莉（第25章與第26章）、唐淑暉（習題）。由朱寶憲對全部譯稿進行了統改、補譯和定稿。 由於水平所限，書中一定還存在著不足之處，歡迎讀者批評指正。 朱寶憲 1999年12月於北京清華國作者簡介滋維 •博迪（Zvi Bodie） 滋維•博迪是波士頓大學管理學院的金融學與經濟學教授，他擁有麻省理工學院的博士學位，並一直在哈佛大學和麻省理工學院講授金融學。博迪教授在一流的專業期刊上發表過有關養老金財務和投資戰略等大量文章。他的著作包括《快樂投資： 平安實現你一生中財富目標的方法》（Worry-Free Investing: A Safe Approach to Achieving Your Lifetime Financial Goals） 以及 《養老金財務基礎》（Foundations of Pension Finance）等。博迪教授是綜合財務有限公司（Integrated Finance Limited）的經理人，這是一家特別的投資銀行和金融工程公司。他同時還是養老金研究顧問委員會的成員。 亞歷克斯 •凱恩（Alex Kane） 亞歷克斯•凱恩是加利福尼亞大學（聖迭哥）國際關係研究生院及太平洋研究所的金融學與經濟學教授。他曾在東京大學經濟學系、哈佛大學商學院研究生院和哈佛大學肯尼迪政府學院做訪問教授，並在美國經濟研究局做助理研究員。凱恩教授在財務與管理方面的雜誌上發表了很多文章，他的主要研究領域是公司財務、資產組合管理與資本市場。他最近的研究重點是市場波動的測度和期權定價。 艾倫J. 馬庫斯 （Alan J.Marcus） 艾倫J. 馬庫斯是波士頓學院華菜士E. 卡雷爾管理學院的金融學教授，獲麻省理工學院經濟學博士。馬庫斯教授現在 Athens工商管理實驗室和麻省理工學院斯隆管理學院做訪問教授，曾任美國經濟研究局助理研究員。馬庫斯教授在資本市場和資產組合管理領域著述頗豐，研究重點為期貨、期權定價模型的應用。他的研究涉及面廣，從新產品開發到效用比率的專家證明條款，他還在聯邦住宅貸款抵押公司工作了兩年並開發了抵押定價和信用風險模型。目前，他任職於投資管理與研究協會 （AIMR）的研究基金顧問委員會。
譯者簡介朱寶憲，男，1954年12月出生於浙江省紹興市，1878年10月~1982年7月就讀於北京經濟學院經濟學系，獲學士學位； 1983年9月~1985年12月就讀於北京大學經濟學系，獲碩士學位。現為清華大學經管學院國際金融與貿易系教授。在過去的一些年間，數次赴海外學習，曾赴香港中文大學管理學院進修金融市場課程，赴美國道•瓊斯公司研究股票指數的編制，赴美困麻省理工學院斯隆管理學院進修投資學與公司併購課程，也去過哈佛大學參加該校商學院舉辦的案例討論班。近年來主要的教學和研究領域集中在公司併購、金融市場和投資學方面。多年來有多種著作和譯作，比較主要的有：主編《中國併購評論》 （一）（二）（三）（四）（五）（六）（七）（八），清華大學出版社，2003~2005；著《投資學》，清華大學出版社，2002；著《金融市場》，遼寧教育出版社，2001；著《當代金融市場》，中國統計出版社，1995；著《西方經濟學習題集》，清華大學出版社， 1995；譯《兼併、收購與公司重組》（第3版），機械工業出版社，2004；譯《國際經濟學》（第8版），清華大學出版社， 2004；譯《投資學》（第5版），機械工業出版社，2002；譯《工商管理詞典》，遼寧教育出版社，2000；譯《投資學》（第4版）， 機械工業出版社，2000；譯《投資學題庫與題解》，機械工業出版社，2000：譯《微觀經濟理論》，中國經濟出版社，1999； 譯《道•瓊斯教你投資理財》，花城出版社，1998；譯《國際經濟學》（第5版），清華大學出版社，1998；譯《亞洲在衰落？》， 機械工業出版社，1998。另外，近年來還在《經濟研究》《金融研究》《管理世界》《經濟學動態》《清華大學學報》等雜誌發表學術論文數十篇。
前言本書的第1版寫於15年前，在這15年裡，投資領域發生了迅速而深遠的變化。部分原因是由於產生了大量的新型證券， 部分原因是計算機技術的發展創造了新的交易方式。同時，學術交流也促進了投資理論的飛速發展，可能在任何其他領域都沒有像在金融行業那樣，理論普遍地被迅速轉化為實踐。這些發展變化在短時間內給投資領域的從業人員和教師增加了新的負擔。 本書第6版的主要月的是作為投資分析課程的教材。我們的指導思想是以貫穿始終的基本原理為中心，建立一個框架將內容統串起來。我們盡力去除不必要的數學和技術性細節，致力於培養學生和從業人員的直覺，這種直覺可以幫助他們在職業生涯中面對新的觀念和挑戰。 本書將對所有投資者都會遇到的主要問題進行說明，並提供一些方法，對大眾傳媒和專業的金融學雜誌會涉及的主要問題和爭論給出深人的分析和判斷。無論讀者希望成為投資專家還是僅僅當個訓練有素的散戶，都可以從書中學到這些基本的技能。 我們的主要目的是提供具有實踐價值的材料，但我們三個作者作為金融經濟學科活躍的研究人員發現全書的內容都具有濃厚的知識趣味性。幸運的是，我們都認為，在投資領域追求真理與追求財富並不矛盾。那些資本資產定價模型、套利定價理論、有效市場假定、期權定價模型以及其他現代金融研究的核心內容，對於精明的投資者來說，瞭解它們不僅在實踐中有十分重要的意義，同時也是獲得智慧，滿足科學探索的過程。 在致力於理論與實踐相結合的過程中，我們努力使我們的方法與特許金融分析師學會（ICFA）的方法保持一致。ICFA是投資管理與研究協會（AIMR）的分支機構。除了金融研究之外，AIMR和ICFA還負責培訓及頒發特許金融分析師資格證書。 特許金融分析師課程的設定代表了著名學者和從業人員對投資行業所需核心知識的一致意見。本書也是特許選擇性投資分析家協會（CAIA）的教材，該協會是個非營利性機構，提供有關非慣例性投資工具的培訓，並且也是協會的發起人。 這本書的許多特點使之與特許金融分析師的課程有一致性和相關性。每章後面的問題都包括該課程以往考試的題目，附錄B則標明瞭其出處。第3章節選了ICFA關於“道德規範與職業行為準則”條款的內容，第26章討論的投資者和投資過程也是在ICFA大綱的基礎上形成的。 在第6版中，我們進一步擴充套件了系統性的Excel電子表格能讓學生比以前更深入地理解概念，這些表格可在本書的網址 www.mhhe.com/bkm上獲得，同時也為專業投資者提供了複雜的分析計算工具。 基本原理毋庸置疑，本書圍繞金融市場展開論述。在第6版中，我們研究了許多金融環境的新變化。 與此同時，許多基本的原理仍然非常重要。我們相信，將注意力集中於為數不多的這幾個重要原理可以簡化原本困難的學習內容，而且，基本原理可以使複雜的學習變得有條理並全面提高學習熱情。這些原理對於理解已在金融市場上交易的證券以及即將產生的新證券都是十分重要的。為此，我們這本書是主題性的，亦即我們是在參照了現代金融方法的核心原則之後， 才提出經驗法則的。 證券市場的近乎有效性是貫穿本書的中心思想，這意味著在考慮風險和收益的情況下，大多數證券的定價是怡當的。沒有免費午餐的說法用在金融市場與用在其他任何地方一樣恰如其分。道理儘管簡單，但在制定投資策略時仍然至關重要。因此， 我們在討論有關的策略時總是以有效市場假定為前提，然而，市場的有效程度不僅現在是，將來也總是一個有爭議的問題，我們希望透過本書來對傳統的觀點進行有益的討論。
XII 本書特色本書新版有幾方面特色。 1） 本書的中心主題是在發展完善的證券市場中，資訊幾乎達到了有效性（例如在美國），以及參與者對市場競爭中“沒有免費午餐”的道理的認同。 第二個主題是風險與收益的權衡。這也是一種沒有免費午餐的概念，認為在競爭性的證券市場中，較多的期望收益只有付出代價才能獲得——即需要承擔更大的投資風險。當然，這裡還有幾個問題未能解答，如何計算資產風險？怎樣計算風險 （正確衡量的）與期望收益之間的量化權衡？我們是用現代資產組合理論來解決這些問題的，該理論是組成本書的另一個基本原理。有效分散化的技術及其應用是現代資產組合理論的重點。我們不僅重視有效分散化正確衡量風險-收益關係，而且十分重視資產組合風險分散化的效果。 2） 與其他材料相比，本書對資產配置尤為重視。這有以下兩方面的原因。首先，它與大多數個人遵循的程式相一致。通常情況下，你先把所有的錢存入銀行，然後考慮投資多少於風險較大但期望收益也較高的資產上，此時合乎邏輯的步驟是選擇一些有風險的資產種類如股票、債券或不動產。這就是一種資產配置決策。其次，大多數情況下，在全面確定投資業績時，資產配置選擇遠比證券組合選擇重要得多。資產配置是確定投資風險-收益狀況的主要決定因素，因此在投資政策研究中必須加以重視。 3）與大多數其他投資學教材相比，本書更加廣泛和深入地討論了期貨、期權及其他衍生證券市場。這些市場既是金融領域關鍵性的、不可或缺的組成部分，又是其創新的主要源泉。無論是作為一名金融專業人士還是精明的個人投資者，熟悉這些市場都是你惟一的選擇。 第6版的新增內容第6版中變動的內容如下所述。 投資環境（第1章） 我們在第！章中補充了大量關於20世紀90年代繁榮時期公司治理失敗的新資料，以及那個時期由利益衝突引發的大量醜聞。 證券是如何交易的（第3章） 我們在證券交易方面增加了許多新資料，包括首次公開發行、交易的電子化等，同時，第3章還研究了為解決大量的公司醜聞而最近發起的管制改革。 利率史與風險溢價（第5章） 本版中，我們增加了對證券收益的歷史性證明，既包括估計市場平均收益的新方法又包括國際性比較。我們也增加了使用歷史性收益評價風險的介紹性內容。 套利定價理論與風險收益多因素模型（第11章） 本章在很大程度上是全新的，因素模型作為理解和衡量各種暴露風險的工具，第6版中的本章比第5版更關注子因素模型的使用。這裡強調對多因素風險-收益關係的直覺，並對多因素套利定價理論和資本資產定價模型之間的比較分析做了進一步的研究。 市場有效性和行為金融學（第12章） 行為假設影響到證券的定價，同時又與證券定價中的經驗證據有關，透過增加更多此方面的內容，我們全面改寫了本章中行為金融學部分。 證券收益的經驗根據（第13章） 本章更新了關於價值與規模效應的討論，強調這些溢價的競爭性性質。 券的價格與收益（第14章） 我們增加了新的電子表格資料以幫助進行債券價格與收益的分析。這個新資料可以使學生能夠給不同到期日的債券定價。 股權估價模型（第18章） 本章中我們增加了有關收益的質量、盈利管理以及在價值分析中會計資料的使用這幾方面的新資料。
XIII 財務報表分析（第19章） 我們在本章增加了前幾年出現的會計醜聞的新資料。增加了對20世紀90年代出現的繞開會計規則現象的討論以及正在進行的會計標準改革的討論。 期權定價（第21章） 本章將二項式期權定價模型擴充套件到了一個多階段的形式，目的是說明如何使用模型來計算現實的價格。 投資國際分散化（第25章） 我們全面改寫了本章的內容。現在本章包含了大量關於全球金融市場和證券收益的新資料。除此之外，我們還儘可能地更新了書中的有關資料並重新進行了編輯處理。 資產組合的管理過程（第26章） 本章中，我們新增加了一個附錄，其中包括一個用於進行復雜的財務規劃的擴充套件性電子表格模型。電子表格可在本書網站上獲取，學生可透過該表學習長期金融戰略中稅收與通貨膨脹之間的相互關係。 結構和內容本書由相互獨立的七個部分組成，先後次序無關緊要。內容足夠兩學期的教學，而如只安排一學期的課程，教師就要有所取捨。 第一部分介紹了投資環境的重要基本原理，我們探討了金融市場的主要作用，概述了在這些市場上進行交易的證券種類以及它們是如何及在哪裡進行交易的。我們還深人討論了共同基金和其他投資公司，對個人投資者來說，這些是越來越重要的投資工具。 教師在使用第一部分的內容時可提前佈置學期作業。完成這些作業也許要求學生詳細分析某一組特定證券。許多教師喜歡讓學生做一些投資遊戲，本章的材料有助於完成這些活動。 第二部分和第三部分包括了現代資產組合理論的核心內容。第5章對風險和收益進行了一般性討論，證明了一個普遍適用的觀點—從歷史資料考察，大範圍資產型別的實際收益與理論上的風險一收益權衡是一致的。我們把如何描述投資者的風險偏好集中子第6章。第7章和第8章分別講述資產配置和最佳化資產組合。 第二部分敘述現代資產組合理論之後，我們在第三部分驗證了風險資產期望收益率的均衡結構理論。第9章和第10章討論了資本資產定價模型及使用指數理論完成其運用。第11章介紹了風險與套利定價理論的多因素模型。在第三部分中用一章來研究有效市場假定，包括假定的行為標準與合理性，對原理的闡述以及支援和反對的理由。還有一章講述了有關證券收益的經驗根據。在本版中，經驗根據一章安排在有效市場一章之後，這樣安排的目的是使學生能夠運用有效市場理論將有關收益的其他研究內容貫穿起來。 第四部分是在前三部分之後第一次討論證券評估。包括固定收益證券—債券定價（第14章）、期限結構關係（第15章） 及利率風險管理（第16章）。下面的兩部分涉及股權證券和衍生證券，對於重點講述證券分析而不包括資產組合理論的課程， 可以直接從第一部分跳到第三部分，而不妨礙其連續性。 第五部分講述了股權證券，我們採用了“自上至下”的方法，先從廣義的宏觀經濟環境講起（第17章）、接著是股權估價 （第18章），然後運用這個分析框架，進行基本分析，包括財務報表分析（第19章）。 第六部分包括衍生資產，如期權、期貨、互換、可贖回及可轉換證券。其中有關期權、期貨的內容各佔兩章。 最後，第七部分是前面內容的延伸。其中包括資產組合業績評估（第24章）、國際環境下的資產組合管理（第25章），研究CFA學習資料之後，提出了一個以非技術手段執行投資策略的基本框架（第26章）和積極的資產組合管理理論（第27章）。 閱讀示範本書設計了以下一些內容可以幫助學生易於理解、吸收並應用所學習的概念和技術方法。 概念檢查問題本教材的獨特之處是設計了概念檢查問題。這些自測問題與練習可使學生自己來檢驗他們是否理解了學過的章節。每章後附有詳細的概念檢查問題答案。
XI 有關時局的專欄文章摘自商業性刊物的短文貫穿全書。文章的選擇與書中所論述內容高度相關，且觀點清晰，風格高雅。 EXCEL應用第6版擴充了EXCEL電子表格的應用內容。教材給出表格樣板，連同可互動使用的版式和相關的問題都可透過網址 www.mhhe.com/bkm查詢到。 小結與章末習題每章結束前，都將主要論點做提綱挈領式小結。小結後的習題由簡人繁，有許多選自特許金融分析師考試的試題，這些來自金融領域的專業性問題與“現實世界”密切相關，這種題目在書中習題前都做了標識。 網址本版教材的另一特徵是提供了大量網址，其選擇注重與該章內容相關，且論述準確。利用這些網址，學生可以方便地檢索相關資料與資訊，做進一步的研究。 線上投資將這些練習方式提供給學生是為了讓他們學會在網上查詢有關金融領域的資訊，按照書中所示範的步驟並回答問題，學生可以很容易地將課堂所學知識運用於今天的網路世界。 標準普爾練習這是本版的新內容！相關章節包含有直接來自標準普爾的著名的COMPUSTAT®資料庫的問題，問題的設計旨在幫助學生對現實中的金融市場上真實的資料有更好的理解。 致謝在本書的編寫過程中，許多經驗豐富的教師們提供了重要的反饋和建議。在此為他們有價值的見解和貢獻表示深深的謝意。 我們非常感謝特許金融分析師協會，同意我們在教材中編入了許多它們的試題。 我們也衷心感謝為本書的編輯出版付出巨大心血的工作團隊成員。 最後，我們感謝朱迪（Judy）、哈瓦（Hava）與雪爾奧（Sheryl）對本書的支援和理解。 滋維•博迪亞歷克斯 •凱恩艾倫了.馬庫斯目譯者序第5版譯者序第4版譯者序作者簡介譯者簡介前言第一部分引論第1章投資環境 1.1 金融資產與實物資產 1.2 金融市場與經濟 1.3 金融系統的客戶 1.4 投資環境對客戶需求的反應 1.5 市場與市場結構 1.6 發展趨勢小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第2章金融工具 2.1 貨幣市場 2.2 債券市場 2.3 股權證券 2.4 股票市場指數與債券市場指數 2.5 衍生市場小結網址習題 •2：2：3 7 …9 ⋯•12 ⋯12：15 ⋯15：15：16 ⋯17 ⋯18：18 ⋯20 26：28 …33 ⋯35 ⋯36：36 錄標準普爾練習： 概念檢查問題答案第3章證券是如何交易的• 3.1 公司怎樣發行證券 3.2 證券在哪裡進行交易 3.3 在交易所中進行的交易 3.4 場外市場的交易 3.5 交易成本⋯ 3.6 用保證金信貸購買 3.7 賣空 ••• 3.8 證券市場的監管小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第4章共同基金和其他投資公司 4.1 投資公司⋯ 4.2 投資公司的型別 4.3 共同基金： 4.4 共同基金的投資成本 4.5 共同基金的所得稅 4.6 交易所交易基金⋯ 4.7 共同基金的投資業績：初步探討 4.8 共同基金的資訊小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案：37：37：39：39：42：46：49：51：53：55：56 ⋯59：60：60：62：62：63：63：63 •66：68：70：71：71 ⋯73：76：77 .77：78 ⋯.78
第二部分投資組合理論第5章利率史與風險溢價 5.1 利率水平的確定方式 5.2 風險和風險溢價• 5.3 歷史記錄… 5.4 真實風險與名義風險 5.5 收益分佈和風險價值 5.6 關於歷史記錄的全球觀點 5.7 長期預測小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案附錄5A 連續複利第6章風險與風險厭惡 6.1 風險與風險厭惡綜述 6.2 資產組合風險小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案附錄6A 均值-方差分析的辯論附錄6B 風險厭惡與期望效用第7章風險資產與無風險資產之間的資本配置 7.1 風險與無風險資產組合的資本配量 7.2 無風險資產 7.3 一種風險資產與一種無風險資產的資產組合 7.4 風險容忍度與資產配置 7.5 消極策略：資本市場線小結網址習題 xVI：82 ⋯82：84：85：89 •91：92 ⋯93：93：94 ⋯95 ⋯96：96 .97 ⋯97 ⋯101 ⋯⋯•104 ⋯104 •104：105：105 …107：110：113 ⋯113：114：115 •116 •119 •121 •122：122 標準普爾練習概念檢查問題答案第8章最優風險資產組合 8.1 分散化與資產組合風險 8.2 兩種風險資產的資產組合• 8.3 資產在股票、債券與國庫券之間的配置 8.4 馬科維茨的資產組合選擇模型 8.5 電子表格模型 8.6 具有無風險資產限制的最優資產組合• 小結網址習題概念檢查問題答案附錄8A 分散化的力量⋯ 附錄8B 保險原則：風險分擔與風險聚集： 附錄8C 時間分散化的錯誤第三部分資本市場均衡第9章資本資產定價模型 9.1 資本資產定價模型綜述 9.2 資本資產定價模型的擴充套件形式 9.3 資本資產定價模型與流動性小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案附錄9A 股票需求與均衡價格第10章指數模型 10.1 單指數證券市場 10.2 資本資產定價模型與指數模型 10.3 指數模型的行業版本 10.4 指數模型與證券組合追蹤小結 •124 •124：126：126 •127 •131：134 •137：142 •144 •145：145 ⋯148：150 •151：153 •156 •156：162 •165 •169 169 169 172 172 •173 •176：176 180 •182 •184 •186
XVI！ 網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第11章套利定價理論與風險收益多因素模型 11.1 多因素模型綜述 11.23 套利定價理論• 11.3 單項資產與套利定價理論 11.4 多因素套利定價理論 I1.5 我們在哪兒能找到因素 11.6 多因素資本資產定價模型小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第12章市場有效性和行為金融學 12.1 隨機漫步與有效市場假定 12.2 有效市場假定的含義 12.3 事件研究• 12.4 市場是否有效 12.5 對行為的解釋• 12.6 共同基金業績小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第13章證券收益的經驗根據 13.1 指數模型與單因素套利定價理論• 13.2 多因素資本資產定價模型與套利定價理論的檢驗， 13.3 法馬-弗倫奇三因素模型 13.4 隨時間變化的波動性 13.5 股權溢價之謎：186 •186 •188 •188 13.6 生存偏差與市場效率的檢測• 小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案 •190 •190：192：196 196：197 ……199：200：200：200：202：203：204：204：206：210：211 ⋯219：222 ⋯224：225：225：228 ⋯228：229：229：235：237 ⋯239 ⋯241 第四部分固定收益證券第14章債券的價格與收益 14.1 債券的特點 14.2 債券定價 14.3 債券的收益率• 14.4 債券的時間價格 14.5 違約風險與債券價格小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第15章利率的期限結構 15.1 確定的期限結構 15.2 利率的不確定性與遠期利率 15.3 期限結構理論• 15.4 對期限結構的說明 15.5 作為遠期合約的遠期利率 15.6 期限結構的測度小結網址習題概念檢查問題答案第16章債券資產組合的管理 16.1 利率風險• 16.2 凸性• 16.3 消極的債券管理：243：244：245：245：246：246：248：248：253：254：259：261：265：266：266：269：269：270：270：274 ⋯275 ⋯275 ⋯278 ⋯279：281：282：282 •285：286：286：293 •295
16.4 積極的債券管理 16.5 利率互換 16.6 金融工程與衍生利率小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第五部分證券分析第17章宏觀經濟分析與行業分析 17.1 全球經濟⋯ 17.2 國內宏觀經濟• 17.3 需求與供給衝擊 17.4 聯邦政府的政策 17.5 經濟週期 17.6 行業分析小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第18章股權估價模型 18.1 比較估價 18.2 內在價值與市場價格 18.3 紅利貼現模型• 18.4 市盈率 18.5 公司財務與自由現金流方法 18.6 通貨膨脹與股權估價 18.7 整個股票市場的行為小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案：302 ⋯304：305：306 ⋯307：307 ••311 ⋯312：314 ⋯••314 ⋯315 •316：317：318 •323 •329 329 •330 332 -333 ⋯334 •334 •336 •336 •344：351 •352 •354 •356：356：357：360 •360 XVI 第19章財務報表分析 19.1 基本財務報表 19.2 會計收益與經濟收益 19.3 股權收益率• 19.4 比率分析• 19.5 經濟增加值 19.6 關於財務報表分析的說明 19.7 可比性問題• 19.8 價值投資：格雷厄姆技術小結網址習題• 標準普爾練習概念檢查問題答案第六部分期權、期貨及其他衍生證券第20章期權市場介紹 20.1 期權合約 20.2 到期時的期權價值 20.3 期權策略 20.4 看跌期權與看漲期權的平價關係 20.5 類似期權的證券 20.6 金融工程 20.7 新型期權小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第21章期權定價 21.1 期權定價導言 21.2 期權價值的限制 21.3 二項式期權定價 21.4 布萊克—舒爾斯期權定價模型 21.5 布萊克—舒爾斯公式應用 21.6 實證的證據：362 ⋯362：364：364：366：371：371 ⋯373：377 •378：378 ⋯379 ⋯⋯383：383 •386 •386 •391 393 •397 •399：402：403：404 •404：405：408：408：411：411：412：414：418：422：429
XIX 小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第22章期貨市場 22.1 期貨合約 22.2 期貨市場的交易機制 22.3 期貨市場策略 22.4 期貨價格的決定 225 期貨價格與預期將來的現貨價格⋯ 小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案第23章期貨與互換的詳細分析 23.1 外匯期貨 23.2 股票指數期貨• 23.3 利率期貨 23.4 商品期貨的定價 23.5 互換小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案：430 ⋯430：430 •434 •434 436 436 440 443 445 •447 -449 ⋯•449 ⋯449：451：451 •452：452 …456：461 •463 •465 ⋯468 …468 ⋯468：471：472 第七部分積極的資產組合管理第24章資產組合業績評估 24.1 測算投資收益• 24.2 業績評估的傳統理論 24.3 資產組合成分變化的業績評估指標 24.4 市場時機• 24.5 業績貢獻分析程式 •474 .474 •476 483 •484：485 24.6 型別分析 24.7 晨星公司經風險調整後的評級 24.8 對業績評估的評價小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案 •489 •490：490：492：493：493：497 •497 第25章投資國際分散化 25.1 全球股票市場、 25.2 國際化投資的風險因素 25.3 國際投資：風險、回報和分散化的收益 …502 25.4 國際化投資及業績的歸因小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案 498 498：500 -509 •513：513：513：515：515 第26章資產組合的管理過程 26.1 做出投資決策• 26.2 限制因素 26.3 資產配置 26.4 個人投資者的資產組合管理 26.5 養老基金⋯ 26.6 資產組合管理的未來趨勢小結網址習題概念檢查問題答案附錄26A 長期投資電子表格模型：516：516：518：520：521 ⋯526：529：530：530：•531：535：536 第27章積極的資產組合管理理論： 27.1 積極管理的優勢 27.2 積極資產組合的目的 27.3 市場時機⋯ 27.4 證券選擇：特雷納-布萊克模型：541 ..541 ⋯542 ⋯543 ⋯545
27.5 多因素模型與積極的資產組合管理 27.6 阿爾法值的非完善性預測與行業中 TB模型的運用小結網址習題標準普爾練習概念檢查問題答案 xX：549 ⋯549 •550：551 •551 •552 552 附錄A 定量計算的複習 A.I 機率分佈 A.2 描述統計學 A.3 多隨機變數的統計分析 A.4 假設檢驗附錄B CFA試題參考資料術語表 •555 555 •563 •566：571：575 •579
第一部分引論第1章投資環境第2章金融工具第3章證券是如何交易的第4章共同基金和其他投資公司第1章投資環境隨手翻開《華爾街日報》，我們常常會對上面的證券、 市場與金融機構的內容感到不知所措。儘管如此，金融環境並不是雜亂無章的，金融機構與市場自有其存在的原因和依據。在這一章，我們要傳達的中心資訊是金融市場與金融機構是隨經濟中投資者的需求、相關技術的發展與法規約束的條件相應發展的。 實際上，即便我們對投資者的需求、相關技術的發展和法規的約束情況不甚瞭解，我們也能夠對投資環境的大致狀況做出判斷（如果不涉及具體證券的話）。在這一章， 我們將探討投資環境的一般情況。我們首先討論金融資產與實物資產的差別；接著我們討論一下金融市場在經濟活動中的諸多功能，並且離開主題，考察一下20世紀90年代後期公司治理的危機。然後我們轉向金融環境的三個主要部分：家庭、企業與政府。我們要看看投資環境有多少特徵反映了企業與個人透過家庭、企業與政府三個方面的需求所創造的機會追求利潤的本質，我們將考察金融創新背後的驅動力。最後，我們以對金融市場發展最新趨勢的討論來結束本章內容。 1.1 金融資產與實物資產一個社會的物質財富最終取決於該社會經濟的生產能力，即為社會成員提供產品與服務的能力。這種生產能力是社會經濟中的實物資產的函式。實物資產包括：土地、建築物、知識、用於生產產品的機械裝置以及擁有運用這些資源所必需的技術的工人。實物資產與“人力”資產包括了整個社會的產出和消費的內容。 與實物資產相對應的是金融資產，譬如股票或債券。這些金融資產並不是社會財富的代表，股票本身並不比印製股票的紙張更有價值，它們對社會經濟的生產能力並沒有直接的貢獻。但是，金融資產對社會經濟的生產能力有間接的作用，因為它們帶來了公司的所有權和經營權的分離，透過公司提供有吸引力的投資機會推動了投資的進人。由於金融資產對實物資產所創造的利潤或政府的收人有要求權，因此金融資產能夠為持有它們的公司或個人帶來財富。 當公司最終利用實物資產創造收人之後，就依據投資者持有的公司發行的股票或金融資產的所有權比例將收入分配給投資者。例如，債券持有者基於利率和債券的面值來確定獲得的收人流。股票持有者或股東對公司支付債券持有者及其他債權人以後的剩餘收入享有要求權。因此，金融資產的價值源於並依賴於公司相關的實物資產的價值。 實物資產是創造收人的資產，而金融資產只能定義為收入或財富在投資者之間的配置。個人可以選擇今天消費掉所擁有的財富，也可以把它們用於投資以便將來可以獲得收益。 如果他們選擇投資，就可能選擇持有金融資產。企業透過發行證券（將它們賣給投資者）獲得用於購買實物資產的資金， 那麼，最終金融資產的回報來自於用發行證券所得資金購買的實物資產所創造的收人。在比較發達的社會經濟中，個人透過持有金融資產的方法擁有對實物資產的要求權是十分有益的，絕大多數人不可能親自擁有沉車廠，但是，他們可以持有通用或福特汽車公司的股份從而獲得汽車生產所創造的收人。 在實際操作中，實物資產和金融資產可以在個人及公司的資產負債表中區分開來。實物資產只在資產負債表的一側出現，而金融資產通常在資產負債表的兩側都出現。對企業的金融要求權是一種資產，但是，企業發行的這種金融要求權則是企業的負債。當我們對資產負債表進行總計時，金融資產會相互抵消，只剩下實物資產作為淨資產。 區別金融資產與實物資產的另一種方法是，金融資產的產生和消除要透過一般的商務過程。例如，當貸款被支付後， 債權人的索償權（一種金融資產）和債務人的債務（一種金融負債）就都消失了。相比較，實物資產只能透過偶然事故第1章投資環境或逐漸磨損來消除。 我們透過對比表1-1中美國國民財富的構成與表1-2中的美國家庭金融資產與金融負債，可以明顯地看出實物資產與金融資產的區別。國民財富由建築物、裝置、庫存貨物和土地（並不包括“人力資本”的價值，即勞動力潛在薪水的價值）構成。相比較，表1-2中的金融資產包括譬如銀行賬戶、 公司權益、債券和抵押工具等。 表1-1 美國國內淨財富值表1-3 1996年美國公司權益的持有情況部門股份（10億美元） 比例（%） 私人養老基金 1 591.3 11.7 州及地方養老基金 11003 8.1 保險公司 990.4 73 共同基金及封閉式基金 2470.4 18.1 銀行個人信託 206.2 1.5 國外投資 1524.4 =1.2 家庭和非營利組織 5471.8 40.2 其他 270.4 2.0 資產 （10億美元） 總計 13 625.2 100.0 不動產 19 111 裝置與軟體 3142 資料來源：New York Stock Exchange Fact Book, NYSE, 2001. 仔貨 1264 耐用消費品 2914 總計 26 431 概念檢查問題• 1.下列資產是實物資產還是金融資產？ 注：由於四含五人，各項數宇相加可能與總計略有差別。 a. 專利 b. 租賃債務資料來源：Flow of Funds Accounts of the United States,Board d.大學教育 e.5美元的國庫券 of Governors of the Federal Reserve System， September 2002. C.客戶關係 1.2 金融市場與經濟在美國，個人傾向於以間接形式持有他們的金融資產， 實際上，只有1/4的成年人直接持有股份，絕大多數美國人對公司的財產要求權都是透過代表他們利益的金融機構持有股權來間接實現的，這些機構投資者包括養老基金、保險公司、共同基金與慈善基金等。透過表1-3可以看出，目前， 美國所有股權權益的一半由機構投資者所掌握。 我們在前面已經指出，實物資產決定經濟的財富狀況， 金融資產僅僅代表對實物資產的要求權。但是，金融資產與其得以進行交易的金融市場在發達的社會經濟中擔當著一些重要的作用，正是金融資產使我們得以創造了經濟中的大部分實物資產。 表1-2 美國庭資產負債表資產 （10億美元） 比例（%） 實物資產不動產耐用消費品其他實物資產總計 14 351 2914 122 17 387 29.7 6.0 0.3 35.9 負債與淨資產負債抵押消費信貨銀行與其他貸款其他負債總計 （10億美元） 比例（%） 5798 1706 321 493 8319 12.0 3.5 0.7 -1.9 17.2 金融資產存款人壽保險準備金養老金準備金公司股權非公司性企業股權共間基金個人信託債務證券其他金融資產總計總計 4 89S 915 8349 5035 4972 2840 842 2402 761 31.009 48 396 10.1 1.9 17.3 10.4 10.3 5.9 1.7 s.0 -16 64.1 100.0 淨資產 40078 48 396 828 100.0 注：由於四含五入，各項數宇相加可能與總計略有差別。 資料來源：Flow of Funds Accounts of the Unired States, Board of Governors of the Federal Reserve System. September 2002. 3
第一部分引論 1.2.1 消費時機在經濟生活中，有些人士掙得的財富比他們目前所消費的要多，而有些人士消費的比他們目前所掙得的要多，譬如退休人員。…個人如何將高收人期的購買力轉移到低收入期？一種方法是將他的財富以金融資產的形式“儲存” 起來， 在高收入期，他可以將他的積蓄以股票、債券等金融資產的形式進行投資；在低收人期，他可以透過出售金融資產，獲得消費所需的資金。這樣，他就可以調整一生的消費時機， 透過調整消費期，獲得最為滿意的消費。金融市場可以使個人的現實消費與現實收入相分離。 1.2.2/ 風險的分配幾平所有的實物資產都有一定的風險。當通用汽車公司建設汽車廠時，公司的管理層並不能確切地知道汽車廠所能產生的現金流。金融市場和在金融市場中進行交易的各種金融工具使敢於冒險的投資者承擔一定的風險，厭惡風險的投資者很大程度上處於風險的邊界上。例如，通用汽車公司透過向公眾出售股票與債券的方式來籌集建設工廠的資金，較為樂觀或偏好風險的投資者購買通用的股票， 較為保守的投資者可能願意購買通用的債券，因為通用汽車公司許諾向債券的持有者提供固定的收益。股票的持有者由於伴隨著潛在的較高的收益而要承擔較大的風險。因此，在資本市場上，由於投資者願意承擔風險而使所有的投資始終伴隨著風險。 這種風險的分配對於需要透過融資以增加資本投資的公司是有利的。當投資者能夠自行選擇與他們偏好最適合的風險-收益特徵的證券型別，每種證券就可能以最高的價格售出，這促進了實物資產經濟股票化的建立過程。 1.2.3 所有權與經營權的分離許多企業都是同一個人擁有企業的所有權和經營權，這種簡單的組織非常適合小企業。事實上，在工業革命之前這種簡單的組織形式是最廣泛的企業組織形式。現在，隨著全球市場和大規模生產的發展，企業對規模與資本的要求急劇增加。例如，美國通用電器公司的總資產價值330億美元， 這樣一個規模的公司不可能簡單地以業主經營企業的形式存在。實際上，通用電器公司有大約50萬個股東，股東的所有權與他們所持有的股份成比例。 有這樣大的股東群顯然不能讓每一個股東都參與公司的日常管理。實際做法是，他們挑選一個董事會，由董事會僱人並監督公司的管理。這種結構意味著公司的所有者與管理者由不同的人構成，管理權與所有權是相分離的。這確保公司獲得了業主經營企業形式下永遠得不到的穩定性。例如， 一些股東如果不想再繼續持有公司的股份，他們可以將股份 4 賣給其他的投資者，而不會影響公司的管理。因此，金融資產和在金融市場上買賣這些金融資產的能力保證了公司的經營權與所有權很容易地分離開來。 如何使公司所有不同型別的所有者—從擁有成千上萬股票的養老基金到僅持有一股的小投資者——都能同意公司的經營方針？金融市場再次提供了行動的指南， 所有的投資者都會贊成公司的管理應追尋使他們的股份價值提高的經營戰略。這樣的政策能夠使全體股東的財富增加而且使他們更好地追求個人的目標，而不管這些目標是什麼。 管理者真的試圖使公司價值最大化嗎？事實上很容易看到他們可能會被蠱惑去從事一些並非使股東利益最大化的活動。比如營建自己的集團，或者避免風險專案以保全自己的職位，或者過度消費奢侈品（公費乘坐飛機之類），而這些額外的貨幣支出大部分是由股東來承擔的。這些潛在的利益衝突稱為代理問題，因為被聘為股東代表的管理者可能會追求他們自己的利益而非股東的利益。 為了解決潛在的代理問題而形成了許多管理機制。一種是把管理者的收入與公司的成功聯絡起來的補償計劃。高層管理人員全部補償中的一大部分主要由股票期權構成，這就意味著除非股東也能獲得利益，否則管理者不能獲得利益。 （當然，我們最近也發現了多起因濫用期權導致的代理問題。 期權可引誘管理層靠操縱資訊暫時支撐股價，使他們能夠在股價回落到真實水平之前兌現逃離，對這個問題我們後面還要討論。）另一種機制是使董事會能夠做到，且近年來越來越能較方便地做到解僱那些工作表現不佳的管理人員，儘管董事會常常被形容成高層管理人員的保護人。再一種是，讓一些獨立於公司的局外人士，譬如證券分析師和大型機構投資者（比如養老基金）對公司實行密切監控，從而使那些管理者們的日子不再那麼舒心。 最後一種機制是讓表現差的管理者面臨被取代的威脅。 如果董事會不盡職盡責，放鬆管理，原則上來說，那些對此不滿的股東可以再選舉另一個董事會。其過程是，股東們發起一個代理權競爭並從中獲得足夠的委託證書（即運用其他股東的股份進行投票的權利），透過投票選舉一個新的董事會來控制公司。但是，這種威脅通常很小。試圖以這種方式與管理層鬥爭的股東不得不使用自己的資金，而管理層則可以用公司的資金來保護自己。大多數的代理戰以股東失敗而告終。 管理者面臨的真正的被接管威脅來自其他公司。如果一個公司看到另一個公司表現不佳，前者就可能收購那些表現不佳的公司並且用自己的管理隊伍取而代之。結果是股價上揚反映出改進管理後的良好業績，這業績好的公司提供了參與這種接管差公司活動的激勵機制。
第1章投資環境惠普和康柏的代理戰 1.2.4 * 公司滿煙危機當惠普公司的執行長，卡莉•費奧瑞納提議與計算機公司康柏合併時，作為惠普公司創始人的兒子和公司董事會成員的沃爾特•休立特極力表示反對。這次合併必須得到股東們的批准才能進行，因此休立特展開了一場代理戰以阻止這次交易。據估計，患醬公司為了遊說股東們接受這次合並花費了1.5億美元。據報道，即使是小股東也接到20個甚至史多的來自公司的電話，尋求支援這次合併’。這次合併最後在一次無記名的內部投票中荻得透過。這就難悟每年都只有不到1%的公眾公司會面臨代理戰。 無論監管還是市場規律都並不完美。大多數評論者認為董事會沒有足夠的積極性去監督管理部門。儘管有調整股東和管理人員之間關係的激勵機制，但是從2000-2002年的3年中無休止地發生了一系列賄賂醜聞，這些醜聞都集中地指向公司治理危機。我們在專欄1-1中列出最聳人聽聞的案件，但這些遠非全部。這些故事警告我們代理和激勵問題遠未解決。 大多數（但不是全部）醜聞可分為三種型別：偽造財務資料，虛假陳述公司真實情況；由股市分析師做出蓄意專欄：1醜聞記綠公 Adelphia Communication （光纜公司） 網瑟-安達信 （會計公司） 瑙子信貨第一波士頓 （CSFB） （投資銀行） 花旗集團及旗下子公司所羅門美邦 （投資銀行） 安然公司 （能源和貿易公司） 案情公司創始人的家庭成員竊取公司資產，並且把公司資金用於個人支出，包括購買一個價值1200萬美元的高爾大球場。 該公司銷燬成噸的文體資料以阻礙美國證監會對安然公司的調查。 在首次公開發行中把股份分配給其他公司的官員，以換取這些公司的投資銀行業務。 提供首次公開發行股份，以換取高價的經紀業務。 釋出有傾向性的究報告，以支援本公司的投資銀行業務。 得知CSFB要接受民事和刑事調查後，投行之星弗蘭克• 夸特瑞恩支援他的僱員破壞相關檔案。 這家證券公司（尤其是它的電信分析師傑克•格魯伯曼提供過於樂觀的公司評估，以換取這些公司的投資銀行業務。 把首次公開發行的股票定向分配給其他公司的官員， 以換取這些公司的投資銀行業務。 安然公司透過沒有登記的合作伙伴和可疑的會計操作隱瞞了大鱀債務並虛報收益。 公司內部人員從那些獨立信託機構（SPV）中獲取不正當利益。 處理緒舉里加斯家族的三個成員被指控撤詐。政府正在從里加斯家族中尋找25億美元的非法收入。 安達信公司被指控妨礙司法，並處罰金50萬美元，接受觀察 5年，並禁止從事對公眾公司的審計。 CSFB支付了1億美元解決被調查出的首次公開發行股份中的回扣行為，另外內它炮製虛假研究報告的行為又支付了2億美元。奪特瑞恩離開CSFB，而且面臨妨礙司法公正和破壞證據的指控，很可能還要被禁止從事證券業務。 這兩家公司互換網路容量以便人頭增加報表利潤。 Global Crossing和a Owest Communicatioms （電信公司） 生技集團 （製藥廠商） 葵林公司 （經紀公司） 泰科公司 （跨行業的企業集團） 世通公司 （電信公司） 公司執行長塞舉爾•瓦索把一則某抗癌藥物可能將被禁用的內部訊息透𨯿給他的親朋好友，其中包插馬特降•斯圖爾特。 該公司的分析師，著名的享裡，布洛杰特，在有關公司投資銀行業務客戶股票的研究報告中，給投資者過於樂觀的償息。 公司執行長科茲沃夫斯基和首席財務官馬克•斯沃茨米經批准就獲得了1.7億美元的報酬，並把公司資金用於個人目的。他們還透過賣股票非法獲得另外的4.3億美元。 該公司的高階管理人員參與了會計欺詐，4年中共虛報了超過110億美元的利潤。 格魯伯曼先生辭職，並支付1500萬美元罰金，被終生禁止從事證券業務。花旗集團宜布，支付13億美元用於調查該公司的股票分析和首次公開發行業務，以及為相關股票持有人的預期訴訟請求建立儲備金。 公司首席財務官安德魯•法斯托被指控欺詐和洗錢。可能以後還會起訴前執行長肯尼思•李和傑弗裡•斯基林、此後安然公司於2001年宜告破產。 Giobal Crossing公司於2002年申請破產。Qwest Communications則必須重新報告高達15億美元的收人。 瓦索因為內部交易，證券數詐和其他指控被判7年監禁和400 萬美元罰款。馬特哈•斯圖爾特被判妨礙司法公正和證劵數詐。 美林公司為解決針對它的案件支付了1億美元。而且極有可能被那些基於它的推薦購買股票的投資者們追索欺詐賠償。 科茲沃夫斯基和撕沃茨被指控盜用公司資金。撕沃茨逐被指控曾經巧妙的逃掉了1300萬美元的N.Y.銷售稅。 公司支村了7.5億美元清樓偵務，然後宜布破產。還第1章會作為MCI的執行長被再次提到的伯納德，埃波斯在2002. 年4月被解僱，並被指控會計欺詐。公司的首席財務富斯科特•沙利文被解僱，並被指控欺詐和其他罪名。我們可能還會看到對該公司的更多的措控。 資料來源：The WallSireetJournal Online,htp://online.wsj.com/documents.info-scanscore02-framese.html, downlonded January 16,2003；原始數鍋經過作者更新. 1 See The Economist， "Designed by Committee"， June 13,2002. 5
第一部分引論誤導讀者的過於樂觀的研究報告；把首次公開發行的股份分配給企業管理人員，以換取個人利益或換取他們以後把投資銀行業務直接委託給IPO管理公司的許諾。把這些醜聞聯絡起來可見所暴露出的問題是，扭曲的激勵機制讓管理者傾向於做出有利於短期收益的決定，而不是從長遠利益出發考慮問題。 1. 會計醜聞會計醜聞的泛濫可由安然公司和它的審計者阿瑟-安達信為代表。安然用所謂的特殊用途資產隱瞞了鉅額債務，虛增報告利潤，並且把大量利潤截流給內部合作者。阿瑟一安達信因撕毀檔案，阻撓審判而被判有罪。而安然公司只不過是會計醜聞的冰山一角。不久，又發生了諸如電信行業的 Global Crossing、奎斯特公司和世通公司假造和謊報高達數十億美元會計資料的案件。Sunbeam、施樂公司和其他公司則使用有問題的銷售額來虛增利潤。 發生這種代價昂貴的造假行為的一個原因是，公司高管層通常可得到大量股票期權作為報酬。即使虛假資訊只能在短時間內支撐股價，在公司的真實情況曝光之前，也能讓期權所有者們有足夠的時間套現。表1-4給出了美國公司歷史上一些數額最大的股票期權。並不是所有這些期權都有經濟問題，但是這些資料確實證明了，即使只能暫時地欺騙市場， 操縱公司資訊的做法也是很有誘惑力的。 表1-4 1997~2001年間主要美國公司的首腦們實施的數額最大的期權計劃行權人公司行權年份支付額 （100萬美元） 芬倫斯•埃利森邁克爾•艾斯納邁克爾•戴爾桑福德．t爾托馬斯•西貝爾史蒂芬•凱斯約翰•錢伯斯傑拉爾德•菜文 Oracle 沃爾特•迪斯尼戴爾電腦花旗集閉西貝爾系統美國線上-時代華納思科美國線上-時代華納 2001年 1998年 2000年. 1997年 2001年 1997年 2000年 2000年 706 570 233 220 175 158 156 153 資料來源：The Wall Street Journal, December 17,2002. 被視為公司監督人的審計者們又表現如何？這方面的激勵機制也是不對稱的。最近的業務變化情況使這些審計公司的諮詢業務比審計本身更賺錢。例如，2000年安達信公司通過給安然公司提供諮詢服務比給它提供審計服務賺得更多。 這樣，安達信公司和其他審計公司為了保住其諮詢合同而在審計工作中睜一隻眼閉一隻眼也就不足為奇了。 2. 分析師醜聞華爾街的股票分析師們定期釋出範圍廣泛的公司研究報告，其中附有買賣股票的推薦意見。但只有很小一部分（還不足2%）的公司股票被推薦賣出，而許多被這些市場分析 6 師們推薦買入的股票刼私下裡被他們稱為狗屁不如。分析師們竭力包攬投行業務，𨚫不提供無偏見的研究報告。事實上， 他們用有利子公司的分析報告換來了將來獲取投行業務的許諾。這些事件中，最聲名狼藉的是所羅門美邦裡的傑克•格魯伯曼，他涉嫌提高AT&T公司的評級，以使所羅門公司成為負責銷售AT&T大量股票的合作管理者。然而，傑克•格魯伯曼決非個別現象。有10家華爾街公司支付14億美元（包括用於資助獨立的股票研究的4.75億美元）以解決針對其不正當行為的訴訟請求。 利益與扭曲激勵之間的矛盾——即代理問題—再一次在這些醜聞中充分表現出來。分析師們的收人通常不取決於他們的分析有多精確，眼光多有洞察力，而是看他們在為公司贏得投行業務中起到了多大的作用，他們的收人數額巨大。 美林公司的分析師亨裡•布洛杰特，在參與了52起投資銀行業務之後的那一年中，收入據說從300萬美元上升到了1 200 萬美元。 3. 首次公開發行正如我們將在第3章看到的那樣，那些第一次想要把股票賣給公眾以融資的公司需要僱傭投行來操作它們的首次公開發行，即IPO。投資銀行要估計IPO的需求量，並把股票分配給感興趣的投資者。因為首次公開發行一般都有豐厚的回報，所以這些股票非常令人垂誕。一些管理IPO的投行制定了有利於自己客戶的、類似於回扣計劃的獎勵性分配辦法。 例如，瑞士信貸第一波士頓希望透過分配首次公開發行的股票，使接受者將其股票交易業務直接委託給自己公司的經紀部門。另一部分IPO份額顯然是給了公司的其他管理人員， 以換取他們把投資銀行業務委託給本公司的許諾。 這些事件表明，許多投資銀行更關心短期的利潤，而不是長久的聲譽。在業務快速發展的幾年中，把主要精力集中於短期利益確實有相當大的誘惑力。投資銀行在截止到 2000年第一季度的一年半時間裡，透過發行價值2450億美元的證券，足足賺了100億美元的發行費。”在第3章，我們將討論對這些醜聞的特殊管制措施。不過，對於大多數公司來說，它們把精力集中於重新調整激勵機制，諸如使股市分析師的薪酬和投資銀行的業務脫鉤；讓公司管理層和董事會成員個人對財務資料的準確性負責；讓沒有利益關係的外部董事發揮更大作用；建立一個新的監督委員會來監督對公眾公司的審計；禁止審計者給客戶提供其他服務；擴大證監會的預算等。 一個還沒有被監管者認可的建議是：公司應把基於期權的薪酬改基於股票的薪酬，並且增加管理層長期持股的限制。這個建議的目的就是把公司的激勵機制從看重短期利益 2 我們將在第18章中對其中的部分案件進行分析。 3 Business Week， “How Corrupt is Wall Street？" May 13,2002.
調整著眼於公司的長久性利益，廢棄以公司長期業績為代價而追求短期好處的激勵機制。事實上，在這個建議還沒有提出之前，給公司的高管人員只分發有限股票的情況在2002 ~2003年間已經大大增加。即使在期權的使用已經減少的情況下，這種有限制的股票分配的數額平均值也已經上升了 65%。‘微軟歷史上曾是員工期權的最大使用者，2003年7月它也宣佈將用有限制的股票取代期權。 華爾街和它的監管者正尋求重建公司信譽的途徑。人們重新認識到（這曾被認為已過時），市場需要信譽才能正常運轉。眾多孔聞催人警醒，看中名譽和正直的激勵措施的價值得到昇華。例如，拉扎德（Lazard）、佈菜克斯通 （Blackstone）和格林希爾（Greenhill）之類為人提供建議， 但卻不在資本市場上採納那些與自身利益不符的建議的投資銀行，得到了相當多的業務。正如一位華爾街內部人士所說： “這是一個講究信譽的行業。信譽是這個行業的一項重要資產⋯⋯（華爾街）將不得不為找回信譽而投資⋯⋯沒有信譽， 就沒有-切。”‘ 1.3 金融系統的客戶我們從對金融系統有需求的主要客戶的角度開始我們的分析。透過考慮這些客戶的需求，我們能夠得知為什麼金融機構和組織會得到發展。 我們可以將投資環境中的客戶分為三類：家庭、企業和政府。這種三分法並不完善，它不包括那些非營利機構，而且.也難以處理像非公司或家庭企業那樣的混合經濟組織。但是，從資本市場的立場來看，這種三分法是有用的。 1.3.1 家庭家庭經常要進行譬如工作、職業培訓、退休計劃、儲蓄與消費等經濟活動的決策。我們將要做出及已經做出的大量的此類決策實際都集中於具體的理財決策上，我們基本上關心的只是家庭希望持有什麼樣的金融資產。 就在這樣一個有限的視野中，仍然有大量的問題需要研究。大多數家庭對範圍廣泛的各種金融資產抱有潛在的興趣， 這些資產的吸引力很大程度上取決於家庭的經濟狀況。即便僅從稅收與風險偏好這樣一個有限的角度考慮，也能導致對金融資產需求的很大變化。正如我們所看到的，正是對各種金融資產的這種需求，在背後推動著金融創新。 稅收會改變人們對金融資產的需求，因為在不同的稅率等級下，人們的稅前收入轉變為稅後收人的比例不同。例如， 處於高稅階層的投資者自然要尋求購買免稅的證券，而處於低稅階層的投資者主要需要那些雖需納稅但有高收益的的證券。儘量少納稅的願望也會導致對那些豁免州與地方稅收的證券的需求，這相應地引起對那些由某一特定州發行的免稅第1章投資環境債券構成的資產組合的需求。換句話說，不同的納稅階層情況產生了“稅收客戶”，他們處於不同的納稅階層會對不同的金融資產產生需求。投資者的這種需求鼓勵了商家提供這樣的資產組合（當然，是為了賺取服務費用）。 對風險的考慮也形成了不同的投資需求，在一個顯著的水平上，風險容忍度的不同產生了對有不同風險-收益組合的金融資產的需求，個人也要求進行特定的套期保值以適應分散投資的需求。 我們來考慮這樣一種情況，例如，一位紐約居民計劃15 年後退休時，賣掉房產，遷到佛羅里達州的邁阿密定居。如果兩個城市的房地產價格在他退休之前沒有大的背離，那麼他的這一計劃看來是可行的。現在如何對邁阿密的房產價格進行套期保值呢，可以現在馬上購買邁阿密房產而不等退休嗎？一個有效套期保值避免風險的方法是購買證券，如果佛歲裡達的房地產價格變得更加昂貴，這些證券的價值也將升值。這樣的情況會形成對一種具有特定風險的資產的套期保值需求。這種需求導致追逐利潤的金融公司提供所需要的金融產品：例如佛羅里達不動產投資信託允許個人投資於其業績與佛羅里達州房地產價格掛鉤的證券。如果佛羅里達州的房地產價格上漲，則佛羅里達不動產投資信託的價值將上升， 個人作為佛羅里達房地產潛在購買者的損失可以透過他作為一個房地產投資者所得到的收益來抵償。這只是在金融環境中，特定風險資產的避險需求與金融機構創造出滿足這種需求的方式的一個例子。 風險動機也導致投資者對其金融資產多樣化及規避風險方法的需求。我們將看到由於金融資產多樣化的動機導致了共同基金的產生。共同基金為小的投資者提供了對包括股票、 債券、貴金屬等幾平所有金融工具進行投資的能力。 1.3.2企業家庭的理財決策關注的是如何進行資金投資，而企業的典型需求是獲得融資投資於實物資產：廠房、裝置、技術訣竅等。表1-5給出了作為一個整體的美國企業的資產負債表。 從表1-5中可以看出，企業的資產主要集中於有形資產。概括地說，企業有兩種籌集資金的方法：一種是借款，或者是向銀行借款，或者是透過發行債券直接向家庭借款；一種是透過發行股票吸引新的合夥人，讓他們成為公司的股東。 企業向公眾發行證券有幾個目標。首先，它們希望使它們發行的證券能以儘可能好的價格售出；第二，它們希望通過金融市場以儘可能低的成本向公眾發行，而這又有兩點含義。其一，企業可能將它們的證券交給專門進行證券發行的機構，因為任何一個企業不可能在市場中保持一個專職的證 4 Joann Lublin， “With Options Tainted, Companies Award Restricted Stock."The Wall Street Journal, March3,2003,p. Bl. 5 Business Week， "How Corrupt Is Wall Street？” May 13,2002. 7
第一部分引論資產實物資產裝置與軟體小動產仔貨 （10化美元） 實物資產總計 3142 4760 1264 9 166 表1-5 美國非金融業的資產負債表比例（%） 負債與淨資本負債 17.2 26.1 69 50.2 債券與抵押銀行貨款其他貸款貿易信貨其他負債總計 （10憶美元） 比例（%） 3447 772 675 1289 3515 9 698 18.9 4.2 3.7 7.1 19.2 53.1 金融資產仔款"現金市場化證券消費者信貸信貸總額其他金融資產總計總計 SS6 503 53 1729 5264 2106 18271 3.0 2.8 0.3 9.5 34.3 49.8 100.0 淨資本 8573 18 271 46.9 100.0 注：由於四舍五人，各項數宇相加可能與總計略有差別。 資料來源：Flow of Funds Accounts of the United States, Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2002. 券發行部門。證券發行要作大量的努力，它必然會吸引公眾的注意，購買股票的投資者必須提前預購併在自己的賬戶上存有一定的資金，然後發行機構要決定每一個投資者能夠分配到多少證券，最後，向預訂者進行股票交割。這些活動都需要有專門的機構與人員參與，股票發行的複雜性最終演變成投資銀行創立的催化劑。 最低成本證券發行的第二個含義是，公司偏好發行那些不需要太多的分析，相應的準備成本也不昂貴的證券。發行證券企業希望證券的形式是簡單均一的，而家庭則希望少量擁有各種證券風險特徵的證券。這種需求的錯位產生了經紀人行業。經紀人作為企業與家庭之間的中間人，專門從事將簡單證券轉換成與特定市場相適應的複雜證券。 1.3.3 政府與企業一樣，政府也常常需要借錢來滿足它的支出。但是政府不能像企業那樣出售股份，如果政府的稅收不能滿足政府的支出，政府的借款會受到嚴格限制。當然，政府也可以增印鈔票，但這會導致通貨膨脹的發生。因此，絕大多數政府都避免過多地印製鈔票。 政府在借款方面有特別的優勢，因為政府的稅收能力使政府具有很強的信用，能以最低的成本借到資金。表1-6反映了美國聯邦政府的金融資產與負債的構成。注意，美國聯邦政府的主要負債是政府債券，譬如國債或國庫券。 另外，政府在規範金融環境方面還擔當著特殊的角色。 有些政府的規範相對來說是無爭議的，例如，證券與交易委員會負責制定的財務資訊披露的法規，以規範各種金融交易的真實性。而政府制定的其他一些法規則有較多的爭論。 Q條款就是一個例子，它數十年來，對銀行支付給存款人的利率規定了一個上限，直到1980年被存款機構放松管制與貨幣控制法取代。結果可以預見：銀行競爭填補了由Q條款所造成的真空。自從存款人告別了被禁止支付競爭性利率的銀行後，20世紀70年代建立起來的貨幣市場取得了巨大的成功。事實上，許多金融創新可以被認為是政府徵稅與法規管制的結果。 表1-6 美國政府的金融資產與負債資產仔款、貨幣、黃金抵押借出貨款其他總計 （10億美元） 111 76 199 189 575 比例（%） 負債 193 貨幣 13.1 政府證券 34.7 保險與養老金儲備 32.9 其他 100.0 總計 （10億美元） 25 3433 801 62 4321 比例（%） 0.6 79.4 18.5 1.4 100.0 注：由於四含五入，各項數字相加可能與總計略有差別。 資料來源：Flow of Funds Accounrs: Flows & Oustandings, Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2002. 8
第1章投資環境 1.4 投資環境對客戶需求的反應在一個資本主義經濟中，當有足夠的客戶需求並且這些客戶願意為服務進行支付時，就會有追求利潤者想方設法提供服務並透過提供服務獲得收入。這就是導致金融市場多樣化的機制。下面我們考查一下市場對三個完全不同需求的反應。 1.4.1 金融中介我們曾說過，家庭所面臨的金融問題是如何使其投資達到最佳組合。絕大多數家庭感到直接投資十分困難。很明顯， 單一的小投資者不可能在地方報紙上刊登願意將款貸出投資建廠的廣告。因而，像銀行、投資公司、保險公司或信託機構等金融中介自然應運而生，它們將需要錢的企業和有錢的家庭雙方聯絡在一起。金融中介靠出售自己的負債來籌資， 以購買其他公司的負債。 例如，銀行透過借錢（吸收存款）籌資並將這筆錢出借（貸款）給其他的借款人。支付存款人利率與向借款人索要的利率之差即為銀行的利潤。在這種方式下，貸者與借者無需直接接觸，雙方都去銀行，銀行起到了中介的作用。各自獨立地去找共同的中介，雙方的匹配問題就迎刃而解了。由於透過金融中介既方便又節省成本，借貸雙方便允許金融中介從存貸款利差中獲利。換句話說，協調的作用為銀行成為中介創造了市場，獲利機會使銀行從傳統的經濟中脫穎而出。 與其他型別的機構相比，金融中介在資產與負債方面的特點是金融性的資產與負債佔了絕大部分。從表1-7可以看表1-7 金融機構資產負債表資產實物資產裝置與建築物土.地有形資產合計金融資產仔款與j現金政府債券公司債券抵押債券消費信貨其他貸款公司權益共他金融資產合計總計 （10億美元） 比例（%） 負債與淨值負債 528 29 628 31 05 3.6 存款共同基金股份人壽保險準備金養老準備金 364 3548 1924 2311 894 1803 3310 2471 16625 17 252 2.1 20.6 11.2 13.4 5.2 10.4 19.2 14.3 96.4 100.0 貨幣市場證券債券與抵押債券其他負債合計淨值總計出，金融機構資產負債表只包括少量的實物資產。將其與非金融公司的資產負債表（表1-5）對比一下，差別十分明顯。 因為中介機構僅僅把資金從一個部門轉移到另一個部門。事實上，換個角度來看，金融中介的主要社會功能就是作為家庭儲蓄向企業流動的渠道。 其他的金融中介還有投資公司、保險公司和信託機構等，所有這些機構除了中介作用以外都還具有相似的優勢。 首先，它們集中眾多小投資者的資金，從而能夠為大客戶提供大筆貸款。其次，向眾多借款人出借款項從而實現貸款多樣化，這意味著它們能夠分散風險。再次，它們憑藉規模效益可建立專家系統。任何個人的借、貸行都遠不能做到如此專業化。 投資公司，集中和管理許多投資者的資金。但也由此產生了一個“小問題”。這個問題是：大多數家庭的投資組合能力有限，不能覆蓋範圍廣泛的所有證券，購買多家不同公司一兩股股票的佣金和交易成本非常之高。顯然，購買股票和債券的更經濟合算的做法是大筆購買，這種情況為許多投資公司的共同基金提供了獲利的機會。 共同基金將許多小投資者資金集小成大，從而獲得大筆交易的優勢，投資者按他們的投資額在共同基金中所佔的比例擁有共同基金的所有權。這種機制解決了小投資者的問題， 使他們願意向共同基金的操作者支付管理費。共同基金是投資俱樂部或合作社發展的必然結果，在這種投資俱樂部或合作社中投資者們集中資金並協力合作。基金成立一個吸收許多小投資者的公司，進而成為一個代表投資者利益的投資代理機構。優勢仍然是其規模性，由於規模大，共同基金就能夠提供有價值的服務並獲得可觀的利潤。 （10億美元） 比例（%） 3462 1 564 478 4651 1iS0 1589 3078 15971 20.1 91 2.8 27.0 6.7 9.2 78 92.6% 1281 17252 1.4 100.0 注：由於四舍五八，縱列相加可能與總計有出入。 資料來源：Balance Sheets for the U.S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal Reserve System, June 1995. 9
第一部分引論投資者所享受的服務的增值也可用規模經濟來解釋。通訊業務、資料庫、經紀業的調研服務無不證明，透過少數代理人收集資訊並對其研究，再將資訊賣給廣大使用者是最佳方式。這種代理機構自然應運而生。投資者當然需要資訊，但由於本身操作的資金很少，自己收集資訊就很不經濟。這樣， 賺錢的機會就來了：由一個公司為許多使用者提供這種服務並收取費用。 1.4.2 投資銀行正如規模經濟和專業化為金融中介創造獲利機會一樣， 它們也為那些向企業提供專門服務的公司創造盈利的機會。 我們前面談到過公司透過向公眾出售股票債券等證券來大量籌資。但公司不會經常進行此類業務，而專事此類活動的投資銀行能夠以低於籌資公司內部證券發行部門的成本提供服務。 一些投資銀行如美林公司、所羅門兄弟公司或高盛公司建議發行公司根據證券發行的情況、市場條件與合適的利率確定證券的價格。一般情況下，投資公司掌握著證券的公開發行業務。 與證券發行公司相比，投資銀行所提供的不僅是證券投資的專業知識。它們時時處於市場之中，協助這個或那個公司發行證券，公眾知道投資銀行為維護名營會誠實可信。如果它們對所承銷證券的前景過於樂觀或誇大債權，投資銀行們將與公眾共同遭受損失，因為下次它們將失去公眾的信任。 正如我們所看到的，20世紀90年代後期的繁榮與隨後2000~ 2002年高技術泡沫的破滅，讓我們重溫了痛苦的一課。有太多的投資銀行躍人金錢的洪流，過度熱衷於公開發行。大量的失敗記錄既敗壞了股票市場義收壞了公司操縱首次公開發行的行為。至少，一些華爾街的公司承認它們浪費了一項有價值的資產—信譽資本—它們也承認，已有跡像表明， 從事這些交易不僅是錯誤的而且對公司不利。 投資銀行承攬業務的能力和業績取決於它們業已建立起來的信譽。很顯然，投資銀行維護良好信譽的經濟動機比那些只進人一次證券市場或很少進入證券市場的公司要強烈得多。因此，投資銀行能夠向公眾提供一種保證——一種證券發行者的“經認可”的標記。它們在信上的投資是另一種規模經濟，這種規模經濟源於經常參與資本市場。 1.4.3 金融創新與衍生工具家庭對投資多樣化的要求要比絕大多數企業強烈得多。 絕大多數公司發現，只發行“普通的”證券，而將那些複雜多變的種類留給金融市場上的專業戶們更為簡單。當然這也為投資銀行極樂於從事的靠革新證券設計和包裝而獲利提供了良機。 想想自1970年以來抵押證券市場發生了多麼驚人的變 10 化，那時以抵押作為擔保的轉手證券首次由美國政府國民抵押協會（GNMA，或Ginnie Mae）引人。這些源於不同家庭抵押品的轉手票據根據類別匯聚起來，基於這種集合而成的債券就是GNMA轉手證券。GNMA轉手證券的持有人可以獲得由抵押票據所帶來的本金和利息的支付。例如，GNMA抵押票據的總額為1億美元，利率為10%，期限為30年，轉手證券的購買者可以得到這組抵押票據帶來的所有月息和本金。提供抵押貸款的銀行繼續為轉手證券的購買者提供服務， 但不再擁有抵押投資。這些票據已經過戶給GNMA轉手證券的持有者。 轉手證券是抵押市場的驚人創舉。抵押品的證券化意味著抵押票據可像其他證券一樣在國內金融市場交易。資金的可獲得性不再僅依靠本地的信貸條件，隨著轉手證券在全國金融市場交易，抵押資金能夠從任何地區流向需求最大的地區。 儘管這些證券相當複雜，它所包含的資訊仍然是：對證券的需求會引出市場的反應。最近20年金融產品發展的浪潮就是對由於證券特定風險、收益、課稅、期限特性的需求沒有得到滿足所創造的獲利機會的反應。隨著投資銀行業的成熟，證券創新及量身定製更為常見。有一個華爾街的笑話： 問有多少投資銀行參加銷售一個燈泡，答案是100家—其中1家砸碎燈泡，其他99家銷售碎片。 這個討論引出初始證券與衍生證券的概念。初始證券的收益取決於發行者的狀況。譬如債券約定的利息僅依賴於發行公司的償債能力。股東的紅利也僅取決於董事會對公司財務狀況的評估。而衍生證券的收益取決於與其他資產價格相關的因素。例如股票期權的收益取決於該股票的價格。在我們前面有關抵押的討論中，衍生抵押擔保證券的收益取決於作為初始證券的初始抵押票據。在證券設計方面的許多創新可被認為是從初始證券衍生而來的新證券的繼續創新。 衍生證券已成為投資環境中不可或缺的部分。其用途之一可能是其最原始的用途，即規避風險。然而，衍生證券也能夠用於具有較高風險的投機。此外，當複雜的衍生證券未被充分認識時，以為正在規避風險的企業事實上正在加劇風險。 當這些損失引起廣泛注意時，它們實際上已不是這種證券一般意義上的風險管理工具了。衍生證券將繼續在資產組合管理與金融體系中起重要作用。我們後面還要討論這一主題。這裡，可以先瀏覽一下專欄1-2中有關衍生證券的初級介紹。 概念檢查問題• 2. 如果你貸款購車，這個貸款是初始債券還是衍生債券？ 3. 請解釋銀行的汽車貨款是怎樣創造金融資產和金融債務的。
第1章投資環境專欄1-2 瞭解衍生工具的氮雜性什麼是衍生工具？為什麼人們對它談虎色變？ 一些評論家把衍生證券市場看成是一個涉及無數筆資金、成幹上萬筆交易、牽一髮而動全身的大組合。他們擔心某一個大炒家的錯誤會毀掉整個金融體系。 但另一些人，包括美聯儲主席格林斯潘先生則認為， 這種毀滅性的風險是微不足道的。此觀點的支持者強調衍生工具的市場危害被過分誇大了，它在幫助銀行、企業和投資者個人規避風險上有一定的作用。 由於衍生工具是新型科學，精確估計它的衝擊作用是很困難的。市場上現有1200多種不同的衍生工具，絕大多數需計算機程式處理。為了考查其複雜性，專家提出以下觀點。 期日雙方是以現金結算而不是交換資產，但在到期日之前並沒有現金易手。 問：衍生工具在商業上有何應用？ 答：它可成為強有力的投資性工具，商業上多用於進行套期保值交易。譬如，公司經常使用遠期和可在交易所交易的期貨來規避商品價格和貨幣波動的風險，幫助它們控制進口和原材料的成本。期權也具有相似的作用，利率期權的高限與低限幫助企業控制金融成本的方式與可調利率住宅抵押貸款上限對房主的作用極為相似。 問：場外市場的衍生工具通常是怎樣產生的？ 答：衍生工具的交易商，通常是一家銀行或證券公司， 與一企業投資者，或另一交易商私下籤約。合約允許交易問：衍生工具最寬泛的概念是什麼？ 商獲得一個與期望利率、貨幣或其他資產相聯絡的收益。 答：衍生工具是兩個當事人之間的一種金融安排，當例如，在一個利率掉期合約中，交易商為了支付固定利率事雙方的報酬所得基於或“派生於”某些雙方協議標準的可以獲得一浮動的收益率。 業績。衍生工具的發行基礎可以是現金、商品、政府或公問：為什麼衍生工具具有潛在的風險？ 司負債、家庭抵押品、股票，利率或其任意組合。 答：因為這些合約將交易雙方暴露在沒有現金或很少例如，公司股票期權，允許公司僱員和董事在不持股現金過手的市場活動之下，它們卷人了舉債經營的活動。 情況下從公司股票價格變化中獲利。在家庭申請住房抵押某個特定的合約到期時，這種舉債可能大大增加。 貸款並且利率固定時，典型的是60天的信用，那麼實際上當情形好時，這種舉債可提供高額回報。但當市場走他們在不知不覺中就使用了一種私下交易的遠期合約。 向出錯時，這一舉債也會帶來同樣大的損失。甚至公司僅問：衍生證券最普通的形式是什麼？ 使用衍生工具套期保值而不是用來投機，仍然有可能處於答：衍生證券有兩種基本型別，即期權型的合約和遠風險之中，因為公司的運作極少能剛巧抵消所得。 期型的合約。它們可能會在交易所上市交易，例如，期貨問：衍生工具有這麼大的風險，為什麼還有那麼多的和股票期權的交易。它們也可能私下進行交易。 企業使用？ 期權使購買者有權利但沒有義務在特定時期內以現答：在企業可自行處置的資產中，衍生工具是最廉價、 行價格買賣資產。期權價格通常是附屬資產價值的很小一最容易搞到手的緩衝匯率、商品價格和利率波動的工具。 部分。 衍生工具價格專家唐納德•尼古萊森說，衍生工具“是人遠期型的合約包括遠期、期貨和掉期，允許在將來某一時期以協議價買賣標的資產。這些“固定價格”協議使買者在實際擁有資產時也承擔同樣的價格風險。通常在到人都睡手可得的理財與控制風險的新工具”。 資料採源：Lee Berton， "Understanding the Complex World of Derivatives."Te Wall Smreet Joumnal, Jane 14,1994 1.4.4 對課稅和管制的反應我們已經瞭解許多金融創新和證券創造可被視為市場對投資者需求未被滿足的自然反應。另一個金融創新的動力是政府與投資者之間在課稅和管制方面的對策。許多金融創新實際是對政府企圖對投資管制或課稅的直接反應。我們可以舉幾個例項來說明這個問題。 我們已經注意到，限制銀行存款利率的Q條款是如何刺激貨幣市場發展的。這也是歐洲美元市場產生的原因之一。 因為美國的Q條款不適用於美元在國外賬戶上的定期存款， 因此許多美國銀行及國外競爭者都在美國以外的倫敦或其他城市設立分支機構，透過這些分支機構它們可以不受美國條例的約束，使用競爭性的利率。歐洲美元市場的產生也是美國另一條款即準備金要求條款的產物。國外的分支機構可以免除這一要求，因此，在吸引存款方面更具競爭力。具有諷刺意義的是，儘管事實上Q條款已不復存在，但是歐洲美元市場仍舊繁榮，因此美國貨幣政策制定者們的日子也不好過。 另一項主要由避稅動機產生的金融創新是長期高折扣， 或零息票債券。這些債券由於付息很少或沒有利息，常被稱頭零息票，它透過高於發行價格的清償價為投資者提供收益。公司容許為避稅而使債券價格依稅率產生升值。向 11
第一部分引論政府轉嫁稅收的技巧是在債券期限的早期顯示大量的債務， 這樣發行債券的公司可以廣泛避稅獲得很大好處。最終， 財政部利用這一方法，修改了利息轉嫁程式，產生出新的零息票國庫券。 與此同時，金融市場發現零息票債券在維持長期投資收益上是很有用的工具。當最初的零息票債券發行結束時，金融創新者又發明了衍生的零息票債券，方法是透過購買美國國庫券，分離國庫券的本息，然後分別作零息票債券銷售。 其他的例子還有很多。歐洲債券市場就是為適應美國稅法的改變而產生和存在的。20世紀70年代早期，固定匯率體系的廢除和凌駕於州法律之上的新聯邦法規將某些金融期貨當作賭博協議，這大大促進了金融期貨市場的發展。 很明顯，一般性的趨勢是：當追逐利潤的投資者在政府的管制面前碰壁時，金融體系中稅收和法規條例的壓力通常會引發出意想不到的金融創新。持續出現的管制遊戲也會導致新一輪的金融創新。 1.5 市場與市場結構如同證券與金融機構的產生是對投資者需求的自然反應一樣，金融市場的產生也是為了滿足交易者的需求。想想如沒有市場該是怎樣的一種情形，想借錢的家庭必須尋找到願意出借的家庭。借款人與出借人雙方會面的地點總要固定下來，這種會面地點就發展成了金融市場。舊倫敦的一家稱為勞埃德的小旅館，創立了海員保險業。華爾街的曼哈頓場外交易市場，竟成了金融世界的同義語。 我們可將金融市場劃分為四種型別：直接搜尋市場、經紀人市場、交易商市場和拍賣市場。 直接搜尋市場是最缺乏組織的市場。在這裡買賣雙方必須直接尋找到對方。這種市場交易的例子之一是舊冰箱的出售者在地方報紙上做廣告來尋找買者。其市場特徵是：交易的偶然性、低價格和商品的非標準性。對絕大多數追逐利潤的個人和公司來說，侷限於這種市場是得不償失的。 下一等級的市場是經紀人市場。在這種市場中，交易活躍，經紀人發現為買賣雙方提供服務有利可圖。典型例子如不動產市場，在為住宅購買者搜尋房源上的規模經濟效益使得買賣雙方都需要經紀人的服務並願意為此付費。經紀人具有在既定市場上為資產定價的專業知識。 一個重要的經紀人投資市場被稱為初級市場，新證券在這裡公開發行。在初級市場上，投資銀行充當經紀人，它們尋找從發行機構直接購買證券的投資者。 另一個經紀人市場是大宗交易市場，在這個市場上，進行著鉅額股票的買賣。這些交易是如此之大（理論上需超過 10 000股，但實際上往往遠大於此），以至於經紀人或“大機構”經常直接尋找其他大交易商而不是在交易所裡與相對 12 較小的投資者進行交易。 當一特定資產的交易活動增加時，就產生了交易商市場。 在這裡交易商對各種資產分類研究，購買資產作為存貨並通過銷售從中盈利。交易商購買的資產進入自己的賬戶，其利潤率是資產的買賣差價，這一點與經紀人不同。交易商市場能夠節約交易人的搜尋成本，因為他們可以很容易地在交易商那裡瞭解到資產的買價或賣價。顯然，市場上存在大量的交易活動是交易商能夠有利可圖的前提條件。場外證券市場是交易商市場的例子之一。 投資者交易已發行證券的場所稱為二級市場。因此，場外證券市場也是二級市場之一。二級市場的交易不影響未付證券的數量，僅把其所有權從一個投資者轉到另一個投資者。 發育最完備的市場是拍賣市場，所有參與者集中到此報價進行物品買賣。紐約證券交易所（NYSE）是拍賣市場之一。 拍賣市場優於交易商市場的地方在於在拍賣市場交易者不必自己去四處尋找最佳價格。所有參與者集中到一起，以大家都贊同的協議價成交，彼此免去買賣雙方各自報價的煩瑣。 持續性的拍賣市場（與藝術品及其他類似物品的拍賣市場只進行週期性拍賣相對應）要求大規模、頻繁的交易來抵償維持市場執行的成本。為此，紐約證券交易所和其他的證券交易所確立了上市要求，限定上市的公司必須具備足夠的交易股權。 有組織的股票交易所也是一個二級市場。投資者在此彼此交易所擁有的證券。 概念檢查問題繳 4. 許多資產的交易並不僅在一種型別的市場上進行。下列物品的交易在哪類市場進行？ a. 二手車 b. 油畫 c.稀有硬幣 1.6 發展趨勢幾個重要的趨勢改變了當代的投資環境：1）全球化； 2） 證券化；3）金融工程；4）資訊與通訊網革命。 1.6.1 全球化如果更大範圍的投資選擇對投資者有利，我們什麼要將自己限定在國內資產上呢？全球化要求高效的通訊技術和廢除法規限制。近年來，世界範圍內投資環境的上述變化促進了國際性投資的發展。 美國的投資者通常以下述方式參與國際投資：1）用美國存託憑證（ADR）購買國外證券，ADR在美國國內進行交易，代表著對國外股票的股份要求權；2）購買用美元出售的國外證券；3）購買進行國際性投資的共同基金；4）購買依國外證券市場價格支付的衍生證券。 願意購買國外股票的美國投資者可經常運用ADR，經第1章投資環境紀人在其中扮演中介角色。經紀人發行一種ADR，代表著對國外發行者一定數量的股票要求權。ADR以美元為單位，交易可在美國證券交易所進行，但是，實質上它就是對國外股份的要求權。因此，從投資者的角度來說，買法國股票與買美國股票和持有美國麻薩諸塞州的股票與加利福尼亞的股票並無區別。當然，投資含義可能不同。 ADR的一種變形是世界權益基準股（WEBS），它運用同樣的存款結構使得投資者可以選擇一個國家交易外國股票的組合。每個WEBS證券都追蹤著某個特定國家的股票收益指數。投資者可以像交易任何其他證券一樣交易WEBS（它們在美國股票交易所進行交易），這就使得美國投資者在一次暴跌中可以買進各種各樣的國外股票組合。 1999年全球化邁出了巨大的步伐，當時歐洲11個國家建立了一種新的貨幣稱為歐元。°歐元所代表的思想是一種通用的貨幣將有利於全球貿易，並鼓勵跨國界市場的一體化。 圖1-1是一個5億歐元的貸款公告（現在1歐元略低於1美元； 歐元的符號是€）。 watcr North West Water Finance PLC EURO 500,000,000 4.875% Notes due 2009 North West Water Umited United Urlitiespuc,NoRwEB PuC and North West Warer FinancePtC U.S. $2,000.000.000 Eura Nedium Tem Note Prog;amme ABN AMRO I.P Morwan Secuities Ltd. SanGue Nationake de Paris SA， Credit Suisse First Boston ING Barings/絕L Bardays Capiat Deutscte Bank Warbur DMlon Read Dresaner Klsinwor Bsnson Htypawereinsbank Grerwieh NatWest Saiomon Smith Bamey Tokye-Witsabish Intemational pic CABN•AMRO J.PMorgan 圖1-1 全球化與美國存託憑證 1.6.2 證券化迄今，金融中介提供的服務是將資金從全國資本市場分流到各地小的資本市場。而證券化，是允許錯款人直接進入資本市場的形式。透過這樣的程式將抵押票據這樣典型的貸款變成轉手證券，這時，投資者就可以投資於這些轉手證券， 透過這些轉手證券將貸款轉換成為標準證券，發行者就可以繞過金融中介機構籌集到規模龐大的資金。我們在抵押票據市場中已討論過這種證券化的現象。今天，絕大多數的傳統型抵押貸款都被政府的抵押機構證券化了。 證券化的另一個例子就是汽車應收賬款的汽車擔保證券 （CAR），這是一種汽車貸款轉手安排。證券的發起人將貸款支付給汽車擔保證券的持有人。除了汽車擔保證券以外，最大的資產支撐證券就是信用卡負債、汽車貸款、家庭財產貸款、學生貸款和公司負債。圖1-2給出的是美國資產支撐證券市場的組成和增長。 1 600 1400+ 1200~ 1000~ 800 4 600 400 200 0 從上至下，分別為： 其他公司負債學生價款寥庭股權信用-卡汽車貸款 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年圖1-2 發行在外的主要資產支撐證券的份額構成資料來源：Bond Market Association. 證券化也被用在美國銀行擺脫向發展中國家提供的不穩定貸款的負擔上。所謂的布雷迪債券（以前財政部部長的名字命名的債券），就是透過將銀行向幾個財政狀況不穩定國家提供的貸款證券化後形成的。美國銀行將它們向發展中國家提供的貸款轉化成由這些貸款支援的債券，借款國的支付隨之從直接向銀行支付變為向債券持有者支付。這些債券在資本市場上進行交易，因此，如果銀行願意，它們就可以通過出售債券很容易地把貸款再轉移出去。另外，美國在許多情況下，透過指定一定量的為貸款提供擔保的國庫券來提高信用等級。即便國外的借款者不履行責任，布雷迪債券的持有者也有權得到抵押品。 概念檢查問題 5.當抵押貸款集合並轉變成證券後，轉手機構（聯邦住宅貸款抵柙公司和聯邦國民抵押協會）通常要對抵押貸款做出擔保。如果房主還貸違規，轉手機構將負賣對貸款的支付， 6 這11個國家是：比利時、德國、西班牙、法國、麥爾蘭、 義大利、盧森堡、荷蘭、奧地利、葡萄牙和芬蘭。希臘是 2001年加入共同貨幣的第12個國家。 13
第一部分引論抵押支撐證券的投資者不承擔信用風險。 a. 將風險分散到轉手機構而非證券持有者身上才具有經濟意義，這是為什麼？ b. 為什麼發行布雷迪債券分攤的信用風險較小？ 1.6.3 金融工程完全不同的投資者需求產生了證券的新種類。創造性證券的設計將初始證券與衍生證券組合成一個混合證券。圖1-3 就是一個例子，查布公司任高盛公司和其他承銷商的幫助下， 發行了一種綜合了優先股和看漲、看跌期權特徵的混合證券。 這種證券被構造成4年期間內的優先股，之後它可以轉換成公司的普通股。但是，轉換成普通股的數目取決於4年後公司的股票價格。這意味著這種證券的持有者如果持有該公司的期權，他們會遇到與他們害怕的風險相似的風險。 $172,500,000 Boise Cascade Corporation 7.50% Adjustable Corverslon-rate Equlty Security Unit Price $50 Per Unit Gokdman, Sachs & Co. ABN AMRO Rothechid LLC Banc ot America Securities LLC JPMorgen Wachovlae Securkies weniwe 1 2001 圖1-3 組合創造混合證券資料來源：The Wall Streer Journal, December 19, 2001. 通常，創造一個有吸引力的證券需要對資產進行拆分， 圖1-4即一例。這裡，一個抵押轉手憑證被拆分為兩種證券。第一種證券只能從抵押債券組合中得到本金，第二種證券只能得到利息。 這種拆分與組合的過程就是金融工程，原則是接客戶的偏好創造和設計證券，經常會有各種各樣的風險。 14 金融工程把證券視為現金流的（合理風險下）組合，這一組合可根據需要和市場上交易者的意願重新劃分或組合。我們在本章前面所討論過的許多派生證券都是金融工程的產物。 Tite anwounoeent Aaoesn at a Mefwr o! recore onty $200,000,000' Federal Netionel Mortgage Assocletion FannieMae Strlpped Mortoege Becked Securitlee Inctpet and Intereet payable on the iith doy ch month, commenclng Auguet 28, t0 SMBS Tuet 20-CL-Fbed-Rete Reeldentied Morgage Loene 0S Clepa 1: 100% of Principal Payments on Undetly % Fannte Mse Guaranteed Mortoace Pese- Throuph Certifica SMBS Ciase 2: 100% of Inleret Peyments on Underlying 1½% Fannie Mae Guaranteed Mortgage Pasa Through Certilicetes cueltie Ac1 2 1 wihin te meaning of the Class 1 $200,000,000 Principel Amount* Clieee 2 $200,000,000 Netienel Pinetpal Anoune• Gokdmen, Secha & Co. 圖1-4 抵押憑證被拆分為僅可獲得本金和利息的兩種證券概念檢查問題 6. 稅收動機是怎樣引發拆分慾望的？ 1.6.4 計算機網路因特網和計算機網路上的其他先進產品正改變著經濟的許多部門，但是很少有像金融部門變化這麼大的。這些先進產品將在第3章中進行詳細的闡述，現在我們僅提及一些重要的創新：線上交易、線上資訊傳播、自動交易和網上投資銀行的興起。 線上交易直接把客戶和經紀公司聯絡起來。線上經紀公司可以較便宜地處理交易，因此佣金的標準也較低。一筆在線交易的平均佣金現在低於20美元，而綜合服務經紀人的傭金通常可能會超過100美元。 因特網還使公眾能夠大量且便宜地獲取內容廣泛的信息。個人投資者可以獲得資料、投資工具甚至是僅僅10年前第1章投資環境還是專職人員才能得到的分析報告。 允許投資者之間直接交易的電子通訊網路已於近年開發成功。這些網路使得其成員能夠在上面公佈他們的買賣訂單， 且這些訂單能夠自動匹配或直接與系統中其他交易者的訂單交叉交易，而無需向證券交易人支付中介費用。 公司如果要向公眾出售新的證券兒乎總是需要投資銀行的服務。1995年，Spring Street Brewing 公司則避開了這種機制直接運用因特網向公眾出售股份。它在網上用頁面告知投資者有關股票供應的情況，且在某網站上成功地出售和分配了那些股票。基於這次成功，它建立了自己的因特網投資銀行業務。迄今，這種因特網投資銀行只佔有市場的很小份額，但這已經預示著未來將會發生巨大變化。 線上投資跟蹤你的投資組合這是100萬美元！拿來在雅虎上投資吧！“金融投資管理者”可追蹤你的投資業績，幹嗎不試試？進入 finance.yahoo.com，選擇 “Great Portfolio”你必須先注冊（免費），然後進入“My Yahoo”頁面，上有股票投資組合。選擇5~8個你感興趣的公司，用100萬美元分別購買這些公司的股票……最後執行。檢視一下你的業績••等你從中學會些業績評估的知識後，判斷一下你對股票的選擇能力。 1）實物資產指經濟生活中所創造的用於生產商品和提供服務的資產。金融資產是實物資產所產生收入的要求權， 證券屬於金融資產。金融資產是投資者財富的一部分，但不是社會財富的組成部分。相反，金融資產決定“全國財富的大蛋糕”在投資者之間分配的方式。 2） 金融環境的三個部分是：家庭、企業和政府。家庭決定投資情況；企業和政府，則恰好相反，通常需要籌集資金。 3） 家庭對稅收與風險偏好的多樣化，創造了種類繁多的證券需求型別。相反，企業則通常認為提供相對統一的證券型別效率更高。這一矛盾催生出這樣一種產業：由初始證券派生出衍生證券。 4） 家庭的侷限性金融中介、共同基金和投資公司創造了市場生存條件。規模經濟和專業化的優勢是投資銀行業的支撐要素。 5） 我們可將金融市場劃分為四種型別：直接搜尋市場、 經紀人市場、交易商市場和拍賣市場。證券在除直接搜尋市場以外的其他三類市場出售。 6） 金融環境的四大新趨勢是：全球化、證券化、金融工程和先進的計算機網路與通訊。 www.executivelibrary.com 在該網站可以找到世界各地金融和市場的即時資訊。 ceoexpress.com/default.asp 該網站為商業和金融管理者們提供了一個綜合的連結列表。 www.wallpost.com 從這裡可連結到大量的關於企業和財務管理方面的網站。 www.aaii.com 美國散戶投資者協會網站提供大家目前關心的精彩的基本投資資訊。 www.finpipe.com 在此檢視有關市場的連結。 www.financewise.com 這是個很好的金融問題搜尋引擎。 習題 www.federalreserve.gov/otherfrb.htm 檢視投資者所在地區的聯儲銀行並檢視銀行的網頁。請看快速隨機詢問顯示（FRED）的第一和第二部分，經濟與金融資料庫，在聖路易的聯儲銀行。 fisher.osu.edu/fin/osudata.htm 這裡的金融資料查詢器提供綜合性資訊的連結。 finance.yahoo.com 本網站上有大量的金融市場資訊以及到高質量的公司研究的連結。 moneycentral.msn.com/home.asp 與雅虎金融網站類似，這裡有非常好的投資連結。 1.假設你發現一隻裝有100億美元的寶箱。 a.這是實物資產還是金融資產？ b.社會財富會因此而增加嗎？ c.你會更加富有嗎？ d.你能解釋你回答b、c時的矛盾嗎？有沒有人因為這個發現而受損呢？ 2. Lanni Products是一家新興的計算機軟體開發公司， 它現有計算機裝置價值30000美元，及由Lanni 的所有者提供的20 000美元現金。在下面的交易中，指明交易涉及的實物資產或（和）金融資產。在交易過程中有金融資產的產生或損失嗎？ a. Lanni公司向銀行貸款。它共獲得50 000美元的現 15
第一部分引論金，並且簽發了一張票據保證3年內還款。 b.Lanni公司使用這筆現金和它自有的20 000美元其新財務計劃軟體的開發提供融資。 c.Lanni公司將此軟體產品賣給微軟公司，微軟以它的品牌供應給公眾，Lanni公司獲得1 500股微軟股票作為報酬。 d. Lanni公司以每股80美元的價格賣出微軟的股票， 並用所獲部分資金償還貸款。 3. 重新考慮習題2中的Lanni Products公司。 a. 在它剛獲得貸款時編制資產負債表，它的實物資產佔總資產的比率為多少？ b.在Lanni公司用70 000美元開發新產品後，編制資產負債表，實物資產佔總資產比例又是多少？ c.在收到微軟股票後的資產負債表中，實物資產佔總資產的比例是多少？ 4. 檢查金融機構的資產負債表，實物資產佔總資產的比率力多少？對非金融公司這一比率又如何？什麼會有這樣的差異？ 5.20世紀60年代，美國政府對海外投資者所獲得的在美國出售的債券的利息徵收30%預扣稅（這項稅收現已被取消），這項措施和與此同時歐洲債券市場（美國公司在海外發行以美元計值的債券市場）的成長有何關係？ 6. 代理問題需要解決管理者與股東之間的潛在利益衝突，從緩解這個衝突出發談談以下幾種薪酬形式的優缺點。 a. 固定工資 b.公司股票 c.公司股票買入期權 7.我們發現大機構投資者或債權人的監督有助於減少代理問題，但散戶投資者為什麼難以起到同樣的監督公司管理者的作用？ 8.如圖1-5所示，它表示了美國黃金證券的發行。 a. 該發行是初級市場還是二級市場交易？ b.這些憑證是初始資產還是衍生資產？ c.這種發行對市場有何作用？ 9.為什麼證券化只發生在高度發達的資本市場上？ 10. 假設你是通用汽車公司的經理，你一筆很大的潛在收人是來自年底基於公司年度利潤的獎金，那麼 a.購買本公司的股票對於那些擔心自己能否獲得那筆獎金的經理而言，是否是有效的套期保值策略？ b.購買豐田汽車的股票是否是有效的套期保值策略呢？ 標準普爾練習• 從“標準普爾市場觀察”（Standard & Poor' Marker Insight）的資料庫上你可得到近500家企業6年來的大量公司和行業資訊。登入www.mhhe.com/business/finance/ 16 $100,000,000 huig：，1se？ AMERICAN GOLD CERIFCATES Due July 1,1991 • Amrricem Gold Certi/iceker mpresrnf pkysical w lloomled aokd bwllioe imsred and Aeld in xe/ekcrping et Bewk of Deionere. M. the arrtificake hod JW KxTH CANTAL MARXETS,INC Cow*A.Cu THE CHICAGAD CORFOHAT KN FI$1 ALMANY CORFORATIOY I:TM STAT E SECUNITIES CORPURATION Me bepHeRwraws RONEY&Co VININ：.SFARKS SEC1:WT .IHC. BAKER. WATTN& Co Bewt Wa.soN Sac（1tix.TNc INDWHENDENCK SeCUwTTiEa.Jw ENMETT A L.ANKINCaD.lmu SRIDLER AMDEC SecLRITits 1nc CAIVPIN. KLPIK. STEIHENS & TGMPsOw.INC JAXNEY MCTCOMKNY SCOTT IML PaciKSutkinis.lc UmkIA WRsTEAr SEC APTIA,Ixe BARCLAY INYEATXENTA INL JES（iP A LAMOHT SEGUIRFTIRS Co.ING Sxrri aSrwtl.A.（. IN 圖1-5 黃金支撐債券 11. 重新考慮習題10中的通用汽車公司經理，考慮到年度獎金的設定使得經理會面臨她想規避的風險，為什麼公司不支付她固定的薪金從而消除這種不確定性呢？ 12. 在經濟體系中證券化和金融中介的作用有何聯絡？ 金融中介在證券化過程中會受到什麼影響？ 13. 許多投資者喜歡將其一部分資產組合投資於實物資產，但很顯然不會投資於自己購買的辦公樓或購物中心，解釋這種情形對贊助發起不動產投資信託（REIT）的投資公司是如何產生利潤激勵的？ 14. 金融工程曾被批駁為紙上談兵。批評家們認為， 與其使用資源來重新安排財富（如金融資產的拆分和組合），不如用來創造財富（如創造實物資產）。評價這一觀點，從各種初始證券產生的一系列衍生證券是否也帶來了一些好處？ 15. 雖然我們認為實物資產體現的是一個經濟的實際生產能力，但很難想像一個沒有高度發達的金融市場和證券種類的現代經濟體系。如果沒有可進行金融資產交易的金融市場，美國經濟的生產能力會受到怎樣的影響？ 16.美國19世紀的第一個期貨市場的建立是為了農產品交易，這有何意義？例如，為什麼我們看不到紙或鉛筆的期貨呢？ edumarketinsight。網站提供14種不同的Excel型別分析報告， 包括財務報表、指標資料（按各種產業平均值為變數計算的 6年的比值，既有數值又有圖表）、股票業績報告等多項內容。
還有關於行業資訊（公司與部門）的公司業務活動的報導。 （注意：當你購買本書時，網站的ID可能已失效了，你可在上面的網址購買密碼。有些人還可以透過更新視窗進人資料庫的Excel頁面。） 進入以上鍊接，點選“Continue” 圖示，輸入1D號碼就行了。檢視右側內容的 “News and Notes”以及各領域的概覽。在頁面上方點選“Company”，然後點選“Population”