b.如果維持保證金比率為25%，股票價格降至多少， 投資者會收到追交保證金通知？ c.如果投資者僅以10 000美元自有資金投資，對b 的回答會有何變化？ d.再次假設投資者以自有的15 000美元進行投資， 投資者的保證金頭寸的收益率為多少？當股票在一年後以價格（i）44美元；（ii）40美元；（iii）36美元賣出，投資者的收益率與英特爾股票價格變動率之間關係如何？假設英特爾不發放紅利。 e.假設一年以後，英特爾股票價格降至多少時，投資者將收到追交保證金通知？ 14. 假設投資者賣空英特爾公司的500股股票，每股作價 40美元，投資者給經紀人15 000美元開立賣空的保證金賬戶。 a. 如果投資者的保證金賬戶的資金無利息，一年後英特爾股價變為（i） 44美元；（ii）40美元；（ii）36 美元，投資者的收益率是多少？假設英特爾不發放紅利。 b.如果維持保證金比率是25%，股價漲至多少時， 投資者將收到迫交保證金通知？ c.假設英特爾公司每股紅利1美元（年底支付），重新計算a、b。a中的價格應該減去紅利，也就是付過紅利後的價格。 15. 下面是Fincorp公司股票的價格資訊。先假設Fincorp 公司的股票在經紀人市場上交易。 買方報價 55.25美元賣方報價 55.50美元 a.假定投資者向經紀人提出買入委託，買入價格為多少？ b. 如果投資者提出賣出委託，賣出價格為多少？ c.假定某投資者提出55.38美元的限價賣出指令， 結果如何？ d.假定另一投資者提出55.38美元的限價買人指令， 結果如何？ 16. 假設Fincorp公司的股票在一個類似於紐約證券交易所的交易市場上交易，重新考慮前一問題。 a.a、b中的市場委託指令是否有價格變動的可能？ b.d中 55.38的限價買人指令，有無可能立即交易？ 17. 如果投資者看漲AT&T的股票，市場上該公司股票的現價為每股25美元，投資者有5000美元的自有資金可用於投資，投資者從經紀人處以年利率8%借得5 000美元貸款， 將這10000美元用來買股票。 a.如果一年後AT&T股價上漲10%，投資者的收益率是多少？（忽略可能的紅利。） 61
第一部分引論 b.如果維持保證金比率為30%，股票價格跌至多少， 投資者將會收到追交保證金通知嗎？ 18. 投資者借得20 000美元去買迪斯尼公司的股票，每股現價 40美元，投資者的賬戶初始保證金要求是50%，維持保證金為35%，兩天後，股價降至35美元。 a. 投資者會收到追交保證金通知嗎？ b.股價降至多少，投資者會收到追交保證金通知？ 19. 假設投資者看跌Telecom公司的股票，決定以市場現價每股25美元賣空100股。 a.如果經紀人賬戶初始保證金要求是空頭頭寸價值的50%，投資者需要在經紀人賬戶上存入多少現金或證券？ b. 如果維持保證金比率30%，股票價格上漲多少， 投資者將收到追交保證金通知？ 20.1月1日，投資者賣空一攬子（即100股）Zenith公司的股票，價格為每股14美元。3月1日，每股支付紅利2美元。 4月1日，以每股9美元買人平倉。每次交易支付佣金每股50 美分。4月1日，投資者的賬戶價值多少？ 21.僱傭一個綜合服務經紀人或一個折扣經紀人，分別計算下列交易策略的交易成本。 a.現在買人100股IBM的股票，6個月後售出。 b.現在用相同的投資額投資於6個月IBM股票的看漲期權（執行價格等於股票現價），6個月後賣出。 CFA 下列問題摘自過去的CFA考試的試題： PROBLEMS 22. 市場現價為62美元時，如果投資者發出止損價55美元賣出100股的止損委託，當價格漲至50美元時，投資者的每股收入是多少？ a.50美元 b.55美元 c.54.90美元 d. 無法計算 23.投資者要賣空XY2公司的100股股票，如果最後兩筆交易34.10、34.15美元，下一筆交易中，投資者只能以什麼價位賣出？ a.34.10美元或更高 b.34.15美元或更高 c.34.15美元或更低 d. 34.10美元或更低 24.紐約證券交易所的特定經紀商不做的是： a. 自己賬戶的交易商 b.執行限價指令 c.有助於市場的流動性 d.零股自營商 • 標準普爾練習登入www.mhhe.com/business/finance/edumarketinsight， SEC要求公眾公司提供什麼報告？（檢視“Archives” ’，看你從 “Population” 和 “Company Research Page”中選擇一家所選的公司要優先存檔的那些報告。）簡要解釋每一個報告公司。然後從該頁面左邊的目錄連結到 “EDGAR”。看一下在實現SEC的任務中能起到什麼作用。 1. 相對於委託型披露，引進暫擱註冊的時間限制可以節省發行成本。允許無時限暫擱註冊必須有保證合理的公開性的藍天法。 2. 協商佣金的出現，降低了紐約證券交易所的經紀人進行交易的價格。這又降低了交易所中的席位的獲利性，進而導致了1975年席位價格的下降，這在表3-1中能很明顯地看出來。但是，由於每筆交易的佣金減少，交易量最終急劇上升，交易所中一個席位的價值在1975年後迅速提高。 100P-4000美元 100P 一=0.4 100P-4000美元=40P 60P =4000美元 P=66.67美元/股概念檢查問題答案•. 年末價格變動 （%） 30 不變 -30 4.投資者將購買150股，收益率如下： 年末股票價值本金和利息的支付 （美元） （美元） 19 500 5450 15 000 5450 10 500 5450 投資者的收益率 （%） 40.5 -4.5 -49.5 150 000美元-1000P • =0.4 1000P 150 000美元 -1000P = 400P 1400P=150000美元 P=107.14美元/股 62
第4章共同基金和其他投資公司前一章介紹了證券交易的機制及證券交易市場的結構。 但是，個人投資者們卻越來越不願意直接開立自己的賬戶交易證券，相反，他們願意把資金交給證券投資公司，由後者代投資者管理證券。其中最重要的金融中介是開放型的投資公司，更通俗說是共同基金。我們在這一章主要考察共同基金，我們也將簡單地涉及其他型別的投資公司，如單位投資信託和封閉型基金。我們首先描述與比較各種常見的投資公司型別，然後考察共同基金的功能，投資的型別與策略，還將考察這些基金的投資成本。接下來我們簡單看一看這些基金的投資業績，我們需要考察它們的投人產出效果並考察不同時期的連續效果。換句話說，我們要回答的問題是，如果共同基金在過去成績驕人，那麼它將來也會成為最理想的投資工具嗎？最後，我們研究有關共同基金的資訊來源問題， 並詳細研究包羅永珍的資訊源—一晨星的《共同基金資料手冊》（Mutual Fund Sourcebook）。 4.1 投資公司投資公司是一種金融中介，它從個人投資者手中彙集資金並將這些資金投資於有潛力的、範圍廣泛的證券或其他資產。隱藏在投資公司背後的關鍵理念是資產集合，每位投資者都對投資公司的資產組合有一個符合自己投資份額比例的要求權。這樣，這些投資公司就為小投資者們提供了一種聯合協作獲取大規模投資利益的機制。 對投資者來說，投資公司可發揮以下幾種重要功能： 1）記賬與管理。投資公司釋出階段性管理情況報告， 記錄資本利得的分配、紅利、投資及償債的情況，並股東的紅利及利息收入進行再投資。 2） 分散化與可分性。透過資金的聚集，投資公司可使投資者擁有多種不同型別的證券。這樣他們就可以像大投資家那樣行事，而這是任何單個股東都做不到的。 3） 專業化管理。許多但並不是所有的投資公司有專業的證券分析家和資產組合管理專家，正是他們在努力地工作， 為投資者爭取著豐厚的投資收益。 4） 較低的交易成本。由於是以大宗交易的方式進行證券買賣，投資公司可大量節約經紀人費用與佣金。 儘管投資公司把個人投資者的資產都集中在一起，它們也需要對這些資產的要求權在不同的投資者中進行劃分。投資者購買投資公司的股份，他們得到的公司所有權份額是由他們所購買的股份佔投資公司總股份的比例。每一股份的價值稱為資產淨值（NAV）。資產淨值等於資產減負債，並以每一股份為基礎來表示資產淨值=（資產市值一負債）/發行在外的股份例4 資產淨值假定有一共同基金，管理著價值1.2億美元的資產組合， 該基金大其投資顧問400萬美元，並大租金、應發工資及雜費100萬美元。該基金髮行在外的股份為500萬股，則有資產淨值=（1.2億美元-500萬美元）/500萬股份 =23美元/股概念檢查問題 1.以下為先鋒集團發起的國際股票指數總和共同基金在 2002年10月31日的資產負債表。該資產組合的資產淨值是多少？ 資聲負債股紛 288 590萬美元 230萬美元 37 040萬股 4.2 投資公司的型別在美國，1940年《投資公司法》（the Investment Company Act）將投資公司分成單位投資信託與管理投資公第一部分引論司兩類。單位投資信託的資產組合基本是固定的，因而被稱為“無管理”的投資。相反，管理投資公司之所以這樣命名，是因為它們的投資資產組合被不斷地買賣，處於持續變動之中；即資產組合是有管理的。管理投資公司還可以進一步分為開放型或封閉型。開放型公司就是我們通常所說的共同基金。 4.2.1 單位投資信託單位投資信託是在基金壽命期內貨幣組合成固定的一種資產組合進行投資。為了成立一個單位投資信託，信託的發起人，通常為一個經紀人公司，購買一個證券資產組合井將其存人信託中，然後在公開市場上出售股份或“單位”，在單位投資信託中，它被稱為可贖回的信託憑證。所有本金與有關收人的支付，由基金的受託人（銀行或信託公司）承擔， 由它們向股份的持有人進行支付。 單位投資信託一旦成立，由於資產組合的構成固定不變， 因此它不需要多少積極的管理活動，所以這些信託被稱為無管理的基金。單位信託傾向於投資於型別相對一致的資產， 例如，一家單位信託可能投資於市政債券，而另一家則可能投資於公司債券。一致的資產組合通常無需進行管理。單位信託投資者提供了一個購買資產組合中某一特定型別資產的工具，由於不需要積極的管理使單位信託的管理費用低於那些需要進行積極管理活動的基金。 單位投資信託的發起人透過以資產成本溢價的價格出售該信託的股份而獲得收益。例如，一家購買了500萬美元資產的單位信託，可以按每股1030美元的價格公開出售5000 股（假設該單位信託沒有負債）。這表示存在著一個超出單位信託所持證券資產淨值的3%的溢價，這個3%的溢價就是受託人設立該單位信託的收入。 希望變現手中單位投資信託股份的投資者可以按照資產淨值再將股份賣回給單位信託的受託人。受託人要麼出售資產組合中的證券以獲得必要的現金支付給投資者，要麼將股份出售給新的投資者（也是按資產淨值加一個小的溢價出售）。 4.2.2 投資管理公司存在著兩種型別的投資管理公司，開放型與封閉型的投資管理公司。在這兩種公司中，基金的董事會都由股東選舉產生，並聘用-家管理公司對資產組合進行管理，向管理公司支付的年費約全部資產的0.2%~1.5%之間。在許多情況下，管理公司就是組織基金的公司。例如，富達管理與研究公司就是許多富達共同基金的發起人，它負責管理基金的資產組合，並負責確定各富達基金的管理費用。在其他的情況下，共同基金會聘用一位外部的資產組合管理人，例如，先鋒公司曾聘用韋林頓管理公司作為它的韋林頓基金的投資顧 64 問，多數管理公司都簽約管理著數家基金。 開放型基金隨時可以以基金的資產淨值贖回或發行股份（雖然購買與贖回都發生銷售費用）的基金。當開放型基金的投資者希望變現他們的股份時，他們就以資產淨值把股份再賣回給基金。相反，封閉型基金不能贖回或發行股份，希望變現的投資者必須將股票出售給其他投資者。 封閉型基金的股票在有組織的交易所裡進行交易，像其他普通股一樣可透過經紀人進行購買，因此其價格也就與資產淨值不一樣了。 圖4-1是刊登在《華爾街日報》上的一個封閉型基金列表。基金名稱之後的第一欄表示交易發生地即交易所的名稱 （A：美國股票交易所；C：芝加哥商品交易所；N：紐約證券交易所；O：全國證券交易商協會自動報價系統；T：多倫多股票交易所；2：交易未在交易所進行）。接下來的三欄分別是基金最近的資產淨值、收盤價及兩者間的百分比差， 是按（價格一資產淨值）/資產淨值計算的。請注意，與溢價相比，有更多的基金是按資產淨值打折（用負數表示）出售的。最後一欄是基於股份價格變化百分比的52周的收益再加上股利的收益。 在通常情況下，股份價格與資產淨值偏離幅度較大，為什麼會出現這種情況？這是個還沒有找到答案的難題。為了解釋為什麼這是個難題，假設某封閉型基金以資產淨值打折的價格出售，如果該基金出售其資產組合中的所有資產，其所得收益將與資產淨值相同。在基金市值與基金資產淨值之間的差異代表基金投資者每股財富的增長。儘管存在著這種明顯的獲利機會，大幅度的打折在很長時間似乎仍在持續。 有趣的是，許多封閉型基金按資產淨值打折出售，而這些基金當初發行時都是以高於資產淨值的價格出售的。為什麼投資者願意以一資產淨值溢價來購買新發行的基金，而這些基金的股份在發行後不久又打折銷售？這更是一個難解的問題。 許多投資者認為封閉型基金按資產淨值打折出售後成了廉價貨，即便市場價從未上升到資產淨值水平，在該價位的基金投資上所獲紅利也將超過持有基金以外的同價證券的紅利。為了說明這一點，設想有一基金，它的資產組合的每股資產淨值為10美元，每年的股利每股1美元。也就是說， 投資者直接持有這一資產組合的股利收益率為10%。現在假設該封閉基金的市場價格為9美元，如果管理公司支付的每股股利與每股所得相同，那麼持有該基金的資產組合的股利收益率為1/9或11.1%。 關於封閉型基金的種類有間隔封閉型基金與離散封閉型基金。間隔封閉型基金是指那些可以按3、6或12個月為間隔期從投資者手中購買5%~25%發行在外的股份的基金。離散封閉型基金可以從投資者手中購買部分或全部發行在外的股份，但購買次數以每兩年一次為限。這兩種基金的回購定價，
第4 章共同基金和其他投資公司 CLOSED-END FUNDS Dosedans aunas sola imued number ot snaesand ionnegtth mocees8ingeairnes Lnlheopen-end tands coseoaccs gangaly Frder, Novenber 16, 2001 #72X 1870 USe Gorle Slnd Fets 圖4-1 封閉型共同基金資料來源：The Wall Streer Journal, November 19,2001. 都是資產淨值加一個不超過2%的回購重購費。 與封閉型基金相比，開放型基金的價格不能降至資產淨值以下，因為這些基金的股份隨時準備以資產淨值的價格被贖回。當然，如果該基金承擔手續費時，其報價將超過資產淨值。這個手續費實際上是付給出售者的銷售費用。這種收手續費的基金由證券經紀人出售，或直接由共同基金集團出售。 與封閉型基金不同，開放型的共同基金不在有組織的交易所中進行交易。相反，投資者僅僅透過投資公司以資產淨值購買與變現其股份。因此，這些基金髮行在外的股份數量每天都在發生變化。 4.2.3 其他投資機構有一些中介，它們不像投資公司那樣具有正式的組織或規範化的管理，然而它們的服務功能卻與投資公司相似。 其中三個較重要的機構為綜合基金、不動產投資信託和對沖基金。 1. 綜合基金綜合基金 （commingled fund）是集中投資者資金的合夥制企業，由管理公司，譬如銀行或保險公司來組織、管理這個合夥制企業，並獲取管理費用。綜合基金的典型合夥人通常為信託或退休賬戶，他們擁有的資產組合比大多數個人投資者的大得多，但是如果要進行獨立的管理，資產組合的規模仍嫌太小。 綜合基金在形式上與開放型的共同基金相似，不同之處在於，綜合基金提供以資產淨值進行買賣的基金單位而不是發行股份。銀行或保險公司可提供大量不同的綜合基金供信託或退休賬戶選擇，例如，貨幣市場基金、債劵基金和普通股基金。 2. 不動產投資信託不動產投資信託（REIT）與封閉型基金相似。不動產投資信託投資於不動產或由不動產擔保的貸款。除了發行股份之外，他們透過從銀行借款及發行債券或抵押來籌集資金。 它們中多數運用很高的財務槓桿，通常情況下的負債率達 70%s 不動產投資信託有兩個基本型別。產權信託直接投資於不動產，而抵押信託則主要投資於抵押與工程貸款。通常由銀行、保險公司或抵押公司組建不動產投資信託，這些機構如同投資公司那樣提供服務並獲取費用。 不動產投資信託只要將不少於95%的應稅收入分配給股份持有人就可以免稅，然而，對股份持有人來說，股利的性質與他們的個人收入是一樣的，二者均需繳稅。 3. 對沖基金和共同基金一樣，對沖基金允許私人投資者把資金集中 65
第一部分引論起來由基金管理公司負責投資。但是，對沖基金不像其同基金那樣需要登記註冊，也不受證監會的監管。它們一般只對富有的投資者和機構投資者開放。由於所受監管很鬆，它們的管理者可以尋求使用一些共同基金管理人不能使用的投資策略，比如大量使用衍生工具、賣空交易和財務槓桿。 對沖基金通常試圖利用證券價格的暫時性波動來牟利， 例如，如果抵押支撐債券的投資收益和政府公債的投資收益相比，前者不正常的高，此時對神基金會買入抵押支撐債券， 減持政府公債。請注意，這種基金並不是在整個債券市場的大幅運動上下賭注，而是在買人一種債券的同時賣出另一種債券。透過對長期抵押支撐債券和短期公債進行比較選擇， 對兩者之間的相對價值下賭注，對沖基金儘量避免利率損失。 也就是說，當這兩種債券的收益率差額回到 “正常”水平時， 不管利率的普遍趨勢是怎樣的，對沖基金都會從這次再調整中獲利。從這方面講，對沖基金盡力要做到“市場中立” 這也是“對沖基金”這個詞的由來。 當然，即使對神基金的定位是市場中立，也並不意味著對沖基金是低風險的。對沖基金仍然需要推測兩者之間的價值差額，還經常要做出重大選擇。這種選擇可能被證明是正確的，也可能被證明是錯誤的。由於對沖基金經常大量運用財務槓桿，所以它的收益可能波動很大。 4.3 共同基金開放型投資公司通常被稱為共同基金。共同基金是當今投資公司的主要形式，其資產佔了投資公司資產總額的大約 90%。在2002年年底，共同基金行業所管理的資產價值有大約6.4萬億美元。 4.3.1 投資策略每個共同基金都有一個自己獨特的投資策略，記載在基金的籌資說明書中。例如，貨幣市場共同基金持有短期、 低風險的貨幣市場工具（參閱第2章，複習一下這些證券的內容），而債券型基金持有固定收益證券。一些基金甚至有定義更狹窄明確的投資範圍。譬如，一些固定收益基金主要持有國庫券，其他基金則主要持有抵押支撐證券。 管理公司管理著一個共同基金家族或共同基金的 “綜合體”。它們組織起一個基金集合，然後收取管理費用來運作基金。透過把這一基金集合置於一張保護傘下整體管理，這些公司很容易為投資者透過市場部門配置資產，並透過基金來變換資產，同時也從集中記賬中獲得利益。最著名的管理公司有富達公司、先鋒公司，帕特南公司（Putnam）及德賴弗斯公司（Dreyfus）。每一家都提供一系列不同投資策略的開放型共同基金。在2001年底有超過8000家共同基金，它們是由不到500個基金“綜合體”發起的。 66 還有一些更加重要的、依投資策略分類而成的基金型別， 我們將在下面討論。 1.貨幣市場基金貨幣市場基金（money market fund）投資子貨幣市場證券。它們通常向股份持有人提供支票簿提領功能，該基金的資產淨值固定為每股1美元，因此沒有稅收影響，例如與股份贖回相關的資本利得或損失所帶來的影響。 2. 股權基金雖然股權基金（equity fund）也可以按照資產組合管理人的意願持有固定收益證券或其他型別的證券，但它主要是投資於股票。基金通常至少會持有兒種貨幣市場證券，目的是為了在發生股份贖回時，可提供必要的流通變現能力。 傳統上，我們根據基金對資本增值和當前收人的著重點的不同來劃分普通股基金。這樣，收入基金會擁有高紅利收人的公司股票，從而該基金可以提供高的當前收入。而增長基金則不注重當前收入注重資本利得的前景。雖然這種基金分類方式依據的是收入和資本利得，實際上，值得注意的更大區別在於這些基金所承擔的風險。增長股票和增長基金通常有更大的風險，當經濟狀況發生變化時，增長基金的反應比收人基金要大得多。 一些稱為行業基金（sector fund）的股票基金集中投資於某一特定行業，例如，富達公司運作著數十個“選擇基金” 其中每一個基金都投資於一個特定行業，如生物技術、公共事業、貴重金屬或通訊業。另外有一些基金專門投資於某些特定國家的證券。 3. 債券基金正如其名稱所示，債券基金（bond fund）專門投資於固定收入部門。然而，在這種部門中，仍有相當大的空間可以施展專業管理。例如，不同的基金將分別投資於公司債券、 國庫券、抵押證券或市政（免稅）債券。的確，某些市政債券基金只投資於一個州（甚至於一個城市！）的債券，目的是滿足該地區居民避免交納地方及聯邦債券利息稅的願望。 許多基金也按照債券的期限分類專業管理，按照從短期到中期至長期將證券分類，或按發行人的信用風險排序，從很安全到高收人或垃圾債券。 4. 國際基金許多基金致力於國際範圍的投資。全球基金（global fund）投資於全球範圍內的證券，包括美國證券。與之相反， 國際基金 （international fund）只投資於美國之外的公司股票。區域性基金（regional fund）致力於在世界的某一個特定區域進行投資。而新興市場基金（emerging market fund） 則投資於發展中國家的公司。
5. 平衡與收入型基金 •些基金被設計成備選物件，供個人投資者投資於整個資產組合時選擇使用。因此，它們按相對穩定的比例持有股權型和固定收益型兩種證券。按照威森伯格公司的分類，這種基金是收入型或平衡型基金。收入型基金 （income fund） 力爭維護本金的安全性，同時“儘可能從投資中獲得優厚的當前收入”；而平衡型基金（balanced fund）則力爭“追求對於長期發展和當前收人沒有不適當損失的可能性下的最小的投資風險” 6. 資產靈活配置型基金資產靈活配置型基金 （asset allocation and flexible fund） 與平衡基金相似，包含有股票和債券的組合。可是，資產配置型基金可以按照資產組合管理人對每一個部門相對業績的預測而顯著改變資金在每一個市場的分配比例。因此，這些基金適宜在考慮市場時機時使用，而未被設計成低風險的投資工具。 7. 指數基金指數基金（index fund）試圖與一個主機板市場的指數業績相匹配。基金所購買的股票是根據一特定指數的樣本公司的情況，而購買的股票與證券的數量則與該公司的市值在指數總市值中所佔的比例相一致。例如，先鋒500指數信託資產組合就是—-個共同基金，它是根據標準普爾500股票價格指數來選擇股票的種類與數量的。因為標準普爾500是一個市值加權指數，所以基金所購買的每一家標準普爾500指數樣本公司的股票的數量都與那家公司現有股權的市場價值成比例。對於一個只利用消極投資策略（消極投資策略即指不進行證券分析的投資）的小投資者來說，投資於指數基金是一種低成本的方式。當然，指數基金也可以投資於非股權指數，例如，先鋒公司就提供一種債券指數基金和種不動產指數基金。 表4-1 2001年年末按投資導向劃分的共同基金類別情況。圖4-2是《華爾街日報》上刊登的共同基金行情表的一部分。注意基金是按基金管理集團為單位安排的。例如，由先鋒集團建立的基金出現在一欄底部。在每一基金名稱之後的頭兩欄列示了基金的資產淨值及資產淨值與前一交易日相比的變化量，最後兩欄力該基金從年初到目前為止的收益和該基金的三年收益。 通常基金的名字就說明了其投資的策略。例如先鋒公司的政府國民抵押協會基金就投資於抵押支撐證券，市政中期基金（MuInt）就投資於中期市政債券，高收人公司債券基金（HYCor）就大部分投資於高收益的投機型或“垃圾”債券。你可以看到（化第三欄），先鋒公司提供了約20種指數基金，包括指數化的債券市場資產組合（TotBd）、威爾希爾 5000指數（TotSt）的資產組合、MSCI美國小盤股指數第4 章共同基金和其他投資公司 （SmCap）資產組合、歐洲和太平洋流域指數化資產組合。 但是，普通股基金的名稱通常沒有、或很少反映了基金的投資策略，如先鋒公司的溫莎基金與韋林頓基金就是如此。 表4-1 共同基金的型別 （2001年12月） 資產（10億美元） 佔總數的比例（%） 普通股基金活躍增長型增長型增長與收入型股權收入型國際型新興市場型行業基金型股權基金總計債券基金公司，投資級型別公司，高收人型政府與代理機構型抵押支撐型全球性債券基金策略收人型州級市政型一般市政型債券基金總計混合性資產基金平衡型資產靈活配置型混合基金總計貨幣市場應稅型免稅型貨幣市場基金總計總計 576.2 1047.5 1066.6 125.4 415.1 13.7 1736 3418.1 8.3 15.0 15.3 18 6.0 0.2 -25 49.0 161.0 94.3 90.9 73.4 19.0 191.6 141.0 -154.0 925.2 2.3 1.4 1.3 1. 0.3 2.7 2.0 22 13.3 231.1 115.3 346.3 33 5.0 2012.9 272.4 2285.3 6974.9 28.9 -39 32.8 100.0 注：由於四捨五入，各項數宇相加可能與總計略有差別。 資料來源：Mutual Fund Fact Book, Investment Company Institute,2002. 4.3.2 如何出售基金大多數共同基金有一個承銷商，該承銷商享有將股份分配於投資者的特權。共同基金通常有兩種公開發行方式：一是透過基金承銷商直接向公眾出售，一是透過作為銷售商代理的經紀人間接與公眾進行交易。基金直接發行的渠道有郵遞，投資者也可以透過各基金辦事處、電話及日益增加的網站直接購買基金的股份。例如，如果投資者查閱當地報紙的金融版，就會看到有關基金的廣告，並附有免費電話號碼， 投資者就可以打電話索要說明書，並申請開立基金賬戶。 目前，約有一半的基金股份是透過銷售人員售出的。經 67
第一部分 gM一論道想比好0我？好好出好改扭我在的外也加就於你在能往她所我好我你的在好的a的那Y好圖4-2 上市共同基金報價表資料來源：The Wall Streer Journal, January 23,2002. 紀人或財務顧問接受委託向投資者銷售基金股份併為此收取佣金（最終，佣金由投資者支付，這一點在此省略不談）。 在某些情況下，基金使用“受控”銷售法，即迫使銷售人員只銷售他們所代表的共同基金集團的基金股份。 然而，當今的基金髮行方式的發展趨勢是向“金融超市” 方向發展，在“金融超市”中出售許多綜合體的基金股份。 這種方法在嘉信理財公司採用的一源計劃後普遍開來，該計劃允許顧客從許多不同基金集團中購買基金。嘉信理財公司用與共同基金公司分攤管理費用的方式取代了向顧客收取銷售佣金的方式。超市方法的另一優點是從超市中購買的所有基金有統一的交易記錄，即使這些基金是由不同的綜合體提供的。另一方面，有許多人堅持認為，因為其同基金把加入這些超市的成本轉嫁到管理費裡，所以這些超市導致了費率的升高。 4.4 共同基金的投資成本 4.4.1 費用結構散戶選擇共同基金時不僅要考慮基金宣稱的投資策略和基金過去的業績，而且還應考慮基金的管理費用和其他費用。 有關共同基金所有重要的比較性資料，都可在威森伯格投資服務公司的年度報告或晨星的《共同基金資料手冊》中得到， 而報告與資料手冊可在許多學術性機構或公共圖書館中找到。你應該注意通常有四種型別的費用。 1. 前端費用前端費用（front-end load）是當購買基金股份時所支付的佣金或銷售費用。這些費用，通常用來支付給出售基金的經紀人，一般規定在8.5%以下，但實際上很少高於6％。低費用基金的前端費用最高為基金投資的3％，無費用基金無須支付銷售的前端費用。這些費用有效地減少了投資的貨幣量。例如，每1 000美元的基金，如按8.5%的前端費用計算， 銷售費用就是85美元，基金投資就只剩915美元了。你需要獲得9.3%的累計淨投資收益（85/915=0.093）才能達到盈虧平衡。 2. 撤離費撤離費（back-end load）指當你出售基金股份時發生的贖回或撤出的費用。多數情況下，基金設立起點為5%或6% 68
的撤離費，在投資基金之後的各年中，每年減少一個百分點。 這樣期初的撤離費為6%，而在第三年時撒離費就下降至4%。 這些費用的正式名稱為“或有遞延銷售費用”。 3. 運作費用運作費用（operating expense）是共同基金在管理資產組合時所發生的成本，包括支付給投資管理人的管理費用和諮詢費用。這些費用通常用管理費佔資產總額的一個百分比表示，約在0.2%~2%之間。雖然股東不會收到有關這些費用的明細賬單，但這種費用從基金的資產中按期扣除，股份持有人的資產組合價值的減少證實確實支付了這些費用。 4.12b-1費用證券與交易委員會允許所謂的126-1基金的管理人用基金的資產支付一些分攤成本，譬如廣告費、包括年度報告和募股說明書的宜傳費等，其中最為重要的，是支付給經紀人的佣金，正是由這些經紀人將基金銷售給投資者的。這些 12b-1費用是以證券與交易委員會批准實施這些計劃的法規名稱所命名的。基金可以使用12b-1費用來代替支付給經紀人的前端費用，投資者不用直接交納12b-1費用，這點與基金的運作費用一樣，費用是從基金的資產中扣除的。因此， 如要計算正確的基金年度費用比，必須在運作費用之上再加上126-1費用（如果有的話）。當前，證券與交易委員會要求所有基金在募股說明書中包括一個概括所有相關費用的合併費用表。12b-1費用被限定為基金年平均資產淨值的1%。 一些基金提供代表著與證券組合同樣所有權的“等級” 但卻有著不同的費用組合。例如，A級股票可能有前端費用， 而B級股票則是12b-1費用。 例4.2 不同等級基金的費用這是德賴弗斯首要成長基金在2003年初對不同等級基金的收費。注意一下前端費用和126-1費用之間的交易差額。 A級 B級 C級 0%-$.75%0 T綴 0%~4.50%① 前端費用撤離費 12b-1費用® 費用比率 0.25% 1.25% 05-4 1.0% 1.23% 0%-1% 1.0% 1.25% 0.50% 12≤% ① 取決於投資規模的大小。 ② 取決子直到所持份額賣出前的年份數。 ③ 包括0.25%的服務費。 每一個投資者都要選擇最好的費用組合。很明顯，直接從共同基金分配而來的，純粹的無費用負擔的基金是最便宜的理想選擇，老練的投資者對此常常是很敏感的。然而，更常見的方式是投資者願意支付財務顧問費及佣金給出售基金的財務顧問。還有一種選擇是，投資者只僱傭一個收費的財第4章共同基金和其他投資公司務管理人，該財務管理人只收取服務費而不接受佣金。這些顧問或財務管理人幫助投資者選擇低的無費用支出的資產組合基金（自然也提供其他財務建議）。近年來獨立的財務策劃者已變成越來越重要的基金分配渠道了。 如果你確實是透過經紀人購買的基金，在到底是支付銷售費用還是支付126-1費用的選擇上，將主要取決於你所期望持有基金的時間長度。銷售費用只在你每一次購買時發生， 而12b-1費用需逐年支付。因此，如果你計劃長時間地持有基金，支付一次性的銷售費用可能要好於支付其後逐年發生的12b-1費用。 你可以在報刊的金融版的共同基金行情表上每一個共同基金的名字後面，按下列字母找到基金的各種不同費用：” 代表贖回或撤離費用；P代表12b-1費用；1代表撤離費及 12b-1費兩者；但前端費用卻不列人。當給出基金資產淨值時，也就給出了基金的購買價格，這個價格有可能包含了銷售費用，也可能沒包含。 4.4.2 費用與共同基金的收益一種共同基金的投資收益率由單位資產淨值的增減情況再加上收人分配的情況來測度。分配的收人包括紅利和資本利得等，將它們表示成投資期初資產淨值的一個部分。如果我們分別用NAV。和NAV，代表期初、期末的資產淨值，那麼收益率=（NAV」-NAV。+收入和資本利得的分配）INAY。 例如，如果某個基金在開始月初的資產淨值20美元， 收入分配為0.15美元，資本利得0.05美元，本月月末的資產淨值為20.10美元，則本月的收益為收益率=（20.10-20.00+0.15+0.05）/20.00 =0.015即1.5% 請注意，這裡我們在計算收益率時忽略了佣金，如購買基金的前端費用。 另一方面，基金收益率也受基金的成本費用及12b-1費用的影響。這是因為；這些費用按期從資產組合中扣除，減少了淨資產價值。因此，基金的收益率等於標的資產組合的總收益率減去總費用的比率。 例4.3 費用和淨收益率為了說明費用是如何影響收益率的，我們現考察一項年初資產為1億美元的基金，發行股份1000萬股，該基金投資於一種無任何收入但價值按10%增長的股資產組合，包括 126-1費用在內的費用率為1%。那麼，投資者在該項基金中 1 12b-1費用的最大值是基金銷售額的0.75%，但股份持有人還需交納另一項費用，即佔基金資產0.25%的服務費，它也被作為個入服務費用和/或股份持有火賬戶維護費被敢取。 69
第一部分引論的收益率為多少？ 期初的資產淨值等於1億美元/1000萬股=10美元/股。在不考慮費用的情況下，按價值增長10%計算，基金的資產將增長到1.1億美元，資產淨值將增至11美元/股。然而，該基金的費用比率為1%。因此需要從基金中扣除100萬美元支付各種費用，剩餘的資產組合的價值只有1.09億美元了，並且， 資產淨值現等於10.9美元/股。因此，該項基金的收益率只有 9%，它等於資產組合的總收益率減去總費用的比率。 費用對基金的業績會帶來很大的影響。表4-2為一投資者的情況，該投資者期初投資10 000美元，他可以有三種選擇機會，二種基金費前年投資收益率均12%，但費用結構各不相同。表4-2表明了每種基金在不同時間長度下累計收益情況的資料。基金A的總運作費用為0.5%，無銷售費用， 無12b-1費用。這大約可以代表像先鋒公司那樣的低成本基金的提供者。基金B也沒有銷售費用，但存在1%的管理費和 0.5%的12b-1費用，這是典型的積極管理股權基金的費用水平。最後，基金C有1%的運作管理費，無12b-1費，但在購買基金和進行紅利再投資時需付8%的前端費用。 表4-2 成本對投資業績的影響累積收益® 基金A 基金B 初始投資" 5俬 10年 15年 20年 10 000 17 234 29 699 51 183 88 206 10 000 16 474 27 141 44 713 73 662 基金C 9 200 15 502 26 123 44018 74 173 注：1. 基金A無銷售費用，總運作費率為0.5%。 2. 基金B無銷售費用，總運作費率為1.5%。 3. 基金C有8%的銷售及股利再報資的費用，運作費率為1%。 4. 各項基金的費前收益為每年12%。 ① 所用股利都進行再投資。 ② 如果有前端費用，此為扣除該費用之後的投資。 請注意低成本的基金A具有高收益的優勢，而且，投資期越長，這種差異就越明顯。 雖然費用對淨投資的業績影響很大，但有時投資者很難計算出共同基金的準確費用。這是因為，在實踐中一些費用的支出往往使用軟貨幣酬金。資產組合管理人透過指導經紀人的基金交易獲取軟貨幣酬金信用。基於那些信用， 經紀人要支付一些共同基金的費用，如資料庫、計算機硬件或股份報價系統的費用等。這種軟貨幣酬金安排意味著股票經紀人將部分交易佣金返回給了基金。共同基金的優勢是用軟貨幣酬金支付的購買費用並未包括在基金的費用中，這樣，基金就可以向公眾宣傳它實際上並不存在的低費用率。雖然，基金為獲得軟貨幣酬金“回扣”，可能已向 70 經紀人支付了不必要的高額佣金，但交易成本並未包括在基金的費用支出中。所以，大家看到的是高額交易佣金的影響而不是淨投資的業績。軟貨幣酬金安排使基金讓投資者很難去比較不同基金的費用支出，因此，這樣的安排也不斷地受到指責。 概念檢查問題既 2. 某股權基金出售A類股份，其前端費用為4%；同時出售B 類股份，其12b-1費用每年為0.5%，撤離費用的起點是5%， 投資者每持有一年後下降1%（直到第5年止）。假設該基金資產組合扣除運作費用後的年淨收益率為10%，那麼， 在股份A和股份B上投資的I0 000美元，在下列年限後的價值將各為多少？（1）1年、（2）4年、（3）10年。在投資期末，哪種費用結構能提供較高的淨收益率？ 4.5 共同基金的所得稅按照聯邦稅法的規定，共同基金的投資收入被批准具有 “轉手性質” ’，意思是說共同基金的所得稅只需投資者交納， 而不必由基金本身承擔。只要基金滿足某些要求，投資者的收入就被視轉手的收人，在大多數情況下，這個要求是全部收入都被實際分配到股份持有人手中。基金的短期資本利得、長期資本利得及紅利被轉手後都為投資者所獲得，就像是投資者直接賺取的收益一樣。投資者需要依據收人的型別及投資者自己的稅率等級按一定的比率付稅。？ 對於散戶來說，轉手投資收人有一個重要的不利因素， 如果你自己管理自己的資產組合，你自己決定何時變現何種證券的資本利得或資本損失。因此，你可選擇適當的變現時機，從而有效地管理自己的稅賦。但當你投資於某個共同基金時，從資產組合中銷售證券的時機必然在你的控制之外，這削弱了你管理稅賦的能力。當然，如果你投資的共同基金是避稅賬戶如IRA或401（K）賬戶，就無需考慮這個問題了。 具有高資產組合換手率的基金，特別具有“稅收無效率” 的特點，換手率是資產組合的交易量與其資產的比率。它測度的是資產組合每年“換手”的比例。例如，一個1億美元的資產組合，為購買其他證券而出售部分原組合中的證券 5 000萬美元，其換手率50%。高換手率意味著不斷地實現著資本利得或資本損失。因此，投資者不能確定實現的時間， 2 在現實中，投資者需要了解的•個有趣的現象是，通常情況下，其同基金的資本利得與紅利是按•年次或•仟兩次付給股份持有人的。這意味著剛剛購買共同基金的投資者，就可以收到分配給他的資本利得（並此付稅），而產生這項資本利得的交易卻早在他購買共伺基金之前就發生了。特別是在年末的分配中，這•現象就更值得思考。
無法全面的規劃稅賦。 2000年美國證券與交易委員會制定了新規則要求基金披露其投資組合換手率對稅收的影響。基金必須在說明書中披露過去1年、5年利10年期的稅後利潤情況。記載業績資料的上市檔案也必須包含稅後業績情況。假定投資者處於最高稅級中，稅後收入的計算可以反映出轉手分配給投資者的收入和資本利得的應徵稅部分的影響。 概念檢查問題 3. 某投資者的資產組合的目前價值為100萬美元。在一年期間，該投資者以每股80美元價格出售了1000股微軟公司的股票，以每股40美元的價格出售了2 000股福特公司股票。用此收入以每股100美元的價格購買了1600股1BM公司股票。 a.這一資產組合的換手率為多少？ b. 如果徽軟股票原來是以每股70美元的價格，福特股票以每股35美元的價格購買來的，投資者的稅率為資本利得收入的20%，以上這些交易會為投資者在本年度帶來多少額外的稅收？ 4.6 交易所交易基金交易所交易基金（ETF）是共同基金的一個分支，該基金允許投資者像交易股票一樣交易指陣列合。第一個ETF是 “朝蛛”，它是SPDA（標準普爾存託憑證）的綽號，是擁有與標準普爾500指數相匹配的資產組合的一個單位投資信託。 它與只能在計算NAV（資產淨值）那天末買賣的共同基金不同，投資者可以像交易其他普通股一樣全天交易“蝴蛛” “蝴蛛”引出了其他許多類似的工具，比如“鑽石”（以道• 瓊斯〔業指數為基礎的股票行情自動收錄器，DIA）、“qubes” （以納斯達克100指數為基礎的股票行情自動收錄器，QQQ） 和“WEBS”（世界權益基準股，是外國股票市場指數投資組合中的股份）。到2000年為止，與基於狹義的工業組合一樣，已有兒十種基於國外市場指數的ETF。表4-3中列出了一些ETF發起者和其品牌的名稱。 ETF與傳統的共同基金相比有許多優勢。首先，正如我們剛剛提到的，共同基金的資產淨值每天只進行一次報價， 從而投資者每天只能在基金購買或出售股份一次。而ETF卻可以連續交易。並且，與共同基金不同的是，ETF可以像股票一樣賣空或買空。 ETF還能提供共同基金無法提供的潛在稅收優勢。當大最的共同基金投資者贖回他們的股份時，基金必須賣出證券來對付贖回。這將會產生大量的資本利得稅收，而這些稅收將轉嫁給剩下的股票持有人並由他們支付。但是在ETF，小投資者想要贖問自己的頭小時只需要把自己的股份賣給其他第4章共同基金和其他投資公司的交易者，基金不需要出售任何現有組合。從而贖回不會引發基金發起人的股票出售。 表4-3 交易所交易基金的發起者與產品 a） ETF的發起者產品名稱 Barclays 全球投資者美林 StateStreet/美林先鋒 b） ETF產品的樣本 I股持有公司纖託憑證（持有者，Holders） 標準普爾仔託憑證（蝴蛛、Spiders） 先鋒指數參股收抹（蜂蛇•Vipers） 縮寫追蹤的指數主要的美國的指數蜘蛛鑽石 Qubes 1股羅素2000 蜂蛇行業類指數能源類蜘蛛能源I股金融類蜘蛛金融I股國際性指數 WEBS英園 WEBS 法國 WEBS II本 SPY DIA 000 IWM VTI 標準普爾500 道•瓊斯！業納斯達克100 素2000 威爾希爾5000 XLE IYE XLF IYF 標準普爾500能源公司道•瓊斯能源公司標準普爾500金融公司道•瓊斯金融公司 EWU EWQ EWJ MCSI英園指數 MCSI法國指數 MCSIH 本指數大投資者有能力贖回ETF，購買一個包括指數在內的股票投資組合，或者把一個股票投資組合換作相應的ETF份額， 這保證了ETF的價格不會偏離它的投資組合的資產淨值。 ETF的價格和價值的任何有意義的背離都會給大投資者提供套利交易的機會，套利會使這種背離很快消失。 而且，ETF比共同基金便宜。購買ETF的投資者從經紀人那裡購買而不是直接從基金購買。因此，基金節省了直接針對小投資者的營銷成本。該項支出的減少降低了管理費用。 然而ETF也有許多缺點。由於ETF像證券一樣交易，則可能產生價格與資產淨值之間有小量的差別。如果沒有對大的交易者產生套利機會，則這種差別不會太大，但是就算是小的差別也能夠很容易抵消ETF相對於共同基金的成本優勢。第二個缺點是購買以資產淨值出售的共同基金無需額外費用，而購買ETF則要付給經紀人費用。 4.7 共同基金的投資業績：初步探討我們前面已說過，對於個人投資者來說，投資於共同基金的好處之一是可以委託投資專家管理資產組合。投資者通過資產配置決策來維護整個資產組合廣泛特徵的控制權：每一個投資者選擇資產組合的一定比例分別投資於債基金、 股權基金或貨幣市場基金等，但是，投資者把每一種投資類 71
第一部分引論型中具體的證券選擇權交給各基金的管理人。股份持有人希望這些資產組合的管理人能夠獲得比股份持有人自己管理資產組合更好的投資業績。 共同基金行業的投資收益的業績究竟怎麼樣？這個看起來直截了當的問題卻難以得到準確的答案。因為我們需要用一個標準來評估業績。例如，很清楚，我們不願意把股權基金的投資業續與貨幣市場的收益率進行比較。這兩種市場在風險上的巨大差異決定了其各年度的及平均的業績都不相同。我們期望著能夠發現股權基金的收益要好於貨幣市場基金的收益（平均來看），以補償投資者在股權市場中所遭受的額外風險。那麼我們怎樣判斷共同基金中資產組合的管理人，是否達到了與給定風險水平相當的業績呢？換句話說， 用來評價投資業績的恰當的標準究竟是什麼呢？ 恰當地測度資產組合的風險，並利用這一測度工具來選擇適當的標準，這是一件極其困難的工作。我們將用整個第二和第三部分來闡述資產組合風險的合理測度問題，以及在風險與收益之間選則平衡點的問題。因此，在本章中，我們僅初步看一下基金的業績問題，使用非常簡單的業績測度標準，並忽略各種基金之間更難以琢磨的不同風險的比較問題。 不過，在後面的第12章，我們還要回到這一話題，在那裡， 經過對資產組合的各種不同風險的差異進行調整之後，重新對共同基金的業績進行更加深人的考察。 這裡，我們利用威爾希爾5000指數的收益率作為股權基金管理人業績的測度標準。回想一下第2章所講述的，這是一個約含7000種股票的市值加權指數，這些股票在紐約證券交易所、納斯達克及美國股票交易所上市。該指數是一個包含範圍最廣泛的美國股權業績的指數。威爾希爾5000指數的業績是評價專業管理人的一個很好的指標，因為它與那種簡單的消極投資策略相吻合：以市價按比例購買指數內的所有股份。此外，即便對小投資者而言，這也是一個合適的策略，因為為複製威爾希爾5000指數業績，先鋒集團特設計了一種指數基金（全部股市的資產組合），按其他股權基金的標準來看，這項基金的費用比率非常小，僅為每年0.25%。 利用威爾希爾5000指數作為測度標準，在評價共同基金管理人業績時，我們可能會面臨這樣的困惑：怎樣將積極型股權基金的管理業績與消極型股權基金的管理業績相比較？後者只是股票市場指數構成的簡單複製。 將威爾希爾5000指數的業績與專業管理的共同基金的業績做隨機比較，其結果令大多數基金管理人感到沮喪。圖 4-3顯示各年份管理業績差於威爾希爾5000指數的共同基金管理人的百分比。在較多的年份中，指數的業績比處於中間值的基金管理人的業績要好。’實際上，自1971年以來威爾希爾5000指數的綜合年收益率為12.20%，而基金的平均年收益率為11.11%。兩者相差1.09%，這是很大的差距。 你可能對這個結果感到驚訝。畢竟，我們有理由認為， 72 專業的貨幣管理人應當有能力比“持有一種指數化資產組合”取得更好的業績，那畢竟只是種非常簡單的管理方式。 不過，正如事實所證明的，我們預料到的這種結果是有原因的。我們將在第12章討論市場有效性假定時，再詳細研究這個問題。 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1974年 1976年 1978年 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1996年 1998年 2000 圖4-3 業績次於威爾希爾5000指數的股權共同基金的百分比，1972~2001年資料來源：The Vanguard Group. 當然，有人可能會說，基金管理人有好壞之分，事實上， 好的基金管理人可以使基金的業績始終好於指數的業績。辦了檢驗這個觀點，我們來考察一下，在某一年業績好的管理人是否能在下一年度重複他的好業績。換句話說，某一特定年份中的驕人業績是否僅僅由於撞上大運，因而是偶然的， 或者是由於掌握某種技能，因此優秀的業績會年復一年地保持下去？ 為了回答這個問題，戈茨曼與伊博森‘考察了1976~ 1985年間大樣本的股權共同基金資產組合的業績。按不同時期的全部投資收入水平，可將基金分為兩組，這就產生了一個問題：“在兩年期限內投資收益好的基金樣本，在隨後的兩年時間內還能繼續保持住它們的高收益率嗎？” 表4-4a為以上的研究結果做了總結。該表說明在期初的 “贏家”（即業績好的一半）在下一個兩年期間或還是贏家或變成輸家。如果業績從一個時期到另一個時期的變化純屬偶然，表中的每一個單元應各佔50%，業績好壞的比例應是相 3 當然，實際基金髮生費用，而威爾希爾5000不發生費用。 先鋒集團的威爾希爾5000基金收取0.20%的費用，而且因為它交易很少，所以承擔交易成本較低。圖4-3中關了便於比較，威爾希爾5 000指數的收益被減小了0.30%。 William N.Goetzmann and Roger G.lbbotson， *Do Winners Repeat？" Journal of Portfolio Management （Winter 1994），pp.9-18.
等的，一半對一半。另一方面，如果業績的取得完全是靠技能，沒有任何偶然因素，我們就應看到100%的樣本都在對角線上，對角線之外一無所有：業績好壞各半的狀態會繼續下去。而事實上，該表表明瞭期初業績好的樣本有62%在下一個時期繼續保持了好的業績，而期初業續差的一半有 63.4%的樣本在下一個時期落入了業績差的一半。這個證據支援了這樣一種觀點：至少有一部分基金的業績表現是由於掌握了技巧而與運氣無關，所以，相應的業績表現在各個時期具有一定的連續性。 另一方面，在不同的樣本區間上這種關係看來並不穩固。 馬爾基爾®收集了大量樣本，使用同一種方法（只是將投資收益率的計算時間由兩年改為一年），檢驗了業績的連續性。 他發現在20世紀70年代（見表4-4b），頭一年的業績預示著下一年的業績，這種業績的前後一致性模式在20世紀80年代就消失了（見表4-4c）。 表4-4 投資結果的一致性 （單位：%） 下期業績業績好的一半期初業績 a） 戈茨曼”伊博森的研究收績好的 • 永績壞的• b） 鳥爾基爾的研究（20世紀70年代） 業績好的• 業績壞的•* c） 馬爾基爾的研究（20世紀80年代） 業績好的-半業績壞的-Y 業績壞的一半 62.0 36.6 38.0 63.4 65.1 35.5 34.9 64.5 51.7 47.5 48.3 52.5 資料來源：a: William N. Goetzmann and Roger G.Ibbotson， “Do Winners Repeat？”Journal of Portfolio Management（Winter 1994），Pp. 9-18;b.c： Burton G. Malkiel， “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991，"Journal of Finance 50 （June 1995），pp.549-572. 概括地說，基金的業績表現從一個時期保持到另一個時期不變只是個不甚明確的推斷，並無確鑿的結論。在20 世紀70年代，第一年度中業績好的基金在隨後的年度裡仍能保持不掉隊的數量是落人業績差的數量的兩倍。而到了 20世紀80年代，這個比例就不能確定了，能保持好業績的基金比例就像扔硬幣猜正反面一樣，與業績落下去的機率是一半對一-半。 其他的研究表明，業績差的基金比業績好的基金更容易保持記錄。這其實有些道理：導致持續性不良投資業績的特徵是易於識別的，如明顯的高費用比率、高換手率、 高交易成本等。但要想揭開成功的股票選擇的秘密則困難第4 章共同基金和其他投資公司得多。（要是不困難，我們早都是富翁了！）因此，在基金業績的表現上，我們所確實觀察到的連續性業績表現，大部分都是業績表現持續差的情況。這給以我們的啟示是， 儘管識別有光明前景的基金仍然是個辣手的任務，但考察以往基金業績表現資料的真正價值在於可識別並避免選擇前程暗淡的基金。 概念檢查問題照 4.假設你考察了400個資產組合管理人的投資業績，並按年投資收益率排序。其中20%的管理人確實技術嫻熱，因此總是能進入排名的前一半。但是其他進入排名前一半的純粹是靠運氣。在今年所有這些進入排名前--半的樣本中， 你認為哪一些能夠在下一年度中仍排在前一半？ 4.8 共同基金的資訊有關共同基金資訊的第一個來源是它的募股說明書。 證券與交易委員會要求在募股說明書的“投資目的陳述” 中簡要說明基金的投資目的和策略，對投資政策和風險要做詳細的說明，同時還要求介紹基金的投資顧問和資產組合管理人的情況。募股說明書還要在一張費用表格中列出與購買基金股份相關的成本，前端費用、撤離費等銷售費用，管理費、126-1等年度管理費用都要在表中一一列出詳細數值。 此外還有兩種提供基金資訊的渠道：補充資訊表格，也稱為募股說明書的B部分，該表包括財政年度末資產組合中的證券一覽表，經審計後的財務報表，及基金管理人、主管人員的名單。在半年公佈一次的基金年度報告中，也會有基金的組合構成及財務報表，並對報告期影響基金業績的種種因素進行分析討論。 要想在8 000多種共同基金中，發現並選擇出最適合自己特殊需求的基金，並不是件容易的事。有些出版社出版有關共同基金資訊的“百科全書”，來幫助簡化發現和選擇的過程。其中兩個最著名的來源是威森博格投資服務公司《投資公司》（Investment Companies）及晨星公司的《共同基金資料手冊》。投資公司協會、全國共同基金協會、封閉型基金協會及單位投資信託出版了一本年度的《共同基金指南》， 它包括了基金費用方面的資訊及基金的聯絡電話。為了說明有關基金的資訊問題，我們在圖4-4中給出晨星公司關於富達公司的麥哲倫基金的資訊報告。 5 另一種可能性是，基金業績的連續性是由子不同的基金間費用結構的差別造成的。我們將在第12章討論這個可能性。 6 Burton G. Malkiel， "Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991，" Journal of Finance 50 （June 1995），Pp. 549-572. 73
第一部分引論 Fidelity Magellan 8€$≥9⑤%9≥90=9 522 發浴 22 WCMENESAP® Mtol Fands 圖4-4 晨星公司的報告注：雖然資料來源可靠，但晨星並不能對資料的完整性和準確性做出保證。 資料來源：Morningstar Mutual Funds.© 2002 Morningstar, Inc. 74
晨星公司的報告做了一些定性分析。左上部是基金的簡要描述，基金欲投資的證券型別，及目前基金管理人的簡歷。 左下方是更詳盡的資金收益策略研究，基金的投資策略概述位於右上角：麥哲倫基金是一個“大公司混合型”的股權基金，意思是它傾向投資子大公司股票，並且不專門針對價值型或成長型股票——這些股票它都持有。 左側的“業績”（Performance）表不僅給出了過去兒年中的收益，還報告了長達15年的基金收益情況。為與相關的指數收益相比較，在這裡，選擇了標準普爾500及威爾希爾 750指數作為評價基金業績的基準。在這些欄目下的值是相對於指數的基金業績。報告中基金收益是透過從基金資產中減去費用淨值、12b-1費用及任何被自動扣除的其他費用來計算的，但沒計算如前端費用、撤離費等銷售費用。接下來是基金的百分比排列，包括與所有其他基金的比較（見以 “AII”打頭的一欄），及與同一投資目標的所有基金的比較 （見以 “Cat”打頭的一欄）。1意味著業績排名第一，80意味著在對照組中，80%的基金的業績要好於它。最後一欄，是投資子基金10000美元，考察從3個月到15年的不同時間裡， 投資增長的情況。 右上：角的柱線圖提供了有關基金業績的更多的資料。柱線為最近10年間基金的季度收益率。柱線圖下方的方格描述每一年該基金在本年中的相對業績。方格中的陰影部分是該基金與其他同類基金比較，相對業績表現的四分位數。如果陰影部分任方格的頂部，表示公司在那一時期的業績表現排在前1/4，以此類推。柱線圖下方的表格是表示基金特徵的歷史數幫，譬如收益資料和費率資料。 右中的“資產組合分析”（Portfolio Analysis）給出資產組合的25個最大的持有鼠，包括這些證券組合裡每一個的市盈率和到期收益率。投資者能在這裡迅速看到管理人把最大的賭注下到了什麼地方了。 在資產組合分析的下面是“目前投資型別”（Current Investment Style）表。這裡，晨星公司以兩個標準來評價投資型別：是持有資產組合的公司規模，以發行在外的股權的市值為測度標準；二是價值/成長的持續比率。晨星公司所定義的價值型股票是那些每股市價與每股收益，或與每股賬面價值之比為低比率的股票。它把股票都放在一個從增長型到價值型的閉連集上，股票的位置由股票價格和公司收入的比、賬面價值、銷售、現金流和紅利來決定。 這些股票之所以被稱為價值型股票是因為它們相對於這兩種價值測度標準來說，都呈低價格比。相比之下，增長型股票具有高比率，它給於投資者的提示是要投資者堅信股價會」升，公司業務會增長。麥哲倫基金的陰影部分說明它的組合傾向於持有大公司（上行）和混合型股票（中第4章共同基金和其他投資公司間列），年復一年的麥哲倫基金的投資型別在圖表的頂部位置。 圖表的中心是 “風險分析”（Risk Analysis），這是晨星公司的分析報告中非常複雜但十分有趣的一部分。標有 “Load-Adj Return”的一欄將基金與其他同樣投資策略的基金按收益排列。從1年到10年期的收益計算方法是總收人減去所有投資期間的前端費用和撤離費，然後再與對照組內的平均收益相除，得出“晨星收益”。因此，“晨星收益”欄中的1.0，在對照組中，說明其為平均收入，而價值為1.10說明其收人高出比較基金的平均收人10%（例如，基金收人頭 11%與比較基金的收入10%相對照）。 晨星的風險測度部分地基於對股票收益的全面詮釋，但晨星公司更為關注的是基金報酬低於無風險國庫券報酬的時間長度。對這個指標也可求平均值，得出在同樣投資目標中， 與所有公司相比的平均下降風險。因此，風險欄中的平均值是1.0。 晨星風險和收益左邊的兩欄各基金風險百分位數與收益的百分位數，風險等級排序是以晨星的收益得分誠去風險得分為基礎計算的，範圍從1~5個星。每個基金所得到的星級是根據與同類別基金比較該基金的風險調節情況而決定的。為讓各個基金能夠與其他具有同樣投資風格的基金相比較，晨星最近增加了類別的數量，現在已有48個不同的股票與債券基金類別。當然，我們已經習慣於“過去的業績並不一定能夠代表未來的發展”的說法，從晨星的五星評級體系來看，還真是這樣。專欄4-1就是對晨星評級價值的有關論述。 左側的稅務分析，透過稅前與稅後收益的比較，提供了基金稅收效果的一些證據。第一欄為稅後收益，計算的基礎是已付紅利和實現的資本利得，假設投資者處於最高一級的稅收等級，州和地方稅忽略不計。基金的稅收效果定義稅後收益與稅前收益之比，它在第二欄中以 “% Pretax Ret” 來表示。在收益上升時，稅收效果會下降，這是因為對實現了的資本利得要納稅。 線上投資w 對展星的評論登入www.morningstar.com，見晨星公司對富達麥哲倫 （FMAGX）業績表現的評論、更新及總結。進入主頁左側的FMAGX，請回答目前FMAGX的NAV是多少？晨星公司對它的評級是怎樣的？基金的前端費用、費用比率各為多少？對該基金投資排在前五名的公司是哪幾家？在本章圖4-4的晨星報告之後該基金髮生的主要變化有哪些？ 晨星評級的基礎是什麼？ 75
第一部分引論專欄4-1、獲得五星評級基金的業績表現不一定就比低等級的基金更好包括廣泛使用的“晨星”評級系統在內的兩種基金評級方式現在都受到了插擊。 一項新的研究認為，被投資者用來選擇基金的晨星評級系統和價值線評級系統評出的高等級的基金並不一定比那些只得到中等評級的基金表現得更好。 這些評級在基金廣告中被大肆宣揚，而許多投資者正是依賴這些評級做出自己重要的投資決定。如把他們的退休金投資於某一種基金。金融研究公司11月30日的資料顯示，去年那些獲得令人豔羨的四星或五星評級的股票基金的收人不到800億美元，而那些只獲得中等評級的基金卻有超過1080億美元的收人。 這項研究的發起人，紐約佩斯大學的金融學教授馬修 R.莫里說：“共同基金評級服務並不能預測出誰是最後的勝者。” 為了檢測基金評級的預測能力，莫里教授選取了各種截止到1994年底已經至少有3年曆史的股票基金，然後他追蹤研究這些基金在之後6年的業績情況，以觀察那些被晨星系統和價值線系統評級很高的基金與那些評級較低的基金相比到底如何。 莫里教授發現，從1995~2000年間，低等級的基金某種程度上在不斷下跌。而高等級的基金雖然因為評級高得到了很大的促進，大量增加了銷售，卻並不比中等等級的基金表現得更好。 晨星公司以前把基金分成四類進行比較：美國股票基金、外國股票基金、課稅債券基金和市政債劵基金。但是， 去年夏天晨星公司開始在48個範圍更窄的股票基金和債券基金類別中進行比較。這種範圍更窄的分類是為了避免某組基金最後在最高評級中所佔的比例過於不均衡，醫如， 1999年底參與評級的技術類基金有90%獲得了五星評級。 那麼，投資者該如何使用基金評級？還是謹慎一點為好。 最好的方法是搞清楚等級是如何得出的。如果你對它的評判標準滿意的話，也只能把它用來對眾多基金的第一輪淘汰，縮小選擇範圍。一個評級顯示屏將會給你留下一組更易於管理的基金，讓你進行深人的研究並組合出一組有良好多樣性的資產組合。 資料來源：Lan McDonald， “Mutual-Fund Ratings Come under Fire." The Wall Streer Journal. January 15,2003. 線上投資照選擇共同基金這裡有三個最大的共同基金的網站。 www.fidelity.com（富達投資公司） www.putnaminv.com（帕特南投資公司） www.vanguard.com（先鋒集團） 從這裡的某個網站了選擇三四個基金。看看每個基金的投資物件都是什麼？找出每個基金的費用比率。哪個基金當前表現最好？每個基金的主要持倉品種是什麼？ 小結 1） 單位投資信託、封閉型基金管理公司及開放型基金管理公司都是把投資公司按類別與法規劃分後形成的。從本質上來說，單位投資信託是不需管理的，它的資產組合一旦確立就固定不變。相反，管理投資公司，當其資產組合管理人認為有必要時就改變其資產組合的構成。封閉型基金的交易與其他證券相同，投資者不能贖回股份。而開放型基金可按投資者的要求，以資產淨值贖回股份。 2） 資產淨值等於基金所持有的資產市值減去基金的負債，再除以發行在外的基金股份數。 3） 共同基金在很大程度上免除了個人投資者管理自己證券的麻煩，為他們的資產組合提供了專業化服務，也他們帶來了通常只有大投資者才有的優勢，譬如節約交易成本等。另一方面，投資於共同基金，也要支付管理費用與其他費用，這減少了投資者的收益率。基金也減少了某些投資者變現資本利得的機會。 4） 共同基金通常按照投資策略進行分類，主要分貨幣市場基金和股權基金。對於股權基金，再按照對收入和增長不同的重視程度進一步分為：固定收益型基金、平衡與收人型基金、資產配置型基金、指數基金及特定行業基金。 5） 投資於共同基金的成本包括前端費用，它屬於銷售費用；撒離費用，它是回購費用，或更恰當地說，是延期銷售費用；基金運作費用；12b-1費用，這是二次發生的費用， 76
第4章共同基金和其他投資公司用於支付將基金公開上市的支出。 6） 共同基金的收入不必按基金等級繳稅，相反，只要基金符合一定的轉手要求，收人就被視投資者在基金中獲得的收入。 7）在過去的25年中，股權型共同基金的平均收益率已經降到消極指數基金的收益之下，指數基金持有的資產組合可複製覆蓋範圍廣泛的指數如標準普爾500指數或威爾希爾 5000指數。這種結局令人失望的部分是由積極管理型基金髮生的成本所造成的，例如，為挑選股票而支付的研究成本， 為獲得更高的資產組合換手的費用。基金的業績記錄往往是含混不清的，在某些樣本期間，業績較好的基金保持住了良好的記錄，而在另一些樣本期間，卻不是這樣。 下列站點中有大最關於共同基金的資訊。 www.ici.org www.brill.com 閱讀 “Brill's Fund 101” 連結下你感興趣的內容，再看、下與共同基金投資相關的領域。 www.mfea.com 這是共同基金教育協會的網站。在這個網站有比本章所包含的內容還要多的東西，見“Getting Started”。 www.morningstar.com 晨星網站為共同基金評級，並且提供很好的般性資訊。註冊後可以自由瀏覽站內資訊。 biz.yahoo.com/funds 雅虎金融站點上有挺不錯的關於共同基金的資訊。見 “Fund Screener” www.bloomberg.com 在該頁的左半邊尋找 “Mutual Fund”連結。 下列網站有關於交易所交易基金的資訊。 www.indexfunds.com 找到並進人“ETFzone” 連結， 看一下 “How to Use Our Data" 的內容，然後瀏覽基金顯示， 以及指數基金與ETF的比較。 www.amex.com 這是美國股票交易所的網站。看一下頁面左半邊的 “ETF”連結的內容。 www.cboe.com 點選頁面頂端的 “Products” 標籤，瀏覽芝加哥期貨交易所的ETF資訊。 www.nyse.com 在紐約證券交易所的網站上找到並進人 “index”連結和 “ETFs”連結。 www.amfi.com/cgi-bin/web.cgi?KEY=AMG000001 這是共同基金投資者聯合會的網站。 下列是專門的共同基金組織的網站。 flagship.vanguard.com 先鋒集團的網站。 www.fidelity.com 富達公司的網站。 •習題 1.你認為一個典型的開放式固定收益型共同基金的營運費用與固定收益單位投資信託的運營費用相比是低還是高？ 為什麼？ 2.•開放式基金資產淨值為每股10.70美元，其銷售的前端費用為6%，它的發行價是多少？ 3. 如果-開放式基金的發行價為每股12.30美元，其銷售的前端費用力5%，它的資產淨值是多少？ 4. Fingroup基金的資產組合的構成如下： 股粟 A B C D 股數 200 000 300 000 400 000 600 000 價格 35 40 20 25 基金尤其他負債，但其累積管理費現在總計為3萬美元。 在外流通股份為400萬股。基金資產淨值是多少？ 5. 重新考慮前一-題中的Fingroup基金。如果某年中，資產組合管理人將D股票全部售出，取而代之的是20萬股E股票，價格為每股50美元，及20萬股F股票，價格為每股25美元。資產組合的置換率是多少？ 6. Closed基金是一家封閉型投資公司，其資產組合現值為2億美元，債務為300萬美元，在外流通股份為500萬股。 a.基金的資產淨值是多少？ b.如果基金以每股36美元的價格出售，該基金的溢價百分比或折扣百分比是多少？ 7. 合作基金年初資產淨值12.50美元，年末時資產淨值為12.10美元，基金支付了年末收入分配和資本利得1.5美元。該基金投資者的收益率是多少？ 8. 一封閉型基金年初資產淨值為12.00美元，年末時資產淨值等於12.10美元。在年初時基金按資產淨值的2%的溢價售出，年末時按資產淨值的7%折價售出，基金支付年終收人分配和資本利得1.5美元。 a. 該年度基金投資者的收益率是多少？ b.在該年度持有與該基金管理人相同證券的投資者的收益率是多少？ 9.透過以下方式投資，相對的優勢各是什麼？ a. 單位投資信託 b.開放式共同基金 c. 自己選擇的個股和債券 10. 開放型共同基金發現很有必要將總投資的一定百分 77
第一部分引論比，般約為5%左右投入到流動性極強的貨幣市場資產上。 而封閉型基金卻無需保持這樣的一個“現金等價物”的證券頭寸。是什麼原因導致兩者策略上的不同？ I1. 平衡型基金和資產配置基金都投資於股票市場和債券市場。這兩種基金有何差別？ 12.3. 人印象基金去年投資業績喜人，在採取相同投資策略的基金中其投資業績居於前10%。你預期它米年仍會有頂尖的業績嗎？ b.假定該基金是其同行業中業績最差的一家。你認為其業績在米年仍會繼續如此嗎？為什麼？ 13. 考慮-家其同金，年初時有資產2億美元，在外流通股份1000萬股。基金投資於某股票資產組合，年末的紅利收人為200萬美元。基金所持資產組合中的股票價格上漲了8%，但未出售任何證券，因而沒有資本利得分配。基金徵收12b-1費用1%，從年末的組合資產中扣除。年初和年末的資產淨值分別是多少？基金投資者的收益率是多少？ 14. 去年新基金New Fund平均每天資產為22億美元，全年中該基金田售了價值4億美元的股票，購買了價值5億美元的股票。其資產換手率為多少？ 15. 如果新基金的費用比率（見問題14）為1.1%，管理費為7%，則本年內支付給基金投資管理人的全部費用是多少？其他的行政管理費用是多少？ 16. 假設你在年初以每股20美元的價格購買了1000股新基金。前端費用為4%。基金投資的證券在該年內價值上漲了12%。基金的費用比率為1.2%。如果在該年末你出售所有的基金股份那麼你的收益率是多少？ 17. 投資基金售出A級股票，其前端費用片6%；售出B 級股票，其12b-1費用0.5%（每年），同時還徵收撒離費， 最初為5%，投資者持有資產組合每過一年降低1%（直至第5 年）。假定每年投資收益率減去營運費用的淨值為10%，如果投資者計劃在4年後售出該基金。A級股票和B級股票對投資者而言哪一種更好？如果投資者計劃15年後售出呢？ 18.假定投資者觀察了350個資產組合管理人5年中的投資業績，並將其按每年投資收益情況排名。5年後投資者發現有11家基金的投資業績總是位於投資者的樣本的前半部分。這種業績的持續性表明這些基金的管理人是真正有才能的，投資者應該投資於這些基金。這•結論正確嗎？ 19. 投資者考慮投資於一共同基金，前端費用為4%，支出費率為0.5%，投資者還可以投資於銀行的大額可轉讓存單 （CD），年利率為6%。 a.如果投資者計劃投資兩年，要使投資於基金比投資於大額可轉讓存單更賺錢，基金投資必須為投資者掙得多高的年收益率？假定為每年付息。 b.如果投資者計劃投資六年，答案又如何？為什麼答案會不同？ c.現在假定不是支付前端費用的基金。據估計12b-1 費用為每年0.75%，則基金投資必須掙得的年收益率為多少？根據投資者自己的時間期限來回答。 20. 假定每次基金管理人交易股票，交易成本諸如經紀人佣金和買賣價差合計為交易額的0.4%，如果資產組合的換手率為50%，交易成本使投資總收益率減少多少？ 21. 投資者預計一免稅市政債券的收益率為4%，基金管理費用為0.6%。投資收入中有多少用於支付費用？如果股權基金管理費也是0.6%，但是投資者預計投資收益為12%， 投資收人中支付費用的部分佔多少？另什麼在投資者的投資決策中，債券基金中管理費的比例要高於股票基金？投資者的結論可以解釋為什麼非管理型單位投資信託傾向於固定收益的市場嗎？ 登入www.mhhe.com/business/finance/edumarketinsight， 連結到“Company”，再連結到 “Population”。選擇一家你感興趣的公司，然後透過頁面左邊的公司資訊報告目錄連結到 “Company Research”。再連結到 “S&P Stock Reports”。 在“S&P Stock Reports” 頁裡都有什麼資訊？這家公司的標准普爾評級是兒級？什麼是公平價值和風險評級？公平價值與在報告頂端列示的當前股票價格相比怎麼樣？ 概念檢查問題答案配.… 1.NAV =（2885.9美元-2.3美元）/370.4=7.79美元有9.5%。而且，還存在撒離費，這將使銷售收人減少一定的 2.A級股票在扣除4%佣金後的淨投資是9600美元。如百分比，它等於（5-至出售的年份），直至第5年，撤離費果基金收益10%．兒年後，投資將增長為9600美元x（1.10）”。 期滿。 B級股票尤前端費用，但是，在12b-1費用後的淨投資收益只 78