13. 短期市政債券當前收益率為4%，而同類應稅債券的當前收益率為5%。投資者的稅收等級分別為以下數值時， 哪一種會給予投資者更高的稅後收益？ a.0 b.10% C.20% d. 30% 14.同前一題，稅收等級分別為O、10%、20%、30%時， 求市政債券的等價應稅收益率。 CFA！ CaoLEa15. 免稅債券的息票利率為5.6%，而應稅債券另8%，都按面值出售。要使投資者對兩種債券感覺無差異，稅收等級 （邊際稅率）應： a.30.0% b.39.6% c.41.7% d.42.9% 16.哪一種證券應以更高的價格出售？ a.10年期、息票利率9%的國債和10年期、息票利率為10%的國債。 6.3個月到期、履約價格為40美元的買入期權和3個月到期、履約價格35美元的買入期權。 c.一股票的賣出期權，售價50美元；另一種股票的賣出期權，售價60美元。（所有股票與期權的其他相應特性均相同。） 17.參見圖2-12中有關羅素2000期貨指數的資訊。 a.假定你購買一份3月份交割的合約，如果該合約在 3月份交割時價格為430美元，你的利潤為多少？ b. 有多少3月份的到期合約是未償付合約？ 18. 回到圖2-11中看看Best Buy的期權情況。假定你購買一份1月份到期買權，執行價格22.50美元。 a.假定1月份股票價格是24.50美元。你是否執行該期權？執行方的利潤和收益比率是多少？ b. 如果購買執行價格是25元的1月份期權，情況會怎樣？ c.如果購買執行價格22.50美元的1月份到期賣權，情況會怎樣？ 19. 為什麼看漲期權的執行價格高於標的股票的價格， 仍能以正的價格出售？ 20. 看漲期權與看跌期權的標的股票都是XYZ；執行價格都是50美元，6個月到期。6個月後股價為以下情況時，以 4美元買入看漲期權的投資者其利潤是多少？以6美元買人看跌期權的投資者呢？ a.40美元 c.50美元 b.45美元 d.55美元 e.60美元 21.說明期貨合約的空頭頭寸與看跌期權之間的差別。 22. 說明期貨合約的多頭頭寸與看漲期權之間的差別。 23. 如果經濟進入急劇的衰退階段，你預計商業票據和國庫券之間的收益率差額會如何變化？ 24. 觀察當地報紙上刊登的紐約證券交易所股市排行榜上前50只股票。其中有多少隻的52周內最高價比52周內最低價高出50%以上？由此你對個股價格的波動風險有何結論？ 標準普爾練習. 進入位於www.mhhe.com/business/finance/edumarke 資訊。你所選的公司的股票在哪個市場交易？這隻股票的代 tinsight/上的Market Insight 資料庫，點選“Company”，然後碼是什麼？（記住公司程式碼就可以在金融網站上快速找到公點選“Population。”選擇一家你感興趣的公司，進入司資訊）最後，你所選的公司及其主要競爭對手的行業分類 “Company Research”頁面，左側有一個公司資訊報告的目是什麼？ 錄，連結到名為“Company Profile” 的報告，瀏覽所提供的 1.買人價為1 147.1875美元，是面值的11423，即 114:23，賣出價為！147.50美元，即114:24。這一賣出價是與 3.48%的到期收益率相吻合的。與前一天的賣出價相比上升 74 32，因此，前一天的賣出價是1146.25美元，即114:200 2.2012年8月到期的國債收益率4.01%，而這一到期日的政府國民抵押協會的債券到期收益率為4.86%，聯邦住宅貸款抵押公司債券的到期收益率為4.84%，2012年5月到期的聯邦房屋貸款銀行債券的收益率4.45%。機構債券與更安全的國債相比，具有一個收益溢價。 3. 6%的應稅收入等價於6（1-0.30）=4.2%的稅後收人。 概念檢查問題答案因此，持有應稅債券會更有利。免稅債券的等價應稅收益率為4/（1-0.30）=5.71%。因此，應稅債券必須支付5.71%的收益率以提供與收益率為4%的免稅債券相同的稅後收益。 4.a. 投資者有權按股票份額獲得IBM的紅利支付，並在 IBM的股東大會上投票。 b. 投資者的潛在收入是無限的，因為IBM的股價無上限。 c.投資者的成本為50美元×100=5 000美元。由於有限責任，這是你的最大可能損失。 5. 價格加權指數從（100+25）/2=62.5上升至（110+ 20）/2=65。收益率為4%。每個公司投資1股從125美元的支 37
第一部分引論出上升為130美元，收益率為5/125=4%，等於價格加權指數的收益率。 6. 市值加權指數的收益是透過計算股票資產組合價值的增值得出的。兩種股票的投資組合初始價值1億美元＋5億美元=6億美元，下跌為1.1億＋4億=5.1億美元，損失 90/600 =0.15即15%。指數資產組合的收益率是兩種股票收益率的加權平均，XYZ股票權重1/6，ABC股票權重5/6 （權重與投資成比例）。因為XYZ股票的收益率為10%，ABC 股票的收益率為-20%，指數資產組合的收益率為合*10% + 三×（-20%）=-15%，這等於市值加權指數的收益率。 7. 看漲期權的收益是到期時每股4美元。期權成本為每股3.60美元。因此美元利潤為0.40美元。看跌期權到期時無效。因此，投資者的損失是看跌期權的成本，即2.05美元。 38
第3章證券是如何交易的證券的首次交易發生在證券發行的時刻。因此，我們把投資銀行作為考察證券交易的起點。正是投資銀行將證券推向市場，使之面向公眾的。然後，我們再把目光轉向各類交易所，投資者在那裡進行已發行證券的交易。我們要研究在投資者所惠顧的紐約證券交易所、美國股票交易所、各地區性股票交易所及場外交易市場之間進行的競爭。接下來研究這些市場中的交易機理。我們要介紹經紀人及場外交易市場上的交易商們的作用。也要簡單看一下大宗交易及紐約證券交易所大廳使用電子交易指令的超級DOT系統。我們將探討交易成本及最近發生在紐約證券交易所和其競爭者之間的關於誰能提供最低交易成本場所的爭論。最後，還要對一些具有特殊性質的交易，如用保證金信貸購買和賣空股票的交易，並討論與監管證券交易有關的法規。我們將會看到某些法規很難在實踐中行得通，比如對內幕人員交易的控制就是如此。 3.1 公司怎樣發行證券當公司需要籌資時，可以選擇出售證券或發行新證券。 新發行的股票、債券或其他證券，通常是由投資銀行在初級市場上銷售給公眾的。私人投資者之間對已發行證券的買賣在二級市場中進行。 初級市場發行普通股有兩種型別。首次公開發行是把股票或債券賣給普通的投資大眾。成熟新證券是指已有股票上市的公司發行的證券。例如，IBM公司的新股上市就構成一個成熟新證券的發行。 我們再來區分初級市場上的兩類證券：一是公開銷售證券，這是指那些股票或債券先向一般的投資公眾出售，然後可在二級市場上交易的證券；二是直接銷售（私募）證券， 指至多隻向少數富有的投資者或機構投資者出售的證券，如銷售的是債券，這些投資者通常要將債券持有到期。 3.1.1 投資銀行與承銷股票和債券的公開發行通常都是透過投資銀行的承銷來實現的。實際上，擔當承銷任務的通常不止一家投資銀行。 一個主承銷商與其他投資銀行組成一個承銷辛迪加，共同負責股票的發行。 投資銀行為公司的證券上市出謀劃策，上市登記表要交由證券與交易委員會歸檔。該表對本次發行與公司發展前景做出解釋。這一初步募股說明書因其封面用紅色列印被稱為 “紅鯡魚”，在募股說明書未被核准之前公司不能出售證券。 當該檔案定稿並被證券與交易委員會批准後被稱為正式募資說明書。此時，將公佈證券的銷售價格。 一個典型的承銷安排為：投資銀行從發行公司手中購買證券，然後再向公眾銷售。發行公司向承銷集團售出證券的價格略低於後者公開銷售的價格，以此作為承銷商的回報。 這一程式被稱為包銷。承銷商在接受發行的同時也承擔了發行風險，因為有時股票不能按規定價格全部售出。圖3-1給出了發行公司、承銷辛迪加及公眾的關係。 發行券商牽頭承銷商承銷辛迪加投資銀行投資銀行投資銀行投資銀行私人投資商圖3-1 證券發行公司、承銷辛迪加及公眾間的相互關係第一部分引論相對於包銷，另一種承銷方法為代銷協議。這種協議遠不如包銷普遍。在這種協議下，投資銀行同意幫助發行公司向公眾銷售證券，但實際上自己並不購買證券。投資銀行僅僅扮演公眾與發行公司間的中介，這樣，銀行就不必承擔不能按約定價格將證券銷售給公眾的風險。 作公司證券營銷的一部分，承銷辛迪加通常會在金融出版物上做廣告來宣傳將要進行的證券銷售。圖3-2給出了這種所謂“墓碑式”廣告的圖例。承銷商計劃以每股18.50 美元的價格出售1.15億份股票，為信安金融集團籌集21.275 億美元。主承銷商是高盛公司。在高盛公司名字下方以較大的字型列出了聯席主承銷商的名字。在證券銷售中發揮作用更小的參與承銷商的名字則在更下面以較小的字型列出。這些股份中的大多數將在美國境內銷售，但佔發行量15%的股份將會在海外銷售。留意一下，這些股份的非美國境內承銷商有著規模大得多的國際代表。 $2,127,500,000 Prnca. Fhanckl Gowp Principal Financlal Group, Inc. 115,000,000 Sheree Common Stock Price $18.50 Per Share 07,750,000 Shere Gokdmen, Bache & Co. Credt Bueee Firet Doeton Borrt Lynch & Co. Seomon Smith Banc of Americe Securltiee LLC A.Q Edwards & Sona, he. JPMorgen Remkren & Co, ho. Bewr,steame &Co.m Few Pl, Kat 1ic Latman b UBSw 17,250,000 Sheree Gokdman Seche heemetionel Credk Bulece Fret Boeton Merl Lynch iaeetionel Selomon Smith Berney Banc of Amerkca Securllee Lmiod A.G. Edwrde & Sona, Ino. JPiorgen Ramirse a Co.， hnc. AEN ANFO Rothechid Commerzbank Socurttlee Deet, Soems Inleretonet Linhod Fon-Pii, Kakon Lehman Brother UeS Warburg BNP Partbe Crbdl Lyonnete 圖3-2 一則“墓碑式”廣告 40 3.1.2 暫註冊 1982年，一個重要的創新方法被引人證券的發行。證券與交易委員會透過的415規則允許公司在證券初次註冊後的兩年時間內，完成證券註冊並可以逐漸向公眾銷售證券。由於該證券已經被註冊，僅補充少量檔案報告就可以銷售證券。另外， 證券能夠在不必花費大量籌資成本的情況下進行少量的銷售。 這些證券已被“放上貨架”，準備發行，因而稱暫擱註冊。 概念檢查問題• 1.為什麼暫擱註冊要有時間限制？ 3.1.3 私募首次發行也可透過私募而非公開發行的形式。私募時， 公司（利用投資銀行家的作用）直接向小的機構集團或富裕的投資者銷售證券，其成本遠低於公開出售。這是因為，證券與交易委員會的144A條款容許私募的公司不必準備大量而且費用高昂的登記報告，而如果公開發行，這些則是必備的。 另一方面，由於一般公眾不能投資私募的證券，其發行數量較少，私募證券也不能在二級市場，如股市上交易。這都大大減少了私募證券的流通性，使投資者有條件低價購買。 3.1.4 首次公開發行投資銀行負責新證券的發行。一旦證券與交易委員會評審過註冊登記表，並向有興趣的投資者發放初步募股說明書， 投資銀行就可以在全國範圍內組織“路演”，廣為傳播有關即將進行發行的資訊。路演有兩個目的，第一，吸引潛在的投資者，為他們提供有關資訊；第二，為發行公司和承銷商收集證券出售價格的資訊。大量的投資者與承銷商商談他們購買首次公開發行證券的意向。這些預購表示稱為預約。統計潛在投資者的過程稱為預約準備。預約可以為發行公司提供有價值的資訊，因大機構投資者時常對證券市場的需求、 發行公司的前景、競爭者情況具有敏銳的洞察力。投資銀行經常根據投資機構反饋的資訊重新修訂證券銷售價格和銷售數量的初次估算值。 為什麼投資者會對投資銀行真實地表露自己的意向呢？ 他們少吐露點真情從而可降低交易價格不是更好嗎？在這個例子中，真實是更好的策略，因為說實話有獎賞。投資銀行所分配的首次公開銷售股票的數量，部分是根據投資者對預售所表露的興趣的高低而定的。當一個公司希望獲得較大數量的配額時，就需要表達出它對證券前景的樂觀情緒。反過來，承銷商要按談判價格把證券提供給投資者，以引導它們參與預約過程並分享它們的資訊。這樣首次公開發行通常能以較低的價格完成，股票在公開證券市場交易的當天所發生的價格暴漲，就反映了這種偏低的定價。最顯著的一次偏低第3章證券是如何交易的率第 110% 100%+ 90%- 80% 70% + 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 些爨絮螽鴐簡埜壟嚮靇獘譏垚莉瞿皆齤齤列亞西港亞翡𨮜獎朵簡胄然霏噩巍靂孳藥齤熱蟹品馬大本國國利賓臺坡哥亞國家和地區圖3-3 不同國家與地區首次公開發行的平均原始收益率注：Provided by Professor J. Ritter of the University of Florida,2001. 這個圖是把T. Loughran, J.Ritter, and K. Rydquist， “Initial Public Offerings” Pacific-Basin Finance Journal 2（1994），pp.165-99中的資料經過更新後製成的。 定價發生在1999年12月，當時VALinux股票以每股30美元首次公開發行，而第一個交易日的收盤價就到了239.25美元， 當日收益率高達698%。 首次公開發行的直接成本通常約籌資總額的7%，上述的偏低定價應被視為另一種發行成本。例如，如果VA Linux股票以每股239.25美元這個投資者顯然願意接受的價格將其股票售出，那麼在首次公開發行中將籌集到八倍於其實際籌集到數額的資金。在這個案例中，“留在桌子上的錢” 遠遠超過股票發行的直接成本。 圖3-3顯示了世界各國與地區股票首次公開發行中第一天的平均收益率。其結果一致表明，首次公開發行的價格對於投資者是極具吸引力的。首次公開發行的偏低定價吸引了所有投資者，然而大多數新發行的股票都被投資機構所得到。 有人認為這對小投資者是一種歧視。但是，我們的討論表明， 首次公開發行中的大幅度折扣價是對有價服務的公平回報， 尤其是對投資機構提供的資訊的回報。以這種方式分配股票促進了資訊的收集和傳播，進而增強了市場效率。' 關於首次公開發行數額分配的兩種觀點可能都有一定的道理。把新發行的股票分配給機構，確實可以作為一種資訊蒐集工具服務於正當的經濟目的。但是，這個系統可能會 ——並且已經被——濫用。2000~2002年之間大量的華爾街醜聞都集中於首次公開發行股份的分配。一些投資銀行利用把首次公開發行股份分配作為拉攏企業內部人員的手段，這實際上是一種隱蔽的回扣方式。股票承銷商顯然願意把可觀的IPO份額授予某些特定公司的管理人員，以便將來換取這些公司的投資銀行業務。在其他案例中，最著名的是瑞士信貸第一波士頓，它用IPO份額換取相關公司把大量收入很高的股票交易經紀業務交給這家投資銀行的經紀部門的許諾。 下面是關於這些案情操作策略的討論。 首次公開發行的定價並非易事，不過也不是所有的股票都會被偏低定價。一些股票首次發行後表現很差，甚至一些股票無法全部售出。承銷商不得不在二級市場中將無法售出的證券以虧本的價格出售。由此可見，投資銀行承受著承銷過程中的價格風險。 有趣的是，儘管一些首次公開發行的股票初始階段表現非常好，但其長期業績卻較差。圖3-4比較了在首次公開發行後的5年中，這些首次公開發行的股票價格與相同規模公司的股票價格的差別。可見首次公開發行的股票年復一年表現不佳，這表明，大眾投資者普遍對這些公司的前景的估計過於樂觀。2 1 關於這一點的詳盡說明和關於預約過程的更充分的討論見 Lawrence Benveniste and William Wilhelm， "Initial Public Offerings: Going by the Book" Journal of Applied Corporate Finance 9 （Spring 1997）. 2 與VA Linux（現在更名為VA Software）的例子相比，這些都不算什麼。該公司的股價2000年12月之前是每股近9美元，而到2003年中期已經是每股近2美元了。這是一個極端的例子，但是這與首次公開發行的股票普遍較差的長期投資表現相一致。 41
第一部分引論 18 16 14 12 10 2 ◎ 第1傘第2年第3年第4年第5年首次公開發行未發行圖 3-4 注：Professor J. Ritter, University of Florida,2001. 首次公開發行可能耗資巨大，尤其對於小公司來說更是如此。但這種情況在1995年得以改觀，當時智慧（Wit）牌啤酒的生產商Spring Street酒業公司透過網際網路進行首次公開發行。這家公司設立了一個網頁，使投資者得知股票即將發行，同時在網上以電子文件的形式釋出了募股說明書和認購協議。時至當年年末，公司共向3500名投資者出售了86 萬股股票，籌資160萬美元，整個過程沒有任何投資銀行參與。無可否認這是一次小規模的首次公開發行，但其低廉的成本極適合這種小公司。基於這次成功，一家名為“智慧資回想1997年，矽谷的一家投資銀行Robertson Stephens， 把首次公開發行的股份“轉載”給企業管理人員，後者則把投資銀行業務交給該投行。此事曾引起證監會調查。但調查不久就被終止。而後，這種操作蔓延開來，成為一種賺大錢的方式，企業管理人員與華爾街勾結侵犯普通股東的利益。 8月30日，花旗集團向國會調查員講述了它在1997~ 2000年間把首次公開發行的股份給了因欺詐而被降低信用評級的世通公司前任老闆伯納德•埃波斯之事。電信公司世通是花旗集團的大客戶，那些股份給埃波斯帶來了1 100 萬美元的利潤，該公司其他的管理人員也曾從中獲利。花旗宜稱，給予股份不是為了換取投資銀行業務，而是對它的私人銀行部門最佳客戶的獎勵。然而，花旗在許諾要改變分配程式的同時，承銷商和股票發行公司又能按意願自由分配股份。 花旗還得證明，它對其他那些不能它提供潛在投行業務作為回報的私人銀行客戶也同樣慷慨。花旗集團把過 42 本”（Wit Capital）的新公司宣告成立，其業務是其他公司提供低成本的網路首次公開發行服務。這家公司同時也參與了普通首次公開發行的承銷業務，與一般投資銀行的慣例不同，這家公司來取先到先得的方式分配股票。 股票承銷領域的另一張新面孔是漢布里奇（WR Hambrecht） 公司，它承辦網路首次公開發行，主要面向散戶投資者。典型的投資銀行在分配新股時傾向於滿足投資機構的要求，它們通常在簽訂協議的過程中確定發行價格，與之不同的是， 漢布里奇公司採取 “荷蘭式拍賣”的方式。漢布里奇公司將這種方式稱力 “開放式首次公開發行”（Open IPO），在發行過程中，投資者提出自己要認購的股票數目和價格。所有投標以競買價排序，然後股票依次分配給出價最高者，直至售罄。所有股票將以同樣價格出售，這一價格由上述競買價排序售罄時最後一位購得股票的投資者的報價給出。報價低於這個價格的投資者將無法得到股票。基於這種投標競價的分配方式，偏低定價會被降至最低限度。 時至今日，像智慧資本和漢布里奇這樣的承銷領域的新星在承銷市場中僅佔很小的比例。而且它們的遠期前景還並不明朗。 3.2 證券在哪裡進行交易證券一旦向公眾發行，投資者彼此之間即可進行交易。 買賣已發行的證券是在二級市場上進行的，這包括1）國家和地區證券交易所，2）場外市場和3）在兩個當事人之間的鮪賠老闆們了嗎？ 去給企業管理人員分配股份使其獲得利潤又不擔任何風險的做法，解釋為“主人的友好表示”。這顯然是站不住腳的。 同樣，它宣稱該投資銀行的高階電信分析師傑克•格魯伯曼，直到上個月才參與給企業管理人員分配股份的說法， 也站不住腳。在花旗提交給國會的檔案中有給格魯伯曼先生的備忘錄的副本，上面列出了電信公司中那些曾對IPO股份表示興趣的管理人員的名字。 監管者和法庭必須認定，把股份分配給企業管理人員是否構成事實上的賄賂。如果這被認定是賄賂，懲罰將會非常嚴厲。花旗並不是惟一一個有受罰危險的公司。瑞士信貸第一波士頓也曾透過所謂的“弗蘭克的朋友”的賬戶把IPO股份分配給願意將投行業務交給它的企業管理人員。 瑞士信貸第一波士頓和高盛公司現在也成了國會的調查物件。摩根士丹利公司的前高階網際網路分析師瑪麗•米克不久也會受到調查。 資料來源：摘自 “Spun Gold..." The Ecomomist, September 7, 2002.
第3章證券是如何交易的年份 1875年. 1905年 1935體 1965年 1975年 1980仟： 1985體高價 6 800 85 000 140 000 250 000 138 000 275 000 480 000 表3-1 紐約證券交易所的席位價格低價 4300 72 000 65 000 190 000 55 000 175 000 310000 年份 1990年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年資料來源：New York Stock Exchange Fact Book, 2001. 直接交易。 3.2.1 二級市場在美國有許多股票交易所。其中的紐約證券交易所 （NYSE）和美國股票交易所（AMEX）均為國家級交易所。 其他如波士頓與太平洋交易所，是地區級交易所，其主要上市公司位於一個特殊的地理區域。也有一些交易所進行期權與期貨交易，我們將在後面進行討論。 交易所為會員提供證券交易的設施，且只有交易所的會員才可以在此進行交易。因此交易所的會員資格或席位是有價值的資產，絕大多數席位是佣金經紀商的席位，多被大型、 可提供全方位服務的經紀公司所擁有，席位賦予公司安置經紀人於交易所大廳執行交易程式的權利。交易所成員為投資者提供服務，使投資者能夠按自己的意願進行交易。交易所成員透過這一服務所能得到的佣金決定了每一席位的市場價值。在紐約證券交易所，1878年的席位賣價僅為4000美元， 而1998年則高達200萬美元，1999年已到265萬美元。表3-1 為席位價位錶的歷史資料。 紐約證券交易所是最大的獨立交易所。大約有2800家公司的股票在此交易，3000多種股票在此發行上市（普通股與優先股）。紐約證券交易所的日交易量在2001年平均為 12.4億股。紐約證券交易所的累計交易佔到了全部股票交易所總交易額大約85%~90%。 美國股票交易所“也是全國範圍的交易所，但與紐約證券交易所相比，它側重於規模較小、資歷較淺的公司的股票上市。它也已成為基金交易的領頭羊，這些基金是代表對整個投票投資組合的追索權的證券，其交易量現在已佔交易所總交易量的很大份額。第4章將對此做更詳細的探討。 表3-2為紐約證券交易所股票首次公開上市的要求。這些要求確保了公司在紐約證券交易所為它們進入交易大廳提供服務設施之前就已引起了投資者極大的交易興趣。如果上市公司業務衰落，達不到表3-2中規定的標準，它的上市資格將被取消。 高價 430 000 1 050 000 1450 000 1750000 2000000 2650000 2000000 2300 000 （單位：美元） 低價 250 000 785 000 1 225 000 1175 000 1225 000 2000000 1650000 2000 000 地區交易所也做一些已在國家交易所中上市的證券的交易。公司的雙重上市可使其本地的經紀公司不需購買紐約證券交易所的會員資格即可進行大公司的股票交易。然而， 對大交易商來說，紐約證券交易所仍然是一個理想的交易場所，如果用股票數額總量而不是用交易數量來衡量的話，它佔有的上市公司的市場份額在過去10年中始終在82%~84% 之間。 與過去相比，進行場外交易的全國證券商協會自動報價市場（簡稱納斯達克）已成為紐約證券交易所更具挑戰性的對手。在紐約證券交易所上市的公司的交易份額在 1988年有2.2%是在納斯達克中完成的，到2001年這個比例上升到8.6%。此外，現在許多具有在紐約證券交易所上市資格的大公司選擇在納斯達克上市。一些著名的公司譬如微軟、英特爾、蘋果及太陽微系統等正利用納斯達克進行交易。場外交易利用納斯達克計算機系統的總交易額在過去10年中獲得了巨大的增長，從1984年每天5 000萬股上升為2002年每天20億股，現在該市場的股票數量超過了在紐約證券交易所上市的股票數量。表3-3給出2001年全國性市場中的交易活動。 表3-2紐約證券交易所的首次公開上市要求 （單位：美元） 上一年度的稅前收益上兩個年度的平均稅前收益收人公眾持股的市值公共持股數類 100股及以上的持有人數量 2 500 000 2000000 100 000000 60 000 000 1 100 000 2000 資料來源：資料選自the New York Stock Exchange Fact Book 2001. 3 1998年，美國股票交易所與納斯達克合併，但仍作為一個獨立的交易所來運作。在2003年7月，一家名為GTCR Golder Rauner的投資公司同意從證券交易商委員會購買美國股票交易所，而該委員會擁有納斯達克市場。 43
第一部分引論表3-3 2001年全國性市場平均每日交易量市場紐約證券父易所納斯達克美國股票交易所交易份額（100萬股） 1 240.0 1873.1 65.3 美元價值（10億美元） 42.3 44.1 3.3 資料來源：NYSE Fact Book, 2001,and www.nasdaq.com. 大多數普通股的交易是在交易所裡進行的，而多數債券和其他固定收益的證券則不是這樣。公司債券既在交易所又在場外交易市場進行交易，但是所有的聯邦和市政債券的交易則只在場外交易市場進行。 3.2.2 場外交易市場約有35 000種證券在場外交易市場（即OTC市場）進行交易，任何證券都可以在OTC市場中交易，但是這種市場並不是一種正式的交易場所。那裡沒有會員資格的要求，也不需要證券上市的要求（雖然在納斯達克上市是有要求的，但是計算機聯網正是為了進行場外的證券交易）。在OTC市場中，有數以千計的在證券與交易委員會註冊的經紀人作為證券場外交易的交易商。證券交易商在此按照自己意願進行證券的買賣報價，而經紀人則選擇具有吸引力的報價透過與交易商的接觸實現交易。 在1971年以前，所有OTC市場的股票報價都由手工記錄並每天公佈。交易商透過所謂的粉紅小冊子交流他們在各種價格下進行交易的意向。這是一個煩瑣低效的笨方法，並且公佈的報價是過時的。1971年全國證券商協會自動報價系統 （納斯達克）開始利用計算機聯網為各種交易商提供股票買賣的即時報價資訊。買方報價是交易商願意購買某一證券的價格；賣方報價是交易商出售某一證券的價格。交易商從投資者那裡接受買賣指令，觀察所有的現行報價，通告交易者最理想的報價並執行交易指令。 這個系統，現在叫納斯達克市場，被分成兩部分：納斯達克全國市場（包含3000多家公司）及納斯達克小公司市場（含有約850家規模較小的公司）。在全國市場上交易的證券要求符合更嚴格的上市要求及在流動性更強的市場中交易。表3-4給出了在這些市場中首次上市的一些主要要求。 即使對很小的公司，納斯達克也提供一個場外市場的電子公告牌，這不是納斯達克市場的一部分，但卻是供經紀人及交易商透過計算機網路獲得和傳遞當前報價資訊的一種簡易手段。最後，最小的股票繼續被列在由全國證券商協會散發的粉色小冊子中。 納斯達克市場對入市者定出了三個級別。最高的級別級別3，是對場外市場證券進行公司交易或“盯市”而設立的。這些人持有大量的證券，並準備隨時按買方報價或賣方報價從公眾手中買人股票或把股票賣給公眾，其利潤來自 44 買賣報價的價差。級別3的人市者可以撥自己的意願向計算機聯網系統輸入報價買賣股票，並按自己的意願更新報價。 表3-4 在納斯達克市場中首次上市的部分要求股東資產公眾持股股票的市值股票最低價格稅前收益持股人數納斯達克全國市場 1 500萬美元 110萬美元 800萬美元 5美元 100萬美元 400人納斯達克小公司市場 500萬美元 100萬美元 500萬美元 4美元 75萬美元 300人資料來源：www.nasdaq.com January 2003. 級別2的入市者接受所有的買賣報價但不能輸入自己的報價。這些入市者作為經紀公司執行客戶的交易指令，但並不主動為自己的賬戶進行交易。經紀人希望買賣股票時就通知他們，後者為其按最理想的價格進行交易。 級別1的入市者只接受每一股票的中介或“代理”的買賣報價。級別1的人市者實際上是不主動進行證券買賣的投資者，但也要為他們提供一般的資訊服務。 線上投資上市要求進入www.nasdag.com， 點選 “Inside Nasdaq”找 “Listing Information” •在 “Initial Listing Requirement" 中找出第1、2、3條標準和納斯達克國內小公司市場的下列條目： 公開浮動的數百萬份股票公開浮動的市場價值整份進入www.nyse.com並選擇 "Listed companies” 欄目或 “Market information”欄目。在該欄目下選擇 “Listing Standards"，找出紐約證券交易所（美國標準）關於初次上市要求的類似條目。 這兩類上市要求最重要的區別是什麼？ 3.2.3 三級市場與四級市場三級市場是指證券在交易所上市卻在場外市場進行交易的市場。在20世紀70年代以前，要求紐約證券交易所的會員將所有在紐約證券交易所上市的證券交易都放在交易所進行，並實行固定佣金制。固定佣金制對大量交易者很不利， 影響了其大量交易的規模經濟效益。而非紐約證券交易所會員的經紀人公司則可擺脫這一規定的約束，在場外市場進行紐約證券交易所上市公司證券的交易。如果這些交易改在紐約證券交易所中進行，則需支付更高的佣金才能成交。1972
年，紐約證券交易所允許對30萬美元以上的訂單實行協議傭金制，這樣，三級市場開始迅速地成長起來。1975年5月1日， 即“國際勞動節”，從這一天起，所有訂單都開始實行協議佣金制。 概念檢查問題• 2.回頭再看一下表3-1，它給出了紐約證券交易所的歷史席位價格。根據在國際勞動節出現的變化解釋一下1975年的資料。 四級市場是指投資者之間直接交易在證券交易所上市的證券，無經紀人介人的證券交易市場。由於電子通訊網路 （ECN）的出現，四級市場特有的投資者之間的直接交易近年來急劇增加。ECN既可以代替如紐約證券交易所那樣的正式證券交易所，也可以代替納斯達克那樣的券商市場進行證券交易。這種網路可以讓其成員公佈買人和賣出報價，同時系統將這一報價與其他交易者的報價比對，找出相符者。由於直接比對消除了其他交易方式中會出現的買賣價差，交易的雙方都將因此受益。（交易者無須承受通常是高額的買賣價差，而只需為每筆交易或每股交易支付很少的費用。）早期的ECN僅供大機構交易者使用。除了可以加快交易速度和節約交易成本，這些系統還可以給予交易者更大的安全隱蔽性，這是其他方式所無法比擬的。這一點對大交易者很重要， 因為他們不希望公開暴露即將進行的大宗股票買賣，以免導致股價在他們進行交易之前發生變化。 ECN已經成功地獲得了在納斯達克上市股票的40%的交易量。ECN必須經證監會批准，而且在全國證券交易商協會註冊才能進入納斯達克市場。表3-5是一個在2003年初已經登記過的ECN的清單。最大的兩個ECN是Island/Instinet（由這兩家公司合併而成）和Archipelago。Instinet是最早創辦的 ECN，並且所佔交易量份額最大。Island排在第二位，它還在因特網上免費提供指令手冊。 表3-5 電子通訊網路電子通訊網路名稱 Archipclago Attain Bloomberg Tradebook Brass Utility GlobeNet ECN Instinet Corporation Island ECN MarketXT NexTrade RediBook 簡稱 ARCA ATTN BTRD BRUT GNET INCA ISLD MKXT NTRD REDI 透過和太平洋交易所聯合，Archipelago被劃人股票交易所這一級別，能夠在全國市場系統上列出股票。這個系統第3章證券是如何交易的把它和其他交易所連線起來（見下面對全國市場系統的討論。如果在Archipelago自己的系統上某個交易請求找不到合適的匹配，Archipelago也會連線到其他ECN上去尋找合適的交易。 ECN的成功對紐約證券交易所和納斯達克產生越來越大的壓力，迫使它們做出反應。特別是大經紀公司要求紐約證券交易所增強它無人工干預自動下單的功能。而且，它們在推動紐約證券交易所改革的同時，也透過投資於自己的ECN 來分散風險。實際上，幾個大金融公司（高盛、美林、所羅門美邦、摩根士丹利、Bermard Madoff）已經聯合起來建立了一個稱為“Primex”的電子交易網路。這個網路對納斯達克的經紀商和交易商都是開放的，而這些經紀商和交易商能夠把公眾接入市場。正如我們在下面將要看到的，納斯達克正在引人它的“SuperMontage”系統以便和ECN的某些功能相匹配。 3.2.4 全國交易系統 1975年的《證券增補法》（Securities Act Amendment） 要求證券與交易委員會建立一個全國的競爭性證券市場。這樣一個市場要承擔起交易活動的集中報告與中央報價系統的工作，並加強做市商的競爭性。在1975年，一個“統一自動行情顯示”系統開始執行，該系統報告紐約證券交易所、 美國股票交易所及主要地區性交易所的行情與交易情況，自然也同時報導在納斯達克上市股票的行情。1977年，統一行情顯示服務系統開始為紐約證券交易所及其他各類交易所的證券交易提供線上報價。這種服務，讓在不同市場上的經紀商或交易人得知最為理想的市場交易價格，因而強化了市場競爭性。 1978年，開通了網路市場交易系統（ITS），目前這一系統透過電腦使9家交易所聯絡在一起（紐約證券交易所、美國股票交易所、波士頓、辛辛納提、太平洋、費城、芝加哥股票交易所、納斯達克以及芝加哥期權交易所）。約有4 500 只符合要求的股票可以在ITS中進行交易；這個數字基本涵蓋了所有在多個交易所同時進行交易的股票。ITS使得經紀人和做市商可以看到所有交易所的報價，當前述的統一報價服務系統顯示出其他交易所更理想的股價時，他們可以透過 ITS執行跨市場交易。例如，假設有一家專業經紀公司現在想以20美元在波士頓交易所買人一種證券，但是一個波士頓的經紀人正準備出售這種證券時發現紐約證券交易所有更高的買人報價，比如20.12美元。那麼這個經紀人就會與紐約證券交易所的買方進行聯絡，因這樣能以更高價格執行交易，這筆交易由統一記錄系統釋出就可做到這一點。若一個專業經紀人在其他交易所發現了更理想的價格，他要麼會在本地尋找同樣的價格，要麼在那個市場進行交易。 雖然ITS在統一市場方面有很多優勢，它也具有一些明 45
第一部分引論顯的缺陷。首先，它不支援在市場中自動以最優價格交易。 交易必須在市場參與者指導下進行，參與者可能會認這很不方便（或者得不償失）。其次，ITS系統速度太慢，很難從紐約證券交易所獲取全部報價。 作為統一證券市場的手段，ITS的發展前途是建立一個中央限價交易指令手冊（central limit order book）。這種電子 “手冊”將包含所有交易指令的價格和日期。所有市場將被聯絡在一起，所有交易者都可以相互競爭。 儘管市場統一是眾望所歸的目標，但近期ECN系統的發展使一些人擔心市場實際上變得更加分裂了。這是因為一個 ECN系統的參與者無須知道其他網路系統中的報價。ECN在納斯達克系統中確實顯示了最優報價，但是卻無從得知其他限價指令的資訊。只有股票交易所可以參與ITS系統，這就意味著多數ECN被排斥在外。此外，在ECN允許的收盤後交易中，交易僅發生在這些獨立的網路中，此時其他大型市場已經關閉，因而當前的證券價格難以評估。證券與交易委員會主席阿瑟•利維特近來再次呼籲建立一個聯絡全部交易場所的統一中央限價交易指令手冊。鑑於對市場分裂的擔憂與日俱增，華爾街的大型經紀公司也在呼籲建立一個電子化中央限價交易指令手冊。但是整個市場的統一問題被證明是難以捉摸的。 3.2.5 債券交易紐約證券交易所也運作一個債券交易場，美國的政府公債、企業債券、市政債券和外國債券均可在這個市場裡交易。紐約證券交易所債券市場的核心是“自動債券系統” （ABS），它是一個允許交易商獲得市場資訊，並透過一個計算機網路進入市場實施交易，還能收到交易實施情況的即時回報的自動化交易系統。 然而，即使是在紐約證券交易所上市的債券，絕大多數交易還是在場外交易市場的交易者之間進行。這個市場是一個由一些像美林證券、花旗集團或高盛公司，以及這些債券交易商透過計算機系統連線起來的網路。但是，由於這些交易商並不持有很多已向公眾發行的範圍很廣的債券存貨，所以它們既不一定能賣出自己想賣的債券，也不一定能買到它們想買的債券。它們的工作變成了尋找想進行某個債券交易的投資者。因此，這個聯合債券市場實際上規模很小。在這個市場裡，要想在某個特定時候找到有興趣交易某種特定債券的投資者是件很困難的事。結果是，這個債券市場存在一種流動性風險。因為如果某個人想要賣出他手中的債券，可能很難快速賣出去。 3.3 在交易所中進行的交易本節中的多數內容適用於交易所中所有的證券。然而， 有些內容只適用於股票，當在這種情況時，我們將使用股票或股份來表述。 3.3.1 參與者當投資者下指令讓經紀人買賣證券時，必須有一些有關人員來操作這項交易。我們在開始探討交易所交易的機理之前，首先對交易的潛在參與人做一簡單描述。 投資者給經紀人下訂單。經紀人公司在交易所擁有席位， 該席位使佣金經紀商（commission broker） 有權在交易所大廳完成委託交易。大廳經紀人（floor brokers）是交易所的獨立會員，他們擁有屬於自己的席位，當佣金經紀商的訂單過多而無力處理時，大廳經紀人可代為處理。 特定經紀商是交易過程的中心，維持著一種或多種上市證券的市場。特定股票的全部交易發生在交易所大廳的一個稱為特定經紀商交易臺的地方。這裡的計算機監視器顯示當前有興趣的投資者關心的各種股票的買賣報價及股票買賣的數量，特定經紀商管理著這一筆筆股票交易。做市商的責任是把紐約證券交易所的每一股票都分配給一個特定經紀商公司。每一股票只有一個特定經紀商，但多數特定經紀商公司負責幾種股票的交易。特定經紀商公司也可能像交易者那樣為自己的賬戶買賣股票，我們後面還要對這一角色做更詳細的探討。 3.3.2 委託型別 1. 市場委託指令市場委託指令是按照當前市價立刻完成交易的買賣指令。例如，投資者給經紀人打電話詢問通用電氣公司股票的市價。零售經紀商將這一詢問打電話通知在交易所大廳的傭金經紀商，後者要到特定經紀商交易臺詢問最有利的價格。 當瞭解到當前的買方報價為每股28美元、賣方報價為每股 28.15美元，投資者指示經紀商按市價購買100股，意思是他同意以每股28.15美元買人，並立即成交。同樣，按市價賣出的委託，意指按每股28美元出售股票。交易完成後，特定經紀商的職員要填制一份委託卡，內容包括成交的時間、價格、數額，並將交易情況輸人進股票行情自動顯示器。 然而，這一看似簡單的過程卻有著兩個潛在的麻煩。首先，前面所說的28美元和28.15美元的買賣報價，實際上是特定數量股票的價格。如果市場委託指令超過了這個特定數量，可能要加價以完成這一指令。例如，如果賣方報價適合於600股的委託指令，而投資者希望購買1000股，那麼有可能對後400股要支付略高於所報賣價的價格。 第二個麻煩源於有可能出現的“內部報價價差”。如果一個收到一個通用電氣公司股票購買指令的經紀人與另一個收到一個通用電氣公司股票賣出指令的經紀人相遇，他們會 46
同意彼此以每股28.10美元的價格成交。以報價價差的一個中間價成交，買賣雙方均得到“價格改善”，也就是說，實際成交價比最優報價更為理想。這種經紀商的“相遇”絕非偶然，因為所有的交易均發生在特定經紀商交易臺，大廳經紀商知道在哪裡可尋找到成交的另一方。 2. 限價指令如果投資者願意按特定價格買賣證券，他們也可能發出限價指令。在股票達到購買指令界限以下時，交易才可進行。例如，假設現在通用電氣公司股票的買方與賣方報價分別為28美元和28.15美元，一個購買限價指令可能在股價下降至每股25美元時，才容許經紀人購買股票。同樣，一個出售限價指令會在股價升至特定價格以上，才容許經紀人賣出股票。 圖3-5是某天英特爾公司股票在Island交易所交易指令手冊的一部分。注意最好的指令在最上端：最高的買價和最低的賣價。在第一行的買賣價格分別為27.88美元和27.93美元， 這被稱為內部行情；它們是最接近的買賣指令價格。英特爾的內部價差僅僅每股5美分。 BINTC LAST MATCH PnCe Time 27.8900 14:24:45 BUYORDERS Shames Pnc TODATSACTTD Orlers 16,774 Volkmmre 4,631.778 SELLORDERS Shares Pnce 27:0900 28.0000 3,300 300 278100 27:8000 103 000 22.7300 27,7200 2732 $.000. 1000 2000 1000 28.0800 281000 281100 28:1842 （410 moc） （393mnore） 圖3-5 英特爾公司在Island交易所的限價指令手冊 （2001年11月9日） 如果發出的限價指令在買賣報價之間會發生什麼情況呢？例如，假如你已經指示你的經紀商按28.10美元或更有利的價格買入通用電氣公司的股票。由於賣方報價為28.15 美元，高於你所願意支付的價格，所以這個指令可能暫時不予執行，儘管你意願中的買價28.10美元還是比那些每股28 美元的報價對賣方更為有利。因此你會找到不接受每股28美第3章證券是如何交易的元的售價，但卻願意以每股28.10美元與你成交的賣者。 直到2001年美國證券市場採用十進位制定價之前，可能的最小買賣差價是“一點”。在1997年之前這“一點”在紐約證券交易所代表1/8美元，而在1997年之後是1/16美元。採用十進位制定價，能使買賣差價更小。2002年紐約證券交易所報價的平均買賣差價是8美分。 止損指令與限價指令相似，都要求股價在達到某個價位後才執行交易指令。在這種情況下，價格降至規定水平之下時出售股票。正如其名，指令允許賣出股票是為了避免造成更大損失。與此相應的是，限購指令特指當價格上升到給定界限時應購進股票。這些交易常常與賣空同時發生，被用來限制由空頭造成的潛在損失。我們將在3.7節中詳細討論賣空問題。圖3-6是由四種型別交易組成的簡單矩陣。 情形低於限價高於限價購買限價購買指令停止購買指令行動出售止攢指令限價出售指令圖3-6 限價指令也可以運用時段來規定限價指令。例如當日委託指令， 交易日收盤後即無效。如果當日未執行，指令將被取消。相反， 未執行或撤消前有效指令（open or good-till-canceled order），在顧客未撤消指令之前6個月內持續有效。非足額即撤消指令 （fil or kill order），指除非指令所要求的數額能夠完全供給，此時經紀人執行購買或賣出委託指令，否則，指令被立即取消。 3.3.3 特定經紀商與交易的執行特定經紀商一家或多家公司的股票“做市”。這項工作要求他們充當經紀人或交易者的角色。作經紀人，特定經紀商的作用就是執行其他經紀人的指令；他們可能也為自已買賣股票。當找不到擔當交易另一方的經紀人時，特定經紀商將充當此任，即便這意味著他們必須使用自己的賬戶進行買賣。紐約證券交易所委託這些公司去完成服務並監督其工作表現。在這裡，他們又充當了交易者的角色。 作經紀人，特定經紀商的工作是簡單機械的。他們手中的“訂單”上，列有全部經紀人以客戶名義輸人的未執行的限價指令（實際上，這個“訂單”現在就是一個計算機控制臺）。當按市價執行指令後，特定經紀商就結束或“勾掉” 該項交易。 47
第一部分引論特定經紀商被要求用最高買價和最低賣價來匹配交易。 因此，特定經紀商系統形成一個拍賣市場，所有的買賣指令集中於一點，而最有力的指令贏得交易機會。在這裡，特定經紀商僅起到了方便交易的作用。 特定經紀商更為有趣的功能是以一個交易者的身份維持一個“公平有序的股票市場”。作為交易所中惟一有權為特定股票做市的回報，要求其透過動用存貨買賣股票來保持市場的有序。特定經紀商要保持其自己的股票組合，報出股票的買賣價格，他們有義務至少滿足有限數量的市場指令。如果接到的是市場買人指令，他們必須從自己賬戶中按報價售出股票；如果接到的是銷售指令，則必須按報價購進。 通常，在一個有活力的市場中，特定經紀商可在自己不直接參與交易的情況下就勾掉買賣指令。這就是說，他們不必把自己的證券賬戶當作執行指令的基本手段。只有在個別情況下，發生特定經紀商的買方與賣方報價優於其他市場參與者所提供的報價。因此，任何時刻，有效的市場賣方報價都是在特定經紀商的賣方報價或最低非足額限賣價指令這兩者中的較低價。同理，有效的買方報價，是非足額限買價指令或特定經紀商買方報價二者中的最高價，這些程式確保了特定經紀商可以為市場提供必要的流動性。實際上，特定經紀商參與了在紐約證券交易所大約25%的交易。 在等待按買賣報價進行交易時，特定經紀商在其他交易者中處於不太有利的地位。等待最新資訊的大額交易者，只有在特定經紀商的最後行情暫時好於現存資訊時，才與其進行交易。那些資訊不如大額交易者靈通的特定經紀商，在獲利機會上處於不利地位。 你可能感到奇繹，為什麼特定經紀商不透過低買方報價和高賣方報價來保護自身利益。在股價劇烈波動時，特定經紀商利用維持過低賣價或過高買價的策略可以避免損失。特定經紀商提供的價差很小，這樣就只為過失留了一個很小的迴旋餘地，他們還要時刻監視市場情況，以避免為其他投資者提供不利的資訊。 特定經紀商避免擴大價差有兩個原因。首先，他們收入的源泉之一是以買賣報價基礎上所完成的頻繁交易，買賣報價的價差就是他們的盈利。過大的價差將使特定經紀商的報價與其他交易者提供的限價指令相比沒有了競爭性。如果特定經紀商的買賣報價總是比公共交易人的報價更糟糕的話， 就沒人參其交易，他們也就無法從買賣價差中獲利了。 另一個同樣重要的原因是特定經紀商必須為市場提供具有連續性價格，所以他們不能利用過大的買賣價差來保護自身利益。為了說明連續性價格的原理，假定一隻股票的最高限買價是30美元，同時較低的限售價委託指令32美元，當市場有買人指令時，其與最理想的限售價指令相匹配的價位是32美元。而與售出委託相匹配的最理想限買價位是30美元。 由於市場的買賣雙方是隨機地來到大廳的，所以股價會在30 48 到32美元間波動。交易所要設法解決這種頻繁過度的波動， 期望特定經紀商報出的買方或賣方價位在波動的上下兩端之間，以達到縮小价差的目的，使其處於一個可接受的範圍， 如大公司股票的價差一般應小於0.15美元。當一家公司剛在某一交易所上市時，特定經紀商們會踴躍競爭維持該公司股票的有序市場的交易所授權。交易所評價他們的主要標準就是他們過去在維持股價連續性方面的表現。因此，特定經紀商在維持小幅價差上有很大的動力。 特定經紀商的收入來源於兩個渠道，一是充當經紀商執行交易委託而獲得的佣金，是買賣證券的買賣報價價差。 這也顯示了特定經紀商對限價指令訂單的使用權使他們具有能夠了解短時間內股價運動的方向，而這種知識是其他人所不具備的。例如，假設特定經紀商瞭解到現有一個以45美元賣出，並以44.50~44.75美元之間買入100 000股以上的限買指令。這個潛在的買人需求股價提供了有利支撐，因為在隨後的幾小時內，未必有足夠的售賣壓力使股價降至44.5美元以下。如果只有非常少的高於45美元的限賣指令，一些短暫的買人要求將有力地提升股價。在此種環境下，特定經紀商意識到該股票跌落風險很小極有上升的潛力。如此及時地掌握市場上其他參與者的交易意圖，想必會使特定經紀商在個人交易中大賺特賺。但是，由於很多大額的委託是在 “樓上”談判達成的，也就是說，是在四級市場中實現其交易的，所以人們很容易過高地估計特定經紀商的這種優勢。 3.3.4 大宗銷售機構投資者常常進行幾乾股的大宗股票交易。表3-6表明現在紐約證券交易所超過半數的交易是10 000股以上的大宗交易。雖然在今天10 000股的交易很普通，但是特定經紀商處理大宗交易時卻並不感到輕鬆，因為他們並不願意在自己的賬戶上持有大量的股票。例如，2001年，鉅額的大宗交易中有價值為48.56億美元的約翰•漢考克金融服務公司的股票。 為了解決這個問題，大宗證券公司開始提供有關的幫助。 大宗證券公司的任務是找到潛在的大宗交易的買賣雙方。一旦確定了交易者，大宗交易即被送至交易所大廳，由那裡的特定經紀商執行交易。如果交易人不能被確認，大宗證券公司可能用自己的賬戶購買全部或部分股份，然後經紀商再向公眾出售這些股份。 3.3.5 超級DOT系統超級指定指令轉換系統（SuperDOT）使得交易者可將指令透過聯網的計算機電纜直接傳給特定經紀商。2001年， 4 實際上，僅對一定量的股票米說，特定經紀商公佈的報價才是有效的。如果買賣指令超過了限定量的規模，特定經紀商有權修訂報價。
超級指定指令轉換系統每天平均處理270萬條指令，每條市場指令的平均執行時間是18秒鐘。 表3-6 紐約證券交易所的大宗交易年份 1965年 1970年 1975休 1980你 1985代 1990仟 1995代 2000份 2001年股份 （100萬股） 48 451 779 3311 14 222 19 682 49731 135 772 148 056 所佔比例 （%） 3.1 15.4 16.6 29.2 51.7 49.6 57.0 51.7 48.1 平均每日大宗交易 9 68 136 528 2 139 3 333 1793 21 941 23 758 資料來源：資料來自the New York Stock Exchange Fact Book， 2001。 超級指定指令轉換系統對程式交易商尤其有用。程式交易是一種股票資產組合整體的購買或出售。許多交易策略 （例如我們將在第23章中研究的指數套利）要求按照一定程序同時買賣一個股票資產組合整體。超級指定指令轉換系統的功能使它可立即送出許多交易指令並幾乎同時執行指令。 有大量指令經由超級指定指令轉換系統提出。但是，這些指令多較小數額的訂單，2001年累計佔總交易量的2/3。 3.3.6 結算自1995年6月起，在交易所裡完成的指令必須在3個工作日內完成結算。這個要求常被稱為T+3，表示交易日期加上3 天。在這段時間內，買方必須支付現金，賣方必須向經紀商交付股票，經紀商再將股票交給買方的經紀商。當公司的客戶使用巷名儲存證券時，股票的易手就比較容易，因為這意味著讓經紀人以公司自身的名義持有股票而非客戶自己把股票拿在手中。這種安排能加快證券的轉讓速度。T+3結算制使這種安排尤其重要：如果把股票放在客戶的保險櫃裡，賣者很難在3天的時間之內就把股票交付給買者。 透過清算所的工作，結算會更為簡單。每日的交易量及交易成員委託的交易淨得都被記錄下來，這樣，每位成員只需轉讓或接收當天出售或購買的股票淨額。各個成員只需與清算所進行結算，而不必和與自己進行交易的公司進行結算。 3.4 場外市場的交易交易所裡的所有交易都要經過特定經紀商。可是發生在場外市場上的交易卻要透過交易商的直接談判。每個交易商保持一定數量的經選定的證券。交易商按賣價出售自己持有第3章證券是如何交易的的證券，接買價買入其挑選的證券。由於納斯達克系統不需要特定經紀商，場外交易不需要有一個像在交易所上市的股票那樣集中交易的大廳。交易商可身處任何地方，只要能與其他買方和賣方聯絡上就行。 希望買賣股票的投資者僱傭經紀商，後者設法為前者提供證券的最佳交易。這與發生在交易所的情形相反，在交易所裡所有買賣指令都經特定經紀商談判決定，特定經紀商安排最為有利的報價完成交易。在場外市場上，經紀商必須直接尋找交易商的出價，從中發現最好的交易機會。在這個意義上，可把納斯達克大致視為一個牌價顯示系統，而不是一個交易系統。買賣報價可從納斯達克的計算機網路上獲取， 但出於安全考慮，實際的交易活動仍然需要經紀商與證券交易商直接談判。 交易商分散化市場的一個缺點是投資公眾在轉手交易中易受到傷害，這是因為，即使其他客戶提供的報價更為理想， 交易商是按照自己的買賣報價與公眾進行交易。例如，交易商公佈了某股票的購買報價20美元、出售報價20.30美元，即便客戶有在“價差內”譬如20.10美元買人、20.20美元賣出的限價指令，這位交易商也會在自己的買賣報價下繼續滿足市場的買賣指令。這種做法損害了那些沒有滿足其限價指令的投資者，也損害了那些未按最有利的可獲得市價完成買賣定單的投資者。 在納斯達克上的轉手交易有時是由於交易商之間缺乏協調所致。一個經紀商的限價指令可能未被其他交易者的經紀商所發現，這是由於計算機系統未被連線或只有經紀商自己的買賣報價在納斯達克系統上釋出所致。與此相反，在紐約證券交易所或美國股票交易所這樣的地方是嚴格禁止轉手交易的，在那裡實行“價格優先”原則，要求特定經紀商首先成交最優價格的指令。此外，由於在交易所的市場中所有交易必須經過特定經紀商，交易所提供了真正的價格發現，這意味著市場價格反映了此刻全體市場參與者願意成交的價格。這就是集中化的拍賣市場的優勢。 然而，在1987年的股票市場崩盤之後，納斯達克組建了小額定單執行系統（SOES），這實際上是一個交易系統。 在小額定單執行系統下，證券的做市商在納斯達克上公佈買賣報價，系統可幫其與其他交易人聯絡，他們可在當前報價下成交。自然，小額定單執行系統也有自己的規則， 例如，按照公佈的買賣報價，提交的股票必須達到1 000股的數量，但通常會小於這個標準，這要看交易規模等影響因素的情況。 2002年，納斯達克引入SuperMontage，取代了小額定單執行系統。這是一個綜合的指令顯示和執行系統，據稱它可使市場具有流動性和透明性。SuperMontage允許做市商以不同的價位登記綜合報價和交易指令。它能集中任何價位的限價指令，使所有的股票交易在最優價位及四個次優價位成交。 49
第一部分引論因此，投資者可以看到交易指令手冊的最上面五層。透過集中參與的做市商在所有價位的指令，SuperMontage可以作為所有在納斯達克上市的股票的中央限價交易指令手冊。但是， 它的這種作用的可行性要取決於其他交易者的參與。2003年早期，佔有在納斯達克上市的股票交易量30%的 Instinet/Island還沒決定是否參與進來，而Archipelago似乎很有可能會退出該系統。 SuperMontage是納斯達克針對競爭者ECN的日益盛行所做出的反應，這些ECN正佔據越來越多的交易份額。而透過增加自動交易執行功能，SuperMontage使納斯達克可以更像一個ECN那樣運作。但還有一個問題懸而未決，即是隻允許做市商把限價指令輸人SuperMontage，還是也允許指令接人公司把限價指令輸入SuperMontage，像它們在ECN中所做的： 那樣。 3.4.1 其他國家的市場結構各國的證券市場結構差別很大，全面的跨國比較遠非本教材所能完成。因此，我們只簡要考察一下美國以外三個最大的股票市場：倫敦股票交易所、Euronext交易所和東京股票交易所。圖3-7是世界主要市場的股票交易量。 12 10 6 4 2 0l 納紐倫斯約敦達證克交所意德馬股：芝瑞臺多斯韓京大國德票加士灣倫德國利裡交哥多哥易爾所摩圖3-7 2001年世界主要市場的股票交易量注：Euronext交易所由巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾交易所合並而成。 資料來源：股票交易所國際聯合會，www.fibv,com；電子郵件：[email protected]； 電話：（33 1） 44 01 05 45； 傳真：（331）47 54 94 22；22 Bivd de Courcelles Paris 75017。 1.倫敦股票交易所直到1997年，倫敦股票交易所的交易安排還和納斯達克相似。竟爭的交易商透過交易自動報價（SEAQ）計算機系統輸人買賣報價來為一種股票做市。與美國一樣，英國允許 50 證券公司既充當交易商又扮演經紀人公司的角色，也就是說， 既股票做市又執行客戶的買賣交易指令。 1997年，倫敦股票交易所引人了一個被稱為“股票交易所電子交易系統”（SETS）的電子交易系統。這是一個類似於ECN的電子顯示系統。在這個系統中，買人和賣出指令都透過計算機網路提交。任何能被撮合的買賣指令都可以自動執行。 現在倫敦股票交易所大多數的股票交易都透過SETS來操作，尤其是大公司的股票更是如此。不過，SEAQ仍繼續執行，在大批次交易和其他流動性差的交易中更有可能用作 “樓上市場”。 2. Euronext交易所 Euronext交易所是在2000年由巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾三大交易所合併組成的。Euronext和大多數歐洲的交易所一樣，使用一個電子交易系統。它的系統稱為“新報價系統”（NSC），具有完全自動化的指令傳輸和執行功能。實際上，投資者可以直接輸人指令，而不需要和他的經紀人聯絡。 提交給系統的一個指令，如果能與公眾限價指令手冊中的某個指令撮合，就會立即執行；如果不能被執行，它會被輸入限價指令手冊。 Euronext交易所正在和歐洲的另幾個交易所，如赫爾辛基交易所和盧森堡交易所，建立跨所交易的協議。2001年， 它又買下了倫敦國際金融期貨和期權交易所（LIFFE）。 3. 東京股票交易所東京股票交易所（TSE）是日本最大的股票交易所，它的交易額大約佔日本股市總計交易額的80%。在東京股票交易所，沒有特定經紀商制度，相對應的是一個稱為日式做市商（即saitori）的制度，它保持著一個公開的限價指令訂單， 負責撮合市場與限價指令，並採取某些措施緩和價格的波動。 例如，當簡單的指令撮合導致價格的變化超過了交易所規定的界限時，它就會採取一些措施進行干預。日式做市商的撮合指令的事務性作用類似於紐約證券交易所的特定經紀商的作用，但是，日式做市商並不為自己的賬戶做交易，在這一點上它與美國的交易商或特定經紀商有明顯的不同。 因為日式做市商從本質上說扮演的是一種事務性的角色，所以不像交易商與特定經紀商那樣可以提供做市或加強流動性的服務。東京股票交易所的流動性主要靠限價指令訂單來提供。在這一點上，東京股票交易所與美國的四級市場有一些類似，在四級市場上，買賣雙方直接透過網路譬如因特網或posit網進行交易。但是在東京股票交易所，如果指令的到來不均衡，會導致價格變動，打亂交易順序，交易所會認為這種情形太過分，此時日式做市商可能會暫停交易，公開不均衡狀況，希望吸引額外的交易機會來充實市場弱方的力量。
東京股票交易所將股票分為兩部分，一部包括大約 1.200種交易最活躍的股票，二部是大約400種交易不那麼活躍的股票。一部中的大部分股票在交易所大廳進行交易，一部中剩餘的部分與二部股票透過電子交易系統進行交易。 3.4.2 股票市場全球化近年來所有股票市場都面臨著日益增加的組建國際聯盟或合併的壓力，這種壓力很大程度上是由於電子交易的衝擊引起的。越來越多的交易者將股票市場視為一個聯絡所有交易人的電腦網路，同時他們在全球範圍內進行的證券交易受到的限制越來越少。由於這些情況的出現，對交易所來說， 提供一個使交易清楚明瞭的廉價機制變得越來越重要。這些都在促成全球聯盟的建立，這種聯盟可以簡化跨國境交易的過程，也可以從規模經濟中受益。此外，面對電腦網路的競爭，老牌交易所意識到他們最終必須提供24小時的全球市場服務。最後一點，當公司想籌集資金時，他們都希望能超越國界，吸收外資。 合併談判和戰略同盟在20世紀90年代後期層出不窮。我們曾經提到Euronext的合併，以及它與其他歐洲交易所的聯盟。斯德哥爾摩交易所、哥本哈根交易所和奧斯陸交易於 1999年組成了一個“北方國家聯盟”。納斯達克和香港股票交易所開始一個試驗性的股票合作上市程式，並且還拓展了歐洲納斯達克、日本納斯達克和加拿大納斯達克市場。紐約證券交易所和東京股票交易所開始一項關於共同上市標準可行性的討論。但是，由於2000年到2002年股市的蕭條，股票市場全球化的第一步就不順利。由於市場中投資者的收益少和缺乏首次公開發行，國際納斯達克市場沒能吸引到足夠的交易量。納斯達克2002年放棄了它在日本的冒險，而且它的歐洲市場的前途也很難預料。 儘管如此，許多股票市場還在繼續提高它們對國際化的關注。例如，納斯達克和紐約證券交易所現在各有超過400 家美國以外的公司的上市股票。外國公司股票佔紐約證券交易所總交易量的10%。 3.5 交易成本證券交易的部分成本是顯性的，清晰的，譬如投資者必須支付的經紀人佣金。作為個人可能選擇兩種經紀人：綜合服務經紀人或折扣經紀人。綜合服務經紀人提供各種服務， 常被稱為業務經管人或財務顧問。除了執行指令、妥善保管證券、增加保證金貸款及促進賣空外，通常他們還提供投資決策的資訊與建議。綜合服務經紀人的工作通常可以得到研究人員的支援，研究人員向他們釋出關於產業經濟狀況、公司條件的分析與預測以及經常性的具體買賣建議。 一些客戶對綜合服務經紀人給予充分的信任，允許他們第3章證券是如何交易的建立可自由支配的賬戶代客戶決定買賣行為。達到這一步的綜合服務經紀人需要獲得客戶不同尋常的信任，因為不道德的經紀人可能做出“過分買賣”的勾當，也就是說，他們中的某些人有可能為了達到獲取佣金的目的，對委託賬戶進行過度的交易。 另一方面，折扣經紀人提供“無附加內容”的服務。他們買賣並妥善保管證券、提供保證金貸款、促進賣空，這就是他們全部的服務。他們提供的惟一資訊是有關證券的價格行情。綜合服務經紀人與折扣經紀人之間的界限現在逐漸模糊起來。一些經紀人是純粹地無附加服務，有些經紀人則提供有限的服務，另外一些經紀人則對特定的服務收費。 最近兒年，提供折扣經紀人服務的機構逐漸多了起來。 今天，許多銀行、儲蓄機構及共同基金管理公司都對投資大眾提供這種服務，這些作為邁向金融“超市”的一個階段， 已成為一種一般的趨勢。 一個出色的折扣經紀人從事普通股交易時獲取的佣金如下所示： 交易方式線上交易自動電話交易委託佣金額共25美元或每股0.025美元，取其大者共40美元或每股0.025美元，取其大者 45美元外加每股0.05美元注意無論交易總額大小，都存在一個最低佣金額，交易費用作為被交易股票價值的一部分隨著交易額增加而相對減少。還要注意，這些價格（以及大多數廣告中的價格）都只是最便宜的市場指令的價格。限價指令的價格更高一些。 交易費用除了直接費用——經紀人佣金——以外，還包括隱含費用—交易商的買賣差價。有些情況下，經紀人同時也是被交易證券的交易商，那麼他不會收取佣金而是獲得全部買賣差價。 一些觀察家指出交易中還存在另一種隱含費用，那就是當投資者想交易的股票數量，超過了交易商願意以公佈的買價或賣價進行交易的數量時，投資者不得不在價格上做出一定的讓步。 線上交易的趨勢不斷增加，客戶可以透過網際網路或必要的軟體系統直接與經紀公司聯絡。1994年還根本沒有線上交易賬戶；而僅僅5年後，在Ameritrade、嘉信理財、富達以及 E*Trade這些“電子交易商”處註冊的線上賬戶已達700萬， 而且大約1/5的交易始於網際網路。 其實透過電話或者電腦網路發出交易指令幾乎沒有本質區別，而且由於無需像其他交易商那樣支出費用，所以線上經紀公司可以進行更廉價的交易。每筆線上交易的平均佣金現在只有25美元左右，相比之下，綜合服務經紀人的每筆交易佣金超過100美金。 另外，這些電子經紀人已經開始與綜合服務經紀人在一 51
一第一部分引論 Excel應用用保證金信貸購買下面的Excel電子表格可供衡量不同保證金水平的影響和股價的波動，也可以用來比較使用保證金和不使用保證金的投資收益。 B C B欄的操作或公式期初股票投資 10 000.00 輸入資料貸款總額 10 000.00 （B4/B10）- B4 期初股價 50.00 輸入資料 7 購買股票數 400 （B4/B10）/B6 期末股價 40.00 輸入資料持有期內分紅 0.50 輸人資料 10 初始保證金比率 50.00% 輸人資料 11 維持保證金比率 30.00% 輸人資料 12 13 14 保證金貨款利率持有期（月） 8.00% 輸入資料輸入資料 15 16 17 18 19 20 21 22 投資收益股票資本利得紅利保證金貸款利息淨收入初始投資投資收益率 -4 000.00 200.00 400.00 -4200.00 10 000.00 -42.00% B7*（B8-B6） B7*B9 B5*（B14/B12）*B13 B17+B18-B19 B4 B20/B21 些業務上展開競爭，如線上提供公司分析，以及爭取參與首次公開發行的機會。而傳統的綜合服務經紀公司也在回應這些挑戰，它們向自己的客戶引進線上交易。一些公司因為引人線上交易而產生變革，另外一些計劃為線上交易而進行變革，它們將設立收費賬戶，客戶為存人這種賬戶的資產繳納一定比例的費用後即可進行線上交易。 紐約證券交易所正與其他競爭者展開爭論，那就是紐約證券交易所更恰當的執行交易能否抵消其他市場中成本低廉的優勢。交易的執行取決於有效的買賣差價大小以及價格對市場的影響。紐約證券交易所認為，多數投資者過於注重可見成本，而沒有意識到執行過程的好壞對總成本的決定作用要大得多。紐約證券交易所的很多交易是在報價差價範圍內執行的。能實現這一點是因為場內經紀人可以以高於專業經紀人的報價買人或是低於專業經紀人的報價賣出。這樣的話， 兩個公眾交易指令被相應執行時就可避免差價。 相比之下，在納斯達克那樣的交易商市場中，所有交易 52 你可在線上中心學習到更多的本表使用方面的知識， 網址為www.mhhe.com/bkm。 D E 期末股價投資收益率 -42.00% - 122.00% - 102.00% -82.00% - 62.00% -42.00% - 22.00% -2.00% 18.00% 38.00% 58.00% 78.00% 98.00% 118.00% G 期末股價 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 H 無保證金的收益率 -19.00% -59.00% -49.00% -39.00% -29.00% -19.00% -9.00% 1.00% 11.00% 21.00% 31.00% 4100% 51.00% 61.00% 都透過交易商進行，因此所有交易都受制於買賣差價。但是， 客戶從不將這種差價視為直接費用。交易執行價格包含了交易商的差價，不過這部分交易成本從不向投資者報告。類似地，地區性市場在執行交易時也有不利因素，因這些市場交易量太小，因而只有少數經紀人與專業經紀人溝通，造成兩條公眾交易指令相符合的機率下降。 一個與買賣差價以及交易執行質量相關的有爭議的慣例是“訂單流付款”。因為經紀人將交易導向一個特定的交易商而不是紐約證券交易所，因而需要付給經紀人一定的回扣。 但是，經紀人在將交易導向交易商而非交易所的同時，也使交易的執行失去了避免價差的機會。此外，一個接受訂單流付款的經紀人可能會將交易導向一個出價不具競爭性的交易商。（事實上，交易商要為訂單流付款表明他們可以在別的地方以更好的價格進行交易，因此，如果經紀人做進一步工作，他們也可以找到這些價格更好的地方。）很多線上經紀公司很大程度依賴於訂單流付款，這是因為他們的直接佣金專欄3-2 證監會我們今天的證券市場應當怎樣做才能最好地為投資者服務？證券與交易委員會主席阿瑟•利維特近日在哥倫比亞法學院提出了這一問題。他認為股票交易成本已經顯著下降，但同時也表達了對技術進步將導致市場分裂的擔憂， 那樣投資者就無法確定他們在交易時是否得到了最優價格。 同樣的問題早在20年前就被國會提出過，當時由於交易商和交易所急劇增多，使市場受到分裂的威脅。結果證監會建立了國家市場體系，使投資者可以從所有主要交易所中獲取最優報價。 而今，電子交易所和收盤後交易場所的大量繁衍威脅著要分裂市場。不過解決方法很簡單，只需要將證監會25 年前發明的市場互動交易系統稍加改進即可。令其顯示每只股票的最高買價和最低賣價，無論交易在何地進行，每周七天，每天24小時，讓投資者分秒不斷地得到資訊。 如果證監會能夠實現這種交易指令流的集中管理，隨之而來的競爭就可以極大加強投資者的選擇餘地，同時提高交易環境的質量。 在未來，我們現在所熟知的經紀公司甚至交易所還會存在嗎？我想是的，但是電子通訊網路（ECN）將會承擔買方和賣方間的主要聯絡。ECN將為投資者提供遠比現在發達的服務——不僅僅是傳達並執行限價標準和市場交易指令，還可以執行附帶交易指令，買賣其他股票、債券、 貨物甚至是指數。 經紀公司的服務依然會有很大需求，但是它們將加速由佣金型向固定收費型或基於資產定價型的轉變。儘管過低。他們通常不會真正執行交易，而是將交易送給交易商或交易所以獲取訂單流付款。 這種慣例引發了嚴重的道德問題，因為經紀人的首要職責是為客戶實現最理想的交易。如果回扣轉移由客戶直接支付或是透過佣金支付的話，訂單流付款可能是公正的，但是目前這種回扣是否轉移還不很明確。 線上交易和電子通訊網路已經使金融市場的面貌煥然一新，這一趨勢必將延續下去。專欄3-2展望了金融市場的未來結構中將出現的一些新技術。 3.6. 用保證金信貸購買在購買證券時，投資者很容易接觸到這樣一項貸款金融資源—一經紀人的可贖回貸款。利用經紀人的可贖回貸款的行另稱為用保證金信覺購買。 用保證金信貸購買意味著投資者從經紀人處以某一買價借入部分股票。經紀人則是從銀行以可贖回資金的利率來為第3章證券是如何交易的交易的新時代 ECN將提供給投資者近乎無償的基本交易，但是經紀人可以幫助投資者進行更復雜的交易。更重要的是，經紀人可以為投資者提供建議。儘管目前投資者可以獲取越來越多的資訊，但這並不表明他們更加了解維持市場的內在力量或是構造最佳投資組合的原理。 由於在多數情況下，最優買賣差價只有1/16點— 換算成十進位制的話還會更小，因此傳統的調整差價的考慮已不再那麼緊迫了。無論是顧客透過交易商進行買賣， 還是讓經紀人自己尋找最優價格進行交易而不考慮其他經紀人的交易指令，一直以來都存在調整差價的問題。 但由於差價的不斷減小，這些問題對於一般投資者來說實質上已經不重要了，只要他們可以持續得到完整的交易指令流資訊。 但是這些並不表示證監會在建立中央交易指令流系統後，就可以退出江湖了。必需有一個權利機構對新系統的功能加以監管，並確保參與者履行諾言。利維特先生的講話為越發焦慮的市場帶來一股新鮮空氣。由於技術進步威脅著很多老牌權利中心，一些人呼籲加強控制並採取逐漸演變的方式。但是主席先生明確指出，證監會的職費是促進競爭以給投資者最佳服務，而不是影響或控制市場的根本結構，主席先生已令證監會做好準備迎接新世紀的股票交易。 資料來酒：Jeremy J.Sicgel， #The SEC Preparesfor a New Worid of Stock Trading." The Wall Street Journal, September 27， 1999. 這種購買籌資，並將此利率加上服務費作為客戶借款的總成本。所有用保證金信貸購買的股票必須以巷名留在經紀人公司，因為該證券被用來作為貸款的抵押。 聯邦儲備委員會對用保證金信貸購買股票的數量設定了限額。目前，初始保證金要求為50%，意味著至少50%的買價必須用現金來支付，其餘部分可用借人的貸款。 保證金信貸保證金比率定義為淨值或股權值比率，股枝值是指賬戶中的證券市值。為了說明這一點，假設投資者為了購買價值為10000美元的股票（購買100股，每股100美元），首先支付6 000美元，從經紀人處借了剩餘的4 000美元。其初始資金負債表如下： 股票價值 10 000美元負儥及所有者權益從經紀人處衢款 4000美元 6000美元 53
第一部分引論初始保證金比率為初始保證金比率=賬戶中股權/股票價值 =0000/10000=0.60 如果股票的價格下降到每股70美元，該賬戶的資產負債表變為： 資產股票價值 7000美元負懭及所有耆權益從經紀人處借款 4000美元股權 3000美元賬戶中的股權隨著股票價值的下降而下降，此時的保證金比率為保證金比率=賬戶中股權/股票價值 =3 000/7 000 =0.43，即43% 如果股票的價值下降到4000美元以下，股權將變成負值，意味著該股票的價值不足以為經紀人的貸款擔保。為了防止這種情況的發生，經紀人制定了一個維持保證金。如果保證金低於維持保證金，經紀人會發出補交保證金通知，要求投資者為賬戶補充現金或證券。如果投資者不採取行動， 經紀人就會從客戶的賬戶中賣出證券來補充資金，直到保證金比率恢復到一個可以接受的水平。 保證金的增補有可能突然發生。例如，在2000年4月14 日，納斯達克指數創紀錄的下跌了355點，跌幅達9.7%，由於許多投資者是貸款購買股票的，因此他們不得不手忙腳亂地去增補保證金。一些經紀公司很擔心由於市場飄忽不定，股價有可能下跌太多，以至於股票全部價值低得連貸款都無法償還，因此這些經紀公司只給其客戶僅僅幾個小時甚至更短的時間去增補保證金，而不是像通常那樣有幾天時間。如果客戶無法及時注人現金，甚至有的客戶一時聯絡不上，那麼這些客戶的賬戶中的股票會被全部賣出。 某些緊急情況下，經紀公司根本不通知客戶就賣掉他們的股票。 例3.2 維持保證金假設維持保證金是30%，股價下降到多少時投資者就會接到補交保證金通知呢？ 今P代表股票的價格。那麼投資者的100股股票的價值為100P，聯戶中個人的股權為100P-4 000美元。因此保證金比率為（100P-4000美元）/100P。在保證金比率等於其下限水平0.3時的價格，可以透過解以下等式 （100P-4000美元）/100P=0.3 得到P=57.14美元。如果股票價格下降到每股57.14美元，投資者會收到補交保證金通知。 54 概念檢查問題 m. 3. 如果在我們所討論的例3.2中維持保證金為40%，那麼股價下降到多少時投資者才能接到補交保證金通知？ 為什麼投資者以保證金信貸購買的方式買股票（或債券）？當他們所希望的投資水平高於自有資金所允許達到的水平時就會採取這種方式。這樣他們能夠獲得更大的潛在的利益，但是，這也使他們承受了更大的風險。 為了進一步說明，讓我們假設一個投資者對IBM公司的股票看漲（持樂觀態度），該股票現在的賣價為每股100美元。 投資者有10 000美元可用來投資，他預期IBM公司的股價在明年將上升30%。不計紅利，如果投資者只用10 000美元買 100股，期望收益率為30%。 但是現在讓我們假定投資者另從經紀人那裡借了10 000 美元也投資於IBM公司的股票。投資於IBM公司股票的資金總額達到20000美元（200股）。假設保證金貸款的年利率為 9%，如果IBM公司的股票在來年年底上升了30%，投資者的收益率（不計紅利）會是怎樣的呢？ 200股股票將值26000美元。支付了10900美元的保證金貸款本息，剩餘15 100美元，即26 000美元-10900美元。 因此，收益率將為 （15 100美元-10000美元）/10000美元=51% 相對這個投資者的10000美元投資來說，在股票價格上升 30%的情況下，收益率卻增加了51%。 但是，這種方式也擴大了股價下降的風險。假設IBM公司股票的價格並非上升了30%，而是相反，下降了30%，降為每股70美元。在這種情況下，200股股票的價值為14 000 美元，投資者在支付了10900美元貸款的本息之後剩餘3100 美元。收益率是災難性的，即 （3100美元-10000美元）/10000美元=-69% 表3-7總結了這些假設條件的結果。請注意如果IBM公司的股價沒有發生變化，投資者損失9%的貸款成本。 表3-7 用保證金信貸購買股票的說明股薡價格下一年年底的支付本戀的變化股票價值（美元） （美元） 增長30% 26 000 10900 沒有變化 20 000 10000 殺資耆的收益率® $1% -9% 下降30% 14 000 10900 ① 假設投資者按9%的年利率借入10 000美元，購買價值 20000美元的股票。 概念檢查問題 4.假設在前一個例子裡，投資者仍按9%的年利率但只借款 5 000美元。那麼，在IBM公司股票價格上升30%，股價下降30%和股價保持不變的三種情況下，投資者的收益率分別為多少呢？
3.7 賣空賣空允許投資者從證券價格的下降中獲利，其含義為投資者從經紀人那裡借來股票並賣掉，在此之後，賣空者必須在市場中購買相同數量的股票以歸還出借股票的經紀人，這叫補進賣空的頭寸。表3-8比較了股票的購買與賣空。 表3-8 購買股票與賣空股票的現金流情況時間行為現金流 0 購買股份 -初始價格收到紅利，出售股份出售價格+紅利利潤=（出售價格＋紅利）一初始價格 0 1 借股份；出售它 +初始價格支付紅利；購買股份以還上最初借的股份—（出售價格＋紅利） 利潤=初始價格-（出售價橋＋紅利） 注：負的現金流意味著現金的流出。 賣空者預期股價將下跌，所以股票能夠以比賣出價低的價格買回；賣空者將因此獲益。賣空者不僅需歸還股票而且還要支付給證券的出借方一些股利。 在實踐中，一般是由賣空者的經紀人公司提供出借的股票，經紀公司擁有大量使用巷名的其他投資者的證券。股票被出借給賣空者甚至是在股票真正的所有人不知情的情況下發生的。如果股票的所有人希望出售股票，經紀公司只需要從其他投資者中再惜一些來即可。因此，賣空的期限有可能是不確定的。但是，如果經紀公司不能找到新的股票補回已賣出的部分，賣空者就需要透過在市場上購買股票立刻償還所借證券，以終止借貸。 按交易所的規定，只有在發生上點交易之後才可賣空， 這就是說，只有當股票價格的變化是正向時才允許賣空。很明顯，這是為了防止股票的過分投機。也就是說，只有在股價上升後，對股價 “缺乏信心”的預期才有可能被接受。 最後，交易所的規定要求賣空必須在經紀人的賬戶上進行。因此，賣空者不能用這些基金投資而獲得收人。但是， 大機構投資者將由於擁有經紀公司而可以從所進行的賣空中獲得一些收人。此外，賣空者被要求交納保證金（其本質為擔保）給他的經紀人，以確保交易者能夠負擔由於在賣空期間股價上升而發生的損失。“ 賣空舉例說明賣空的真實機理，假設你對IBM公司的股票看跌（持悲觀態度），現在的市價為每股100美元。你通知你的經紀人賣空1000股。經紀人從其他客戶的賬戶裡或其他經紀人那裡借了1000股。 透過賣空產生100 000美元並存入你的聯戶，假設經紀第3章證券是如何交易的人對賣空的保證金要求是50%。這意味著你自己的賬戶裡必須有至少50000美元的現金或證券，這些要作為賣空的保證金（即𥘵保）。讓我們假設你有50 000美元國庫券。這樣， 你在經紀人處的賬戶在賣空之後變為： 資現金園庫券產負債及所有者股權 100 000美元 IBM公司股票的空頭（擁有1000股） 100000美元 50 000美元股權 50000美元起初你的保證金比率為賬戶中的股權50 000美元與你所借的最終曼歸還的股票現價100000美元的比率，即保證金比率=股權/擁有股票的價值 =50000天元/100000關元=0.50 假設你的預期是正確的，IBM公司的股票下降到每股70 美元。現在你能夠在獲利情況下軋平賣空交易頭寸。為補進賣空，你買了1000股歸還借股。由於股桑現在是以每股70 美元買入的，總購買成本只有70 000美元。由於你的聯戶裡在進行股票買賣時被存入了100 000美元，所以你的獲利為 30 000美元：獲利等於股價的下降數乘以賣空的股票數。反過來，如果IBM公司的股票價格在你賣空期間上升了，你會從經紀人那裡收到補交保證金通知。 像用保證金信貨購買股票的投資者那樣，賣空的投資者必須留意他的補交保證金通知。如果股票價格上漲，賬戶裡的保證金數額下降；如果保證金下降到維持水平，賣空者就會收到補交保證金通知。° 空頭的補交保證金通知讓我們假定經紀人的賣空維持保證金為30%。這意味著在任何時候，你賬戶中的股權必須至少為你空頭頭寸的30%。 那麼，DotBomb公司的股票價格上升到多高時你就會收到補交保證金通知呢？ 設P為DotBomb公司股票的價格。那麼，你必須歸還的股票價值為1000P，你賬戶中的股權為15 000美元-1 000P。 因此你的空頭頭寸保證金比率為（150 000美元-1000P）/ 1000P。則P的臨界值滿足股權/擁有股票的價值 =（150000美元-1000P）/1000P=030 解出P=115.38美元。如果DotBomb公司的股票上升至 5請注意，雖然我們僅討論了股票的賣空，但實際上債券也可賣空。 6 注意當使用保證金時，你從經紀人那裡借走一給定數額， 所以貸款數與股價無關。相反，當賣空時，你借人的是一定數額的股票，而這是必須歸還的。因此，當股價改變時， 貸款價值也會跟著變。 $5
第一部分引論 • Excel應用賣空 Excel電子表格可供計算以賣空進行投資的回報。此模型以第3.7節的例題為基礎，可求出需羹增加保證金時的股價；還可根據期末股價變動範圍對相應的收益率進行分析。 使用這一電子表格的其他習題可在 www.mhhe.com/bkm 上找到。 B C B欄的操作或公式 D 期末股價 E 投資收益率期初投資 50 000.00 輸入資料 5 期初股價 100.00 輸入資料賣空股票數量 1000.00 （B4/B9）/B5 期末股價 70.00 輸人資料 8 每股紅利 0.00 輸入資料 9 初始保證金比率 50.00% 輸入資料 10 維持保證金比率 30.00% 輸人資料 11 12 13 14 15 16 17 賣空收益峰股票的資本利得支付紅利淨收人初始投資投資收益率 30 000.00 0.00 30 000.00 50 00.00 B6*（B5-B7） B8*B6 B13-B14 B4 60.00% B15/B16 170.00 160.00 150.00 140:00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 58.33% - 133.33% -116.67% - 100.00% -83.33% 66.67% -50.00% 18 40.00 -33.33% -16.67% 0.00% 16.67% 33.33% 50.00% 66.67% 83.33% 19 20 21 22 保證金頭寸按期末股價計算的保證金比率 114.29% （B4+（B5*B6） - B14- （B6*B7））/（B6*B7） 30.00 20.00 10.00 100.00% 116.67% 需補交保證金時的股價 115.38 （B4+（B5*B6） - B14）/（B6*（1+B10）） 23 24 25 每股115.38美元以上，你就會收到補交保證金通知，此時， 你必須或是補足現金或是拋補空頭頭寸。 你現在可以知道為什麼停購指令經常在賣空中使用了。 當DotBomb在每股100美元時你做賣空，如果股價下跌，你將從中荻利。另一方面，如果股價上升，如升到每段130美元，你則每股虧損30美元。但假如當你在賣空的同時也輸入一個在每股120美元時的停購指令，則在價格超過每股120美元時將執行停購，這樣，你的損失就被限制在每股20美元上了。（如果股價下跌，就永遠不會執行停購。）這樣，在股份上升時，停購指令就對賣空起到了保護作用。 3.8 證券市場的監管 3.8.1 政府的監管概念檢查問題5.在案例3.4中，如果空頭頭寸維持保證金下限為40%，股票價格上升到多少你會收到補交保證金通知呢？ 在美國，證券市場上的交易受種種法律所制約。兩個主要的法律為1933年的《證券法》（the Securities Act） 和1934 年的《證券交易法》（the Securities Exchange Act）。1933年的《證券法》要求全面披露與新證券發行相關的資訊，正是該法對新證券的註冊及含有公司詳細財務前景的說明書的發布制定了要求。證券與交易委員會對募資說明書或財務報告的批准並不意味著證券與交易委員會認為該證券是一項好的投資。證券與交易委員會所關心的只是相關資訊是否按要求得以披露，對於證券的價值，投資者要自己做出評價。 1934年的《證券交易法》確定了證券與交易委員會實施 《證券法》的規定，同時擴大了《證券法》的披露原則。它 56
要求在二級交易所發行證券的公司必須定期披露有關的財務資訊。 1934年的《證券交易法》也授權證券與交易委員會登記和監管證券交易所與場外市場的交易、經紀人及交易商。該法確定了證券與交易委員會作為監管機構負責對整個證券市場的監管，但它與其他監管機構是分工與合作的關係。例如， 期貨交易委員會（CFTS）負責期貨市場的監管，聯邦儲備委員會全面負責美國金融體系的安全。根據這一作用，聯儲確立了關於股票、股票期權的保證金規定，並對銀行給予證券市場參與者的借貸做了規定。 1970年的《證券投資者保護法》（the Securities Investor Protection Corporation）建立了證券投資者保護公司（SIPC）， 任務是在經紀公司出現問題時保護投資者免受損失。正像聯邦存款保險公司在銀行倒閉時對存款者提供聯邦保護一樣， 證券投資者保護公司確保在經紀公司破產時，每個按巷名賬戶方式儲存證券的客戶可以獲得500000美元限額的賠償。 證券投資者保護公司透過對其參與者或會員、經紀公司徵收一種“保險溢價”來籌資，它也可以在因其履行職責而基金不足時從證券與交易委員會處借款。 除了聯邦的法律之外，證券交易還要避守所在州的法律。 由各州透過的有關證券的法律被稱《藍天法》（blue sky laws），因為它們的意圖是防止虛假的發行與銷售證券，讓假證券的價值還不如一小塊藍天。1933年的《證券法》出臺之前，由州法律制裁證券銷售中的做假行為。1956年出臺了 《統一證券法》（the Uniform Securities Act），當許多州都採用《統一證券法》中的規定時，互不相同的各州的法律，就或多或少地在某種程度上達到了統一。 3.8.2 監管當局對最近發生的醜聞的反應 2000-2002年間的醜聞大多集中在三個方面：首次公開發行股份的分配；向公眾提供不真實的證券研究報告和薦股意見；最重要的可能是，誤導性的財務報表和會計實務。管制機構對這些問題的反應才剛剛開始，但是一些初步措施已經到位。這些措施中的許多都包含在2001年國會透過的《薩班斯-奧克斯利法案》（the Sarbanes-Oxley Act）中。這個法案的主要內容有： • 建立一個公眾公司會計監察委員會以便監督對公眾公司的審計工作。 • 法規要求公司董事會的審計委員會中要有獨立的財務專家。但是，在目前法案中所要求的“獨立的” 和 “專家”的定義還有些模糊。例如，某個大股東是獨立的嗎？不是會計師的倫•巴菲特可以被視為是財務專家嗎？證監會將負責解答這些問題。 •執行長和首席財務官必須親自批准公司的財務報告，必須“在所有的重要方面公正地反映公司的運營第3章證券是如何交易的和財務情況。”如果證明這些財務報告有欺詐內容， 其個人必須承擔處罰。遵守GAAP規章的條款固然是必要的，但是僅僅只對會計實務嚴格要求已經不夠了。 •審計公司不再向它們的客戶提供其他服務。這樣做的目的是為了避免諮詢業務的潛在利潤影響其審計工作的質量。 紐約證券交易所和納斯達克也接受建議，改進公司管理， 減少虛假交易的誘因。它們呼籲所有上市公司要做到： •公司董事會中要有獨立董事。（但是，“獨立”的定義目前尚未確定。） •定期召開沒有公司管理層參與的董事會議。（這就可以做到防止管理層妨礙或影響會議的討論。） •要求薪酬委員會、聘任委員會和審計委員會的所有成員都是獨立董事。審計委員會的負責人要有財務專業知識。給管理人員作為報酬的股票期權計劃必須經股東批准。 證監會在2000年引入的FD（公正披露）規定禁止公司在把重要的資訊向整個市場披露之前洩露給外部人員（如股票分析師）。另外，為了平息紐約總檢察長埃利奧特•斯皮策提起的關於釋出有偏見的股票研究報告以換取IPO股份和投資銀行合同引起的訴訟，幾個大投資銀行（花旗集團、瑞士信貸第一波士頓、摩根士丹利、高盛公司和美林證券）在 2002年晚間同意支付9億美元罰金，拿出4.5億美元資助獨立的股票研究，還提供8500萬美元用於投資者教育專案。這個協議還確定了把股票研究從公司的投資銀行部門分離出來的方針。例如，這些公司同意讓分析師的報酬和他們給公司帶來的投資銀行業務脫鉤，並禁止分析師參與IPO路演。這個協議還限制“利益轉移”，就是把IPO股份獎勵給那些將來能給承銷商帶來投資銀行業務的企業管理人員。 目前還很少有言論談及關於管理首次公開發行股票的新立法。 線上投資美國證券與交易委員會美國證券與交易委員會（www.sec.gov）為美國的股票市場提供幾種重要的服務功能。在它網站的首頁，連結到 “About the SEC”和 “What We Do” 看一看證監會的使命是什麼？為了實現這個使命它會採取哪些措施？證監會都頒佈了哪些法律？ 3.8.3 自我約束與迴路短路證券業在很大程度上相信自我約束的作用。證券與交易委員會把許多權利授予二級交易所負責監管日常交易，同樣， 57
第一部分引論準則1：基本職責會員應瞭解並執行一切適用的法律、規章及包括在投資管理與研究協會的道德規範與職業行為準則。 準則2：職業職責 •失職行為。會員不應有任何不誠實、造假、欺騙或謊報實情的職業行為。 •禁止剽竊。 準則3：僱主的職責 •僱主必須瞭解道德規範與行為準則。會員應告知僱主他們必須遵循這些規範與準則。 •額外補償安排的披露。會員應讓僱主瞭解他們從僱主處所獲得的所有額外補償的利益。 準則4：客戶與潛在客戶的準則 •投資分析與研究報告。會員在提出投資意向時應做認真細緻的研究工作⋯⋯以理性的思考來維護客觀性。 •與客戶和潛在客戶之間的關係。會員必須以客戶利也授權全國證券交易商協會監管場外市場的交易。投資管理、 道德法典的研究和職業行為指導協會建立了監督特許金融分析師（CFA）行為的準則。專欄3-3刊登的是一篇有關這些準則的短文。 經過1987年的市場危機後，某些約束內容發生了變化。 變化之一是“迴路短路”的問世，這項措施可在市場過分混亂期間減慢或停止交易。下面是一些現行的“迴路短路” 的內容： •停止交易（trading halts）。當道•瓊斯工業平均指數從前一天收盤值平均下降了10%時，下降發生在下午 2:00（東部標準時間）之前，交易將被停止半小時。 但如果下降發生在2:00到2:30之間，交易將被停止一個小時。而2:30以後下降則不停止交易。如道指在下午1:00之前下跌20%，要停止交易2小時，如下跌發生在1:00至2:00之間或2:00以後的其他時間內，停止交易 1小時，無論什麼時間，如發生道指跌幅達30%的情況， 都要停市。 •交易上下限 （collars）：當道•瓊斯工業平均指數無論朝正還是朝負較前一個交易日收盤值移動了2%時，？ 紐約證券交易所的《80A條款》要求指數套利指令通過一個“擺動點檢查”。在股票下降的市場，賣單隻能以一個上擺或零上擺完成，這意味著，本次交易要以一個比上一次交易更高的價格（一個上擺）成交， 或者，如果上一次交易是以一個正向的價格變化成交的，則本次交易可用上次交易的價格（一個零上擺）。 專欄3-3摘自於投資管理與研究協會的職業行為準則益為重，樹立客戶第一的思想。 •投資意向組合。會員對客戶諮詢時應首先綜合考慮客戶的財務狀況、投資經驗和投資目的，然後再提出合適的投資意向⋯⋯ •交易特權。為了每一成員的利益，進行交易的客戶與僱主應有自己的交易特權。 •向客戶與潛在客戶通報不利因素。會員應向客戶與潛在客戶披露所有相關資訊，包括證券與其他投資的所有權，包括降低做出合理投資意向能力的一切因素。 準則5：公眾的職責 •禁止使用非公開化的（內部的）資訊。擁有與證券價值相關的內部資訊的成員不可參加該證券的交易。 •業績陳述。會員應當如實報告已取得的或極有希望取得的投資業績。 資料未源：摘自The Standards of Professional Conduct of the Association for Investment Management and Research 除非道•瓊斯工業指數回到離前一個交易日收盤價1% 的範圍之內，這一規則將在整個交易日一直生效。 設計迴路短路的初衷是這樣的：股市價格的劇烈波動是由於資訊不暢通所至，在價格劇烈波動的時刻，暫停交易可幫助解決資訊不暢通的問題，因而可緩和價格的波動。例如，即便交易者不知道任何特別的經濟資訊，如果他看到市場驟然下落，他會猜想價格下降是有其重要原因的，因而不願意再購買股票。實際上，這個交易者也可能決定賣掉股票以避免損失。這樣，來自對價格波動的反饋對交易行為的影響就可能惡化市場的運動。迴路短路給予參與者一個在價格臨時凍結時客觀評價市場實質問題的機會。按照這種方式， 交易者在市場被關閉時，有機會判斷價格的波動是否有其正當理由。 自然，在美國以外的市場中，不實行迴路短路。迴路短路的作用極有可能僅在於把程式交易轉移到國外市場上去。 3.8.4 內部交易禁止熟悉內情的人員交易是重要的規則之一。任何利用內部資訊參與證券交易而獲利的行為都被視為非法。內部信息即指官員、管理人或持股大戶掌握的尚未公開披露的資訊。 目前的困難在於內幕人員這個定義是較模糊的。儘管公司的財務主管很明顯算是個內幕人員，但不太清楚公司的最大供 7 確切的點是按照上季度最後一個月道指平均收盤價的2%計算的，向下移動了近10個點。 ≤8
第3章證券是如何交易的應商是不是也算是個肉幕人員。其實，供應商能夠從公司訂單的巨大變化中推斷公司近期的發展前景。這給了供應商獨特的掌握內部資訊的方式，但供應商並不一定具有內幕人員的資格。這些模糊的概念困擾著證券分析人員，他們的工作是儘可能多地披露有關公司發展前景的資訊。看來很難劃分合法的私人資訊與非法的內部資訊之間的界限。 1997年，高階法院做出了一項重要裁決，嚴厲整治非法的內幕人員的交易。裁決支援所謂的廣義內幕人員理論，該理論認為，如不是內幕人員，就不可能利用非公開資訊進行交易。 證券與交易委員會要求官員、管理人、股市大戶都如實報告他們的股票交易情況。證券與交易委員會的證券交易與持股官方總結報告每月都出版《內幕人員交易概要》。這樣做是為了將內幕人員對公司前景樂觀和悲觀的判斷通通公佈於眾。 內幕人員是否在利用他們的知識？在一定程度上答案似乎是肯定的。有兩個證據支援這一結論。第一，有大量證據證實，那些對投資者有用的資訊在公開披露之前就被洩露了出去。例如，在公司公開宣佈股利增長（這是公司的市場前最看好的徵兆）之前的幾天裡公司的股票價格普遍增長。8 很明顯，一些投資者在利用一些還未向公眾披露的好訊息行事。同理，在公司公開宣佈收益有上升趨勢之前的幾天裡公司的股票價格也趨於上漲。°同時，在利好訊息公開披露的當天股價持續大幅度上漲，這表明內幕人員，或他們的同夥還沒有將股票的價格抬升到與利好訊息相匹配的水平。 內幕人員交易的第二個證據是這些人所從事交易的收益。研究人員曾仔細分析了證券與交易委員會的內幕人員交易總結，衡量了他們的交易業績。在一項最著名的研究中， 賈菲"考察了數個月中內幕人員的交易，這些人買賣股票的收益極不正常。對某一股票來說，在連續數月中，這些內幕人員中的買者人數超過了該股票的賣者人數3倍乃至更多， 在隨後的8個月裡該股票的收益率不可思議地高達5%。當內幕人員中的賣者人數超過了買者人數時，股票的收益表現又很差了。 線上投資賣空進入www.nasdaq.com。進入後將出現一個對話方塊， 你可以在此一次查詢10種股票的報價。請查詢下列股票報價（輸入程式碼）：Noble Drilling （NE）、Diamond Offshore （DO）和Haliburton （HAL）。完成輸入後，點選對話方塊下的 “info quotes”（報資訊）。 這些股票在哪些市場和交易所進行交易？找出當日交易的最高價和最低價。 在每種股票報價下面會有其他一些欄目，點選第一種股票的 “fundamentals”（基本資訊）欄。這家公司的基本資訊將出現，並附有一些子欄目。其中之一是 “short interest”（賣空數量）。點選這一欄後會出現過去12個月的賣空數量。請完成上述三種股票的這些操作內容。 如果過去一年存在賣空，請描述走勢。每家公司的 “Days to Cover”（消除空頭頭寸時間）有什麼含義？哪一家公司的股票被賣空的數目最大？ 小結 1）公司發行證券是為它們的投資專案籌集必要的資金。 投資銀行在初級市場將證券出售給公眾，投資銀行通常充當承銷商，從公司那裡購買證券，再加價轉售給公眾。在證券賣給公眾之前，公司必須出版一個經證券與交易委員會核准的募股說明書，其中應提供有關公司前景的資訊。 2） 已發行的證券在二級市場上進行交易，也就是說， 在有組織的股票交易所、場外交易市場，或對於較大的交易者來說，也可透過直接談判進行交易。只有交易所的會員才可以在交易所進行交易，經紀人公司在交易所擁有自己的席位，為散戶的交易提供服務，並收取佣金。紐約證券交易所及較小一些的美國股票交易所有相當嚴格的上市要求。地區性交易所為那些不能滿足國家交易所上市要求的地方性公司提供上市機會。 3） 在交易所中，普通股的交易要透過特定經紀商來完成。特定經紀商的作用是維持一個有序的由一個或多個公司的股票形成的股票市場，掌握限價買入指令和限價賣出指令的訂單，並按雙方可以接受的價格撮合交易。特定經紀商也用自己的股票賬戶按市價指令買人或賣出股票。 4） 場外交易市場不是一個正式的交易所，而是經紀人與交易商透過談判進行證券交易的非正式網路。納斯達克系統由計算機提供由交易者們提出的線上股票報價。當某人希望買賣股票時，經紀人搜尋公佈的買賣報價，通知交易者最理想的價位，並執行交易。 5） 大宗交易約佔交易總量的一半。這些交易太大，特 8 例證請見J. Aharony and I. Swary， "Quarterly Dividend and Earnings Announcement and Stockholders' Return: An Empirical Analysis，" Journal of Finance 35 （March 1980）。 9 例證請見George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin， “Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns，"The Accounting Review, October 1984。 10 Jeffrey F. Jaffe， "Special Information and Insider Trading.” Journal of Business 47 （July 1974）. 59
第一部分引論定經紀商無力處理，因而專為處理這類交易的大宗交易交易所就應運而生了，它的任務是發現潛在的大宗交易者併為其提供服務。 6） 用保證金信貸購買是指從經紀人那裡借錢以購買更多的證券。對投資者來說，這種用保證金信貸購買的方式既增加了股價上升的潛在收益，又擴大了股價下跌的潛在風險。 如果保證金賬戶中股權下降到所要求的水平之下，投資者將收到經紀人發出的補交保證金通知。 7）賣空是指賣方出售並不屬於自己的證券。賣空者通過經紀人借來證券出售，在任何時間都有可能被要求結算股票空頭。賣空的現金合約總是儲存在經紀人手中，經紀人通常要求賣空者在其賬戶存入額外的現金或證券，作為賣空的保證金（抵押）。 8）證券交易受到證券與交易委員會的監管，同樣也受到交易所的自我約束。目前對許多涉及披露證券資訊的重要規定存在著爭議。有關內幕人員交易的規定禁止交易者利用內部資訊獲利。 9）綜合服務經紀人除了負責執行基本的買賣指令、證券儲存、保證金貸款、促進賣空之外，他們同時還為投資者提供資訊、建議，甚至投資者做出投資決策。而折扣經紀人只提供基本的經紀人服務，但收費通常較低。 10） 總交易成本包括佣金、交易商買賣價差及價格讓步。 www2.standardandpoors.com 這個網站上有關於標準普爾全球指數的資訊。 www.investorlinks.com 進入“Exchanges”連結，看一下市場交易所的數量和種類以及各大主要交易所的上市要求。 www.nyse.com 紐約證券交易所的網站。 www.nasdaq.com 納斯達克的網站。 www.amex.com 美國股票交易所的網站。 下列網站上有關於股票首次公開發行的資訊。 www.ipo.com 這個網站提供關於股票首次公開發行、 第二次發行的資訊，以及風險資本市場最近的情況。 www.unlockdates.com 這個網站提供關於股票公開發行之後“內幕人員”何時可以開始交易該股票的資訊。 moneycentral.msn.com/investor/market/ipomain.asp Money Central的一個非常優秀的關於IPO的網站。 www.123jump.com 看一下這個網站的 “IPO Center”。 以下都是金融市場監管者的網站。 www.sec.gov 證監會的網站。 www.cftc.gov/cftc/cftchome.htm 商品期貨交易委員會的網站。 www.federalreserve.gov 聯邦儲備委員會的網站。 www.sipc.org 證券投資者保護社團的網站。 www.nasdr.com/state_regulators.asp 州的證券監管者。 一題 1.FBN公司在首次公開發行中售出了100 000股。承銷商的顯性費用為70000美元。每股發行價50美元，但發行後股價立刻漲至53美元。 a.投資者認為FBN股票發行的總成本為多少？ b.承銷的總成本是承銷商的一個利潤來源嗎？ 2.假設投資者賣空100股FBN的股票，每股的現價為70 美元。 a. 投資者的最大可能損失是多少？ b.如果投資者同時下了78美元的限價買人指令，那麼最大的損失是多少？ 3.Dee Trader在一家經紀公司開設了一個賬戶，並以每股40美元購入300股Internet Dreams股票。為購買這些股票她從經紀人處貸款4000美元，貸款利率是8%。 a. 當Dee購人股票時，她賬戶的保證金是多少？ b.如果當年年末股價跌至每股30美元，她賬戶的保證金比率是多少？如果需要維持30%的保證金比率，她是否會收到補交保證金通知？ c.她的投資收益率是多少？ 4. Old Economy Traders設立一個賬戶賣空1000股上題所述Internet Dreams股票。初始保證金比率是50%。（保證金賬戶不支付利息。）一年後，Internet Dreams股票價格由每股 40美元漲至每股50美元，其間支付了每股2美元的紅利。 a.一年後該賬戶的保證金比率是多少？ b.若需要維持30%的保證金比率，Old Economy Traders是否會收到補交保證金通知？ c.其投資收益率是多少？ 5. 看跌期權到期時，如果股票價格低於執行價格，這份期權將被執行，股票被賣出。止損委託要求股票價格跌至一定程度時必須丟擲股票。比較購買看跌期權與進行止損委託這兩種策略的優劣。 6.比較看漲期權和限價買入指令的異同。 7. 下面是關於Marriott公司股票的價格資訊。 60
買方報價賣方報價 Marriott公司 37.80美元 38.10美元投資者已做出38美元的限價買人指令，這意味著投資者告訴了經紀人什麼？根據市價，投資者的指令會被執行嗎？ 8. 投資者認為全自動的計算機匹配交易系統，可能完全替代做市的特定經紀商嗎？ 9. 下面是某做市特定經紀商的限價委託書，股票最後一筆交易的價格 50美元。 限價買入指令價格（美元） 49.75 49.50 49.25 49.00 48.50 股數 500 800 500 200 600 限價奕出指令價格（美元） 50.25 51.50 54.75 58.25 股數 100 100 300 100 a.如果有一市場買人委託指令要求買人100股，在什麼價位執行？ b. 下一份市場買人委託指令價格是多少？ c.如果投資者是特定經紀商，投資者是想增加還是減少投資者的股票存貨？ 10. 紐約證券交易所的指定委託週轉系統（超級DOT） 提供什麼樣的服務？ 11. 誰確定場外股票交易的買方報價與賣方報價？投資者希望交易活躍的股票差價更大還是交易不活躍的股票差價更大？ 12. 下面是紐約證券交易所的一些資料： 年份 1991年 1992休 1993年 1994年 1995年 1996年日平均成交量 （1000股） 178 917 202 266 264 519 291 351 346 101 411 953 交易所會員席位年內最高價格（美元） 440000 600 000 775 000 830 000 1050 000 1450 000 對於交易活動和席位價格之間的短期關係，投資者可以得出什麼結論？ 13. 假設英特爾公司現以每股80美元的價格賣出股票， 投資者買了250股，其中15000美元是投資者的自有資金，其餘則是投資者從經紀人處借得的，保證金貸款的利率是8%。 a.當英特爾股票立刻變為（i）88美元；（ii） 80美元； （iii） 72美元時，投資者的經紀人賬戶上的淨值會上升多少百分比？投資者的收益率與英特爾股票價格變化率之間的關係如何？