自行業的平均指數更加出色，從而達到錦上添花。有時傑克還會買人或賣出指數來對衝自己團隊的業績。如果手下人表現不佳，肯定會被炒魷魚。 傑克嚴厲是出了名的，但也非常公平和慷慨。 仔細算算，這個世界上真正堪稱投資巨星的人物屈指可數，可以稱做 “優秀投資者”的人有一些，此外還有大量的“趕路者”。像我剛剛提到的傑克一類的投資巨星手中總是握有巨資，通常都管理著自己的對沖基金。 所謂的優秀投資者則可能數年保持好業績，在扣除管理費之後仍能給客戶帶來高於指數若干百分點的回報，這已經很不容易了。至於說“趕路者”， 他們有可能一段時間表現好些，但從長期來看並不能一直跑贏指數。那些表現永遠糟糕的傢伙我就不提了。 這並不是說“趕路者”是些笨蛋或壞人，事實上，這些傢伙大多數都很聰明，頭腦清楚，而且往往魅力四射，穿著得體，滿口投資術語。 你不用為他們感到遺憾。這個行業的一大諷刺就是：那些與基準指數表現差不多或略好一點的職業投資人與世界上從事任何行業的人士比起來， 得到的收入都是相當豐厚的。這種反常現象的原因在於：投資管理是一個正在興起的行業，而那些能夠在扣除費率的基礎上為投資者帶來與指數相同回報的“趕路者”，對公司還是挺有價值的。對沖基金經理們能夠 113 www.pdf365.com
7 對沖基金風雲錄 Hedgehogging 拿到的報酬更多，但報酬完全取決於他們的業績。他們其實和職業運動員非常相似。 至於巨星們，人們對他們的智慧看法不一。“優秀投資者”和大多數 “趕路者”接受過同樣良好的教育，同樣專注認真，那麼是什麼使他們的業績拉開了差距？是天賦？奇蹟？還是多少有點運氣的成分？好像是沃倫•巴菲特曾經做過一個比喻，把投資巨星比做一場全美扔硬幣比賽的決賽選手。大意是這樣。 假設有一個“全美扔硬幣錦標賽”，每名選手要在報名參賽時交上10 美元，湊成獎金髮給最後入圍的8名獲勝者。想一想吧，如果有2億人參賽， 獎金就是20億美元。每星期會有一場比賽，好讓人們實現夢想。6個月過後，將有32名常勝將軍脫穎而出，他們中的每個人差不多都已連續扔對硬幣25次。想想媒體能煽起多大熱潮吧！ 到這時候，事態開始變得瘋狂。有人成了雜誌上大肆報道的草根英雄；有人跑到電視脫口秀上大談扔硬幣技巧，講解自己如何讓硬幣在半空中獲得神力，又是如何在它落地前用意念施法，每輯節目要向電視臺收費 5萬美元；另一些人開始爭先恐後出書，書名諸如《扔硬幣扔成百萬富翁》 《上帝為何讓我贏》之類。這時，憤怒的大學教授們拍案而起，在《華爾街日報》上大談“有效市場”、“扔硬幣原理”、“零和遊戲” 等理論，力圖證明大賽的結果只是出於隨機。當然，32名常勝將軍會挺身反擊，質問他們：“如果沒有人能做到，為何我們32個人做到了？”在第16輪比賽開始前的數週內，入圍選手們對異性的吸引力顯著提高，有些人還成了阿斯彭滑雪屋和佛羅里達房地產的推銷物件。 如果我沒記錯，這是在把投資巨星比做全美扔硬幣比賽的最後入圍者。 換句話說，在一個單場淘汰制的扔硬幣大賽中，一定會有贏家。他們並非多聰明、多有天才，而只是在一系列隨機的遊戲中持續保持了運氣。同樣的現象也適用於投資世界。當所有的選手都如此相似而成績卻不同時，還 114 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀有什麼理由能夠解釋？巨星們並不擁有更偉大的助手、更出色的聯考成績， 或是任何獨特的個性。“趕路者”也參加同樣的會議，會晤同樣的分析師， 閱讀同樣的研究報告，而且多數人工作也同樣努力。 我有另一條理論。巨星就像是舊日的“馬語者”。隨著人們逐漸馴服馬匹用於騎乘，大家越來越渴望腳力快的駿馬。那些強健的駿馬一般都比較有野性，但總有少數人能夠安撫和制服它們。沒人知道他們是如何做到的，他們也從不解釋。他們是不是在口袋裡裝上了某種東西？還是天賦異秉（就像有人能輕鬆擊中棒球那樣）？有的人說那是奇蹟，有的人說不是邪法就是巫術。這些馬語者有的發了財，如果是在中世紀，有的可能被燒死。 我絲毫也不認對沖基金投資巨星與扔硬幣比賽中的偶然獲勝者有任何可比性，說他們像馬語者也是在開玩笑，雖說股市的狂野和莫測倒真像一匹野馬，但總是有人對動物特別有辦法。我的真正理論是：投資明星們確實具有某種感知市場的魔力，能讓他們在大多數情況下憑直覺做出正確的選擇。 在某種程度上，明星們能用真諦和智慧滋養自己的頭腦，他們也能像斐洛斯特拉圖斯所描繪的那樣，感知“近前”就要發生的事。這就是丘吉爾1937年在他著名的文集《當代偉人》中所說的“天眼”，他曾用這個詞來描寫特立獨行的首相戴維 •勞埃德•喬治，說他具有某種“善感知的頭腦”。 這個把整個青春用於與貴族鬥爭的威爾士村莊的後代，這個看到保皇黨權貴路過而怒火中燒、晚上偷這些大人們的兔子洩憤的年輕人，他具備某些無價的天賦。這種天賦恰恰是伊頓公學和貝列爾學院所不能傳授的， 是貴族大人的仙女教母們忘記給予的。而缺少了這種天賦，其他的天賦就都變得無足輕重了。他有“天眼”。 他具備那種最深入、最本質的靈感，可以刺穿話語和事物的表面就像可以隱約但有把握地看到磚牆的另一面，或是能夠提前喚出獵物。與這種素質相比，專業知識、學問、口才、社會影響、財富、名聲、邏輯、勇氣這一類優點都一文不值。 115 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 再說傑克，那天他教導我關於時間管理和如何對待權威意見的問題。 他說，你不可能讀遍所有的文章，也不可能和所有的人都談上一番。原因很簡單，你每天只有那麼多小時，時間不夠用。至於說權威意見，你在研究它們時也得有節制，注意控制自己花費的時間。平時最好把辦公室門關上，把過來聊天的人拒於門外。自己的電話也不要接，讓秘書替你接聽、 做出記錄。不必強迫自己讀完桌上或電腦螢幕上出現的每條垃圾。別讓銷售人員接近你，他們的任務就是和你談話。在管理時間方面你必須非常理性，別讓別人浪費你的時間。有時，你必須得表現得不禮貌一點，學會打斷別人的話。你的投資人可不會在意高盛來的某位推銷員是不是喜歡你， 他們在意的只有你的業績。 可想而知，傑克在打斷別人的談話方面享有盛譽（或者說是聲名狼藉）。 即使你費盡力氣終於打通他的電話，他也只聽上幾分鐘，毫無反應，然後說一句“謝謝”就結束通話。打電話的人總會覺得自己像個白痴。 不幸的是，一個人如果不與人為善，總是得付出代價。幾年前，傑克在美景山買下了一棟大宅，與著名的海濱俱樂部相距不遠。我不知道美景山在哪兒，但知道海濱俱樂部——個身份合乎標準的人們去閒聊、吃飯、 游泳和互相大眼瞪小眼的地方。不知那兒是不是沙子更細、海水更藍、服務更出色（因為服務員都上過私立學校）。我只去過一次，那次只感覺服務員比別處傲慢。不管怎麼說，傑克的太太發瘋般地想成為那裡的會員， 不光是為她自己，也是為孩子們——為了讓他們在海灘上堆沙子時只和門當戶對的小朋友在一塊。 於是，傑克請求他的一位投資人推薦自己做會員。海濱俱樂部接受會員十分挑剔。一個審查委員會要暗中對你進行調查，申請人的名字還會被髮給每名會員提意見。只要你在餐桌上舉止得體、孩子們都上私立學校， 並且願意花上一大筆人會費，成為會員也並不很難。不過，萬一什麼有勢力的會員因為什麼原因不喜歡你，你的名字就會被打入候補名單，讓你候補上很多年，直到你自己回過味來，主動撤回申請。在傑克的案例裡，不幸的是，審查委員會主席是一家老牌投資公司的銷售經理，他和傑克的關 116 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀系一直很僵。沒錯，這家公司已經好多年沒推出什麼有新意的東西了，銷售員們能談的也只有高爾夫和棒球。但這並不會影響這位銷售經理的自我感覺，他是合夥人，妻子又繼承了大筆遺產，因此他仍然覺得自己是個人物，而傑克的態度惹惱了他。 問題在於傑克得罪的還不止他一人。一個在摩根士丹利做承銷經理的傢伙認為傑克根本不可理喻，還有一個開投資顧問公司的說他傲慢之極。 他的客戶曾經被傑克搶走過，所以多半是出於妒忌。長話短說吧，推薦人回來告訴傑克俱樂部沒有空缺。過了幾年後，傑克又一次請他推薦，那人又例行公事一回，這次的答覆仍舊不含糊：沒門。現在沒有，以後也沒有。 其實傑克並不那麼在乎人不入會。他財大氣粗，東海岸的每家高爾夫俱樂部都把他奉若上賓，但他太太憋了一肚子氣，到現在還心有不甘。每天她都要開車經過海濱俱樂部，眼巴巴地看著紳士淑女們進進出出。她指責傑克，說是他接電話時的粗魯態度嚴重妨礙了孩子們的社交發展。那一段時間，她讓傑克的日子過得很悲慘。 阿爾特去年冬天，有一次我在佛羅里達和一群做對沖基金的傢伙打高爾夫， 其中也有阿爾特，一個讓我敬重的人物。阿爾特大約55歲，有錢、可愛、 直爽。他管理著一隻40億美元的多空頭全球股票基金，主要的手法是宏觀對沖。他是個說話輕聲、心思縝密、自律極嚴的人。作為投資者，他極度重視分析，對於每一個決定都要前思後想，把一件事所有的影響和後果考慮周全。大家都知道他是個和氣、公平的好老闆，很少對人發火。事實上， 他實在太謹小慎微，讓人沒法想象他會發怒或對人高聲。 我對阿爾特的敬畏是因為他開張頭一年就慘遭敗績，而竟然倖存了下來。那大約是12年前吧，他開辦了自己的基金。那時他的錢不多，是冒著巨大的職業和家庭風險下的決心。他籌到了5 000萬美元，在那時不是個小數。可剛一出道，頭一年就損失了25%。他預測錯了市場大勢，在小的方面也不很順。一半投資人跑掉了，每個人都認為他不可能再翻身。但他咬 117 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 牙堅持下來，第二年猛賺82%。接下來的10年他帶給投資者的複合淨回報率是20%，他的基金規模增長到了25億美元。 然後，在2001年他有所下滑，2002年又損失了15%，這回又有一半的資金撤出了。你能想象嗎？在這麼多年的好年景之後，僅僅兩年失手就嚇跑了一半資金—更何況考慮到當時的市場大環境，他的損失也不算太慘重。阿爾特臥薪嚐膽，在2003年和2004年大獲全勝。不用說，逃散的投資人又湧了回來。 阿爾特在高爾夫上很下工夫，但他開始打球太晚了。他屬於那種非常慢、非常小心的球手，打球前總要先站在那兒試著揮杆四五次。他對待每個球都非常認真，彷彿那是奧古斯塔全美冠軍賽的決勝一杆。他甚至開始細心地在電腦上統計所有場次自己的成績，在打球時也從不因為難打而放棄任何一杆。說實話，我和他打的那次他一開始發揮得挺好。然後，我們來到第14洞，球和球洞距離不算遠，但中間隔著個池塘。阿爾特出杆很差， 球掉進了水裡。他宣佈要再拿一隻球，然後咬著牙打了出去。球飛向佛羅里達溼悶的大空，然後跌落到距草地20碼的池塘裡，濺起一片水花。 阿爾特直瞪著球落進的那片水面。然後突然攥住球杆不停地往地上戳去，又用它抽打一棵大樹，直到把球杆打彎了，最後他用力把壞球杆摔進池塘。他的失態讓我們很窘，大家把目光轉開，靜靜地走掉了。在下一個擊球點，阿爾特追上了我們，還是什麼都不說，臉色陰沉。 一輪結束之後，我們決定去吃午飯。阿爾特說：不，謝謝。他還要回球場。在佛羅里達悶人的中午，頂著白花花的太陽，他想要去練習揮杆。 吃過飯後，我信步走向球場。草地上空蕩蕩的，只有阿爾特在遠處的那頭。 這時，阿爾特連打了兩個球，球都沒飛上天，而是很難看地貼著地皮向前滾去。不知道我在看著他的阿爾特突然陷入另一陣狂怒中，再一次咬牙切齒地在地上猛戳球杆。我趕緊躲開了。 我在想阿爾特中了什麼邪。他的對沖基金表現很好，家庭生活看起來也風平浪靜。他擁有這個世界上的很多享受，包括Net Jets公司提供的灣流四型噴氣機、一座猶他州的滑雪屋、一幢漢普頓的別墅。我想起幾年前有 118 www.pdf365.com
第八章刺蝟有各種大小和形狀一次，我在一個晚宴上坐在阿爾特的夫人旁邊。她告訴我，在他的投資表現不佳時他經常會突然發火，還在睡夢裡磨牙。阿爾特非常較真，是個完美主義者，也正是這點把他變成了如此成功的投資家，顯然他現在對高爾夫也同樣追求完美。 或許這是因為高爾夫球技就像投資業績一樣，好壞無法掩飾；又或許是因為做對沖基金的人因為工作的競爭性而變得如此自負。不管原因是什麼，他們中的很多人都對自己的差點①耿耿於懷。人們覺得打高爾夫有好處，認為那種冒著損失大把金錢的風險和壓力的工作，與在10英尺外推杆人洞或在第18洞打出一個280碼的好球有異曲同工之妙，而後者可能是考驗投資者心態的最好方法。如果一個人能在關鍵一擊時保持冷靜、打出好球，那也就證明他具備鋼鐵般的意志和勇氣，而且方法正確。 那麼，你希望把自己的錢交給什麼樣的人來管理？是在第18洞仍然出手果斷、又帥又酷的傢伙，還是即便獨自練球也小心翼翼的人？“壓力之下的優雅”是海明威對勇氣的著名定義。看起來，很多卓越的企業領袖都具備類似的素質。明星企業家們也往往是奧古斯塔、辛內寇克、柏樹點②等地的常客。對於真正人迷的人，還有蘇格蘭和聖安德魯斯®可去，順便還能享受一下“王室與先人”®的高尚晚宴。 高爾夫愛好者們總是堅信：和一個人打一場球比和他做幾年生意更容易瞭解對方的性情。說實話，我覺得這是誇大其詞，不過也許我沒有發言權，我更愛打網球，還算不上真正的高爾夫迷。我想告訴你們的只是：很多做對沖基金的傢伙真的對高爾夫很上心。從某種意義上說，當他們富到一定程度之後，高爾夫就成了他們生活中除家庭外的頭等大事。 其實，當你的身家達到5億美元之後，再賺5億對你的生活水準和快樂 ① 差點，參賽者實力與標準桿之差數。——譯者注 ② 奧古斯塔（Augusta）位於佐治亞，辛肉寇克（Shinecock）位於紐約長島，柏樹點 （Cypress Point）位於加州圓石灘，均為美國著名高爾夫球場。—譯者注 ③ 聖安德魯斯（Saint Andrews），蘇格蘭城市，高爾夫運動的發源地。擁有世界上最古老的高爾夫球場，至今仍為高爾夫愛好者的聖地。—譯者注 ④ 王室與先人（Royaland Ancients），蘇格蘭聖安德魯斯的一家著名高爾夫俱樂部。—譯者注 119 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 程度已不會產生實質性的影響。當然你可以擁有更多的房子、一家更大的基金會、坐G-5旅行，但這些多餘的享受只會使你的生活複雜化。大家相信紈絝出膏梁，也知道富人的腦袋最危險。確實，到了一定程度上，財富僅僅表現為賬面上的數字。財富的規模是有一個平衡點的，超過這個點太多，它就變成了一種給生活帶來麻煩的債務：你遭遇搶劫、妒忌或是綁架的機率會大大提高。 因此，對於很多人來說，在賺到了頭一個5億之後，能夠持續提高自己幸福感的唯一方法就是把高爾夫打好（也就是減少差點）。當然了，女兒進哈佛或是兒子玩橄欖球也挺讓人開心，但高興一陣就過去了。我並不是說做對沖基金的人不熱愛家庭，而是說在他們的日常生活中，高爾夫可能會成為與投資業績同等重要的事。 要想理解這點，那些不打高爾夫的讀者需要明白一件事：高爾夫是一種等級分明的運動。如果你的差點在10以上，雖然不見得會讓人恥笑，但基本上你將很難與差點為10或小於10的人平起平坐。當你和他們打球時， 就算仍舊可以談笑風生，但心裡卻好像總是矮著半截。以此類推，差點為 9的人與差點為2或3的人也涇渭分明。不幸的是，降低差點可不是容易事， 對於上了歲數的球手尤其如此。你可以請最好的教練，花大把時間練球， 買全世界最好的球杆，但這些可能並不能使你的球技有絲毫進步。在這方面，年齡是一個很大的障礙，很多人一過50就永遠也別想進步了。 一天晚上，我們幾個人（包括阿爾特）坐在一起聊這些事。有人說起山姆整個夏天把泰格•伍茲的揮杆教練包了，山姆是個對沖基金明星和平庸的高爾夫球手。 “估計一夏天他得用掉50萬。”有人說。 “那又怎麼樣，”提起這個訊息的人說，“山姆肯定很樂意花上1 000萬美元讓自己的差點降下來一點。” 我附和道，1000萬對山姆來說不算什麼，他做基金時稍一失手，一下午就能虧掉這個數。我又說，測驗一個人是不是真的在意自己的差點，就看他願不願意拿基金的業績與此做交換。我打著比方：“假設，現在魔鬼 120 www.pdf365.com