倒轉右座標）上升是消費支出增長放緩的有效領先指標，所以它也是股票市場即將出現熊市（如圖中垂直灰長條所示）的有效風向標。 圖13-2 貼現率或聯邦基金利率上升是熊市的徵兆 ① 經過通貨膨脹調整。 ② 截至2000年底為貼現奉，之後為聯邦基金利率。 資料來源：PCE來自Bureau of Economic Analysis； 貼現率和聯邦基金利率來自Federal Reserve Board。 Ahead of 第三部分 the Curve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係 +200 貼現率或聯邦基金利率 （倒轉右座標）® 85 熊市 75 4400 +600
第13章利率和股粟市場：相關展望 Ahead of the Curve 座標，在圖中利率上升表現為曲線上的點下滑）：1967~1968年， 1971~1972年，1975~1976年，1980~1981年，1983年，1987年， 1999~2000年和2002年。如圖13-2中的垂直灰長條所示，貼現率或聯邦基金利率的每次上升都預示著消費支出增長率即將下降，而股票市場也將下跌，接著宏觀經濟也會下滑。唯一的異常發生在1992~1993 年，貼現率或聯邦基金利率與前一年相比上升了，股票市場沒有隨之進入熊市。可以斷定，聯邦基金利率同比變化連續6個月（或以上） 加速增長時，股票市場即將陷人困境，正如我在2005年早些時候指出的，2004~2005年利率穩步上升已經向人們傳遞了類似訊號。 有趣的是，使用利率下降來預測牛市，這種做法的可靠性稍微低一些，因此，我們只能提前預測一半的股票市場走勢。 13.2 利率怎樣影響股票估值利率對股票價格的影響要更直接一些，甚至是非專業的經濟觀察者也認為，利率和股票估值存在負向關係。股票價值通常用市盈率衡量，若股票A的每股價格40美元，每股收益為2美元，股票A的市盈率則為20倍。與市盈率同樣重要的另一個衡量指標是盈利收益率 （earning yield），即每股收益與股票價格的比率，在本例中，股票A的收益率5.0%。利息收入是衡量債券持有者所獲回報的關鍵指標，與之相同，收益率也在理論上衡量了股東獲得的回報。 顯然，作為與股票有競爭關係的投資專案，債券和其他金融工具的利率上升1倍，股票A的收益率也應該上升1倍左右，即達到10%， 以便股票保持相同的競爭力，這意味著股票價格應該下降50%左右， 即達到每股20美元，收益率才能達到10%。 因此，當利率長時間大幅度上升時，股票的市盈率基本上會同等 163
164 國債收益率（%） +16 +14 +12 +10 +16 10年期國債的收益率 +12 +6 +6 +2 •衰退 S&P500指數複合年均增長率為2.9% （1961~1982年間的年均值） 70 S&P500指數複合年均增長率為10.5% （1982~2003年間的年均值） •$85 熊市 8 由於利率與股票市盈率之間存在負向關係，1960~1982年間利率上升導致S&P500指數複合年均增長率僅為2.9%。與之相反，1982~2003年利率下降對股票市場產生了長期的刺激作用，導致S&P500指數複合年均增長率達到10.5%。需要強調的是，1960~1982年間熊市出現的次數較多且持續時間較長，而1982~2003年間出現的次數較少、持續時間也較短。 圖13-3 長期利率變化與股票市場資料來源：PCE來自Bureau of Economic Amalysis；國債收益率來自Federal Reserve Board。 Ahead of the Curve 冫第三部分預測消費支出：理解關鍵指標的關係第13章 Ancad of 利率和股粟市場：相關展望 the Curve ………… 幅度地下降。這意味著儘管利潤增加了，由於市盈率下降抵消了收益的增加，所以股票價格只會略微上漲。從20世紀60年代初到1981～ 1982年，這一期間確實發生了這種情況，當時10年期國債的收益率 （該收益率被當做是經濟中的基礎利率）從4%上升到史無前例的14% （見圖13-3），這21年間的相關情況如下。 •利率持續上升導致股票市盈率日漸下降。 •S&P500指數在21年中上升了81%，平均值從1961年的 66.27上升到1982年的119.71，這說明年均收益率（不考慮紅利）僅有2.9%。 • 熊市出現的次數多，而且持續的時間較長（如圖13-3申的垂直灰長條所示），平均每隔2.5~4年就會出現一次熊市， 持續時間通常為1年或更長。 與之相比，1982~2003年間10年期國債的收益率從超過14%下降到4%左右，這21年出現瞭如下情況。 •利率下降導致股票市盈率大幅度上升。 •S&P500指數上升幅度驚人，為706%，而年均增長率達到10.5%。 • 熊市很少出現且持續時間較短。 由此可見，對於投資者在股票市場上的回報，利率長時間地上升或下降產生的影響截然不同。 13.3 具有爭議的展望然而，在新千年的第一個10年中，利率及其在未來10年中對股票估值的影響，其前景不容投資者樂觀。三種主導利率的水平，即貼現 165
． Ahcadof！第三部分 theCarve 預測消費支出：理解關鍵指標的關係 •… 率（近些年來為聯邦基金利率）、優惠利率和10年期國債收益率，都接近了40多年來的最低點（見表13-1）。 表13-1 三種主導利率 1961年 1982年 2003年利率平均值（%） 平均值（%） 平均值（%） 貼現率或聯邦基金利率① 優惠利率 10年期國債的收益率 3.0 11.0 1.1 4.5 14.9 3.9 13.0 4.0 2005年4月15日的數值（%） 2.8 5.8 4.5 ① 1961年和1982年為貼現率；2003年和2005年為聯邦基金利率。 聯邦基金利率在很大程度上是制定其他利率的基礎，它在2003年達到了最低點，僅有0.98%，至本書寫作時（2005年）上升到2.8%。 由此必然得出以下結論：無論是長期還是短期，這一基礎利率進一步下降的可能性很小，利率在未來唯一可能出現的變化就是上升。當前， 低利率已經使市盈率達到歷史上的高水平，這樣高的市盈率很難保持下去。' 未來幾年，利率上升可能顯著地抑制股票市場和股票估值上升。 只有來自其他方面的因素才能抵消利率上升的影晌，帶動股票市場上漲，這些因素會引起權益價格在長期中上揚，例如實質經濟增長將帶來公司利潤的大幅度增加。很明顯，未來5年內，利率變化將給股票市場造成不利影響。 約翰•墨爾丁（John Mauldin）在其新作《瞄準未來投資》（Bull's Eye Investing）中，以一種極其明晰的方式，詳細地論述了歷史上的股票市場週期，以及利率、市盈率和股票價格間的相互關係。藉助傑裡米 •格蘭瑟姆（位於波士頓的著名投資管理公司—GMO諮詢公司的創始人）的分析方法，墨爾丁以每10年為一期、按每期期初股票市場上市盈率的大小，從高到低將這些市盈率分成距離相等的五組，借 166