消費支出、公司利潤和股票市場 the Curve 品質的股票井長期持有它們。透過觀察擁有幾十年長期投資實戰經驗的精明投資者的優異業績，我很難否認他們關於投資策略的觀點。即使使用本書討論過的工具，試圖選擇市場時機也是很難做到的事（這一點對任何形式的投資都是一樣的）。 問題是，個人投資者宣稱他們的目的是進行長期投資，而後，當股票市場的漲落對其不利時，他們往往在價格下降後採取丟擲股票等短期措施，而這種自己造成損失的做法是十分危險的。毋庸置疑，許多甚至是大多數投資者，他們帶著長期投資的想法在20世紀90年代後期進入股市，刧採取了相同的做法。2002年道瓊斯指數下降了30%以上，S&P 500指數幾乎下降了50%，而在2年前道瓊斯指數超過11 000， S&F500指數超過1500，對於那時進入市場的投資者來說，很難讓他們相信買人持有是一個有效的長期策略。 難以理解的是，在現實中，一些個人投資者最可能採取的策略是， 經濟狀況最好（接近蜂頂）時“長期”囤積股票，而當股票市場急劇下跌時才開始對市場喪失信心，並導致他們丟擲股票、遭受損失。對投資者來說，最明智的做法是當看好美國長期經濟增長前景時，適度持有長期股票頭寸：經濟增長達到峰頂時，隨經濟週期變化適時調整頭寸，未來經濟前景黯淡時，增加所持有的投資組合。這樣，投資者就能既考慮長期增長前景，又兼顧了市場實際的週期性波動。 8.8 向前看：拉動消費需求的三個引擎到目前為止，本書闡述了消費支出是美國經濟的基礎，在消費支出、工業生產和資本支出組成的整個需求週期中，它位於最前端。因此，消費支出作為公司利潤的關鍵驅動因素，也是反映股票市場變化 101
Ahead of the Curve 第二部分消費支出：經濟和股票市場的基礎的重要風向標。這就引出了一個重要的問題：能否藉助一些合理的方法來預測作為核心經濟驅動因素的消費支出本身，以便儘早地提醒企業和投資者注意並利用經濟週期及股票市場中的關鍵拐點。第三部分將說明，答案是肯定的。 102
SEALU： j生ECUBUE 第三部分預測消費支出理解關鍵指標的關係
HEALUS TAEBIBEE 第9章預測消費支出依靠資料而不是心理因素第二部分指出，消費支出在美國經濟中所佔比重較大，而且重要的是，它驅動了工業生產、資本支出、公司利潤和股票市場等的週期性變化。因此，對任何商業人士或投資者來說，關注消費支出和零售銷售是明智之舉，而且最好是在消費需求的上升或下降趨勢變得十分明朗，並開始影響商業環境和股票市場預期之前，儘早地預測它。第三部分就是要探討這個問題。 影響消費支出的因素有很多，不僅包括金融因素（如工資、消費借款等），也包含財政和貨幣因素（如稅收和利率），還有心理等其他因素（如戰爭、恐怖事件、政局動盪等）。一些影響因素，如房地產價格和通貨膨脹等，綜合反映了上述幾方面的影響。 然而，早在20世紀70年代，當我第一次著手預測消費支出和零售銷售時，就意識到必須放棄“考慮許多因素”的想法，要不然，將不能著重分析預測時真正需要考慮的主要驅動因素。因為同時考慮所有因素，會妨礙我們根據關鍵因素判斷消費支出的未來趨勢。我曾經嘗試著按照兩個條件確定與消費支出有因果關係的2~3種因素：（1）根 105
Ahead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係據常理可以推出消費支出與這種因素的關係；（2）在週而復始的經濟週期中，消費支出與這種因素有因果關係，而且這種關係是由經驗證據證實的，不是憑空推測出來的（憑空推測是一些經濟評論的特點）。 問題是，哪些因素符合上述條件呢？ 9.1 利用收入而不是憑感覺來預測消費者本身能夠較好地理解驅動消費支出的各種因素：第一，人們是否有工作：第二，與前一年相比，工資或收入是否增加了，第三， 所投資的資產和住房的價值；第四，公眾對未來的信心，除財經訊息外，政治和社會因素都可能導致信心變化。然而，如果我們使用心理因素預側消費需求，並檢驗這些因素在過去是否充當了領先指標，從而避免用沒有根據的預感來預測，就有必要用統計方法記錄這些因素的變化。這樣的話，我們最好使用已經非常熟悉的統計實證研究方法， 並考慮以下重要問題：消費支出的源泉是什麼，其中哪些要素是主要的，又如何追蹤它們。 區分影響消費能力的兩類因素，有助於回答上述問題。 •個人收入。一半以上的個人收入是消費者從工作中獲得的工資和薪水，通常每週、每兩週或每月支付一次。大部分消費者都是中低收入的工薪階層，他們一旦領取工資就用於開銷了。'因此，認為個人收入不是消費支出的主要驅動因素是非常無知的想法。 •個人財富或非收入消費能力。個人財富主要來源於企業利潤分配所得、投資（主要指在股票市場上的投資）和住房在中長期內的增值。這些個人財富也會影響消費支出，但它們不是消費者銀行和投資賬戶的主要資金來源，需要消 106
第9章預測消費支出：依靠資料而不是心理因素 Ahead or the Curve 費者主動採取措施才能變現，例如賣掉投資頭寸、以住房為抵押進行再融資和借款等。2 總的來說，消費能力的兩類影響因素中，尤其是從經濟週期的角度看，作用力更強的是直接進入消費者口袋或個人支票賬戶的當期收人。如果能夠預測個人收入，主要是工資和薪水，我們就有可能預測消費支出。圖9-1是經濟中工資和薪水總額的簡單計算公式。 單位工人的工資工人數 （就業或“崗位數”） 工資和薪水總額圖9-1 工資和薪水總額公式但是，一些預測人員（包括經濟學家和所謂的經濟學家）憑藉直覺和感覺認為，就業或崗位數是決定工資、薪水和個人收入的最重要因素， 所以他們對消費支出的多數預測都以失敗而告終。畢竟，工作是每位消費者消費能力的基礎、經濟狀況最根本的決定因素，也是消費者心理變化的根源。簡言之，人們會從感覺上本能地認就業是收入和心理狀態 （即消費者信心）的關鍵驅動因素，並使消費支出成為可能。 雖然在某種程度上，這種關幹就業的觀點是正確的，但它忽略了一點，即工人總是在經濟景氣時被僱用，而在經濟不景氣時被解僱。 因此，在經濟週期中，就業總是一個滯後指標，而非有時滯後、有時不滯後。第11章將詳細討論這個問題。事實上，就業者的工資增長對消費支出的影響很大，是消費支出理想的領先指標，圖9-2解釋了其中的原理，雖然一些人還未充分認識到這一原理。 只有掌握上述原理的人，才有可能更好地關注消費支出真正的領先指標，即就業者的工資收人，而不是消費者心理，因為就業變化影響著消費者心理，而就業顯然是經濟中的一個滯後指標。儘管如此， 商業出版物和電視報道中的很多評論仍然關注消費者心理，尤其是消 107
Alead of the Curve 第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係費者信心指數，因此，我們有必要深人探討這個問題。 領先指標滯後指標單位工人的工資工人數（就業或“崗位數”） 等於工資和薪水總額驅動了實際®消費支出圖9-2 消費支出的領先指標是工資增長而非就業 ① 經過通貨膨脹調整。 9.2 消費者心理是否可靠任何一個普通電視觀眾在看新聞時都會注意到：經濟報道的主要內容是在商場和停車場採訪購物者，詢問他們最新報道的經濟變化對其支出計劃有何影響。比較典型的回答有如下幾種： •“我的兩位鄰居上月下崗了，所以今年聖誕節我們要多儲蓄、少消費。” •“燃氣價格這麼高，我們今年打算就近過一個短暫的假期。” • “我剛剛收到退稅，準備到家得寶 （Home Depot）採購， 改裝我夢寐以求的後甲板。” 在任意時刻對個人情緒的抽樣調查都使得電視節目很精彩，平心 108
第9章預測消費支出：依靠資料而不是心理因素 Ahead of the Curve 而論，它也代表了消費者共同的情緒。畢竟，每天有千百萬消費者在美國的商店、飯店、影劇院消費，這構成了總消費支出，而人們也通過消費表達了他們對經濟的感受。然而，隨意將上述回答作為衡量消費者心理的唯一要素，這種做法毫無意義。因此，長期以來，經濟專家一直採用實證方法來衡量消費者情緒。 雖然各種書籍和文章在報道有趣的經濟事件時，花大量篇幅闡述心理因素，但從實證研究或方法上看，對預測消費支出上升和下降以及經濟上揚和下滑等工作來說，這些因素沒有太大用處。這是什麼呢？主要原因在於，消費者賺取和用其他方法取得的貨幣收入是決定消費心理的主要因素，而消費心理只是收入變化的副產品，不是消費支出的驅動因素。 9.3 被廣泛關注的消費者信心指數能否用於預測廣泛用於預測消費者信心的兩個主要指標是：消費者信心指數 （由大企業聯合會公佈）和消費者情緒指數（由密歇根大學調查研究中心編制），每月公佈一次。兩項指標能夠普及的原因很簡單：它們的名字意味著消費者情緒或心理可以被衡量，而人們能夠透過這兩種指數深入瞭解消費者的未來支出意向。毫無疑問，評價和追蹤消費者總體的情緒狀態是有價值的。但主要問題是，藉助這些資訊， 我們能預測消費支出的走向嗎？我還沒有發現有證據說明能做到這一點。 本書的主要任務是，指出我們不應該單獨地測算或追蹤某經濟數據序列，而是要透過實證方法衡量資料間的相互關係，說明該序列是領先還是滯後於其他序列。需要強調的是，對於眾多指標中被廣泛關注的消費者信心指數，無論是忠實於報道這一指標的新聞機構，還是 109
Alrcudo！ 第三部分 ihc Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係經常提到它的經濟評論員，他們幾乎都沒有分析過該指標與其他序列的關係。 每月，調查機構選擇一些被訪消費者回答一系列問題，據此得到消費者信心指數。在美國，大企業聯合會編制消費者信心指數時，要求被訪者回答如下問題，答案是“肯定的”、“不確定的”或“否定的”。3 • 被訪者對當前經濟狀況的評價。 •被訪者對今後6個月經濟狀況的預期。 •被訪者對當前就業狀況的評價。 •被訪者對今後6個月就業狀況的預期。 • 被訪者對今後6個月家庭總收入的預期。 密歇根大學調查研究中心編制消費者情緒指數時，要求被訪者回答個人經濟狀況預期、就業、對政府調控經濟的能力的看法等大量問題，主要包括以下幾個方面。^ •“現在預測一下，你認為，從現在起一年內，你和與你一起居住的家人，你們的經濟狀況會變好、變差，還是與現在基本持平？”（選擇答案包括“變好" ’、“相同” ”、“變差” 和“不知道”。） •“接下來，考慮一下全國的經濟狀況，你認為，在今後12 個月中，經濟狀況是繁菜、低迷，還是其他答案？”（答案包括“繁榮”、“有限定條件的繁榮” ”、“看情況而定”、“有限定條件的低迷”、“低迷”和“不知道”。） •“你認為未來12個月中，失業人數如何變化，與現在相比， 失業人數會增加、基本不變，還是減少？”（答案包括“增加”、“基本不變”和“減少”。） 110