5. a. ROE=12% b=0.50美元/2.00美元=0.25 8=ROE × b=12% × 0.25=3% Po=D,/（k-8）=1.50美元/（0.10-0.03）=21.43美元 PJE， =21.43美元/2.00美元=10.71 b.如果b=0.4，那麼0.4×2美元=0.8美元將被重新投資， 剩下的1.20美元將以紅利的形式發放。 8=12%×0.4=4.8% Po=D,/（k-8）=1.20美元/（0.10-0.048）=23.08美元 PaE， =23.08美元/2.00美元=11.54。 6.a.Po=（1 b）E,/（k 8）=0.6×1美元/0.10-0.04）=10美元 （-bE-11-0.4）x1美元 -=0.06，即6%每年。 10美元長率=g ×ROE‘=4%毎年。 c.i. 8=（1.04）（1.06）-1=0.1024=10.24% i.號 2（+ =0.06 ×1,06=0.063 6，即6:36% ii.ROE=16.6% iv.b=g/ROE=0.102 4/0.166=0.6169。 361
第19章財務報表分析在前一章，我們探討了證券估價的技巧，這些技巧將公司的紅利和收人預期作為投人。儘管估價分析家們對經濟收入流頗感興趣，但只有財務會計的資料資料最容易搞到手。 那麼，對於那些能夠幫助我們估算一家公司普通股內在價值的會計資料，我們能從中瞭解到一些什麼呢？在本章中，我們將講述投資者如何利用財務資料來進行股票估價分析。讓我們先來回顧一-下基本的資料來源——損益表、資產負債表和現金流量表，接著再討論一下經濟收入與會計收人的差別。 雖然對於估價運作來說，經濟收入更重要，但是我們檢驗的證據表明，無論會計資料有什麼樣的缺點，它們對於評估一家公司的經濟前景都是非常有用的。我們會說明分析家們如何以一種系統的方法，利用財務比率來揭示一家公司盈利能力的來源，並且評價它的收益的“質量”。我們也要考察負債政策對於各種財務比率有何影響。最後，我們得到這樣一個結論：財務報表分析作為找出定價不當的股票的一種工具， 是有其侷限性的。這種侷限性一方面是由於每個公司會計程序不同，另方面則因為通貨膨脹會使會計資料失真。 19.1 基本財務報表 19.1.1 損益表損益表是對公司在一段時期內（例如一年）的盈利能力的總結。它顯示了在運營期間公司獲得的收入，以及與此同時產生的費用。收人減去費用所得的差額就是公司的淨利潤或利潤。 區分清楚四種主要的費用是有益的：貨物的銷售成本是在生產公司銷售的產品時產生的，是一種直接成本；各種管理費用包括間接費用、酬金、廣告費和運營公司所需的其他成本，它不是由生產直接產生的；由公司債務產生的利息費用；應繳納的聯邦及當地政府的所得稅。 表19-1給出廣美國鋁公司2002年的損益表。最上方是背業收入，接下米是營業費用，它們與收人同時產生並目還包含了折舊費。營業收入與營業費用之差稱為營業收益，然後再加上或減去從其他臨時性的收人或者費用就可以得到息稅前收益（EBIT），它是指在不承擔對債權人支付和繳稅的前提下的公司之所得。在忽略由於借債籌資而產生的任何利息負擔的情況下，息稅前收益是檢驗公司盈利能力的一個方法。在表中，如果息稅前收益減去淨利息費用，就可以得到應稅收入。最後，我們再從應稅收入中減去應繳給政府的所得稅，就得到損益表的最下面一行，淨收人。 表19-1 美國鋁公司合併損益表 （截止到2002年12月31日，單位：100萬美元） 營業收入淨銷售額 20 263 營業費用銷售成本銷售、總務和管理費用折舊和攤銷研發費用其他費用營業費用總額營業收益營業外收人恵稅前收益淨利息費用稅前收益‘ 所得稅少數股權特別專案和運營中止淨收益 16 247 1 147 1 108 214 451 19 167 1096 179 1275 350 925 292 135 78 420 資料來源：Alcoa Annual Report, 2002. 19.1.2 資產負債表如果說損益表測度了一家公司在一段時期內的盈利能力，那麼資產負債表則為公司在某一時點的財務狀況提供了張“快照”。資產負債表是公司在那一時刻的資產與負債第19章財務報表分析清單，資產與負債的差是公司的淨資本，也稱股東權益。 與損益表一樣，資產負債表也以其標準化的形式表現出來。 表19-2是美國鋁公司2002年底的資產負債表。 表19-2 百事可樂公司合井資產負債表 （2002年12月31日） 美元（100萬）佔總資產百分比資產資產負債表的第一部分列示了公司的資產，首先是流動資產，例如現金以及應收賬款與存貨等其他專案，其中存貨將在一年之內轉化成現金。接著列示的是長期資產，它主要包括公司的不動產、廠房與裝置。流動資產與長期資產的總和稱為總資產，列在該表資產部分的最後一項。 同樣地，負債及股東權益部分也如此安排。首先是短期或是“流動”負債，例如應付賬款、應交稅金與一年內到期的負債。接著是長期債務與一年以上的其他負債。總資產與總負債的差額稱股東權益，它是公司的淨資產或者賬面價值。儘管這種劃分並不重要，但股東權益仍分為股本、資本公積與盈餘公積。簡言之，票面價值（股本） 加上資本公積就相當於股票賣給公眾所得收益，而盈餘公積相當於從利潤中提取的股權重新投回公司。即便公司不再增加股權，但公司的賬面價值仍可以透過將收益重新投回公司而每年增加。 如表19-2的資產負債表所示，第一列數字代表了每一項資產以美元計的價值。為了方便比較不同規摸的公司， 分析家們有時把表中的每一項用佔總資產的百分比來表示。 這種方法被稱為標準型別資產負債表，表中的最後一列數字。 19.1.3 現金流量表現金流量表詳細描述了由公司的經營、投資與籌資活動所產生的現金流。這張表由財務會計標準委員會於1987 年批准，有時也稱為FASB95號表或FAS95。 雖然損益表與資產負債表均建立在應收應付會計方法之上，即使沒發生現金交易，收人與費用也在其發生時就進行確認。但是現金流量表只承認產生了現金變化的交易。例如，現在銷售一批貨物，60天后付款。損益表在銷售發生時確認收入，資產負債表也立即增加了一項應收賬款，而現金流量表只有在賬單被支付並拿到現金時才確認這個交易。 表19-3是美國鋁公司2002年的現金流量表，首先進入現金流量表的是淨收益。接下來的部分修改了收益組成部分的數字，這裡的收益指在確認時並未產生現金變動。例如， 應收賬款的增加意味著在損益表中收益已被確認，但還未收到現金。因此，應收賬款的增加減少了經營期間產生的現金流。同樣地，應付賬款的增加意味著費用已經發生，但現金還未流出公司。任何拖後的支付都會增加公司在這一期間的淨現金流。 損益表與現金流量表之間另一個主要的差別是折舊， 對於如表19-3所示的現金流量表的調整部分的收益來講， 它是一個主要的增加。損益表試圖使巨大的資本支出在時間上變得平滑，以便真實地反映盈利能力而不至於被巨大、 偶然的支出所歪曲。損益表中的折舊費用就採用了這個方法，它認為資本支出應由許多年來分攤而不應只記在發生的那一刻。 但是，現金流量表在資本支出發生時就確認為現金流出。它忽略按時間計提的折舊費用，當資本支出發生時就記錄下來。 現金流量表不用像在損益表中那樣將費用按時間平分或分配，而是分別按照經營、投資與籌資活動來體現現金流。 這樣，任何臣大的現金流，比如用於大型投資的現金，當不 363
第五部分證券分析是連續性發生時都可以清楚地確認，並且不會影響由經營活動產生的現金流的測度。 表19-3 美國鋁公司合併現金流量表，2002年12月31日 （單位：100萬美元） 經營活動產生的現金流淨收益調整淨收益，使其與經營活動的淨現金相￥ 折W與攤銷遞延稅金變化資產銷售所得經營性資產「負債的變化應收賬款的減少（增加） 存貨的減少（增加） 預付費用和其他資產減少（增加） 應付賬款應計費用減少（增加） 應交稅金（包括所得稅）的增加（減少） 非流動資產和負債的淨變化為銷傳持有的淨資產減少（增加） 420 1116 （178） （52） 411 202 36 （318） （232） （239） 113 560 調繁總計 1412 經營活動產生的現金淨流量 1839 投資活動產生的現金流資本支出（包括中止運營） 業務購併資產銷售獲得的現金短期投資其他投資活動產生（使用）的現金淨流量籌資活動產生的現金流 （1 270） （1 253） 127 （54） （94） 12.544） 短期借款淨變化股票期權計劃發行的普通股償還長期債務增加長期債務支付紅利則購股份其他籌資活動產生（使用）的現金淨流量匯率變化的影晌現金“現金等價物淨增加（減少）額 （382） 55 （231） 1636 （509） （224） 248 593 （56） （168） 注：列加總值有誤差。 資料來源：Alcoa Annual Report, 2002. 現金流量表的第二段記錄了投資活動產生的現金流， 這些輸人是在股本上的投資，它對公司保持並提高生產能力很有必要。 報表的最後一段列出了籌資活動產生的現金流。發行證券會有現金流人，而償還尚欠在外的證券會用光現金。例如，美國鋁公司在2002年的籌資活動產生了5.93億美元的現金淨增加。 現金流量表為我們提供了一家公司經營是否健康的證據。例如，如果這家公司無法支付紅利與保持由經營活動產生的現金流之外的股本的生產率，並且它還要用借款的方式來滿足這些需要，就給了我們一個嚴重的警告，這家公司在長期運營中不能保持當前水平的紅利支付。現金流 364 量表透過顯示經營中產生的現金流量的不充足與用來保持建立在無法支撐的水平上的紅利支付的借款，來暴露公司發展中的問題。 19.2 會計收益與經濟收益我們已經看到股票估價模型需要一種經濟收益的測度方法——支付給股東的現金流不會削弱公司的生產能力。與此相對照，會計收益受一些與資產估價有關的慣例所影響， 比如存貨（有後進先出法與先進先出法之分），一些諸如資本投資的支出的影響，隨著時間的推移才能體現出來（如折舊費用）。在本章的後面，我們將進一步詳細探討一些與會計慣例有關的問題，除了這些會計問題以外，當公司在經歷經濟週期時，它的收入將沿著更能精確地反應持續經濟收益的趨勢線上下振盪。這樣，在解釋淨利潤的數字方面就增添了複雜性。一個人可能想知道會計收益與經濟收益是多麼地接近，相應地，他也想知道對於試圖估計公司價值的投資者來說，會計資料會是多麼的有用。 實際上，公司損益表上的淨利潤資料傳遞了有關一個公司前景的重要資訊。我們實實在在地看到，當公司宣佈盈利超出了市場分析或者投資者預期時，股價會傾向於上升。 19.3 股權收益率 19.3.1 過去股權收益率與未來股權收益率我們在第18章中提過的股權收益率是用來確定一寡公司收益增長率的兩個基本因素之一。它包括兩個方面的內容， 有時假設未來的股權收益率與過去的股權收益率近似相等是合理的，但是過去的股權收益率高並不意味著公司將來的股權收益率也一定高。股權收益率在下降說明公司新的投資提供了一個比過去投資偏低的股權收益率。在這種情況下，對未來股權收益率的最佳預測是它可能會低於最近的股權收益率。對一名分析家來說，關鍵的一點是不要把歷史價值作為未來價值的指示器。最近的資料提供了有關未來表現的資訊， 但分析家應該始終用一隻眼睛來關注未來。關於未來紅利與收益的預期決定了公司股票的內在價值。 19.3.2 財務槓桿與股權收益率一名分析家在解釋一寡公司的股權收益率的過去表現或者預測其未來值時，必須非常注意公司的債務-股權比例及債務的利率。這裡我們舉例說明其原因。假設諾迪特公司是一家完全由股權構成的公司，其總資產有1億美元，按 40%的比率從應稅收益中交納所得稅。 表19-4顯示了在經濟週期有代表性的三個階段下，銷售額、息稅前收益（EBIT）與淨利潤各自的表現。該表也第19章財務報表分析狀況壞篳釁正常年景好年釁銷售額 （100萬美元） 80 100 120 表19-4 諾迪特公司在經濟週期中的盈利能力 EBIT （100萬美元） 5 10 15 ROA （每年%） s 0I IS 淨利潤 （100萬美元） 3 6 9 ROE （每年%） 3 6 9 狀況表19-5 財務槓桿比率對股權收益率的影響諾迪特公司淨猁潤 （100萬美元） ROE （%） 壞笨釁正常年簽好華釁 EBIT （100萬美元） 0is 15 3 6 9 ① 斯茂迪特公司的稅後利潤等於0.6（EBIT-320萬）。 ② 股斯茂迪將公司的股權只有6千萬美元。 顯示了最常使用的兩種盈利能力指標的表現：資產收益率 （ROA），其等於息稅前收益/總資產；而股權收益率（ROE） 則等於淨利潤/股權。 除1億美元的總資產中有4 000萬是透過借了利率為8% 的債務籌來的以外，斯茂迪特公司在其他方面與諾迪特公司一模一樣，它每年支付320萬美元的利息費用。從表19-5可看出斯茂迪特公司與諾迪特公司的股權收益率（ROE）是如何不同的。 由於兩家公司每年的銷售額與息稅前收益相同，所以它們的資產收益率在三種經濟狀況的任一種之下均相同。也就是說，這兩家公司的經營風險是相同的，它們只是財務風險不同。雖然諾迪特公司與斯茂迪特公司在每一種經濟狀況下的資產收益率都相同，但是斯茂迪特公司的股權收益率在正常與好的年景下超過了諾迪特公司，而在壞的年景下𨚫低於諾迪特公司。 我們可以歸納出股權收益率、資產收益率與槓桿比率之間的確切的關係，如下所示：' ROE=（1-稅率）［ROA＋（ROA-利率）債務/股權］ （19-1） 這個關係式有如下含義：如果沒有債務或者公司的資產收益率等於其債務利率，那麼公司的股權收益率將僅僅等於（1-稅率）乘以資產收益率。如果公司的資產收益率大於利率，則它的股權收益率將大於（1-稅率）乘以資產收益率，並且債務與股權比率越高，超出的數量將越大。 這個結論給人一種直觀的感覺：如果資產收益率超過了借款利率，公司賺得錢比它支付給債權人的錢要多。這個盈利提高了股權收益率，對公司的所有者即股東有益。另一方面，如果資產收益率小於利率，則股權收益率將減小一個數量，這個數量取決於債務與權益比率的大小。 斯茂迪特公司 9 淨利潤® （100萬美元） 1.08 4.08 7.08 ROE® （%） 1.8 68 11.8 例19 槓桿比率與股權收益率為了說明式（19-1）的應用，我們可以使用表19-5中的數字樣本。在一個正常年份中，諾迪特公司有一個6%的股權收益率，它等於0.6（即1減去稅率）乘以它的10%的資產收益率。而斯茂迪特公司由於有一個8%的負債，並且維持了2/3的負債比率，所以有一個6.8%的股權收益率。利用式 （19-1）計算，有 ROE=0.610%+（10%-8%）×號 =0.6,10%+ ≤6.8% 需要記住的關鍵一點是，只有當公司的資產收益率大於債務的利率時，增加的負債才會為公司的股權收益率帶來一個正向的貢獻。 1 式（19-1）的推導如下： ROE= 淨利潤權益 EBIT-利息-所得稅權益稅率）（EBIT 利息） 杈益 （1-稅率） （ROA x資產） （利率×負債） 權益 =（1-稅率） （權益＋負債） 負債 ROA × -利率x 權益杈益負債 =（1-稅率） ROA+（ROA-利率）一杈益 365
第五部分證券分析股本收藍率表19-6 諾迪特公司與斯茂迪特公司的比率分解分析 （1） 淨利潤/ 稅前利潤 （2） 稅前利潤/ 息稅前收益差年欵正常年欵好體景諾迪特斯茂迪特諾迪特斯沒迪特諾迪特斯茂迪特 0.030 0.018 0.060 0.068 0.090 0.118 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 1.000 0.360 1:000 0.680 1.000 0.787 （3） 息稅前收益/ 銷售額 （ROS） 0.062 5 0.062 5 0.1000 0.1000 0.1250 0.125 0 （4） 銷售額/ 資產 （ATO） 0.800 0.800 1.：000 1:000 1.200 1.200 （5） 資產/ 權益 1:000 1.667 1.000 1.667 1.000 1.667 還需要注意的是，財務槓桿增加了股東收益的風險。 表19-5顯示斯茂迪特公司的股權收益率在壞年景裡比諾迪特公司的要差。反過來，在好年景裡，因為資產收益率大於股權收益率為股東提供了額外的資金，所以斯茂迪特公司比諾迪特公司表現要好。由於存在債務，斯茂迪特公司比諾迪特公司對經濟週期更敏感。雖然這兩家公司有相同的經營風險 （這反應在它們在所有三種狀態裡有同樣的息稅前收益），但是斯茂迪特公司比諾迪特公司承擔了更大的財務風險。 即便財務槓桿比率使斯茂迪特公司相對於諾迪特公司提高了預期股權收益率（就像它在表19-5中看到的那樣），這也並不意味著斯茂迪特公司的股權的市值將更高。財務槓桿比率增加了公司股權的風險，正如它提高了預期股權收益率一樣。 概念檢查問題*. 1. 表迪特公司是一家資產與諾迪特公司和斯茂迪特公司相同的公司，但它的負債與權益比率為1.0且利率為9%。在一個壞年景、正常年景與好年景中，它的淨利潤與股權收益率各為多少？ 19.4 比率分析 19.4.1 股權收益率的分解為了理解影響一家公司股權收益率的因素，包括股權收益率在時間上的趨勢與相對於競爭對手的表現，分析家經常將股權收益率“分解”成一系列的比率。每一種比率都有其自身的含義，這個過程幫助分析家將注意力集中於影響股權收益率表現的彼此獨立的因素上。這種股權收益率分解法經常被稱為杜邦系統。 一種有用的股權收益率（ROE）的分解法為淨利潤 ROE=- -x稅前利潤xEBIT -x銷售額x資產稅前利潤 EBIT 銷售額資產權益 （1） （2） （3）（4）（5） 表19-6顯示了在三種不同的經濟狀況下，諾迪特與斯茂迪特這兩家公司的所有這些比率的情況。讓我們首先注意因子3與4及其乘積——稅前/資產，即公司的資產收益率。 366 （6 複合槓桿率困子 （2） ×（5） 1.000 0.600 1.000 1.134 1.000 1.311 因子3稱為公司的利潤率或銷售收益率（return on sales） （ROS）。銷售收益率顯示了每一美元銷售額可獲得的營業利潤。在一個平均年度中，銷售收益率是0.1或10%；在一個較差的年度裡，它是0.0625或6.25%；而在一個好年度裡， 它是0.125或12.5%。 因子4是銷售額對資產的比率，稱為資產週轉率（ATO）。 它表示公司使用資產的效率，在這個意義上，它測度出了1 美元的資產可產生多少銷售額。在一個正常年度裡，諾迪特公司的資產週轉率是每年1.0，這意味著1美元的資產每年可產生1美元的銷售額。在一個差的年度裡，該比率下降為每年0.8，而在一個好的年度裡，它上升為每年1.2。 比較諾迪特公司與斯茂迪特公司我們發現，因子3與4 與公司的財務槓桿比率無關。在全部三種狀況下，兩家公司的兩種比率完全相等。 類似地，因子1是淨利潤與稅前利潤的比率，兩家公司也一樣。我們稱其為稅收負擔比率，它的值既反應了政府的稅法，又反應了公司為了儘量減小其稅收負擔而實行的政策。在我們的例子中，它不隨經濟週期改變。保持一個常數為0.6。 儘管因子1、3、4沒有受公司資本結構的影響，但是因子2與5受到了影響。因子2是稅前利潤與息稅前收益的比率， 當公司不用向其債權人支付利息時，稅前利潤將達到最大。 實際上，這個比率可以用另一種方法來表達： 稅前利潤一-息稅前收益—利息費用息稅前收益息稅前收益我們稱這個因子為利息負擔比率（IB）。諾迪特公司公司的該比率取了其可能達到的最高值1，該公司不具有財務機杆比率。財務槓桿作用的程度越高，利息負擔比率越低。諾迪特公司的利息負擔比率不隨經濟週期變動，為固定值1.0， 這反應了完全不存在利息支付。然而，對於斯茂迪特公司， 因為隨著息稅前收益的變動，利息費用固定I美元，導致利息負擔比率由差年景的低值0.36變動到好年景的高值0.787。 因子5是資產與權益比率，它是公司財務槓桿作用程度的測度，被稱為槓桿比率，它等於（1+負債與權益比率）”。 2 資產/權益=（權益＋負債）/權益=1＋（負債/權益）
第19童財務報表分析在表19-6的數字樣本中，諾迪特公司的槓桿比率是1，而斯茂迪特公司的是1.667。 從19.2節的討論中我們知道，只有當資產收益率比公司債務的利率更大時，財務槓桿比率才可以幫助提升股權收益率。這個事實是在表19-6的那些比率中得以體現的呢？ 答案就是，要想測度槓桿作用在整個結構中的全部影響的話，分析家必須利用利息負擔比率與槓桿比率這兩個工具（即如表19-6第6列所示的因子2與5）。因子6被稱為複合槓桿率因子，諾迪特公司的這個值在全部三種狀況下保持為一個常數1.0。但我們看到，斯茂迪特公司的複合槓桿率因子在正常年度（1.134）與好年度（1.311）中均大於1，顯示了財務槓桿作用對股權收益率的積極貢獻。該值在差年度中小於1，從而反應出一個事實：即當資產收益率降至利率之下時，股權收益率將隨負債的增加而下降。 我們可以將全部的這些關係歸納如下： 股權收益率=稅收負擔×利息負擔x利潤率x 資產週轉率 ×槓桿率因為資產收益率=利潤率x資產週轉率且複合槓桿率因子=利息負擔×槓桿率我們可以把股權收益率分解等同於下式： 股權收益率=稅收負擔×資產收益率 ×複合槓桿率因子只有對於同一行業中的公司進行評價時，銷售收益率及資產週轉率的比較通常才有意義。這兩個比率用於跨行業比較時，經常是沒有意義的並且甚至會產生誤導。 例19.2 利潤率與資產週轉率讓我們挑選出每年資產收益率均為10%的兩家公司，一家是超市連鎖店，另一家是電氣裝置公司。 如表19-7所示，超市連鎖店有一個較低的銷售收益率， 為2%，但它透過每年使資產週轉5次獲得了10%的資產收益率。而另一方面，資本密集型的裝置公司有一個較低的資產週轉率。每年僅週轉0.5次，但它同樣透過擁有20%的銷售收益率達到了10%的資產收益率。這裡的關鍵是偏低的銷售收益率或資產週轉率並不表明公司很糟糕，每一個比率必須按照不同的行業標準來理解。 表19-7 不同行業銷售收益率與資產週轉率的差別 ROS × ATO= ROA 超市連鎖店裝置公司 2% 20% $.0 0.3 10% 10% 甚至在同一個行業內，公司之間的銷售收益率與資產週轉率有時也存在顯著的差異，因為它們實行了不同的市場戰略。在零售業中，Neiman Marcus公司實行了一種高利潤率、低資產週轉率的政策，而沃瑪特公司則實行了一種低利潤率、高資產週轉率的政策。 概念檢查問題» 2. 準備一張與表19-6相似的表，為概念檢查問題1中的表迪特公司做一個比率分解分析。 19.4.2 資產週轉率與其他的資產利用比率計算類似的利用效率或週轉率因子與次一級資產相關的比率，對於理解一家公司的銷售額與資產的比率通常很有幫助。例如固定資產週轉率（ATO）=銷售額/固定資產這個比率用來測度公司用於固定資產的每1美元可帶來的銷售額。 讓我們透過GI公司來說明如何能計算出來自公司財務報表的這一比率與其他比率。表19-8給出了該公司2005、 2006與2007年三年的損益表及期初和期末的資產負債表。 GI公司的總資產週轉率在2007年為0.303，低於行業平均水平0.4。為了更好地理解GI公司為何表現不佳，我們決定分別計算固定資產，存貨與應收賬款的資產利用比率。 GI公司的銷售額2007年為1.44億美元，它的惟一的固定資產是廠房與裝置，在年初時為2.16億美元，年末時為 2.592億美元。因此，年均固定資產2.376億美元［（2.16億 +2.592億）/2］。所以，GI公司的2007年固定資產週轉率為 1.44億美元/2.376億美元=0.606。換句話說，在2007年每1 美元固定資產可帶來0.606美元的銷售額。 類似的2005年與2006年的固定資產週轉率以及2007年的行業平均值數字如下所示： 2005年 0.606 2006年 0.606 2007年 0.606 2007年行業平均值 0.700 GI公司的固定資產週轉率在此期間是穩定的，並且低於行業平均值。 無論何時，一個財務比率都包含來自損益表的一項， 它經歷了一段時期；另一項來自資產負債表，它是某一特定時點的“快照”，應取資產負債表中期初數字與期末數字的平均值。這樣，在計算固定資產週轉率時，你可以將銷售額 （來自損益表）除以平均固定資產（來自資產負債表）。 另一種廣泛應用的週轉率是存貨週轉率，它是一種反映每1美元平均存貨能帶來的銷售成本的比率。分子由銷售成本代替了銷售額，因為存貨按成本計算，這個比率測度了存貨的週轉率。 367
第五部分證券分析表19-8 2004~2007年GI公司財務報表 2004年損益表銷售收人銷售成本（包括折目） 折| 銷售與管理費服營業利潤利息費肘應稅收人所得稅（40％的稅率） 淨利潤資產負債表（年末） 現金與適銷證券應收賬款價貨）窮與裝置作值資產總計應付賬款短期債務長期債務（2025年到期的利率為8%的債券） 負債總計股東權益（發行在外100萬股） 其他資料年底每股普通股市價 50 000 25 000 75000 L50 000 300 000 30 000 45 000 75 000 150 000 150 000 在2005年，GI公司的銷售成本（減去折舊）是4000萬美元，而其平均存貨是8 250萬［7 500萬＋9000萬）/2］，所以它的存貨週轉率為每年0.485（4 000萬/8 250萬）。在2006與2007 年，存貨週轉率保持不變，均低於行業每年0.5的平均值。 另一種測度效率的方法是應收賬款與銷售額的比率， 這個應收賬款比率通常按平均應收賬款/銷售額×365來計算。其結果稱為應收賬款平均收賬期，它等於日銷售額的每 1美元所對應的提供給顧客的全部信用，它反應了應收賬款與銷售額的關係。你也可以把它當作銷售日期與收到付款日期之間的平均間隔時間。 此數值GI公司在2007年是100.4天，即 （3600萬＋4320萬）/2 × 365= 100.4天 14400萬行業平均值是60天。 總之，這些比率的運用使我們瞭解了GI公司相對於行業的較差的總資產週轉率，它部分是由低於平均水平的固定資產週轉率與存貨週轉率以及高於平均水平的應收天數所引起。這暗示了GI公司存在由於生產能力過剩導致的低劣的存貨與應收款管理程式方面的問題。 19.4.3 流動性與償債能力比率在評價一家公司證券的風險性時，流動性與償付利息 368 （單位：1000美元） 2005年 2006年 2007年 100 000 55 000 15 000 15000 30 000 10 500 19 500 7800 =1700 120 000 66 000 18 000 18 000 36 000 19 095 16 905 6 762 10143 144 000 79 200 21 600 21600 43 200 34 391 8809 3524 S285 60 000 30 000 90000 180 000 360 000 36 000 87 300 75 000 198 300 161 700 72000 36000 108 000 216 000 432 000 43 200 141 957 75 000 260 157 171 843 86400 43 200 129 600 259 200 絲8400 51 840 214 432 75 000 341 272 177 128 93.60 61.00 21.00 能力比率是非常重要的，它們用於評價公司的財務能力。流動性比率包括流動比率、速動比率與償付利息能力比率。 流動比率流動資產/流動負債。這個比率用來測度公司透過兌現流動資產（即將流動資產轉化為現金）來償清流動負債的能力，它反映了公司在短期運營中避免無力償還債務的能力。例如GI公司的流動比率在2005年是（60+30+ 90）/（36+87.3）=1.46。其值在其他年份為： 2005年 1.46 2006年 2007年 1.17 0.97 2007年行業平均值 2.0 這代表了一種隨時間變化的不利趨向以及相對於行業所處的可憐地位。 速動比率（現金＋應收賬款）/流動負債。這一比率也稱為酸性試驗比率，它與流動比率擁有同樣的分母，但其分子只包括現金及其等價物與應收賬款。對於那些存貨無法轉變為現金的公司，速動比率是比流動比率更好的流動性測度法。 GI公司的速動比率像其流動比率一樣，有一種不佳的趨勢： 2005年 0.73 2006年 0.58 2007年 0.49 2007年行業平均值 1.0 償付利息能力比率息稅前收益/利息費用。這一比率通常被稱為獲利倍數比率，它與前面章節中討論的利息負擔比率有密切聯絡。高的獲利倍數比率告訴公司的股東與放款人，公司破產的可能性很低，因為每年的盈利遠高於每年的利息費用。它被借款人與放款人廣泛地使用來確定公司的債務容量，併成為公司債券等級的主要決定因素。GI公司的獲利倍數比率如下所示： 2005年 2006年 2007年 2007年行業平均值 2.86 1.89 1.26 GI公司的獲利額對利息的倍數數在三年中有極大幅度的下降，到2007年已遠低於行業平均值，也許它的信用等級也已經被降低。毫無疑問，GI公司在2007年將具有較高的信用風險。 19.4.4 市場價格比率有兩種市場價格比率：市場價格與賬面價值比率和市盈率。 市場價值與賬面價值比率（P/B）等於公司普通股每股市價除以其賬面價值，即每股股東權益。分析家們有時認為具備一個較低市賬價值比的公司股票是更安全的投資，他們把賬面價值看成是支撐市價的 “地板” 分析家們可能將賬面價值視為這樣一種水平：在其之下市價不再下降，因為公司總是可以選擇按賬面價值來變換或出售它的資產。可是，這種觀點也有可疑之處。事實上，一些公司的股票確實是在賬面價值以下交易。不過，一些人認為低的市賬價值比提供了一個 “安全邊際”，並且一部分分析家在挑選股票過程中將篩掉或拒絕高市賬價值比（P/B）的公司。 以市賬價值比作篩網的擁護者們爭辯，在兩支其他相關特性都相同的股票中，是否可以認為具有較低市賬價值比的股票安全性更強一些。雖然這種方法對一些公司有效，但是賬面價值並不一定代表清算價值，其提供的安全邊際概念並不可靠。 股權估價理論使我們可以洞察市賬價值比的意義。一個較高的市賬價值比表明，投資者認為公司有機會獲取高於市場資本化率k的一個投資收益率。 例19. 市賬價值比與投資機會我們返回到第18章表18-3中的數字樣本，那個例子假設市場資本化率每年為12%。現在我們增加一個假設，即每股賬面價值是8.33美元，下一年的預期每股盈利是1美元。 那麼在這種情況下，未來投資的預期股權收益率也就是12%， 股票將按1/0.12=8.33美元出售，並且市賬價值比將為1。 表19-9給出了*來股根收益率與再投資率交替地取假設值時市賬價值比的比值。看錶19-9各列，你可以看到市賬價值比是如何隨股權收益率而變化的。這些數字說明，對於第19章財務報表分析所給定的一個再投資率，預期股杈收益率越高，市賬價值比也就越高。所以可以感覺到，因為公司未來投資機會的預期盈利能力越大，導致一家前進中的企業與獲得其資產的成本比較起來，它的市場價值更大。 表19-9 市賬價值比隨股權收益率與再投資率變化的結果股杈收益率 ◎ 10% 12% 14% 1.00 1:00 1.00 兩投資率. 25% 0.95 1.00 1.06 50% 0.86 1.00 1:20 75% 0.67 1.00 2.00 注：此表所依據的假設與公式是：E=1美元；每股賬面值= 8.33美元； =12%每年；且8= ×ROE,P。=（1 E/ 8）， PIB=P//8.33美元。 我們注意到，建立在公司財務報表之上並且在報紙的股票行情表中報告的市盈率，與來自紅利貼現模型的價格一盈利乘數是不同的。分子雖然一樣（股票的市價），但分母不同。報告中的市盈率使用了最近的會計收益，而價格一盈利乘數則由使用了預期未來經濟收益的估價模型的預測值。 許多證券分析家們極為關注會計市盈率，因為他們相信，與高市盈率股票相比，在低市盈率股票中他們更可能發現便宜貨。這個思想就是，如果市盈率低，你就可以更便宜地獲得1美元收益的要求權。例如，如果市盈率為8，你付每股8美元就可以得到1美元的當前收益，而如果市盈率為12， 你必須付12美元來索取1美元的當前收益。 可是應當注意到，當前收益與未來收益顯然不同。高市盈率股票如果其收益與紅利以更快的速度增長，則它相對於低市盈率股票來說仍是便宜貨。我們的觀點是，股票所有權使你擁有既獲得未來收益，又獲得當前收益的權利。把注意力全部集中在通常報告的會計市盈率上可能是短視的，因為由於它的特性，它忽略了未來收益的成長性。 一位有效率市場理論的信徒將對這樣的思想表示懷疑， 即對低市盈率股票投資的戰略將比對具有相同風險的高或中等市盈率股票的投資戰略能獲得一個更大的期望收益率。關於這個問題的實證的證據並不一致，但即便這個策略在過去很成功，它也不應該在未來繼續運用，因為太多的投資者都按這個策略操作，這是市場有效性給我們的告誡。 在離開市賬價值比與市盈率比之前，值得指出這些比率與股權收益率的關係，即收益市價市價 ROE= • - 一=市賬價值比+市盈率賬面價值賬面價值收益透過重新安排這些項，我們發現一家公司的盈利率， 即盈利與價格的比率，等於其股權收益率 （ROE）除以市賬 269
第五部分證券分析資產收益率，營業利潤率 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0）% 營業利潤率資產週轉率資產收益率資產悶轉率 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 +0.0 1995年 1996年 1997年價值比（P/B），即 E/P = ROE/（P/B） 這樣，家公司如果股權收益率較高且市賬價值比也較高，則可能有一個相對較低的盈利率。這表明高股權收益率並不能暗示這隻股票是一個好的股票：股票價格可能已經被哄抬起來以反映有吸引力的股權收益率。如果那樣，如上述公式所示，市賬價值比將大於1.0且股東盈利率將低於股權收益率。這個關係式顯示出，對高股權收益率公司的股票投資策略與對低股權收益率的股票進行投資比起來，前者可能得到-個更低的持有期收益。 克菜曼“發現，對1976~1980年這一期間平均股權收益率為19.05%的29家“績優”的公司進行投資，與對這一期間平均股權收益率為7.09%的39家“績差”的公司進行投資比起來， 前者的結果要差得多。一名投資者用同等數量的美元投資於績差公司的股票，他在1981~1985年期間每年獲得的收益率， 比投資於績優公司的類似的投資額所獲收益率高出11.3%。 概念檢查問題稅. 3.GI公司的股權收益率、市盈率與市賬價值比在2007年是多少？它們與行業平均值比較起來如何？平均值為ROE= 8.64%，P/E=8,P/B=0.69。GI公司在2007年的盈利率與行業平均值比較起來如何？ 19.4.5 基準選擇我們前面已經討論瞭如何計算基本的財務比率，但在對一給定公司進行業績評估時，仍然需要一個基準來對該公司的指標比率進行分析對比。顯然，可以用公司前幾年的比 370 1998年 1999年. 2000年 2001年 2002年圖19-1 美國鋁公司的財務比率率作衡量基準。例如，圖19-1給出的是美國鋁公司最近幾年的資產收益率、營業利潤率和資產週轉率，從圖中可看出墩近4年這些指標都下降了。 與同行業中的其他公司對比一下這些財務比率也很有必要。美國的財政部門、Dun&Bradstreet公司（行業標準與關鍵經營效益指標）、風險管理協會或《年度報表研究》 （RMA）及其他一些機構都會公佈各行業的財務比率。你也可以在網站上查到財務比率的大致範圍，標準普爾市場觀察也是一個獲得行業平均財務比率的很好途徑（見 www.mhhe.com/edumarketinsight）。 表19-10是幾個主要行業集團的財務比率，透過該表， 你可以對不同行業的差別有一個直觀的印象。要注意有些財務比率例如資產週轉率或總債務比率隨時間變化相對穩定， 而另一些指標例如資產或股權收益率卻對經濟狀況更加敏感。 線上投資業績基準普華永道的EdgarScan為很多損益表、資產負債表和財務比率提供行業基準。登入www.edgarscan.pwcglobal. com/servlets/edgarscan輸入程式碼，例如“ko” 代表可口可樂。與同行業其他公司相比，該公司的銷售額情況、應收賬款平均收賬期或淨利潤增長處於什麼水平？連結到 “Benchmarking Assistant” 選擇該行業中業績比率最好的公司，請問你所選擇的公司業績比率近十年的變化趨勢是怎樣的？ 3 Michelle Clayman， “In Search of Excellence: The Investor's Viewpoint." Financial Analysts Journal, May-June 1987.
表19-10 2001年第四季度主要行業集團的財務比率製造業 LT債務比率慈傲務比率 NWC/資產流動比率現金比率資產閼轉率淨營業利潤率 ROA ROE 0.48 0.61 0.06 1.22 0.24 0.88 3.0% 0.7% 0.2% 食品 0.55 0.67 0.08 130 0.19 1.44 1.9% 0.7% 0.2% 零售 0.46 0.62 0.I5 1.48 0.18 2.29 4.2% 2.4% 3.7% 醫藥 0.46 0.63 0.02 1.06 0.29 0.72 22.7% 4.1% 7.6% 石油 0.41 0.51 0.01 1.04 0.21 0.90 1.5% 0.3% 0.5% 航空 0.$2 0.69 0.05 1.14 0.03 0.98 2.5% 0.6% 1.5% 資料來源：U.S. Department of Commerce, Quarterly Report for Manufacuuring,Mining and Trade Corporatiors. fourth quarter 2001. 19.5 經濟增加值財務比率的常見用途是評估公司業績。雖然用利潤率來測度業績很普遍，但是僅用利潤率是不夠的。一家公司， 只有在其專案的收益率超過投資者在資本市場中預期的盈利率（經風險調整後）時才是成功的。讓我們來重新考慮一下表19-9，在該表中說明，只有在公司得到的再投資基金的收益率高於資本的機會成本，即市場資本化率時，再投資基金才能增加公司股票的市賬價值比。為了說明這個機會成本， 我們可以用資產收益率ROA與資本的機會成本k之間的差異來測度一個公司是否成功。經濟增加值（EVA）就是ROA 和長之間的差額乘以投資到公司的資本額。從而它測度的是公司的收益率中超過機會成本的那部分美元價值。 表19-11是從斯特 •斯圖爾特公司（Stern Stewart）— 個1000家企業的大型研究中抽出的一部分樣本公司的經濟增加值，斯特•斯圖爾特公司從事諮詢業，在開發和推進 EVA概念方面做了很多貢獻。EVA是斯特•斯圖爾特公司的概念，其另一種稱謂是剩餘收入。 例19.4 經濟增加值微軟是資產收益率最高的公司之一，接近39.1%。由於微軟的資本成本只有14.3%，那麼，在徽軟投資的每1美元， 回報要比投資到同樣風險股票的期望收益高出24.8美分。把這24.8%的超出哪分應用到微軟的238.9億美元的資產基數上，可計算出2000年增加的經濟增加值是59.2億美元。請注意通用電氣的EVA比微軟的還大，儘管ROA與資本成本間的差額比微軟小。這是因為通用電氣將利潤應用到了一個受大的資本基數上。還有一些其他的極端情況，AT&T公司在一個極大的資本額基礎之上，收益小於機會成本，從而導致了很大的負EVA。 第19章財務報表分析在表19-11的這個研究中可以看到，即使EVA為負的公司，一般也都有正的利潤率。例如，AT&T的ROA是4.5%， 這裡的問題是，公司的利潤並沒有高到可補償基金的機會成本。EVA把資本的機會成本當作一種真實成本，就像其他的成本一樣，應該從收人里扣除，以便得到一條更具實際意義的“底線”。一個正在獲利但其利潤並不能覆蓋機會成本的公司仍然可能有能力重新配置它的資本以獲得更好的利用， 因此，現在計算EVA，並把管理人員的薪水與之結合的公司的數目正日益增加。 表19-11 2000年公司業績測量市賬價億比資產收益率 （%） 經濟增加儦 （10億美元） 通用電器微軟沃爾瑪默克作利資•英里斯埃克淼美孚維亞康母 （Viacom） 通訊汽車世通 AT&T 6.6 8.8 4.4 71 2. 1.9 1.3 0.7 0.7 0.6 20.4 39.1 128 24.0 17.4 10.5 2.0 $.7 6.3 4.5 5.94 $.92 1.60 4.84 6.08 $.36 -4.37 -1.07 -5.39 -9.97 資料來源：Data provided by Stern Stewart &Co. 19.6 關於財務報表分析的說明在遞交股東的2007年年度報告中，GI公司董事長寫道： “2007年對於GI公司來說又是成功的一年，像2006年一樣， 銷售額、資產與營業利潤都繼續保持了20%的增長率。” 她說的對嗎？ 我們可以透過對GI公司進行全面比率分析來評價她的言論。我們的目的是對GI公司近年來的業績進行評價，估計它未來的前景並確定它的市值是否反映了其內在價值。 表19-12是我們透過GI公司財務報表計算出的主要財務比率，董事長關於銷售額、資產與營業利潤增長率的評價正確無誤。然而，仔細審查一下GI公司的主要財務比率，就會發現與董事長所言恰恰相反：2007年對GI公司來說絕非又一個成功之年，而是一個悲慘的年度。 股權收益率（ROE）從2005年的7.51%穩步下降至2007 年的3.03%。GI公司2007年的股權收益率與2007年的行業平均值8.64%的對比使這一隨時間惡化的趨勢顯得特別危急。 低的並且不斷下降的市賬價值比（P/B）與不斷降低的市盈率表明投資者對公司未來盈利能力越來越不樂觀。 可是，資產收益率（ROA）已經不再下降的事實告訴我們，GI公司的股權收益率隨時間下降的趨勢一定是因為 371
第五部分證券分析表19-12 GI公司的主要財務比率年份 ROE （1） 淨利潤/ 稅前利潤 （2） 稅前利潤/ EBIT 2005年 2006年： 2007年： 行業半約 7.51% 6.08% 3.03% 8.64% 0.6 0.6 0.6 0.6 0.650 0.470 0.204 0.800 （3） EBIT/ 銷售頰 （ROS） 30% 30% 30% 30% （4） 銷售額 /資產 （ATO） 0.303 0.303 0.303 0.400 （5） 資產/ 權益 （7） ROA PE P/B 2.117 2.375 2.723 1:500 8 6 4 8 使用了不適當的財務槓桿。並且我們看到，當GI公司的槓杆比率從2005年的2.117升至2007年的2.723時，它的利息負祖比率從0.650降至0.204—這導致了最後的結果：複合槓杆率因子從1.376降至0.556。 -年又一年的短期債務的快速增長與利息費用的同時增長說明，為了籌資以維持銷售額20%的增長率，GI公司借人了大量高利率的短期債務。該公司支付了比資產收益率更高的利率以籌集新借款進行投資，因此，當這家公司擴張時， 它的狀況也就變得更加危險。 表19-13 GI公司的現金流量表 （單位：1000美元） 2005年 2006年 2007年經營活動產生的現金流淨利潤 ＋折川 ＋應收賬款的減少（增加） +仔貨的減少（增加） ＋應付賬款的增加 11 700 15 000 （5 000） （15 000） 6000 12 700 10 143 18 000 （6 000） （18000） 1200 11 343 5 285 21 600 （7 200） （21 600） 8 649 6 725 投資活動產生的現金流）房”裝置的投資“ 算資活動產生的現金流紅利文付* 發行短期債務現金與適銷證券的變化” （45 000） （54 000） （64 800） 0 42 300 10000 0 $4 657 12 000 12475 14400 ① 總投資等於廠房與裝置淨值的增加與折舊之和。 ② 我們得到的結論是，每年全部淨利潤都用來增加股東的股權，利潤再投資比率達100%，所以沒有支付紅利。 ③ 等於經營活動產生的現金流＋授資活動產生的現金流＋籌資活動產生的現金流。注意這也等於資產負債表中現金和適銷證券的每年的改變。 例如，在2007年資產收益率為9.09%時，對應的短期債務的平均利率為20%。（我們透過用全部的利息費用 34 391 000美元減去長期債券的利息600萬美元，再將結果除以年初的短期債務141 957 000美元就算出了短期債務的 372 （6） 複合槓桿率因子 （2） × （5） 1.376 1.116 0.556 1.200 （3）×（4） 9.09% 9.09% 9.09% 12.00% 0.s8 0.35 0.12 0.69 平均利率。） 當我們考查表19-13所示的現金流量表以後，GI公司的問題變得清晰了。該表可由表19-8的損益表與資產負債表導出。GI公司的經營活動產生的現金流逐步地由2005年的 12 700 000美元減少至2007年的6725 000美元。透過對比， 公司在廠房與裝置上的投資已大大提高。廠房與裝置淨值 （即折舊淨值）從2004年的150 000000美元上升至2007年的 259 200 000美元（見表19-8）。更令人擔憂的麻煩是，固定資產近乎於翻番使得經營活動產生的現金流大為減少。 難題來自GI公司的鉅額短期借款。在某種意義上，這家公司如金字塔型運轉體制，每年都借人越來越多的債務去維持資產與收益的20%的增長率。但是，正如經營活動產生的現金流不斷下降的情形一樣，這些新資產不能產生足夠的現金流來支援由債務產生的額外的利息負擔。最終，當公司失去進一步借款的能力時，它的增長也就壽終正寢了。 在這一點上，GI公司的股票也許是一個吸引人的投資。 它的市價只有其賬面價值的12%，市盈率為4，其盈利率每年為25%。GI公司很可能成為另一家公司的接管物件，這家公司可能取代GI公司的管理並且透過政策的根本改變來建立股東的價值。 概念檢查問題m 4. 你掌握了IBX公司2005年與2007年的如下資訊（數字單位是100萬美元）： 淨利潤稅前利潤息稅前收益平均資產銷售額股東權益 2005年 253.7 411.9 517.6 4875.9 6679.3 2 233.3 2007年 239.0 375.6 403.1 3459.7 4537.0 23473 IBX公司的股權收益率的變動趨勢是什麼？你如何根據稅負、利潤率、週轉率與財務槓桿率來對其加以解釋？
19.7 可比性問題財務報表分析為我們提供了充足的工具來評價一家公司的表現與未來的前景。但是，比較不同公司的財務結果不是那麼簡單的事。根據公認會計准則（GAAP），可用不同的幾種方法來表示收入與支出專案，這意味著兩家有著完全相同經濟收益的公司卻可能有著截然不同的會計收益。 而且，當通貨膨脹扭曲了美元這一測量價值的標準時， 說明一家公司在不同時間的業績表現就變得更復雜。在這種情況下，可比性問題就成為特別突出的問題。因為，通貨膨脹對報告結果究竟會產生多大的影響，通常依賴於所採用的是哪種方法來計算存貨與折舊的。在試圖比較不同公司間隨時間變化的財務結果之前，證券分析家必須調整收益與財務比率數字以達到…個統一的可比標準。 可比性問題可能產生於公認會計准則在解釋存貨與折舊及調整通貨膨脹影響上的靈活性。其他不可比性主要產生於租約與其他費用支出的資本化，撫卹金成本的處理等，但對這些內容的討論超出了本書的範圍。 19.7.1 存貨估價有兩種常使用的方法來給存貨定值：後進先出法 （LIFO）與先進先出法（FIFO）。我們可以使用一個數字的例子來解釋兩者的差別。 假設通用產品公司（GPI）有一筆經常性的存貨，為 100萬單位的未註冊商品。這批存貨每年週轉1次，即意味著銷售成本與存貨之比為1。 按照後進先出的體系，要求按當前的生產成本對這在一年內用完的100萬單位的存貨估價，這樣，最後生產的貨物需要首先售出。它們按當天的成本估價。 而按照先進先出的體系，假設被用完或是售出的單位是首先加入存貨的部分，售出的貨物按原始成本估價。 如果商品的價格保持1美元不變，存貨與銷售成本的賬麵價值將是一樣的，兩種系統均為100萬美元。但在這一年中，假設由於通貨膨脹，商品的價格每單位上升了10美分。 按照後進先出的會計方法，銷售成本為110萬美元，而年末資產負債表100萬單位存貨的價值仍為100萬美元。資產負債表中存貨價值按商品仍在存貨中的成本確定。在後進先出法裡，最後生產的商品假定按當前成本1.10美元銷售，剩下的商品是早先生產的商品，成本僅為1美元。你可以看到，儘管後進先出法會計方法精確測度了當天的銷售成本，但是它沒有真實地給出在一個通脹環境下餘留存貨的當前價值。 與此對比，在先進先出會計方法中，銷售成本為100萬美元，年未資產負債表中存貨的價值是110萬美元。這導致了採用後進先出法的公司與採用先進先出法的公司比起來有第19章財務報表分析較低的報告利潤及在資產負債表中有較低的存貨價值。 在計算經濟收益（即真正被證實的現金流）時後進先出比先進先出更好，因為它使用當前價格來估價銷售成本。 後進先出會計方法的缺陷是當按原始成本確定存貨投資的價值時，它會使資產負債表產生扭曲。這種實踐產生了一種不斷增多的對股權收益率的偏見，因為可賺得回報的投資基礎被低估了。 在計算國民生產總值（GNP）時，美國商務部不得不對存貨定價進行調整（IVA），以消除在銷售成本上使用後進先出會計方法所產生的影響。實際上，它對全部公司都以後進先出法為基礎。 19.7.2 折舊另一個問題是折舊的測度，在計算真實收益時它是一個關鍵性的因素。可以把會計的折舊計量法與經濟的折舊計量法明顯地區分開來。根據經濟計量法的定義，折舊是一家公司的經營現金流的數量，它必須被重新投人生產過程以維持公司當前水平的實際生產能力。 而會計計量方法則有很大不同，會計的折舊是一個原始獲得資產的成本數量，它被分配到任意指定的資產壽命期的每一個會計期間上，其數值在財務報表中體現出來。 例如，假設一家公司購買了一批可用經濟壽命為20年， 單價為100 000美元的機器。然而在公司的財務報表中，公司可以使用直線法按10年期折舊這批機器，每年折舊10 000 美元。這樣在10年之後，一臺機器的賬面價值將完全折舊完， 雖然它仍是生產性資產，在下一個10年裡也不需要替換。 在計算會計收益時，在機器經濟壽命的第一個10年裡， 這家公司會高估折舊，在後10年裡會低估它。這將導致報告收益與經濟收益相比較，在最初的10年裡被縮小了，而在後 10年中又被誇大了。 折舊可比性問題還有一項缺點，一家公司可使用不同的折舊方法來達到減稅而非其他目的。大多數公司在減稅目的下使用加速折舊法，而在財務報表中使用直線折舊。不同公司之間在對廠房、裝置與其他可折舊資產的折舊日期的估算上也存在差異。 然而，與折舊有關的主要問題是由通貨膨脹引發的。 因為習慣上折舊建立在歷史成本之上而非資產的替代成本之上。相對於替代成本來說，被測度的在通貨膨脹期間的折舊被縮小了，而真實的經濟收益（可持續現金流）相應地被誇大了。 這種情況與使用先進先出法（FIFO）處理存貨的會計工作中發生的情況類似，常規折舊與先進先出法都引起了一種由通脹導致的對真實收益的誇大，因為兩者都使用原始成本來代替當前成本去計算淨利潤。 例如，假設通用產品公司有一臺使用壽命為3年的機器， 373
第五部分證券分析其原始成本為300萬美元。每年直線折舊費用為100萬美元， 不考慮機器的替代成本。假設第一年的通貨膨脹率為10%， 那麼實際年折舊費用在當前時期為110萬美元，而習慣上被測度的折舊每年固定均100萬美元。會計收益把真實的經濟收益誇大了10萬美元。 19.7.3 通貨膨脹與利息費用雖然通貨膨脹可導致衡量公司存貨指標的扭曲與成本貶值，但它更大的影響可能還是對實際利息支出的計算。名義利率包括了通貨膨脹的溢價，由於通脹，導致了貸方的本金受到侵蝕，這一溢價就是對這種侵蝕的一個補償。因此， 考慮借貸雙方的觀點，按照慣例，將利息支出作本金的償還更為合適一些。 例19.5 通貨膨脹與實際收入例如，假設通用產品公司有一筆票面價值為1000萬美元，每年利率為10%的未仔債務，利息費用按慣例計算每年為100萬美元。可是，假設這一年的通脹為6%，那麼真實利率是4%。這樣，在損益表中表現為利息費用的60萬美元確實是一個通脹升水，或是對1000萬美元本金的實際價值的預期減少的補償，只有40萬美元是實際利息費用。未付本金的購買力減少了60萬可以當作本金的償還，而非利息費用， 公司的實際收入因此少算了60萬美元。 對實際利息的錯誤計算意味著通貨膨脹使實際收入減少，我們前面已討論過，通貨膨脹對存貨與折舊的報告價值的影響起反向作用。 概念檢查問題 5. 在一個快速通貨膨脹時期，公司ABC與XYZ有相同的報告收益。ABC公司使用後進先出存貨會計法，與XYZ公司比起來，有相對較少的可折舊資產與更多的債務。XYZ公司使用先進先出存貨會計法。哪一家公司的實際收入更高？ 為什麼？ 19.7.4 收益的質量很多公司都會選擇一些會計方法以使它們的財務報表看上去更好。公司做出的不同選擇就產生了我們已經討論過的可比性這個問題。因此，不同公司的收益報表所表現出來的資料可能比其真實的經濟收益更好或更差，而真實的收益才是公司在不損害其生產能力下可支付給股東的持續現金流。分析家們通常會評估公司上報的收益的質量。這個概念涉及收益額的現實性和保守性，換句話說，我們可以預計公司報上來的收益水平大致為何種程度。 影響收益質量的因素有： 374 •壞賬準備金。很多公司使用交易信譽出售貨物，這就必須有壞賬準備金賬戶。不真實的壞賬準備金會降低上報的收益質量。 •非再生性條件。某些影響收益的條件不能預期今後會反覆出現。這些條件包括資產銷售、會計準則變化帶來的影響、匯率變化帶來的影響，或者非正常的投資收入。例如，1999年對股本收益來說是個收益頗豐的一年，一些公司嚐到了投資有價證券高收益的甜頭， 這些投資收益對公司該年度的盈利大有好處，但並不能認為這種情況今後會有規律地重現。因此它應被當作是1999年度收益中“低質量”的部分。同樣，公司養老基金計劃中的投資收益雖對公司盈利做出很大貢獻，但卻也是一次性的。 •股票期權。很多公司給予員工大量股票期權作為補償，用給期權的方式代替給現金，期權的價值應被視為公司支付勞動力工資的一部分。但是公認會計準則並不要求這種處理方式。因此，在其他條件相等情況下，那些具有大量員工股票期權的公司收益應當被認力是較低質量的。在第20章的期權研究中還將討論這個問題。 •收入確認。根據公認會計准則，一公司在收到付款前就可以確認其銷售，這就是為什麼公司會有應收賬目， 但有時很難知道應什麼時候確認銷售。舉例來說，假設某計算機公司簽定了一單五年期的產品與服務合同，這筆收入應該現在確認還是在整個五年期間的什麼時候確認？這個問題更極端的情況被稱為“通道堵塞”（channel stuffing），指一公司向消費者“出售” 大量商品後，允許消費者拒收或退貨，但公司在出售時就將收入入賬，而在以後會計期間內是否會發生退貨則不得而知。據美國證券與交易委員會（SEC）的調查，陽光（Sunbeam）公司1999年使用“通道堵塞” 技術，賬面虛假利潤達6000萬美元，該公司在2001年申請破產。如果某公司的應收賬目增長遠遠超過其銷售額增長，或應收賬目在總資產中佔很大比例，則表明該公司很可能使用了“通道堵塞”。2002年申請破產的Global Crossing公司，在收人確認時也出現了類似的問題。該公司計劃與其他公司在20年間交換網路容量，但卻將網路容量銷售確認為當期收人，這是把已購買的容量作為可以隨時支配使用的資產。大多數公司都能在很大程度上操縱收入，而要操縱現金流則困難得多。因此很多分析家都認為應關注公司的現金流而不是收入。 •表外資產和負債。假設某公司為另一公司的應付債務提供擔保，可能該公司擁有欠債公司的部分產權。既然該項債務未來需要支付，這筆債務就應該列為或有第19章財務報表分析專欄19-1，真實和公平並非那麼高不可群有些公司承認它們在賬目上作假，這導致公司信譽下降，對那些制定會計規則的人來說，首先要做的就是消除最明顯的漏洞。 展望未來，可發現有些入把會計制度存在的危機當成是徹底改革賬目結構和內容的機會。人們更多地使用市值 （而不是歷史成本）來計量資產和負債，這導致股東權益和利潤的波動比過去要大得多。在這種情況下，利潤可能被表示為一組數字，使用不同的會計假設會計算出不同的利潤值數字。 儘管如此，制定標準和規則者仍在積極努力地讓以下五個領域成為關注焦點： •預計賬戶。這是美國公司存在的最主要問題，這些賬目不經審計而且未遵守美國的會計準則。經過這些年的股票市場泡沫，它們受到嚴厲批評。公司的預計收益報表中可能有鉅額利潤，但公司正式的歸檔檔案中登記的虧損額甚至更大。 •表外專案。這是安然公司的把戲，表外專案包括在 “特殊目的實體”中，透過表外專案，休斯頓的石油商人可以向投資者隱瞞數100萬美元的負債。 •股票期權。這是其中最廣為人知的一個領域，要迫使公司兌現對員工的股票期權。這周，美國財務會計標準委員會（FASB）同意公司員工的股票期權成本可計入支出項，問題在於如何進行計量。 •養老基金。另一個飽受爭議的目標是使公司改變員工養老基金計劃的方式，3月，FASB宣佈將開始尋求解決養老基金計劃更好的新方法。 •收入確認。如果會計科目中很難含有精確的收人項目，例如，對方什麼時候下訂單，什麼時候貨物上船，或者什麼時候會收到貨款。 未來的標準另一個世界性的目標是使會計標準的主體從規則（美國廣泛使用）向原則（英國廣泛使用）轉變。美國會計準則中的硬性條款幫助金融家設計了應遵守的會計結構但忽視了內在精神。 標準的制定者認為，使會計科目相關性更強（避免管理人員將會計職能架空）的方法是迫使公司按市價計量資產和負債，即按“市場計價”，而不是接歷史成本對資產和負債計價，每年按一定數額計提折舊。他們認為，公司在每個會計期間結束時都需要由市場來評估。這個緩慢的向市值轉變的過程從長期來看是不可逆轉的，因為很多的會計人員都相信這才是資產計價最理性的有效方法。 但另一些會計師希望看到對賬目的更根本性的重構。 從最基礎性的問題開始，會計賬目是做什麼用的？大多數會計師可能回答會計賬目反映一個公司在特定時期的真實經營狀況，投資者希望從中得到更多資訊：他們希望看到公司的前景。 管制者也認為公司有義務紕漏一些新資訊，在公司無形資產以及“關鍵運營指標”年報上應該增加些新內容， 例如企業的員工流失、顧客獲得成本、存貨週轉率等。 紐約大學斯特恩商學院的巴魯克•萊弗教授認為，這些方法都不能解決會計的深層次問題。現實中，大多數會計工作都不能反映實際而只是些估計。 萊弗教授所提出的方法是將公司的會計賬目分成兩個部分：一個是 “核心部分”，另一個是“附屬部分”。核心部分是最可靠的資料，或者是最少依賴估計的資料，例如現金流，可能還有財產部分。附屬部分包括公允價值的內容、無形資產以及其他專案。 雖然公司和公司審計們聲稱他們能計算出確切的利潤額及淨資產額，但事實是會計師並不能確切地瞭解公司究竟賺了多少錢，也不可能知道在任一時刻這些錢的確切價值。事實上，他們頂多能估計出一個範圍，例如，“X公司的利潤點在60~80億美元之間”。據此，剩下的問題就可能由消費者給兜著了。 資料來源：The Economist， April 24， 2003. Further reproduction probibited.w.www.economist.com. 負債。但是這些債務有可能並不在公司報表裡成為公司應付債務的一部分被反映出來。同樣，租賃可被使用來管理表外資產和負債。舉例來說，某航空公司的資產負債表上可能沒有飛機一項，他們透過長期租賃來租用飛機，而這實際上就是舉債。但是，如果該租賃作為經營租賃而不是融資租賃處理，就只需在財務報表中以腳註形式反映出來。 專欄19-1介紹瞭如何使財務報表能反映更多的資訊。 19.7.5 國際會計公約在分析家們試圖解釋財務資料時，有可能會遇到以上例子中所說明的某些問題。在解釋國外公司的財務報表時， 甚至會出現更大的問題。這是因為國外公司並不遵循公計會計準則（GAAP），各國的會計工作程式不一，與美國的標準存在著或大或小的差別。這裡是當你使用國外公司的財務報表時，必須意識到的一些主要問題： 準備金慣例與美國相比，許多國家允許公司有比美國 375
第五部分證券分析大的多的處理權來留出準備金以應付未來的偶然性。因為準備金要從收人中提出一筆費用，所以這些國家有比美國更多的經營支配權來處理報告收益。 德國是一個尤其允許在準備金慣例上行使廣泛處理權的國家。當戴姆勒-賓士公司（賓士汽車的製造商）決定於 1993年在紐約證券交易所發行股票時，它不得不修改會計報表以符合美國標準。這一修改把按德國會計準則確認的 1993年上半年的小額利潤變成了在嚴格的美國準則下虧損 5.92億美元。 折舊在美國，公司通常都會保留兒套獨立的賬本用於會計準則因地而斃公司財務報寰包柄的項1 季度資料應計遞延稅款母公司與主要子公司的合併“ 有自由決定權或隱廠性的現金儲備餅發成本的直接扣除“ 澳大利亞稅收與報告等不同目的。例如，加速折舊通常用於少付稅收的目的，而直線折舊則用於報告的目的。與此對照，其他大部分的國家不允許兩套賬本，外國的大多數公司也使用加速折舊來減小稅收，而並不考慮報告收益因此變得較低的事實。 這使得外國公司的報告收益低於它們如果使用美國慣例所得的值。 無形資產諸如商譽等無形資產的處理有很大的變通餘地。它們是被分攤還是花費了？如果被分攤，在多長的期間分攤？這樣的問題對報告利潤有很大的影響。 圖19-2總結了各國會計準則的一些主要的差別。不同多的圖19-2 會計準則比較 ① 奧地利公司僅釋出年度資料，包括美國和加拿大在內的其他國家和地區每半年釋出一次資料。在荷蘭，公司每季度或者每半年釋出一次資料。 ② 在奧地利、日本、中國香港和西德，鮮有公司完全合併。 ③ 在奧地利、中園香港、新加坡和西班牙，對研發費用的會計處理（無論這些費用是被直接扣除，還是被資本化或在以後年度中攤銷）， 都不在財務報告中披露。 資料來源：Center for International Financial Analysis and Research, Princeton, NJ; and Frederick D.S. Choi and Gerhard G.Mueller， International Accounting, 2nd,ed. （Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1992）. 24.1 澳大利亞法網德國日本瑞十英國 9.1 126 報告的市盈率調察後的市盈率 265 37.1 45.1 78.1 12.1 10.7 100 10 T 20 T 30 T 40 T $0 60 T 70 80 圖19-3 調整後的市盈率與報告的市盈率資料來源： Lawrence S.Speidell and Vinod Bavishi， "GAAP Arbitrage: Valuation Opportunities in International Accounting Standards" Financial Analysts Journal, November-December 1992, pp.58-66. 376
第19 章財務報表分析國際會計標準委員會（www.iasc.org.uk/cmt/0001.asp） 是一個總部設在倫敦的私人投資的獨立會計準則機構。委員會成員來自九個國家，具有不同的背景。委員會承諾為） 公眾利益而發展一系列高質量、通俗易懂、可操作的全球性會計準則。這一準則要求財務報告的資訊具有透明性和可比性。除此之外，委員會還和各國的會計準則制定機構開展合作，以使自己的工作能夠體現全世界各種會計準則的精髓。 專欄19-2 國際會計標準委員會國際會計標準委員會（IASB）確立了財務報表的框架， 以宣告的方式釋出了一系列的標準，稱為“國際財務報告準則”（International Financial Reporting Standards, IFRS）， 這是由國際會計準則委員會發布的會計準則的主體部分。 而那些宣告也被繼續指定為“國際會計準則” （Interational Accounting Standards, IAS）。 資料來源：IASB網站。 會計實踐所產生的結果可能會很不相同。例如，圖19-3比較了報告的市盈率與按共同會計準則重新計算後得到的市盈率，可看出二者之間的差別是非常顯著的。 為實現全球性的國際資本市場一體化，這種國際間不同的會計標準問題就更突出了。例如，為叩開美國資本市場的大門，很多外國公司願意在紐約證券交易所掛牌上市，而紐約證券交易所也歡迎那些公司前來參與交易。但公司必須按美國公認會計准則制定財務報表，否則美國證券與交易委員會（SEC）將不允許其掛牌上市，這極大地限制了非美國公司在美國的上市。 與美國比起來，大多數其他大國的股票交易所允許外國公司掛牌上市，只要它們的財務報表符合國際會計標準 （IAS）的規定就行。國際會計標準提出的披露要求一般比大多數國家的標準更為嚴格，這些標準更強調與會計實踐相吻合。國際會計標準的擁護者們認為它與美國公認會計準則已有相當程度的一致性，提供了幾乎質量一樣的有關公司的財務資訊。而證券與交易委員會並不認為可接受國際會計標準並把它用於在美國掛牌上市的公司上，目前的協商正致力於改變這種狀況。專欄19-2介紹了關於IASB的更詳細的知識。 19.8 價值投資：格雷厄姆技術不提本傑明•格雷厄姆這位最偉大的投資“領袖”的思想，基本證券分析的理論就不完美。在近半個世紀的現代投資組合理論提出之前，格雷厄姆是惟一一位在投資分析領域裡最重要的思想家、作家與導師。他的影響在投資領域至今仍不減當年。 格雷厄姆的傑作是《證券分析》，與哥倫比亞大學的戴維•多德合著於1934年，本章表述了他們的基本思想。格雷厄姆相信仔細分析公司的財務報表就能發現有投資價值的股票。在幾年中，他發展了許多不同的準則來確定最重要的財務比率，並提出了判斷股票價值的關鍵因素。他的著作多次再版，在投資領域產生了深遠的影響，他的理論是如此的成功，以至於格雷厄姆技術的採納使那些具有討價還價意義的股票都完全消失了。 在1976年的一次研討會上，格雷厄姆說：* 為了發現投資良機，我不再主張應用那些復雜的證券分析技術了。在40年前，當我們的教料書《格雷厄姆與多德》首次出版時，這是一個有意義的行為。但自從那以後，情況有了很大的變化。在過去，任何一位訓練有素的證券分析家， 都能夠經過仔細研究，挑選出價值被低估的股票。 但是在目前已有大量研究活動的情況下，我懷疑這種廣泛的努力，是否能產生有價值的結果以抵消成本。只在非常有限的範圈內，我站在“有效率市場”學派的立場上，現在的教授們普遍贊同這個學派的觀點。 依然是在這次討論會上，格雷厄姆建議使用一種簡化的方法來識別有價值的股票： 我的第一項更受限的技術，使用在購買那些低於營運資本值或淨流動資產值的普通股上，淨流動資產值不包括廠房與其他圖定資產，並從流動資產中減去了全部負債。在管理投資基金時， 我們廣泛地採用了這種方法，並因此在30多年獲得平均年20%的回報。我仍認為它是一個非常簡明的系統投資方法，與以前的經驗一樣，它不是建立在個別結果之上，而是與可預期的分組收入有關。 對那些有興趣嘗試格雷厄姆技術的人來說，有兩個便利的資訊來源：《標準普爾手冊》與《價值線投資概覽》兩刊物中都有賣價低於淨營運資本值的股票清單。 4 John Train, Money Masters（New York: Harper & Row， 1987）. 377
第五部分證券分析線上投資帶財務報表分析進入moneycentral.msn.com/investor，檢視EMC公司和網路裝置公司（Network Appliance, NTAP）的財務成果，財務成果部分包括概況、關鍵指標和報表。你需要所有這三部分的資訊來回答下列問題： 1.比較兩個公司的市賬價值比和市價/銷售額比率， 它們與標準普爾500相比怎麼樣？ 2. 兩個公司的總利潤和淨利潤有沒有實質的區別？ 3. 比較按股東權益核算和按資產核算的盈利率有何區別。 4. 兩個公司的效率比率有無明顯差異。 5. 兩個公司的財務狀況比率有無明顯差異。 比較兩個公司最近5年來銷售額和收入的增長情況。 一小結 1）證券分析家主要關注的應是公司的實際經濟收益而非報告收益。財務報表中的會計收益是對實際經濟收益的估算，這個估算可能會有誤差，儘管實證研究表明報表中的收益顯示了有關公司前景的大量資訊。 2） 一家公司的股權收益率（ROE）是其收益增長率的決定因素，公司財務槓桿作用的程度對股權收益率產生著巨大影響。只有貸款利率低於公司的資產收益率（ROA）時， 公司負債與股權比率的增長才會提高公司的股權收益率，並因此提高公司的增長率。 3） 把公司股權收益率分解為幾個會計比率，並分別分析各會計比率在不同時間段的作用，再與同一行業中其他公司的相應會計比率相比較，這種分析對我們非常有益。一個常用的分解公式是： 淨利潤稅前利潤股權收益率= -×- -X 稅前利潤息稅前收益息稅前收益銷售額資產 —×一一×- 銷售額資產權益 4） 與公司盈利能力與/或風險程度有關的其他會計比率是固定資產週轉率、存貨週轉率、平均收賬期、流動比率、 速動比率與獲利倍數比率。 5）除了公司的財務報表之外，另外兩個利用公司普通股市價的比率是：市賬價值比與市盈率。分析家們有時把它們的低比率值作為安全邊際或股票成交條件的標誌。 6） 將投資於高股權收益率值的股票策略與投資於低股權收益率值的股票策略相比，前者為投資者帶來的收益率較低，這意味著高股權收益率值的股票定價過高。 7） 使用從公司財務報表中得來的資料的主要問題是可比性，公司在究竟用什麼方法計算各種收入與費用專案時， 有很大的選擇空間。因此，證券分析家有必要在比較不同公司的財務指標之前，按照統一標準調整會計收益與財務比率。 8）在通貨膨脹時期，可比性問題會十分突出。通貨膨脹會在存貨、折舊與利息費用的計算上，造成扭曲。 www.sec.goy www.cfo.com www.fei.org www.aicpa.org/index.htm 訪問以上網站可以找到有關財務會計方面的論文。 www.nasdag.com moneycentral.msn.com/investor/home.asp yahoo.marketguide.com www.edgar-online.com www.hoovers.com www.freeedgar.com www.smartmoney.com www.executivelibrary.com/Research.asp 從以上網站中可以找到財務報表資料，輸入股票程式碼， 再找到比率。 edgarscan.pwcglobal.com/servlets/edgarscan 檢視一下財務比率的時間趨勢，並做不同公司的財務比率比較。將某一公司的財務比率與該公司所屬行業的總體情況相比較， 或任選兩家公司進行對比，可使用“EdgarScan”和 “Benchmarking Assistant”。 gozips.uakron.edu/~drd/cs4.html 進人這個網址可以查到綜合性的行業資訊。 gozips.uakron.edu/~drd/cs5.html 該網址上有不斷更新的股票業績和圖表。 378
CFAA ROBI.EMS 1.某分析家用杜邦系統來分析某公司的如下資料： 機杆比率（資產/權益） 總資產週轉率淨營業利潤紅利分派率 2.2 2.0 5.5% 31.8% 該公司的股權收益率是多少？ 2. Crusty Pie公司專營蘋果的週轉銷售，其銷售收益高於行業平均水平。但是，它的資產收益率與行業水平相同。 你將如何解釋這一現象？ 3.ABC公司的銷售利潤率低於行業平均水平，但是其資產收益率高於行業平均水平，這反映了其公司資產週轉率的什麼資訊？ 4. A公司與B公司有相同的資產收益率，當時A公司的股權收益率（ROE）較高，如何解釋這種現象？ 習題5~20摘自過去的特許金融分析師考試的試題。 PROB.EMS 5. 下表所列的資訊來自於QuickBrush公司和 SmileWhite公司的財務報告： QuickBrush SmileWhite 商獎不動產、）房及裝置應收賬款該公司420年期間分期攤銷商營該公司在資產的經濟壽命期內使用直線折舊法， 建築物的經濟壽命期為 5~20條該公司允許應收賬款中有2%的壞賬該公司在5年期間分期攤銷商營該公司在資產的經濟壽命期內使用加速折舊法，建築物的經濟壽命期為5~20年該公司允許應收賬款中有 5%的壞賬考慮以上三個方面，確定哪個公司的收益質量更好。 cFAA Chaman 6. Scott Kelly正在審查MasterToy公司的財務報表以評估該公司的持續增長率。利用給出的資訊回答以下問題。 a. 識別並計算杜邦公式中的各要素。 b. 利用杜邦公式計算1999年的ROE。 c運用公司ROE和再投資率計算1999年的持續增長率。 MasterToy公司：1998年實際的和1999年預計的財務報表， 截止日期為12月31日（單位：100萬美元，每股資料除外） 1998年 1999年（預計） 變化（%） 損益袤營業收入銷售成本銷傳、總務和管理費用 4750 2400 1400 5 140 2540 1550 76 第19章財務報表分析 （續） 變化（%） 折舊商醟攤銷營業收益利息費用稅前收入收入稅淨收人毎股盈利平均未付股（100萬） 資產負債表現金應收賬款存貨不動產、廠房及裝置無形資產資產合計流動負債長期負債總負債股東權益負債與股東權益總計每股賬面i價值每股年度紅利 1998年 1999年（預計） 180 210 10 10 760 830 20 25 740 805 265 295 475 510 1.79 1.96 265 260 8.4 8.6 400 680 $70 800 500 2950 550 300 850 2100 2950 7.92 0.55 400 700 600 870 530 3100 600 309 900 2200 3100 8.46 0.60 CFA® Feoueus 7. 下面是Palomba比薩餅店截至1999年12月31日的現金流資料： 現金紅利購買土地利息費用 L資費用裝置銷售收入普通股回購購買裝置支付供應商費用來自顧客的收人年初現金 35 000美元 14000美元 10 000美元 45 000美元 38 000美元 25000美元 30000美元 85000美元 250000美元 50000美元 PROBLEMS a. 為該公司製作一份現金流的報表。 •經營活動產生的現金流。 • 投資活動產生或使用的淨現金流。 •籌資活動產生或使用的淨現金流。 b.從一個分析家的角度討論把現金流分成上述三類的目的。 8. 利用下面的資料回答問題。 379
- 第五部分證券分析利息攴出普通股問熊文付供應商購買士地裝置銷售股利分派 1.資支付來白顧客的收入購浜裝置 （12）美元 （32）美元 （85）美元 （8）美元 30美元 （37）美元 （35）美元 260美元 （40）美元 CFA.\ PROBIFMS a.哪些是經營活動產生的現金流？ b. 利用上述資料，計算投資活動產生的現金流。 c. 利用上述資料，計算籌資活動產生的現金流。 9. 勒德洛是新近聘用的分析家。在研究了電動牙刷行業之後，她的第一個報告側重於兩個公司的分析， 表19A QuickBrush公司年度財務報表 （單位：1000美元，每股資料除外） 損益表 2000年12月 2001年12月 2002年12月銷售收人銷貨成本銷傳、管理費用折舊9'j攤提營業收人 （EBIT） 利息費肘稅前收人收人稅稅後收人每股收益平均值的降低屮均術付股權財務統計銷售額中COGS比率（%） 總管理費用佔銷售額比例（%） 邊際收益（%） 稅前收入/EBIT（%） 稅率（%） 資產負債表現金"現金等價物應收賬款存貨個動產、！房及裝置總資產流動負債總負債股東杈益負債'j權益總計每股市值毎股賬面俏每股年紅利 3480 5400 500 30 250 690 49 400 7760 6050 1000 50 660 250 60 0.60 317 400 110 -290 0.84 346 660 25 -445 1.18 376 2002年12月 77.96% 3年平均 78.24% 13.16 7.18 12.78 7.41 8.51 460 540 300 50 720 430 480 950 590 860 3.79 0.00 3030 30.00 5.55 0.00 0.00 380 QuickBrush公司和SmileWhite公司，報告得出結論： QuickBrush 與SmileWhite相比具有更高的盈利可能性， QuickBrush公司在最近的幾年中獲得了40%的銷售增長率， 並且其利潤要顯著高於SmileWhite公司。SmileWhite公司的銷售和收益增長率為10%，其利潤明顯小得多。我們認為SmileWhite公司的增長速率不會超過其最近幾年的 10%的水平，而QuickBrush公司卻能長期保持30%的增產率水平。 a. 請對勒德洛的分析和結論做出評價，她認從股權收益率來看，QuickBrush公司比SmileWhite公司更有盈利能力，且前者具有更高的長期增長率， 這是否正確？利用表19A和19B提供的資訊，透過對以下兩方面的計算和分析來提出你的觀點： 表19B 損益表銷售收入銷貨成本銷售、管理費用折舊與攤提營業收人 （EBIT） 利息費用稅前收人收人稅稅後收人每股收益平均值的降低平均未付股權財務統計銷售額中COGS比率（%） 總管理費用佔銷售額比例（%） 邊際收益（%） 稅前收人稅率（%） 資產負債表現金與現金等價物應收賬款存貨不動產、廠房及裝置總資產流動負債長期負債總負債股東權益負債與權益總計每股市值毎股賬面值每股年紅利 SmileWhite公司年度財務報表 （單位：1000美元，每股資料除外） 2000年12月 2001年12月 2002年12月 104 000 110400 119 200 72800 75100 79300 23900 8300 -60 6900 -350 6550 1700 -39 7350 2500 2.16 1280 2.35 1850 4850 2.62 6.44 68.00 20.64 6.25 94,93 33.59 66.53 20.05 6.46 95.45 34.01 3年平均 68.10 20.08 8000 6300 7800 1.42 32100 26.00 10.81 1:53 1.72
•分析決定股權收益率的五個因素。 •分析計算決定可持續性增長率的兩個比率：股權收益率和再投資率。 b. 利用表19A提供的資訊，解釋QuickBrush公司在最近兩年是如何在股權收益率下降的條件下實現平均每股年收益率增長率高達40%的成績的。 下列說明用於題10~13。 Eastovet公司（EO）是一家大的多元化的森林產品公司，它的大約75%的銷售來自紙與林木產品。其他的來自金融服務和房地產。公司有560萬英畝的林地，它的歷史成本在資產負債表上很低。 特許金融分析師佩吉•穆羅妮是Centurion投資公司的分析家。她的任務是評估Eastover公司與另一家林業公司 Southampton公司相比較其發展前景，為購併服務。 Southampton公司任美國是生產木材製品的主要廠商。建築材料，主要是圓木和“合板，在Southampton公司的銷售額中佔 89%，剩下的是紙漿。Southampton公司擁有140萬英畝的林地，它的歷史成本在資產負債表中也很低。對Southampton公司而高，它的成本不像Eastover公司那樣遠低於現行市場。 穆羅妮開始透過了解股權收益率的五個組成部分來對兩個公司進行比較研究。在她的研究中，定義股權全體股東的權益，包括優先股。她利用資產負債各項年末資料而不是必均值。 表19C Eastover公司 （單位：100萬美元，股份除外） 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年損益表小結銷售額息稅前收益利息文付費用稅前收惢所得稅稅率（%） 淨收益優先股分紅普通股淨收益任外普通股（100萬股） 資產負債裹現有資產林地資產」房裝置其他資產總資產現有債務長期債務遞延稅款優先股普通股總債務『股權 5652 568 （42） 421 （144） 34 277 128） 249 196 6 990 901 （188） 713 （266） 32 447 7863 1 037 1186） 851 （286） 33 565 42 7406 795 429 204 204 1235 649 4370 30 6614 i226 1120 1000 364 2904 6614 1491 625 4571 $55 2443 1 186 1340 1000 350 3366 7242 1702 621 5056 43 1832 1206 1585 1016 350 3695 7852 5 326 0 8265 PROBI.FMS 第19章財務報表分析 10.a. 基於表19C與19D的資料，計算兩個公司2002年的股權收益率的五項組成部分。利用這五項資料計算股權收益率。 b. 根據計算，解釋兩個公司2002年的股權收益率不同的原因。 c.利用2002年的資料計算兩家公司的持續增長率。討論利用這樣的資料為基礎估算遠期增長的合理性。 11.a. 穆羅妮（見前一題）回憶起她在特許金融分析師的學習期間曾接觸的固定增長的紅利貼現模型是評價公司普通股的一種方法。她收集了兩個公司的當期紅利和股價資料，如表19E所示。用11% 作為必要求收益率（即折現率），預計增長率為 8%，利用固定增長的紅利貼現模型計算股票價格。兩家公司的股價比較如表19F所示。 b. 穆羅妮的上司指出二階段紅利貼現模型可能更適合Eastover公司與Southampton公司，穆羅妮認為它們在今後3年將快速增長，然後在2001年以後在一個較低的增長率上穩定下來。她的評估如表19G所示。用11%作為必要收益率，對二階段紅利貼現模型計算得到的股價進行比較。 c.討論固定增長的紅利貼現模型的缺點，簡要說出二階段型紅利貼現模型如何改進了固定增長的紅利貼現模型。 表19D Southampton公司 （單位：100萬美元，股份除外） 1998年 1999年 2000年 2001年2002年損益表小結銷售額 1306 120 13 107 1 654 230 （39 194 092u38 1 799 221 2010 304 214 （79） 1 793 145 18） 137 （46） 487 512 648 185 536 123 944 1788 504 513 681 I91 1849 176 493 136 1044 1849 536 508 718 34 1796 162 370 127 1132 1 796 654 513 838 2032 180 1176 2032 509 518 1037 40 2104 195 589 153 1162 2 104 381
•； 第五部分證券分析表19E 以標準普爾500指數為基準對Eastover公司、Southampton公司的評估 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 5年平均 （1999~2003年） Eastover公司每股收諗毎股分紅每股票di值股票價格敏品歧低錶近平均P/E 必均P/B Southampton公司每股收益毎股分糹毎股票面值股票價格鼓點敏低鼓近求均PE 平均P/B 標準普爾500 均JP/E 均P/B 1.27 0.87 14.82 2.12 0.90 16.54 2.68 1.15 18.14 28 20 25 18.9 1.6 40 20 26 14.2 1.8 30 23 25 9.9 1.5 1.56 120 18.55 33 25 28 18.6 16 1.87 120 19.21 0.90 1.20 17.21 1.66 0.77 24.84 3.3 0.79 27.47 3.55 0.89 29.92 5.08 0.98 30.95 28 18 22 12.3 1.2 2.46 1.04 31.54 30 20 27 27.8 1.5 1.75 1.08 32.21 34 21 31 16.6 1.1 40 22 27 9.9 -.1 38 26 28 9.0 1.1 43 28 39 7.0 1.2 45 20 27 13.2 1.0 46 26 44 20.6 15.8 1.8 16.0 2.1 11.1 1.9 13.9 2.2 15.6 2.1 19.2 2.3 15.2 21 Fastover公司 Southampton公司標準善爾500 當前每股價格 28 48 830 表19F 當前資訊當前每股分紅 1.20 1.08 24.00 Caucus 13. 穆羅妮（見習題10~12）採用固定增長模型和二階段紅利貼現模型 Southampton公司估價，結果如下所示： 2004年估計的每股收益 1.60 3.00 41.08 每股賬面值 17.32 32.21 319.66 固定增長樸型 29美元二階段槙型 35.50美元 Eastover公司 Southampton公司表19G 2003年計劃的增長率以後3年 （2004年，2005年、2006年） 12% 13% 2006年後 8% 7% PRCBI.KMS 12. 除了利用紅利貼現模型方法，穆羅妮（見上題） 決定以標準普爾500指數為基準，瞭解兩公司的市盈率和市賬價值比。穆羅妮對1999~2003年和現在的資料進行了分析。 a. 用表19E與表19F中的資料計算Eastover公司和 Southampton公司現在的和5年的（1999~2003年） 平均相對市盈率和市賬價值比（相對於標準普爾 500指數的值），討論每個公司相對於5年平均的當前市盈率和相對於5年平均的當前市賬價值比。 b.簡要說明相對市盈率和相對市賬價值比各自的一個缺陷。 利用以上資訊和投資者對習題10~12做出的解答，選擇一種穆羅妮會推薦的股票（Eastover公司或Southampton公司），並予以說明。 CFA PROBLEMS 14. 回顧Graceland Rock公司的財務報表，投資者會發現從1999年到2000年，公司的收人淨值增長了，而與此同時經營活動產生的現金流下降了。 a.解釋這種情況是怎樣產生的，試舉一些例子。 b. 解釋為什麼經營活動產生的現金流是測度公司的“收益質量”的很好的指標。 PROBLEMS 15. 某公司淨銷售額為3000美元，現金支出（含稅）光 1 400美元，折舊為500美元。如果這一時期應收賬款增長了 400美元，經營活動產生的現金流應為多少？ CFACMIMS 16. 某公司的流動比率為2.0，如果公司在年內使用現金收回應付票據，這一行為使流動比率上升還是下降？使資產週轉率上升還是下降？ a.流動比率上升，資產週轉率上升。 b.流動比率上升，資產週轉率下降。 c.流動比率下降，資產週轉率上升。 382