了滿足臨時存貸的需求， 我們希望通過各種渠道取得短期信貸資金等等。 企業對資金的需求是波動的， 隨季節、 生產、 市場而發生靈活的變動。 固有資金太少， 會造成企業生產經營資金的短缺， 影響生產經營的正常進行。 固有資金過多， 又會造成積壓浪費。 因此合理配備永久性、 長期、 短期資金的結構， 既有利於企業生產經營的穩定可靠， 又便於在必要的時候調節企業資金的餘缺， 以便適應千變萬化的外部市場的需要。 （３） 籌資的合理分布如前所述， 理財結構除了要分析籌資結構以外， 還應該研究投資的結構。 所謂投資的結構現在也存在兩種理解， 一種是狹義的觀點， 也就是將投資理解為對企業外部所進行的直接投資和間接投資； 另一種是廣義的理解， 也就是泛指企業資金的分布狀態， 我們從前一種觀點出發， 將企業資金的對外投放理解為資產的投資結構。 事實上每一個企業客觀上都存在著一定的資產投資結構， 而不同的企業或者同一個企業在不同的時期， 其資產結構是不相同的。 就資產的投資結構而言， 也同樣存在廣義與狹義之分， 廣義的資產投資結構包括各種對外投資活動， 例如， 房地產投資、 創辦獨資企業或合資企業、 在證券市場購買有價證券等。 西方有所謂的 “ 三三制 ” 的投資理論， 也就是說， 三分之一的資金存入銀行， 三分之一的資金購買房地 · ４ ６ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
產， 另外三分之一的資金用於購買股票以及債券。 而狹義的資產投資結構則僅僅是以股票以及債券等有價證券為限， 本章內容就是以狹之的觀點來討論資產的投放結構。 從股票投資的角度來分析， 絕大部分的投資者購買股票的目的都是為了獲得投資報酬。 這一報酬主要來自於兩個方面： 一是上市公司從盈餘中分配的股利； 二是股票市場的拋售價格收益。 從最一般的意義上來講， 這兩者之間往往並不是同方向變動的。 有些公司盡管股利較高， 但股票價格卻漲幅有限； 有些公司盡管股利不高， 卻由於受其他因素的影響， 而使股價劇烈變動。 從投資者的投資心理來看， 各人的投資動機也不完全一樣， 有些人投資股票完全是為了獲得比銀行利率更高的投資利息， 而另一些人卻更重視股價的市場波動， 研究投資的股票結構， 就是為了針對不同投資人的需要。 相對於股票而言， 債券投資的風險較小， 收益較低。 一般來講， 由於債券投資收益較低， 而且債券投資者沒有直接參與債券發行企業經營管理的權力， 因此， 企業有價證券的投資比例中， 債券投資所佔比重不宜太高。 由於債券投資的收益固定不變， 面對通貨膨脹不斷加劇的情況， 企業一般不宜進行債券投資。 這是由於不斷加劇的通貨膨脹會使債券投資的實際收益不斷下降， 並導致投資本金也會發生貶值。 但從另一方面來看， 如果某一個企業純粹是為了積累資金以便在未來進行較大項目的投資， 則在資金積累階段， 可以選擇合適的債券進行投資。 這樣既可以獲得固定的收益， 又可以保證在規定的時間內收回本金。 · ５ ６ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
５ － １ － ２ 理財結構的作用企業擁有一個合理的理財結構， 不僅能使融資成本達到最低， 而且也能夠充分地發揮其最大的效益。 理財結構對企業所產生的作用與影響可歸納為以下幾個方面： （１） 關於融資的風險問題我們知道， 企業的融資渠道來自於投資者投入的資金以及從各種渠道借入的資金。 這兩種資金的來源構成了企業資本的結構。 就風險而言， 企業的風險一般來自於兩個方面， 一是財務風險， 一是經營風險。 財務風險也就是融資風險。 企業一旦借入資金， 就面臨到期還本付息的沉重負擔。 我們都知道， 借款利息是預先確定的， 而投資利潤則存在很大的不確定性， 企業能否按期還本付息在很大程度上取決於投資盈利狀況， 而對於企業的投資人來說， 本金的投入同樣也存在一種風險， 由於投資的目的是為了能使投資額不斷增值， 同時希望能獲得較高的回報， 一方面投資者的投資增值以及投資利潤的分配要受投資效益的影響： 另一方面投資者還承擔著為企業的債權人擔保債務的風險。 由此可見， 企業的投資人同時承擔著雙重的財務風險。 經營風險是指運用各種資金投入使用而獲取投資效益的不確定性。 一般來說， 經營風險就其本身的產生而言與融資結構無關。 因為企業經營的好壞主要針對資產的使用效益而言， 至於資金從哪一個渠道獲得並不重要。 歸納上述兩種風險， 我們可以得出這樣的一個結論， 從經營風險來看， 一方面它與融資結構無關， 而另一方面， 不 · ６ ６ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
管是企業還是資金的提供者 （投資人或貸款人）， 對風險的承受都是相同的， 也就是說， 風險小， 雙方同時受益； 風險大， 雙方都會受損。 從財務風險來看， 首先， 表現為投資人與債權人之間的對立關系， 因為在企業的資金總額中， 不管是哪一方的資金佔絕大比重， 都會承受更大的風險， 並使對方的風險降低； 其次， 財務風險的方向和大小與出資人和貸款人的風險正好相反。 這是由於出資人和貸款人投入資金的增加會導致企業風險的減少， 而它們本身的經濟風險上升； 反之， 隨著資金的回收， 出資人的風險下降， 而企業的籌資風險卻在上升， 它們之間是此消彼長的關系。 （２） 關於理財結構對成本的影響理財結構對成本影響是指使用資金的代價。 在現代商品經濟條件下， 企業從各種渠道所籌集到的資金， 不外乎來自於投資人與債權人兩大途徑。 前者稱之為自有資金， 後者稱之為借入資金。 投資者將資金投入企業， 其目的是為了取得一定的投資報酬， 而債權人將資金貸出去的目的也是為了能獲得一定的貸款利息。 由此可見， 作為資金的使用人， 其資金的籌集不論來自於投資者， 還是來自於債權人都必須為此付出一定的代價， 而決不可能無償地使用這些資金。 因此， 資金成本就是企業因籌集資金或使用資金所付出的代價。 從理論上來講， 在商品經濟社會中， 資金成本是資金所有權與資金使用權相分離的產物。 作為資金的所有者， 它決不會將資金無償地讓渡給資金需要者去使用， 因為資金的讓渡意味著資金的所有者失去了憑資金獲取的其他盈利的機會與條件。 同樣， 作為資金的使用人， 他也不能無償地佔用他 · ７ ６ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
人的資金， 他在得到了資金的使用權以後， 也就獲得了使用資金獲取盈利的機會， 這也要求資金的使用人將獲取的利潤與資金的所有者共同分享。 總而言之， 資金成本實質上是資金使用人支付給資金所有者的報酬。 這一報酬的形式視資金投入的性質而有所區別， 如果是吸引投資者投入的資金， 那麼這一報酬的表現形式就是投資利潤。 如果是從債權人處借入的資金， 那麼這一報酬形式就是借款利息。 因此， 資金成本不能理解為產品成本或商品流通費。 它只是勞動者的剩餘勞動所創造的價值的一部分， 體現了資金使用人與資金所有者之間的利益分配關系。 前已述及， 資金成本是資金使用人為獲取資金的使用權而付出的代價。 這一代價由兩部分組成： 一是資金籌集成本； 另一是資金使用成本。 ① 資金籌集成本。 它是指企業在籌措資金的過程中所花費的各項有關開支。 它包括銀行借款的手續費， 發行股票、 發行債券所支付的各項代理發行費用等。 籌資成本一般都屬於一次性費用， 它與籌資的次數有關， 因而， 通常是將其作為所籌資金的一項扣除。 ② 資金使用成本。 它是指資金使用人支付給資金所有者的資金使用報酬， 如支付給股東的投資股利、 支付給銀行的貸款利息， 以及支付給其他債權人的各種利息費用。 資金的使用成本一般與所籌資金額的大小以及所籌資金額使用時間的長短有關， 往往具有經常性、 定期性支付的特徵， 它構成了資金成本的主要內容。 · ８ ６ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
（３） 理財結構的財務槓杆財務槓杆是指負債籌資在提高企業淨資產收益率中所起的作用。 從理論上來講， 只要企業的投資收益率大於借款利率， 那麼在企業的全部資金結構中， 負債比重越大， 則自有資金收益率就越大。 這是因為， 用借入資金所獲得的投資收益扣除了借款利息以後仍有剩餘， 則這部分剩餘的利潤將全部歸企業的所有者。 當企業資金總額一定的前提下， 負債比重越大， 則自有資金比重就越小， 由此造成自有資金收益率上升。 現舉例說明如下： Ａ 公司 Ｂ 公司 Ｃ 公司負債額 ０ ４ ０ 萬元 ６ ０ 萬元自有資金 １ ０ ０ 萬元 ６ ０ 萬元 ４ ０ 萬元投資利潤率 １ ５ ％ １ ５ ％ １ ５ ％ 息稅前利潤 １ ５ 萬元 １ ５ 萬元 １ ５ 萬元負債利息 （１ ０ ％） － ４ 萬元 ６ 萬元所有者收益 １ ５ 萬元 １ １ 萬元 ９ 萬元自有資金收益率 １ ５ ％ １ ８ ． ３ ％ ２ ２ ． ５ ％ 由上述三家公司的籌資結構可以清楚地看出資金結構的槓杆作用。 Ａ 公司的所有資金都屬於自有資金， 負債為零。 則其自有資金收益率與投資收益率相同。 Ｂ 公司的負債為全部資金的 ４ ０ ％， 在其他條件不變的情況下， 由於投資利潤率為 １ ５ ％， 它超過了借款利率 １ ０ ％， 因此， 其自有資金收益率上升為 １ ８ ． ３ ％。 而 Ｃ 公司的負債上升為 ６ ０ ％， 按照同樣的條 · ９ ６ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
件， 自有資金收益率進一步提高到 ２ ２ ． ５ ％。 由上述例子， 我們得出結論， 企業負債為零時， 自有資金收益率正好等於投資利潤率， 事實上沒有槓杆作用； 當債務資金不為零時， 只要投資利潤率高於債務利息率， 則自有資金收益率就高於投資利潤率， 而且債務比例越大， 自有資金收益率就越高。 由此， 我們看到債務資金的槓杆力。 但有一點必須明確， 財務槓杆在起積極作用的同時， 也會起消極的作用， 也就是說， 當投資利潤率低於債務利率時， 就會造成自有資金收益率低於投資利潤率的局面。 仍以上述為例： Ａ 公司 Ｂ 公司 Ｃ 公司負債額 ０ ４ ０ 萬元 ６ ０ 萬元自有資金 １ ０ ０ 萬元 ６ ０ 萬元 ４ ０ 萬元投資利潤率 ８ ％ ８ ％ ８ ％ 息稅前利潤 ８ 萬元 ８ 萬元 ８ 萬元負債利息 （１ ０ ％） － ４ 萬元 ６ 萬元所有者收益 ８ 萬元 ４ 萬元 ２ 萬元自有資金收益率 ８ ％ ６ ． ６ ７ ％ ５ ％ 從上述例子可以看出， 由於投資利潤率低於負債利率， 因此， 負債比重越大， 則自有資金收益率就越低。 上面例子中， 盡管三家企業息稅前利潤相等， 但由於息稅前利潤率低於債務成本率， 因此， 從自有資金收益率來看， Ａ 公司最高， Ｂ 公司次之， Ｃ 公司最低， 與前一個例子得出的結論正好相反。 由此可見， 舉債經營產生的財務槓杆作用有積極的一面， 也有 · ０ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
消極的一面。 當企業經營業績好， 利稅前收益率高於負債成本率時， 負債經營是有利的； 反之， 如果利稅前收益率低於債務成本率， 則負債經營是不利的。 從上面的例子中還可以看到， 負債經營還會使所有者的收益具有較大的不確定性， 它表現為當利稅前收益下降時， 槓杆作用將使企業所有者的收益以更大的幅度下降， 所以財務槓杆的正、 負作用都必須引起足夠的重視。 ５ － １ － ３ 理財結構的各種理論 （１） 淨收益理論淨收益理論的特徵是按股本淨收益來確定企業的總價值， 並且認為利用負債籌資可降低企業資金成本， 因為它可以提高企業股本淨收益， 故企業採用負債籌資總是有利的。 企業的綜合資金成本和企業總價值可分別用圖表 ５ － １ 表示如下： · １ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
根據圖表 ５ － １ 淨收益圖示， 說明當企業提高財務槓杆率時 （T表示企業債券等負債， G表示企業發行在外普通股市價）， 能降低總資金成本， 從而使普通股股票市價上升， 並使企業總值 Ｖ 達到最大。 但這裡有一個重要假設， 即當財務槓杆提高後， 企業原有的權益資本的成本率和負債資本成本率均不變， 這樣其總資本成本才會下降。 同時也等於假設企業提高財務槓杆後沒有增加財務風險。 債權人和權益者都不認為企業的風險也會隨之增加。 只有這樣才能使企業股本價值和企業資本化的負債價值同步上升， 使企業總價值達到最大值。 顯然， 隨著財務槓杆作用的擴大， 不考慮企業財務風險和籌資成本率變化的假設是很難成立的。 如果這種假設理論是正確的話， 那麼企業資本最理想的結構便是 １ ０ ０ ％ 的負債。 因為按照該理論， 這種結構能確保總資本成本最低時的企業價值最大。 顯然這種理論缺乏經驗基礎， 很難讓人信服。 （２） 淨經營收益理論淨經營收益理論認為， 不論企業財務槓杆作用如何變化， 總資本的成本率是固定的， 因此對企業總價值沒有影響。 其基本假設是企業利用負債籌資， 財務槓杆作用擴大， 便會增加企業權益資本的風險， 普通股本便要求更高的股利率， 財務槓杆作用產生的收益將全部作為股利向股東發放， 普通股資金成本上升， 正好抵消了財務槓杆作用帶來的好處， 因此， 權益者仍以原來固定的總資金成本衡量企業的淨營業收入， 故企業總價值沒有變化。 這可用圖表 ５ － ２ 表示。 · ２ ７ １ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]