即不枉費心力去擊敗市場，轉而注意極有可能達 • 成的合理目標，也就是制訂和達成你自己的長期投資目標。你愈能體認到別人把心力放在錯誤的事情，愈能冷靜、堅定的把心力放在正確的事情上。 能否逃脫這種詭計，要看客戶是否知道他在自己的需要和財力方面，他才是專家，從而承擔起責任，堅持適當的投資目標和投資政策。 51
第五章時間因素在投資方面，時間是阿基米德的棍子。 大家經常引述阿基米德下面的話：“給我一根夠長的棍子和一個支點，我就可以舉起地球。”在投資方面，這根棍子就是時間，支點當然是堅定而實際的投資政策。 在任何投資計劃中，投資持有的時間長短，亦即據以衡量和判斷投資成果的期間，是最重要的單一因素。 如果時間短，報酬率最高的投資會不適宜，卻是長期投資人最希望擁有的投資，聰明的短期投資人會避免這種投資。但是，如果投資時間很長，聰明的投資人可以沒有太多的焦慮，堅持這種短期看來很 53
投資藝術冒險的投資。 要是有足夠的時間，原本似乎沒有吸引力的投資，可能變得極有魅力。時間會把最沒有吸引力的投資，變成最有吸引力，反之亦然；因預期的平均投資報酬率雖然完全不受時間影響，以預期平均值為中心的實際報酬率的分佈範圍，受時間的影響卻很大。投資持有的時間愈長，投資組合①的實際報酬率愈接近上述預期平均值。 因此，時間會改變不同投資人運用不同投資的方式。 計算投資報酬率，也就是計算投資報酬率的平均值和分佈狀況，所使用的期間通常是一年， 這種12個月的時間架構很常見，而且大家普遍利用，但根本不能配合不同投資人的時間要求，因為投資有各種不同限制，目的也不同。例如，有些投資人一次只投資幾天，有些投資人卻會持有投資幾十年，而真正重要的是時間因素的差異。 為了顯示時間到底多重要，我們現在誇大其實地看看投資普通股一天的預期投資報酬率。 一般股票每股價格是40美元，在正常交易日裡，價格波動範圍很可能是在39.25~40.5美元之 ① 相形之下，個別投資的實際報酬率會隨著時間拉長，差別會愈來愈大。 54）
第五章時間因素敗短期風險不應該是長期投資人的主要考慮。 而場間，波動幅度是1.25美元或3.1%。請記住，以今天市場對未來的通貨膨脹預期而言，普通股的年投資報酬率大約是15%，我們假設投資一檔股票的預期每日報酬率為0.06%（年報酬率15%除以250個交易日），預期的每天波動幅度是正或負 1.55%（每日波動幅度3.1%除以2）。 現在把每日0.06%的報酬率和3.1%的波動幅度化為“年率”，預期的年度平均報酬率應該是 15%，但是，以15%為中心的報酬率範圍卻高達 387.5%！（換句話說，投資我們假設的股票一天， 年度投資報酬率介於獲利405.5%和虧損 372.5% 之間！） 當然，理智的投資人投資普通股時，不會故意只投資一天、一個月或一年，這麼短的時間就投資普通股而言，顯然太短，因為和預期的報酬率平均值相比，這種投資的預期報酬率變化太大。 這樣投資普通股會造成額外的不確定性，沒有夠 55
投資藝術大或夠確定的報酬來平衡其中的風險。持有普通股的時間這麼短不是投資，是極端的投機。 另一方面，這樣故意用一天的模擬，說明年度報酬的一般用法，會在評估期間改變時，造成投資人認真檢討滿意度的差別。具有很長時間架構的投資人，很可能完全投資在普通股上，而另一個時間架構很短的投資人，會只投資國庫券或貨幣市場基金，這種檢討會顯示兩種投資做法一樣明智。這種檢討也顯示，為何中期投資人的時間架構延長時，會把投資重點從貨幣市場基金， 轉移到債券，而且逐漸提高股票投資的比重。 時間會把若干最沒有吸引力的投資，變成最有吸引力的投資， 反之亦然。 圖5-1明白顯示，不論投資期間的長短，預期的投資報酬率平均值恆久不變，也顯示時間對實際報酬率的影響。 56： 高平均低高平均低 % 60 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 -40- - 50 - 60 1-year 1年期 53.37% 8.26% -37.35% 1年期 37.15% 2.36% - 19.75% 第五章 •時間因素 5年期 28.98% 6.51% - 11.65% 5年期 18.99 % 2.02% -10.44% 股票 10年期 17.86% 6.08% -3.89% 公債 10年期 9.91% 1.61% -5.21% 15年期 14.63% 6.02% -1.$7% 15年期 10.17% 1.45% -3.87% 20年期 13.03% 6.22% 0.78% 20年期 8.64% 1.51% -2.68% 25 年期 11.50% 6.57% 2.73% 25年期 6.47% 1.60% -1.77% 5-year 股票公債現金 1111L1|111111L111 10-year 15-year 20- year 25- year 期間圖5-1 股票、公債和現金準備的實質報酬率分佈狀況期間：1901~1990年在很長的期間裡，普通股每年的投資報酬率幾乎是不連貫的，顯示獲利有高有低，虧損也有 57
投資藝術大有小，整個形態似乎呈現隨機漫步的狀況。在最好的情況下，你每年可以賺到4%的報酬率，但在最糟的情況下，你可能虧損37.4%，要簡化分布這麼散亂的眾多一年期經驗，希望從中得到任何投資報酬率的“平均值”，似乎很荒唐。 把時間架構延長為5年，一貫性和規則性會大幅增加。例如，虧損的期間會減少，獲利的期間似乎會變得比較持續一貫，變得比較經常出現。 原因在於評估的期間拉長，平均投資報酬率開始壓倒單一年度的差異。 把期間再拉長到10年，投資報酬率的一貫性會大幅提高，只出現一次虧損，大部分期間都有平均5%~15%的年度獲利。這個例子裡，平均投資報酬率的力量——現在是以10年的複利計算——再度壓倒單一年度的差異。 時間延伸到20年，會更為提高投資報酬率的延續性，其中沒有虧損的期間，全部都是獲利。 而且獲利更趨近長期的預期投資報酬率平均值。 雖然在每一種時間架構中，投資報酬率的分布範圍顯然有很大的差別，卻有一個持續不變的重點：在所有情況中，實際投資報酬率平均值幾乎都相同。這點是因為圖中顯示的資料，全部都取自同樣持續一貫的投資經驗。 知道實際投資經驗是從持續一貫的經驗中取 58
第五章時間因素樣，在瞭解上述資料的意義時很重要。即使是在新英格蘭，把“天氣”拉長，拉到以長期為單位考慮時，天氣也會變成有意義和可靠的氣候，即使要預測個別的嚴寒或酷暑的日子很難，要預測會在哪一天出現更難，還是會變得有意義而可靠。 同樣的，在投資方面，耐心的觀察家可以看出真正的基本形態，使看來隨機分佈的每年、每月或每天的經驗，不會顯得這麼不連貫或這麼混亂， 而是相當容易預測的情況——如果從一般情況和長期觀點來看。 在天氣和投資上，樣本大量增加，可以讓我們愈來愈容易瞭解母體的正常經驗。就是因為了解這種正常經驗，使我們能夠設計自己的行為， 以便利用佔有優勢地位的長期正常形態，不至於因為日常事件在短期內，展現令人驚惶的龐大力量，而慌了手腳。 在投資政策上，最重要的問題是資產組合， 尤其是固定收益投資和證券投資的比率。 近年來，資產組合的討論引起相當多的注意， 退休基金經理人尤其如此。他們的分析一再顯示， 風險和報酬的平衡是由時間這個關鍵因素所左右。 不幸的是，在大部分情況下，通常不是為特定基金的需要，選定時間架構，而是採用一般常用的5年期間。採用5年的時間架構，通常會導 59
投資藝術致股票和債券之間常見的6：4比率，10年的時間架構會造成8:2的比率，15年的架構經常會產生 9:1的比率，其餘可以類推。不幸的是，這些時間架構沒有一種“適於”退休基金或大學校產基金， 甚至對大多數散戶來說，這樣的時間架構也不 “正確”。對於投資的時間架構以30年到50年為基準、甚至以更長時間為基準的基金而言，上述時間架構都實在太短了。 在資產組合的決策上，最令人困擾的事情不是根據不適當的短期架構做決定，而是幾乎根本沒有做慎重而明確的決策。例如，退休基金和分紅計劃這兩種員工紅利計劃差別極為明顯，卻沒有證據顯示，兩者的資產組合有什麼不同；同樣的，精算投資報酬率設定很高和很低的不同公司， 有著明顯之至的差異，但兩者的資產組合卻也沒有重大差異；同樣的，在員工高齡化和員工年輕的公司之間；在盈餘快速成長和很少成長或毫無成長的公司之間；在基金資金年度提撥金額由公司按一定百分比，或是按公司利潤的一定百分比撥付的公司之間，兩者的資產組合都沒有重大差別。 諷刺的是，雖然退休基金具有幾近永久的性質，使退休基金可以比其他形態的投資人，更能接受中期的市場風險，但是在70、80和90年代， 一般退休基金只把一半的資產，投資在股票上。 60