所以會在信貸危機中受到重創，是因為他們懷疑不夠或悲觀不夠。 這引發了我的頓悟：懷疑和悲觀並不同義。在過度樂觀時，懷疑倡導悲觀；但在過度悲觀時，懷疑又會倡導樂觀。 隨著信貸危機在上週達到階段性高峰⋯…我發現極少人是樂觀的， 絕大多數人有著不同程度的悲觀。沒有人持懷疑態度，或者說沒有人認為“這個恐怖故事不太可能是真的”。上週人們一直沒有積極買入，所以股價一跌再跌——俗話說“跳空”，一次下跌數，點很多。 與往常一樣，解決問題的關鍵是對別人所說的和做的保持懷疑。消極的故事可能更令人信服，但只有少數人相信的樂觀故事才有更大的盈利潛力。 《消極的侷限性》，2008年10月15日大眾在市場達到頂峰時樂觀，在市場跌到谷底時悲觀，顯然這是不對的。因此，為了獲利，我們必須對頂峰時普遍的樂觀和谷底時盛行的悲觀持懷疑態度。 《試金石》，2009年11月10日通常我們認為懷疑態度就是在恰當的時間說出“不對，事情好到不像真的”。但是在2008年我意識到—回想起來是如此顯而易見—有時候懷疑態度同樣要求我們說：“不對，事情壞到不像真的。” 許多在2008年第四季度購買的不良債務在接下來的18個月竟然得到了 137
投伐最璽髮的事 MIONTIMPORTAN 50%~100%，甚至更高的收益率。在那樣的艱難形勢下，買進是極端困難的一件事，但是當我們意識到幾乎沒有人在說“不對，這事壞到不像真的”的時候，作出買進決定還是比較容易的。在那個時刻，保持樂觀並大膽買進就是逆向投資的最佳表現。 某些共同的線索貫穿於我所目睹的最佳投資中。它們通常是逆向投資， 富有挑戰性並令人不安—儘管經驗豐富的逆向投資者會從與眾不同的立場中得到安慰。舉例來說，每當債務市場崩潰時，多數人就會說：“我們是不會去接下落的刀子的，那太危險了。”通常他們會再補充道：“我們要等到塵埃落定，不確定性得到解決之後再說。”當然，他們所表達的意思是，他們被嚇到了，不確定到底該怎麼做。 我敢肯定的一件事是，當刀子停止下落，塵埃已然落定，不確定性得到解決的時候，利潤豐厚的特價股也將不復存在。當買進某種東西再次讓人感覺安穩的時候，它的價格也再不會那麼便宜。因此，在投資中，利潤豐厚和令人安穩通常是矛盾的。 作為逆向投資者，我們的任務就是儘可能謹慎熟練地接住下落的刀子。 這也是內在價值的概念如此重要的原因。如果我們對價值的認識能夠讓我們在別人都在賣出的時候買進——並且如果我們的觀點事後被證明是正確的——那麼這就是以最低風險獲取最高回報的途徑。 138
THE MOST IMPORTANT THING 第 12* 尋找便宜貨在大多數人不願做的事情中，通常能夠發掘出最佳機會。
精心構建投資組合的過程，包括賣出不那麼好的投資從而留出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。過程需要的素材包括：第一， 潛在投資的清單；第二，對它們的內在價值的估計；第三，對其價格相對於內在價值的感知；第四，對每種投資涉及到的風險及其對在建投資組合的影響的瞭解。 通常第一步是確保所考慮的投資滿足某些絕對標準。即使經驗豐富的投資者也不會說，“我只在足夠廉價時買進”。多數情況下，他們會列出一個滿足自己最低標準的候選投資清單，然後從中挑出最划算的。這就是本章要探討的全部內容。 舉例來說，投資者會先將可能的投資範圍縮小到風險可接受的限度內， 因為可能會存在某些投資者不能適應的風險。比如在科技領域快速增長的板塊裡滯後的風險，以及某個熱門消費品不再受追捧的風險，這些風險在一些投資者看來超出了他們專業知識的範圍。此外，投資者可能會發現，有些公投資毋璽長的事 3OS】 1SPTRTAK T.N 司是絕對不可接受的，因它們的行業太過難以預測，或它們的財務報表不夠透明。 強調將資產的風險限定在一定範圍內不無道理。市場認極其安全的證券可能會提供令人乏味的收益，而極不安全的證券可能會超出投資者的風險容忍能力。換句話說，有些地方是投資者不願碰觸的，而無論證券價格如何。 不僅存在投資者不願承擔的風險，也存在他們的客戶不希望他們承擔的風險。尤其是在機構投資領域裡，很少有人會對投資經理這樣說：“這是我的錢，拿去做你想做的事吧。”投資經理的職責不僅是進行有利可圖的投資， 還要滿足客戶的需求，因為多數機構投資者是因開展特定資產類別和投資風格的業務才被聘用的。如果客戶是衝著某種型別的投資來的，那麼從事其他型別的投資就得不到什麼好處，無論它們有多麼誘人。舉例來說，如果投資經理是以高質量、高市值的價值股投資專業知識來招攬客戶的，那麼對大量高科技創業企業投資就會對此投資經理的業務非常不利。 因此，建立投資組合的出發點不可能是毫無限制的。有些考慮是從客觀實際出發的，有些不是。 定義了“可行集合”之後，下一步就是從中選擇投資。這一步透過識別潛在收益-風險比率最高的或最划算的投資來實現。格雷厄姆和多德所著《證券分析》修訂版的編輯錫德•科特爾在告訴我他的觀點時說，“投資是相對選擇的訓練”。35年來這句話一直伴隨著我。 錫德這句簡單的話裡包含著兩個重要資訊。首先，投資的過程必須是縝密且經過嚴格訓練的。其次，相對是必需的。不管價格低迷還是高漲，以及 142
第12章尋找便宜貨因此所帶來的預期收益是高還是低，我們都必須從中找到最佳投資。我們改變不了市場，若想參與其中，我們唯一的選擇就是從現存的可能性中選擇最好的。這就是相對決策。 那麼構成我們所尋找的傑出投資的要素是什麼？正如我在第4章所提到的，價格是主要因素。我們的目標不在於“買好的”，而在於“買得好”。因此， 關鍵不在於你買什麼，而在於你用多少錢買。高質量資產可能划算，也可能不划算，同樣，低質量資產也可能划算或者不划算。將客觀優點誤以為是投資機會的傾向，以及不能正確區分好資產與好交易之間區別的傾向，令大多數投資者陷入困境。 因為我們追求的是好交易，所以本章的主要目標是闡明特價股的特徵。 一般來說，它意味著價格相對於價值較低，潛在收益相對於風險較高。股票中的便宜貨是如何做到這一點的呢？ 在第10章中，我以科技股熱潮為例，論證了良好的基本觀點被轉化為高價泡沫的過程。它通常始於一項具有客觀吸引力的資產。隨著人們重視程度的提高，他們希望擁有這項資產的意願不斷加強，繼而資本流人、價格上漲。人們將價格上漲視為這項投資的優點，從而買進更多。其他人開始聽說有這樣一項資產並加人買家行列，於是上漲勢頭形成一種不可阻擋的良性循環的表象。通常這是一場人氣競賽，受到人們追捧的資產就是制勝投資。 如果這種情況持續的時間足夠長、積聚的力量足夠大，投資就會變成泡沫。泡沫為善於思考的投資者提供了許多賣出和賣空的機會。 便宜貨的形成過程很大程度上與之相反。因此，為了找到便宜貨，我們 143
投資堆璽耍的事 NICST IHARIR）AN 必須瞭解為什麼資產會受到冷落。它不一定是客觀分析的結果。事實上，多數便宜貨的形成過程與分析無關，重要的是考慮它背後的心理因素，以及它的驅動因素：受歡迎程度的變化。 那麼，造成價格相對於價值較低，收益相對於風險較高的原因是什麼？ 換句話說，是什麼令一件東西賣得比它應有的賣價便宜？ •與成為熱門題材的資產不同，潛在的便宜貸通常會顯示出一些客觀不足。資產類別可能存在缺陷，公司在業內可能較為落後，資產負債表可能被過度槓桿化，或者證券為其股東提供的結構性保護不足。 •有效市場設定公平價格的過程需要相關人員善於分析，保持客觀， 便宜貨通常是在非理性或片面理解的基礎上形成的。因此，便宜貸往往產生於投資者不能保持客觀的態度對待資產，沒有透過表象全面瞭解資產，或未能克服某些不以價值為基礎的傳統、偏見或東縛的時候。 •與市場寵兒不同，“孤兒資產”常被忽略或鄙視。當它在媒體上和在雞尾酒會上被提起的時候，不過是作為一個不受歡迎的短語而出現。 •它不斷下跌的價格通常令第一層次思維者發問：“誰想要它呢？” （一個不斷重複的現象是，大多數投資者會根據以往業績而不是更可靠的均值迴歸來預測未來趨勢。第一層次恩維者傾向於將過去的價格疲軟視為負擔，而不是資產更為廉價的標誌。） •結果，便宜貸往往成為極不受歡迎的資產。資本遠離或出逃，沒 144
第12章尋找便宜貨有人想得出持有它的理由。 以下是當整個資產類別不受追捧時，便宜貨如何形成的例子。 債券過去60年的發展故事與股棄所受的追捧形成了對立對映。債券的第一個低潮出現在20世紀五六十年代股票成為眾目焦點的時候， 1969 年底，第一國家城市銀行的《每週債券資料摘要》以黑框標題“最後一次發行”而宣告結來。在70年代的高利率環境下，債券銳減，即使在80年代和90年代利率開始穩步下降的時候，債券也沒有顯示出任何能與股粟的高額收益相抗衡的希望。 到了90年代後半期，所有的債券授資給人感覺都像拋錨了一樣表現不佳。作為一個慈善組織投資委員會主席的我，看到另一個城市的兄弟組織——已經多年受80：20的債券/股票組合之累——將其債券/股粟比例變為0：100。我猜一個典型的機構投資者會如是說： 我們的固定收益投資比例很小。我不能告訴你為什麼。這是歷史的偶然性。我的前輩確定了這樣的比例，但他們當初的理由已經被以往的表現消磨殆盡。現在我們有進一步減持債券的考慮。 即使在當前這個人們並不熱表於買進更多股票的時代，也鮮有資金流入高評級債券。債券受歡迎程度特續下降的諸多原因之一，是格林斯潘領導下的美聯儲為刺激經濟以及應對外源性衝擊（如千年蟲恐慌）而採取的低利率政策。3%~4%的國庫券和高評級債券收益率對機構授資者 8%的收益率目標起不到多大作用。 《底限》，2010年9月10日 145
投數最重娶的事在上述過程已經持續足夠長時間並且債券持有量已經減到足夠少之後， 債券被重新定位成具有卓越表現的證券，原因是環境發生了改變，導致安全性需求相對於升值潛力需求增大。與資產開始上漲的時候一樣，投資者突然認識到債券的吸引力，並且發現自己持有得不夠。較早意識到這一點的人便能利用這種變化從中獲利。 公平定價的資產從來不是我們的目標，因為它們只能帶來有風險的一般收益。當然，定價過高的資產對我們更沒有任何好處。 我們的目標是尋找估價過低的資產。應該到哪裡去找呢？從具有下列特徵的資產著手是個不錯的選擇： •鮮為人知或人們一知半解的。 •表面上看基本面有問題的。 •有爭議、不合時宜或令人恐慌的。 •被認為不適於“正規”投資組合的。 •不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的。 •收益不佳的追蹤記錄。 •最近有虧損問題、沒有資本增益的。 如果提煉成一句話，我會說：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實。也就是說，最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中發掘出來的。 畢竟，如果人人都感覺不錯並願意加入的話，它的價格就不會那麼低廉了。 1978年我在花旗銀行從股票研究轉向投資組合管理時，有幸接觸到了滿 146