成員同意忽略短期損失的承諾。 •持有現金—對於需要滿足精算假設或花費率的人，希望自己的錢永遠“被充分利用”的人，或對長期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安（或者會丟掉工作）的人來說，這樣做是有難度的。 •就像過去幾年裡我一直在不厭其煩地重複的那樣，將投資集中在 “特定利基與特定人群”上。但是隨著投資組合的增長，這樣做的難度會越來越大。識別真正有天賦、有紀律、有耐力的投資經理當然並不容易。 事實是，當投資者面臨預期收益和風險溢價不足的情況時，是沒有筒單答案的。但是我堅定地認為，有一種做法—一個典型誤區—是錯誤的：攪取收益。 考慮到今天處於低風險一端的投資預期收益不足，而被大肆宣揚的解決方案位於高風險的一端，許多投資者正在將資本轉向更高風險（或至少不那麼傳統）的投資。但是他們進行高風險投資的時候，恰恰是投資的預期收益達到歷史最低，點的時候，他們因風險遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，他們正參與到在以往預期收益更高的時候拒絕做 （或做得較少）的事情中來。這可能恰恰是透過提高風險增加收益的錯誤時間。你應該在別人都離場的時候，而不是在他們和你競逐的時候承擔風險。 《又來了》，2005年5月6日顯然這篇備忘錄寫得太早了。2005年5月不是離開旋轉術馬的最佳時機， 157
投背羲重耍的事 2007年5月才是。過早的善意提醒會帶來過於超前的痛苦。即便如此，2005 年5月的過早離場也遠遠好過在2007年5月仍然滯留。 我一直在試圖闡明投資環境對投資結果有著重大影晌。在低收益環境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的制勝投資的能力。這必須建立在高超技巧、高風險承擔和良好運氣相結合的基礎上。 另一方面，高收益環境所提供的高額收益機會是透過低價買進實現的， 並且通常是低風險的。舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機中， 我們的基金不僅取得了罕見的高額收益，而且是透過損失機率很小的投資做到這一點的。 買進的絕佳機會出現在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中這樣的人比比皆是。資產持有者出於以下原因，一次又一次地成為強制賣家： •他們管理的基金被撤銷。 •投資組合不符合投資規定，例如不滿足最低信用評級或最高倉位限制。 •因為資產價值低於與出借方在合約中約定的金額而收到追加保證金通知。 我已說過很多次，積極投資管理的真正目標是以低於價值的價格買進。 有效市場假說認為我們做不到這一點。它的反對理由似乎很有道理：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。 一般來講，潛在賣家會在賣個好價和儘快賣掉之間作出權衡。強制賣家 158
第13辛附心等待機會的妙處在於他們別無選擇。他們被槍指著腦袋，必須不計價格賣出。如果你是交易的另一方，那麼“不計價格”這四個字將是世界上最美妙的詞彙。 如果強制賣家只有一個，無數買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。 但是如果混亂大規模擴散，就會同時出現大量強制賣家，能夠提供必需流動性的人則密蜜無幾。授權交易的難題——價格急跌，貸款撤回，交易對手或者客戶恐慌對大多數投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價格可能會跌得遠低於內在價值。 2008年第四季度所發生的一切就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。讓我們以持有優質銀行貸款槓桿投資的實體為例。這些貸款的評級很高， 在危機發生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，透過債務組合槓桿投資來提高潛在收益是很容易辦到的。通常一個以“保證金”交易的投資者可能會在價值1 美元的附屬擔保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經驗來看，這樣的貸款幾乎從來沒低於“面值”（也就是100 美分）交易過。 信貸危機爆發後，對於進行銀行貸款槓桿投資的投資者來說，一切全都不對勁了。（而且因這些所謂的安全貸款的收益率實在太低，幾乎所有買家都是用槓桿來提高預期收益的。）貸款價格下跌，流動性枯竭。由於多數交易是利用借人資本進行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。 潛在賣家數量激增，付現買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的槓桿買家能夠挺身而出，吸收如此巨大的賣量。 貸款價格跌到95美分，90美分，85美分⋯••隨著所有的投資組合都達到“觸發點”，銀行開始發出追加保證金通知或提出資本輸注要求。在這種環境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，於是銀行接管投資組合並 159
投資最重娶的事將其清算。“整體競購”開始被廣泛使用。投資者會在下午收到整體競購通知， 然後被告知次日上午進行拍賣競標。僅有的少數潛在買家出價極低，以期拿到真正的便宜貨（人們不必擔心出價過低，因為整體競購一個緊接著一個）。 銀行並不關心是否得到了公允價格，它們需要的不過是足夠抵償貸款的收人 （可能是75或者80美分）。超額部分都歸投資者所有，銀行並不在乎。因此整體競購會以奇低的價格進行。 貸款價格最終跌到60多美分，每一位得不到新增資本的短期信貸持有人都有可能被清出局。賣價低到荒謬。在2008年，優質貸款指數比高收益次級債券指數衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效訊號。以你買進優先受償債務的價格，即使發行公司最終只值一兩年前收購基金出價的 20%~40%，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實上大部分證券在2009 年都顯著上漲。 這就是耐心等待機會者採取行動的時機。只有已經認識到2006年與 2007年所蘊涵的風險並且作好準備、等待機會的人，才有這樣做的能力。 在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定位為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值，少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益。 160
MOST IMPORTANT THING 第 14 * 認識預測的侷限性我們有兩類預言家：無知的，和不知道自己無知的。 約翰•肯尼斯 •加爾佈雷斯想到自己不知道某些事情令人就心，而想到這個世界在被一群自以為是的人控制著，更令人恐懼， 阿莫斯•特沃斯基賠錢的人有兩種：一無所知的和無所不知的。 亨利•考夫曼我處上百萬務類似的希診發和裡造用下三向米開啟本傘。認與酸謝人的侷限性是我的投資方法的一個重要組成部分。 我堅定地相信瞭解宏觀未來很難，很少人擁有可轉化為投資優勢的知識。 不過我要補充兩點： •對細節關注越多，越有可能獲得知識優勢。透過勤奮的工作和專業的技術，我們能比旁人知道更多關於個別公司和證券的資訊， 但想要在對於整個市場和經濟的認知上做到這一點就很難。因此， 我建議大家要勢力做到“知可知”。 •我將在下一章詳細論述的另一個建議是，投資者應儘量弄清自己在週期和鐘擺中所處的階段。這不會令未來變得可知，但它能幫助人們為可能的發展作好準備。 我不會試圖去證明未來無法預知的觀點。我們是無法證明否定句的，當投資曩壐要的事 MOSTIMPOR AN THI 然也包括這一結論。不過我還沒有碰到過永遠知道宏觀未來走勢的人。同樣， 在你追隨的所有經濟學家和戰略家中，有誰在大部分時間裡都是對的？ 我在這個問題上的“研究”（我用了引號，因為我在這個領域付出的努力實在有限，此處僅將逸事當成嚴肅研究）主要包括：瞭解預測並觀察預測的無效性。研究的結果是我寫了兩篇備忘錄—《預測的價值，或雨來自何處？》（1993年2月15），以及《預測的價值I，或給男人一支雪茄》（1996 年8月22日）。在第二篇備忘錄中，我用了《華爾街日報》上的三組半年經濟調查資料來檢驗預測的效果。 第一，預測大體準確嗎？答案顯然是 “否”。平均下來，6個月後及12 個月後的90天國庫券利率、30年期債券利率、美元兌日元匯率的預測值與實際值相差15%。6個月後的長期債券利率的平均預測值與實際值相差96個基點（差異足夠大到每1000美元產生120美元的出入）。 第二，預測有價值嗎？準確預見到市場變化的預測是最有用的。如果你預測到某種東西今後並且永遠不會變化，那麼這樣的預測不會為你賺太多的錢。準確預測到變化才有可能帶來高額回報。透過對《華爾街日報》資料的觀察，我發現有幾個重大變化（如果在當時作出準確的預測，就能幫助人們獲利或是避免損失）完全沒有被預測到：1994年和1996年的加息，1995年的減息及美元兌日元匯率的巨幅波動。總而言之，預測的變化和實際變化之間沒有太大的相關性。 第三，預測來源於什麼？答案很簡單：預測大多由推論而來。預測的平均有效率在5％以內。像許多預言家一樣，經濟學家們都緊盯著後視鏡駕駛。 164
第14章認識預測的侷限性他們只能告訴我們有什麼東西存在，不能告訴我們要去向何方。這驗證了那句老話“準確預測很難，預測未來更難”。由此推而可知：預測過去是再簡單不過的一件事。 第四，預測準確過嗎？答案是相當肯定的。舉例來說，每次在作半年預測時，都有人能夠將30年期債券收益率的預測誤差控制在10到20個基點內， 即使利率變化很大。這樣的結果比共識預測的70到130個基點的預測誤差要準確得多。 第五，如果預測有時候很準——準得一塌糊塗—那麼我為什麼這麼抵觸預測呢？因為一次準確並不重要，重要的是長期都準確。 我在1996年的備忘錄中進一步列舉了“提醒你應謹慎聽取勝利者預測的兩件事”。首先，調查發現，除了取勝的那一次外，勝利者通常預測得並不準確。其次，調查發現，勝利者的錯誤預測中有一半比共識預測錯得還要離譜。這篇備忘錄裡最重要的當然不是資料，而是其中的結論（假設結論是正確並且可以推廣的）及其影響。 有一種方法有時候是正確的，就是一直看漲或一直看跌；如果你持有一個固定觀點的時間足夠長，遲早你會是對的。即使你是個門外漢， 你也有可能因為偶爾準確地預見到別人沒有預見到的東西而得到大家的讚賞。但是這並不意味著你的預測總有價值⋯• 對於宏觀未來的預測可能偶爾準確，但並不是經常性的。僅僅知道一大堆預測裡有幾個準確是沒用的，你必須知道哪幾個是準確的。如果準確的半年預測來自不同的經濟學家，很難相信共同預測到底有多大價值。 《預測的價值I，或給男人一支雪茄》，1996年8月22日 165
投資叔重要的事 MOSTIMPORTAS 713⅝ ～ 這一關於預測的討論表明，我們面臨著兩難境地：投資結果完全取決於未來發生的一切。然而，儘管在一切“正常”的大部分時間裡，我們有可能推知未來將會發生什麼，但是在最需要預測的緊要關頭，我們幾乎無法預知未來將會發生什麼。 •多數時候人們會根據既往預測未來。 •人們不一定是錯的：未來多數時候在很大程度上是既往的重演。 •從這兩點出發，可以得出“預測在大多數時間裡是正確的”的結論：人們通常會根據既往經驗作出通常準確的預測。 •然而根據既往經驗作出的準確預測並不具備太大價值。正如預測者通常會假設未來和過去非常相似一樣，市場也會這樣做，從而根據既往價格延續性定價。因此，如果未來真的與過去相似，那麼賺大錢是不可能的，即使是那些作出準確預測的人。 •然而，未來每隔一段時間就會與過去大不相同。 •此時的準確預測具有巨大價值。 •此時也是預測最難準確的時候。 •某些在關鍵時刻作出的預測能最終被證實是對的，表明準確地預測關鍵事件是有可能的，但同一個人持續作出準確預測是不太可能的。 •總而言之，預測的價值很小。 如果你需要證據，問問自己：有多少預測者準確預測到了2007~2008年 166
第14章認識預測的侷限性的次貸危機、全球信貸危機和大規模崩潰？你也許能想到幾個人，並且相信他們的預測是有價值的。但是接下來再問問你自己：這些人中有幾個繼續準確地預測到了2009年經濟的緩慢復甦和市場的大規模反彈？我想答案是“極少”。 這並非巧合。準確預測到 2007~2008年危機的人至少有一部分原因是他們具有消極傾向。因此，他們很可能對2009年繼續保持悲觀態度。預測的整體效用不大…⋯即使對過去80年裡發生的某些重大金融事件的預測相當準確。 所以關鍵問題不是“預測是否有時是準確的”，而是“總預測—或某個人的所有預測—是始終可行並具有價值的嗎”。任何人都不應對肯定答案抱太大希望。 對2007~2008年金融危機的準確預測有著巨大的潛在價值。但是如果你發現它來自一個預測並不總對的人，並且這個人有著明顯的消極傾向，你還會採取行動嗎？這就是預測不一致帶來的問題：預測者不是從來沒有準過， 但是他們的成績不足以激勵人們在偶發靈感時採取行動。 ～ 坦白地說，我對預測和相信預測的人持保留意見。事實上，我已經想到要為這些人貼一個什麼樣的標籤了。 這些年來我碰到的大部分投資者都是屬於“我知道” 學派的，很容易辨認。 •他們認為，關於經濟、利率、市場的未來趨勢以及廣受追捧的主 167
投資簸用耍的事 MOST IMPCRTAN 流股票的知識，是投資成功必不可少的。 •他們相信這些知識是可以掌握的。 •他們相信自己是能夠成功的。 •他們知道許多人也在作同樣的努力，但是他們認為人人都能同時成功，或者只有少數人能成功，而他們是其中之一。 •他們很放心根據自己對未來的看法作出投資。 •他們樂於和別人分享自己的觀，點，儘管準確預測的價值本應重大到不可能有人願意無償贈送的地步。 •作為預測者，他們很少回過頭去嚴格評估自己的預測記錄。 “自信”是描述這一學派成員的關鍵詞。相反，對“我不知道”學派來說，關鍵詞——特別是在應對宏觀未來時—是謹慎。這一學派的信徒普遍相信，未來是不可知，也是不需要知道的，正確目標是拋開對未來的預測，盡最大努力作好投資。 作溝“我知道”學派的一員，你對未來侃侃而談（說不定還會讓人做筆記）。你可能會因為自己的觀點而受到追捧，被人們奉為座上賓⋯⋯ 特別是在股市上漲的時候。 加入“我不知道”學派的結果更加複雜。很快你就會厭倦對朋友或者陌生人說“我不知道”。不久後，親戚們也不再追問你對於市場趨勢的看法。你將永遠體會不到千分之一預測成真以及被《華爾街日報》刊登照片的樂趣。另一方面，你也能避免所有的預測失誤以及對未來估計過高所帶來的損失。 《我們與他們》，2004年5月7日 168