Aheadof the Curve 預測未來6~18個月的經濟走勢，用圖表描繪經濟關係不失為一種簡單明瞭、行之有效的方法。 讀者也許會問：“難道經濟學家以及一些對此感興趣的機構沒有用圖表描述這些經濟關係嗎？如果他們這樣做了，為什麼我們還沒有得到正確答案呢？”問得好！其實多年來，經濟學家、分析師以及其他相關人士已經使用圖表來評價經濟中那些可預測的關係。然而這項工作在如何測量資料以及設計圖表等方面存在重要缺陷，這些缺陷妨礙了人們從所追蹤的資料中挖掘出已存在的重要基本事實。第4章和第5章探討並闡述如何糾正這些缺陷，使用新的ROCET （rate of change in economic tracking）方法，代替當前普遍使用的對經濟資料絕對上升與絕對下降的分析。改變組織和追蹤資料的方式是有必要的，因為這是溈接下來各章分析經濟關係作準備。 本書闡述的許多因果關係，不僅對商業人士和投資界的讀者大有裨益，而且在某些情況下對經濟學家也有所幫助。這種簡單的方法有助於人們更清晰地、更有說服力地揭示經濟中有價值的、可預測的經濟關係，即使是受過經濟學高等教育的人也會受益匪淺。因此，從每天與經濟週期打交道的預測人員，到只接受過中等經濟學培訓、作為經濟學門外漢的商業人士以及從事投資的讀者等，無論所受的經濟學教育是高還是低，都適合閱讀本書。 本書旨在提供一種基本的實用方法，使人們既能掌握大量的日常經濟資訊，也能將各種經濟資訊聯絡起來。 這就意味著要在腦海裡辨別和區分領先指標和滯後指標的不同作用：掌握領先指標來進行預測，同時忽略滯後指標。當閱讀到失業急劇增加的報道時，人們通常認為這是經濟走勢開始變壞的先兆。然而這種假設是錯誤的，並且潛在地妨礙了觀察者對經濟的理解。事實上， 就業是一個滯後指標，經濟有可能在就業還未增加之前就已經開始復 9
Ahead of thne Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒蘇。如果人們有一張圖表（如一張反映經濟因果關係的圖表）表明， 消費支出和經濟增長驅動並領先於就業，而不是就業領先於消費支出， 那麼他們就能正確地看待失業上升這則報道，並將其與其他經濟資料進行必要的關聯後做出判斷。 把關於經濟資料的正面報道和負面報道，置於長期的、連貫的背景中分析，這樣做不僅是必要的，也是至關重要的。因為在經濟週期中，如果把任何一條資訊從其過去連貫的序列中提取出來單獨考慮， 一定會誤導。出版機構並沒有責任為我們提供這樣一個框架，記者也很少有時間和空間也沒有義務來做這項工作。因此，投資者和企業領導只能自己收集和儲存這些背景資料以便更好地理解各種資訊，並將其運用到自己的公司經營和投資組合中。沒有比這更重要的了，而本書的主旨就是提供這樣一種基本方法。 10
第2章掌握經濟執行最初，當我開始探索性地工作，嘗試著把握經濟週期並闡明其中各經濟序列的關鍵因果關係時，我就認為應該根據常理做出判斷，也明白應該把注意力放在消費支出上，即經濟學家所說的個人消費支出 （personal consumption expenditures,PCE）。之所以這麼做有兩個原因： •第一個原因涉及我個人的工作職責。作為一名從事零售業分析的工作人員，我必須從總體上把握消費支出的漲落， 其中包括那些沒有在零售店消費，都分流了零售店銷售額的消費支出，這部分支出所佔的比重比較大，包括教育、 醫療保健和住房等支出。 •由於消費支出佔經濟總產出（國內生產總值，即GDP）的比重約為2/3，所以瞭解消費支出的驅動因素是把握整體經濟執行的關鍵，甚至在使用我所倡導的簡單分析方法時， 我也堅持這種看法。 11
Ahcad of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒消費支出在經濟中所佔的比重十分可觀，這一事實能夠幫助人們克服理解經濟執行時所遇到的困難。消費支出是驅動經濟增長的基本因素，而每個人都是消費者，那麼我們就先找到影響消費支出的各種因素。如果某人不是經濟學家，那麼或許他把握並預測經濟走勢的最大障礙是解密經濟執行，因為人們總是受到各種難以理解的經濟報道和新聞的困擾，例如國際收支平衡、貨幣供給以及“美聯儲下一步會採取什麼措施”等。然而，假如他考察消費支出，就會十分有把握， 因為消費者能夠理解消費支出的大多數驅動因素。從常理來說，正是由於人們熟知消費支出，才能有力地反駁如下觀點：認為成千上萬家庭的消費支出是由某種神秘力量驅動，而這隻有獲得博士學位的經濟學家才能理解。確定和監控消費支出的關鍵驅動因素是完全有可能的， 這些因素不僅決定消費支出，也影響了依賴於消費支出的那些經濟組成部分。 從這個層面上看，如何構建分析模型框架的思路逐漸清晰了，即應該著重分析驅動典型經濟週期發展的事件及其出現的先後順序，最為重要的是，這些典型的經濟週期既有復甦期、也有衰退期。如果能設計出行之有效的方法，來追蹤那些處在各經濟序列或經濟週期時間表最前面的經濟指標，就能幫助其他人或機構預測關鍵經濟走勢（這種趨勢會影響零售業和零售企業的銷售和利潤），同時，也有助於他們在這個過程中更好地把握其他經濟組成部分的變化。 2.1 經濟週期的時間表通常，經濟增長（economic growth）指一國產品和服務的總需求和總產出的變化率。因此，在經濟週期中尋找“誰領先於誰”的時間表時必須遵循三個步驟，這些步驟存在一定的邏輯關係。 12
第2章 Ahead of 掌握經濟執行 the Curve •首先追蹤產品和服務的消費支出。 •再考察消費支出如何驅動產品和服務的產出。 •最後確定產出如何依次驅動機器裝置、辦公樓及廠房的需求，即廣義資本支出（capital spending），這些支出是生產產品和服務的必要條件。 在探索經濟執行的歷程中，我希望能夠發現：在重要的經濟活動領域，股票市場上漲或下跌如何反映，更重要的是何時反映某些經濟組成部分的上升和下降趨勢。 結論是明確的：經濟中存在一條清晰的因果關係鏈。事實上，這條因果關係鏈以位於經濟週期最前端的消費支出為起點，延伸到工業生產，再到公司用於廠房和裝置的支出。當以圖表形式把各種因果關系放在40年和8個經濟週期內考察時，它們之間清晰的鏈條關係不言自明。 這條因果關係鏈實質上是圖2-1所示的經濟週期時間表，圖中大箭頭表示主要因果關係，虛線小箭頭表示次要因果關係。研究這張圖所示的前因後果需要一點耐心，它並不像看上去那麼複雜。圖2-1是根據經濟學常理繪製而成的，接下來的章節將說明每個連結的依據所在。 •當前，消費支出在經濟中所佔比重仍然最大，而個人收入 （主要是工資和薪水）是消費支出的主要驅動力。信貸和借款也能驅動消費支出，但是如果工資被看做是影響消費能力（spending power）的最重要指標，那麼我們就能嘗試著根據工資來預測消費支出。 • 消費支出的增加和減少驅動著工業生產和服務的增長和減少。 •接下來，工業生產和服務的變化趨勢又決定了經濟的資本支出（包括公司用於廠房和裝置的支出），而之前是消費支 13
14 0~9個月 0~6個月 6~12個月通貨膨脹利率消費借款個人實際® 單位時間® 收入實際® 消費支出工業生產服務實際® 資本支出個人單位時間®收人股票市場公司利潤就業 （崗位數） •主要因果關係-次要因果關係 ① 經過通貸膨脹調整。 ② 單位時間取小時。 圖2-1 經濟週期時間表通貨膨脹個人單位時間®收入 Alieadof 第一部分 the Curve “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒第2章掌握經濟執行 Ahcad of the Curve 出決定產出和服務。這就像鐘錶的內部結構一樣，環環相扣。 •在美國，經濟活動的三大組成部分，即消費支出、工業生產和服務以及資本支出代表了公司利潤的核心，因此，公司利潤顯然取決於消費支出。 •股票市場的上漲和下跌可以作為反映公司利潤變化的敏感預測機制（predictive mechanism），因此在某個經濟週期的最前端，股票市場的變化緊挨著消費支出。這樣， 股票市場在週而復始的因果關係鏈條中的變化順序是不難理解的：在接下來的經濟週期中，在相同的位置上， 股票市場通常會出現較大的漲跌。 • 由於各個企業分別根據銷售和利潤的增加或減少情況來決定是僱用還是解僱工人，所以就業（和崗位數）隨經濟狀況的變化而變化，而不是領先於經濟變化。如果想克服根據經濟報道進行決策所犯的感性錯誤，我們必須跨越一些重要障礙，其中之一就是掌握就業滯後的事實。 每項指標在經濟週期中按照順序排有一個位置，而且這個位置在不同經濟週期中也極為相似。下面幾章將探討不同指標間因果關係發生的順序；考察時間跨度大於40年的圖表，分析結果表明，各指標間因果關係的順序在多數經濟週期中高度一一致，而利用這些因果關係能夠確定當前經濟在週期中所處的位置並判斷未來經濟走勢。 2.2 一切從消費者開始接下來定義一些關鍵的經濟組成部分。大多數人憑直覺來理解以下術語的含義：消費支出 （consumer spending）、工業生產（industtial Production）以及資本支出（capital spending），然而，這些術語對應的 15
Aliead of the Curve：第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒經濟資料序列在定義、分類和構成上存在某些細微差別，對大多數普通人，甚至對每天與這些術語和概念打交道、受過專門訓練的經濟學家來說，識別這些差別是有用的。 毫無疑問，消費者在美國經濟中處於核心地位。從廣義上講，消費支出由耐用品、非耐用品和服務的消費開支構成，或者按照政府部門的分類和資料公佈標準，指的是個人消費支出（PCE）。消費支出佔國內生產總值（GDP）的2/3以上，其中，GDP指一國產品和服務的總產出。本書的消費支出指實際消費支出（即實際個人消費支出），這裡， 按經濟學的習慣用法，實際消費支出指的是用實際單位而不是美元衡量的消費支出，也就是說，剔除了通貨膨脹影響。實際消費支出等於消費支出除以個人消費支出平減指數（personal consumption expenditures deflator），該指數衡量了消費支出各組成部分的價格波動。 從邏輯關係上看，透過零售和配送形式實現的產品和服務消費支出，是工業生產週期性波動的關鍵決定因素，而工業（製造業）生產的增長和下降又是帶動資本支出（即製造業為生產產品而擴大生產能力時用於廠房和裝置的開支）變化的重要力量。 如圖2-2所示，GDP由消費支出、資本支出和政府支出構成，2004 年美國GDP總計達到117 000億美元，其中，GDP的主要組成部分可以進一步細分為不同的部類、類別和子類。例如，消費支出可以劃分幾個組成部分，如圖2-3所示。 PCE這一部類下屬數眾多的類別，附錄C列出了詳細清單，詳細到小家電（耐用品）、牛肉與小牛肉（非耐用品）以及行動電話（服務〉等具體商品和服務。 問題的關鍵是要認識到，GDP的主要組成部分——消費支出、廠房和裝置支出以及政府支出代表了最終銷售（final sales），即最終使用者購買的產品或服務的價值。換句話說，每種產品或服務的最終 16
第2章 Ahead of 掌握經濟執行 the Curvc 銷售是環環相扣的交易鏈上的最後一環，這條長鏈由生產最終產品或服務所需的勞動、零部件、原材料等投入的生產和銷售組成。因此，2003年美國消費支出為82000億美元，這僅僅是最終銷售，其 117 000億美元政府支出： 19% 資本支出 （私人固定總一投資）：16% 消費支出 （個人消費支出）：70% 減去淨進口5%=100% 圖2-2 2004年國內生產總值（GDP）的構成資料來源：Bureau of Economic Analysis. 82 000億美元非耐用品：29% 食品、服裝、汽油和民用燃料油、 藥品、化妝品、文具、清洗用品等耐用品：12% 機動車、傢俱、 家庭裝飾用品、體育器材、工具、珠寶、書籍等服務：59% 住房類服務支出、家庭雜項支出、 醫療、教育、運輸、 娛樂、個人護理、 金融服務、宗教、 旅行等圖2-3 ① 個人消費支出（PCE）。 資料來源：Bureau of Economic Analysis. 2004年消費支出（PCE）『的構成 17
Ahead of the Curve 第一部分 “理解" 經濟：從繁雜中理清頭緒背後包括了多層面的交易和生產過程，它們涉及的價值遠遠超過了最終銷售。 其中，工業生產是規模最大的一個環節，它對經濟活動的貢獻已經體現在最終銷售額中。例如，一個住在皮奧里亞市的家庭花500美元向當地家電經銷商購買一臺惠而浦冰箱，這個數值構成了個人消費支出（消費支出），面向消費者的銷售被定義為冰箱的最終銷售。然而，惠而浦公司生產並以370美元的價格將冰箱出售給皮奧里亞的經銷商，惠而浦公司的銷售算做是工業生產卻不計入最終銷售500美元中，因而也不能計入PCE和GDP，如果將370美元作GDP的組成部分， 就會導致經濟總產出的重複計算，畢竟只有一臺冰箱！ 類似地，其他製造商銷售給惠而浦公司的冰箱壓縮機、製冰器、 棚架材料以及鋼材等的價值已經體現在最終銷售500美元中，不能再計算到消費支出中，但需計入美聯儲單獨編制的工業生產指數中。公布的PCE會細化到各類別，與此相同，工業生產的相關統計也提供詳細到具體產品的資料，例如煤氣、酪農奶油、輪胎、玻璃及製品，還有大型裝置。附錄C列出了工業生產的部類和類別清單。 另一個重要的、被政府單獨統計，卻體現在消費支出和GDP中的經濟資料序列是零售銷售。消費者向零售商（即直接向消費者出售產品和服務的企業，主要指百貨店，也包括郵購和網上零售商）直接購買的產品和服務的價值佔個人消費支出的一半左右。美國商務部根據種類繁多的產品和服務類別收集不同零售店的銷售資料，彙總成零售銷售（retail sales）資料，並在每月的“零售銷售” 報告中公佈這些數據，商業報刊也經常引用這些資料並作為衡量消費支出是否正常的重要指標。零售銷售不計人GDP，被美國經濟分析局用來計算消費支出，而消費支出是GDP的組成部分之一。附錄C列出了零售銷售序列的統計物件類別，涵蓋範圍之廣，從百貨店、折扣百貨店，到箱包和皮具專業店、民用燃料油經銷商等專門出售某類商品的小零售店，它 18
第2章掌握經濟執行 Aleadof ihe Curve 們都直接向消費者銷售產品和服務。 類似地，人們購買各種產品和勞動來提供醫療保健、保險和銀行、 教育、汽車清洗以及乾洗等服務，購買這些所投人的費用和所發生的交易體現在最終銷售中，人們購買這些服務也就相當於購買了這些中間產品和勞動，因此個人消費支出涵蓋了中間產品和勞動的成本。例如，旅館客房的收費包含了旅館僱用客戶清潔人員和門童、購買大堂地毯和其他用具以及供暖用的天然氣而發生的成本。 根據上述分析，工業生產、零售銷售、個人收人（包括工資和薪水）和耐用品訂單額等經濟資料，雖然不被直接計入GDP，刧可以被看做是最終銷售帶來增值的不同層次的經濟活動，其中消費支出能夠代表最終銷售。我們可以分別計算不同類別的消費支出，這樣就能分析消費支出的各組成部分，但無論如何，都是在計算佔GDP 2/3的個人消費支出。 2.3 除消費支出外GDP的其他組成部分資本支出是GDP的另一個重要組成部分，與消費支出一樣受到經濟週期變化的影響。在美國商務部經濟分析局的官方資料中這一組成部分被稱為私人國內總投資（gross private domestic investment），而本書使用更常用的叫法，即資本支出，而且，與實際消費支出一樣，大多數情況下指的是實際資本支出，也就是用實際單位而不是美元衡量的資本支出，它剔除了通貨膨脹的影響。資本支出由企業用於廠房、 辦公樓和裝置的支出以及居民的住宅類支出構成（注意：雖然“住宅類建築物”也是私人國內總投資的組成部分，但為了著重討論企業資本支出，後面章節在提到實際資本支出時不考慮“住宅類建築物”）。 圖2-4列出了資本支出的三個主要類別，附錄C給出了各類別的子類， 19
Ahead of the Curve 第一部分 “理解”經濟： 從繁雜中理清頭緒詳細到採礦和油田用機械、發電機和汽輪機等具體產品的支出。 19 000億美元住宅類建築物：35% 單戶和多戶住宅以及相關裝置裝置和軟體：50% 工業和製造業設備、交通運輸裝置、 資訊處理裝置及軟件等非住宅類建築物：15% 工業建築物和廠房、辦公建築物、醫院建築物、學校建築物、商場和商用建築；礦產採掘建築物，農業建築物等圖2-4 2004年資本支出®的構成 ① 私人固定總投資。 資料來源：Bureau of Economic Analysis. 除資本支出和消費支出外，還有兩個主要組成部分影響經濟增長： • 政府支出（government spending）：近年來，政府支出佔 GDP的比重為15%~20%，但是在大多數年份裡（戰爭時期以及政府主動大幅度增加支出的和平時期除外），政府支出不可能發生劇烈波動，以至於帶來足夠大的刺激，改變整個經濟週期。 •淨出口（net exports and imports）：出口指美國境內生產供外國消費的產品，進口指外國生產供美國消費的產品。在美國，進口大於出口，貿易餘額（出口減進口）出現赤字， 但是2004年僅佔GDP的5%。 消費支出反映了工業生產以及其他對最終銷售有貢獻的經濟活動， 20
第2章： Ahcad al *握經濟執行 theCurve 與此類似，資本支出和政府支出也體現了企業為生產最終產品而投人的自有要素和購買的中間產品的價值。例如，資本支出涵蓋了為修建廠房而投人的磚和鋼材等中間產品（包括原材料和勞動）的價值，政府支出包含了修建高速公路或製造噴氣式飛機而投人的中間產品價值。 消費支出在GDP中佔有主導地位，而且，它的週期性變化是決定工業生產，進而也是決定資本支出短期和中期走勢的關鍵因素（見