你的需要、目標、市場經驗和投資政策可能經常必須有系統地徹底檢討，每隔兩三年檢討一次， 可能最適當。評斷政策時，檢討實際成果可能小有用處，但是，與徹底檢討投資政策有關的資訊，大部分都不會來自特定的投資組合，而是來自針對投資市場的主要類別，進行比較完整、比較相關、期間很長的分析。 敗 “別把頭腦和多頭市場混為一談。” 場在投資領域中，現在已經有一些科技，可以確認特定投資組合在市場上的定位，就像全球定位系統科技出現後，航行家可以確切知道自己在世界任何地方的實際位置，差距不超過一米一樣。因此投資人有一個“預警空間”，可以預防市場的不確定因素，堅持長期承諾，得到長期利益。 如果發現政策不適當，應該改變政策，訂出明確的新政策。如果專業投資經理的操作績效不能夠符合政策，應該更換經理人，即使經理人偏離明訂的政策，得到的投資報酬率比遵循明確政策時還 113
投資藝術高，也應該換人。（當然！能力不足的投資經理也應該更換，但是要做這種決定容易多了。） 以下是檢討投資政策時的幾個要點： 1. 政策是否經過精心設計，符合你真正的需要和目標？ 2. 政策是否極為清楚、明確的寫出來，只要能力足夠，連陌生人都能遵循你的意願， 管理這個投資組合？ 3. 從過去五六十年資本市場實際經驗狀況來看，凡俗之見遭到最強有力的反對，過去 15年尤其如此，因此，你是否仍然能夠繼續堅持這些政策？ 4. 即使投資人或專業投資經理每天面對強大的壓力，是否能夠在和上述情況相同的期間內，始終堅持這種政策？ 5. 忠實執行政策後，是否能夠達成你的目標？ 健全的投資政策應該符合上述所有檢討，你的政策也是這樣嗎？ 114
第十一章績效評比如果你能夠抓住下述觀念，就會瞭解你真正需要知道的投資績效統計所有最重要的特性。 如果很多人參與投幣競賽，你可以非常有信心的預測兩種結果： 1. 在非常長期之後，大部分投幣的人會獲得大約一半的正面、一半的反面。 2. 然而，在短期到中期間，有些投錢幣的人擲出正面的幾率看來會高於平均值，很少數人擲出正面的機會似乎遠高於平均值。 如果我們檢查記錄，每個人擲錢幣的資料一定清楚而客觀，但是，我 115
投資藝術們很清楚，不至於認為在擲錢幣上，過去的結果是預測未來結果良好的依據，每個人擲錢幣的情形遲早會變得愈來愈平均。統計學家將這種有力卻常見的現象，叫做迴歸平均數。 績效評比在最需要時最沒有用，在最不需要時則可能最有用，本章要解釋為何如此。 專業投資經理得到的自由裁量權愈來愈多，要他們偏離市場型基金，承受愈來愈多不同種類的風險，如市場風險、類股風險和個股風險等等，要判定在任何一段特定期間內，一個投資組合的投資績效當中，有多少是來自技巧、多少來自運氣，變得愈來愈困難。 績效資料如果具有足夠的時效，能夠和經理人的實際操作有多好、是否更換經理人的實際決定扯得上關係，這種資料不是根據數量太小的樣本，就是期間太短，無法提供足夠的資訊，進行精確的決定。期間比較長的成果精確性較高，時效性卻不夠，不能和判定經理人績效多好的即時決定扯上關系，除非這些統計是一面倒的偏向好或不好。 至少在短期內，投資組合的績效評比，在意義• 和表面上說的不同。績效評比公司報告的不是“成果”，而是統計。這些統計是從最不尋常的持續程序中，一期一期隨機取樣得到的樣本，也就是在龐大、蓬勃發展、不斷變化、又經常擾攘紛紛、自由 116
第十一章績效評比競爭的資本市場中，從複雜又變動不斷的證券投資組合的管理程式中取樣。投資組合中的股票和債券經常變化，企業和他們經營的業務總是變化多端， 最可能影響證券價格的因素如恐懼、貪心、通貨膨脹、政治、經濟訊息、企業獲利、投資人的期望等等，總是變動不斷。 只要投資組合沒有變現，這種多方面的變化力量會持續發生作用，修正投資組合的價值。除非這個程式停頓，而且最後投資組合出清變現，否則不會有真正的“成果”。在投資管理和擲錢幣之類極常觀察到的長期時間系列的程式中，關鍵事實是回歸平均數。經理人近期投資績效出色，似乎是證明自己高人一等，在不久的未來，卻經常創造低於平均值的成果，當然並非總是如此，但是這種情形太常見了。為什麼？從表面上看，績效很優異，但是，其中的一大部分，通常不是因為經理人擁有高明的技巧，能夠繼續創造優異成果，而是因為這位經理人把資金投人投資報酬率高於平均值的市場部門，或是因為他的運氣特別好。然而如果趨勢轉變，這個市場部門的表現會壓抑這位經理人，投資經理的成果這麼經常回歸平均數，這是原因之一。 另一個原因是這一行中，精通本行工作的專業經理人這麼多，要擊敗群眾很難，因為群眾中充滿了專家，這些專家都非常努力，總是學習如何做得更 117
投資藝術好，而且整體來說，這些專家的操作都非常好。 長期績效資料也會有適者生存的偏差，還有新設公司的偏差，原因如下：會創設新投資管理公司的經理人，通常都是近年表現很優異的人，而且經常是在前任僱主那裡，有過優異的表現。能夠持續表現優異成績的公司，通常能夠爭取到更多的客戶，成績最差的公司會結束營業。（任何領域都是一樣，就像醫生會隱藏自己的錯誤。）因此，今天在執行業務的一般經理人，表現會優於25年或50 年前的一般經理人。而且廣告會宣傳“記錄最好的”經理人，以致投資人最常聽到的，都是到目前為止最成功的經理人。 是否要花40年、60年或80年的期間，判定特定投資組合得到的額外投資報酬率是來自運氣，還是來自技巧，統計學家本身就爭論不休。這當然是學術性的辯論，因為幾乎沒有一位投資經理，擁有可以追溯40年或60年的可靠績效資料。此外，等到有了足夠的績效資料，投資人可以根據結論採取行動時，最適合行動的時機早已過去。 每位投資經理的實際績效像市場的平均報酬率一樣，是以平均值或年度平均報酬率為中心的常態分配為準，因此所採取的資料，要了解和說明投資目標和績效評比時，必須從平均投資報酬率和常態分配的觀點來看。 118
第十一章績效評比承認績效評比是統計資料，會促成大家瞭解每一項資料都像任何系列的統計一樣，不能視為正確的數字，只是正確數字的近似值。 對於使用績效評比的人而言，大問題是分辦三種混合為一的整體績效資料，其實是很不相同的因素。第一個因素是“取樣錯誤”，也就是統計不能精確等於事實的可能性，任何樣本都會有不精確或不確定的地方。在投資績效的資料中，取樣錯誤是指一個特定投資組合，在一個特定期間，取樣和經理人的績效相比，準確或有偏差的程度。 第二個因素是在評比期間，市場狀況可能有利或不利特定投資經理人的投資方式。例如，過去幾十年來，小型股的投資人有過非常有利的市場環境，也有過相當不利的市場環境，因此在某些年裡，他們的表現勝過實際能力，而在其他年度，表現卻不如實際上應有的程度。這就是為什麼評比大多數投資經理時，至少要評比一整個市場上漲和下跌迴圈的原因。 第三個因素是投資經理的技巧——或欠缺技巧，這點是很多客戶和經理人最希望評比的部分。 但是，此處有一個困難，在很短的期間內，取樣錯誤對評比結果的影響，遠比經理人的技巧大多了。 簡單地說，拿一位投資經理的績效，和市場風險水準相同、又相當分散的另一個投資組合相比， 119
投資藝術大部分期間內，預期投資報酬率的差距都在2%之內，這點根本不足為奇。前面已經指出，想知道表面上優異的成果是因為經理人技巧高明，還是完全因為他的運氣好，必須評比很多年的投資績效。等你得到足夠的資料，能夠判定經理人到底是真的技術高超，或者只是運氣很好時，你們兩個當中，很可能至少有一個人已經老死了。 績效五等分1985 1986 第一等19.8 4.7 第二等19.7 5.3 第三等18.5 4.4 第四等17.5 4.8 第五等16.6 6.2 1987 16.0 16.4 16.7 18.7 20.8 1988 1989 25.3-0.2 25.8-1.6 28.8-3.4 30.3 -2.1 33.1 -6.1 1990 39.6 34.3 32.2 30.9 34.0 10年 1991 1992 1993 1994 平均值 8.5 17.4 -0.1 33.0 15.7 9.6 15.1 0.0 35.1 15.3 9.5 13.1 0.4 34.2 14.8 10.3 11.2 0.3 33.9 14.9 10.1 10.9 1.1 31.7 15.1 圖11-1 以去年報酬率為準，次年經理人年度報酬率中位數圖11-1顯示迴歸平均數在投資方面的力量， 圖中把經理人的績效分為五等，取排名在中位數的經理人為基準，每一列顯示他們在某一年的投資績效，下一列是他們在下一年所得到的平均投資報酬率，最後一列顯示10年的累積平均投資報酬率。即使稍微看看各年度的投資績效，尤其是看最後一欄的10年平均績效，都顯示過去的績效不能預測未來的績效。 120
第十一章績效評比敗要評比很多年的投資績效， 才能知道表面上優異的成果， 是因為經理人技巧高明， 還是完全因為他的運氣好。 市場仔細看看這些資料，你很快就知道看不出什麼名堂，其中沒有形態存在。就像福爾摩斯故事裡那隻不叫的狗一樣，這種沒有形態的情況就是形態。這好比桃樂絲•派克有一次反對到某一個城市訪問的說法一樣：“那裡沒有東西。” 在目前的股票和債券市場上，大部分買賣都是由專業人士進行，在統計學家眼裡，這種情況正是公開、公平的價格機制，對業餘人士而言， 這種情況可能非常難以參與，但是，在統計上仍然很公平。 因此在很長的期間內，預期大多數專業投資人得到的平均投資報酬率，應該接近標準普爾500 種股價指數之類的市場指數，再減掉每年至少1% 的操作成本，作為顧問費用、交易手續費和保管銀行的費用。專業人士的績效應該落後大盤（第一章已經解釋過），而且投資績效的研究始終顯示，情況確實是這樣。由專業人士管理的基金， 121
投資藝術投資報酬率通常等於大盤減掉費用的報酬率。 投資經理和客戶有一個重大問題，就是同類的投資經理，用同樣的投資政策，管理投資組合時，會產生相當不一致的績效。按理說，他們的成果應該相同，但是其中有很大的差別。投資經理績效這麼不一致，在品質管制上是一個重要的問題。 對你來說，決定如何解讀成果是關鍵問題，如果績效低於平均值的經理人向你保證，下一個期間的績效一定會反轉回升，你應該接受他的保證，繼續投資他的基金？還是應該拒絕他的保證，認定這位經理人已經“失控”，終止你和他的關係？ 有一點很確定，你應該堅持這位經理人充分揭露他所有投資組合的績效，以便得到他的整體績效的良好樣本，不應該用單一的樣本，也就是根據你自己的投資組合，推斷專業經理人的整體績效。 資訊是具有目的的資料，因為只有在建立一個明確有效的標準時，績效評比才有用。而且例行性評比投資組合的績效時，必須判定目前的操作是否忠實符合長期政策。 評估成果時，不能運用績效評比資料，這樣做也不會有用。“這一季的投資報酬率是多少？” 這種問題，只有近似的答案，而且除非成果很極 122
第十一章績效評比端，否則這種近似值沒有用處。然而，從績效評比中，可以得到與投資過程有關的有用資訊，如果經理人操作組合，一直不符合雙方同意的政策和投資經理的任務，目前的投資績效是高於（你很幸運）或低於（你很不幸）忠實遵守政策時， 預期得到的成果，其實並不重要，不管是哪一種情形，真正重要的是投資組合和投資經理己經失控，這種缺乏控制的情形，早晚會以虧損的形式表現出來，變成缺少控制和無法收回的虧損。 管理經理人時，你不可能拿短期或中期的績效評比做基準，也就是你不可能根據“成果”來管理，因此對客戶和投資經理而言，建立和維持明智的長期投資政策十分重要。 績效評比還有其他實際的問題，用來評估一個投資組合是否“合乎政策”時，尤其有問題。 首先，評估個股和類股風險時，是根據最便於得到的資料，也就是根據股票過去的行為，評估未來可能出現的價格走勢。估計未來的形態時， 過來的形態固然常常是最容易得到的指引，未來卻一定和過去大不相同。 其次，“市場”和特定個股或投資組合的關係並非固定不變，關係會變化不定，因此估計個股或類股目前或未來行為時，過去並不是完美而可靠的依據。 123
投資藝術第三，長期而言，如果是傳統產業中的大公司，這種關係的“變動”量會減少，如果是小公司或不很成功的公司，尤其是屬於產業變化快速的公司，變動會比較大。 第四，即使用最嚴格的統計方式，說明個股或類股，仍然是用統計上的或然率所做的估計和描述，暗示瞭解實際經驗會根據預期平均數分配。 第五，只有一兩個決定，會對投資組合績效有重大影響，造成重大的差別，可能是高明的技巧，可能是好運，也可能兩者都有①。專業投資經理會承認：他們的某一個投資組合績效遠超過另一個投資組合，原因只是執行策略性決定，大量投資一種類股時，第一個投資組合的股票表現優異，另一個投資組合的股票表現差勁而已。 第六個問題最重要，這個問題就是“期末掛帥”，在投資人或專業投資經理的績效報告中，最重要的因素不是他們的技巧，而是選擇績效評比的起訖日，情形幾乎總是如此。投資效圖表中，， 很多最讓人心動的“驚人”績效，如果扣掉評估期間開始或結束的一年，就會變得相當平凡。 ① 美國研究發展基金（American Research and Development）是典型的例子，這家創業投資基金幾乎是無心插柳，投資了 DEC 電腦公司，因而極為成功，有了這筆投資，這家創投基金的績效遠超過大盤指數，如果不是這樣， 這家基金在存續的20年內，績效會低於大盤。 124
第十一章績效評比愈來愈多投資人（和專業投資經理人），現在有相當正確的體認，不滿意傳統的投資績效評比方式。傳統的評比方式是把自己的投資組合，和一群規模類似的其他投資組合放在一起，比較彼此的投資績效，即使這些投資組合的長期投資政策不見得相同，也放在一起評比。要判斷一個投資組合的操作績效，應該只能比較這個投資組合 \是否堅持政策，以及在這種政策下，應該可以合理預期的成果。 要判斷一個投資組合的成果，應該頂多只能與訂出類似市場風險水準的基金相比。評比績效的重要標準之一，應該是投資經理是否依據投資政策宣告所規定的水準，維持這個投資組合的市場風險？ 此外，比較一個投資組合的成果時，應該與具有類似任務的其他投資組合相比，是比較公平方法，才能夠包含比較多的資訊：例如，成長股投資組合和成長股投資組合比較、保守的股票投資組合和保守的股票投資組合相比、小型股投資組合和小型股投資組合比較。 同理，比較股票投資組合的績效時，應該根據可用來投資股票的總資產做比較，不能只根據投資在股票上的資產，而不包括現金部位。債券投資組合也適用相同的原則，應該把現金準備算 125
投資藝術進去，不應該扣除（和完全投資的投資組合相比， 運用現金準備是否有益或有害投資績效，應該可以另外檢討）。 對於典型的績效評比，深思熟慮的投資專家最大的困擾之一，是成效良好的差勁決定，很受不知情的客戶歡迎，成果暫時不佳的良好決定， 卻可能失去客戶。高於預期和低於預期的實際成果是一樣的東西，都偏離了預期達成的成果（一艘船在目標的西邊10裡，和在目標的東邊10裡， 一樣都是偏離航道）。對投資人來說，較高的投資報酬率當然勝過較低的報酬率。但是，兩種情形都是“偏離”目標，投資人不應該把運氣好（或運氣差）與經理人的技巧混一談。 擊比較不同投資組合的成果時， 應該用具有類似任務的投資組合相比，例如，成長型的投資組合互相比較，小型股投資組合互相比較。 更常見因而更嚴重的問題是客戶選擇經理人時，有一種形態，就是在經理人正巧碰到“合胃口的市場”，客戶卻認為他們擁有特別的技巧和天才，其實在市場環境變化後，這些東西不可能繼 126
第十一章績效評比續維持。 例如，一位“成長型”投資組合的經理人績效可能超過其他成長型組合的經理人，卻碰到若幹客戶解約，原因完全是因為當時價值股的表現特別好，以致他的成果低於“價值型”投資組合同期的成果。 績效評比最後的問題是容易造成錯誤，刺激不利的想法和行為，使你分心，變成注重短期操作成果，偏離長期政策。評比程式幾乎一定會影響接受評比的現象，就像物理學家海森桕格 （Heisenberg）多年前闡釋他的“不確定原則” （Principle of Indeterminacy）的說法一樣。投資報酬率通常用小數兩位的形式，報告一個已知期間的績效，聽來幾乎精確得無微不至，例如，“到6月 30日止的12個月內，甲經理人的投資報酬率是 27.53%。”這種說法表面上很精確，使績效數字有種不該有的合理性，因為事實上，這些數字只是投資報酬率的取樣，不是評比。（要真正的精確，說明應該修正為：“這位經理人極少數的客戶，就是在去年7月1日開戶，今年6月30日出清，其他時間內，投資資金不增不減的人，賺了 27.53%，這位經理人其他客戶的獲利比率不是較高、就是較低，有的高很多、有的低很多，此外， 經理人這段期間的績效在預測他未來績效上，幾 127
投資藝術乎毫無價值。”） 績效評比用這麼精確的字眼，說明最近的短期報酬率，會使我們得意忘形，相信短期具有意義，而且長期也會和短期一樣。人性中有一種強烈的傾向，會認為這種現象是根據時段所做的評比，讓評比的時段主宰實際上應該用的時間架構。 短期思考是投資長期成功的大敵。 由於績效評比的方式經常決定經理人的報酬， 甚至決定他的整個操作方法，你應該確定自己和投資經理在評估時，評估的東西是正確的。 劣幣驅逐良幣的情形很容易出現，投資經理會和投資人一樣，沉迷於短期績效，以致忘了用心關切比較長期的政策目標。（就像我們剛才討論的一樣，每季績效其實無法“評比”，因為採用的樣本數太小，不能提供有用的資訊。）這點很容易造成持續調整長期政策，以便改善短期績效，因而會在一段期間報酬率差勁，應該提高投資組合的風險水準時，降低風險水準，在一段期間報酬率優異，應該降低投資組合的風險水準，或至少維持既有的風險時，都提高風險水準。這兩種做法顯然都不利於創造良好的績效，短期績效是手段，長期政策是目的，手段不應該主導目的。 如果要改變風險水準，反方向的改變還比較有道理，亦即在近期表現優異後，降低風險，最 128
第十一章績效評比近績效不好時，提高風險。當然，對投資人和專業投資經理來說，要採取這種違反直覺的做法很難。 為什麼要評比投資績效？主要原因是改善投資人和投資經理之間的溝通，績效評比的目的不是提供答案，而是找出投資人和經理人應該共同探討的問題，以便雙方都深切瞭解什麼有助於投資績效，什麼妨礙投資績效。要問的問題就像小孩愛問的連串問題：為什麼？為什麼？為什麼？ 投資人和投資經理要有良好的溝通，關鍵的資訊是投資組合是否根據雙方同意的政策，尤其是市場風險政策，和經理人擅長投資型的政策。 這兩種政策引數的影響應該定期評估和報告，比較好的共同基金會這樣做。 投資績效資料有個最有效、最有告知功能的用處，就是判定經理人是否遵守承諾，達成投資人期望他完成的任務，而不是判定經理人的投資組合績效是高是低。價值型股票經理人和價值型股票相比，應該創造良好的成績，成長型經理人和成長股比較，應該創造佳績。 其中的關鍵觀念是這種樣的：和任何合乎實際的期望相比，只要有意外和無法解釋的偏離， 就是績效不佳（一個共同基金“合乎實際的期望”，用一個有意義的近似說法來解釋，就是投資 129
投資藝術目標相同的其他基金的平均績效）。嚴重偏離，又無法解釋，就是績效很差。所有利用品質管制統計技術的人都知道①，無論是高於預期或低於預期的偏離，其實沒有差別。的確，投資人認為比較高的投資報酬率比較好，長期而言，這樣當然好。 但是，短期而言，高於預期或低於預期的偏離， 顯示經理人偏離任務，偏離通常表示失去控制®， 最後的結果很可能令人很不愉快。 “績效評比”的最後部分顯然跟品質有關，經理人對自己的決策解釋是否很有道理？經理人的表現是否符合承諾，是否做了他“在廣告中宣傳” 的決定？經理人的行動是否符合他在上次會晤時的說法？經理人改變投資組合的結構時，他的解釋是否很有道理？身為利害相關又有頭腦的客戶， 你和經理人的討論愈多，你對經理人的能力、知識和判斷的信心是增加，還是降低？ 投資人對這些“軟性”的品質因素應該真正的重視，因為情況一再顯示，這是真正問題開始出現的最好訊號，早在問題明朗化，表現在“硬性”的品質資料之前，就出現了。 ① 戴明和朱蘭運用統計技術，分析計劃和意圖是否一貫、是否符合， 協助製造商獲得優異的產品品質，因而功成名就。， ② 投資人可以想想駕駛時的情況，如果你計劃再過一英里右轉，你偏右離開路面，跟偏左離開路面，失控的程度一樣嚴重，投資績效也是這樣。 130