這一矩陣的關鍵是收益的對稱性或不對稱性。缺乏技術的投資者賺到的收益僅僅是市場收益以及他們風格使然。沒有技術的激進型投資者會朝兩個方向大幅波動，防禦型投資者則朝兩個方向小幅波動。這些投資者在他們的風格之外沒有任何貢獻。當他們的風格受歡迎時會表現良好，反之則表現不佳。 另一方面，增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率。有技術的積極進取型投資者在牛市裡表現良好，但是不會在相應的熊市中把賺到的錢全賠回去，而有技術的防禦型投資者在熊市中損失相對較少，在牛市中獲利相對較多。 在投資中，一切都有利有弊並且是對稱的，只有卓越技術除外。只有依靠技術才能保證在有利環境中的收益高於在不利環境中的損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。卓越技術是獲得不對稱投資的先決條件。. 以下是橡樹資本管理公司的業績願景： 在市場繁榮期，達到平均表現即可。繁榮期人人都賺錢，為什麼一定要在市場表現良好時戰勝市場呢？我還沒見過誰能給出令人信服的理由。不， 在繁榮期達到平均表現就足夠了。 不過，有一個時期是我們認為有必要戰勝市場的，那就是在衰退期。我們的客戶不願首當其衝面對市場損失，我們也不願這樣。 因此，我們的目標是，在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。初看似乎過於穩健，但實際上這是一個相當宏大的目標。 237
投資墳重耍的事 HST iMPCPOA7 矸1 為了在市場表現良好時與市場表現一致，一個投資組合必須有適當的B 係數和市場相關性。但是，如果在市場上漲時我們得益於阝係數和市場相關性，它們會不會在市場下跌時傷害我們？ 如果我們能持之以恆地做到在市場衰退時損失更少、在市場上漲時充分參與，那麼原因只有一個：a係數，或技術。 這是一個增值型投資的例子，已歷經數十年的驗證，只能是投資技術使然。不對稱性—上漲時的收益高於下跌時的損失，並且超過單純投資風格所致的結果——應成為每一位投資者的目標。 238
THE MOST IMPORTANT THING 第20 章最重要的事成功的投資或成功的投資生涯的基礎，是價值。你必須清楚地認識 《到你想買進的東西的價值。價值包括很多方面，並且有多種考察方法。簡單來說，就是賬面現金和有形資產價值，公司或資產產生現金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。 為取得卓越的投資結果，你必須對價值有深刻的洞察。因此你必須學會別人不會的東西，以不同的視角看待問題，或者對問題分析得更到位——最好三者都能做到。 你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能知道買進和賣出的時機。只有擁有良好的價值感，你才能培養在投衒曩璽耍的事 MOxTRHPOKTAN THIN 資產價格高漲並且人人認會永遠上漲的時候獲利的紀律，或在危機時甚至價格日益下跌時持倉，並以低於平均價格買進的勇氣。當然，為達到在這些情況下獲利的目的，你對價值的估計必須準確。 價格和價值的關係是成功投資的關鍵。低於價值買進是最可靠的盈利途徑，高於價值買進則很少奏效。 導致資產低於價值出售的原因是什麼？買人機會存在的主要原因是對現實認識不足。高品質是顯而易見的，發現便宜貨則需要敏銳的洞察力。出於這個原因，投資者往往把客觀優點誤以為是投資機會。優秀的投資者刧從未忘記，他們的目標是買得好，而不是買好的。 除了提高獲利潛力之外，以低於價值的價格買進還是限制風險的關鍵因素。買進成長型股票或參與“熱門”動量市場都起不到這樣的作用。 價格和價值的關係受心理和技術的影響，這是兩種可以在短期內主導基本面的力量。這兩個因素所致的極端價格波動提供了獲利或失誤的機會。為了得到前者而不是後者，你必須堅持價值的概念並應對心理和技術因素。 242
第20章最重要的事 ～ 經濟與市場週期上下波動。無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數人相信它們會朝著這個方向永遠走下去。這樣的思想非常危險，因它會擾亂市場，將價格推向極端，引發多數投資者難以承受的泡沫與恐慌。 同樣，投資者的群體心理也呈現有規律的鐘擺式波動—從樂觀到悲觀， 從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從急於買進到迫切賣出。 鐘擺的擺動導致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員註定是場災難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最後的勝利。 ～ 特別值得一提的是，風險規避——適度的風險規避是理性市場必不可少的組成部分——有時過少，有時過度。投資者在這方面的心理波動是產生市場泡沫和崩潰的重要原因。 ～ 永遠不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒， 自負以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在它們達到極致並且為群體共有的時候。群體會影響他人，善於思考的投資者也會察覺到它們的影響。任何人都不要奢望對它們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識別並對抗它 243
投資敕重耍的事們。理性必須戰勝情感。 ～ 大多數趨勢——看漲與看跌——最終總會發展過度。較早意識到這一點的人會因此而獲利，較晚參與進來的人則因此而受到懲罰。由此推匯出我最重要的一句投資格言：“智者始而愚者終。”抵制過度的能力是罕見的，但都是大多數成功投資者所具備的重要特質。 我們不可能知道過熱的市場將何時冷劫，也不可能知道市場將何時止跌上漲。不過，雖然我們不知道將去向何處，但我們應該知道自己身處何方。 我們可以透過周邊人的行為推知市場處在週期中的哪個階段。當其他投資者無憂無慮時，我們應小心翼翼；當投資者恐慌時，我們應變得更加積極。 ~ 不過，即使逆向投資也不會永遠帶來收益。買進賣出的大好機會與極端價格相關，而就定義來看，極端價格是不會天天出現的。我們勢必要在週期中的其他時候買進賣出，因為很少有人會滿足於幾年一次的操作。當局勢對我們不利時，我們必須能夠識別出來，並且採取更加謹慎的行動。 在價值堅挺、價格低於價值以及普遍消極心理的基礎上買人，很有可能會取得最好的投資結果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預期發展之前， 244