總價值與財務槓杆作用沒有關系。 如果此理論果真成立的話， 那麼就不存在資金結構的決策問題， 也沒有什麼最佳資金結構了。 （３） 傳統理論傳統理論實際上是介於淨權益理論和淨經營收益理論兩種極端之間的一種折衷的理論。 此理論認為， 當企業在一定的負債限度內利用財務槓杆作用時， 負債資金和權益資金都不會有明顯的風險增長， 故其資金成本基本保持不變， 而此時， 企業的總價值卻開始上升， 並且可能在此限度內達到最高點。 但如果企業負債籌資的財務槓杆作用一旦超出這個限度， 由於風險明顯增大， 企業負債資金和權益資金的成本率開始上升， 並使總資金成本率上揚。 負債比例超出此限度越 · ３ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
大， 其總資金成本率上升得越快， 而在負債超出此限度後， 企業的總價值隨著其總資金成本的上升而開始下降。 這可用圖表 ５ － ３ 表示。 此理論承認企業確實存在一個最佳的資金結構， 也就是使企業價值最大的資金結構， 並可以通過適度財務槓杆的運用來獲得， 一般講， 在最佳資金結構點上， 負債的實際資金成本率與股本的實際邊際成本率相同。 在財務槓杆率達到該點以前的所有水平上， 負債的實際邊際成本率將會超過股本籌資的實際邊際成本率。 而當財務槓杆達到該點以後， 則出現相反情況。 （４） 現代資金結構理論上述三種理論的差異實際上是因為各種理論所基於的假設不同而引起的， 而這些假設又只是對企業所有者行為的一 · ４ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
種推論， 並非有充分的經驗基礎和統計分析依據。 而莫迪格萊尼和米勒建立的 Ｍ Ｍ 資本結構理論， 則是一種較為嚴格的科學理論， 盡管這個理論至今仍在不斷發展和完善之中。 Ｍ Ｍ 資本結構理論同樣是建立在一系列假設基礎之上的， 在其發展和完善過程中主要形成這樣一些基本假設： 第一， 資本市場是完善的， 沒有籌資時的交易成本和傭金等； 第二， 投資者個人的借款利率與企業的借款利率相同； 第三， 投資者可按個人意願進行各種套利活動， 不受任何法律的制約， 並無須交納個人所得稅； 第四， 各種負債都無風險， 負債利率不包括風險利率； 第五， 企業稅息前盈餘 （Ｅ Ｂ Ｉ Ｔ） 不受負債的影響； 第六， 企業的增長率為零， 財務槓杆收益全部支付給股東； 第七， 各期的現金流量預測值為固定量， 構成等額年金。 由於這些假設顯然不十分切合實際， 故它們往往只能作為該理論研究的起點。 為了解決上述假設中各種實際問題， 莫、 米兩氏及以後不少學者試圖逐步放寬上述假設， 並最終使其一一解除。 不少學者引入現實的各種因素， 試圖通過實證研究來探知股價與資金成本是怎樣對資金結構產生影響的， 力圖找出三者的關系， 建立了財務危機成本 （ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ ＆ ｄ ｉ ｓ ｔ ｒ ｅ ｓ ｓ ＆ ｃ ｏ ｓ ｔ ｓ） 概念 （也稱為破產成本）， 從而進一步使 Ｍ Ｍ 資本結構理論得以發展。 其基本理論可用圖表 ５ － ４ 表示。 現對圖表 ５ － ４ 作出說明如下： ① 由於負債能因抵稅得益， 故在純 Ｍ Ｍ 理論下， 圖中 Ｖ · ５ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
表示企業總價值， 也表示了負債與股價之間的關系。 ② 由於純 Ｍ Ｍ 理論的假設不成立， 負債成本會隨著負債比率的增加而增加， 且稅息前盈餘在財務槓杆很大時會下降， 這樣企業所得稅會降低， 而負債的抵稅收益相應減少， 同時企業財務危機成本卻上升。 ③ 當負債水平小於 T１ 時， 不會產生財務危機成本。 當負債比例上升時， 潛在危機成本尚未將負債抵稅利益抵消， 但由於財務危機成本尚未將負債抵稅收益全部抵消完， 所以此時增加負債企業是有利的， 企業股價從 T１ 點開始上升。 當負債比例上升至 T２ 點時， 企業的風險進一步增大， 此時財務危機成本剛好抵消了負債抵稅利益， 即邊際的負債抵稅利益等於邊際財務危機成本， 所以此時股價已上升到最高點。 如企業再擴大負債比例， 那麼邊際的財務危機成本便會大於邊際抵稅利益， 而使企業股價開始下降。 所以 T２ 點代表了企業最合適的資金結構。 從理論上講， 在此點時， 企業的資金成本最低， 並且企業價值最大。 ④ 雖然理論研究和實證研究的結果均支持了上述觀點， 但到目前為止的統計技術尚不足以正確辨認某一企業的 T１ 和 T２ 點的財務結構。 圖表中企業實際價值的曲線只能被視為近似函數的估計， 而非精確定義的函數， 更何況實際中的潛在財務危機成本很難確定。 因此， 從事實務工作的財務人員目前從實際工作出發尚不能完全接受 Ｍ Ｍ 資本結構理論所設想的模型。 · ６ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
總之， 各種資本結構理論只是提供了一個研究問題有用的思路框架， 可以讓我們以此來思考如何進行最合適的資本結構決策， 但實際決策時還必須充分考慮實際情況和客觀經濟環境， 而不能教條地去進行理論模型的分析。 ５ — １ — ４ 理財結構的優化理財結構的優化其實質是要設法尋求一個最佳的投資組合。 從前面的分析中我們看到， 理財結構既包括籌資結構， 又包括投資結構。 前面有關章節中， 我們已分析了籌資結構的優化問題， 本節我們將側重於投資結構的優化分析。 所謂投資結構的優化是使投資者達到最大投資期望效益的結構組合。 一般來說， 最佳的投資組合是由兩大因素構成的， 一是如何確定最優的投資組合， 二是投資者對投資風險的承受態度及能力。 從理論上來講， 最優投資組合應達到三個條件： 第一， 最佳投資組合是現實可行的， 因為只有這樣， 才能保證投資組合分析具有現實意義； 第二， 最佳投資組合應該是有效的證券組合， 所謂有效證券組合， 是指在收益水平一定的條件下風險最小， 或者在風險水平不變的條件下， 收益水平達到最高； 第三， 最優投資組合必須符合投資者的心理特徵。 這是因為， 不同的投資人具有完全不同的心理特徵。 例如， 有人喜歡冒風險， 而另一些人卻厭惡風險。 這樣就可能造成截然不同的投資組合， 也就是說， 最佳投資組合因人而異， 我們選擇最優的投資組合必須根據投資者的心理偏好特點， 並結合投資者的效用函數及相應的無差異曲線。 有關效用函數及無差異曲線的討論這裡不作展開。 · ８ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
我們都知道， 最優的投資組合除了以上兩大因素以外， 還要考慮政治、 經濟及市場環境條件的影響。 一旦這些基本因素發生變化， 投資者就應及時調整原有的證券組合， 以便實現新的最優組合。 從這一點上講， 最優的證券組合並非是一成不變的， 它會伴隨證券的買賣， 隨時調整各種證券的比率關系， 以維持最優的證券組合。 為了做到這一點， 我們常用的有兩種方法： 即趨勢法與調整法， 現簡介如下： （１） 趨勢法所謂趨勢法是根據證券市場的變化趨勢及規律來決定投資時機的一種方法。 它的前提是， 某一變化趨勢一旦形成， 將會持續很長一段時間， 而投資者將在這段時期保持其在市場中的地位。 這種方法注重證券市場的長期變化趨勢， 因而適用於長期投資者。 這一方法的具體形式很多， 而比較有名的是道氏理論及哈奇理論。 ① 道氏理論。 道氏理論的主要內容包括以下幾方面： 第一， 認為影響股票價格波動的因素很多， 這些因素會通過直接或間接方式影響投資者的心理， 從而影響到股票價格， 形成市價波動。 第二， 認為股市運動由三種趨勢構成， 也就是長期趨勢、 中期趨勢、 短期趨勢， 這三種變動趨勢同時並存。 第三， 在正常情況下， 股價與交易量之間存在以下關系， 即股價上升， 交易量增加， 股價下降， 交易量減少。 因此， 如果股價上升， 交易量反而下降， 這將預示股市將會發生逆轉； 反之， 股價下降時， 交易量上升， 說明股市已跌至低谷， 將 · ９ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
會很快上升。 第四， 當平均股價指數在變化過程中連續出現回升並超過波峰水平， 而波谷水平又依次上升， 說明股市處於牛市狀態。 倘若平均股價指數波動與上相反時， 說明股市處於熊市狀態。 ② 哈奇理論。 哈奇理論具有高度的機械性、 簡單性， 以及確定性。 其具體內容是， 把所購進的股票在每個周末計算股價平均數， 並於月底計算 １ 個月的平均數。 如果本月平均數比上次的最高點下跌 １ ０ ％， 就將手中股票全部出售。 一旦賣出的股票其股價平均數由最低點回升到 １ ０ ％ 時， 再買進股票。 由上可見， 只要市場發生 １ ０ ％ 的變動， 就要改變投資方向。 綜上所述， 趨勢法側重於證券市場的長期發展， 而不受市場短期波動的制約。 它能把握市場的長期變化趨勢， 以實現最佳的投資組合。 （２） 調整法調整法是按照一種公式來實現證券的組合調整的。 它根據股價水平來判斷證券的買賣， 側重於利用股價的短期波動來達到獲利並調整組合的目的。 調整法有以下三種： ① 固定金額計劃。 這一計劃要求， 在投資資本中保持固定金額的股票， 其餘部分為債券。 一旦股價變動， 從而使持有股票的市價超出原定固定金額時， 則用超額部分買入債券； 反之， 當股價下跌時， 則用賣出債券的辦法來補足股票的市價損失。 ② 固定比率計劃。 這就是事先按計劃將資本分別按一定 · ０ ８ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
比率關系分別投放於股票、 債券兩大部分， 並維持這一比率關系保持不變。 ③ 可變比率計劃。 可變比率計劃是隨股價變動來調整股票在投資資金中所佔比率的計劃。 按其行為規則不同， 可以分為標準型與非標準型兩種， 所謂標準型計劃是指當股價上漲超過既定標準而不再上升之前不降低股票比率， 同理， 在股價下跌超過既定標準而不再下跌以前不增加股票的比率。 也就是說， 在上漲股市中， 只有當股價指數達到某一既定標準並繼續上升時， 再出售股票， 而在這一標準水平下， 不作股票的出售。 相反， 在股價下跌時， 一旦股票價格跌至某一標準並繼續下跌時， 再買入股票。 所謂非標準型就是要隨著股價的上漲或下跌隨時改變證券組合中股票部分的比率。 根據這一計劃標準， 股價指數每上升到一個標準點時， 就賣出股票； 反之， 股價指數每下降到一個標準點時， 就買入股票。 總之， 一旦股票上升或下降至某一特定水平時， 就會隨時改變股票與債券的比率關系。 綜上所述， 調整法是依據事先確定的模式來決定股票的買賣時機的， 而不考慮股市的長期變化趨勢， 它強調短期投資收益。 總之， 證券投資的優化要視投資者的具體情況而定， 不能一概而論。 因此， 嚴格意義上的最優證券投資組合並不存在， 一定要考慮多方面的因素。 · １ ８ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
５ － ２ 共同基金 ５ － ２ － １ 共同基金的選擇 （１） 共同基金的涵義共同基金是指通過信託、 契約或公司的形式， 通過發行基金券將眾多的、 分散在社會上的閒置資金募集起來， 組成具有一定規模的信託資金， 由專業機構的人員按照資產優化組合的原理進行分散投資， 在取得投資收益後， 按投資者的出資比例分享投資收益的一種投資方式。 共同基金的投資對象可以是上市的股票或者債券， 也可以是貨幣市場上的短期票據和銀行同業拆借以及金融期貨交易、 房地產業務等。 根據中國人民銀行制定的 《投資基金管理試行辦法》 對共同基金所下的定義， 共同基金是 “ 指一種集合投資制度。 通過發行基金券， 將投資者的資金集中， 交由基金管託人託管， 基金管理人管理， 主要從事證券投資等金融工具投資， 利益共享， 風險共擔 ”。 從以上的定義中我們可以看出， 共同基金具有下列性質： ① 共同基金屬於有價證券的範疇， 它與股票、 債券具有相同的一面， 即它們的投資者都希望通過購買這些有價證券獲得更高的投資收益。 從另一方面來看， 共同基金與股票、 債券也有不同的一面， 即它們反映的關系不同。 股票反映的是一種產權關系， 投資者一旦購買了某公司的股票， 該投資者就成了這個公司的所有者， 他對該公司享有經營決策權， 而 · ２ ８ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]