指數型基金，幾乎可以不費心力，始終跟大盤同步。可以讓你只在自己選定的時間和市場、在你真正想參與的那段時間內參與市場，而且你在任何時候，可以選擇整個廣大投資領域中的任何一部分，從事精心規劃的投資行動，行動時間長短完全隨心所欲。 對投資人而言，即使是身為客戶的投資人， 如果能夠隨時投資和退出指數型基金，會成一種重要的優勢，因為高超的知識和技術不是投資經理始終擁有的特性，高超的知識是一種變數。 這種不參與的自由具有雙方互利的責任，可以只在有目的、額外的報酬完全涵蓋額外的風險時，才參與投資。 連美國最成功的投資者沃倫•巴菲特，都建議散戶考慮把投資指數化。投資人應該聰明些，把更多的心心力，放在瞭解市場型基金的真正優勢， 也就是事半功倍的力量。 35
第四章矛盾有一種矛盾讓投資經理備受困擾。 這個矛盾是管理具有極長期目的的基金時，卻追求達成既不可行、 又不重要的短期目標，而不追求達成可行、又值得的長期目標。 大多數投資經理把大部分時間， 用在設法“擊敗市場”這個不重要又困難的工作上，卻少有成就，甚至毫無成就可言。實際上，如果不承受高於正常水準的市場風險，能夠持續達成高出股票市場的績效， 即使是超過半個百分點，也是重大成就，然而沒有多少投資經理能夠長期達成此一目標。 有一個真正重要卻不很困難的工作，才是投資經理和客戶可以用 37
投資藝術心，也應該用心的地方，這個工作包含下述四個步驟： 一、瞭解客戶的真正需要； 二、明訂真正符合客戶需要的務實投資目標； 三、為每一個特別的投資組合，建立正確的資產配置； 四、發展出深思熟慮的合理投資政策，以便達成客戶特定、實際的長期投資目標，這樣做很容易成功。 例如，倘若債券的長期平均投資報酬率是 6%，投資普通股的報酬率是10%。（股票的長期投資報酬率必須比較高，才能說服投資人接受股票投資的風險。）那麼只要把投資組合中10%的資產，從債券移到股票，並且維持不動，長期之後， 應該會讓投資組合的年度投資報酬率增加0.4個百分點（股票投資報酬率高4% x10%的資產= 0.4%）。 把股票投資組合的資產配置，從60%的股票、 40%的固定收益證券，改成70:30，可能不是重大問題，但是，就像前一章所說的一樣，透過選股， 持續以高出市場0.4個百分點（40個基點）的投資報酬率，擊敗市場，一定是重大成就。 38
第四章矛盾敗同題不在於市場， 而在於我們自己。 市場很少專業投資人能夠維持這麼優異的成果。 諷刺的是，在基本資產配置決策上，即使做這麼小幅度的改變，可能提高的總報酬，比起 “擊敗市場症候群”追求的那種飄忽不定的增加幅度，都還高出很多。 顯然如果資產配置能夠真正配合客戶的目標， 甚至可以更著重股票投資，例如，改成8:2、9:1， 甚至百分之百投資在股票上，比起6:4的投資比率，投資報酬率還會提高更多：如果是8:2，每年增加的投資報酬率為1.6%，如果百分之百投資在股票上，增加的投資報酬率會達到3.2%。事實上，沒有一位大型機構的投資經理人，能夠期望以這麼大的差距，擊敗市場。 這當然是機械式的計算，得到的數字是平均值，沒有考慮到在實際上，個別年度的投資報酬率會以這些平均值為中心，呈現令人訝異甚至令人驚駭的分配。 39
投資藝術如果投資人堅持到底，熬過市場許多令人震驚的起伏，普通股的長期投資報酬率是否高於債券或票券，不見得是重要問題。 事實上，重要的問題是投資人能否長期堅持， 以便達成他們預期的投資報酬率。問題不在於市場，而在於我們自己；我們的認知，以及我們對這些認知的反應。 從1982 年到1997年的15年裡，共同基金的年平均報酬率大約是15%，然而，共同基金投資人平均只得到10%的報酬率，為什麼？因為投資人沒有規劃出嚴肅的長期投資計劃，並且堅持到底，而是在不同的基金之間跳來跳去。 結果是基金賺到全部的報酬率，投資人卻沒有賺到，投資人整整損失1/3。每位客戶要真正清楚自己或自己的組織，能夠容忍的市場波動幅度是多少，也要確實知道自己的長期投資目標，並且要確實瞭解投資和資本市場。你對自己的投資人身分愈清楚，愈瞭解投資管理和證券市場，你愈清楚哪種資產配置真正符合你的投資組合，你愈可能長期堅持你的承諾。 對投資人而言，要達成優異的成果，真正的機會不在於努力超越大盤，而在於建立並遵守適當的長期投資政策，使投資組合能夠隨著市場的長期主要動力而受益。客戶務實而瞭解，擁有長 40
第四章矛盾期觀點和明確的目標，以及明智的投資政策，是建立投資組合應該依據的基礎，也是經歷各種市場迴圈，從事長期管理的基礎。 實際上，很少有投資人規劃出這種投資政策， 因此，大部分投資經理不知道客戶的真正目標， 彼此間沒有明白的協議，用來規範投資經理管理客戶投資組合的任務。這是客戶的錯誤。 敗投資政策是建立和管理投資組合的基礎。 場投資經理對於不同客戶的情況和價值觀，了解的不夠清楚，因此管理所有的基金時，通常會用幾乎相同的方法，採用十分近似的資產配置方式，甚至連管理極為不同的員工福利基金，如退，休基金和利潤共享基金時，也是如此。 如果客戶是散戶，勉強把“單一規格”的資產配置方法，應用在所有的客戶身上，問題甚至更令人擔心。理論上，大部分投資經理管理客戶的投資組合時，樂於配合每位客戶的特殊需要和目標，但實際上替客戶安排時，都是根據少數標 41
投資藝術準的資產配置方式。投資諮商雖然比投資組合管理更專業、更深奧，而且就長期而言，投資諮商對客戶在經濟上的影響大多了，但是，大部分客戶既不做規範性的工作，也就是不替自己制訂健全的長期投資政策，又沒有付足夠的費用，以便投資經理提供這種需要的服務，讓客戶從諮商中得到恰如其分的好處。 就功能和需要而言，退休基金、固定提撥的 401（k）計劃或分紅入股計劃有著重大的差異， 使這些計劃成為明顯的例子，可以說明在最重要的資產配置投資決定上，採用標準化方法令人不安的情況。就每個人收到的總金額來說，分紅入股計劃和401（k）計劃在員工退休或離開時，完全“終止”，因此這種基金有一系列絕對和可以預測的終點。 這是“由終點主導”的風險，所需要的投資政策必須避免市值的重大波動①。另一方面，退休金計劃幾乎是終身的投資工具，在這種計劃中投入資金，目的是要在很容易預測又很長的一段時 ① 設計分紅人股計劃時，很容易儘量淡化這個問題。愈來愈多公司讓每個參與者擁有獨立的賬戶，其中的資產配置可以依據個人對風險的好惡調整，也可以隨著時間改變，反映員工狀況的變化。例如，年輕時全部投資成長股，接近退休時，轉變成保守而平衡的投資組合等等。但是，請注意，這種變化很可能不是好的投資政策。 42
第四章矛盾間裡，細水長流，讓參與計劃的人得到年金給付， 他們在很長的“期中”階段，可以輕鬆接受相當大的市場波動。 事實上，退休金計劃和分紅入股計劃書差異雖然這麼大，但這兩種計劃在投資時，卻連投資股票和債券比率這種重大的基本規範，都沒有做出區別，從這點可以得到一個嚴肅的結論，就是在理論上，配合客戶特別投資目標的投資政策， 可能受到尊重，實際上卻很少用到。 散戶希望從專業投資人的錯誤中學習。然而， 訂定正確投資政策是投資人自己的責任，畢竟錢是你的，所以你就承擔起該負的責任吧。 不同的員工分紅計劃之間，可能有很大的差別，但是，惟有企業經理人在制定或檢討基本投資政策時，極力說明自己公司和這個計劃的特性， 才能突顯這些差別的重要性。 你很難想像經營只提出泛泛的方針或指示， 例如“設法勝過大盤”，或“你是專家，看看你幫我們什麼忙”。然後就把操作千百萬美元①的責任，完全交給普通的部門操作經量人，更別說是交給最高經營階層不能直接監督的人了。對散戶 ①在某些公司裡，退休基金的資產比公司淨值還多；對於富有的家族而言，精明管理現有的投資組合，顯然是他們財務前景中最重要的任務。 43
投資藝術來說，情形也是這樣，將來也總是如此，也就是散戶必須知道自己真正想要什麼。 真正的問題不在於投資經理建立投資組合時， 是否配合每位客戶的目標和目的（事實上，他們沒有這麼做）。真正的問題是誰負責主導必要的改變？舒實的答案是這種責任不能由投資經理承擔， 必須由客戶負責，身為客戶的你可以承擔這種責任，也應該承擔。 要是你制定和維持明智的長期政策，堅持適當的投資結構，那麼你對自己的投資組合的長期報酬率，會有更大的貢獻，而且貢獻大於高明的調整投資組合中的個別持股。 簡單地說，你應該體認投資組合的操作歸屬於投資政策，你也應該負起責任，主導投資政策的制定。這不是應該交給投資經理的投資問題， 不管他們技巧多麼高超、人多麼盡責，都不該如此。就像法國政治家克里孟梭（Clemenceau）說的那樣：戰爭不應該留給將軍們決定。這是你的問題，這是一種可以放棄，卻無法授權的責任。 你必須動支基金時，只有你才夠瞭解，能夠中肯、可靠地談論動支基金的重要特性，例如提款的金額、時機和確定性。只有客戶知道自己 （或自己的機構）對於市場行情變動的忍受度，市場走極端，忍受度特別重要時，尤其如此，因為 44
第四章矛盾就是在這種壓力龐大的期間，投資政策似乎最不確定，要求改變的壓力最大。 散戶最清楚自己的𤦂體財務和投資狀況，例如自己的賺錢能力、儲蓄能力、孩子教育支出的義務、必要支出的可能時機和金額，以及自己對投資的看法。大學受託人最瞭解校產基金與年度預算或募款的關係。 企業高階經理人會知道公司退休金計劃的精算假設，知道這些假設和現實狀況有多接近；知道如果市值突然下降，必須提撥資金，彌補退休金計劃的赤字時，對於公司每季或年報盈餘成長的干擾；知道公司員工福利理念的演變，以及福利計劃可能的變化；知道公司可能增加退休計劃參與者的福利，以保障他們的購買力不受通貨膨脹侵蝕；也知道員工、高階經理人和董事會對中期市場波動的忍受程度。公司退休金計劃支持者的“風險忍受度”，不僅是指辦理退休金事務的員工或高階財務主管的風險忍受度，還是在市場最不利時，董事會大部分成員的風險忍受度。 以下有6個重要問題，每一位客戶都應該徹底考慮，然後把自己的答案，詳細向投資經理解釋清楚。投資經理也應該敦促客戶，做這種“家庭作業”。 首先，成效不佳的真正風險、尤其是短期風 45
投資藝術險是什麼？永遠不應該冒不能承受的風險。例如， 把儲蓄給高三學生所需的全部大學學費，都拿去投資在股市，並不合宜，因為如果市場走低，這位學生可能無法支付學費。在預定購屋日期前兩三年，把購屋的儲蓄投入股市，也沒有道理。 第二，客戶對不利經驗，可能會有什麼樣的情緒反應？俗話說，有人重視吃得好，有人重視睡得好。客戶對於投資組合市值的中期波動，應該有一種瞭解後的忍受度，投資經理應該一清二楚，並且努力維持在這種忍受度之內。這裡刻意強調“瞭解後的忍受度”，因為避免市場風險的確有“機會成本”，投資經理應該充分告知客戶，不冒每一種水準的市場風險，分別會有什麼樣的機會成本。 第三，個別客戶或機構客戶的投資委員會， 對投資市場有多瞭解？對不是專家的人而言，投資並非總是有“道理”的，有時候，投資看來兒乎極為違反直覺。不瞭解通常會讓投資人在空頭市場時太謹慎，在多頭市場時太有信心，有時候因此付出相當高的代價。投資經理應該注意，不要假設客戶比實際上精明。 投資經理可以解釋資本市場的行為—和不合理行為，協助客戶瞭解，客戶也可以設法教育自己，瞭解短期經驗和長期經驗的差別。 46
第四章矛盾如果客戶十分清楚投資環境，就會知道該期望什麼，這種客戶能夠冷靜應付令人不安的經驗， 其他投資人因為比較不瞭解，對於少見的有利或不利的市場經驗，可能反應過度。 第四，客戶有什麼其他的資金或所得來源、 這個投資組合對客戶的整體財務狀況有多重要？ 例如，和大學校產基金相比，成功的大企業支援的退休基金，可以合理地接受比較大的市場風險， 校產基金可能難以籌募資金來彌補虧損。年輕的企業經理人擁有豐厚退休基金，作為保障，可以承受比較大的短期市場風險，退休的寡婦能夠接受的風險，通常不會高於她的母校所能承受的風險。 第五，投資政策有沒有規定任何法律限制？ 許多個人的信託基金相當特別，很多校產基金有著重要的限制，特別是在規定所得如何定義或支用方面，有著相當大的限制①。 第六，投資組合價值的中期波動，是否有任何無法預期的情況，可能影響政策？經常被人舉出的例子是，如果一個退休基金投資組織的市值 ① 威廉•凱利（William Carey）和柯瑞•布萊特（Craig Bright）在他們的傑作《校產基金的法律和知識》（The Lawand the Lore of Endowment）一書申指出，確實應該仔細研究有關的限制，因為這些限制可能比表面所顯示的還嚴格。 47
投資藝術下降，掉到根據目前提撥率精算而訂出的“行動” 水準時，退休基金必須被迫增加提撥的風險①。而且我們全都知道，散戶在市場快速上漲或下跌時， 非常不容易採取很長期的觀點。 這些可能的憂慮每一個都應該嚴格地檢討， 以便確定在實際上，可以從正常最適當的投資政策可以偏離多少，亦即從略高於一般的市場風險水準，大致可以偏離多少。瞭解和運用客戶的特定狀況和目標，是為每一個不同的投資組合，規劃明智投資政策的基礎。 規劃和運用明智投資政策的目標時，我們首先必須認清：大多數機構性的基金，如退休基金和校產基金，都不是由什麼人擁有的金錢，這種基金並非真正“屬於”什麼人，沒有一個人能夠說：“這是我的錢，我希望你用這些錢，達成某個目標。”換句話說，這些錢沒有真正的主人。另一方面，就個人的基金而言，投資人是錢的主人， 因為主人總是希望做點事情，以致“主人的問題” 太常出現。不幸的是，對活躍的投資人來說，歷史的教訓是：在投資方面，耐心和毅力或善意的忽略，比主動、積極還有益。這裡顛倒一句常見 ① 精算表面上有其確之處，都是根據估計和判斷而來，最先提出這種警告的一定是精算師協會。 48
第四章矛盾的警告：“別想什麼辦法，只要站在那裡就好！” （譯註：常見的警告應該是，別站在那裡，想點辦法！） 其次，我們應該認識到，在大多數機構性基金裡，負責控制的人通常只是一個組織的代表， 這些代表要承受事後諸葛亮的批評，因此他們有明確的經濟誘因，促使他們保護自己的事業生涯， 他們的想法是：“這些可能不是我的錢，但這是我的工作和事業生涯。” 這些機構的代表生涯有沒有進展，很少依據他們制定投資政策或管理投資經理人的成效而定。 在這種情況下，我們還能對這些代表的行為形態有什麼期望？他們顯然是傾向自我保護和自我防衛的人，他們會根據相當短的期間，例如3~ 5年的期間，作為決策依據。他們不會嘗試做最適當的決策，反而會在希望達成優異的投資報酬率，以及避免不尋常或非正統的投資部位之間， 尋求最能夠被人接受的近期平衡點。而且最重要的是，他們會避免任何不必要和令人煩惱的風險， 以免危害本身的事業生涯。 投資經理會怎麼做？答案是和上述機構代表幾乎一模一樣，他們希望保有客戶。由此可知， 他們會很謹慎，甚至會過度謹慎。他們太擔心失去客戶，因此會呈現過度防衛的傾向，採取折衷 49
投資藝術投資人對於自己的需要，必須像專家一樣，盡到自己的責任。 市場之道。 .有人觀察這種投資管理揮之不去的詭計後指出，在客戶似乎無意遵守紀律時，期望投資經理冒著危害與客戶關係的風險，堅持推動深思熟慮、 目標明確、細心說明的投資政策，實在不切實際。 因此，我們不應該對代理人抱希望，應該對所有人抱希望。但是，在機構的投資管理上，並， 沒有所有人，而且會負起責任的散戶實在太少， 他們都假設專家懂得比較多，比較深入。如果投資人不願意像所有人一樣行動，那麼我們可以肯定地說，這種詭計會持續存在一段很長的時間。 在這種情形下，散戶有一個重大的機會，可以超越投資機構，方法是在真正的投資目標和長期投資政策之間，慎重地設計出最合適、最能達成這兩種目的的平衡。換句話說，你雖然不能擊敗市場，卻可以利用許多人設法擊敗市場的事實。靠著“另類思考”，你可以專注真正重要的事情，亦 50