HZ BOOKS 華章經管 A Commonsense Guide to Forecasting Business and Market Cycles ［美】約瑟夫 H. 埃利斯【Joseph H. Ellis）著任曙明©等譯我在高盛的經濟預測法經濟走勢會香發生乖大轉變？是變好還是變壞？ 或者山經走在裝退的路1？ 經濟走勢會不發生重大轉變？是變好還是純文子的膳測？不很譜！ 高不的數產公式？幹心懂！ 高盛的實用預測法，教你看懂真實的經濟走勢！ 機械工業出版社 China Machine Press
［美］約瑟夫 H. 埃利斯（Joseph H. Ellis）著任曙明◎等譯我在高盛經濟預測法 AHEAD OF THE 機械工業出版社 China Machine Press
Joseph H.Ellis. Ahead of the Curve: A Commonsense Guide to Forecasting Business and Market Cycles. Copyright © 2005 by Joseph H. Ellis. Simplified Chinese translation copyright © 2011 by China Machine Press. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or any information storage and retrieval system, without permission, in writing, from the publisher. All rights reserved. 本書中文簡體字版由Harvard Business School Press透過博達授權機械工業出版社在中華人民共和國境內獨家出版發行。未經出版者書面許可，不得以任何方式抄襲、複製或節錄本書中的任何部分。 封底無防偽標均為盜版版權所有，侵權必究本書法律顧問北京市展達律師事務所本書版權登記號：圖字：01-2006-6995 圖書在版編目（CIP）資料我在高盛的經濟預測法/（美）埃利斯（Ellts,J. H.）著，任曙明等譯. 一北京：機械工業出版社，2011.6 （實用經濟學） 書名原文：Ahead of the Curve: A Commonsense Gude to Forecasting Business and Market Cycles ISBN 978-7-111-34768-2 I.我•I.①埃•②任•四.經濟預測-方法 IV.F201 中國版本圖書館CIP資料核字（2011）第092520號機械工業出版社（北京市西城區百萬莊大街22號郵政編碼 100037） 責任編輯：蔣桂霞版式設計：劉永青北京瑞德印刷有限公司印刷 2011年6月第1版第1次印刷 170mm ×242mm•17.5印張標準書號：ISBN978-7-111-34768-2 定價：39.00元凡購本書，如有缺頁、倒頁、脫頁，由本社發行部調換客服熱線：（010）88379210;88361066 購書熱線：（010）68326294,88379649;68995259 投稿熱線：（010）88379007 讀者信箱：[email protected]
4④U TAECURVE 前言任何人，無論是普通商業人士和投資者，還是最頂尖的執行長和投資經理，只要對經濟感興趣，幾乎都會被充斥於報紙、電視新聞中的各種經濟傳聞以及自相矛盾的經濟報道所迷惑。這些經濟報道通常向人們表明“經濟正在走強”或“經濟趨於疲軟”等基本論調，但它們很少深人分析經濟走勢，這使得人們難以認清經濟形勢而陷人困惑之中。 因此，在企業經理、投資專家和個人投資者中，對未來經濟和投資前景感到茫然、不知所措是一個普遍存在的現象。 本書討論的方法是我作為華爾街投資分析師25年來的工作成果，這一方法的提出是為了簡化和闡明經濟資料的使用，以便預測基本經濟走勢以及可能的股票市場走向。1970~1994年，我專職從事零售業的分析，關注整個行業的發展趨勢及一些公司的業績表現，工作的最終目標是向高盛集團的客戶提供整個零售業以及零售企業股票（如沃爾瑪（Wal-Mart）、聯邦百貨（Federated Department Stores）和蓋普（Gap））的投資前景等相關建議。 在職業生涯的早期，我就逐漸認識到，不能等到經濟走勢已經體現在股票市場以及公司銷售和利潤的變動上，才採取應對措施，而是應該儘可能地走在曲線之前，對消費支出和宏觀經濟走勢加以預測。幾乎沒有經濟學家能夠成功地做到這一點，但我不能因此而放棄這項工作，止步不前。出於好奇，更多的是為了避免經濟波動造成的損失，我開始著手研究如何改進現有的方法，以便更好地預測消費支出和其他經濟部門的發展走勢。而且，我期望以一種清晰的方式來闡述預測的基本原則和方法，使客戶不僅能理解預測結論，還能把握預測所使用的基本原理。
這就有必要研究在過去幾十年的經濟週期中各經濟指標間的相互關系。而首要的問題就是，這些序列在過去是否存在一貫的、反覆出現的因果關係。也就是說，是否存在可預測的關係，只有這樣，我們才能使用這些關係預測各經濟指標的未來走向。 令人興奮的是，不久我就發現，經濟事件並非如預想的那樣是隨機和不可預測的。恰好相反，經濟中存在大量具有實際預測價值的因果關系，然而，它們的預測價值往往被人們低估，因而未被充分利用，即使在專業經濟學家中也是如此。這些因果關係有些是眾所周知的，而有些卻鮮為人知，但都沒有被納入一個分析框架或一套基本原則中加以分析和有效運用。 因此，我的主要任務是：提出一種簡單的、易於理解的方法，用於監測和分析各經濟資料序列，這些序列描繪了經濟的增長與下滑；建立一種框架，以便把握經濟事件變化的時間順序，這種順序往往出現在典型週期中。顯然，我們不可能憑記憶分析過去40多年來經濟發展歷程中的一長串經濟資料，而圖表能直觀地描繪各主要經濟資料序列間存在的長期關係，是我們唯一可以依賴的有效分析工具。事實上，人們完全不必依靠消費者信心、耐用品訂單、利率和“艾倫•格林斯潘將會採取什麼措施”等各種經濟傳聞和報道，就能利用圖表觀察到經濟序列間存在的有價值的因果關係，這些關係在過去幾十年中一直隨經濟週期重複出現，至今仍然保持極高的相關性。實際上，透過繪製、觀察圖表來“理解經濟執行”是可能的。 評價經濟和股票市場週期時，最危險的一句話莫過於“這次不同於以往”！實際上，正如本書所闡述的，過去40年中，每輪經濟週期都遵循相同的因果關係時間表，而且各經濟組成部分的增幅或降幅通常相似， 各輪經濟週期的相似性遠遠超過了它們之間的差異！ 這一發現讓人欣慰，它表明人們能夠利用這些因果關係，預測未來 IX
週期中的經濟走勢。透過追蹤主要有效領先指標的變化率，而不是它們的絕對數值，我經常在其他人普遍察覺到趨勢之前，及早地把握了關鍵的經濟轉折點，即經濟增速的加快和回落，儘管並非總是能做到這一點。 簡言之，藉助這些方法，在充分利用各因果關係預測經濟走勢的變化上， 我越來越得心應手。 20世紀70年代中期，我開始利用這些因果關係圖表，在恰當的時間預測消費支出、零售企業股票和整個股票市場的走向。讓我高興的是， 這種新方法很奏效，併為我在同行中贏得了明顯的競爭優勢。雖然，我並不總能提前很長時間就發現經濟拐點，但是這種新方法通常能讓我在其他投資專家之前做到這一點，而我也能更深刻地認識當前經濟和股票市場在週期中所處的位置。多年來，我已經成功地運用本書所討論的方法，相信這些方法對商業人士和投資者來說也是極具價值的，這也正是我寫本書的目的。 本書的目的寫作本書有兩大主要目的： •幫助人們理解和克服各種商業、投資機構以及經濟學家關於經濟信息的解釋和分析方法上所存在的主要缺陷。如果人們想在大部分損失（或利得）發生之前預測到經濟週期的拐點，就必須構建一個用於分析經濟資料的新框架。本書的第一部分將試圖闡述這一問題。 •將這種新框架用於預測。本書的第二、三部分識別和追蹤了經濟周期的關鍵驅動因素以及各經濟指標在經濟增長和下滑的不同階段中變化的時間順序。第四部分深人到經濟內部，運用相同方法分析行業和公司的發展前景。 本書詳細討論的這些方法，來源於本人作為華爾街的投資分析師， X
從業30多年來對經濟現象的謹慎追蹤和實證考察。藉助於這些方法，我得以把經濟執行和股票市場放人歷史背景中加以分析，從而得出有意義的結論：經濟週期正處在哪一個階段，此時的經濟態勢如何，而未來的經濟走勢又如何等。當領先指標指向不明時，我自然無法判斷未來經濟走勢；然而，當領先指標的變化表示經濟正處在上升或下降階段時，我就能準確地預測未來走勢。本書把股票市場和每輪週期中各經濟指標變化的時間表聯絡在一起，因為股票市場本身就是一個關鍵的經濟指標， 具有十分重要的作用。 主要觀點這裡先簡單地介紹本書的基本觀點，這樣，從一開始，讀者就能對主要結論有一個初步瞭解，並隨著本書內容的展開而充分掌握這些觀點。 1. 關鍵經濟指標間的因果關係及其出現的時間順序在各輪經濟週期中重複出現，所以，這些關係能用於預測未來的經濟週期。 2. 為了運用這些關係進行預測，首要的是彌補一般經濟報道和分析在資料處理方法上存在的兩大錯誤。 • 大多數經濟觀察者過度依賴於“衰退”，即經濟連續兩個季度出現絕對下降，作為經濟損失的主要衡量指標。事實上， 衰退是經濟增長減緩的一種滯後指標，對企業經理和投資者來說，沒有太大用處。消費支出和其他經濟驅動因素的增長率達到峰頂並開始回落時，經濟和股票市場的大部分損失就已經形成。這些增長率的下降通常領先於衰退一年， 即先於經濟總量絕對下降1年出現。因此，如果想走在曲線之前，我們必須學會盡早地發現增長率下降的跡象，作為經濟滑坡的重要衡量指標，而不是去識別衰退。 XI
•人們普遍根據與前一個季度或前一個月相比的方法來衡量經濟資料，試圖描繪經濟趨勢的短期敏感性。儘管這種做法無可厚非，但導致序列出現過多噪聲，使得人們無法辨清經濟資料序列間有效的潛在關係。 3. 第5章表明，根據與前一年相比的變化率來追蹤和分析經濟資料序列，有助於我們提高運用這些序列預測未來經濟走勢的能力。本書使用 ROCET（rate of change in economic tracking）代表改進後的經濟資料監測方法。一旦人們掌握了這些新的資料監測和分析技術，就會發現繪圖法作為一種分析方法，能夠幫助人們更好地追蹤兩個經濟資料序列間的相互關係，具有很強的預測功能。 4. 到目前為止，消費支出在美國經濟中的比重仍然是最大的，它驅動著其他經濟部門中各指標的增長率發生變化。其他經濟部門，無論從規模還是從因果關係特徵上看，都無法與消費支出相比而成經濟週期的首要驅動因素。然而，顯而易見的是，消費支出並沒有得到經濟預測人員的足夠重視。如果我們能夠預測消費支出的拐點，就能成功地預測整個經濟以及股票市場的轉折點。本書認為各經濟指標變化的時間順序是：首先從消費者的個人實際單位時間收人開始，它是消費支出的理想領先指標，接著透過需求鏈到達消費支出，緊接著是工業生產、資本支出，最後是公司利潤。 5. 滯後經濟指標，如就業和資本（企業）支出等，通常被誤認為是主要的經濟驅動因素。事實上，這些滯後指標通常具有一定的欺騙性， 讓不謹慎的人在經濟及股票市場越過峰頂後還保持樂觀，而在走出谷底後仍然持有悲觀態度。識別這些滯後指標有助於人們對經濟走勢保持清醒，儘管其他人還在為此爭論不休，並沉迷於當前的經濟態勢。 6. 我們還可以深入到宏觀經濟內部，預測各行業部門增長的加速和 XI
回落。人們預測這些行業或公司的需求週期時，可以在規模較小的經濟組成部分中選擇一些指標，這些指標可能更有利於預測。1 經濟學著作中的兩種極端分析方法經濟類圖書和其他經濟出版物中的分析方法傾向於兩個極端，這兩種極端的分析方法通常無法讓讀者從書中掌握一些工具用於預測經濟， 從而使他們感到無所適從，當讀者想從書本中尋找一些預測工具用於企業經營和投資時，更是如此。 第一個極端是使用純文字進行分析和表述，缺少應有的實際資料支撐和相關內容說明。這種著作大部分涉及消費者和企業心理學，例如， 消費者和企業如何做出投資和購買決策，他們的行為是理性的還是非理性的。這些用純文字表述的著作容易被讀懂，也能提出一些有價值的、 可供參考的觀點，但是它們通常不能提供具有一定操作性的預測基本方法。人們不能憑藉這些著作的內容來預測未來經濟前景，因為未來經濟走勢只能依靠數字加以量度和預測。 第二個極端正好與第一個相反，數學家和理論家經常使用這種分析方法，他們用複雜的假設和公式描述學術界最高深的統計思想，但是隻有少數具有相同水平的學者才能讀懂這些內容，併為其所用。事實上， 更重要的是，學術界的這些理論很少能被運用於現實生活中的投資和企業經營，而普通讀者更不可能使用這些理論。儘管如此，假如這些深奧的方法確實能精確地預測出經濟和股票市場的走勢、拐點，那麼，即使我們不能理解這些方法的內涵，也可以簡單地接受並使用它們。但是， 事實並非如此。 普通讀者、商業人士和投資者，無法從這兩類著作中找到具有一定操作性的基本方法來進行預測，從而對預測感到無所適從。具有諷刺意 XII
味的是，這倒是讓一切變簡單了：人們只需聽天由命，總之除了看晚間新聞，不需要做任何事情，也免去了對經濟走勢進行分析的勞累。這樣， 我們就陷人一種無法對經濟走勢進行預測也無須預測的狀態。 寫本書的原因在於，我相信在經濟學著作的兩種極端分析方法之間， 一定存在一種易於理解的、操作性強的方法。而首先必須認識到的是， 人們只有不斷努力並投入大量的精力，才能提出和發展這樣一種預測經濟和股票市場的方法。因此，讀者需要花一些時間和精力，理解簡單的、 實用性強的基本預測原則，掌握和運用本書中的方法，這樣才能把握經濟及其各組成部分以及股票市場的變化。然而，讀者不需要付出任何代價就能得到理解這些方法所需的工具，而且很容易學會它們，本書將闡述如何使用這些工具。 關於本書內容的說明本書不是一本經濟學教材，也不打算對所有的關鍵經濟問題進行全面論述。本書的目的十分簡單，就是幫助人們把每天觀察到的錯綜複雜的一系列經濟資料序列，納人歷史背景中加以分析。有時，我會被問及， 由於本書主要研究各類經濟指標，為什麼不花更多的篇幅去論述一些重要學術著作關於經濟指標的觀點呢？答案本身就說明了本書的主旨：如前所述，儘管人們在宏觀和微觀層面上進行了大量的有價值的理論和實證研究，但是大部分研究是在一種高深的學術水平上開展的，它們不可能被大多數讀者使用。大多數情況下，這類圖書對商業人士、投資者和政策制定者等需要預測經濟走勢的人，並沒有太大的實際意義。而本書從經驗研究的角度，使用統計方法考察關鍵經濟指標在以往經濟週期中如何發揮作用，其中的內容適合於實踐中的宏觀經濟和股票市場預測。 而且，即使人們沒有獲得經濟學、數學或心理學等相關學科的高學位， XIV
也能理解和運用本書提出的分析框架。除非一個假說在預測上具有顯著的實用價值，換句話說，它應該為普通商業人士和投資者所理解，否則， 就不是本書所討論的內容。 例如，本書沒有深人研究行為經濟學這一日漸盛行的學科領域。不可否認的是，心理和行為在經濟中，尤其是在發生重大政治和國際事件 （戰爭和恐怖事件等）時，起到了一定的作用。然而，它們造成的影響主要是受個別事件的驅動，因而是高度不可預測的。此外，本書的圖表分析也沒有發現根據人們心理編制的統計經濟指標能夠用於預測的相關例證。各種經濟報道所描述的經濟傳聞以及難以衡量的政治和心理因素， 通常使報道的內容具有一定的可讀性。但在我看來，如果要提出並運用一種操作性較強的基本方法，追蹤主要經濟驅動因素，從而更成功地進行預測，我們就不能考慮那些模稜兩可的無益於預測的政治和心理因素。 另外，如果一個經濟因素確實很重要，在當前及隨後的經濟週期中發揮了重要作用，但它對經濟的影響卻是次要的，這種情況也不屬於本書的討論範疇。例如，嚴重的貿易不平衡及其相關的國際收支盈餘或赤字，在任何時候都是一個重要的影響因素。的確，在寫作本書時，美國出現了較高的貿易赤字，這導致：其他國家持有的美國國債在美國國債總額中的比重較高；美元相對於其他貨幣疲軟；利率可能出現大幅度上升，以進一步促使美國和其他國家的投資者購買美國債務。儘管在接下來的幾年時間內，這種情況對美國經濟可能產生實質性影響，但是在決定經濟週期演變的各種因素中，它並不是起主要作用的規律性因素，相反，它是眾多次要因素中的一種。作為一個經濟學分支，貿易赤字問題確實值得經濟學教材深人地分析，但是它並不是本書所關注的問題，因為本書討論的分析方法以密切追蹤主要驅動因素為基礎，在我們進行預測時，這些因素年復一年地在各輪週期中重複出現。 我們可以將經濟週期類比為一年中的四季，總是以相同的順序重複出現。 xV
受外部因素的影響，有些年份的夏天會比其他年份更熱一些，有時冬天也會更冷些。但是，夏天來臨時天氣就會變熱，而冬天到來時天氣將變冷。同樣，經濟週期在本質上也表現為上升和下降的交替出現，一些階段的時間較長，而另一些較短，一些階段的經濟增長率高於正常情況，而另一些的回落幅度較大。但是，本書的圖表分析表明，各經濟指標領先和滯後的時間順序幾乎不隨時間而變化，這就像大雪降臨之前樹葉總是從樹上飄落一樣。本書在內容安排和表述上力求做到兩點：其一，重點分析具有預測價值的那些指標及其變化的時間順序；其二，將這些指標和順序用於預測經濟和股票市場的週期，並使分析內容易於接受，能被讀者運用於實踐。 本書使用新穎的分析框架和方法，著重分析學術界的經濟學家所熟知的各種指標及其相互關係。強調內容的可讀性和實用性是本書的一個特點，這一點對於那些對經濟和股票市場感興趣的普通讀者尤其重要， 但本書同樣適合於學術界的經濟學家閱讀，事實上，這也正是本人寫作本書所期望達到的目的之一。 圖表說明全書涉及大量的圖表，大部分圖表涵蓋了40多年的資料，這些佔滿一鏊頁篇幅的圖表說明，文中解釋的因果關係確實存在於現實中，而且實際情況與理論分析相符。這些圖表不僅僅考察了40多年的資料，同時還把下列四個要素放在一張圖中加以分析： •一條曲線是領先的經濟資料序列，這些指標是領先指標， 代表原因。 •另一條曲線是滯後指標，其走勢受領先指標的驅動。 •垂直灰長條表示股票市場下跌。這有助於我們確定在兩個經濟資料序列的週期性變化中，股票市場何時處於下跌狀態。 XVI
•圖表底部的黑方塊代表衰退。如前文所述，衰退出現時大部分損失已經發生，對企業或投資者來說，確認衰退發生. 時再採取應對措施，未免為時過晚，因此衰退這個指標對他們沒有實際用處。 如果讀者希望把這些經濟指標與股票市場、衰退聯絡起來加以考察， 那麼在閱讀圖表時，必須牢牢抓住這四個要素。這些包含著大量歷史資訊的圖表之所以重要，是因為它們提供了必要的證據說明，在經濟中這些因果關係以相同的方式作用於各輪週期。讀者可以自己判斷，是否每個例項都明顯地具有這一特徵。如果沒有這些圖表及經驗證據，本書提出的預測方法將沒有任何意義。預測經濟和股票市場的週期及其拐點，與其說是藝術，不如說是一門科學，因為它依賴於合理的統計和經驗研究方法。就理論本身而言，如果其內容不能被普通讀者所理解和運用，它將沒有任何價值。 網站www.AheadoftheCurve-theBook.com® 讀者將在本書中閱讀到描繪各種因果關係的不同圖表，它們提供的證據極具說服力，為各經濟指標變化的時間順序提供了新的解釋，同時，這些圖表也是人們提高預測質量的基礎。顯然，本書的圖表是靜態的，大部分資料截至2004年。隨著時間的推移，如果讀者希望運用這些圖表，就需要不斷地補充新資料。為了幫助讀者做到這一點，我們為本書建立了一個配套網站www.AheadoftheCurve-theBook.com。本書中最重要的圖表有19 張（見附錄D），該網站提供了相應經濟資料序列的網址（URLs），讀者可以方便地使用這些連結，從政府等公佈資料的機構網站上獲取所需的資料序列，繪製圖表並及時更新資料。為了幫助本書的讀者深入瞭解相關知識 •本書的部分內容有更新，可登入該網站查詢。——編者注 XVII
和資訊，www.AheadoftheCurve-theBook.com網站每月都會更新這19張圖表， 今後，讀者就能方便地藉助這些圖表，站在新的角度來分析未來的經濟和股票市場走勢。網站的資源對所有人都是免費的，無論他們是否購買本書。 我希望，對讀者來說，這樣做能讓本書的內容具有長期應用價值。 使用指南對於公司的CEO或企業部門的領導，我建議按下列步驟使用本書： 1.在公司企劃部，指派一名具有計算機知識背景、思維清晰的同事閱讀本書，要求他掌握繪製因果關係圖表的方法。 2.與該同事和企劃部共同協商，確定適合貴公司的領先指標。這些指標應該在宏觀和微觀兩個層面上，與整個公司及各部門的業務或公司的各類產品和服務有緊密關聯。 3. 繪製圖表，這些圖表能夠較好地描繪影響貴公司業務的宏觀經濟走勢，同時有助於預測貴公司所在行業的經濟週期。 4. 每月定期下發這些圖表，要求各部門閱讀它們並出具簡單易懂的分析報告。 上述步驟對公司和部門的領導、企業經理以及所有職業和個人投資者來說，都具有重要意義，因為他們中的大部分人通常只依靠傳統方法來進行經濟預測。進一步說，投資者完全能夠根據本書提供的因果關係繪圖法，在宏觀和行業兩個層面，發展自己的經濟追蹤和分析方法。 職業投資經理或個人投資者，可以使用第7章提出的繪圖方法，以垂直灰長條標示出熊市，作在圖表中比較40多年來股票市場下跌與關鍵經濟指標變化的一種手段，並從中受益。2對比結果表明，大多數情況下， 牛市、熊市和關鍵經濟指標在不同經濟週期中的變化時間順序表現出高度一致性。消費支出、工業生產和資本支出變化的時間順序在每輪週期 XVII
中也始終保持一致，這一規律有助於關注上述經濟部門的分析師和投資者，理解這些部門中的公司以怎樣的時間順序被經濟增長的加速和回落所影響，而這種影響又如何造成了公司股票業績的變化。 普通讀者可以把這種方法運用到自己的企業或投資組合中。任何讀者，如果認為本書中的一些因果關係具有較強的說服力，就可以登入附錄D提供的網址，下載領先和滯後兩個序列自1960年以來的資料，然後， 每月及時地更新並觀察這些序列的變化，就能用領先序列來預測滯後序列。或者，更簡單一些，可以直接登入網站www.AheadoftheCurvetheBook.com，察看自動更新的19張圖表。 藉助這種方法，讀者就能從經濟學的視角分析經濟走勢，並開始逐漸擺脫對報紙中經濟簡要以及晚間新聞15秒經濟報道的依賴。這是一個多變的經濟時代，無論在美國還是其他國家，人們都湮沒於各種各樣的資訊中，很難弄清楚如何解釋充斥於生活中的各種資料和經濟分析。本書旨在提出一種分析方法和背景，幫助人們評價各種經濟報道，提高人們把握經濟週期和股票市場前景的能力。 致謝本書從概念到其特有的圖表和表述方式，都是我在高盛集團與才智卓越的同事共同合作30多年的結晶。這種合作開始於20世紀70年代與同事艾倫 R.哈里斯和瑪西婭•凱瑞芝的共事，那時候，個人計算機還不像現在這樣能夠提供方便的經濟資料修補、處理和繪圖等功能。當時，人們需要從政府刊物上獲取資料，藉助於機械計算器或計算尺將變化率計算出來列成表格，利用大白板上的刻度線很費勁地繪圖，然後拍照後出版。20世紀 80年代以及90年代初，這項工作在能幹的統計助手費利西亞•斯提拉的幫助下一直持續著，本書中很多圖表的最初繪製都是由他完成的。近年來， 我們的工作取得了很大進展，這得益於同事們的非凡能力和努力工作，他 XIX
們是卡姆•米沙克、索菲婭•薩鳥爾、斯蒂芬妮•富羅絲和浦拉珊塔•波斯拉，每個人在本書的內容安排等方面都提出了好的建議，為本書的最終成稿付出了努力。在這裡，我要特別感謝浦拉珊塔的努力工作。 多年來，能與斯蒂芬•曼德爾、大衛•波羅斯蓋、喬治•斯特拉坎以及馬太•法斯勒等零售業分析師同事們合作，是我的榮幸。他們不僅運用了本書中的預測方法，還提出了很多建議，使這種方法發揮了更大的作用。對行政助理朱莉•拉普瑞特18年來的工作，我不勝感激，她傑出的能力和友誼為我在高盛集團的各項工作提供了莫大支援。 許多學識淵博的同事、朋友和諮詢師都在不同階段閱讀過了本書的初稿，並對書稿的內容提出了建設性意見。 高盛集團的首席美國經濟學家威廉•達德利和高階經濟師簡•哈祖斯，在本書寫作的早期階段，對一些重要的經濟學問題給予了指導。 高盛集團已退休的合夥人巴里•威格莫，也是《證券市場的崩潰及後果：1929~1933年間美國證券市場的歷史》和《20世紀80年代的證券市場：1979~1984年間的新制度》的作者。 瑞士再保險公司的董事長兼執行長約翰•斯威尼，他是一位卓有成就的經濟學家和投資顧問。 米勒、安德遜及謝拉德公司的合夥人莫里斯•威廉姆斯，為本書的結構安排提出了建設性意見。 哈拉斯公司的執行長加里•洛夫曼，曾任哈佛大學商學院企業管理助理教授，在其研究領域是一位有成就的經濟學家。 高盛集團約翰 •吉布森，就經濟週期時間表、繪圖方法等給出了深刻建議，這些建議為本書的早期寫作提供了巨大的幫助。 奧本海默公司的伯尼•索斯尼克，在本書寫作的早期階段提出了一些明智的建議。 瑞士再保險公司的佈菜恩•托馬斯，是我的好朋友也是最精明的讀者，他深思熟慮的評論幫助我提高了本書的可讀性。 大衛•拉里，是我交往多年的朋友，擅長組織和推算曆史經濟資料以及處理異常資料。 我很幸運地得到了我的兒子喬納森 •埃利斯和女兒克萊爾•埃利斯的很好建議。喬納森是一位哲學教授，他仔細閱讀了初稿的主要部分， 從其研究領域的角度給出了重要的建議，並幫助提出了非對稱迴圈因果關係的概念。克萊爾曾經從事多年的圖書市場推廣和宣傳工作，對本書提出了寶貴的意見。 最後，在本書寫作的最後階段以及最終的出版準備中，我有幸得到了編輯們的幫助。維多利亞 •拉森曾就職於泰克斯瑞（Texere）商業出版公司，在本書提交給哈佛商學院出版社之前，她很專業地指導我對初稿進行了第一次校訂。 我深深地感謝本書的責任編輯，哈佛商學院出版社的雅克•墨菲， 她很快找出了初稿在章節組織和可讀性方面存在的主要問題，並與她的助手一起，在書稿的整個準備過程以及出版階段中給予我專業的指導。 我很幸運，能與簡•伊薩合作，我們一起校訂了書稿，使本書內容更生動。雖然本書在內容上比較嚴肅、技術性也較強，但透過她的工作， 增強了可讀性和實用性。我十分感謝簡，她向我引薦朱莉婭•凱根來全面負責本書的資料和圖表工作。朱莉婭的不懈努力保證了資料和圖表的準確性、連續性和佈局的合理性，她同時還和布魯斯坎貝爾設計公司的布魯斯 •坎貝爾合作，布魯斯很熱情地將我在高盛集團多年使用的資料和圖表轉換了格式，使其更適於本書的排版。沒有簡、朱莉婭和布魯斯， 我不可能完成本書的所有工作。 最後我要向我的妻子芭芭拉致以深深的謝意，多年來，為寫作本書， 我放棄了與她及家人共度的閒餘時間，而她的耐心和理解是對我最大的支援和鼓勵。 XXI
LHEALUS TAE CURUE 目錄前言第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒第1章理解經濟的每個細節/3 1.1 戰勝臆測經濟學 /4 1.2 必備條件：基本方法和背景資料 16 1.3 即將推廣使用的有效方法 /8 第2章掌握經濟執行 /11 2.1 經濟週期的時間表 /12 2.2 一切從消費者開始/15 2.3 除消費支出外GDP的其他組成部分 /19 2.4 消費支出和股票市場 /21 2.5 預測消費支出 /22 第3章重新界定經濟滑坡 /24 3.1 經濟滑坡的四個階段 /25 3.2 傳統經濟分析的兩大錯誤128 第4章糾正傳統的衰退觀點 /31 4.1 傳統的衰退觀點如何妨礙對經濟問題的思考/32 4.2 衰退：與經濟增長放緩大相徑庭 /33
4.3 一種滯後且無效的經濟滑坡衡量方法/35 4.4 詳細考察兩個經濟週期 136 4.5 需要一種定義經濟週期的新方法：ROCET 144 第5章巧妙的經濟追蹤方法：濾出噪聲/45 5.1 例項：阿珂姆襯衫 /45 5.2 按照與前一個季度相比的方法繪製圖表不能清楚地描述經濟事實 /48 5.3 學會“理解” 經濟150 5.4 簡單的解決方案：使用與前一年相比的方法繪製圖表的好處 /52 5.5 在圖表中描繪原因和結果/55 第6章領先指標的性質 158 6.1 領先指標的週期 /59 6.2 現象一：峰頂和谷底的變動 /61 6.3 現象二：雞生蛋還是蛋生雞/63 6.4 是相關關係還是因果關係：由常理決定 /65 6.5 圖表中的證據 /67 第二部分消費支出：經濟和股票市場的基礎第7章消費支出驅動經濟需求鏈 /71 7.1 工業生產和庫存效應 /72 7.2 資本支出：受消費支出驅動而不是驅動了消費支出 177 7.3 並非 “這次不同於以往” /80 7.4 消費支出下小雨，整個經濟下大雨 182 7.5 辯駁與供給有關的爭論 /84 IV
第8章消費支出、公司利潤和股票市場188 8.1公司利潤的基礎/88 8.2 作為股票市場風向標的消費支出 /91 8.3 鴨子還在呱呱叫時就拋售嗎 196 8.4 逢低買人，逢高丟擲197 8.5 我們能否掌握如何以及何時突破主流做法 198 8.6 學會控制情感 /100 8.7 市場時機與買人持有策略 /100 8.8 向前看：拉動消費需求的三個引擎/101 • 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係第9章預測消費支出：依靠資料而不是心理因素 /105 9.1 利用收入而不是憑感覺來預測 1106 9.2 消費者心理是否可靠/108 9.3 被廣泛關注的消費者信心指數能否用於預測 /109 9.4 行為經濟學—易理解的概念，但與宏觀經濟分析有關嗎 1113 第10章實際收入：經濟的動力之源 /115 10.1 個人收人如何驅動消費支出 /117 10.2 實際平均單位時間工資：最佳指標 /119 10.3 2000~2003年間不尋常的經歷/126 10.4 就業和借款對實際工資的槓桿效應 /128 10.5 通貨膨脹的重要影響 /130 10.6 預測股票市場的有效指標 /130 10.7 實際單位時間收人：真正的領先指標 /131 V
第11章就業與失業：具有欺騙性的滯後經濟指標 /133 11.1 就業：剔除個人感受才能使分析更有效/133 11.2 雞生蛋還是蛋生雞 /138 11.3 掌握失業率的變化 /139 11.4 失業率：理解股票市場的有效工具/141 11.5 關於消費支出的一個簡單公式 /145 第12章利率.通貨膨脹和經濟週期/149 12.1 “親愛的，艾倫•格林斯潘降低了聯邦基金利率” 12.2 利率真的驅動了消費支出嗎 /152 12.3 圖表說明了什麼/154 12.4 通貨膨脹和利率：關鍵的連線 /156 第13章利率和股票市場：相關展望/160 13.1 利率、消費支出與熊市/161 13.2 利率怎樣影響股票估值 /163 13.3 具有爭議的展望/165 第14章美國政府赤字和利率的關係 /168 14.1 赤字和利率的關係：經驗證據 /170 14.2 利率將在2005~2010年間升高 /172 /150 第四部分從理論到實踐：運用基本給圖方法進行預測第15章行業或公司的預測/179 15.1 微觀層面的預測在現實中有應用前景嗎 /179 15.2 哪些行業適合於這種方法 /181 15.3 為什麼公司自己不進行預測 /182 VI
• 15.4 推測微觀經濟關係：兩個案例研究/184 15.5 從演繹推理入手，最後分析圖表 /187 15.6 消費支出和零售銷售/188 15.7 製造業生產和資本支出 /195 第16章改變經濟學的教學內容 1200 16.1 一個全新的經濟視角/203 16.2 從經濟學人門課開始/204 附錄A 信貸：消費支出波動的影響因素 /206 附錄B 用圖表描繪經濟因果關係的方法是否適用於美國以外的其他國家 1214 附錄C 主要行業資料序列 /231 附錄D www.AheadoftheCurve-theBook.com /242 註釋1244 參考文獻 1254 譯者後記 1255 VII
HEALUI TE CUBVE 第一部分 “理解”經濟從繁雜中理清頭緒第1章理解經濟的每個細節事實上，商業人士、政策制定者、投資者以及大多數美國人，在領會經濟形勢時顯然是在猜測：當前經濟是處在上升的初期還是中期， 抑或是處在衰退期，需多長時間才能走向復甦？或者，經濟仍處在當前趨勢的末端？經濟走勢是否將發生重大轉變，如果是的話，是將變好還是變壞？預測人員能否在大部分時候確定未來6~12個月的經濟走勢，特別是能否預測主要的經濟拐點？而這些預測對股票市場又會產生什麼影響？ 任何一位公司CEO或投資經理都確信：即使經濟學家在理論研究、 資料蒐集、專題分析（如勞動、醫療保健等）等諸多領域做出了卓越貢獻，整個經濟學界仍然很難預測關鍵的經濟拐點並及時向人們證明這些預測是有用的。事實上，各國政府和金融機構都在釋出年度或季度經濟預測報告，而經濟理論的發展為這些預測提供了支撐，並因此而被授予諾貝爾獎。然而，幾乎沒有（即使有也很少）哪個預測人員或哪些經濟學家能夠利用歷史資料足夠準確地預測經濟走勢，並向企業界或投資機構保證其預測結果是可信的。 3
Ahead of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒 •………： 的確，政府、企業和投資者都訂閱一些經濟讀物或關注某些經濟預測人員的言論，但是他們很少相信並按照這些預測結果行事。他們使用經濟預測的方式就像準備在美國獨立日（7月4日）舉行野餐會的人看待天氣預報那樣：即使根據經驗，某個人完全不相信未來五天的天氣預報，但是6月29日，他還是覺得有必要調到天氣頻道，看一看五天後的下午天氣晴朗、適合野餐的機率有多大。即便過去在預測經濟活動的主要拐點上，極少獲得成功，人們對預測結果也抱有很大疑問，但是大多數人仍然覺得有必要繼續關注各種經濟預測。 儘管存在種種疑問，但不論是分析師還是投資者，更不用說與經濟週期密切相關的各行業的部門經理，如果想在經濟增長加速或放緩、 股票市場上漲或下跌之前採取相應措施，他就必須如本章標題指出的那樣，透過理解經濟執行的每個細節來預測主要的經濟走勢。股票市場上的各行業部門及整個股票市場就是一種靈敏的貼現機制 （discounting mechanism），也就是說，在公司或行業實際經營業績公佈之前，股票價格就已經上漲或下跌了。 1.1 戰勝臆測經濟學由於每天湮沒在大量的經濟報道中，企業和投資機構，有時甚至是經濟學家自己，都難免慢慢地習慣於使用所謂的臆測方法（an anecdotal approach）來預測經濟和商業前景，這一點兒也不奇怪。我所說的“臆測”，特指根據政府、貿易組織以及報紙、雜誌的摘要和電視廣播等公佈的大量資料來做出預測，更不用說憑藉個人經驗預測了。這些資料僅僅闡述了最終結論，而沒有用專業的方法給出與之相關的其他資料，並說明如何根據資料得出這些結論，其結果只能是讓關注經濟的人對這些資料感到迷惑不解。 4
第1章： 理解經濟的每個細節 Ahead of the Curve …… 2003年2月28日，《紐約時報》（New York Times）商業專欄的頭條標題寫道“資料說明經濟存在兩種走勢”。這不是一個普通的論斷。 事實上，這篇文章報道了2月26日公佈的兩套完全不同的資料，它們表明的經濟走勢正好相反：新房銷售下降，耐用品訂單增加，而且後者增加幅度超過了預期。這則頭條新聞以一種簡單的方式反映了經濟報道的讀者每天面對的實際情況：無論他們的目的和意圖是什麼，各種錯綜複雜、相互矛盾的指標不可能幫助他們正確地預測經濟走勢， 甚至不能瞭解當前的經濟狀況。' 不論哪天，如果人們快速瀏覽《華爾街日報》（Wall Street Journal）、 《金融時報》（Financial Times）、《經濟學家》（Economist）、《財富》 （Fortune）等商業讀物，就會發現與大量最新經濟資料序列有關的各種簡要報道。在每則報道中，經濟資料序列本身的上升或下降都被看做是“積極的”或“消極的”訊號，但是這些報道很少談到這些資料序列的長期歷史變化及其與其他經濟資料序列的關係。例如，人們常看到一篇報道談到消費者信心指數上升或下降，卻很少能發現這些報道用圖表來說明過去該指數與消費支出上升或下降之間的相互關係 （以及隱含的因果關係）。如果最新報道毫無根據地憑空闡述人們所關注的經濟序列，那麼該者又如何能透過經濟報道獲得經濟走勢的相關資訊呢？ 2003年8月2日，星期六，《紐約時報》報道：“受失業率上升、工業生產指數低於預期值等訊息的影響，股票市場下跌。”幾天後（8月 6日）《華爾街日報》報道：“消費者信心下挫，而國內生產總值上升；失業率和新房銷售水平相對較高，而生產者價格指數下降。預算赤字上升，這是利空訊息，利好訊息是利率下降了。大量資料所表明的訊號是錯綜複雜的，所以不用奇怪，許多經濟學家關於美國經濟狀況的觀點毫無意義。” 5
Ancadof the Curve！第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒 “一方面，由於有兼職需求的學生人數增加，導致失業率上升，但是就業市場的擴張在一定程度上抵消了這種趨勢；另一方面，受季節性因素和暑期即將結束的影響，有兼職需求的學生人數逐漸減少。總的來說，實際失業率會出現小幅度卻可以察覺到的上升。” © The New Yorker Collection 1975, Ed Aro from cartoonbank.com. All rights reserved. 月月如此，商業人士已經習慣了這些可信度不同的報道。表面上， 人們經常能夠獲得公佈的經濟資料，但是釋出資料的政府部門以及寫報道的記者都沒有為他們提供這些資料的背景資料以及分析方法。由於不瞭解背景資料，他們往往從內心感到嚴重的不信任和困惑，或者至少對資料的預測價值完全沒有信心。 1.2 必備條件：基本方法和背景資料作為經濟資料的主要使用者，企業經理、投資者和政策制定者面臨的主要難題之一是，如何將當前的月度或季度資料納入歷史背景加以考察。除非人們能瞭解過去年份中失業與經濟上升和下滑的關係 （失業是領先還是滯後於經濟變化），否則為什麼要關注當前的失業報道呢？然而，揭示上述關係需要考察幾十年的資料，涉及的時間很長， 足以涵蓋幾個經濟週期。正如本書闡述的內容，解決上述問題的關鍵在於精心構建圖表，使之有助於確定某個經濟序列是否在多年中一直領先於另一個序列，而且在未來也可能如此。 6
第1章理解經濟的每個細節 Aheadof the Curve 具有諷刺意味的是，大多數經濟資訊的表述方式也許是妨礙人們理解這些資訊的罪魁禍首。當電視和電臺（以及許多讀物）單純用文字表述經濟資訊時，歷史背景資料全部被遺漏了。即使讀者能夠從報刊或雜誌上獲得一些包含資料圖表的資訊，但由於受版面限制，這些圖表往往不能給出資料序列的長期關係，以至於難以判斷這些關係在長期內是否保持一致。 為了能在恰當的背景資料中評價最近的經濟狀況，我們必須把當前資料與近幾十年的資料融合在一張圖表上，使其具有很強的可讀性。 這樣做很容易實現，因這只需要一臺普通的個人電腦、Excel或其他可用的資料處理軟體以及能查閱所需資料的免費網站。 一些人認可以利用計量經濟分析（econometric analyses）得到更準確的分析結果。經濟學家通常依靠這種複雜的計算機統計分析方法，追蹤儘可能多的變數及其變化，並這些變數建立關係式來預測經濟序列的未來發展。然而多年來，透過觀察計算機模型的預測結果， 我認為這類資料模型缺少相應的靈活性、不易調整，而且計算機處理後的資料與現實脫節，這些缺陷降低了模型在經濟預測上的有效性， 抵消了計算機智慧應有的優勢。事實上，這些模型使經濟學家忽略了經濟中關鍵的因果關係。除非我們每週和每月都積極主動地“理解” 這些因果關係，否則就會失去大部分資料所帶來的價值。 這樣，得出如下結論就是水到渠成的：如果近些年計量經濟建模在本質上得到了長足發展，而商業人士和投資者發現，在最近幾個經濟週期中計量經濟模型的確比過去更能準確地預測經濟走勢和拐點， 那麼他們一定會依靠這些計量經濟方法去預測，然而現實井非如此。 此時，我想到了經濟學家保羅•薩繆爾森——一位諾貝爾經濟學獎得主說過的一席話： 7
Ahead of 第一部分 the Curve “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒回想多年前，那時我20歲，我已經感覺到計量經濟方法所取得的巨大進步。即使沒有預見到計算機時代的到來及其引起的計算成本大幅度下降，我也希望計量經濟學的興起能夠幫助我們降低經濟理論中的不確定性……不過我承認，我的這個想法並沒有實現。 雖然我們可以考察數以千計的月度或者李度時間序列，這些序列的時間長度最少能達到幾十年甚至上百年，但是研究表明，仍然不能讓所得的近似結論與客觀事實十分接近。我從沒有忽視過計量經濟學的研究，但失敗的經驗告訴我，不能完全相信計量經濟分析的結論。這導致一些經濟學家發展新的計量經濟分析來修改現有的模型⋯…但是客觀地說，我們不應過分關注計量經濟學的研究發現，而應關注可驗證的事實。2 簡言之，近幾十年來，經濟預測（包括不斷湧現的大量計量經濟學研究成果）遇到的挫折有增無減。但正如計算機沒能創造出更美妙的音樂、設計出更受歡迎的汽車、給出更專業的投資建議，計算機同樣沒有證明其具有預測經濟走勢的能力。 正是由於上述原因，我著手開展一項工作，即設計一種簡明的圖表，以迫蹤我希望得到的、關鍵經濟資料序列間清晰的因果關係。這樣做的目的是弄清楚，能否確定A領先B而B又領先C，如果是這樣， 能否把監測A作為預測C的基礎。這也就是經濟中“誰領先誰”的問題。 我很高興發現這實際上是可行的。 1.3 即將推廣使用的有效方法透過將經濟資料序列間的關鍵關係繪製成圖表，我們能夠發現： 這些關係不僅是導致過去50年美國經濟週期的基本誘因，而且仍然繼續主導著今天的經濟週期。若要理解經濟週期和股票市場的波動，並 8