預測消費支出：依靠資料而不是心理因素 the Curve 儘管設計上述問題的本意是預測未來，但是，當我們把數十年來的消費者情緒調查結果與真實的消費支出增長繪製在一張圖中進行對比，就會發現這些結果沒有任何預測價值。圖9-3a對比分析了1967～ 2004年間消費者信心指數與實際消費支出（實際PCE）的同比變化率， 從該圖中可以清楚地看出，兩個序列的變化在時間上一致，不存在領先關係。圖9-3b也說明了消費者情緒指數與消費支出之間存在類似關系，再次說明了這類指數沒有預測價值。從圖9-3中基本找不出在某些時間段內，在實際消費支出同比增長率上升或下降之前，其中—種指數就已經急劇上升或下降。 原因很簡單：首先，要求消費者預測未來的經濟狀況和支出計劃，這一調查過程表面上看似乎有預測價值，然而，對當前所提問題的回答反映了被訪者對當前狀況的態度。若某消費者對當前或未來經濟狀況及個人支出計劃的評價是樂觀的，此人的支出水平可能已經提高了。3個月後，若此人對相同預測向題持悲觀態度，他可能已經根據經濟狀況的變化減少了當時的支出，因而給出的回答也是消極的。 其次，事實上，我們沒有理由認為，一些消費者（或消費者整體） 比經濟學家或商業人士能更敏銳地預測未來。消費者並不掌握預測的原理和方法，他們可能根據當前經濟狀況推測未來。換句話說，儘管設計問題的本意是想預測未來，但實際上，被訪者的態度及其支出情況反映了調查當時的經濟狀況。 和各種出版物每天釋出的其他經濟資訊一樣，從嚴肅性上看，有關消費者信心指數的報道似乎證明了該指數可以用來預測消費需求， 但報道者並沒有提供經驗證據來支援和驗證該指標的預測能力。 111
Ahead of：第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係消費者信心指數實際®個人消費支出與前一年相比的變化率（%） +10 +8 實際®個人消費 +0 -2 -4 67 衰退 70 15 80 熊市消費者情緒指數實際®個人消費支出與前一年相比的變化率（%） +10 +8 實際“個人消費 +6 +2 0 -2 -4 67 衰退 '70 75 *80 熊市 85 a） 85 消費者信心指數 *90 $95 消費者情緒指數 90 95 消費者信心指數 160 141 123 104 86 67 49 '00 0430 消費者情緒指數 1125 113 101 89 76 164 $2 '00 04$0 b） 消費者信心指數（由大企業聯合會編制）和消費者情緒指數（由美國密歇根大學編制） 是根據問卷調查編制的，主要向消費者詢問對未來經濟狀況的預期。然而，這兩種指數的變化與消費支出的同比變化率大致保持同步，這是因為調查方式是當時提問、當時回答， 問卷答案所表現出的消費者對未來的態度，反映了當前的經濟影響因素和情緒。所以，這兩種指數都沒有顯著的預測價值。 圖9-3 消費者情緒調查：一致指標而非領先指標 ① 經過通貨膨脹調整。 資料來源：PCE米自Bureau of Economic Analysis；消費者信心指數來自The Conference Board；消費者情緒指數米自University of Michigan Survey Research Center. 112
第9童| 預測消費支出：依靠資料而不是心理因素 Ahead of the Curve “蘭德先生，這裡是《紐約時報》的商業調查。與20分鐘前的感受相比，您覺得經濟狀況是變好還是變差了？” 9.4 行為經濟學—易理解的概念，但與宏觀經濟分析有關嗎過去10~20年，行為經濟學已經得到廣泛應用，這門學科根據心理因素進行經濟調查，探究人類本性在多大程度上影響人們做出理性的經濟和投資決策。與消費者信心一樣，這一新興學科的名稱意味著， 消費者或企業的行為方式既是理性的又是非理性的，理解他們的行為方式有助於預測未來的經濟增長走勢。消費者或企業行為中的非理性成分已經得到經濟學家的普遍重視，被用來解釋股票市場中無法說明的事件，例如股票市場的暴漲和暴跌。這個領域的大部分工作是由丹尼爾•卡尼曼（Daniel Kahneman）和J.特沃斯基 （J.Tversky）完成的， 他們提出了前景理論（prospect theory），探討情緒如何影響人們的金融和投資決策等相關內容，卡尼曼於2002年獲得諾貝爾經濟學獎。 然而，行為經濟學通常在一定條件下展開分析，也就是說，這門學科被用於評價某位（或某些）消費者和商業人士的價格、風險決策以及其他選擇。這些問題所涉及的範疇很窄，主要包括營銷、金融、 113
Ahead af the Curve：第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係政策等，比如產品和服務的不同定價方式、個人財務決策、人們對稅收政策變化的反應等。而為了預測宏觀經濟和股票市場，我們需要發展一種普遍適用的分析方法，但不能像某些經濟評論家那樣，把這種適用範圍較廣的分析方法與上述對特定問題的研究混為一談。為普通的企業經理、投資者或政策制定者提供可信的、便於理解的、可操作的方法，使得他們能夠在實踐中使用這些方法進行預測，這方面的研究至今仍未取得重大進展。假如理論家不能說明理論假設和方法已經在過去的經濟週期中持續、有效地指導了經濟發展，人們又怎能不質疑：藉助這些理論和方法能預測第二年的經濟走勢嗎？ 經濟理論家熱衷於追求理論研究以及對自己智慧潛能的挑戰與贊譽，為此，他們已經獲得了足夠的回報。但對商業人士和投資者來說， 他們需要系統而具體的方法，用於判斷當前經處在週期的哪個階段， 預測經濟形勢如何變化。毫無疑問，在特定經濟條件下的人類行等研究上，行為經濟學將繼續取得重要進展，而我們需要從實踐角度尋找一種易於理解的、可以進行實證研究的統計方法，這種方法能夠從宏觀和行業兩個層面來預測消費支出和其他經濟活動。顯然，行為經濟學所研究的內容不同於我們的工作。 我們不應該考慮心理分析，而應該繼續研究如何運用消費者的實際工資，有效地預測處於經濟週期最前端的消費支出何時上升和下降。 114
TAEHOR 第10章實際收人經濟的動力之源前面章節指出消費支出位於經濟週期的最前端，討論了預測消費支出的三條重要原則，以便抓住主要影響因素。 •沒有證據表明軟因素有助於預測消費支出的上升或下降趨勢，其中包括消費者信心指數以及其他專門針對消費者心理的觀測結果等。我們必須撤開個人感覺和情緒等因素， 堅持使用消費者真實的收入或消費能力等資料，來預測未來的經濟拐點。這些資料指標主要由工資（單位時間收入） 和薪水組成，當我們試圖描繪消費需求時，它們是最值得也是最應該關注的指標。 •就業（崗位數）是經濟中滯後變化的指標，所以我們在預測消費需求時不應考慮這項指標。雖然從感覺上看，每個人都離不開工作，但在預測時，必須把這些感覺放在一邊。 • 如圖10-1所示，單位工人的消費能力，才是預測消費支出上升、下降和拐點的最重要的、從過去看也是最有效的領 115
Ahead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係先指標，這項指標應該作為重點分析物件。 由於就業人數佔勞動力總數的比重 93%~96%（即失業率是4%～ 7%），所以單位消費支出增長的關鍵決定因素就是這些就業者的單位購買力 （unit purchasing power）或實際工資的變化，而不是就業人數 （或失業率）的邊際變化。在美國，2004年總就業人數約為1.39億人， 其中，大部分就業者在過去3年中都有工作（即沒有成為失業者）。多數情況下，這些人消費能力增長率的變化所造成的影響，遠遠超過失業人數增長1~2個百分點的影響，所以前者是消費支出增長的一個重要決定因素。 0~9個月 0~6個月！！ 6~12個月一個人實際單位時間收入實際®消費支出股票市場一公司利潤就業 （崗位數） 圖10-1 時間表：實際單位時間收人驅動消費支出、公司利潤和股票市場 ①經過通貨膨脹調整。 本章將闡述如何利用美國勞工統計局公佈的實際平均單位時間收入資料序列，衡量預測所需的就業者購買力。這個序列不僅是消費支出唯一的、最可靠的領先指標，也是預測經濟和股票市場大致走勢的理想指標之一。 116
第10章 Ahead of 實際收入：經濟的動力之源：the Curve 10.1 個人收入如何驅動消費支出在著重分析實際平均單位時間工資序列之前，我們先來考察美國消費者收人的來源。在美國，2004年個人收入（即個人創造的所有收人） 總計97 000億美元，其中，工資和薪水所佔比重高達56%， 54000億美元，是個人收人中最重要的組成部分，而個人收人的其他組成部分遠沒有工資和薪水重要。圖10-2用2004年的資料，以最簡單的方式說明瞭從個人收入到消費支出的計算流程。 單位工人的工資 X 工人數 （就業） 工資和薪水總額（54000 億美元） 其他收人 （43000億美元） 不人收人 （97 000億美元） 個人收入 （97 000 億美元） 個人稅收 （11000 億美元） 個人可支配收入（86000 一億美元） 個人儲蓄® （4000 億美元） = 實際®消費支出（82000 億美元） 圖10-2 2004年的工資、個人收人和實際消費支出（PCE） ①經過通貨膨脹調整。 ② 這裡，個人儲蓄的資料是個人儲蓄、個人利息支付和當期個人轉移支付之和。 資料來源：收入來自Bureau of Labor Statistics; PCE來自Bureau of Economic Analysis。 2004年，美國個人收人97 000億美元減去個人稅收和其他非稅支付11 000億美元，得到個人可支配收入（稅後收入）86 000億美元， 其中95%即82 000億美元用於消費支出。扣除少數其他專案後，個人儲蓄還不足1020億美元，儲蓄率（儲蓄與個人可支配收入的比率）僅為1.2%，'2004年的儲蓄率是歷史上最低的，與大多數發達國家較高的儲蓄率相比，美國的儲蓄率要低得多。 需要強調的是，工資和薪水佔個人收人總和的比重達到56%，為 54 000億.美元，在82 000億美元的消費支出中佔有重要地位。“註釋”第 9章中把個人收入形象地比喻流入消費者消費能力池塘的一股溪流， 117
Ahead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係接著個人收入又流向下游的實際發生的消費支出溪流。圖10-3直觀地說明瞭在個人收入中工資和薪水的相對重要性以及它們與消費支出的關係。 消費能力作為消費支出的主要影響因素，其優勢在於影響消費能力的個人收入直接流人了消費者口袋和支票賬戶，能立即用於消費， 而工資和薪水佔個人收入的比重較大，可以代表消費能力。這樣，預測消費支出時優先考慮的因素是工資和薪水，而不是財富因素，如股票投資組合和住房的價值等，因消費者需要採取具體變賣措施，並在市場上交易才能將這些財富變現。 個人收入（97000億美元） 減去：個人稅收（11 000 億美元） 工資和薪水54 000億美元：55.4% 來自轉移支付的收人： 14.5%9 利息收入 9.8% 紅利收人：4.6% 租金收入：1.7% 所有者收人：9.3% 其他收人，淨值：4.7% 等於：個人可支配收入（86 000 億美元） 消費支出82 000 億美元：95.3% 個人儲蓄：1.2% 個人轉移支付：1.3% 利息支付：2.2% 圖10-3 2004年的個人收人：消費支出的源泉 ① 政府向個人的轉移支付。 資料來源：Bureau of Economic Analysis。 118
第10章 Ahead or 實際收入：經濟的動力之源 theCurve 10.2 實際平均單位時間工資：最佳指標工資和薪水代表了個人的單位購買力，而美國勞工統計局公佈的平均單位時間收人序列是衡量單位購買力的最佳指標。該序列記錄了非管理崗位上全職工人的每小時平均工資，在2004年的美國，這類工人人數佔全部就業人數的64%。雖然該序列沒有包括管理崗位上的工人和高層管理人員，但長期以來，它通常被認為是追蹤大部分就業人口工資增長的有效衡量指標，這裡的就業人口指當前的就業者，排除了就業者人數變化產生的滯後效應。 然而，衡量購買力的下一步工作是計算實際量，這項工作更重要些。通常，經濟預測使用的各項指標是經過通貨膨脹調整後的實際量（或單位量），例如實際GDP、實際PCE（消費支出）等。美聯儲公布的工業生產就是用某單位衡量的一種指數，而就業作為最受人們關注的經濟資料序列之一，其本身是一個名義資料序列（即就業人數）。 預測實際消費支出必須使用實際平均單位時間工資，用名義平均單位時間收人等名義量除個人消費支出（PCE）平減指數，得到實際平均單位時間收人等實際量，其中，個人消費支出指數是被政府部門和經濟學家廣泛使用的一種消費價格指數，而實際平均單位時間收入是衡量絕大部分人的單位消費能力的最有效指標，這部分人即使在經濟滑坡時仍然保持就業狀態。 經驗證據證明，實際平均單位時間收人是消費支出最有效的唯一領先指標。自20世紀70年代中期發現該指標能較好地預測消費支出後， 我一直在追蹤該序列的月度資料。 圖10-4中，實線表示1965~2004年間名義平均單位時間收入（用美元衡量）與前—年相比的變化率，虛線是實際平均單位時間收人與前一年相比的變化率，其中實際平均單位時間收入變化率等於名義平 119
120 與前一年相比的變化率（％） +10 與前一年相比的變化率（%） 46 平均單位時間收入增長率 48 消費價格增長率② 2 0 實際平均單位時間收入增長率 80 04 衰退熊市 *75 '80 36 通常，平均單位時間收入（用美元衡量，實線）別除消費價格變化後得到實際平均單位時間收入或個人單位購買力（虛線），而消費價格增長率的變化會顯著地影響實際平均單位時間收入。 圖10-4 通貨膨脹如何影響實際°平均單位時間收入增長率 ① 經過邏貨膨脹調整。 ② 個人消費支出（PCE）平減指數。 資料來源：單位時間收入增長率來自Bureau of Labor Statistics;PCE平減指數來自Bureau of Economic Analysis。 Aliead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係第10章； Aheadof 實際收入：經濟的動力之源：the Curve 均單位時間收入增長率減去用PCE平減指數衡量的消費價格增長率， 實線和虛線之間的陰影區域表示PCE平減指數。剔除通貨膨脹影響的序列，即實際平均單位時間收入，是個人單位時間收人購買力最好的衡量指標。從圖10-4中可以看出，在過去40年中，個人實際平均單位時間收入的同比變化率在-2%~4%間波動，其中，消費價格增長率是最易變的序列。 下面考察圖10-5，分析在典型週期中實際平均單位時間收入的變化如何領先於消費支出。虛線代表實際平均單位時間收人與前一年相比的變化率，實線表示實際消費支出與前一年相比的增長率。從圖10-4 中可以看出，實際平均單位時間收入的同比變化率通常在-2%~4% 間波動，而實際消費支出同比變化率的波動幅度稍微大一些，通常為 0~6%，前文的圖表已經說明了這一點。 與前一年相比的變化率（%） +8 實際“平均單位時間收人 46 +4 +2 實際“個人消費支出 22 第1年第2年第3年第4年熊市個人實際平均單位時間收人的同比變化率（虛線）通常在-2%~3%間波動，該變化率是實際消費支出變化率（實線）的可靠指標，其中實際消費支出的波動幅度更大。消費支出增長開始放緩時，股票市場下跌，所以實際單位時間收入也是股票市場走向的有效領先指標，尤其是在熊市發生之前。 圖10-5 典型週期：實際®平均單位時間收人如何領先幹實際®消費支出 ① 經過通貸膨脹調整。 121
Aheadof the Curve：第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係在消費支出同比增長率達到峰值之前的6~12個月，由於消費支出增長強勁引起通貨膨脹率上升，所以實際單位時間工資增長率開始放緩。幾個月後，由於購買力下降，消費支出增長率也放緩，如圖10-5 中典型週期的第1年所示。通常，這種增長放緩會持續1年或更長時間， 直至消費需求下降並引起通貨膨脹率降低為止，此時，實際平均單位時間收人增長率開始復甦（如圖10-5中的第2年）。接下來，這種復甦又導致消費支出增長率回升並再次達到經濟週期的峰頂（第3年）。上述過程反覆迴圈出現，如圖10-6所示。2 實際®單位時間收入增長率上升消費價格增長放緩消費支出增長率上升消費支出增長放緩消費價格增長率上升實際®平均單位時間收人增長放緩圖10-6 消費支出、通貨膨脹、實際®單位時間收人的迴圈圖 ① 經過通貨膨脹調整。 如圖10-5所示，典型週期圖較好地說明了問題。接下來，考察美國現實經濟中，1965~2004年間實際平均單位時間收人的同比變化率 （見圖10-7）。圖10-7比較了實際平均單位時間收人與實際消費支出的同比變化率，是為了分析實際單位時間收入能否預測實際消費支出的 122
第10章實際收入：經濟的動力之源 Ahead of the Curve 關鍵拐點（需要強調的是，消費支出佔美國經濟的比重超過了2/3）。 需要說明的是，這張圖在本章出現了4次，而每次的分析內容和解釋各不相同，這一點十分重要。 圖10-7中，虛線代表個人實際平均單位時間收人與前一年相比的增長率，實線是實際消費總支出與前一年相比的增長率。仔細觀察此圖，虛線上升或下降的走向能否較準確地預測實線的走勢？答案是肯定的。實際單位時間收入的同比增長率下降6~9個月或更長時間，通常預示著消費支出增速即將下降，如圖10-7中的箭頭所示。 圖10-8與圖10-7相同，但前者的箭頭表示，實際平均單位時間收入同比增長率上升預示著消費支出增速即將回升。 需要說明的是，實際平均單位時間收人（虛線）先向一個方向變動，而後再向另一個方向變化，接著才表現出明顯的趨勢，有時，這會造成一種假象，3對此，我們無須過分在意。一般情況下，當實際單位時間收入增長率上升或下降6個月或更長時間後，實際消費支出會隨之變化。兩個序列的走勢出現明顯背離，說明實際單位時間收入的變化預示著消費支出增速即將改變方向，即出現拐點。、 必須強調的一個重要問題是，在使用實際平均單位時間收入序列時，單位時間收入是稅前收人。這意味著政府減稅或增稅會對單位購買力的同比變化率產生暫時性影響，而實際單位時間收入資料不會反映這種效應。例如，里根政府在1982年和1986年實施了兩大減稅政策， 使得消費支出在整個20世紀80年代中後期保持3%或更高的強勁增長， 儘管（稅前）實際平均單位時間收入與前一年相比增速下降了。減稅避免了消費支出增長放緩，否則，實際收入增速下降必定引起消費支出增長減緩。在這種情況下，如果我們只追蹤實際平均單位時間收入序列，就可能低估因減稅而引起的消費支出強勁增長。 近來稅收調氅的一個例項是2003年布什政府的減稅政策。同樣， 123
124 x8 1982~1986年減稅造成的異常情況與前一年相比的變化率（%） +10 f8 t6 f2 實際®平均單位時間收人 80 85 00 熊市實際單位時間收人同比增長率下降1年或更長時間，通常是消費支出同比增長率下降的可靠領先指標。實際單位時間收人的變化很早就預示了 2000~2002年的經濟滑坡。 公佈的實際單位時間收入是稅前收入。美國聯邦稅收在20世紀80年代中期和2003年減免，因此，儘管實際收入增長放緩，但減稅帶動了消費支出在這兩個時期強勁增長，從而形成了異常情況。 圖10-7 實際®單位時間收入：實際®消費支出（PCE）增速下滑的最佳領先指標） 經過通貸膨脹調整。 資料來源：收入來自Bureau of Labor Statistics;PCE來自Bureau of Economic Analysis。 Aheadof the Curve！第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係與前一年相比的變化率（%） +10 與前一年相比的變化率（%） +10 1982~1986年減稅造成的異常情況 2003年減稅造成的異常情況實際®平均單位時間收人 '75 '80：90 8 衰退 •熊市長期以來，實際單位時間收人的變化也是消費支出增速上升的領先指標。 公佈的實際單位時間收入是稅前收入。儘管在20世紀80年代中後期和2003年，實際單位時間收入增長放緩，但是實際消費支出顯然表現出不同尋常的強勁增長，這要歸因於1982~1986年和2003年的減稅。 圖10-8 實際®單位時間收入：實際®消費支出（PCE）上升的最佳領先指標 ① 經過通貸膨脹調整。 資料來源：收入來自Bureau of Labor Statistics; PCE米自Bureau of Economic Analysis。 第10章； Ahead of 實際收入：經濟的動力之源 the Curve ⋯.…..-
Ahead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係儘管從2003年中到2004年初，實際單位時間收入增長放緩，但實際消費支出增長確實加速了，這說明減稅使得消費者口袋中的錢變多了。至此，可以得出以下結論：除了稅收的重大變化導致稅後收人明顯變動外，實際平均單位時間收入變化率是消費支出增長率的理想領先指標。4 10.3 2000~2003年間不尋常的經歷在經歷了2000~2002年經濟和股票市場滑坡後，人們才認識到實際平均單位時間收人序列是非常有用的領先指標。1998年單位時間收人的增長率大於4%，同年，通貨膨脹率下降到僅有1%（見圖10-4）， 這導致在1998年的大部分時間裡，實際單位時間收入增長異常強勁， 與前一年相比增長超過了3%。然而，到1999年和2000年，通貨膨脹率上升（這歸因於能源價格的上漲），工資收入增長略微放緩，實際單位時間收入增長不斷減緩，而購買力增長也放慢。根據實際收入與消費支出在歷史上的關係，1999年下半年和2000年上半年，實際單位時間收入變化率持續下滑已經預示著消費支出增速即將下降，並將進一步引起經濟增長放緩。而且，這次預警時間比正常情況長，人們有充足的時間監控實際收入變化，並在1999年中和年底就儘早地警覺到消費支出、經濟和股票市場走勢即將轉為下跌，但是，居然沒有人監測實際單位時間收人序列的變動！ 對大多數美國人來說，20世紀90年代後期的技術發展、宏觀經濟增長和股票市場繁榮帶來了“財富效應”，這預示著人們可以從股票市場上獲得超常利潤。這種效應使實際單位時間收入增長放緩造成的影響推遲了（但未得到驗證），直到2000年中實際單位時間收入增速變動才驅動著消費支出增長急劇下滑，並持續到整個2001年。正如第 126
第10章： Ahead of 實際收入：經濟的動力之源 the Curve 7~8章分析過的，這又必然驅動著工業生產、資本支出、公司利潤和股票市場的更大幅度下降。' 假如能夠認識到實際平均單位時間工資可以預測消費支出，那麼， 在20世紀90年代經濟和股票市場繁榮即將結束之前，企業經理一定會減少存貨和經營費用，而投資者也會減少股票持有量。事實上，記得在1999~2000年初，朋友們曾經批評我，說我對經濟繁菜的反應過於遲緩，但我刧倖免於接下來出現的經濟衰退和股市低迷，並因此得到了回報。 同樣給我留下深刻印象的是，2000年大部分時間和2001年上半年， 通貨膨脹率下降帶動實際收入不斷上升，而在2001年的大部分時間中， 當經濟中普遍存在悲觀情緒時，實際單位時間收人已經閃現出樂觀信號。2001年9月初，即便在9月11日的世貿中心災難之前，經濟增長的急劇下滑使得大多數觀察者相信，消費支出即將進一步下降。然而， 2001年實際工資不斷上升已經預示著典型就業者的消費能力正在加速上升，在這場波及面最廣的全國性慘劇後，2002年上半年實際消費支出超出所有人的預期，轉而加速上升。緊接著，從2001年9月11日開始低迷了10天后，股票市場上升，到2004年1月初的過渡性峰頂時已經上升了21%。儘管十多年來，失業不斷上升，消費者信心急劇下降， 但是2002年消費支出都加速了。這些事實說明，作為實際消費支出的領先指標，實際平均單位時間收人具有極強的預測能力。 如前文提到的，由於燃料和部分其他商品價格上漲，2005年初實際單位時間工資增長率繼續出現明顯下滑。此外，2003年的減稅政策已經實施了一年多，不會再提高消費能力。2004年上半年實際消費支出增長率超過了4%，與之形成對比的是，實際單位時間工資增長明顯減緩，這說明消費支出增長率即將減小，其他指標也會隨之變化。這是典型的負向背離，其中，當滯後指標趨於上升時，領先指標表現出 127
Ahead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係急劇下降的走勢，併發出很強的預警訊號。 有時，實際平均單位時間收入等領先指標沒有明顯的上升或下降趨勢，對滯後指標的預測含義也是模稜兩可的。然而，如果這些領先指標的走勢很明確，要麼上升，要麼下降，我們就應該關注並跟蹤它們，當前似乎正是這種情況。 10.4 就業和借款對實際工資的槓桿效應多年的經驗還表明，實際平均單位時間收入同比變化率與實際消費支出同比變化率之間在數量上也存在一定的關係，這種關係有助於從波幅和波長兩個側面說明經濟週期的規模。藉助圖10-9，我們能夠直觀地分析這個問題。需要注意的是，實際消費支出同比增長率（實線）總是大於實際平均單位時間收入同比增長率（虛線）。 如圖10-9中斜線區域所示，兩條線之間的垂直距離表示二者增長率之差，主要由兩部分組成：（1）就業增長，即能夠領取工資（單位時間每小時收人）的人數；（2）消費借款增長，它是消費者消費能力的又一種非工資來源。換句話說，就業和消費借款的增長引起消費能力上升，對就業者單位時間收人的增加具有“槓桿效應”，使宏觀經濟中的實際消費支出增長率進一步上升。在經濟週期的起點，實際單位時間收人增長，消費支出開始以較快速度增長，而強勁的消費支出影響了整個經濟，就業和消費借款開始增加，當就業和消費借款增長率達到峰值（通常為3~4個百分點）時，經濟週期也處於最繁菜的時期。 然而重要的是，如圖10-9中的圓圈所示，在經濟週期的終點，就業和消費借款停止增長，實際個人消費支出與實際平均單位時間收入之間的增長率差異也隨之消失，實際消費支出增長率迅速下降到就業者實際單位時間收入的增長率水平上。° 128
42 際®平均單位時間收人 80 85 90 80 • 衰退熊市實際個人消費支出增長率（實線〉與實際單位時間收入增長率（虛線）之差主要由兩部分構成：（1）就業增長，它會引起消費者收人增加， （2）消費借款增長，這些借款主要用於消費支出。在典型週期中，消費支出上升的初期和中期，兩個增長率之差變大了。然而，每次經濟和消費支出滑坡的後期，就業和消費借款的同比增長率通常同時回落到 “0”，這導致實際個人消費支出增長率下降到實際平均單位時間收入增長率的水平（如圖中圓圈所示）。 圖10-9 就業和借款增長對實際®單位時間收人的“槓桿效應” ①經過通貸膨脹調整。 資料來源：收入來自Bureau of Labor Statistics; PCE來自Bureau of Economic Analysis。 129 與前一年相比的變化率（%） 兩條線之間的垂直距離代表就業和借款增長的影響與前一年相比的變化率（％） +10 +8 +6 第10章 Ahead of 實際收入：經濟的動力之源 the Curve
Ahead of ｝第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係如圖10-9所示，自1960年以來共有6輪消費支出週期，每輪週期中， 二者增長率的差異先擴大而後消失。因此，在每輪週期結束時，實際消費支出（所有消費者的總支出）同比增長率都下跌到週期結束時的實際收入增長率水平上（如圖中圓圈所示），這就使得消費支出增長率的下降幅度遠遠超過了經濟學家預測的預期值。也許，我們應該考慮類似的情況是否會發生在2006年或2007年。 10.5 通貨膨脹的重要影響消費支出增長率（以及宏觀經濟增長率）、通貨膨脹變化和個人實際工資增長率之間存在的迴圈關係不能算是新概念，約翰 •梅納德• 凱恩斯的理論以及需求拉動型通貨膨脹概念已經解釋過這一現象。然而，近年來，在經濟強勁增長的時期，美聯儲往往根據古典經濟學理論制定政策，這些政策使用提高利率等手段打壓消費需求、抑制不斷上升的通貨膨脹率，從而使經濟降溫。 毫無疑問，通貨膨脹是最重要的經濟指標之一（當然，實際GDP 也是最重要的指標）。從圖10-4可以看出，在確定實際平均單位時間工資時，與單位時間收人這個名義量相比，消費價格增長率的易變性通常更強一些。然而，人們往往只關注到通貨膨脹本身，而沒有把通貨膨脹與剔除通貨膨脹的工資增長聯絡在一起。通貨膨脹會降低工資的購買力，換句話說，通貨膨脹影響實際工資的基本作用經常被忽略。 10.6 預測股票市場的有效指標從經驗證據上看，過去40年中，幾乎每次股票市場下跌都與實際消費支出同比增長率下降密切相關。正如前文所強調的，實際消費支出增長率上升或下降不僅驅動了工業生產、資本支出和公司利潤的增 130