換句話說，一般退休基金在資產管理上，實際上所用的時間架構不是30年或50年，而是隻有三四年。 這些基金在過去的投資報酬率上，付出了機會成本，實際情形是這樣的，在80年代和90年代，股票締造了創紀錄的投資報酬率，以複利計算，每年高達17%！不把所有資金投資在股票上， 成本很昂貴。投資史料明確的記載（請見第二章），市場復生的前幾個星期，產生的利潤佔相當大的比率。然而，就是在這種至為重要的市場底部，波段操作者最可能離開市場，錯過“最美好的部分”〔請參閱 1984年7/8月號《哈佛商業評論》（Harvard Business Review）所刊，由羅伯•傑福瑞（Robert H. Jeffrey）所著“股市波段操作愚不可及”（The Folly of Stock Market Timing）一文〕。 但是，這一點不是這裡的重點，重點是投資人應該先檢討潛在的風險和報酬，並且決定什麼政策最適合自己，然後，才做出這種審慎的資產組合決策。這種有力的決策應該在細心檢討長期實際狀況之後，才慎重做出決定。 如果投資人認識到，機構性基金比散戶容易採取很長的觀點，而且如果更多投資人堅持這種長期的投資政策檢討，他們的基金通常應該會用不同的方法投資，賺到更高的報酬率。 61
第六章投資報酬每一個人都知道，投資報酬率以兩種大不相同的形式出現，一種是相當容易預測的現金，來自利息和股利；一種是行情的漲跌，漲跌相當難以預測，短期漲跌尤其如此。 投資人把大部分的時間和技巧，放在行情的變化上，設法勝過其他人， 提高投資報酬率。他們都犯了大錯。 行情會變化，是因為活躍的投資人對適當股價的共識有變化，這種共識由成千上萬家機構和個人決定，這些人不斷地尋找投資獲利的機會。要找到這種機會，投資人會研究所有主要國家的貨幣、財政、 經濟和政治情勢發展；拜訪數以百計的公司；參加數以千計的早餐、 中餐和晚餐集會，與公司的經理經 63
投資藝術濟學家、產業專家、證券分析師和其他專家見面； 研究幾百家公司和幾十家大型證券經紀商出版的大量報告和分析；大量研讀產業界的出版品；而且幾乎不斷地在電話上，跟擁有理念、資訊或遠見的人談話。活躍的投資人希望利用這些東西， 改善投資績效。 除了研究理性的世界之外，投資人也研究不理性的世界，如“投資人心理”、大眾信心、政治和“市場風氣”，因為在短期內，市場行情和人性很接近，都是沒有理性。投資人認知與解釋資訊的方式、因應情勢發展的方式，對行情會有很大的影響，在短期內尤其如此。因此活躍的投資人， 總是在自己的意見變化被其他投資人利用之前， 尋找和利用其他投資人意見的變化，以便從中獲利。並非所有投資人的解釋和認知都是“正確的”，其中很多都錯得離譜，事後來看尤其如此。 在今天動力十足的市場上，投資管理是一種奇妙、激烈、迷人、希望無窮、痛苦、壓力龐大和愉快的過程，是在世界上最白由、最競爭的市場中，對抗許多最有才幹、最有野心的競爭者， 靠著更豐富的知識、更明智的解釋和更好的時機拿捏，贏得優勢。（諷刺的是，對大多數投資經理和他們的客戶而言，其實這些活動大部分都不重要，不重要的原因並非這些投資經理才氣不夠， 64
第六章投資報酬而是因為他們的對手中，有太多人都同樣的才氣十足。你多厲害並不重要，重要的是和對手相比， 你有多厲害。） 從表面上看來，這種程式精密之至，但在普通股的評價上，有兩大主要領域。第一是投資人對於未來盈餘、股利的可能數量和時機的共識； 第二是投資人對於預計的未來股利和盈餘應該如何利用，以便建立其現值反映率的共識。 敗你多厲害並不重要，重要的是和對手相比，你有多厲害。 場對於未來股利與盈餘預估的共識，會因為投資人的不同、時間的不同，而有差別。原因在於對預估的實際成長、單位需求的迴圈性波動；價格和稅負；發現和發明；國內和國外競爭的變化等因素，會有變化。長期而言，一般認定的適當反映率會隨著很多因素變化，其中最重要的是對特定投資或一般投資風險的認知、預期的通貨膨脹率，和把預估股利或利息分派換算成資本現值的反映因素。 65
投資藝術估計未來盈餘、股利及反映率的期間，拉得愈長，由投資人對現值共識變化，造成的股價逐日或逐月波動愈大。但是，每一個人都知道，價格和價值並不相同。 敗一般的長期投資經驗絕不令人驚訝，但是短期經驗總是令人驚訝。 隨著估計的時間架構拉長，預估反映率對一支股票目前行情的衝擊，會愈來愈大（和未來盈餘與股利的預估比較）。 另一方面，就投資價值而言，隨著投資人持有投資的期間拉長，反映因素的重要性會下降， 股利分派的重要性會提高。 如果投資人注重價值和非常長期的投資，獲得的盈餘和股利，就佔有壓倒性的相對重要性。 對於注重價格的極短期投機者而言，一切都要看投資人心理逐日、逐月的變化（用比較正式的話說，就是適當的反映率），以及大家願意支付的價格而定。就像天氣一樣，一般的長期投資經驗絕不令人驚訝，但是短期經驗總是令人驚異。 66
第六章投資報酬眾多的研究顯示，投資報酬率的歷史有3個基本特性： 1. 普通股的平均投資報酬率高於債券，債券的報酬率又高於短期的貨幣市場工具。 2. 普通股每天、每月和每年的實際報酬率的波動程度，高於債券報酬率的波動程度， 後者又高於短期貨幣市場工具的波動程度。 3. 隨著評估期間縮短，一期和一期之間的投資報酬率波動程度會提高，評估期間拉長， 波動程度會減少。換句話說，長期而言， 投資報酬率會顯得較為正常。 投資報酬率有一個特性，令人印象十分深刻， 就是普通股逐年的投資報酬率變化，會使股票的年度平均報酬率大失色。 我們現在都知道，“普通股產生9%的平均投資報酬率”沒有意義，這句話不完整，又會誤導大家。下面的說法好多了，我們可以說：“過去50 年來，實際的投資報酬率介於虧損43%①和獲利 ① 這些是未經通貨膨脹調整的正常投資報酬率，前文所引資料是經過通貨膨脹調整的“實質”投資報酬率。 67
投資藝術 54%之間，雖然平均投資報酬率大約是9%，以此一平均值為中心的實際投資報酬率的標準差接近 22%。最後，我們很遺憾地說，我們不能給你從這些報酬率的因果關係，這些關係當然都是隨機出現的。” 這兩種說法差異很大，對於在“正常”鐘形曲線分配的形態中，正好意外而突然遭到最大虧損年度的投資人來說，兩者的差別尤其龐大。這就是為什麼投資機構和投資經理現在學著用正式的統計名詞，說明投資報酬率。散戶最好學到足夠的統計語言，才能確實瞭解中位數、鐘形曲線、 正常分配的意義，也瞭解兩種標準差的意義，以便衡量罕見事件預期出現和確實發生的頻率。 除了瞭解描述投資報酬率根據中位數分配的重要性之外，我們也必須學會把平均投資報酬率不同的組成分子分開，個別予以分析。 平均投資報酬率中有3個主要構成分子： 1. 未經通貨膨脹調整的無風險實際投資報酬率①。 2. 無風險投資報酬率之上的溢價，用以彌補 ① 國庫券沒有倒賬風險，因為政府如果缺錢，一定就是多印鈔票而已！ 68
第六章投資報酬預期通貨膨脹購買力的侵蝕。 3. 經通貨膨脹調整後的無風險投資報酬率之上的溢價，用以彌補投資人所接受的市場風險。 把整體投資報酬率分為這3種報酬率，使我們可以比較股票、債券和國庫券3種不同的投資形態。羅傑•伊博遜（Roger Ibbotson）和雷克斯•辛克菲 （Rex Sinquefield）在一系列劃時代的研究中， 已經做過這種研究，他們的著作中刊出一張表， 顯示他們在1926年到1991 年的55年期間的重大發現（請見圖6-1）。他們的分析很有啟發性①。 國庫券似乎相當安全、可靠—這是就名目而言，不是指扣除通貨膨脹之後。國庫券在55年內，表面上有54年出現正報酬。然而，經過通貨膨脹調整後，報酬為正的年度只有60%以下。更驚人的是，經過通貨膨脹調整後，國庫券的平均年度投資報酬率為零。 換句話說，國庫券通常頂多只能與通貨膨脹率相當，在大部分情況下，你可以拿回你的錢， ① 請見兩人所著《Stocks,Bonds, Bills, and Inflation: The Past and the Future》由弗吉尼亞州夏洛特維爾（Charlottesville）的金融分析師研究基金會於 1982年出版。 69
投資藝術這些錢的購買力安然無損。但是，你的收穫也只有這些，至於你的錢實際上沒有任何報酬，只是把你的錢還給你而已。 經過通貨膨脹調整後，長期債券產生較高的投資報酬率，原因有兩個：公司債有倒賬的風險， 以及公司債和政府公債因為到期日比較遠，迫使投資人暴露在市場波動中，投資人為了因應利率變化，除非獲得較高的投資報酬率作為補償，否則不願意暴講在這種行情波動中，因此長期債券要付較高的利率，這就是到期溢價。估計到期溢價約為0.9%，高品質長期公司債倒賬溢價約為 0.5%。把這兩種溢價加在無風險投資報酬率中， 政府長期公債經過通貨膨脹調整後，年度實質投資報酬率就變成約1.0%，長期公司債約為 1.4%。 同樣的，普通股的風險益價約為6.1%。（經過通貨膨脹調整後，預期實質投資報酬率同樣也是6.1%。） 去掉通貨膨脹有力的破壞因素後，如果根據合理的長時間，檢視投資報酬率的經驗後，投資報酬率（或投資人所要求的投資報酬率）的確十分一貫。 這種一貫性起源於兩個主要因素： 70
第六章投資報酬 10000 $9.121.66 股票 1000 m $ 100E： 公債 21$82.55 $37.59 -$18.85 10 通貨膨脹 900 5 國庫券 wluluudwuud 1970 年度資料來源：“股票、債券、國庫券與通貨膨脹1991年年鑑” 1980 1985 1990 1995 圖6-1 美國資本市場的投資財富指標期間：1925~1990年（1925年底=1.00） 1.投資人有合理的一貫性，會要求較高的投資報酬率，補償他們所接受的較高市場風險。 2. 隨著評估投資報酬率的期間拉長，反映率變化造成的報酬率短期波動變得愈來愈不重要，比較穩定的預期股利變得愈來愈重要。 71
投資藝術重點是我們從股票投資中，得不到十分精確或“正確的”投資報酬率資料，而且沒有希望得到。正如同我們從其他複雜、動力十足、受眾多大小外在因素影響的持續程式中取樣，也得不到正確的資料一樣。但是我們可以得到非常有用的近似值，瞭解過去報酬率的實際狀況和最可能出現的情況，要建立長期基本投資政策，這就是我們所需要的一切。 除非你在評估期一開始買進，在結束時賣掉， 讓資金完全退出市場，否則績效資料只是假調性的統計。是描述取自很長期持續過程中的樣本， 在這種過程中，股價經歷一系列“隨機漫步”過程，每一支股票在這種過程中，都根據不斷修正的未來盈餘和股利預估，以及經常變化的反映率的預估，得到一連串實際現值的近似值。 投資報酬率的另兩個問題很重要，第一，預期通貨膨脹水準對投資報酬率變化的影響很大， 對幾乎永續存在的普通股尤其如此。預期通貨膨脹率從 1960年的大約2%，上升到1980年的10% 左右，這種通貨膨脹率加上其他變化，使大家要求的普通股名目平均投資報酬率，從1960年的大約9%，升到1980年的17%左右，這點造成股價大幅下跌。經過通貨膨脹調整後，投資人在這段 72