要經濟組成部分的關鍵驅動因素，說明了如何得到上述結論，並著重分析消費支出的上升和下降趨勢，以及其他經濟組成部分是否明顯地跟隨消費支出而變化。本章將繼續討論這個問題，如圖7-1所示，根據常理，經濟需求鏈的起點是消費支出，接下來是用於消費的產品和服務的生產，然後才是生產所需的辦公樓、廠房和裝置的支出。 0~6個月 6~12個月一！ • 實際消費支出工業生產服務圖7-1 時間表：經濟需求鏈實際® 資本支出 ① 經過通貸膨脹調整。 7.1 工業生產和庫存效應即使是最不專業的經濟觀察者，憑直覺也能發現，用在產品和服務上的消費支出的增加和減少會驅動這些產品和服務的產出週期性變化，而且與之相比，產出週期的易變性更大。需求維持平穩一段時間之後，消費支出增加，比如，消費者在阿珂姆襯衫店中的襯衫購買量比前一年同期增長了5%，此時，商店的訂貨量必須比前一年增加8% 或10%，以維持足夠多的庫存來滿足增加的新需求。' 顯然，消費支出增加時，零售商、分銷商和製造商各自必須增加庫存來滿足需求的增長，這不可避免地導致了襯衫工廠的產量增長超過10%，以滿足零售店的消費需求，同時還要滿足工廠和商店間各分 72
第7章！ 消費支出驅動經濟求鏈 Ahead of the Curve 銷渠道的庫存需求。相反，當阿珂姆襯衫店的銷售不再增長甚至下降時，商店將停止訂貨並使庫存保持在原有水平。類似地，銷售增長放緩時，所有零售商和分銷商減少向供應商訂貨，清理庫存，因而製造商大幅度減少產量，導致與前一年相比襯衫產出減少。 這裡的關鍵是，由於零售商、分銷商和工廠分銷渠道等的庫存， 在消費支出增長強勁時增加，而在消費支出增長放緩時萎縮，所以在整個系統中作為供應方的工業生產波動幅度遠遠超過了位於最前端的消費支出變化。2 下面考察在現實的美國經濟中，這個系統是如何運作的。第5章已經指出，消費支出的週期長度通常為4~6年（20世紀90年代的長期增長顯然是個例外）。在典型的消費支出週期中，實際個人消費支出（PCE） 增長率（按與前一年相比的增長率測算）的峰值通常為5%~7%，然後增長率下降到0左右，接著再回升到下一輪週期的峰值5%~7%。3 圖7-2是持續4年的假想週期，其中實際PCE同比增長率（虛線） 在第1年的第1季度達到峰值5%~6%，在第2年的第4季度下降到接近於O，在第4年底回升到新一輪週期的崢值，略高於6%。但是消費支出上升和下降伴隨著庫存積累和清倉的週期性變化，所以工業生產出現較大幅度的波動，工業生產同比增長率的波動範圍從峰值的8%~10% 以上，下降到谷底的—4%或更低。 圖7-2是一個較好的例子，但在現實的美國經濟中，情況又如何呢？圖7-3追蹤了1960~2004年間，40多年來實際消費支出和工業生產的同比增長率。從該圖可以清楚地看出，在過去40年中，幾乎每次實際消費支出上升都導致工業生產更大幅度的上升，實際PCE（實線） 的同比增長率上升到5%~8%時，工業生產（虛線）同比增長率升至 8%~10%以上。相反，1960~2005年間的大多數經濟週期中，實際 PCE同比增長率下降到3%~4%時，相應地，工業生產同比增長率通 73
Ahead of the Curve！第二部分消費支出：經濟和股票市場的基礎常下降到一5%甚至更多，井達到谷底。 與前一年相比的變化率（%） +12 +10 庫存積累工業生產 +8 +6 +4 +2 0 實際®消費支出 -2 -4 庫存清倉 -6 第1年第2年第3年第4年產品庫存隨著實際®消費支出（實線）的加速而迅速變化。因此，工業生產（虛線）增長幾乎與消費支出在時間上保持一致，但是前者的變化幅度更大。 相反，消費支出平穩地減速時，大部分情況下庫存清倉導致工業生產大幅度下降，下降幅度通常使預測人員感到出乎意料。 圖7-2典型週期：消費支出、工業生產和庫存的易變性效應 ① 經過通貸膨脹調整。 圖7-3是本書提出的第一張經濟因果關係圖。讀者應該一直關注並掌握這種重要關係所表現出的長期一致性，從而提高預測能力。為什麼說這種因果關係很重要呢？對於一位製造商或是持有製造商股份的投資者，這樣一張圖表是必不可少的，人們藉助圖表可以分析出，若實際消費支出增長減緩2~4個百分點甚至更多，公司銷售可能下降8~10個百分點甚至更多。 在許多經濟評論員眼中，2000~2002年經濟滑坡不過是人們常說的“這次不同於以往”的諸多情況中的一例，他們認這次滑坡是由特殊因素引起的。當時，網路和技術神話破滅，與此相關的利益也隨之消失。然而，圖7-3清楚地表明，消費支出（實際PCE）同比增長率在1999年和2000年第1季度從其峰值（超過5%）開始下滑，到2001年 74
與前一年相比的變化率（%） +15 與前一年相比的變化率 （%） +15 工業生產，滯後3 個月 49 46 +3 ◎ 實際“個人消費支出，滯後3個月 s2 -15 衰退熊市 75 由於分銷商和工廠分銷渠道的庫存積累和萎縮，消費支出的適度週期性波動會引起工業生產（如本圖中橢圓形陰影所示）的大幅度變動。工業生產通常因零售店消費需求的變化而快速變動，因此，工業生產的週期通常與消費支出一致，但是前者稍微滯後。 需要注意的是，無論人們如何聲稱“這次不同於以往”，但自1960年以來，包括2000~2002年的經濟滑坡在內，消費支出與工業生產週期性變化的時差和幅差在不同經濟週期中明視訊記憶體在相似性。 圖7-3 實際®消費支出（PCE）和工業生產：庫存週期的易變性效應 ① 經過通貨膨脹調整。 資料來源：PCE來自Bureau of Economic Analysis； 工業生產來自Federal Reserve Board。 第7章！ 消費支出驅動經濟瀟求鏈 Ahead of the Curve •……
Ahead of the Curve：篥二部分消費支出：經濟和股票市場的基礎第1季度還不足3%，這導致工業生產同比增長率從峰值，即2000年第2 季度的6.5%陡然下跌，在2001年的大部分時間內維持在-4%甚至更低。“雖然很多觀察者認為發生在2000年下半年和2001年的工業生產增長驟減是一次異常下跌，但圖表分析說明，實際上，這次下跌無論在劇烈程度還是在下跌幅度上都與過去經濟週期出現的情況一致，這是一個十分有用的結論。 為中間產品（作生產最終產品的投入）生產基本原材料的生產商，受庫存增加和減少的週期性影響更大，因在這類企業和最終產品之間存在更多中間環節，當需求週期性變化時，這類企業要大幅度地調整產出，來滿足不同環節庫存增加和減少的需要。用阿珂姆襯衫店的例子來說明，與襯衫生產商相比，布匹（用於生產襯衫的投入） 生產商的銷售同比增長率的波動幅度較大。基礎行業的製造商，如化工、造紙和鋼鐵等，其相關指標在經濟週期中具有更強的易變性，這也是經濟學家和投資者稱這些行業為“週期性行業”的原因。 儘管產出反覆出現週期性變化，但是經濟學家、行業分析師和制造企業的經理幾乎從來沒有預測到產出的大幅度上升或下降，或者至少在波動發生後才注意到這一點。為什麼會這樣？答案很簡單，因為他們沒有像圖7-3那樣能夠直觀、清楚地描繪資料序列關係的圖表，經濟預測人員也沒有直觀的、操作性強的基本預測方法，這種方法來源於對圖表中長期存在的經濟關係的持續觀察和運用。沒有什麼方法能夠替代圖表，來直觀地展現兩序列間的歷史關係。使用圖表之所以是直觀的，是因為圖表在任何時間都會給使用者留下深刻印象。 政府要求香菸生產商在煙盒上標明：“警告：吸菸有害健康。”之所以這樣要求是因為，即使大多數人知道並承認該事實，每次當吸菸者看到煙盒時，這句話就會加深吸菸致癌的印象，否則，人們會在潛意識中忘記該事實。同樣，圖表能夠清楚地描繪兩個經濟資料序列間 76
第7章消費支出驅動經濟需求鏈 Ahead of the Curve 長期存在的因果關係，如果經濟預測人員每月看一次這樣的圖表，就能不斷強化對這種關係的印象，並利用圖表這種有益的工具，充滿自信地預測未來經濟走勢。 圖7-3清楚地表明瞭消費支出（實際PCE）和工業生產之間長期存在的因果關係，其中消費支出的週期為3~5年，波動較溫和，而工業生產的週期性波動具有較強的易變性。該圖也能用於描繪消費支出 （及其組成部分）與具體制造部門產出之間的因果關係。第15章說明， 製造業等行業中某具體部門的經理能夠依據這些關係，預測本部門或公司的未來業務前景。這樣，他們就不必依靠觀察新增訂單量是增加還是減少，來判斷行業所處的經濟環境是變好還是變壞了。 7.2 資本支出：受消費支出驅動而不是驅動了消費支出資本支出主要包括製造商在廠房和裝置上的支出，也包括零售商. 分銷商等向消費者出售產品的企業用在分銷和其他加工裝置上的支出。因此，從邏輯關係上說，資本支出與工業生產週期存在密切關係。 用前文的襯衫例子進一步說明這種關係。經濟繁榮期，襯衫產量連續幾個季度增長10%，襯衫生產商一定會意識到需要額外擴大生產能力。‘ 這導致企業滿足訂單要求而添置新的襯衫生產裝置，甚至新建廠房。 相反，襯衫需求不再增長或下降時，新廠房和裝置的支出下降到接近 0。理論上，生產能力未被充分利用時，企業完全沒有必要擴大生產能力。因此，在以消費者為起點的經濟需求迴圈鏈中，資本支出的槓杆風險暴露很高。 圖7-4是描繪工業生產和資本支出關係的典型週期圖，其中4年為一個週期。在大部分週期中，因為需要新建廠房和新添裝置的經濟部 77
Ahead of|第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎門，從接到訂單到發貨（或產品生產出來）之間有一段時差，所以資本支出同比增長率達到峰頂的時間比工業生產滯後2~4個季度，達到谷底的時差也大致相同。 與前一年相比的變化率（%） +12 +10 工業生產 +8 +6 +4 +2 0 實際®資本支出 -2 -4 -6 第1年第2年第3年第4年隨著工業生產（實線）和服務的需求強勁上升，製造商和服務供應商著手添置裝置、新建工廠和辦公樓，用於產品和服務的生產，從而帶動了資本支出（虛線）的週期性變化。 資本支出變化通常滯後工業生產2~4個季度，因此資本支出是滯後的經濟組成部分和指標，不能被用於預測宏觀經濟活動。 圖7-4 典型週期：2~4個季度後資本支出跟隨工業生產而上升或下降 ① 經過通貨膨脹調整。 接下來，考察現實中的美國經濟（見圖7-5）。從圖7-5中可以看出， 過去40年中，資本支出和工業生產之間確實存在上述關係：在每輪周期中，後者到達峰頂和谷底的時間總是比前者滯後2~4個季度。 事實上，資本支出也跟隨消費支出變化，如圖2-1和圖7-1中經濟週期的時間表所示。如果： •實際消費支出的溫和週期性波動導致工業生產相應的較大幅度波動， • 接著，工業生產較大幅度的波動又導致資本支出週期性變化。 78
與前一年相比的變化率（%） +20 +16 +12 實際®資本支出，季度資料② 與前一年相比的變化率（%） +20 +16 f2 工業生產，月資料 -16 衰退 170 熊市 '75 -16 g4 通常，在製造業產出（工業生產）同比增長率達到峰頂後2~4個季度（如圖中橢圓形陰影所示），資本支出（用於廠房和裝置的支出，以擴大生產能力）增長率達到峰頂。而在谷底，二者的時差比較短。 圖7-5 工業生產波動驅動實際®資本支出變化 ① 經過通貸膨脹調整。 ② 包括非住宅類建築物、裝置以及私人國定總投資中的軟體，但不包括住宅類建築物。 資料來源：資本支出來自Bureau of Economic Analysis；工業生產來白Federal Reserve Board。 第7章消費支出驅動經濟鬻求鏈 Ahead of the Curve
Ahead of 第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎與前一年相比的變化率（%） +12 +10 實際®消費支出 +8 實際®資本支出 +6 +4 +2 0 -2 -4 -6 第1年第2年第3年第4年消費支出的溫和變化驅動著工業生產發生劇烈波動（如圖7-2所示），而資本支出的劇烈週期性變化滯後於工業生產2~4個季度（如圖7-4所示）。 因此，如本圖所示，實際消費支出（實線）的溫和變化也領先於實際資本支出（虛線） 較劇烈的波動，領先時間為2~4個季度。如圖7-7所示，40年來的資料證明上述結論是毋庸置疑的，儘管經濟學家對該結論爭論不休。 圖7-6 典型週期：資本支出的劇烈波動滯後消費支出的溫和變化2~4個季度 ① 經過通貨膨脹調整。 那麼，如圖7-5所示，以下推論也是正確的：消費支出的週期領先於資本支出2~4個季度，而且消費支出的波動較溫和，資本支出的周期具有較強的易變性。與圖7-2和圖7-4一樣，圖7-6是這種情況的一個典型例子。 另外，與圖7-3和圖7-5一樣，圖7-7用經驗資料清楚地表明瞭消費支出和資本支出在現實中存在的關係：資本支出（用於廠房和裝置的支出）滯後於消費支出，且前者波動更劇烈。因此，資本品行業的管理者和投資者應該把消費支出同比變化率作為主要領先指標。 7.3 並非“這次不同於以往" 前言曾經提到商業機構常用的一句話，即“這次不同於以往”，這 80
與前一年相比的變化率（％） +20 +16 +12 實際®資本支出，季度資料® 與前一年相比的變化率（%） +20 +16 +12 48 +4 0 -4 -12 實際“個人消費支出，滯後3個月 -164 衰退熊市 80 85 90 00 z6 04 產品和服務的消費支出（實際PCE，實線）變化，導致生產產品和服務的裝置和設施投資（實際資本支出，虛線）發生變化，滯後期為6~12 個月。因此，消費支出是預測未來資本支出波動的有效領先指標（如圖中橢圓形陰影所示）。值得注意的是，作為經濟中的滯後指標，資本支出在大部分熊市（如圖中垂直灰長條所示）的早期和中期仍然保持強勢，極具欺騙性，這使得不謹慎的投資者認為經濟增長還會繼續下去。 圖7-7 實際®消費支出（PCE）波動驅動著實際®資本支出變化 ① 經過通貨膨脹調整。 ② 包括非住宅類建築物、裝置以及私人圈定總投資中的軟體，但不包括住宅類建築物。 資料來源：Bureau of Economic Analysis. 第7章 Ahead of 消費支出驅動經濟需求鏈The Curve
Ahead of i第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎是評價經濟和股票市場週期時最危險的幾個字。事實是，在大多數情況下，當前狀況並非與以往不同。 圖7-3、圖7-5和圖7-7分別描繪了歷史上消費支出與工業生產、工業生產與資本支出、消費支出與資本支出之間的真實關係，認真分析這些圖表，可以得到如下結論： •在不同週期中，三對序列的關係在變化順序、領先或滯後時差以及幅差等方面通常是一致的。當然，，也存在一些例外，但與這些規律相比是可以忽略的。 •最近一次經濟滑坡發生在2000~2002年間，其中，三個主要經濟組成部分在變化順序和增長率下降幅度等方面都與過去的週期基本一致。儘管人們普遍認為最近這輪週期與以往不同，但是當我們對上述三張圖進行實證研究就會發現，從過去40多年的經濟週期來看，最近這輪與以往的一樣，沒有什麼特別之處。 當然，每輪週期（歷史上的一段時期）都有其自身獨特的社會、 地理、政治以及技術等與週期性經濟發展有關的特徵。儘管這些因素影響了位於週期最前端的消費支出，但潛在的經濟因果關係在不同周期間卻表現出驚人的相似。 7.4 消費支出下小雨，整個經濟下大雨事實上，自1960年以來，每次經濟增長減速，其中消費支出同比增長率下滑3個百分點及以上，會導致工業生產更大幅度的下跌，接著是資本支出下降，通常在谷底時資本支出比前一年同期下降4%甚至更多。大多數人認2000~2002年的經濟滑坡是由資本支出驅動的， 82
第7章：Ahead of 消費支出驅動經濟糯求鏈 the Curve 而20世紀90年末技術泡沫的獨有特點影響了資本支出的變化。然而實際上，經濟疲軟首先於1999年和2000年初體現在消費支出上，接著通過庫存渠道影響到工業生產和資本支出。消費支出同比增長率在1999 年達到峰值5.5%，而後下滑到2001年初的不足3%，此時資本支出與前一年相比下降了10%。從歷史上看，在40多年的經濟週期中（如圖7-7 所示），2000~2002年間資本支出銳減並無特別之處。°技術泡沫的破滅和2001年9月的世貿中心災難的確產生了深遠影響，但是，即使考忠這些影響，如圖7-3、圖7-5和圖7-7所示，在2000~2002年的經濟滑坡中，各經濟組成部分的週期性變化仍然與過去週期中的表現一致。 值得注意的是，在過去大部分週期中，即使消費支出同比增長率連續幾個季度走低，經濟學家和資本品行業分析師通常還會對資本支出做出樂觀預測。他們往往不能成功地預測到（或接受）個人消費支出增長明顯放緩後，廠房和裝置支出不可避免地跟著大幅度下滑。