但也要拿走你基金業績的5個點做交換，你會怎麼辦？” 大家覺得這個問題挺新鮮，而且因為喝了點酒，人人都變得愛思考起來，他們竟然認真地考慮起這個問題。也許他們並沒認真，我也不知道。 “挺有吸引力，”阿爾特說，“但我不會答應。這對我的投資人太不公平了。” “是啊，”另一個正與差點14搏鬥、身家不止5億的傢伙說道，“我的投資人對我可沒那麼忠心，要是收益少5個點早就全跑了。” “嗯，我是資本受託人，我的業績是有史可查的，這是我的驕傲。我不想讓它失色。” “忘記你的有史可查吧，”一個傢伙說，“你以為別人會像欣賞經典進球錄影一樣整天回顧你的業績？我的孩子們長大了，老婆顧不上我，我又不想進那些悶死人的慈善董事會，就剩打球了。我會毫不猶豫地接受。” 他的答案很符合他的情況。他已經擁有了想要的一切，很多他所擁有的東西他甚至沒時間去享受，他也不缺名聲。可惜，在這一切以外，他的高爾夫球技還處於丟人的階段，而且到他這個年齡提高的餘地也不大了。 他不會有什麼機會被邀請去參加“鉤眼扣”一類的明星會員賽，被吸納進奧古斯塔俱樂部也希望渺茫。控制俱樂部的執行長們不想把時間浪費在格林尼治的邪惡對沖基金富翁身上。一個單位數的差點可能是他在這個世界上唯一買不到的東西了。 一個年輕些的傢伙（我聽說他打得不錯）搖著頭。 “我可不幹，”他說，“我會和魔鬼做相反的交易。雖說我這麼愛打高爾夫，他要是能讓我每年的業績提高5個點，我寧願一輩子不打球。”他的回答也不奇怪：他的業績還可以，但不穩定，而且他相對來說也沒那麼有錢。 我心想，每個想投資對沖基金的人或許都該聽聽這番話，瞭解一下他們的對沖基金經理最在意的是什麼。也許我是自作多情吧。 121 www.pdf365.com
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第九章市場長週期的宿命在一個市場長週期（或子市場週期） 中，存在自身商業利益的授資管理公司可能面臨兩難的抉擇：某些手段能為公司帶來巨大的短期收益，卻有悖於投資原則， 勢必傷及長遠利益。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 月市有興衰，它的興衰局期勢不可當、漫長準測，是投資者最大的煎熱。 （當然，這也正是投資服務業存在的理由。）一代人或許只能經歷一次長週期，其中的繁榮期往往長達10年以上；衰退期大多短些，但總是破壞力驚人，讓數不清的財富、企業乃至生命銷蝕其中。英文的迴圈（cyclical） 源自週期（cycle）一詞，韋伯辭典這樣解釋：“連續時間段內，特定的事件或現象以相同的規律不斷重複。” 在一個市場長週期（或子市場週期）中，存在自身商業利益的投資管理公司①可能面臨兩難的抉擇：某些手段能為公司帶來巨大的短期收益， 卻有悖於投資原則，勢必傷及長遠利益。比如說，2000年網路泡沫即將破滅之前，因為市場仍有需求，摩根投資管理公司仍向投資者大力推銷投資技術股和進攻型股票的基金。也不能說它不道德，在商言商，它的做法無可厚非。大批的資金很快募集，也在網路泡沫中迅速蒸發。摩根投資管理公司收穫了短期銷售收人，代價是投資者的損失和公司的長遠聲譽與利益。 2003年春天，摩根投資管理公司又犯下一個急功近利的錯誤，只是做法與上次不同：他們對專門投資於亞洲（除日本外）市場的一隻股票基金進行了清盤。這隻基金成立於10年前—正是亞洲經濟奇蹟最吸引全球注目之時。基金成立時的規模為3.5億美元，到2003年已經縮水到1000萬美元以下。對摩根投資管理公司來說，繼續運營規模如此之小的基金確實是賠本買賣，投資者對亞洲股市好像也已熱情不再。無疑，清盤維護了公司的短期商業利益。可是，當時亞洲一些中小市場的股票已經便宜得令人難以置信，整個地區的經濟在快速增長，亞洲股市事實上正是很好的投資物件。我認為市場好轉後基金規模一定會擴大，因此強烈建議予以保留。但無濟於事，沒人和我一樣想。 表面上看，摩根亞洲基金的清盤像是一種不看好亞洲股市的訊號，但如果投資者和投資管理機構盲目地相信這類訊號，難免不誤人歧途。人云亦云才是錯誤的。正如澳大利亞石油商約翰•馬斯特在他的一份年報中所寫： ① 指以獲取管理費、銷售費等中間服務收入為主的公司，區別於以獲取投資收益或收益分成為主的投資型公司。—譯者注。 124 www.pdf365.com
第九章市場長週期的宿命你必須明白，高手都是寂寞的。與芸芸眾生為伍確實比較舒適安全， 但這種舒適安全說明你還不夠“高”。離風險越近，才越可能獲得巨大的回報。 人們總是在錯誤的時機認購和贖回基金類似的例子其實可以在很多共同基金中看到。人們總是在一隻基金達到巔峰之後蜂擁認購，又總是在它從低谷反彈之前急著撤資。1999年和 2000年，在納斯達克指數上衝5 000點之時，數十億資金湧向了科技股基金；2000年春天網路泡沫最盛時，80%的新增資金流人科技股基金。3年後， 納斯達克指數跌落至1000點，投資者損失高達60%~80%。可就在納斯達克指數開始反彈並最終翻番前，2002年、2003年人們又在大量贖回基金。 有一次，有人向傑西•利弗莫爾請教他的投資策略是什麼，他答道： “低買高賣。”道理看似簡單，人們的做法卻往往相反，總是高買低賣。 出現這種現象的部分原因在於共同基金在巨大的利益驅動下，它們推銷那些最熱門、最好賣的產品，卻不管後果如何。而最熱門的產品往往是價格最高的。人們總是重複地犯著同樣的錯誤，共同基金也總是不錯過任何一個賺錢的機會。當然，公平地講，管理和銷售共同基金的傢伙也並非故意，在大家都因股價上漲而激動萬分時，他們自己也天真地認為 “這次大概與以往真的不同”。只不過遺憾的是，行情從來沒有例外地 “不同”過！ 幾年前，著名的大壩投資研究顧問公司曾經對普通投資者投資共同基金的回報做過專門研究，結論大致是這樣的：在2000年結束的大牛市中， 標準普爾500指數年均上漲16%，美國股票型共同基金的年均回報為13.8%。 這個結果並不奇怪，因為股票型共同基金的平均費率為220個基點。真正讓人覺得驚訝的是，一般投資者獲得的年均回報只有7%。為什麼？因為他們（或他們的經紀商）總是在錯誤的時機在不同基金間或基金與現金間 125 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 轉換。對於一般投資者而言，選時和捕提市場熱點是一項徒勞無益而成本極高的舉動。新保守主義還提倡什麼“美國人應該根據自己社保賬戶餘額進行積極投資和資產配置”，真是痴人說夢！ 20世紀80年代和90年代，美國的共同基金模式給它的提供者（包括投資管理公司、經紀商、投資組合經理）創造了滾滾財富，但投資者得到的回報卻與此相差甚遠。這不禁讓人想起溫斯頓•丘吉爾關於倫敦空戰的著名演講：“有時，英國皇家空軍中隊突破了10倍德軍力量的包圍得以生還。在人類奮鬥史上，或許從來沒有過如此懸殊的力量反差。”身為戴維斯基金會主席和深刻思想家的克里斯•戴維斯則直接指出了這種反差。針對共同基金，他分析了投資者微薄回報與基金經理豐厚收人之間的巨大差距，意味深長地寫道：“在金融商業史上，或許還從未出現過付出如此巨大而收穫如此寥寥的現象。”這種說法讓人沮喪，但確是事實。 不過，商業史同時也是一部不公平現象逐漸被改寫的歷史，雖然它的過程並非一帆風順。 當然，共同基金投資者的低迴報也有其自身原因，無論在心理素質、 研究資源，還是時間與精力上，他們都無法與專業投資者相比。普通投資者應該明白，不要去夢想自己能超越專業運動員，不要奢望自己可從專業牌手那裡贏錢，在投資市場上也是如此。當然，個人投資者應該自己決定自己的長期資產配置，這就需要至少對市場週期和波動有一個基本的理解， 必須具備辯證的思維。有時，指數型基金是一種可行的選擇。 長期熊市與波動型熊市的差別就從長期熊市和波動型熊市的定義說起吧。我的定義是：在長期熊市中，主要股票的跌幅至少會達到40%，二線股票跌幅更深，下跌時間持續至少3~5年，其後是更長時間的盤整，直至熊市心理被漸漸消化。在長期熊市中，可能間或有波動型牛市，但它與長期牛市有著很大的不同。一個 126 www.pdf365.com
第九華市場長週期的宿命最大的區別是，在長期牛市中，主要股票的股價應當突破前期高點並創下新高。 與此不同，在波動型熊市中，主要股票的跌幅在15%~40%之間，持續時間在一年以內。連續不斷的虧損造成的精神折磨改變著人們的行為模式，影響著社會心理，因此時間是長期熊市定義中的一個重要因素。根據這樣的定義，過去一個世紀中美國經歷過兩次長期熊市（分別是 1929~1938年，1969~1974年），至少3次恐慌（分別在1916年、1929年和 1987年）和25次程度不同的波動型熊市。 我們可以這樣劃分20世紀美國股票市場的長期週期：1921~1929年， 長期牛市；1929~1949年，長期熊市；1949~1966年，長期牛市； 1966~1982年，長期熊市；1982~2000年，長期牛市。在我看來，2000年後的市場很明顯是一個長期熊市，目前正是這一長期熊市中的一個波動型牛市。兩個關鍵的問題是：我們是否已經經歷了本次熊市的低點？這次熊市將持續多久？ 我認為，美國股票市場已經經歷了本輪長期熊市的低點，但日本經驗提醒我，這輪熊市的折磨或許還要持續15年之久。在過去的年份中，日本股市間或有短暫的、強烈的波動型牛市，但每個波動型牛市只是一個反彈而已，其後股指總是又調頭創下新低。我所尊敬的很多專業人士，如傑里米•格蘭瑟姆、戴維 •斯文森和內德•戴維斯都相信，美國股市最終還會跌破2002年秋和2003年春的低點。他們預測，此輪長期熊市結束前，標準普爾500指數應在600點附近，道瓊斯工業平均指數應在6000點附近，分別比現在低大約45%。 看空投資者認為，納斯達克指數走勢與標準的泡沫破滅模式很吻合， 如圖9-1所示。這一點，我贊同，納斯達克指數在很多年內將無法再現 2000年的高點。但這又意味著什麼呢？“漂亮50”在20世紀70年代也是花了10餘年才恢復的，這並不說明全球股市將創下新低或其他地區的市場不會繁榮。 127 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 納斯達克泡沫與市場狂熱複合指數的比照截至2004年1月：兩種指數都在頂峰時達到100 100 -—納斯達克指數狂熱指數 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 注：狂熱指數（Mania Index）綜合了下列指數達到峰值的情況：金銀指數（1980）、日經225 指數（1989）、道瓊斯工業平均指數（1929）。 來源：環球透視機構圖9-1 看空投資者最擔心的是金融衍生品及其破壞力。沒人確切地知道金融衍生品的危險性，所有人都知道有大約2萬億美元的衍生品交易，但其具體運作外人無從得知，可能連內部人士也不一定了解。贊成世界末日論的人把規模不斷膨脹的金融衍生品形容成人體內的癌瘤。如果光看定義，衍生品確實是為降低特定風險而設計的，但隨著全球主要金融機構的參與， 它的系統性風險又在不斷增高。長期資本管理公司的崩盤既讓我們驚恐地感知了風險中蘊涵的巨大金融災難，也同樣證明了即便是世界上最偉大的數學家和天才人物，其計算和管理風險的能力也不堪一擊。 投資者又該怎麼做呢？正如我在前幾章中所提到的，正確的做法仍是： 在不景氣中博取收益，對不確定性進行對沖。 128 www.pdf365.com
第九章市場長週期的宿命現在我們很難預測離新一輪長期牛市還有多遠。牛市出現的前提條件包括：資金廉價且充裕、企業債務端貶值、商業和服務需求被抑制， 還有最重要的一點：股票絕對價值被明顯低估。除廉價和充裕的資金外， 目前其他條件尚不具備。美國股票遠算不上便宜，當然，考慮到利率水平和通脹因素，也算不上貴。在中國和印度的影響下，全球經濟增速比目前所有西方經濟學家預計的都要高。誰也不知道還要多久標準普爾500 指數和道瓊斯工業平均指數才能越過其2000年的高點，還要多久納斯達克指數才能創下新高。目前的市場與20世紀70年代初美國市場長期熊市中的很多特徵有些相似，當時美國市場在一個相對窄幅的區間內盤整了好幾年。 有人認為，在美國和其他一些金融市場上，20世紀90年代泡沫的影響要遠甚於歷史上的其他泡沫，對此我不能荀同。與20世紀70年代末的市場頹勢和日本經歷的長期熊市相比，21世紀初的泡沫破滅真是小巫見大巫。 即便是經歷了2005年的反彈，日本股市離它的歷史高點還有70%之遙，日本房地產價格跌幅近半才剛剛開始穩住，日本共同基金業的資產比它1990 年的高點縮水了95%，這才是長期熊市對金融服務業的影響。想象一下， 如果這些情況發生在美國將是什麼情形！如果美國商業地產價格跌去一半，又將會是怎樣一番景象！ 歷史上的每輪長期熊市後，股票估值總是會回覆到前一輪長期牛市初期的水平，甚至更低。市淨率不像其他盈利性指標一樣容易受經濟波動的影響，它是衡量價值的一個最穩定的指標。圖9-2表示的是日本股票市場市淨率的波動。長期牛市和其後的資產泡沫使市淨率超過了5倍；但15年後的今天，市淨率是1.5倍，又回到了那輪牛市啟動前的水平。2000年高點時，美國市場市淨率也達到了5倍，目前是2.9倍。 129 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 日本市淨率泡沫的破裂是對稱的 MSCI日本市淨率：1975.1-2003.5 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0L 1975 1980 1985 1990 1995 2000 來源：Traxis Partners Quantitative Research, MSCI 圖9-2 牛市與泡沫：日本和美國的比較美國和日本的長期牛市有著很大的不同，在美國，2000年經歷破滅的只是股票泡沫，它將很多財富化為烏有並引發了衰退；在日本，則連房地產業也未能倖免。日本房地產業在1990年達到了聳人聽聞的高位，當時日本皇宮地塊的價格相當於美國加利福尼亞所有房地產價格的總和。日本泡沫破滅後，整個國家的財富縮水了近50%。而在美國，人們雖在股市受損， 但房地產價格上漲也使他們的資產增值，盈虧相互抵消。在這一點上差別就很明顯。 130 www.pdf365.com
第九章市場長週期的宿命固定資產價格的持續上漲會激發人們借貸投機的慾望，日本銀行當初急切地給房地產商放貸終於釀下了苦果。房地產泡沫的破滅和不良貸款不可避免地增加，使日本銀行背上了沉重的包袱，引發了通縮，使得日本經濟經歷了更持久、更痛苦的蕭條。如今，15年過去了，日本的銀行終於緩過勁來，但依然弱不禁風，壞賬問題還是沒有徹底解決。 美國和日本泡沫還有一個重大區別，在美國股市狂熱中，幾乎所有資金都湧向了科技股和網路股，從大的方面看，這對於生產率的提高是起了作用的。雖說損失的資金不少，但這些資金支援下的許多公司也確實生產出了新產品，有了新的創造。日本的泡沫則體現在金融工程的狂熱上， “財科技”是當時日本很流行的用詞，它事實上並沒有產生新的生產力。 還有，日本銀行業介人泡沫程度很深，與此相對照的是，今天的美國銀行業依然比較健康。 美國泡沫和日本泡沫的第三點區別是，在日本泡沫破滅後，日本當局採用的金融和財政政策失當，引發了通縮和衰退的惡性迴圈，從而陷人一個難以走出的經濟怪圈。當泡沫開始破滅時，日本央行提高了利率，經濟開始恢復時，日本政府卻加稅了。美國的舉措與此相反，美聯儲大幅調低了利率，聯邦政府幾乎立即實施了對收人和投資的減稅政策。在這樣史無前例的財政和貨幣政策下，美國經濟獲益良多，目前看來至少是避免了一次嚴重的衰退。當然，我說的是“目前看來”，到底是避免還是推遲，現在還無法定論。 1969~1974年的長期熊市我努力指出日本和美國泡沫的不同，並不是想說美國的泡沫不嚴重， 也不表明美國市場上沒有過度的投資和欺詐。毫無疑問，美國股市正經歷著長期熊市，股票在3年間連續下挫。我更關注的是，這次熊市，無論是其嚴重程度，還是其殺傷力，均遠不及1969~1974年的那次，這也是我 131 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 什麼要懷疑目前的熊市還沒有結束。當然，1969年至1974年的熊市與20世紀30年代初的大蕭條相比又要輕很多。道瓊斯工業平均指數在1966年首次到達1000點以上，此後直到1982年才真正再次超越千點。在此期間，美國居民物價上漲了8倍，1966年投資在股票上的1美元在1982年只能換到13美分的商品。 那次長期熊市很特別，分為三個明顯不同的階段。在1968年12月道瓊斯工業平均指數和很多二線股票價格達到高點後，麻煩真正開始。1970年 5月26日，道瓊斯工業平均指數跌至631點，跌幅達35.9%，二線股票狀況更糟。20世紀60年代最受歡迎和關注的30家公司指數跌幅達到81%，這30 家公司包括10家當時最大的多元化經營公司（如利通和LTV）、10家電腦公司（如IBM）和10家科技類公司（如寶麗來和富士）。後來，LTV股價從 170美元跌至15美元，環球度假勝地公司股價從62美元跌至7美元，資料處理公司股價從92美元跌至11美元，而如全美學生市場、四季護理等不具有真實支撐的股票已接近廢紙一張。 在經歷了1970年5月26日的拋售狂潮後，股指出現過一輪漲幅51%的強勁反彈，道瓊斯工業平均指數在1971年4月28日爬上了950點。那是一個無比混亂和情緒化的時期，當時一家已經傷痕累累的大型對沖基金於1970 年5月28日轉向重倉做空，結果在這輪反彈中全軍覆沒。在“漂亮50”的帶領下，股市在1971年、1972年繼續反彈，道瓊斯工業平均指數於1973年 1月11日到達了1051點。這次上漲集中在“漂亮50”股票和一些大盤藍籌股上，20世紀60年代後期的那些熱門股票的跌勢並沒有因此而改變。不過， 此輪上漲重新刺激了不少人的熱情，他們認為，新一輪牛市又開始了。一切正如今天一樣。 在隨後的下跌中，“漂亮50”漂亮不再，平均跌幅達到了60%，雅芳股價從135美元跌至18美元，寶麗來從70美元跌至6美元，康寧從61美元跌至13美元，美國股票交易所指數跌幅達56%，櫃檯市場更是慘不忍睹。 1974年夏秋，當初的那些時髦股票，不管基本面如何，股價都只剩下三五美元而已。價值線指標的變化是對市場慘烈狀況的很好度量，該指標在 132 www.pdf365.com
第九章市場長週期的宿命 1968年達到頂點，但此後6年間的跌幅達到75%。考慮到通貨膨脹因素後， 主要股指跌幅都在70%左右。整個70年代，耶魯基金的實際購買力下降了 45%，校舍的維修都不得不推遲，人們甚至開始擔心耶魯還能否支撐下去。 在那段時間，連慈善事業也受到了熊市的負面影響。 這裡，僅是作為一個提示，如果借用過去兩次長期熊市的經驗，那恐怕要到2017年我們才能看到道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數的新高。就“漂亮50”成分股而言，平均要再過10.5年才能突破歷史高點，這還只是名義價格，如考慮到通貨膨脹因素，則時間要延長到16.5年。換句話說，大夥或許不必再死熬著等納斯達克指數重攀5000點了。 處在長期熊市中是種什麼感覺呢？想象一下吧，一家你很信任、看好， 並多次拜訪的公司股價不斷走低，直到低得你想也不敢想，好像永遠沒有底， 沒有支撐位。1974年的夏秋，在這種永無休止的跌勢中，你一定會憂心忡忡， 擔憂著如何養家餬口，你會認為華爾街完了，開始犯愁如何在實業界找個工作。你所認識的這個行業的人，不管是銷售員、基金經理還是對沖基金發起人，都失去了蹤影，幾年後，你陸續聽說了他們的訊息，有人搬家到了一個偏遠的地方，有人經營起了五金店，有人改行做了老師，還有人當起了籃球教練。他們在那些高尚社群黃金地段的房產全在降價出售！ 然後，就和現今一樣，損失了投資者大量資金的共同基金業開始負面新聞不斷，一些耳熟能詳的共同基金面臨關閉。很多華爾街20世紀60年代的英雄人物在70年代成了人們詛咒的惡魔，他們紛紛逃離這個行業。1973 年至1979年，投資管理公司的數量減少了40%，股票基金資產降低了50%。 教授們和諮詢顧問們開始撰文寫書，證明投資管理人無法贏過市場，所謂的專業投資只是個虧錢的遊戲。 20世紀70年代對沖基金的規模和影響力遠不能與今天相比，它們同樣在長期熊市中痛苦地掙扎。儘管不少對沖基金最初宣稱要持有大量空頭倉位，但實際上並未做到，結果損失慘重。它們只是槓桿式多頭基金， 換句話說，它們融資買人股票，但沒有相應進行賣出對沖。一些對沖基金還涉足私募股權，最終投資的那些公司或是被清盤，或是跌到一文不 133 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 值。（1929年我們也曾見證過類似的瘋狂，高盛貿易公司的股價從104美元跌至2美元。）因為虧損和贖回，到1974年底，對沖基金的資本金減少了將近80%。 其後的5年間，一些最有名的對沖基金（包括當時規模第二大的基金） 紛紛關閉。A•W•瓊斯公司是那個年代的索羅斯，在1968年以前的10年間它曾創造了年均增長30%的輝煌業績。但在20世紀70年代，連A•W• 瓊斯公司也未能倖免，雖然還支撐了一段時間，但再也沒能恢復往日的風光。然而枯樹前頭萬木春，他們的替代者—喬治•索羅斯、邁克•史丹哈特、劉易斯•培根、朱利安•羅伯遜成長了起來。一個顯著的區別是， 60年代的超級明星大多是年輕小夥，而今天的熱門人物大多（不是所有） 已有四五十歲。 我相信，我們已經經歷了此輪長熊的低點，但還需要有足夠的心理準備！ 重新開始的妙處有時，在決定建立一個新組合或者倉位時，我會要求我的合夥人都回家冷靜思考一下，設想一下如果此時我們手頭持有的是現金，我們該如何去做。這是一個很好的方法，你的腦筋不必一直糾纏於現有的組合，不必考慮當初投資的原因是否改變了，不必比較最初的成本，不必思忖是否賣得便宜了。對沖基金也好，其他投資也罷，人們在手持現金尚未建倉時總是關注最新的投資機會，總會買入在那個時刻他認最好的品種，這大概就是產生所謂“首年現象”的原因。我看到的統計資料顯示，現有的對沖基金中絕大多數都是第一年表現最好，當然，這並不等於說新基金表現最好。至於為何會出現這種現象，我認為並非因為基金管理人在頭一年壓力最大，而是出於其他原因。 當你手頭已經握著一個投資組合並準備重組它時，潛意識中總會有某些因素使你難以客觀冷靜地做出決定。你會下意識地認為，這個組合已經為你所擁有，這是你信任的組合，它將表現良好，目前只是因為某些原因 134 www.pdf365.com